公司产品结构优化,收入逐季改善。 公司17H1营收3.7亿,同增27%,Q2营收1.9亿,同增52%,逐季加速增长。分产品来看17H1酒鬼系列3.1亿,同增35%,包含内参和酒鬼酒系列。内参上半年控量稳价,预计全年实现个位数增长;次高端主力酒鬼系列预计全年实现40%+增长。湘泉系列上半年同增2%,主要因精简产品和子公司关闭。公司17H1经营活动现金流量净额-253万,主要因经销商政策调整,预收账款下降、应收票据和应收账款增加所致。 盈利能力不断提高源于毛利率提升和费用管控。 17H1归母净利润8277万,同增114%,Q2归母净利润4574万,同增336%,上半年扣非后归母净利润6049万元,同增67%。17H1净利润远高于收入增长主要由于毛利率提高和费用率下降: (1)17H1公司毛利率同比提升4.7个PCT 达77%,主要由于产品结构升级,中高端的酒鬼系列占比从16年81%提升至84%,毛利率提高4.8个PCT 至83%。 (2)中粮入主后费用管控效果显著,17H1期间费用率下降8个PCT 至38%。销售费用率下降6个PCT;管理费用率同降2.01个PCT,财务费用率提升0.02个PCT。 营销渠道改革到位,业绩有望逐季加速增长。 公司今年重点打造核心战略大单品“高度柔和”红坛,并进行SKU 梳理(同比削减50%)。渠道上公司聚焦省内深耕,17H1在湖南14个地市设置15个片区,核心店覆盖8大片区,完成年度目标53%。省外上半年公司打造河北、山东样板市场,势头良好。预计公司下半年尤其是四季度将继续加速增长,公司产品结构不断优化,毛利率、净利率将继续提高。 投资建议。 预计今年开始业绩将逐季加速增长,17-19年收入8.84/13.26/17.91亿元,增速35%/50%/35%,净利润1.80/3.15/4.56亿,增速65%/75%/45%,目前股价对应估值51/29/20倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,市场费用超预期,食品安全;

新品放量与产品提价推动量价齐升,并购惠通协同效应凸显。 公司上半年收入逐季加速增长,源于榨菜提价和新品放量增长。公司17H1营收7.93亿,同增30.59%,Q2营收4.5亿,同增35.15%。公司收入逐季加速增长源于二季度提价和脆口系列销量快速增长。分产品看,榨菜17H1实现营收6.7亿元,同增23.7%,根据公司公告的产品提价时间与幅度,我们推算17H1榨菜均价增10.5%,销量增11.8%;其他佐餐开胃菜17H1营收0.58亿元,同增102%;泡菜17H1实现营收0.60亿元,同增80%。 提价提升盈利能力,下半年盈利能力将进一步提高。 公司2017H1归母净利润1.72亿元,同增48.38%;扣非后净利润1.67亿,同增51.92%,Q2归母净利润1.08亿,同增66.10%。公司净利润增速远高于收入增速,主要源于提价带来的毛利率提升,以及费用率的下降。 公司提价因素在二季度全面体现,同时Q2也是公司成本压力最大时期,上半年公司毛利率环比提升2.8个点回升至47%,说明公司提价可以覆盖原材料成本上涨。期间费用率下降4.18个百分点,其中销售费用率下降1.9个百分点,管理费用率下降1.5个百分点,未来仍将稳中有降。 业绩指引目标乐观彰显公司信心。 公司预计1-9月份利润增长40%-60%,业绩指引增速较高,显示公司对业绩增长的信心,我们认为实现概率较大。我们预计公司下半年收入端能继续保持35%增长,除了提价因素外,公司下半年脆口生产线投产后会加速增长,下饭菜17年目标1亿元,将贡献新增长点。同时预计公司二季度49%的毛利率有望在下半年继续维持,因此下半年利润有望加速增长。 投资建议。 我们小幅上调公司17年盈利预测, 预计公司17-19年收入14.91/17.29/21.12亿元,增速33%/16%/22%,净利润3.88/4.51/5.64亿元,增速51%/16%/25%,目前估计对应23/20/16倍PE 估值,维持买入评级。 风险提示:原料价格上涨超预期,食品安全问题,新品推广低于预期。

