牛栏山全国化布局加速推进,剥离建筑业务提升盈利能力 公司2018H1实现营收72.33亿元,同增10.45%,白酒收入57.74亿元,同增62.29%。Q2营收32.6亿元,同增20.52%。营收增长加速因牛栏山全国化战略推进加速,上半年外埠收入占比达到了60.17%,同升21.43个PCT。猪肉营收12.96亿元,同降24.48%,因上半年猪价下跌,5月底以来生猪价格止跌回升,预计下半年降幅收窄。地产营收7416.74万元,同降17.6%,主要受到市场政策影响。上半年预收账款34.41亿元,同增64.94%,下游经销商积极性高,保障了公司全年业绩能够实现高增长。 2018H1归母净利润4.81亿元,同增96.78%,Q2归母净利润1.16亿元,同增103.98%。毛利率同升3.59个PCT达到39.75%,今年剥离建筑业务后提升了整体毛利率;猪价下跌屠宰毛利率同升2.94个PCT,白酒毛利率同降12个PCT至47.66%,主要因2017年下半年白酒销售改变了费用投入方式所致。公司期间费用率同比下跌了1.83个PCT达18.92%。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦酒肉主业利润空间进一步释放 据我们8月初发布的《低端酒集中度加速提升,行业龙头牛栏山最受益》报告,低端酒行业17年收入达2200亿元,未来进入成熟期,市场份额会加速朝行业龙头集中,牛栏山品牌、规模优势显著,市占率有望持续提升。公司明确提出聚焦酒肉主业,逐步剥离其他业务,12年以来公司新开工房地产业务减少,我们预计19年开始存量业务逐渐回款,公司财务费用有望降低。公司未来进一步聚焦主业,有望继续释放利润空间。 盈利预测及投资建议 我们预计18-20年收入分别为129.36/158.00/187.00亿元,同比增长10.25%/22.13%/18.36%,净利润为8.14/12.22/16.04亿元,同比增长85.66%/50.12%/31.25%,EPS分别为1.43/2.14/2.81元,目前股价对应PE分别为29/20/15倍,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:白酒渠道开拓进度低于预期,毛利率提升幅度低于预期,低端酒市场竞争加剧,地产业务剥离不及预期,地产亏损加剧。

产品结构升级推动公司业绩高增长,现金流良好公司2018上半年收入145.43亿元,同增26.12%;Q2收入50.05亿元,同增26.97%,略超市场预期。我们认为主要由于: (1)公司受益消费升级,产品结构升级明显。 (2)公司加速全国化扩张,上半年省内收入78.39亿元,同比增长22.82%;省外收入67.04亿元,同比增长30.22%。 公司现金流良好,上半年经营活动产生的现金流净额同增89.28%至16.58亿元,预收款项20.58亿元,同增40.69%。上半年归母净利润50.05亿元,同增28.06%;Q2净利润15.3亿元,同增31.28%,略超市场预期。上半年净利率同增0.6个PCT,毛利率同增11.6个PCT 达71.50%,一是由于自2017年9月1日起公司消费税由生产成本计入税金及附加; 二是由于梦之蓝较快增长推动产品结构升级。受益良好费用管控和规模效应,销售费用率下降0.22个PCT;管理费用率同比下降0.89个PCT。 全国化布局加速,产品结构升级有望释放利润弹性洋河加大新江苏市场建设,据凤凰网酒业报道,目前新江苏市场数量达500家左右(2017年455家),新江苏市场已占省外收入70%。公司在股东大会上提出,力争2020年省外和省内收入比达7:3。据凤凰网酒业报道,公司7月1日起主要产品提价2-3%,叠加梦之蓝高增长有望推动毛利率提升。受益规模效应费用率有望降低,释放利润空间。 盈利预测 受益消费升级公司产品结构持续提升,全国化布局加速,业绩有望稳定增长。预计18-20年公司收入分别为248.05/296.56/347.81亿元, 同比增长24.54%/19.56%/17.28% , 净利润分别为84.35/104.32/125.99亿元,同比增长27.28%/23.67%/20.77%,EPS 分别为5.60/6.92/8.36元/股,对应PE 为20/16/14倍。维持买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期; 省内市场竞争加剧;销售费用率下降不及预期;食品安全问题。

