事件:太保 2019上半年集团保费收入增长 7.9%,归母净利润增长 96%,归母净资产和集团内含价值较年初分别增加 8.7%和 8.6%,寿险新业务价值下降8.4%,实际投资收益率 5.9%,整体表现符合预期。 首次披露集团营运利润和非标投资底层资产,公司在经常性利润释放较为保守太保不断完善披露数据的质量,本次中报首次披露扣除精算假设和短期投资波动的营运利润数据, 2019H 集团和寿险 OPAT 保持较快内生增速,分别同比增长 14.7%和 18.9%,今后公司的分红将逐步转向以营运利润为基础,并综合考虑净利润和偿付能力等因素 。本次中报还首次披露太保持有的国债,地方政府债和政策性金融债的久期为 15.1年,当前集团的资产负债久期缺口在 8-9年,略高于平安的 6.55年,同时太保披露其当前持有的 2906亿元非标的底层投向分布,以基础建设,非银机构和交通运输为主,名义投资收益率 5.6%,剩余久期 4.0年,和平安基本相当。 太保集团税前利润增速 5.6%至 144.9亿,扣非利润释放较为保守,在寿险业务上太保调整轻症发生率假设,下调流动性溢价,合计多计提 38.16亿准备金,在财险业务上未决赔款准备金计提也相对充分,在投资端上有 79亿元的可供出售金融资产浮盈。 寿险新业务价值 Q2同比转正,高产能转型考验定力和执行力太保寿险 2019H 新单保费和 margi 分别下降 2.7%和 2.4ppts,上半年 NBV 同比下降 8.4%,其中 Q1,Q2NBV 同比增速分别为-13.5%和 0.6%,环比有所好转。我们预计新业务价值率的下降和长期保障险新单销售的下降有关; 寿险剩余边际和有效业务价值较年初分别增长 10.5%和 6.5%,较去年同期的 15.4%和 14.1%有所放缓,我们预计原因在于新业务价值增速下降,精算假设调整和金佑等分红性产品摊销速度加快有关; 人均客户数量和重疾保额上升将是后续长期保障增长的催化剂: 6月末集团客户数较年初增加 5.6%至 1.33亿,人均客户增加以及同时持有两张集团保单的客户数量变多(同比增加 15.7%至 2345万人)将有利于后续展业,寿险客均重疾保额当前仅为 15万元,加保空间比较充分; 代理人转型考验定力和执行力。太保 2019上半年月均人力变化和上市同业趋同,同比下降 11%至 79.6万人,行业由人力数量转换至产能提升的趋势明显。太保上半年健康人力和绩优人力占比分别为 38.8%和 21.1%,队伍基础优于上市同业,下一步工作重心包括通过组织架构重组,基本法修改,建立荣誉体系等方式培养更多的高产能代理人,我们认为营销发展上规律性的东西并没有根本性改变,长期的坚持是核心竞争力,太保在 2011-2017年的转型 1.0中证明过自己的定力和执行力。 集团上半年投资收益表现良好, 财险延续高质量发展太保集团 6月末可投资资产较年初增加 9.98%至 13563亿元,高于去年 8.87%的增速,上半年实现净投资收益 297亿元,同比 13.5%,资本利得约 30亿元,年化净值收益率为 5.9%,同比提升 1.1pps,预计对集团的 ev 拉升在 1.85%左右; 太保财险延续高质量发展战略,上半年在已赚保费形成率下降的前提下综合成本率下降 0.1%至 98.6%,主要为非车险贡献,非车险中农险延续良好势头,同比增速达到 48.3%,企财和责任险承保利润率优化至 2.6%和 7.8%,健康险由于保费增速高达 73.3%,未决赔款计提较多从而呈现承保亏损; 投资建议: 寿险行业具有积累性特征,在 2011-17年的高质量发展打下的良好基础下,太保集团未来 3-5年的经营业绩将依旧稳定,寿险管理层在今年交接完毕后,代理人团队发展路径由数量转产能值得期待, 7月推出的金福新产品有望拉升全年的新业务价值率,我们预计太保集团全年 ev增长 17.3%,对应 19年 pev 0.88倍,维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑, 长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期