渠道扩张和吨价提升拉动公司收入增长。 公司上半年收入加速增长,源于渠道扩张、提价和产品结构升级带来的吨价提升。公司17H1营收8.41亿元,同比增长71%,Q2收入4.42亿,同比增长130%,主要由于公司新省代渠道的扩张、核心门店大幅增长以及同店销量的增加,同时典藏在3月推出贡献新增长点。分区域来看,公司前五大核心市场增长50%+,五大次核心市场增长接近100%。我们预计公司收入增长前景继续向好。根据7月11日微酒新闻报道公司8月起典藏提价15元,井台和八号提价10元。我们认为公司核心产品井台和臻酿八号受益于次高端白酒市场快速发展,仍有小幅提价可能。公司新典藏目标占10%以上销量,预计全年可贡献1.5亿收入。 利润增速低于收入源于存货减值及消费税增加。 公司上半年利润增速低于收入源于存货减值及消费税增加。公司2017H1归母净利润1.14亿元,同比增长26%;扣非后净利润1.18亿,同比增长37%。公司扣非后净利润增速低于收入增速源于存货减值准备和消费税金增加。公司对低端酒计提一次性存货减值准备,同比大幅增长718%;从5月1日起消费税税基提高导致消费税金同比增长133%。 公司上半年毛利率提升、费用率下降。上半年公司毛利率大幅提升3.7个百分点至78%,主要由于产品结构升级。公司期间费用率下降2.56个百分点,其中销售费用率上升3.72个百分点,主要由于广告费用增加较多,预计全年销售费用率并不会提高太多。上半年费用管控良好,管理费用率下降6.18个百分点。 投资建议。 预计公司17-19年收入18.5/26/35.3亿元,增速57%/41/%/36%,预计17-19年净利润3.28/5.45/8.05亿元,增速46%/66%/48%,对应EPS为0.67/1.12/1.65元/股,目前股价对应44/27/18倍PE估值,维持买入评级。

现金流量表好于利润表,期待业绩逐季加速。 公司2016年全年实现营业收入11.76亿元,同比增长37.61%,单四季度收入增长61.8%,2016年收入逐季加速增长。2016年销量同比增长35.87%,产品均价略有提升,其中占比98%的中高端水井坊品牌系列同比增长45%。2016年销售商品提供劳务收到的现金12.93亿元,同比增长56%,经营活动现金流量净额同比增长63%。公司2016年收入保持高增长主要由于臻酿八号和井台两大单品放量和渠道改革,新型总代模式成效显著。 2017Q1营业收入3.97亿元,同比增长32.78%。Q1公司预收账款1.01亿元,同比增长24%,销售商品、提供劳务收到的现金5.21亿元,同比增长90.21%,经营性现金流量净额1.69亿元,同比增长124%,公司Q1现金流状况大幅好于利润表。从销售区域来看,北区、东区、南区、西区分别增长69%/39%/55%/5.58%,但是出口和新渠道分别下降13%/9.7%。 毛利率创14年以来新高,Q1利润增长低于预期源于费用率上升。 2016年公司归母净利润2.25亿元,同比增长155.5%;2016年利润高增长一方面源于收入的快速增长和产品结构升级带动毛利率提升,另一方面资产减值损失减少、费用率下降及递延所得税费抵扣等影响也较大。2016年公司毛利率76.16%,同比提高0.86个PCT。期间费用率下降4.78个PCT,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别下降0.8/3.79/0.32个PCT。 17Q1归母净利润9215万元,同比增长17.68%,扣非后净利润9201亿元,同比增长9.3%。一季度净利润低于预期主要由于费用率尤其是销售费用率大幅上升。Q1期间费用率大幅提高7.75个PCT,主要由于公司增加市场费用投入导致销售费用率提高6.98个PCT至25.64%。 投资建议。 我们预计17-19年收入16.42/23.18/32.28亿元,增速39.6%/41/%/39%,预计17-19年净利润3.26/5.08/7.25亿元,增速45%/56%/43%,对应EPS为0.67/1.04/1.48,目前股价对应估值38/25/17,维持买入评级。 风险提示:区域拓展不及预期;费用率上升超预期;食品安全问题。

