春节错位致业绩超预期,全年业绩有望平稳增长 公司公告18年一季度营收28.5亿元,同增20%,略超预期,主要由于18年春节旺季时间增长以及公司渠道下沉。18年Q1+17年Q4合并收入51亿,同比略降1.2%,跌幅较17年前三季度大幅收窄,我们认为公司进行营销网络建设和新市场扩张,全年营收有望恢复正增长。Q1预收账款较年初下降77.15%,主要由于经销商年前提前备货,年后确认收入后正常回落。 公司一季度归母净利润9.3亿元,同增80%,大超预期,18年Q1+17年Q4合并归母净利润16.7亿,同增24%。一季度业绩超预期主要由于毛利率提升和销售费用率下降。Q1毛利率同增3.06PCT,主要因为去年上半年包材价格较高,今年Q1价格同比下降,预计今年下半年价格同比稳中有降,全年原材料成本降幅略低于一季度。公司销售费用率减少8.81PCT,主要系今年广告投放媒体及阶段性策略的调整所致。预计二季度起广告费用将有所回升,全年销售费用率同比稳中略降。由于公司规模效应显著,包材成本略有下降,预计全年利润增速将略高于收入增速。 深化营销渠道+新市场开发,助推收入恢复正增长 18年公司深化营销网络和新市场开发有望推动收入恢复正增长。分区域来看,公司传统优势区域华中\华东\西南\华北市场Q1收入增速分别为12%\18%\38%\21%,主要是新增经销商推动,渠道下沉将推动收入稳定增长;新兴区域东北\华南\西北市场Q1收入增速为32%\27%\12%,合计同增25%,新市场开发有望贡献收入增量。公司营销费用投入将在18年起逐步落地。Q1公司经销商数量较17\18年初净增97\7个,有望拉动18年收入增速转正,预计今年公司仍将继续增加经销商,为未来收入增长提供保障。 投资建议 我们认为深化营销渠道+新市场开发将推动公司业绩恢复正增长。预计18-20年收入83.6/89.4/94.7亿元,同增7.9%/7.0%/6.0%,18-20年净利润26.1/28.6/31.3亿元,同增12.8%/9.7%/9.3%,EPS4.84/5.32/5.81,目前股价对应估值18/16/15倍。给予谨慎增持评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,新市场开拓进度低于预期,销售费用投放效果低于预期。

门店扩张+同店增长保障业绩稳健增长,利润高增长源于低成本 17年营收38.50亿元,同增17.59%;Q4营收9.61亿元,同增13.36%。 公司收入保持较快增长主要源于门店数量的扩张和同店增长:(1)公司17年年底门店数量达到9053家,全年增加门店1129家,预计带动收入增长13%左右。17年Q4收入增速慢于全年主要是因开店速度放缓(前三季度已完成全年计划)。(2)我们预计公司2017年单店收入增速达5%左右。 17年归母净利润5.02亿元,同增31.93%;Q4归母净利润1.24亿元,同增15.45%。公司净利润增速快于收入主要因为毛利率大幅提升了3.95个PCT:(1)据wind,17年鸭价前低后高,全年同比上升了2.18%,公司在低价时加大原料储存,17年单位成本下降3.25%;(2)产品均价提升了2.6%,主要因为公司17年门店升级及优化产品结构。17年期间费用率达到17.89%,提升3.58个PCT。其中,销售费用率提升2.96个PCT,主要因广告宣传费大幅增长186%,由于18年有较大规模赛事(世界杯)预计费用率保持稳定;17年Q4净利润增速明显慢于全年主要由于下半年鸭价上升后导致Q4毛利率同比上升2.98个PCT低于全年增幅。 18年门店结构优化有望抵消成本上行压力 未来公司收入增长的主要动力仍是门店扩张,我们预计未来3年门店数量将以10%左右的速度增长,高毛利率的高势能门店和自营门店占比将增加,门店升级稳步推进,带动公司单店收入提升。