收入增长低于预期源于产品结构调整 公司17 年Q1 营业收入4.27 亿元,同比增长0.04%,归母净利润4085万元,同比增长235%。公司销售商品提供劳务收到的现金4.37 亿元,同比增长17.47%,经营活动产生的现金流量净额9666 万元,增长58.87%。 公司收入增速低于预期主要有三个重要原因:(1)产品结构优化,低端下滑较多。公司一季度酒类中高端产品3.36 亿元,同比增长6.3%,低端产品0.35 亿元,同比下滑42%。公司去年年底开始就对除品味舍得外其他产品进行大幅调整,但长期来看聚焦有助于做大大单品。根据终端调研,我们预计舍得一季度动销增长50%以上,高增长趋势不变。(2)公司为了保持渠道健康发展,1、2 月份新市场去库存、回款较少,从销售区域来看,川渝、东北、河南、山东市场分别增长24.7%/67.2/45.6%/23.6%,其他新市场下滑较多。(3)16 年一季度公司压货较多,导致去年同期基数较高。 产品结构优化,舍得高增长拉动毛利率创新高 一季度公司产品结构继续优化,毛利率创历史新高拉动净利率回升至9.58%。次高端舍得一季度高增长,高端产品占比提高使得毛利率同比提高18.5 个PCT,随着公司产品结构继续优化,毛利率仍有较大上升空间。公司销售费用率同比增加10.2 个PCT,主要源于公司加大新产品市场开发投入以及增加销售人员开拓市场,公司投入大量销售费用同时提高使用效率有助于后续市场开拓。公司管理费用率同比下降1.55 个PCT,预计主要由于国企变民企后管理效率提高漏出减少所致;财务费用率同比减少1.06 个PCT,主要由于天洋集团入主后可用资金增加,贴现利息减少所致。 次高端白酒快速增长,公司收入上半年调整,下半年有望快速增长 我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开。天洋集团入主后聚焦舍得的战略符合行业发展趋势,同时公司营销改革和品牌聚焦效果显著。(1)精简优化产品结构。 沱牌精简后将影响17 年前三季度业绩,同时聚焦舍得迎来快速增长,我们预计公司17 年业绩将前低后高。(2)拓展销售渠道,优化经销商。公司成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。预计今年公司经销商将继续翻倍以上增长。(3)改变价费模式。公司取消费用打包制,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率,经销商利润和积极性大幅提高。 投资建议:我们认为公司短期大刀阔斧精简预计影响沱牌短期销售情况,同时大股东和实际控制人要按市价参与定增,预计17 年上半年是公司整合调整时期,下半年开始业绩将加速增长。预计17-19 年收入19.68/28.90/38.10亿, 同比增长35%/47%/32%, 净利润2.10/4.15/6.49 亿元, 同比增长162%/98%/56%,对应EPS0.62/1.23/1.92,对应估值43/21/14 倍,考虑增发摊薄后EPS0.52/1.03/1.60,对应估值46/23/15,维持买入评级。 风险提示:天洋改革效果低于预期;产品销售低于预期;食品安全风险。

提价因素显现,盈利能力提升 提价拉动下半年收入增长加速。公司2016年营业收入14.47亿元,同比增长10.87%,Q1-Q4收入同增7.9%/6.2%/16.69%/12.73%,其中公司酱醋调味品全年收入13 亿元,同比增长14.2%,下半年增速加快除了公司三季度有1000多万房地产收入外,主要由于公司四季度执行40%主力产品提价9%,预计四季度销量受到提价影响略有放缓,但叠加提价影响收入增速仍保持提高。分品类来看,公司全年实现醋类产品增长12%、白醋品类增长8%、酱类和酱油均增长13%、料酒类产品增长17%。 公司提价和产品结构升级推动毛利率不断提高,拉动公司扣非后净利润高增长。归母净利润1.7亿元,其中扣非净利润1.59亿元较去年同期增长40.46%。Q1-Q4单季度扣非净利润增长74.3%/1%/29%/68%。