产品结构升级和费用管控强不断提升盈利能力。 公司产品结构升级明显。2016年公司营业收入28.3亿元,同比增长9.53%,Q4收入增长5.3%。2016年销量同比增长2.29%,产品均价不断提升,源于公司产品结构持续优化。分产品来看,高档白酒25.5亿元,同比增长11.95%;中档白酒1.31亿元,同比下降12.3%;低档白酒9862万元同比下降11.5%。分区域来看,16年省内收入23.14亿元,同比增长17.84%; 省外收入4.67亿元,同比减少18.97%,主要是优化省外经销商所致。 公司盈利能力不断提高源于毛利率提高和费用率下降。2016年公司归母净利润7.83亿元,同比增长29.4%,Q4单季度增长6.8%。受益产品结构升级,16年公司毛利率提高2.59个PCT,高、中、低档白酒毛利率分别提高1.15%/7.0%/10.7%,省内提高4.39个PCT,省外毛利率下降6.58个PCT。公司费用管控能力强,16年期间费用率同比下降2.35pct。 2017Q1收入增长加速,预收账款大幅增加。 17Q1实现营业收入10.33亿元,同比增长16.3%。Q1预收账款3.6亿元,同比增长77%,销售商品、提供劳务收到现金9.5亿元,同比增长33.44%,经营性现金流净额1.98亿元,同比增长309%,公司Q1现金流大幅好于利润表,与我们草根调研安徽省内春节期间断货情况下增长20%-30%相吻合17Q1净利润3.27亿元,同比增长20.8%,公司利润增速快于收入增速仍是毛利率提高和费用率下降拉动。17Q1毛利率72.80%,同比提高0.61个pct,源于产品结构进一步优化;Q1期间费用率13.75%创历史新低,同比下降1.51个pct,主要由于管理费用率同比下降1.52pct。 投资建议。 我们预计公司17年业绩前低后高,预计17-19年收入33.43/39.61/46.6亿元,增速18.1%/18.5%/17.6%,预计公司17-19年净利润9.74/11.98/14.64亿元,净利润增速24.3%/23.1%/22.1%,对应EPS1.62/2/2.44,目前股价对应估值21/17/14,维持买入评级。 风险提示: 省外市场复苏低于预期,公司利润增长低于预期,食品安全问题。

产品结构优化升级,次高端酒鬼酒系列改善明显 公司17Q1营业收入1.82亿元,同比增长8.63%,略底于预期,主要由于公司仍在优化产品结构。一季度公司销量减少10%,吨价平均上涨21%,产品结构升级明显。Q1内参收入持平,公司重点推广的次高端酒鬼酒系列Q1增长21%,公司去年底删减大量开发品牌后,Q1湘泉系列下降8%。 毛利率提高和费用率下降推动净利润快速增长 公司一季度归母净利润3703万元,同比增长31%,净利率提高4.22个PCT至19.22%,公司Q1净利润远高于收入增长主要原因是毛利率提高和费用率下降:(1)由于产品结构优化,公司一季度毛利率同比提高5.59个PCT至74.99%,环比提高1.88个PCT。我们预计17年毛利率将进一步提高。(2)Q1期间费用率下降0.91个PCT,其中销售费用率下降1.35个PCT,公司管理费用率提高0.63个PCT,财务费用率下降0.19个PCT。 省内渠道深耕和省外重点突破将推动17年业绩加速增长 公司16年完成产品聚焦后,今年将聚焦省内市场深耕,同时省外将建立样板市场重点突破,我们预计17年公司收入将实现加速增长。公司17年聚焦省内湖南市场,计划重点推进终端核心店建设,另外将通过开展品鉴会、宴席推广等活动强势覆盖湖南全部市县。公司省外市场将对河北和山东重点市场进行开拓,中粮食品16年未实现预定目标,我们预计中粮食品平台资源17年建立良好考核机制后将有助于酒鬼酒拓展省外市场。 投资建议 我们认为2016H2-2017H1是酒鬼酒管理层和渠道调整整合期,预计17年开始业绩将逐季加速增长。预计17-19年收入8.84/13.26/17.91亿元,增速35%/50%/35%,净利润1.80/3.15/4.56亿元,增速65%/75%/45%,目前股价对应估值39/22/15倍,看好公司拐点时期业绩高增长,给予买入评级。 风险提示 经济增速大幅下滑;销售不及预期;食品安全问题。

净利率创历史高点,源于管理改善带来的毛利率提升和费用率下降 16 年公司美味鲜收入稳健增长,净利率提至历史高点。公司16 年收入31.58 亿元,同比增长14.48%,Q4 收入8.62 亿元,同比增长18.03%,四季度增速提高主要由于房地产业务主要在四季度确认。公司收入增长主要来源于美味鲜,美味鲜全年实现收入29.08 亿元,同比增长10.67%。公司16 年归母净利润3.62 亿,同比增长46.55%,Q4 单季实现归母净利润1.06亿元,同比增长35.2%。美味鲜16 年净利润4.22 亿元,同比增长37.68%,净利率达到14.51%,同比提升2.8 个PCT,Q4 单季度美味鲜贡献归母净利润1.52 亿元,美味鲜四季度净利率进一步提高至20.51%。