据wind,17Q4起鸭价企稳,门店结构优化有望抵消成本上行压力,预计18年毛利率维持稳定。 投资建议 预计公司18-20年收入45.19/52.44/60.46亿元,增速17.36%/16.05%/15.29%;净利润6.00/7.18/8.47亿元,增速20.08%/19.65%/18.03%;EPS分别为1.46/1.75/2.07元,目前价格对应27/22/19倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:鸭价上涨超出预期,渠道扩展低于预期,食品安全问题,销售费用增长幅度超出预期,开店进度放缓,产能延迟投产。

受益产品结构升级和新品类放量,公司业绩维持稳增长。 公司2017年收入15.42亿元,同比增长6.52%;单四季度收入4.26亿元,同比增长9.06%,较前三季度加速增长。2017年公司酱醋调味品收入13.84亿元(占比90%),同比增长6.47%。受益产品结构升级,2017年公司调味品均价同比提升3%以上。2017年公司调味品销量同比增长3%以上,主要受益于新品类放量。(1)2017年公司料酒销量同比增长17.78%;白醋收入同比增长15.89%,主要源于销量增长。(2)2017年主力黑醋销量增长缓慢源于16年提价囤货,17年上半年渠道库存水平较高。 公司2017年净利润2.81亿元,同比增长64.84%。剔除土地收储补偿。收益5155万元(于第四季度确认),2017年公司净利润2.29亿元,同比增长34.58%,略超市场预期。剔除土地收储补偿收益,2017年公司净利率同比提升3.22个PCT。2017年公司毛利率较2016年维持稳定略有下滑,主要源于材料和人工成本提升。公司净利率提升主要受益于公司费用改善。 产品有望持续量价齐升,产品结构升级推动公司盈利能力提高。 根据公司年报,公司2018年收入目标17.42亿元,同比增长13%,我们认为实现概率较大。我们预计2018年公司均价有望继续提升。公司销量增长主要来源于新品类放量和渠道扩张。受益于产品结构升级,我们预计未来3年公司毛利率有望持续提升。公司营销水平和管理水平仍有较大发展空间,管理费用率和销售费用率可以进一步降低。 投资建议。 我们预计18-20年公司收入17.43/19.25/21.11亿,同增13.08%/10.41%/9.71%;净利润2.75/3.25/3.68亿,同增-2.10%/18.20%/13.19%(剔除17年土地补偿款影响,预计18年净利润同增20.09%);公司EPS为0.46/0.54/0.61元/股,目前股价对应PE估值24/20/18倍,维持买入评级。 风险提示。(1)产品结构升级低于预期,公司高端黑醋放量或低于预期;(2)渠道拓张低于预期;(3)食品安全。

受益产品结构优化和渠道扩张,17年收入高速增长。 受益公司聚焦中高端产品和渠道扩张,公司2017年收入高速增长。公司2017年收入8.78亿元,同比增长34.13%,完成年初“收入保八争十”目标;单四季度收入3.27亿元,同比增长48.14%。2017年公司酒类销量同比下降7.16%;酒类均价提升45.12%,均价提升主要来源于产品结构优化,公司中高端产品酒鬼酒系列和内参保持高增长,同时新红坛取代老红坛拉高整体均价。公司聚焦湖南市场,积极拓展省外市场。17年省内增速不高主要由于精简低端产品所致。我们预计18年公司继续加强终端门店建设省内有望迎来快速发展。18年公司将重点打造京津冀、河北、山东、广东等省外重点市场,省外也有望迎来快速扩张。我们预计未来三年酒鬼酒产品结构持续升级以及省内外渠道扩张有望推动收入高速增长。 产品结构持续优化有望推动公司盈利能力持续提升。 2017年公司归母净利润1.76亿元,同比增长62.2%;单四季度归母净利润0.60亿元,同比增长38.60%。