收入逐季加速增长,产品结构升级释放利润弹性 公司2018年上半年收入21.59亿元,同增23.7%;单二季度收入9.09亿元,同增27.5%,逐季加速增长。公司产品结构持续优化,上半年公司高档白酒收入20.4亿元,同增27.4%,预计十年及以上产品增速40%以上。上半年公司省内收入17.6亿元,同增22.9%;省外3.7亿元,同增33.4%,主要由于18年初公司导入省内优秀大商运作省外市场。上半年预收款项5.86亿元,同增30%,经销商打款积极性高。公司上半年归母净利润7.33亿元,同增39.45%;单二季度净利润2.85亿元,同增43.15%,较一季度加速增长,超出市场预期。公司上半年净利率达33.96%,同比提升3.84个PCT,主要由于毛利率提升和费用率下降:(1)上半年公司毛利率同增2.49个PCT达74.39%,主要由于产品结构升级。(2)公司18年上半年期间费用率下降2.22个PCT;销售费用率下降1.27个PCT,其中广告宣传费增长26.8%,促销费下降40.3%;管理费用率同降0.94个PCT。 省内渠道下沉省外加速扩张,18年业绩有望延续高增长 公司18年省内渠道向村级下沉,预计推动省内18年收入增长20%+。18年初公司导入省内优秀大商运作省外市场,我们预计18年省外收入增长30%+。受益省内消费升级,口子窖十年以上产品高增长有望推动18年毛利率提升。预计公司省内成熟市场销售费用率将逐步下降,公司作为管理层持股的民营企业,经营效率高,未来仍可维持较低的期间费用率。 盈利预测 公司产品结构升级叠加省内渠道下沉、省外扩张预计推动业绩高增长。公司18-20年收入44.07/53.68/64.94亿元,增速22.33%/21.79%/20.99%,净利润15.10/18.95/23.91亿元,增速35.63%/25.49%/26.13%,对应EPS2.52/3.16/3.98元/股,目前股价对应估值19/15/12倍,维持买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;公司市场推广费或广告费超预期;食品安全问题。

优秀管理团队和渠道高占有率是公司核心竞争优势 1、优秀管理团队为公司最核心竞争优势。海天管理团队优秀,薪酬、股权激励水平远超同行业竞争对手,甚至超过白酒与乳业的管理标杆洋河股份与伊利股份,高激励水平推动管理层的高积极性。公司ROE维持30%+,其中管理层严格成本控制导致公司净利率维持20%+,高效存货、账款管理导致公司维持高总资产周转率。 2、渠道高占有率是公司另一个核心竞争优势。餐饮渠道易守难攻、公司无明显竞争对手,2017年海天收入市占率20.78%,第二品牌李锦记市占率8.23%,第三品牌美味鲜市占率2.21%。家庭渠道竞争相对激烈,海天收入市占率15.58%,第二品牌美味鲜市占率10.49%。海天渠道在全国范围下沉至县级市,终端覆盖率远超竞品。3、公司拥有产品定价权。渠道高占有率导致公司能实现主动提价,提价频率平均两年一次。 海天酱油龙头地位稳固,有望成就调味品行业平台型企业 1、我们预计未来5年酱油行业量、价复合增长5%、3%+。公司在酱油行业无明显对手,对比日本成熟经验,海天市占率仍有较大提升空间。2、海天具备优秀管理团队和全国化渠道,最有望成就调味品行业平台型企业。公司已确立酱油为核心业务,蚝油和酱类为成长业务,醋类为种子业务,多种储备业务的同心多元化路径。2017年公司蚝油收入市占率45.32%。 核心酱油业务继续量价齐升,未来5年公司收入有望复合增长14% 2010-2017年公司收入复合增长14.90%,净利润复合增长27.07%。 1、预计未来5年公司酱油收入复合增长14%左右。2010-2017年公司酱油量、价复合增长8.33%、3.48%。受益提价和产品结构升级,预计未来5年公司酱油均价复合增长4%+。受益大众餐饮回暖和渠道细化,预计未来5年酱油销量复合增长约10%。