扣非净利润高增长主要源于公司提价和产品结构升级拉动毛利率提高,公司酱醋调味品毛利率42.55%,同比增加1.38个百分点。三项费用率稳中有降,销售费用率提高0.53个PCT,主要由于广告费和促销费大幅增长33%和65%。管理费用率稳中有降,财务费用率由于银行贷款减少下降0.54个PCT。 提价和产品结构升级将继续提高17年净利率 公司2017实现收入增长目标超15%仍有一定压力。由于公司2016年19个单品占比40%左右提价9%,主要在16Q4执行,我们预计17年上半年受到提价影响销量将继续略有放缓,全年实现目标仍有一定压力。但是公司去年5万吨料酒已经投产,我们认为未来料酒将继续保持接近20%快速增长。同时公司10万吨高端醋项目将于2017年下半年投产(公司目前产能30万吨),2017年下半年开始公司高端产品增速将提高。 公司2017实现利润增长目标超20%较为容易,净利率将继续提高。10万吨高端醋项目投产将持续优化公司产品结构和提高毛利率,同时原材料上涨对醋影响预计低于酱油,提价叠加公司产品结构升级预计将提高公司毛利率1-2个pct左右,我们预计公司17年可实现30%左右利润增长。 我们认为目前公司处于业务开拓期和产能投放期,销售费用率和管理费用率有所提高实属正常,目前管理层已经持股,利益与上市公司一致,长期来看期间费用率有较大下降空间,公司盈利能力有望进一步提高。 *投资建议:我们认为管理层持股长期将激发公司发展潜力,预计17-19年公司将继续加大市场投入优化产品结构,保障收入稳定增长,同时逐步提高毛利率,预计17-19年收入16.5/18.75/21.17亿元,增速14%/13.66%/12.9%,17-19年净利润为2.21/2.63/3.06亿元,增速30%/19%/16%,EPS为0.37/0.44/0.51元,目前股价对应PE30/25/21,给予买入评级。 *风险提示:销量放缓超出预期;业绩增速低于预期;食品安全事件;国企改革低于预期。

“新市场拓展+渠道深耕+新品”是公司收入增长推动力 公司16年收入33亿,同比增长29%,符合预期,Q1-Q4收入增速分别为31%/26%/30%/29%,收入保持稳定增长,源于新品的推出、新区域扩张和老区域渠道下沉。公司面包及糕点销量增长27.6%,略低于收入增速,产品均价不断提高。公司16年醇熟等明星产品继续稳步增长,16年上线的新品在下半年加速增长放量,带动公司毛利率提高1.24个PCT。分区域来看,公司最成熟的市场东北地区实现了27.4%高增长,新品推广和渠道下沉效果显著;华东地区和华南地区等新市场销售增长明显,华东增长49.60%,华南增长25761%。新区域华南和华中地区刚起步,毛利率较低。 16年公司归母净利润4.36亿,同增25.5%,Q1-Q4收入增速分别为44%/22%/29.8%/13%,Q4净利润略低于预期主要由于公司管理费用率大幅提高。由于16年拓展南区新市场人工成本和产品配送服务费增加造成销售费用率大幅提高2.57个PCT,预计16年底东莞工厂投产将减少17年南区市场运输费用率,但华南和华中市场开拓将继续增加销售费用。我们认为未来几年公司都处于全国化扩张期,利润增速略低于收入增速较为正常。 全国扩张布局加速,渠道扩张推动收入高增长 公司16年全国化扩张步伐加速,我们认为渠道扩张加速将推动公司收入高增长。公司推出的众多新品将新增增长点,同时16年公司产品覆盖增加6万多个终端,17年将进一步扩大终端覆盖。目前公司在建工程项目包括沈阳、内蒙古二期改造、大连二期建设、天津友福、武汉、重庆等,石家庄和东莞生产基地已于16年四季度投产。公司16年额外成立了东莞、江苏、合肥等10个子公司和广州南京2个分公司,全国化扩张步伐加快。我们预计17年南区将围绕东莞工厂开拓广东、广西、福建、湖南、江西五省,同时继续开拓华中和华东市场,我们预计17年公司天津重庆沈阳等工厂将陆续投产,公司全国化扩张步伐加速将推动公司收入稳健高增长。 投资建议 我们长期看好“中央工厂+批发”模式的面包企业龙头桃李面包,16年起公司开启新一轮外延扩张,“外延布厂扩张+老区域渠道深耕”是未来业绩推动力,我们预计17-19年收入42.85/58.52/77.8亿元,增速30%/37%/33%,扩张期利润增速可能因运费、折旧、营销费用投入略低于收入,17-19年净利润5.50/7.32/9.66亿,增速为26%/33%/32%,对应EPS为1.22/1.63/2.15,目前股价对应估值36.5/27/21倍(暂不考虑定增摊薄),维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,异地渠道开拓进度低于预期。