“代理人+全生态”流量和频率客户导入速度略有放缓,集团整体财务指标优于预期。 1. 平安当前综合金融模式依赖于代理人和五大生态的“流量+频率”, 2019年上半年集团新增客户 2009万,同比下降 22.2%,其中 33.8%来自于五大生态。客户经营持续推进,持有多个账户的客户占比较年初增加 0.8pct至 35.4%,客均合同数增 2%至 2.58个,客均营运利润达到 340元,同比增速达到 21%。 2. 投资和税收政策带动下平安净利润表现亮眼,寿险营运利润略有高估。平安 2019H 归母净利润在寿险(yoy 108%),财险(yoy101%)的带动下同比增长 67.3%至 977亿元,其中其他资管板块由于宏观经济走弱下部分资产出现减值处置(2019H 减值为 31.32亿元,去年同期 2.85亿元),上半年净利润同比下滑 42.83%,科技板块由于支出增加 42.45%使得净利润下降 33.35%至 28亿元。扣除短期因素后的集团归母营运利润增加 23.8%至734.6亿元,超过市场预期。但我们发现即使考虑上半年寿险投资收入中免税占比的提高,以及 18年税收的递延效应,寿险板块营运利润 11.78%的税率依然偏低,若将该税率调至我们认为合理的 18%水平,平安寿险业务上半年 opat 的实际增速应该在 26.5%左右,我们对财险做同样的处理,最后得出集团上半年实际的归母营运利润增速约为 14.98%。 3. 内含价值符合预期,集团分红瞄准营运利润。平安集团 2019年 6月末归母净资产和内含价值较年初分别增加 12.3%和 11.05%,集团 roev11.2%,均符合预期。中期股息为集团税后营运利润的 18.6%,自 2018年以来平安集团的股息基准瞄定为营运利润提升了投资者预期的稳定性。 寿险 NBV4.7%的增速符合预期,但代理人数量和收入下降是潜在隐忧。 1. 平安寿险 2019H 4.7%的 NBV 增速高于去年同期的 0.2%,但较 Q1的 6.3%下滑 1.5pct,符合预期。其中寿险核心代理人渠道上半年 NBV 增速为2.5%,且主要拉动力来自于单产品的价值率,长期保障,短期储蓄和长期储蓄的价值率分别同比上升 2.3, 8.4和 19.5pct。 2. 平安上半年代理人数据是潜在隐忧。首先月均代理人数量下降 5.5%至 123万人,其次代理人收入下降 3.7%至 6617元,同时考虑到活动率同比 3.2pct 的下降, 2019上半年活动人力为 76.3万人,同比下降 10.2%,代理人数量的下降是上半年长期保障新单下滑 8.5%的主要原因;我们预计平安下半年将会在增员主体,产品体系和培训体系上均做出一定调整。 3. 由于平安对有效业务资本成本的计量是基于公司层面,而不是保单层面,在数据上前期的分散效应更强, 2019H 分散效应较 2018H 下降 80bp,同时新业务对剩余边际的贡献程度略有下降;此外半年寿险的运营正偏差有所减少,分别拉低剩余边际增速和 roev 1.16pct 和 1.67pct。受主动调高分红险和万能险账户结算利率影响,上半年平安息差收入下滑 41.8%,预计 2020年起恢复增长。 财险手续费率下降明显,实际税率优化大幅增厚净利润。 平安财险上半年原保费同比增长 9.7%至 1305亿元,其中车险增长 9%,而第二大险种信用保险原保费则下降 5.6%至 153亿元;受报行合一和监管处罚到负责人的影响, 2019H 财险的手续费率仅为 17.02%,远低于去年同期的 24.98%,部分费用窜至管理费科目,总体费用率下降 1%,手续费率的下降使得上半年财险业务实际税率仅 6.4%,大幅增厚归母净利润增加 100.8%至 118亿元。 投资收益率环比优化,长期财务性投资加快步伐1. 集团 2019H 净投资收益率和总投资收益率分别为 4.5%和 5.5%,优于Q1的 3.9%和 5.1%,我们认为平安 Q2投资收益率逆势而上的主要原因是平安在计算投资收益率时仅对存款利息,债券票息和投资性物业租金收入进行年化处理,股息和资本利得未进行年化, 2019Q2的票息收入可能呈现季节性增长; 2. 