2、预计未来5年公司蚝油收入有望复合增长17%左右。2010-2017年公司蚝油收入复合增长20.78%。蚝油为公司重点发展的第二大品类。蚝油渠道从地方向全国扩张,从餐饮向家庭扩张,预计未来5年公司蚝油收入复合增长17%。3、预计未来5年公司酱类收入复合增长5%以上。2010-2017年公司酱类收入复合增长19.60%。公司黄豆酱和招牌拌饭酱目前仍属于区域销售,叠加新品放量,未来5年公司酱类收入有望复合增长5%+。 盈利预测及投资建议 我们预计18-20年公司收入169.26/200.18/230.47亿元,同比增长16.06%/18.27%/15.13%;净利润42.59/52.11/61.91亿元,同比增长20.60%/22.37%/18.79%;EPS为1.58/1.93/2.29元/股,目前股价对应PE估值43/35/29倍。2018年以来公司业绩增速明显优于竞争对手,且公司有望打造调味品平台型企业,我们将公司评级上调至“买入”。 风险提示:行业增长不及预期;渠道扩张不及预期;平台化进程存在不确定性;食品安全等。

毛利率提升和费用率下降推动净利润高增长 公司2018年上半年收入41.63亿元,同增13.55%;Q2收入13.11亿元,同增1.48%,淡季增速有所回落。上半年公司经销渠道收入40.5亿元,同增12.5%;直销渠道1.2亿元,同增72.1%,主要由于电商渠道同增176.5%。上半年公司经营现金流量净额9.8亿元,同增67.9%,应付票据增长63%。公司上半年归母净利润13.08亿元,同增30.8%;Q2净利润3.78亿元,同降21.9%,主要由于公司费用投入策略调整,Q2销售费用率提升6.81个PCT。公司上半年净利率同增4.14个PCT,主要由于毛利率提升和费用率下降:(1)18上半年公司毛利率同比提升1.82个PCT,主要由于原材料采购价格下降和产品结构升级带动均价提升;(2)公司18年上半年期间费用率下降3.88个PCT,其中销售费用率下降3.64个PCT,主要由于公司调整广告投入策略,导致上半年广告费降低46.8%。 加大新品推广和商超渠道扩张,有望推动收入稳定增长 公司6月推出升级产品精典型六个核桃,根据公司中报,下半年养元红枸杞饮料有望上市,有望推动产品结构升级。18年公司发力一二线城市商超渠道,有望推动收入稳定增长。公司上下游议价权强,成本下行和产品结构升级将助力毛利率进一步提升。18年公司加入央视“国家品牌计划”,赞助《经典咏流传》等活动,投入广告费用较多,公司上半年广告费确认较少,预计下半年广告费将有所提升,费用率稳中略升。预计下半年公司费用率提升幅度略高于毛利率提升幅度,下半年净利润增速略低于收入增速。 盈利预测公司产品结构升级和开拓商超渠道,有望推动收入稳定增长。预计18-20年收入86.75/96.64/106.42亿元,同增12.1%/11.4%/10.1%,18-20年净利润27.38/31.61/35.43亿,同增18.5%/15.5%/12.1%,对应EPS为3.64/4.20/4.70元/股,对应15/13/11倍估值,给予谨慎增持评级。 风险提示食品安全风险;行业竞争加剧;新品推广低于预期;新市场开拓进度低于预期;原材料成本上涨超预期;费用投放效果低于预期。

收入延续高增长源于高端内参和次高端新红坛高速增长 公司18年H1收入5.24亿元,同增41.3%;Q2收入2.59亿元,同增36.6%,淡季依然维持高增长。H1内参系列1亿元,同增41.7%;酒鬼系列3.5亿元,同增47.9%,其中新红坛同增57%,预计全年增长50%+。华中收入3.11亿,同增47%,主要由于省内核心店数量高增长;华北1.28亿元,同比35.8%。H1经营现金流量净额同增3074%,主要由于销售收现提升和应收账款、应收票据和其他应收款下降。H1净利润8.56亿元,同增31.6%;Q2净利润0.51亿元,同增13.5%,主要由于去年Q2非经常性损益大幅提升致使净利润基数较大。扣非后净利润Q2同增78%,超市场预期。H1扣非后净利率同增3.41个PCT至19.7%,主要由于毛利率提升和费用率下降:(1)H1毛利率同增1.41个PCT,主要由于产品结构升级和提价。