公司集团和美味鲜管理层现金奖励包是净利润的5%,公司具有较强的释放业绩动力,16年整体净利率提升3 个PCT 主要是由于毛利率提高和费用率下降。 提价提高盈利能力,囤货预计影响二季度业绩 17 年提价将提高盈利能力,经销商提前囤货预计影响二季度业绩。公司2017 年一季度实现营业收入9.74 亿元,同比增长30.9%,我们认为公司收入增长主要来源于美味鲜春节销量增长、产品提价以及提价引前经销商提前囤货。根据调研情况公司从3 月提价5%,经销商在提价前预计囤货1-2个月,我们认为这将影响二季度经销商进货积极性。我们预估全年可实现13%-15%左右销量增长,叠加价格,17 年可实现20%左右增长。公司一季度实现归母净利润1.15 亿元,同比增长74.47%,超出市场预期。主要由于公司一季度提价及生产效率提高带动毛利率同比提升4.46 个PCT。 投资建议 预计17-19 年收入37.95、43.60、49.74 亿元,增速20%/15%/14%,17-19年净利润5.3、6.4、7.5 亿元,增速45%/21%/18%,对应EPS0.66/0.80/0.94,目前股价对应PE 为27/22/19X,维持“买入”评级。 风险提示 调味品增长疲软,房地产开发和销售低于预期;非公开发行进展不顺。

渠道库存低叠加提价推动收入稳健快增长。 公司公告一季报收入40.11亿元,同比增长17.11%。分品类来看,根据调研情况酱油1月初提价5%,预计销量增长12%左右,主要是由于餐饮行业保持了双位数增长,带动调味品行业稳定增长。蚝油和黄豆酱在经历2016年调整后将恢复正常增长,预计增速在16%左右。公司从2016年开始加大营销力度,味极鲜等冠名热门综艺节目,有助于打造品牌形象,同时推动产品结构升级,预计占比35%的高端酱油增速超过20%以上增长。 公司一季度预收账款5.42亿元,同比下降70%,为保障提价顺利进行和渠道健康发展,同时公司16年业绩无法达成股权激励条件,公司提价并未给经销商囤货时间,目前渠道库存一个半月左右较为健康。公司渠道库存较低叠加提价因素,我们认为公司17年实现16.7%较为容易。 净利率再创历史新高,提价推动盈利能力进一步提高。 公司一季度归母净利润9.77亿元,同比增长20.65%,一季度政府补贴增加较多,扣非后归母净利润增长18.71%,一季度净利率达到历史新高。 公司扣非利润增速略高于收入增速,主要由于毛利率提高和费用率下降。 由于包材、物流等成本上涨,公司提价5%后Q1毛利率略微提高0.08个PCT达到44.69%,公司一直在提高生产和管理效率,我们预计全年毛利率还有上升空间。Q1费用率提高0.35个PCT,其中销售费用率由于加大广告投入提高0.46个PCT、费用率和财务费用率分别下降0.5和0.31个PCT,公司一直进行管理变革推动管理费用率持续下降。 投资建议。 预计17-19年收入146/164/185亿元,增速17.2%/12.6%/12.6%,17-19年净利润为34.79/40.59/46.78亿元,增速22.4%/16.7%/15.2%,EPS为1.29/1.5/1.73元,目前股价对应PE29/25/21,给予买入评级。 风险提示。 销量放缓超出预期;业绩增速低于预期;国企改革低于预期。

利润增速低于预期源于费用增加,未来业绩有望逐季加速。 公司公告17年一季报营业收入8.2亿元,同比增24%,增速略低于预期,主要由于春节数据波动以及16年一季度基数较高。公司南方新市场正在大规模拓展,后续增速将逐季略有提高,全年仍可实现25%以上增长。 公司归母净利润7128万元,同比下降13.83%,大幅低于预期,主要由于毛利率下降和期间费用率上升所致。Q1毛利率下降0.54个PCT,主要由于原材料糖、运费等上涨较多,我们预计公司后续将不断推出高毛利率新品,实现产品结构升级,我们预计后续毛利率仍有提升空间。 公司期间费用率增加4.45个PCT,其中销售费用率增加4.07个PCT,主要由于东莞工厂投产后南方5省市场开始开拓,销售费用投入大幅增加所致,随着新市场收入规模扩大将使销售费用率增幅变缓;Q1管理费用率增加0.22个PCT,主要由于公司规模扩大导致人工成本增加,以及第一期员工持股计划计入管理费用800多万。我们认为虽然Q1净利润增速低于预期,但未来将逐季加速增长,全年仍可实现20%左右净利润增长。 全国扩张布局加速,渠道扩张保障收入高增长。 