平安继续加大长期财务性投资,截止目前,平安共举牌 12家公司,当前持 有股份的市值约为 2100亿元,占总股票投资的 80%,且以抗通胀,高股息的金融股和地产股为主,今年新进举牌中国金茂。看好平安在资产负债久期缺口,成本覆盖和现金流上的后续发展。 综上,平安上半年在投资收益和税收优惠两重利好下总体财务数据表现良好,但核心寿险业务的代理人方面是潜在隐忧,相信平安的自我进化和调整能力,依然是寿险这个好赛道的优质选择。预计全年集团 ev 增速为 18.78%,当前 pev 为 1.34倍,继续维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。

事件:新华一季度保费收入同比增长9.5%至432亿元,归母净利润 33.67亿元,同比增长29.1%,归母净资产732亿元,同比增长11.6%。 新单保费增速位列上市同业第一,4月战略略有变化。 1) 新华Q1长期险新单保费达到71.63亿元,同比增长18%,其中个险长险新单同比增速16.1%,个险短期险在附加险战略下维持61%的高增长,两者叠加下个险渠道新单保费增速达到21.93%;由于长期健康险准备金增速达到28.2%,远高于寿险准备金3.2%的增速,因此预计新华Q1健康险数据增长强劲;银保渠道走出去年下滑逆境,Q1新单保费达到25%。我们预计新华Q1新单表现位列上市同业第1,为全年2位数的Nbv 增速奠定良好基础; 2) 根据我们的追踪,新华4月个险战略略有变化,体现在:一方面,4月结束后个险渠道将正式停止销售预定利率4.025%的惠添福年金,因此近期年金险停售效应明显,储蓄险增速高于健康险增速,5月起个险将再次聚焦健康险销售;另一方面,近期新华加大增员力度,2年来首次通过提高创费率以外的手段在组织发展上投入资源,我们预计4月末新华的代理人数量将增加至38万人; 净利润增速略低于预期,来源于投资收益弱于同业。 1) 新华Q1投资收益74.8亿元,同比仅持平,主要源于新华将大部分权益资产计入可供出售科目,Q1未变现,因此权益公允价值的上升体现在了利润表中其他综合收益的42亿元和资产负债表中的归母净利产增加了76亿元,但即使如此,我们算得新华的综合投资收益率为6.56%,低于国寿和太保,表现略低于预期; 2) 新华一季度退保率和赔付率出现较大变化,其中退保率在银保转型高现价产品消化的背景下同比下降2.5pct 至0.6%,赔付率则是受满期年金给付影响大幅上升1.3pct 至3.3%;预计后续两者数据会回复稳定; 我们推荐新华的核心逻辑在于其产品战略,代理人健康险销售技能和客户分布之间的匹配,以及健康险的空间依旧充分。2018年新华月人均健康险新单产能达到3660元,同比增长26%,在上市公司中领先,体现出健康险战略下坚决的执行能力,同时健康险件均较低,新华主要分布在三四线城市的客户需求充足。我们预测公司全年ev 增速 20.15%,当前股价对应A 股pev 为 0.88倍,给予买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,健康险新单保费增速不如预期

【事件】广发证券发布2019一季度业绩,实现营收69亿元,同比+77%,实现归母净利29亿元,同比+91%,收入端公允价值变动收益同比大幅提升,成本端营业成本率同比下滑8个百分点。 收入结构:,自营、经纪、资管业务净收入同比+440%/+10%+/5%,其中2018Q1自营投资收益追溯调整减少,利息净收入追溯增多,信用、投行业务同比-27%/-14%;自营业务收入占比同比提升35个百分点至53%。 成本结构:营业成本同比+46%,主要由于其他业务成本中贸易业务成本同比大幅增加(成本增幅显著大于其他业务收入增幅),营业成本率由于总收入提升同环比均改善,本期计提信用业务减值损失1.3亿,环比18Q4略有下滑。 自营公允价值波动收益大幅回升。1)资产规模角度分析,Q1交易性金融资产环比18Q4 +4%,FVTOCI环比+0.07%,其中债券占比小幅回落。2)投资收益追溯调整后同比+87%,公允价值变动转负为正大幅改善,同比+2804%,环比18Q4 +736%,母公司占比45%,预计合并报表投资业务子公司改善较大。 