(2)H1期间费用率下降2.1个PCT。销售费用率微增0.09个PCT,其中广告费大幅增长275%。管理费用率同降1.89个PCT。 省内渠道下沉省外渠道扩张,18年业绩有望延续高增长 省内下沉渠道至县级和开拓核心门店,预计18年省内签约门店将大幅提升,推动省内收入高速增长。省外下半年公司加快空白市场招商布局,加大央视广告宣传,省外收入有望加速增长。提价叠加产品结构提升有望推动18年毛利率较大提升。公司下半年将加大央视广告投放,且去年同期广告费基数较低,我们预计18年销售费用率有所提升,预计毛利率提升幅度将大于费用率提升幅度,公司18年盈利能力有望持续提升。 盈利预测 公司省内渠道下沉和省外渠道扩张有望推动内参和新红坛放量,推动业绩高增长。预计18-20年收入12.41/17.07/22.96亿元,增速41%/38%/35%,净利润2.73/4.04/5.82亿元,增速56%/48%/44%,对应EPS为0.84/1.24/1.79元/股,对应PE为25/17/12倍。维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓导致高端和次高端需求低于预期;次高端竞争加剧;公司市场推广费用超预期;食品安全问题。

国缘高增长+省内外渠道扩张,收入利润延续高增长 国缘高增长+省内外渠道扩张推动公司收入高增长。公司公告2018年上半年收入23.6亿元,同增30.8%,归母净利润8.6亿元,同增31.6%。受益省内消费升级,据公司公告,上半年特A+收入11.6亿元,同增51%,Q1收入4.5亿元,同增30.3%。公司Q2省内收入8.1亿元,同增29.3%。受益消费升级和渠道下沉,公司Q2在南京收入2.1亿元,同增59.9%,延续高增长,淮安、盐城和苏中等成熟区域收入同增17.3%、34.6%和35.3%,较一季度加速增长。公司Q2省外收入5819万元,同增59.6%。 单二季度净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。受益国缘高增长,Q2公司毛利率同增2.82个PCT达67.8%。受2017年5月颁布的消费税新规影响,上半年消费税2.47亿元,同增75%,预计下半年消费税影响将消除。公司上半年销售费用率同增0.75个PCT达12.48%,主要由于上半年广告促销宣传费用同增43.8%达2.33亿元。上半年管理费用率为2.96%,同降1.64个PCT,主要由于商标权摊销到期所致。 省内渠道下沉+省外重点突破,公司18年业绩有望持续高增长 公司18年收入利润有望维持高增长。省内消费升级推动次高端扩容,18年国缘系列有望维持50%左右增长,另外省内渠道深耕、扩张,省外借力大商开拓市场将推动收入18年高增长。受益产品结构升级带来的毛利率提升,预计18年公司净利润增速略高于收入增速。 盈利预测 公司省内渠道下沉和省外渠道扩张有望推动收入增长,产品结构升级有望推动净利润高增长,看好公司长期稳定增长。预计公司18-20年收入37.57/47.15/58.96亿元,同增27.04%/25.49%/25.04%;净利润11.70/15.10/19.38亿元,同增30.61%/29.01%/28.39%;EPS为0.93/1.20/1.55元/股。目前股价对应PE估值22/17/13倍,给予买入评级。 风险提示 国缘系列增速低于预期;省内竞争加剧,公司销售费用率投入超预期;省内渠道下沉和省外市场开拓低于预期;食品安全问题。

渠道扩张带动收入加速增长,提价+产品升级提高盈利能力 公司公告2018年半年度实现归母净利润为1.6亿元到1.8亿元,同比增长156.67%到188.75%。扣非净利润为1.22亿元到1.42亿元,同比增长102.93%到136.33%。我们预计今年上半年营收较一季度有所加速:1)公司渠道不断扩张并不断改进渠道政策,在新市场客户留存率已大幅提升;2)公司于今年3月份推出了智慧舍得新品,预计已经开始贡献收入。提价+产品升级提高盈利能力,净利润大幅超过收入增长。公司今年上半年归母净利润增速大幅超过营收增速,主要因:1)3月份公司减少了随货奖励,变相提高了出厂价;2)智慧舍得的推出提升了产品结构;3)转让江油厂区土地使用权,预计非经常性损益对净利润的影响约为3850万元。 