公司从16年全国化扩张步伐加速,我们认为渠道扩张加速将保障公司收入高增长。公司16年底和17年不断推出众多新品,同时17年将进一步扩大终端覆盖。目前公司石家庄和东莞生产基地已于16年四季度投产。公司16年额外成立了东莞、江苏、合肥等10个子公司和广州南京2个分公司,全国化扩张步伐加快。我们预计17年南区将围绕东莞工厂开拓,同时继续开拓华中和华东市场,同时17年公司天津重庆沈阳等工厂将陆续投产,公司全国化扩张步伐加速将保障公司收入稳健高增长。 投资建议。 预计17-19年收入41.88/55.95/72.58亿元,增速27%/34%/30%,17-19年净利润5.25/6.77/8.78亿,增速为20%/29%/30%,对应EPS为1.17/1.50/1.95,目前股价对应估值33/26/20倍,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,异地渠道开拓进度低于预期;

产品提价与新品销售将继续推动收入快速增长 公司公告2017年一季报营业收入3.43亿元,同比增长25%,符合预期。我们预计销量增长15%左右,公司公告16年年中部分商品提价以及2月底提价,我们预计提高收入增速8%-9%,2月份提价将从二季度开始全面体现。我们预计一季度销量增长来源主要是脆口榨菜、去年下半年推出的乌江下饭菜以及60克换成88克影响。脆口榨菜目前原料充足,后续快速增长有保障;乌江下饭菜与今年3月份新推出的惠通泡菜也将贡献收入。 原材料成本处于高位,预计17年毛利率前低后高 公司一季度归母净利润6370万元,同比增长25.6%,符合预期。公司一季度毛利率44.21%,同比下降3.75个PCT,环比16年底下降1.57个PCT,主要由于原材料成本上涨而2月份中旬提价因素体现较少。一季度库存2.76亿元,比去年底增长60%,主要由于公司增加青菜头收购,同时包装物原材料预计上涨15%左右,我们认为二季度成本压力最大,但提价因素也将在二季度体现。由于今年涪陵和浙江青菜头丰收,预计今年下半年原材料价格将会略有下降,因此我们预计公司17年毛利率前低后高。 公司一季度期间费用率下降3.3个PCT,其中销售费用率下降1.6个PCT,公司一季度开始加大市场推广费用投入,预计随着泡菜等新品上市,后续仍会加大市场推广来拉动收入增长,我们预计销售费用率能够保持平稳。一季度管理费用率下降1.78个PCT,主要由于中介费用下降较多以及奖金在16年12月份发放所致,预计全年管理费用率稳中有降。 投资建议 预计乌江下饭菜和惠通泡菜今年会贡献新的业绩增长点,预计公司17-19年收入14.57/17.45/21.39,增速30%/20%/23%,净利润3.44/4.27/5.31亿,增速34%/24%/24%,对应估值27/22/18,维持买入评级。 风险提示 原材料价格上涨超出预期;食品安全问题,新品推广低于预期。

收入增长低于预期源于产品结构调整 公司17 年Q1 营业收入4.27 亿元,同比增长0.04%,归母净利润4085万元,同比增长235%。公司销售商品提供劳务收到的现金4.37 亿元,同比增长17.47%,经营活动产生的现金流量净额9666 万元,增长58.87%。 公司收入增速低于预期主要有三个重要原因:(1)产品结构优化,低端下滑较多。公司一季度酒类中高端产品3.36 亿元,同比增长6.3%,低端产品0.35 亿元,同比下滑42%。公司去年年底开始就对除品味舍得外其他产品进行大幅调整,但长期来看聚焦有助于做大大单品。根据终端调研,我们预计舍得一季度动销增长50%以上,高增长趋势不变。(2)公司为了保持渠道健康发展,1、2 月份新市场去库存、回款较少,从销售区域来看,川渝、东北、河南、山东市场分别增长24.7%/67.2/45.6%/23.6%,其他新市场下滑较多。(3)16 年一季度公司压货较多,导致去年同期基数较高。 产品结构优化,舍得高增长拉动毛利率创新高 一季度公司产品结构继续优化,毛利率创历史新高拉动净利率回升至9.58%。次高端舍得一季度高增长,高端产品占比提高使得毛利率同比提高18.5 个PCT,随着公司产品结构继续优化,毛利率仍有较大上升空间。公司销售费用率同比增加10.2 个PCT,主要源于公司加大新产品市场开发投入以及增加销售人员开拓市场,公司投入大量销售费用同时提高使用效率有助于后续市场开拓。