经纪业务弹性释放,资管净收入实现同比增长。受益于市场回暖,公司经纪业务弹性释放,净收入同比+10%,排名CR5第三位;资管业务净收入同比+5%,排名CR5第二位。 n 投行市占率有所回升,储备丰厚持续关注。根据wind发行日统计,报告期内公司IPO、再融资、债券承销市占率2.73%/2.97%/3.74%,同比-1.5%/+2%/+1.6%,环比-0.02%/+2%/+2%,有所改善,公司IPO储备项目丰厚,随着科创板注册制改革持续推进,中长期传统投行业务效率有望提升,截止4月29日,公司科创板项目申报3家,问询1家。 投资建议:公司非公开发行获批,资本实力有望进一步增强,预计公司2019年至2020年营业收入分别为216/266亿元,同比+41%/+23%,对应EPS分别为0.78/1.03元,预计2019至020年BVPS分别为13.45/15.33元。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

事件:太保Q1寿险和财险保费收入分别增加2.8%,12.7%至923亿元和354亿元,集团归母净利润54.8亿元,同比增长46.1%,归母净资产较去年末增加8.4%至1621亿元。 大股东上海国资委及申能集团在1季度继续增持太保的股份。2019Q1上海国资委及申能集团分别增持公司0.17%和0.45%的股份至5.58%和14.64%,这是自去年2季度以来,上海国资系统连续第4个季度增持公司股份(申能集团去年Q3,Q4分别增持公司股份0.02%和0.65%,上海国资委于去年第2至第4季度分别增持0.2%,0.47%和0.06%),或显示公司股价长期被低估; 公司寿险Q1表现一般,但在管理层稳定下逐渐出现向上拐点。 1)太保寿险Q1个险长期新单下滑18.1%至155.2亿元,短期险表现较为强劲拉动个险新单降幅缩小至-13.1%,太保寿险Q1数据较为一般主要是受制于开门红启动晚,原总经理和个险总1-2月离职下总部和分支机构业务节奏不统一,以及今年开门红全国统一强调绑定养老社区有关(经济发达的上海地区新单期缴同比增长7%,新业务价值年度预算目标达成率41.9%,位列分公司第一,而太保主要经营地区还是非城区市场); 2)随着潘艳红女士2月确定就任寿险公司总经理兼党委书记,原寿险个人业务部和人力资源部总经理郁华确定分管个险渠道,以及开门红效应减弱后,太保的新单数据出现向上拐点,3月和4月的新单保费增速均在10%以上,19年寿险的重点是“三军(服务,营销和顾问团队)共振,三重赋能”,以及机构标准化和重点区域协同发展,全年寿险Nbv增速预期在5%左右; 公司净利润增速略超预期,主因投资收益大增和所得税率下降 1)太保集团Q1净利润54.8亿元,同比增长46.1%,其中寿险和财险子公司净利润分别增长43.6%和126.7%,归母净资产较年初分别增加14.6%和4.3%,略超预期;2)集团Q1投资收益166亿元,同比增加39.2%,若考虑95亿元浮盈,其实际年化综合投资收益率约为7.61%;3)太保集团Q1所得税率为25.1%,大幅低于去年同期的38.3%,预计主要为车险在强监管下的手续费率下降所致;太保产险今年呈现较高质量增长,产险非车业务增速达到28.2%。其中新兴业务增速45.6%。重客业务增速20%,创近年新高,财险对集团估值的拖累将逐步减弱; 我们预计太保集团全年ev增速约为17.89%,寿险ev增速约为20.74%,当前A股股价对应估值为0.83倍,继续给予买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,健康险新单保费增速不如预期。