大力推进渠道营销改革,全年收入有望加速增长 大力推进渠道和营销改革,全年收入有望加速增长。公司今年加大力度推进渠道营销改革:1)根据客户需求、市场所处阶段匹配方案,新市场客户留存率已大幅提升。我们预计未来随着经销商队伍壮大和消费者的培育成熟,新市场将成为公司另一增长点。2)公司去年推行的营销放权政策获得客户认可,今年在部分区域加大放权力度,给予销售团队部分权限自主设计奖励标准。公司充分放权给足激励有助于渠道迅速扩张。 盈利预测 我们认为公司正处在业绩拐点期,继续看好公司业绩的高速增长,预计18-20年收入24.69/34.47/47.12亿元,同增50.71%/39.59%/36.71%,净利润3.74/6.84/10.38亿元,同增160.75%/82.77%/51.76%。对应EPS1.11/2.03/3.08,目前股价对应估值30/17/11倍。维持买入评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,产品升级不及预期,营销改革推进速度不及预期,食品安全风险

规模效应显现释放利润弹性,公司业绩略超预期 公司发布2018年上半年业绩快报公告,公司今年上半年收入21.67亿元,同增19.3%;单二季度收入11.78亿元,同增18.3%,略低于预期。剔除产品结构升级和提价因素影响,我们预计二季度公司销量同增15%左右。 我们预计主要由于(1)公司在东北地区基数较大,销售增速有所放缓;(2)2018年3月新投产的天津工厂产能尚未完全释放,华北地区销量增速低于预期。公司上半年净利润2.63亿元,同增43.5%,单二季度净利润1.55亿元,同增38.4%,略超市场预期。我们预计主要系毛利率提升和费用压制减弱所致。(1)17年7月份公司对主要产品提价2%-3%以及产品结构升级推动公司吨价提升;(2)公司收入稳步增长,规模效应显现推动成本和费用改善,预计Q2费用率环比改善明显。 渠道扩张推动产品放量,公司收入有望平稳增长 我们预计2018年公司收入有望维持20%+增长。2018年是公司的快速扩张年,公司零售终端数量有望持续提升。受益2017年7月份公司提价和产品结构升级,我们预计2018年公司均价有望同比提升2%以上。我们预计2018年公司销量有望增长20%左右。(1)上半年公司利润表现较好,公司有望加大下半年费用投入力度,推动销量增长。(2)预计下半年天津工厂产能利用率提升,有望助力华北区域渠道加速下沉。(3)公司目前在华南、华东区域覆盖率低,受益覆盖城市数量增加,销量有望持续高增长。我们预计2018年公司盈利能力有望进一步提升:(1)规模效应显现,公司18年毛利率有望持续提升;(2)我们预计2018年公司将加大投放费用布局华南市场,公司费用率将继续提升。 投资建议 我们看好公司的全国化扩张。受益区域拓展和渠道下沉,公司收入有望维持稳定增长。预计公司18-20年收入51.33/63.97/80.56亿元,同增25.83%/24.61%/25.93%;净利润6.33/8.08/10.45亿元,同增23.25%/27.66%/29.39%;EPS为1.34/1.72/2.22元/股;对应PE为44/34/27倍,维持谨慎增持评级。 风险提示 品牌力树立或低于预期,影响公司产品销量;新市场布局渠道需投入大量费用,费用率或超预期;食品安全问题。

毛利率提升和费用率下降有望推动公司18年净利润快速增长。 2018年上半年公司预计实现归母净利润8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%,大幅超出预期。根据公司公告,古井贡酒单二季度净利润增长72%-150%,大幅超出预期,净利润高增长主要因为产品结构升级所致。 受益安徽消费升级,我们预计上半年公司次高端产品古井8年收入高增长可能性较大,据公司2017年度股东大会,18年公司提出“冲八工程”,在组织匹配、宣传、考核等方面向古井8年聚焦,我们预计古井8年高增长有望推动18年公司毛利率提升。预计随着公司收入规模不断扩大,我们预计由于产品结构升级以及公司缩减部分成熟市场费用,未来公司费用率呈下降趋势。