2017年公司净利率较2016年提升5.01个PCT,主要受益于产品结构优化带来的毛利率提升和费用管控。我们认为未来三年伴随公司次高端产品酒鬼系列持续发力及高端产品内参放量将驱动毛利率提升叠加优秀的费用管控,公司净利率有望持续提升。 新管理层到位,期待新管理层战略布局。 新管理层到位,期待新管理层战略布局。新董事长王浩任职后正在加速调研和布局酒鬼酒新战略。副总经理李总不仅拥有资深的酒水行业经验,同时中粮名庄荟优质的团购和零售资源将有助于酒鬼酒开拓市场。 投资建议。 我们认为公司在过去两年产品优化和结构升级基础上,新管理层将有望带领公司进入快速增长时期。预计18-20年公司收入12.41/17.07/23.15亿,增速41.3%/37.6%/35.58%,归母净利润3.01/4.56/6.5亿,增速72%/51%/43%,目前股价对应估值26/17/12倍,维持买入评级。

次高端发力明显,预计梦之蓝未来三年(2018-2020)收入CAGR40%+ 江苏省内消费升级推动梦之蓝量价齐升,预计未来三年省内收入CAGR达40%+。经测算,我们预计17年梦之蓝省内收入占比接近80%,增长40%+,主要靠次高端M3和M6发力(二者占梦系列95%)。高端白酒提价打开行业提价空间,我们预计18年梦之蓝有望通过提价+降低费用上挺成交价。梦之蓝销量受益次高端白酒扩容有望快速增长。(1)江苏消费升级领跑全国,预计未来三年江苏次高端规模保持30%+增长。(2)洋河在江苏次高端市场寡头垄断(预计占比50%左右),营销、渠道和品牌优势明显。(3)洋河省内重点发力次高端,引导海/天向梦之蓝升级。我们预计18年洋河省内渠道将继续向乡镇下沉,在省内次高端市占率仍将提升。 新江苏市场扩张推动洋河省外次高端高增长,预计未来三年梦之蓝省外CAGR达50%+。豫鲁皖冀四省为主要新江苏市场,我们预计四省次高端规模占比不到5%,对标江苏(约20%)有较大消费升级空间。新江苏市场地产酒次高端弱势,公司主要竞争对手为剑南春、郎酒、水井坊等全国性品牌,洋河在新江苏核心市场次高端份额大,品牌影响力强,龙头地位稳固。我们认为受益消费升级和新江苏市场数量提升(浙江、上海规模也快速扩张),预计未来三年公司梦之蓝省外收入有望达到CAGR50%+。 省外渠道扩张和省内下沉,天之蓝和海之蓝未来三年收入CAGR10%+ 天之蓝未来三年收入CAGR有望达10%+。(1)洋河省内渠道下沉至乡镇,有望推动18年天之蓝省内收入恢复正增长。(2)天之蓝省外市场规模仍有翻倍空间,预计省外天之蓝维持20%左右增速。海之蓝受益省内渠道下沉和新江苏市场扩张,预计未来三年收入CAGR10%+。 投资建议:省内消费升级和新江苏市场扩张推动梦之蓝M3\M6量价齐升、海/天稳定增长。预计公司17-19年收入197.7/243.8/306.6亿,同增15%/23%26%;EPS为4.53/5.75/7.41元/股,按最新收盘价计算对应PE估值26/21/16倍。给予买入评级。 风险提示:省外开拓低于预期;产品升级低于预期;食品安全问题。

舍得继续高增长,预收账款大幅提升 公司今年前三季度收入12.4亿元,同增13%;单三季度收入3.6亿元,同增14%(上半年出售医药,下半年没有医药收入);酒类收入11.2亿,同增20%,单三季度3.4亿,同增25%。17年前三季度中高档酒收入10亿,同增29%,Q3增长37%,我们预计舍得占比近80%,8.9亿左右,前三季度增速50%左右。今年舍得酒坊改为舍之道重新做市场增速较低,我们预计公司次高端产品品味舍得增速高于50%。公司前三季度预收账款2.8亿,同增138%,公司收入加上预收账款1-9月共计回款15.2亿,同增25%。 毛利率再创历史新高,全年净利率仍有提升空间 公司前三季度净利润9547万元,同增74%,净利率增速远超收入增速主要是由于毛利率提升至75.4%,创历史新高,同比提升23.4个PCT。