【事件】广发证券发布2018年年度业绩,全年实现营收153亿元,同比-29%,实现归母净利43亿元,同比-50%,单季Q4营收环比Q3+4%,归母净利环比-85%,下滑幅度较Q3大幅增加,主要系自营业务投资收益为负影响。 累计收入同比:信用业务因会计准则调整收入大幅提升,收入占比提升22%至24%,其他业务收入受益于贸易业务收入增加,其余业务条线收入同比均呈下滑趋势,其中经纪、资管占比小幅提升3%、6%,投行受市占率下滑影响,占比小幅下滑5%,自营业务投资收益大幅下滑,主要因处置交易性金融资产收益为-14亿,收入占比同比下滑37%至7%; 单季收入环比:利息净收入环比+10027%,主要由于会计准则变更后,债券投资以及其他债券投资利息收入计入当期(36亿),资管及基金管理净收入环比+9%,经纪业务净收入环比-3%,投行未能延续Q3趋势,收入环比-19%,而自营业务单季投资收益-25亿元,拖累业绩;成本结构:营业成本/营业收入比例同比提升14个百分点,主要由于其他业务成本显著提升,公司资产+信用减值损失合计同比-24%,其中买入返售金融资产减值损失同比+153%,信用减值损失单季度Q4环比Q3+195%,业务及管理费成本占比同比下降12个百分点。 投行市占率承压,储备丰厚持续关注。报告期内公司股权融资主承销金额128亿,其中IPO38亿元,市占率2.75%,同比下滑5个百分点;再融资90亿元,市占率0.89%,同比下滑0.6个百分点,债券承销规模963.2亿元,市占率1.72%,同比下滑0.93个百分点,根据wind,公司IPO储备项目稳居行业首位,关注后续进展。 资管及净收入Q4单季扭转下滑趋势,主动管理规模59%仍据龙头券商首位。资管业务总规模同比-27%,其中定向资管同比-32%,资管业务净收入同比-29%,基金管理业务净收入同比+11%。 经纪业务以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为四轮驱动,代销收入同比改善。1)经纪业务市占率同比小幅下滑0.06百分点至4.14%;2)代销金融产品总规模5835亿元,收入1.51亿元,同比+23%;3)公司资产托管及基金服务的总资产规模为1867亿元,同比增长24%。 股质规模收缩小于同业,债券收益计入大幅改善收入。两融市占率基本稳定,受市场影响规模同比-29%,股质规模低基数,同比-16%,Q4信用减值损失大幅增加,累计买入返售金融资产减值损失6937万元,低于同业,股票质押减值准备2亿元,占余额比例约1%,利息收入大幅改善主要系债券利息收入36亿计入影响;负债端环比Q3基本稳定,同比卖出回购金融资产+55%,负债久期缩短。 自营收入单季环比-303%,投资收益大幅下滑。1)资产规模角度分析,Q4交易性金融资产环比-3%,累计同比+40%,FVTOCI环比+1.3%,其中债券占比继续提升。2)投资收益同比来看,主要由于处置交易性金融资产造成14亿损失,其中全资子公司广发香港自有资金投资GTEC衍生品对冲策略基金,截止报告期末净值-0.44亿美元,2018年度亏损1.39亿美元,合并报表减少公司2018年合并净利润为9.19亿元。 投资建议:预计公司2019年至2020年营业收入分别为208/258亿元,同比+36%/+24%,对应2019年至2020年归母净利润分别为66/88亿元,同比+54%/32%,对应EPS分别为0.75/1.00元,公司非公开发行获批,预计2019至2020年BVPS分别为13.45/15.33元。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

【事件】中信证券发布2018年年报,实现营业收入372亿元,同比-14%;实现归母净利润94亿元,同比-18%。单季Q4营收环比Q3 +39%,归母净利环比+19%,显著改善。 累计收入同比:信用、资管业务收入实现小幅增长,自营业务受会计准则调整影响,公允价值变动波动增大,Q2至今受市场震荡影响持续为负,拖累业绩,自营收入占比同比下降7个百分点至24%,仍处各业务首位。 单季收入环比:经纪业务单季收入环比-9%;投行受益再融资发力,收入环比+78%;利息净收入环比+63%,主要由于准则调整,其他债券投资利息收入计入当期(8.5亿);自营投资收益环比+57%,带动收入环比+6%。 成本结构:营业成本率同比提升5个百分点,主要由于报告期计提买入返售金融资产减值损失16.23亿元,同比+271%,其中Q4新增9.55亿信用减值损失,环比+80%;报告期利润总额高于营业利润,主要由于公司收到监管文件,此前涉案违法事实不成立,4.36亿预计负债转回。 