预计18年公司净利润将维持高速增长。 省内稳健增长+河南收入改善有望推动18年公司收入稳定增长。 省内受益消费升级有望稳定增长,省外河南地区导入古7、古8新品收入有望改善,有望推动18年公司收入稳定增长。古井贡酒作为徽酒龙头,充分受益安徽消费升级,产品结构持续提升,预计18年省内收入增长维持稳定增长。河南是古井贡酒省外最大销售区域,17年公司在河南删减低端品牌,收入个位数增长,18年导入古7、古8新品,通过“品鉴+旅游”活动进行消费者培育,我们预计有望推动古井河南地区收入增长双位数增长。 我们预计18年古井收入稳定增长。 盈利预测及投资建议我们维持收入盈利预测,上调净利润盈利预测。预计18-20年公司收入82.82/97.75/114.23亿元,同比增长18.85%/18.03%/16.85%;归母净利润17.30/22.74/28.63亿元,同比增长50.60%/31.45%/28.63%;对应EPS为3.44/4.52/5.69,对应PE为26/20/16倍。维持买入评级。

公司具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河,导致其拥有产品定价权。 1、公司具备原材料资源占有壁垒。根据农业信息网,原材料青菜头运输困难且产地集中,2017年重庆和浙江青菜头产量全国占比79.50%,外地企业难抢占。涪陵榨菜占据青菜头最优原产地,抢夺原材料能力最强。近年来浙江青菜头质量下降,当地规模最大的铜钱桥和备得福2017年市占率下降。2、公司具备很深的品牌护城河。公司拥有榨菜行业唯一全国性品牌,根据彭博,2017年公司榨菜收入市占率16.79%,第二品牌鱼泉市占率7.09%,第三品牌四川高福记市占率5.56%,行业单寡头竞争格局明显。3、公司拥有很强的产品定价权。2010-2017年重庆涪陵区青菜头产量复合增长3.08%,2010-2018年青菜头收购价复合增长2.83%。与之相对应,2010-2017年公司榨菜销售吨价复合增长8.04%,公司主要通过换包装提价方式提价,换包装提价频率平均每年一次。 预计未来5年公司榨菜量、价复合增长10%+、7%,收入复合增长20%。 根据wind,2010-2017年公司收入复合增长15.78%,净利润复合增长33.08%,吨价复合增长8.04%,销量复合增长6.50%。1、预计未来5年公司榨菜均价复合增长7%。预计未来5年公司提价推动榨菜均价复合增长5%左右,产品结构升级推动均价复合增长2-3%,即未来5年公司榨菜均价有望复合增长7%。2、预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。公司销量2010-2015年复合增长3.03%,16、17年增长14.13%和17.26%,原因在于:(1)2015年以来浙江榨菜企业和其他小企业加速退出市场,目前公司已无强劲竞争对手。(2)2016年公司已完成低毛利和多余规格产品删减工作,主力产品聚焦保障销量稳增长。(3)公司加大渠道建设和终端推广力度。我们预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。叠加价格增长,未来5年其榨菜收入有望复合增长20%。 打造酱腌菜多品类龙头。 1、公司收购惠通进入400亿元泡菜市场。16、17年惠通收入增长20.26%和50.09%。2017年公司泡菜产品仅覆盖20%经销商,受益渠道拓张未来5年有望维持30%左右收入增长。2、公司有望继续寻求豆瓣酱并购机会贡献业绩。 盈利预测。 公司有望持续量价齐升,单寡头地位愈加稳固。我们预计公司18-20年收入19.98/25.15/30.43亿元,同比增长31.41%/25.88%/21.02%;归母净利润5.96/7.56/9.44亿元,同比增长43.98%/26.78%/24.83%;EPS为0.76/0.96/1.20元/股。目前股价对应PE估值36/28/23倍,维持买入评级。