主要由于产品结构升级和16年底品味舍得提价。公司单三季度净利润3314万元,同增4.8%,低于第一、二季度235%、95%增速,主要是由于公司投入大量销售费用做市场推广。前三季度期间费用率高达50.2%,同增20.5个PCT,大幅高于同价位段的竞争对手。其中销售费用率同比提升17.5个PCT至31.6%,创历史新高,主要由于公司加大市场陈列费、促销费等投入所致。我们认为随着收入进一步扩大,未来公司费用率有望大幅下降,加上产品结构升级带来的毛利率提高,公司净利率未来有望提高到20%以上。 投资建议 预计公司17-19年收入17.29/25.98/35.95亿,同增18.4%/50.2%/38%;净利润1.74/4.11/7.25亿元,同增118%/136%/76%。不考虑增发对应EPS为0.52/1.22/2.15元/股,按最新收盘价计算对应PE估值77/33/19倍。考虑增发摊薄后对应EPS为0.43/1.02/1.79元/股,按最新收盘价计算对应估值93/40/22倍,维持买入评级。

量价齐升推动公司收入加速高增长 2017年1-9月公司营收14.71亿元,同增85%,Q3营收6.31亿元,同增109%。Q3延续Q2高增长,源于公司主力产品量价齐升。销量(不含散酒)增长66%,Q3销量增长77%,Q3吨价同增15%。销量加速增长源于:(1)新省代模式下渠道不断扩张、预计今年核心店增长80%-100%,老核心店单店收入增长30%-50%。(2)8月初提价,7月按旧价拿货,各市场单月普遍实现翻倍增长。(3)新典藏动销良好,预计收入占比超过10%。(4)今年国庆中秋双假合并,经销商三季度末备货大增。分区域看,预计5大核心市场增长50%+,5大次核心市场增长100%+。Q3吨价提升源于8月提价以及产品结构不断升级,新典藏逐渐放量,井台增长加速。虽然18年春节在2月份,可能影响今年四季度备货数据,但是四季度将全面体现提价且推出更高端产品菁翠,预计今年和明年收入将继续保持高增长。 盈利能力提升源于毛利率提高和费用率下降 公司今年1-9月净利润2.43亿元,同增63%;Q3净利润1.29亿元,同增122%,高于同期营收增速。主要由于:(1)产品结构升级和提价拉动毛利率不断提高。公司1-9月份毛利率78.88%,同比提升4.17个PCT。(2)公司费用管控能力加强和规模效应促使期间费用率下降。1-9月期间费用率35.62%,同比下降1.83个PCT。销售费用率24.75%,同比提高2.4个PCT。管理费用率同比下降4.21个PCT。(3)公司调整低端酒生产成本会计政策后,预计未来资产减值准备将维持在低水平。随着公司收入继续高增长、产品结构升级和规模效应,公司盈利能力将进一步提高。 投资建议 预计公司17-19年收入20.23/29.34/39.9亿元,增速72%/45/%/36%;17-19年净利润3.57/6.45/9.98亿元,增速59%/81%/55%;对应EPS为0.73/1.32/2.04元/股,目前股价对应60/33/22倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:区域拓展不及预期;费用率上升超预期;食品安全问题。

收入放缓因低端酒精简,酒鬼系列加速增长,内参Q4有望放量增长2017年1-9月营收5.51亿元,同增27%,2017年Q3营收1.81亿元,同增26%,Q3相较于Q2收入增速53%有明显回落,主要由于公司不断精简低端和贴牌产品。内参1-9月控量挺价,收入1亿左右(占比18.5%),同比持平,将于四季度开始放量。1-9月酒鬼酒系列收入3.53亿增长58%,加速增长(17H1增长49%),高柔红坛7200万同增200%,50度酒鬼酒2900万同降24%(经销商与公司博弈减少打款所致,预计四季度经销商将加大回款力度),52度酒鬼酒包销效果较好,1-9月同增100%。