龙头投行、资管竞争力持续增强。2018年行业CR10合计承销份额提升至71%,业务集中度持续提升,公司股、债承销均为龙头,IPO/再融资/债券承销市占率分别为9.2%/15.5%/5.11%,同比-0.2%/+3%/+0.8%;公司资产管理规模为1.34万亿,其中主动管理5528亿元,均排名行业首位,集合/定向/专项规模同比-17%/20%/30%,资管净收入同比-10%,控股华夏基金,基金业务净收入同比+9%。 财富管理转型发展,收购进一步完善布局。2018年公司实现经纪业务净收入74亿元,同比-8%,其中证券经纪股基交易市占率6.09%,同比提升0.4个百分点,代理买卖证券款中机构占比维持50%以上,我们认为,资本市场转型改革将持续推进,以科创板为契机,引导市场机构化转型,公司具备优良的机构客户基础,占据先机;2018年12月24日公司发布公告拟收购广州证券100%股权,截止3月4日,已披露交易报告书(草案),明确剥离金鹰基金、广州期货资产评估价值,收购对价降低至1.2倍PB,若成功收购,公司华南地区布局进一步强化,财富管理业务营业网点由21家提升至63家,有望借助湾区发展机遇提升公司境内外综合实力。 自营投资弹性增强,衍生品业务常态化发展助力ROE提升。2018年公司金融资产规模同比+23%,FVTPL占比82%,自营弹性增强,2018年收入受权益市场低迷以及子公司金石投资利润为负影响,短期承压,18Q4已呈现改善;公司期末衍生金融资产名义本金1万亿,同比+70%,随着资本市场改革深化,衍生品需求逐步提升,监管层拟丰富场内ETF品种、推出指数现货期权,公司业务资格齐备,先发优势显著,看好中长期衍生品业务对ROE提升潜能。 两融市占率持续提升,股质规模收缩,收入相对稳健。2018年公司实现利息净收入24.22亿元,同比+0.7%,两融市占率同比提升3个百分点至7.15%,期末余额同比-25%,股质余额同比-51%,收入承压但收入基本稳定,减值准备占比买入返售金融资产比重5%,较为充分。 海外机构销售逆势提升:2018年中信里昂证券在全球共完成31单IPO,香港市场市占率提升4.8%至9.3%,并积极探索日本、印度市场,投行收入大幅改善;机构销售方面,在MiFID II的实施压力下,公司积极应对实现欧洲佣金份额逆势增长,同比提升7个百分点至18%。 投资建议:公司拟实施员工持股,彰显对行业及公司发展信心,继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升,优势巩固。我们预计公2019/2020年归母净利润增速+40%/+25%,对应EPS 1.02/1.27元,BVPS 13.82/15.78元。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

新单负债端下半年大幅改善,现金流,期限,险种,代理人结构初步转型到位。公司2018年全年新单和长期险新单保费分别为264亿元和208亿元,同比下降18.86%和27.78%,较2018H收窄7.21和5.64pct,显示出下半年业绩的改善。2018年新华在艰难的外部局势下完成了以下转型动作:1)续期拉动转型:2018年续期保费增速24.9%,从而拉动总保费增速达到11.9%,保费市场份额上升0.5pct;2)现金流转型:全年经营活动的现金流净额137亿元,同比增长75.1%;3)险种结构转型:公司在费用和佣金的双重牵引下树立了销售保障险的理念,健康险占首年保费的比重达到59.7%,同比提升23pct;4)附加险策略执行:全年个险渠道短期险销售规模32.8亿元,同比增长71%,提高客户经营能力;5)代理人稳定性提高:全年举绩人力和举绩率分别为17.5万和52.8%,同比提高15.9%和6pct,显示出代理人质量的提升; 新业务价值增速转正略超预期,投资和假设变动拖累ev增速。新华18年nbv 122.1亿元,同比增加1.23%,略高于市场预期,nbv增速主要来源于产品结构调整下价值率由17年的37.8%提高到18年的43.2%。