产品结构升级效果显著,Q4业绩拐点已现 公司16年营业收入6.55亿元,同比增长8.9%,略超预期,其中Q1-Q4分别增长3.7%/-14.77%/12.3%/31.98%,业绩逐季加速增长。公司Q4业绩拐点已现,主要由于中粮管理层入主后对产品和渠道改革效果逐步显现。公司酒类销量6267吨,同比减少12%,说明公司产品结构升级明显。公司聚焦的中高端酒鬼酒系列实现营收5.26亿元,占比提升2PCT至80.32%,同比增长12%;公司16年湘泉系列及开发品牌同比增长2%,收入占比下降。公司省内聚焦效果显著,华中地区收入4.63亿元,同比增长65.65%。公司16年归母净利润1.09亿元,同比增长22.6%,略超预期,其中Q1-Q4分别增长59.3%/-54.22%/42.8%/69.0%,下半年净利润大幅改善。公司净利润增长远高于收入主要由于:(1)产品结构优化,公司毛利率提高4.5个PCT至74.99%。(2)公司递延所得税资产减少公司16年所得税费用1332万元,不考虑所得税,公司税前利润总额增长12%。公司三项费用率39.3%,同比增长1.72个PCT,主要由于公司加大新品广告投入,销售费用率提高4.5个PCT至25%,新品推广投入增加将推动17年业绩加速增长,未来收入扩大后销售费用率有望下降。16年中粮入主后公司加强管理,财务费用率下降0.2个PCT,管理费用率同比减少2.5PCT,预计中粮引进现代化的管理机制后,管理费用率将进一步下降。 高管薪酬增量分享机制有助于建立高管长效激励 公司公告高管薪酬激励机制,高管年度薪酬由“基本薪酬+年终奖励薪酬”组成,符合我们前期的判断。高管薪酬推行增量分享机制,有助于建立高管的长效激励机制。同时我们预计销售人员薪酬体系也将改革和调整,预计销售人员提成比例可进一步提高,整体年薪预计将增长50%以上。 省内渠道深耕和省外重点突破将推动17年业绩加速增长 公司今年将聚焦省内市场深耕,同时省外将建立样板市场重点突破,预计17年公司收入将加速增长。公司17年聚焦省内市场,计划重点推进终端核心店建设,以及通过开展品鉴会等活动覆盖湖南全部市县;省外市场重点开拓河北和山东市场,另外中粮渠道也将有助于公司拓展省外市场。 投资建议 我们认为2016H2-2017H1是酒鬼酒管理层和渠道调整整合时期,目前业绩拐点已现,预计17年业绩将逐季加速增长。我们预计17-19年收入8.84/13.26/17.91亿元,增速35%/50%/35%,净利润1.80/3.15/4.56亿元,增速65%/75%/45%,对应eps0.55/0.97/1.40元,目前股价对应估值40/23/16倍,看好公司拐点时期业绩的加速增长,给予买入评级。 风险提示

高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。 高端白酒价格上涨,次高端白酒出现成长机会。个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市,白酒消费向名优白酒迅速集中,龙头集中度提升。09-12年白酒牛市中,高端酒价格上移后次高端迎来量价齐升快速发展,次高端行业收入比重15%左右,13-15年受三公消费影响,高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘,15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的此轮白酒结构牛市,我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开,次高端将迎来量价齐升。 