公司不断精简低端和贴牌产品拖累公司增速,1-9月贴牌产品收入3746万(占比6.8%)同降23%,湘泉收入5840万(占比10.6%)同比持平。 Q3利润增速略低于预期源于公司加大营销费用公司2017年1-9月归母净利1.16亿元,同比增长78%,归母扣非后净利润9027万元,同比增长47%,远高于收入增速,盈利能力提升主要因产品结构优化和费用管控。1-9月毛利率77%,同比上升3.21个PCT,Q3毛利率78%是2012年以来单季度最高点。费用管控较好,1-9月期间费用率38%,同比下降5.91个PCT,销售费用率下降2.99个PCT至27%,管理费用率下降2.84个PCT至12%。Q3单季度利润增速略低于预期主要由于公司加大营销费用投入。Q3归母净利润3363万元,同比增长26%,源于公司两节期间加大投入营销费用,包括赞助湖南文化综艺节目、汪峰演唱会等活动,Q3销售费用率26.82%,同比上升了3.23个PCT。我们认为公司加大营销费用投入长期有助于品牌形象塑造和保障未来收入可持续增长。 投资建议预计17-19年收入8.84/13.26/17.91亿元,增速35%/50%/35%,净利1.80/3.15/4.56亿元,增速65%/75%/45%,估值52/29/20倍,维持买入评级。

产品量价齐升,17年公司调味品收入有望实现10%左右增长 公司2017年前三季度收入11.15亿元,同比增长5.58%;单三季度收入3.82亿元,同比增长5.39%。调味品前三季度收入(占比91%)同比增长6%,单三季度同比增长11%。公司的白醋、料酒和高端黑醋产品分别于2016上半年和下半年(7-9月份)换包装升级提价,产品均价提升5%左右。公司销量的增长主要来源于两方面:(1)新品类放量。料酒和白醋品类是公司未来的发展重点,今年前三季度销量增速分别为12%和19%,未来有望维持较高增长。(2)渠道扩展。另外,今年10月份10万吨高端黑醋项目有望投产,高端醋产能释放有望拉动公司产品均价提升。我们预计17年公司酱醋收入可实现10%左右增长。 产品结构优化推动公司盈利能力进一步提高,17年公司净利润有望实现25%增长 公司今年前三季度实现净利润1.45亿元,同比增长23.81%;单三季度净利润0.51亿元,同比增长24.29%。前三季度公司毛利率为41.10%,较16年前三季度提升0.06个PCT;净利率达13.01%,较16年前三季度提升1.98个百分点。前三季度公司盈利能力提升主要来源于费用改善,毛利率受益产品结构优化未来有望进一步提升。(1)公司毛利率提升空间大,预计18年毛利率有望实现42%以上。17年10月份10万吨高端黑醋生产线投产后,公司的产品结构会逐渐优化;料酒和白醋毛利率高于主力香醋,其放量增长有望推动公司毛利率持续提升。(2)公司整体费用控制较好。我们预计17年公司净利润有望实现25%左右增长。 投资建议 我们预计17-19年公司收入15.64/17.48/19.89亿元,增速8%/12%/14%;净利润2.13/2.47/2.94亿元,增速25%/16%/19%;目前股价对应PE估值33/29/24倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,渠道拓张低于预期,食品安全。