公司管理费用率同比下降1.55 个PCT,预计主要由于国企变民企后管理效率提高漏出减少所致;财务费用率同比减少1.06 个PCT,主要由于天洋集团入主后可用资金增加,贴现利息减少所致。 次高端白酒快速增长,公司收入上半年调整,下半年有望快速增长 我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开。天洋集团入主后聚焦舍得的战略符合行业发展趋势,同时公司营销改革和品牌聚焦效果显著。(1)精简优化产品结构。 沱牌精简后将影响17 年前三季度业绩,同时聚焦舍得迎来快速增长,我们预计公司17 年业绩将前低后高。(2)拓展销售渠道,优化经销商。公司成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。预计今年公司经销商将继续翻倍以上增长。(3)改变价费模式。公司取消费用打包制,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率,经销商利润和积极性大幅提高。 投资建议:我们认为公司短期大刀阔斧精简预计影响沱牌短期销售情况,同时大股东和实际控制人要按市价参与定增,预计17 年上半年是公司整合调整时期,下半年开始业绩将加速增长。预计17-19 年收入19.68/28.90/38.10亿, 同比增长35%/47%/32%, 净利润2.10/4.15/6.49 亿元, 同比增长162%/98%/56%,对应EPS0.62/1.23/1.92,对应估值43/21/14 倍,考虑增发摊薄后EPS0.52/1.03/1.60,对应估值46/23/15,维持买入评级。 风险提示:天洋改革效果低于预期;产品销售低于预期;食品安全风险。

提价因素显现,盈利能力提升 提价拉动下半年收入增长加速。公司2016年营业收入14.47亿元,同比增长10.87%,Q1-Q4收入同增7.9%/6.2%/16.69%/12.73%,其中公司酱醋调味品全年收入13 亿元,同比增长14.2%,下半年增速加快除了公司三季度有1000多万房地产收入外,主要由于公司四季度执行40%主力产品提价9%,预计四季度销量受到提价影响略有放缓,但叠加提价影响收入增速仍保持提高。分品类来看,公司全年实现醋类产品增长12%、白醋品类增长8%、酱类和酱油均增长13%、料酒类产品增长17%。 公司提价和产品结构升级推动毛利率不断提高,拉动公司扣非后净利润高增长。归母净利润1.7亿元,其中扣非净利润1.59亿元较去年同期增长40.46%。Q1-Q4单季度扣非净利润增长74.3%/1%/29%/68%。扣非净利润高增长主要源于公司提价和产品结构升级拉动毛利率提高,公司酱醋调味品毛利率42.55%,同比增加1.38个百分点。三项费用率稳中有降,销售费用率提高0.53个PCT,主要由于广告费和促销费大幅增长33%和65%。管理费用率稳中有降,财务费用率由于银行贷款减少下降0.54个PCT。 提价和产品结构升级将继续提高17年净利率 公司2017实现收入增长目标超15%仍有一定压力。由于公司2016年19个单品占比40%左右提价9%,主要在16Q4执行,我们预计17年上半年受到提价影响销量将继续略有放缓,全年实现目标仍有一定压力。但是公司去年5万吨料酒已经投产,我们认为未来料酒将继续保持接近20%快速增长。同时公司10万吨高端醋项目将于2017年下半年投产(公司目前产能30万吨),2017年下半年开始公司高端产品增速将提高。 公司2017实现利润增长目标超20%较为容易,净利率将继续提高。10万吨高端醋项目投产将持续优化公司产品结构和提高毛利率,同时原材料上涨对醋影响预计低于酱油,提价叠加公司产品结构升级预计将提高公司毛利率1-2个pct左右,我们预计公司17年可实现30%左右利润增长。 我们认为目前公司处于业务开拓期和产能投放期,销售费用率和管理费用率有所提高实属正常,目前管理层已经持股,利益与上市公司一致,长期来看期间费用率有较大下降空间,公司盈利能力有望进一步提高。 *投资建议:我们认为管理层持股长期将激发公司发展潜力,预计17-19年公司将继续加大市场投入优化产品结构,保障收入稳定增长,同时逐步提高毛利率,预计17-19年收入16.5/18.75/21.17亿元,增速14%/13.66%/12.9%,17-19年净利润为2.21/2.63/3.06亿元,增速30%/19%/16%,EPS为0.37/0.44/0.51元,目前股价对应PE30/25/21,给予买入评级。 *风险提示:销量放缓超出预期;业绩增速低于预期;食品安全事件;国企改革低于预期。