产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长。 16年7月天洋入主沱牌舍得上市公司后,渠道和品牌改革效果显著,16年舍得系列收入60%增长,带动营收增长26%,利润增长10倍,根据定增预案,定增完成后天洋持股将提升至41.54%,控制权将进一步加强。 实行“沱牌+舍得”双品牌战略,并不断优化产品结构:(1)重点布局聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列60%,400-500元次高端价格带,主要与剑南春、郎酒、洋河、水井坊、汾酒、酒鬼酒竞争,由于基数较低且受益全国化拓展,品味舍得16年收入增速超过60%,品位舍得核心市场包括川渝、河南、山东、东北、京津冀、陕甘宁等地,有消费基础的市场较多,预计未来仍可保持高速增长。(2)中低端酒区域竞争激烈,渠道扩展拉动销量。舍得系列占比40%的舍得酒坊200-300元,17年将改为舍之道重塑渠道价值链重新推广;沱牌系列聚焦100-200元的天曲、特曲、优曲和100元以下光瓶酒大曲和柳浪春,100-200价位段除海之蓝外无其他强势全国性品牌,区域竞争激烈,沱牌通过有望通过产品聚焦和渠道扩张拉动销量。 渠道深度扁平化与聚焦重点区域。公司对沱牌和舍得分类进行渠道拓展,推动渠道扁平化和营销精细化,通过经销商和终端网点数量快速扩张将带动业绩增长:(1)推进营销团队建立,16年营销人员增长53%,原有沱牌三分之二销售人员更换;16年经销商增长38.79%,17年沱牌和舍得分开扁平至县区招商,目标将经销商数量扩充到4000人;(2)营销人员考核指标扩大至回款、招商、动销,16年营销人员工资增长92%,平均每人薪酬增长26%,大幅提高员工积极性;(3)减少广告费用转投市场开发,16年广告费下降39%,增加0.9亿市场开发费,采用中央总控双月审核制精准投放费用,稳定渠道利润,提高经销商积极性。公司通过全国渠道深度扁平化和重点推进川渝、华北、东北、西北等核心市场,有望迎来快速增长。*投资建议:公司渠道大幅扩张,我们预计17-19年收入20.7/27.6/34.6亿,同比增长42%/33%/25%,净利润2.67/4.21/6.6亿元,同比增长233%/58%/57%,EPS0.79/1.25/1.96,对应估值33/21/14,维持买入评级。

高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。 高端白酒价格上涨,次高端白酒出现成长机会。个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市,白酒消费向名优白酒迅速集中,龙头集中度提升。 09-12年白酒牛市中,高端酒价格上移后次高端迎来量价齐升快速发展,次高端行业收入比重15%左右,13-15年受三公消费影响,高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘,15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的此轮白酒结构牛市,我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开,次高端将迎来量价齐升。 中粮入驻+次高端新品+聚焦大本营市场,酒鬼酒业绩拐点将至。 中粮系管理层入驻,改革逐步出现成效。10年酒鬼酒中糖系新管理层上任,11-12年公司业绩快速增长。经过三年低谷期,16年初中粮入主新管理层基本稳定,启动多项改革措施,重建营销团队并利用中粮渠道资源、产品聚焦酒鬼系列、改善管理层与销售团队激励机制等,16年收入虽无增长,但是结构升级明显,我们预计开发品牌大幅删减,核心单品红坛、50度酒鬼酒、内参等预计实现10%-20%增长,预计17年可加速增长。 产品价格带逐渐清晰,主推次高端酒鬼系列有望加速增长。经历了12年后行业和公司调整,16年酒鬼酒整合产品结构,以酒鬼系列为核心,推出400-500价格带核心单品新红坛,与200-300价格带的50度酒鬼、800以上价格带的内参拉开价格差,产品价格带更加清晰。