产品量价齐升,17年公司调味品收入有望实现10%左右增长 公司2017年前三季度收入11.15亿元,同比增长5.58%;单三季度收入3.82亿元,同比增长5.39%。调味品前三季度收入(占比91%)同比增长6%,单三季度同比增长11%。公司的白醋、料酒和高端黑醋产品分别于2016上半年和下半年(7-9月份)换包装升级提价,产品均价提升5%左右。公司销量的增长主要来源于两方面:(1)新品类放量。料酒和白醋品类是公司未来的发展重点,今年前三季度销量增速分别为12%和19%,未来有望维持较高增长。(2)渠道扩展。另外,今年10月份10万吨高端黑醋项目有望投产,高端醋产能释放有望拉动公司产品均价提升。我们预计17年公司酱醋收入可实现10%左右增长。 产品结构优化推动公司盈利能力进一步提高,17年公司净利润有望实现25%增长 公司今年前三季度实现净利润1.45亿元,同比增长23.81%;单三季度净利润0.51亿元,同比增长24.29%。前三季度公司毛利率为41.10%,较16年前三季度提升0.06个PCT;净利率达13.01%,较16年前三季度提升1.98个百分点。前三季度公司盈利能力提升主要来源于费用改善,毛利率受益产品结构优化未来有望进一步提升。(1)公司毛利率提升空间大,预计18年毛利率有望实现42%以上。17年10月份10万吨高端黑醋生产线投产后,公司的产品结构会逐渐优化;料酒和白醋毛利率高于主力香醋,其放量增长有望推动公司毛利率持续提升。(2)公司整体费用控制较好。我们预计17年公司净利润有望实现25%左右增长。 投资建议 我们预计17-19年公司收入15.64/17.48/19.89亿元,增速8%/12%/14%;净利润2.13/2.47/2.94亿元,增速25%/16%/19%;目前股价对应PE估值33/29/24倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,渠道拓张低于预期,食品安全。

产品提价与新品放量推动收入持续高增长,预计全年收入仍可维持30%以上高增长公司前三季度收入维持高增长,主要源于主力榨菜提价和新品放量增长。公司前三季度收入12.27亿元,同增32.03%;单三季度收入4.34亿元,同增34.74%。推算单三季度公司产品均价提升14%左右,销量增长15%。分产品来看,前三季度主力榨菜收入增长25%,销量增长10%左右。 脆口系列前三季度收入增长70%;其中脆口榨菜1-9月份收入增长60%; 脆口萝卜近翻倍增长;小包装脆口榨菜预计将于四季度开始贡献销量;预计脆口系列全年收入可实现70%+增长。泡菜前三季度收入过亿,推算前三季度泡菜收入增长70%。我们预计公司全年收入仍可维持30%+高增长。 净利率创历史新高,费用控制加强有望推动盈利能力进一步提高公司前三季度归母净利润3.04亿元,同增53.98%;单三季度归母净利润1.32亿元,同增61.94%。公司归母净利润增速远高于收入增速,主要源于费用率的下降。17Q3净利率24.77%,创历史新高。17Q3期间费用率较16Q3下降5.74个PCT;其中销售费用率下降3.04个PCT,主要源于公司品牌力提升,市场投放相应减少;管理费用率下降1.22个PCT; 预计全年期间费用率稳中有降。单三季度公司成本压力上升明显:1)产品原材料采购价格高;2)包材价格上升明显。公司17Q3毛利率维持稳定主要源于公司提价有效对冲了成本上涨;预计四季度成本压力仍存,全年毛利率维持相对稳定。公司费用控制有望进一步加强,盈利能力有望继续提升。公司预计全年归母净利润增长40%-60%,我们认为实现概率较大。 投资建议公司定价权强,看好公司通过直接提价或以换包装方式间接提价、不断提升盈利能力。我们预计公司17-19年收入14.91/17.56/21.45亿元,增速33%/18%/22%;归母净利润3.88/4.67/5.81亿元,增速51%/20%/25%; 目前股价对应33/27/22倍PE 估值,维持买入评级。