产品升级+深耕渠道有望推动18年收入稳定增长 公司17年收入69.7亿元,同增15.8%,Q4收入16.3亿元,同增7.5%,略低于预期。18年Q1收入25.60亿元,同增17.8%,18Q1+17Q4收入41.9亿元,同增13.6%。我们认为17年收入低于预期主要是17年以来删减低端古井贡和缩减省外费用投入所致。18年公司销售重心将从年份原浆5年向8年转移,同时不断推出升级产品,淘汰低档产品,有望带动均价提升。公司受益省内消费升级,18年继续深耕安徽市场;公司在河南仍有较多空白区域,预计产品已调整完善,河南收入有望恢复增长。我们认为随着公司产品结构升级以及省内外渠道深耕,18年收入有望稳定增长。 净利润超预期源于毛利率提升和费用率降低,盈利能力有望提升 公司17年归母净利润11.5亿元,同增38.5%,Q4净利润16.3亿元,同增42%,18Q1净利润5.8亿元,同增42.5%,超出预期。17年和18Q1净利润超预期主要系毛利率提升、费用率降低所致。公司受益安徽白酒消费升级,未来依靠产品结构升级将推动毛利率提升;随着公司规模不断扩大,销售费用率有较大下降空间。盈利能力有望进一步提升。 黄鹤楼酒业17年满足业绩承诺,调整完毕进入高速增长期 黄鹤楼酒业17年收入6.9亿元,同增39.2%,净利润7447万元,同增63.2%。17年净利率同增1.6个PCT,我们认为随着古井优秀管理输入,净利率有望进一步提升。古井贡酒对黄鹤楼产品和渠道进行梳理,目前黄鹤楼已经调整完毕,进入高速成长期,预计18年收入同增25%以上。若18年净利率提升至11%,可为古井贡酒贡献4832万元以上净利润。 盈利预测 预计公司收入受益省内消费升级维持稳定增长,净利润由于毛利率提升和费用率下降将保持较高弹性。预计18-20年公司收入80.9/93.9/108.0亿元,同增16.2%/15.9%/15.0%,净利润14.9/19.0/24.1亿元,同增29.86%/27.53%/26.45%;对应EPS为2.96/3.78/4.78元/股,对应PE为23/18/15倍。给予买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;销售费用率下降不及预期;黄鹤楼业绩增长不达预期;食品安全问题。

高端酒与系列酒双轮驱动,18年收入有望保持高增长 公司17年营收301.87亿元,同增22.99%,18Q1营收138.98亿元,同增36.80%。17Q4+18Q1同增30.02%,春节加速增长。17年收入快速增长主要因产品量价齐升:据年报,17年酒类销量增长21.05%,吨价略提升2.22%。根据年报,我们预计高端酒收入增长23%左右,销量增长12%左右,预计均价上涨10%左右。系列酒收入预计增长20%+。18Q1收入高增长源于高端五粮液量价齐升,预计18年收入有望增长30%左右。(1)据酒业家,17年11月五粮液提高计划外价格至839元/瓶,预计高端五粮液全年均价提升9%+。(2)公司渠道下沉不断招商预计高端五粮液销量有望同增20%。(3)据17年年报,系列酒进行品牌聚焦减少内耗,渠道不断扩张和下沉,预计系列酒销量能够实现20%左右增长,叠加17年10月系列酒涨价10%-20%,预计系列酒收入18年有望实现30%左右增长。 产品结构升级+费用率下降,公司盈利能力将不断提升 17年归母净利96.74亿元,同增42.58%;18Q1归母净利49.71亿元,同增38.35%。得益于提价及产品结构升级,公司17年/18Q1毛利率同比提升1.81/2.66个PCT。17年/18Q1期间费用率分别下降8.16/4.81个PCT,其中销售费用率分别同降了7.12/3.57个PCT,主要是由于公司返利大幅降低销售费用,18年在规模效应和费用高效投放下费用率进一步下降。17年/18Q1管理费用率因规模效应分别同降了7.12/1.47个PCT。 投资建议 我们预计18-20年收入391.28/488.30/588.74亿元,同增29.62%/24.08%/20.57%;归母净利129.67/170.29/212.88亿元,同增34.04%/31.33%/25.05%;对应EPS为3.34/4.39/5.48元/股,对应PE为20/16/12倍,维持买入评级。 风险提示:提价幅度低于预期,结构升级低于预期,食品安全问题。