随着老红坛库存消化完全,新红坛凭借较高的渠道利润,有望在湖南实现加速增长;50度酒鬼覆盖中端市场,基数小空间大;内参定位高端市场,树立品牌形象;大幅删减开发产品,中低端湘泉系列聚焦瓦罐,有望放量。 省内聚焦大本营市场,省外借助中粮渠道扩张。湖南300亿白酒市场被省外品牌瓜分,湘酒品牌占比不到1/3且次高端品牌较少,酒鬼酒作为湘酒第一品牌,17年将战略聚焦湖南大本营市场,有望依托本土优势抢占市场份额。17年酒鬼酒将扩张省内渠道并改革激励机制以实现目标收入30%增长(酒鬼系列目标增长50%):(1)核心单品新红坛施行地级市总代理,利于渠道掌控防止窜货,并继续扩大经销团队以实现渠道下沉,预计终端签约门店将从目前不到1000家增加至2000-3000家;(2)提升渠道利润与销售人员薪酬以提升积极性,我们预计新红坛渠道利润30-40%高于同价位竞品,销售人员年薪预计增长50%以上;(3)公司省内推出众多宴会政策以开发宴席市场,省外将投放重点市场并借助中粮渠道布局空白市场。 投资建议:我们认为16H2-17H1是酒鬼酒管理层和渠道调整整合时期,预计17H2开始业绩将加速增长。预计公司16-18年收入6.11/8.32/13.34亿元,增速2%/36%/60%,净利润0.95/1.71/3.32亿元,对应EPS0.29/0.53/1.02元,对应PE76/42/22倍,看好公司拐点时期业绩快速增长,维持买入评级。

高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。 个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市。本轮是个人消费驱动的白酒第三轮结构性牛市,主要由于个人实际购买力的提升与富裕人群的增长,典型特征是行业低增长,白酒消费向名优白酒迅速集中,龙头集中度提升。 高端白酒价格上涨,次高端白酒出现成长机会。09-12年白酒牛市中,高端酒价格上移后次高端普遍迎来量价齐升快速发展时期,次高端行业收入占比达15%左右,13-15年受三公消费影响,高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘,15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的本轮白酒牛市中,个人消费升级带动飞天茅台等高端酒不断提价,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开,次高端将迎来量价齐升。 水井坊核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长水井坊是帝亚吉欧控股A股白酒公司,15-16年新上任的管理层具备丰富的消费品运营经验,对公司进行了有效改革:(1)核心单品聚焦次高端,受益消费升级实现快速增长。公司主推核心单品突出,井台与珍酿八号分别定位400-500、300-400次高端价位带,性价比高并充分受益消费升级,两者收入占比达80%,公司核心资源聚焦两大单品,未来仍将推动业绩高速增长。17年公司推出定位高端的另一核心单品典藏,有助于提高公司品牌形象。(2)渠道模式革新+深耕市场,驱动业绩增长。1)公司渠道模式逐渐向新总代模式转变,新省代模式一方面能够有效利用大经销商的资源进行市场开发,另一方面增强了渠道价格管控力度,有助于保障经销商和终端门店各环节利润率,大幅提升经销商和终端店积极性。同时新省代模式下公司对终端管理力度也进一步加大。2)公司增加销售团队与市场费用投放,通过举办品鉴会、核心门店项目等方式推动品牌推广和渠道建设,费用使用效率高。3)14、15年公司通过补差价解决渠道高价库存,提高经销商、终端店的粘性和忠诚度,对公司16年渠道拓展起了重要作用。 水井坊渠道扩张和下沉潜力大,17年收入增速有望继续保持高增长。 公司16年受益核心单品放量和渠道改革,在全国23个省增长超20%,12个省增长超50%,其中核心市场增速较快。河南、江苏、湖南是公司销售前三市场,17年春节增长势头非常好,核心门店与覆盖区域均不断增加。 17年公司将继续增加广东、上海等四大核心市场,力争多个上亿市场,我们预计公司17年全国收入增速有望继续保持高增长。 投资建议:由于两大单品受益消费升级,新省代模式下渠道扩张和下沉,我们预计16-18年报表收入11.97/18.34/26.76亿元,增速40%/53%/46%,净利润2.29/4.06/6.36亿元,增速160%/77%/57%,对应EPS为0.47/0.83/1.3元/股,对应估值51/29/18,维持买入评级。 风险提示:新产品推广低于预期,新市场开拓低于预期,市场开拓费用增长超预期,食品安全问题。