产品提价叠加区域扩张,推动上半年公司收入高增长。 公司17H1收入4.8亿元,同增35.1%;调味品收入3.6亿元(占比75.6%),同增54.4%;Q2公司收入2.3亿元,同增32.0%。公司调味品销量快速增长主要受益于区域拓张。公司经销商规模从15年底的354家提升至16年底的800家。西南大本营市场渠道持续下沉,且积极布局外埠市场。上半年调味品收入高增长主要由外埠市场拉动,17H1外埠市场整体增长60%+,西南地区增长20-30%。预计公司未来夯实新市场的同时持续扩充经销团队,助力调味品销量持续高增长。叠加提价因素,17年公司调味品收入有望增长50%左右。分品类来看,上半年公司酱油收入2.51亿元,同比增长56.83%;公司酱油定位迎合调味品行业“鲜味”和“零添加”两大趋势,高增长可持续。公司未来聚焦调味品业务,焦糖色收入持续走低。 毛利率提升且费用管控较好,公司盈利能力有望稳增长。 公司17H1净利润远高于收入增长主要由于毛利率提高。(1)17H1毛利率较2016H1提升3.2个PCT达43.7%,主要是由于公司调味品(毛利率高于焦糖色)占比持续提升、产品结构优化和17年4月份提价所致。我们认为随着未来公司继续聚焦调味品业务叠加产品结构优化,公司毛利率仍有提升空间。(2)公司市场开拓力度大,但费用管控较好。17H1公司销售费用率较16H1降低0.45个PCT达18.12%,费效比高;17H1公司管理费用率较16H1提升0.46个PCT达6.56%,主要因研发支出增加。 投资建议。 看好公司产品结构优化以及区域扩张,我们预计17-19年公司收入10.04/12.59/15.62亿元,同比增长30%/25%/24%,净利润1.56/2.01/2.63亿元,同比增长56%/29%/31%,目前股价对应PE估值38/29/22倍,考虑公司估值水平和成长情况,给予买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,市场推广费用超预期,食品安全。

收入增长逐季加速,预收账款大幅增加。 公司收入增长逐季加速,产品结构升级明显。17H1营收17.5亿元,同增18%,Q2收入增长20%,逐季加速增长。同时公司产品结构持续优化,中高端产品稳健快速增长,中低端产品不断下降。上半年公司高档白酒16亿元,同增20%,预计10年及以上产品增速在30%+;中档白酒5901万元,同降13%;低档白酒4919万元,同降9%。分区域来看,上半年省内14.4亿元,同增18%;省外收入2.8亿元,同增12%。公司上半年继续优化经销商,省内减少9个经销商、省外减少25个。不过公司省外经销商主要在去年调整到位,今年省外收入开始逐季恢复增长(预计17Q1只有个位数增长)。公司现金流状况大幅好于利润表,说明公司经营质量不断提高。 利润增长源于毛利率提高和费用率下降。 公司利润高速增长源于毛利率提高和费用率下降。上半年归母净利润5.3亿元,同增30%,Q2单季度增长48%,逐季大幅加速增长,超市场预期。受益公司产品结构升级优化,17H1公司毛利率同比提高0.4个PCT。 公司费用管控能力强,17H1期间费用率同比下降3.6个pct,由于省内成熟市场广告费和促销费减少使得销售费用率下降2.4个pct,管理费用率下降2.0个pct 主要由于短期税金科目调整,由于公司贷款偿还完毕使得财务费用率同比下降1.56个pct,我们认为公司作为管理层大量持股的民营企业,经营效率高,未来盈利能力仍有进一步提升空间。 投资建议。 公司产品结构布局享受安徽省内消费升级,省内仍有较大增长空间; 调整省外政策,省外市场逐步好转。看好公司长期稳健增长,提高盈利预测,预计17-19年收入33.59/40.36/48.71亿元,增速18.67%/20.18%/20.67%,预计公司17-19年净利润10.34/12.86/16.10亿元, 增速32.02%/24.32%/25.17%,目前股价对应PE 估值24/19/16,维持买入评级。 风险提示:省外复苏低于预期,利润增长低于预期;食品安全问题。