“新市场拓展+渠道深耕+新品”是公司收入增长推动力 公司16年收入33亿,同比增长29%,符合预期,Q1-Q4收入增速分别为31%/26%/30%/29%,收入保持稳定增长,源于新品的推出、新区域扩张和老区域渠道下沉。公司面包及糕点销量增长27.6%,略低于收入增速,产品均价不断提高。公司16年醇熟等明星产品继续稳步增长,16年上线的新品在下半年加速增长放量,带动公司毛利率提高1.24个PCT。分区域来看,公司最成熟的市场东北地区实现了27.4%高增长,新品推广和渠道下沉效果显著;华东地区和华南地区等新市场销售增长明显,华东增长49.60%,华南增长25761%。新区域华南和华中地区刚起步,毛利率较低。 16年公司归母净利润4.36亿,同增25.5%,Q1-Q4收入增速分别为44%/22%/29.8%/13%,Q4净利润略低于预期主要由于公司管理费用率大幅提高。由于16年拓展南区新市场人工成本和产品配送服务费增加造成销售费用率大幅提高2.57个PCT,预计16年底东莞工厂投产将减少17年南区市场运输费用率,但华南和华中市场开拓将继续增加销售费用。我们认为未来几年公司都处于全国化扩张期,利润增速略低于收入增速较为正常。 全国扩张布局加速,渠道扩张推动收入高增长 公司16年全国化扩张步伐加速,我们认为渠道扩张加速将推动公司收入高增长。公司推出的众多新品将新增增长点,同时16年公司产品覆盖增加6万多个终端,17年将进一步扩大终端覆盖。目前公司在建工程项目包括沈阳、内蒙古二期改造、大连二期建设、天津友福、武汉、重庆等,石家庄和东莞生产基地已于16年四季度投产。公司16年额外成立了东莞、江苏、合肥等10个子公司和广州南京2个分公司,全国化扩张步伐加快。我们预计17年南区将围绕东莞工厂开拓广东、广西、福建、湖南、江西五省,同时继续开拓华中和华东市场,我们预计17年公司天津重庆沈阳等工厂将陆续投产,公司全国化扩张步伐加速将推动公司收入稳健高增长。 投资建议 我们长期看好“中央工厂+批发”模式的面包企业龙头桃李面包,16年起公司开启新一轮外延扩张,“外延布厂扩张+老区域渠道深耕”是未来业绩推动力,我们预计17-19年收入42.85/58.52/77.8亿元,增速30%/37%/33%,扩张期利润增速可能因运费、折旧、营销费用投入略低于收入,17-19年净利润5.50/7.32/9.66亿,增速为26%/33%/32%,对应EPS为1.22/1.63/2.15,目前股价对应估值36.5/27/21倍(暂不考虑定增摊薄),维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,异地渠道开拓进度低于预期。

产品结构升级效果显著,Q4业绩拐点已现 公司16年营业收入6.55亿元,同比增长8.9%,略超预期,其中Q1-Q4分别增长3.7%/-14.77%/12.3%/31.98%,业绩逐季加速增长。公司Q4业绩拐点已现,主要由于中粮管理层入主后对产品和渠道改革效果逐步显现。公司酒类销量6267吨,同比减少12%,说明公司产品结构升级明显。公司聚焦的中高端酒鬼酒系列实现营收5.26亿元,占比提升2PCT至80.32%,同比增长12%;公司16年湘泉系列及开发品牌同比增长2%,收入占比下降。公司省内聚焦效果显著,华中地区收入4.63亿元,同比增长65.65%。公司16年归母净利润1.09亿元,同比增长22.6%,略超预期,其中Q1-Q4分别增长59.3%/-54.22%/42.8%/69.0%,下半年净利润大幅改善。公司净利润增长远高于收入主要由于:(1)产品结构优化,公司毛利率提高4.5个PCT至74.99%。(2)公司递延所得税资产减少公司16年所得税费用1332万元,不考虑所得税,公司税前利润总额增长12%。公司三项费用率39.3%,同比增长1.72个PCT,主要由于公司加大新品广告投入,销售费用率提高4.5个PCT至25%,新品推广投入增加将推动17年业绩加速增长,未来收入扩大后销售费用率有望下降。16年中粮入主后公司加强管理,财务费用率下降0.2个PCT,管理费用率同比减少2.5PCT,预计中粮引进现代化的管理机制后,管理费用率将进一步下降。 高管薪酬增量分享机制有助于建立高管长效激励 公司公告高管薪酬激励机制,高管年度薪酬由“基本薪酬+年终奖励薪酬”组成,符合我们前期的判断。