产品结构升级优化,次高端舍得迎来快速增长,毛利率创历史新高 公司产品结构升级优化,次高端舍得迎来快速增长。公司2016年实现营收14.62亿元,同比增长26.42%,其中酒类12.37亿元,同比增长28.65%。 中高端产品收入10.51亿元,增长40.50%,次高端产品迎来快速增长时期,舍得销量3056吨,同比增长61%。分季度来看,Q1-Q4收入同比增长35%/13%/69%/6.52%,主要与公司四季度对沱牌系列进行精简聚焦有关。分区域来看,成都、东北、河南、公司直销团购增长比较快,高于60%。 毛利率创历史新高带动净率快速回升。公司16年归母净利润0.8亿元,净利率5.49%,同比大幅增长1025%。公司毛利率提升主要由于公司产品结构优化升级和成本下降,16年公司成本下降8个PCT,同时聚焦推广次高端产品舍得,公司中高档酒毛利率提高11.63个PCT。我们认为公司产品结构处于不断升级过程,未来毛利率仍有上升空间。公司销售费用率提高1.1个PCT,其中,人员工资增长100%,市场开发费增加9016万元,我们认为市场开发费用和销售人员工资增长长期有助于拉动收入快速增长。 大股东和实际控制人参与全部定增,彰显做大做强白酒主业信心 公司定增原方案拟以20.70元/股非公开发行A 股不超过1.32亿股,募集资金总额不超过27.32亿元。现定增方案改为不超过6746万股,募集金额不超过18.39亿元。调整后的定增方案全部由沱牌集团和天洋认购,本次定增将进一步增强天洋集团对上市公司控制权,专心做大做强白酒主业。 渠道快速扩张,公司今年将迎来快速增长 天洋集团入主后营销改革和品牌聚焦效果显著。(1)拓展销售渠道,增强促销效果。成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。品味舍得采用渠道精细化管理,沱牌系列进行扁平化招商。(2)改变价费模式。取消费用打包制,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率,经销商利润和积极性大幅提高。(3)精简优化产品结构。高端聚焦推广舍得,预计今年将持续高增长。预计公司17年将调整价格有所重叠的舍得酒坊和陶醉。 投资建议 我们认为公司短期大刀阔斧改革预计影响5%-10%增量,长期来看聚焦有助于收入的快速稳定增长。17年5月公司董事会将换届,我们预计新管理层全部到位后实施股权激励的概率较大。由于公司正处于业绩拐点时期,看好公司业绩的高速增长,预计17-19年收入22.5/31.7/39.1亿,同比增长54%/41%/23%,净利润2.87/4.59/6.23亿元,同比增长258%/60%/36%,每股收益0.85/1.36/1.85元,对应市盈率 28/18/13倍,考虑增发6746万股后摊薄每股收益0.71/1.13/1.54元,对应市盈率 34/21/16倍,维持买入评级。 风险提示 天洋集团改革效果低于预期;产品销售低于预期;食品安全风险。