产品量价齐升推动收入持续高增长 17年营业收入20.48亿元,同增74.13%,18年Q1营收7.48亿元,同增87.73%。Q4收入5.77亿元,同增51.12%,Q4收入增长低于全年的主要原因是春节错位,Q1+Q4收入同增70%,收入持续高增长主要是由于主力产品量价齐升:17年公司水井坊品牌销量增长61.13%,吨价同增7.05%,18Q1主力产品销量增长53.74%,吨价同增18.22%。我们预计18年公司收入将延续高增长:预计公司18年门店总数将大幅增长,多项措施提升单店产出,我们预计18年公司同店收入能保持较快增长,渠道下沉与市场扩张同时发力,组织扩张和团队壮大保障渠道不断拓展。 毛利率提升和费用率下降将进一步提升公司盈利能力 17年公司归母净利3.35亿元,同增49.24%,扣非归母净利3.57亿元,同增66.35%。18Q1归母净利1.55亿元,同增68.01%。17年/18Q1毛利率同比提升2.9/3.41个PCT。销售费用率同比提升5.66/6.48个PCT,主要因加大了销售费用投放;公司管理费用率17年/18Q1因规模效应同比下降了4.35/3.57个PCT,预计未来会持续下降。公司17年利润增速明显低于收入主要因计提了1.07亿元的资产减值损失,预提了诉讼费用支出3000万元,18Q1净利润增速低于收入是由于广告支出较多,随着公司收入进一步增长,规模效应下,预计全年销售费用率相较于Q1会略有下降。 投资建议 我们预计公司18-20年收入31.41/42.66/55.30亿元,增速53.33%/35.83%/29.61%,归母净利润6.63/10.08/13.78亿元,增速97.56%/52.10%/36.67%,对应EPS为1.36/2.06/2.82元/股,目前股价对应30/20/15倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:门店扩张不及预期,市场费用投放超出预期,次高端行业竞争过于激烈,产品结构升级低于预期,食品安全问题。

产品提价和新品类放量推动公司业绩持续稳增长 2017年美味鲜收入34.92亿元(占比97%),同比增长20.08%;单四季度收入8.44亿元,同比增长14.1%。公司2017年3月份对部分产品提价5%左右,推动2017年美味鲜产品均价同比提升3%左右。剔除均价提升因素,2017年美味鲜销量增长17%左右,主要受益于新品类放量。2017年蚝油、料酒等新品类由于基数低销量增长40%以上,远高于美味鲜整体增长水平。美味鲜单四季度销量同比增长11%左右,销量增速放缓,主要源于2017年12月份公司控制发货节奏和春节错位影响。2017年美味鲜净利润5.12亿元,同比增长33.68%;单四季度净利润1.18亿元,同比增长7.3%。2017年美味鲜净利率同比提升0.15个PCT达14.66%,创历史新高。2017年公司净利率较2016年提升1.18个PCT达14.17%,主要受益于公司毛利率提升。 受益渠道扩张和新品类放量,18年美味鲜收入有望持续稳增长 2018Q1美味鲜收入10.12亿元,同比增长6.58%。2017年3月份提价推动18Q1美味鲜均价同比提升3%左右。剔除均价提升因素,2018Q1美味鲜销量增长3-4%。2018Q1美味鲜销量增速放缓主要源于2017Q1销量基数较大——经销商提价前提前囤货,囤货量约1-2个月销量,导致2017Q1美味鲜销量基数高。我们预计2018年美味鲜收入有望持续稳增长。2018年均价提升贡献较小,主要依靠销量增长。美味鲜销量增长主要源于两方面因素:(1)渠道扩张;(2)新品类放量,我们预计2018年其销量有望维持30%左右增长。 投资建议 预计18-20年公司收入42.70/47.54/57.91亿,同增18.30%/11.34%/21.82%;净利润6.06/7.51/9.47亿,同增33.60%/23.99%/26.18%;EPS为0.76/0.94/1.19元/股,目前股价对应PE估值32/26/20倍。我们预估公司房地产和土地价值40亿元左右。公司调味品业务对应PE估值更低,给予公司买入评级。 风险提示:(1)酱油行业增长不及预期;(2)公司目前处于渠道扩张期:区域扩张、渠道下沉,公司市场推广费用或超预期;(3)食品安全问题。