产品结构升级明显,舍得快速增长拉动收入逐季加速增长。 二季度大规模招商拉动收入逐季加速增长。公司17H1收入8.8亿,同增13%,Q2收入4.5亿,同增28%,符合预期;酒类收入7.8亿,同增18%,单二季度4.1亿,同增44%,逐季加速增长,主要是由于公司二季度大规模招商和建立终端联盟体拉动。公司产品结构得到巨大优化,舍得系列快速增长。17H1中高档酒(包含舍得系列和部分沱牌)收入6.9亿,同增26%,Q2增长52%,中高端酒增速逐季大幅加速;17H1低档酒(低端沱牌)收入0.9亿,同比下降21%,Q2增长7%。公司酒业增长主要是舍得系列快速增长所拉动(增长50%以上),沱牌精简聚焦,收入下滑较多。 毛利率创历史高点,市场开拓销售费用大幅增加。 剔除内退费影响,净利率回归至17%。17H1净利润6234万,同增169%,Q2净利润2148万,同增95%。17H1净利率7%,较16H1提升4个PCT。剔除内退费影响17H1主业净利润1.5亿,净利率17%。17H1净利润高于收入增长主要因毛利率提高创历史高点。17H1毛利率提升24个PCT达74%,创历史高点,主要因产品结构升级和16年底品味舍得提价20元5%幅度所致。中高档酒收入占比从16H1的71%提至79%,毛利率提高24个PCT至79%(舍得系列毛利率高于80%);低档酒收入占比从16H1的14%降至10%,毛利率提高29个PCT至47%。随着未来高端酒终端价上移和产品结构升级,毛利率仍有提升空间。加大市场推广和计提一次性福利费导致期间费用率大幅上升。17H1期间费用率大幅提升19个PCT至48%。 投资建议。 预计17-19年收入17.28/25.33/35.03亿,同增18%/47%/38%,净利润2.26(下半年计入出售药业投资收益0.31亿)/3.81/6.03亿元,同增182%/69%/58%。不考虑增发EPS为0.67/1.13/1.79,对应估值47/28/18。考虑增发摊薄后EPS为0.59/0.96/1.50,对应估值53/33/21倍,维持买入评级。

受益提价和产品结构升级,收入有望加速增长。 公司17H1收入74亿,同增21%;Q2收入34亿,同增25%,逐季加速增长。17H1收入增长主要受益于量价齐升,16年底大部分产品提价,3月份调价基本完成,Q2销量增速高于Q1。分品类来看,酱油17H1实现收入44亿,同增20%,上半年销量逐季加速增长。预计酱油全年可实现20%以上增长。蚝油和酱类17H1收入分别实现11/12亿,同增26%/10%,市场调整效果初显,业绩有望逐季加速。17H1高端酱油销量增速优于酱油整体,预计全年可实现20%以上增速,高端占比持续提升。 成本影响因素缓解,提价有望推动盈利能力进一步提高。 17H1归母净利润18亿,同增23%;Q2归母净利润8亿,同增25%;扣非后归母净利润8亿,同增21%。17H1扣非后净利率达23%,基本与16H1持平。Q2原料和包材价格已有缓解迹象,叠加企业提价和产品结构的提升,17H1公司毛利率较16H1提升0.81个PCT达到45%,预计毛利率上升趋势可持续。17H1销售费用10亿元,同增52%,销售费用率达13%,较16H1提升2.7个PCT,导致扣非后归母净利润增速略低于收入增速。销售费用率的提升一方面是因为16年销售费用基数低,另外主要因为公司加大企业产品的宣传和市场推广力度、销售人员人数与薪酬上升助力市场开拓。17H1管理费用率和财务费用率较16H1分别下降0.94和0.27个PCT。 预计公司期间费用率可维持基本稳定或下降,盈利能力有望持续提升。 投资建议。 受益提价和产品结构提升,叠加餐饮行业回暖和市场调整,预计今年开始业绩将逐季加速增长。我们上调盈利预测,预计17-19年收入149.77/171.90/198.44亿元,增速20%/15%/15%,净利润34.64/41.17/49.76亿元,增速22%/19%/21%,目前股价对应估值32/27/22倍,维持买入评级。