定价权强,两次提价拉动17年15%收入增长 公司公告主力产品提价15%-17%,公司作为榨菜龙头定价权强,16年年中提价和本次提价将拉动17年15%收入增长。16年三四季度开始,公司榨菜原料价格预计从700元/吨上涨至900元/吨,涨幅28%左右,包装物原材料预计上涨15%左右,榨菜成本中盐2017年由于盐改成本或将大幅下降,榨菜与包装物占公司成本60%左右。为缓解原材料上涨带来的成本压力,公司上调了80g和88g榨菜主力9个单品(去年60克换包装升级变相提过价)价格,提价幅度为15-17%不等。 80g和88g榨菜主要是传统流通渠道产品,占公司榨菜业务60%以上收入比重,预计占公司总收入50%左右,因此我们预计此次提价将提高公司17年收入8%增长点,去年7月公司上调商超产品和脆口等11个核心单品价格8%-12%不等,17年上半年价格增长将高于下半年,两次提价预计将使公司17年价格拉动收入增长12%左右。我们认为虽然原材料上涨较多,但盐改或将使17年盐成本下降,同时提价将可弥补原材料上涨带来的压力,毛利率仍可维持,因此预计提价也可以带动利润增长。 脆口和泡菜新品将继续推动销量高增长 17年脆口继续放量增长和推出泡菜新品将继续推动公司销量高增长。 我们预计公司17年销量增长点主要来源于以下四方面:(1)去年年中60克榨菜换包装升级为88克和80克,销量自然增长46%,将带动17年销量增长12%左右。 (2)脆口榨菜16年放量高增长,预计17年将继续维持高增长。 (3)预计17年3月份开始将推新品通惠泡菜和乌江泡菜,罐装榨菜也将作为重点推广,前几年推的新品萝卜丝与海带丝已经重回增长,部分地区开始大幅放量,因此预计前几年的新品和17年的泡菜新品将贡献新增长点。 (4)公司改变榨菜消费场景,引导餐饮与消费者将榨菜当做一道菜(榨菜炒肉丝等)进入餐桌,有助于扩大消费量。因此我们预计公司17年销量增长可达20%以上。 投资建议 预计公司16-18年收入11.89/16.43/19.78,增速27.8%/38.1%/20.4%,净利润2.52/3.46/4.16亿,增速60%/37%/20%,16-18年EPS0.48/0.66/0.79,对应PE估值31/23/19,公司坚持大乌江战略,将从榨菜品类扩张到佐餐调味品,因此预计外延拓展正在稳步推进中,给予买入评级。 风险提示 原材料价格上涨超出预期;食品安全问题。

公司公告三年期定增方案,拟以20.7元/股非公开发行不超过1.32亿股,募集资金约27.32亿元;根据微酒报道,1月21日起,沱牌舍得全渠道统一提价20元。 点评如下: 定增增强天洋集团对上市公司控制权,市场开拓将加速。 公司拟以20.70元/股非公开发行A股不超过1.32亿股,募集资金总额不超过27.32亿元,定增后天洋控股和沱牌集团作为一致行动人股份总额将达到45.46%,进一步增强对上市公司控制权。公司定增资金主要用于做大做强白酒主业,尤其是营销体系的建设将进一步弥补沱牌舍得混改前的营销短板。公司原有短期借款7.36亿元(资产负债率38%)用于10万吨基酒储存,我们预计增发资金投入运营后将减少财务费用3000万以上。 提价维持品味舍得次高端地位,2017年次高端酒市场空间被打开。 从1月21日起,公司高端产品品味舍得渠道统一提价20元,其中52度舍得酒供经销商价由398元提到418元/盒,38度和42度舍得酒供经销商价388元/盒。随着高端酒一批价和终端价不断上涨,次高端迎来发展空间。品味舍得作为公司最核心大单品,在旺季小幅提价20元有利于维持次高端酒地位,将进一步提高公司盈利能力。我们认为2017年次高端白酒市场空间将被打开,水井坊、沱牌舍得、汾酒、酒鬼酒等都将迎来快速发展。 天洋集团改革继续加速,业绩高增长可期。 天洋集团15年底开始的沱牌舍得营销改革效果显著,聚焦舍得品牌,中高端酒迎来快速增长,预计16年舍得保持60%以上高增长。16年底公司大幅删减沱牌低端品牌和定制酒,我们认为未来公司产品将聚焦高端的品味舍得和舍得酒坊、中端聚焦陶醉,预计公司17年将对于价格有所重叠的舍得酒坊和陶醉略有调整。我们认为公司短期大刀阔斧改革预计影响5%以内增量,长期来看有助于做大大单品,实现收入的快速稳定增长。 投资建议。 17年5月公司董事会将换届,我们预计新管理层全部到位后实施股权激励的概率较大。由于公司正处于业绩拐点时期,看好公司业绩的高速增长,预计16-18年收入15.52/20.43/26.38亿,同比增长34.3%/31.6%/29.1%,净利润0.93/2.31/3.43亿元,同比增长1204%/149%/48%,不考虑定增摊薄EPS0.28/0.69/1.02,对应估值86/35/23,维持买入评级。