高管薪酬推行增量分享机制,有助于建立高管的长效激励机制。同时我们预计销售人员薪酬体系也将改革和调整,预计销售人员提成比例可进一步提高,整体年薪预计将增长50%以上。 省内渠道深耕和省外重点突破将推动17年业绩加速增长 公司今年将聚焦省内市场深耕,同时省外将建立样板市场重点突破,预计17年公司收入将加速增长。公司17年聚焦省内市场,计划重点推进终端核心店建设,以及通过开展品鉴会等活动覆盖湖南全部市县;省外市场重点开拓河北和山东市场,另外中粮渠道也将有助于公司拓展省外市场。 投资建议 我们认为2016H2-2017H1是酒鬼酒管理层和渠道调整整合时期,目前业绩拐点已现,预计17年业绩将逐季加速增长。我们预计17-19年收入8.84/13.26/17.91亿元,增速35%/50%/35%,净利润1.80/3.15/4.56亿元,增速65%/75%/45%,对应eps0.55/0.97/1.40元,目前股价对应估值40/23/16倍,看好公司拐点时期业绩的加速增长,给予买入评级。 风险提示

高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。 高端白酒价格上涨,次高端白酒出现成长机会。个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市,白酒消费向名优白酒迅速集中,龙头集中度提升。09-12年白酒牛市中,高端酒价格上移后次高端迎来量价齐升快速发展,次高端行业收入比重15%左右,13-15年受三公消费影响,高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘,15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的此轮白酒结构牛市,我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开,次高端将迎来量价齐升。 产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长。 16年7月天洋入主沱牌舍得上市公司后,渠道和品牌改革效果显著,16年舍得系列收入60%增长,带动营收增长26%,利润增长10倍,根据定增预案,定增完成后天洋持股将提升至41.54%,控制权将进一步加强。 实行“沱牌+舍得”双品牌战略,并不断优化产品结构:(1)重点布局聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列60%,400-500元次高端价格带,主要与剑南春、郎酒、洋河、水井坊、汾酒、酒鬼酒竞争,由于基数较低且受益全国化拓展,品味舍得16年收入增速超过60%,品位舍得核心市场包括川渝、河南、山东、东北、京津冀、陕甘宁等地,有消费基础的市场较多,预计未来仍可保持高速增长。(2)中低端酒区域竞争激烈,渠道扩展拉动销量。舍得系列占比40%的舍得酒坊200-300元,17年将改为舍之道重塑渠道价值链重新推广;沱牌系列聚焦100-200元的天曲、特曲、优曲和100元以下光瓶酒大曲和柳浪春,100-200价位段除海之蓝外无其他强势全国性品牌,区域竞争激烈,沱牌通过有望通过产品聚焦和渠道扩张拉动销量。 渠道深度扁平化与聚焦重点区域。公司对沱牌和舍得分类进行渠道拓展,推动渠道扁平化和营销精细化,通过经销商和终端网点数量快速扩张将带动业绩增长:(1)推进营销团队建立,16年营销人员增长53%,原有沱牌三分之二销售人员更换;16年经销商增长38.79%,17年沱牌和舍得分开扁平至县区招商,目标将经销商数量扩充到4000人;(2)营销人员考核指标扩大至回款、招商、动销,16年营销人员工资增长92%,平均每人薪酬增长26%,大幅提高员工积极性;(3)减少广告费用转投市场开发,16年广告费下降39%,增加0.9亿市场开发费,采用中央总控双月审核制精准投放费用,稳定渠道利润,提高经销商积极性。公司通过全国渠道深度扁平化和重点推进川渝、华北、东北、西北等核心市场,有望迎来快速增长。*投资建议:公司渠道大幅扩张,我们预计17-19年收入20.7/27.6/34.6亿,同比增长42%/33%/25%,净利润2.67/4.21/6.6亿元,同比增长233%/58%/57%,EPS0.79/1.25/1.96,对应估值33/21/14,维持买入评级。