考虑到新华的健康险占比已经接近60%,今后靠价值率拉动的Nbv增长模式不能持续,今年重点可能是人力结构夯实下,标准人力步伐的扩张,和人均件数提高下绩优人力的增加;新华18年内含价值增速12.8%,略低于市场预期。一方面,新华全年综合投资收益率为4.18%,造成3.84%的投资负偏差,另一方面新华调整了运营和经济假设,拉低ev1.62pct,此为一次性调整; 新华精算模型谨慎化的调整为后续利润和价值的释放创造空间,净利润高增速来自于集约型的规范治理。新华18年对经济假设和运营假设均进行了调整,其中经济假设变动减少ev10.96亿元来源于投资收益率假设向后平移了一年,对近端和远端的投资收益率做了区别的假设,较同业更加保守;运营假设变动降低当期ev13.92亿元,主要是因为新华在采用中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2006-2010)的基础上,考虑了发病率长期恶化趋势经验而做的主动调整,未来若实际情况好于精算假设,将通过营运偏差的方式同时释放利润和价值。新华在准备金对净利润负面影响50亿(重疾调整对于准备金的影响大于折现基准的影响)的背景下仍能实现盈利47%的正增长来自于对费用的严格管理和精细化运作。 我们觉得市场可能过度担忧前任董事长离任的影响。根据我们的了解和年报的数据披露,万峰过去3年给新华铺设了新的制度建设根基,外观的转型体现在业务数据,更深次的转型体现在组织架构,财务制度的规范化和集约化。我们认为在行业向保障转型的大背景下,新任董事长大方向上会延续过去3年的转型路径,可能在人力扩张和费用补贴上有局部变化,不会动摇转型的根基。 新华权益资产比重较高,看好19年的ev增速。新华二级市场核心股权资产占ev比重为43%,预计今年权益市场的较好表现可以带来3%-4%的投资正偏差,我们预期全年ev增速21.07%,当前股价对应19年pev 0.78倍,维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,健康险新单保费增速不如预期。

平安盈利优于预期,多元化的盈利来源有效降低对利率的敏感度。2018年平安归母净利润同比增长20.56%至1074亿元,好于市场预期,主要来源于寿险业务和金融医疗科技业务。其中寿险业务的准备金由前一年计提212亿元转为释放2.65亿元,同时非经济假设变动带来额外26.49亿元的利润。科技板块方面,18年平安入账陆金所重组一次性收益72.4亿元,对冲17年108亿的好医生重组收益。但除信托和券商业务以外的其他资管业务归母净资产下降26.22%,可能存在部分投资项目的较大损失。平安的盈利来源多元化。从营运利润的组成来看,寿险,财险,银行,资管和科技板块分别贡献62.5%,10.8%,12.8%,11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安内含价值对利率的敏感性显著低于行业,年报显示如果投资收益率下降50bp,平安集团ev下降幅度仅为4.58%,较去年再次收窄。 价值率提升是18年NBV增长的核心原因,预计19年负债端弱复苏。2018年平安寿险新业务价值719亿元,7.3%的同比增长率略超预期。由于月均代理人数量仅小幅增加4.76%,月人均新单保费下降11.67%,因此margin的提升是全年NBV增长的核心原因。2019年平安寿险开门红期间大幅压缩短交储蓄产品,全年资源投放节奏更为均匀,资本使用效率更高,考核目标由首年保费完全转向新业务价值;在客户经营上,针对平安福的存量客户进行二次开发;虽然未来3-5年依然将面临着重疾险销售难度变大,大基数下代理人潜在增速中枢下移的挑战,但由于今年业务节奏好于18年,且开门红期间代理人收入略有上升,我们判断2019年公司全年NBV增速将好于18年,预计达到10%-12%。 2018Q4财险净利润拐点已经出现,看好19年的业绩增长。2018年平安财险原保费同比增速14.6%,财险和车险的市场份额均提升0.5%至21.0%和23.2%,综合成本率下降0.2pct至96%,但保险责任准备金提取比例仅2%,可能存在计提不足的问题。2018Q4单季度归母净利润同比增长40.2%至41.34亿元,业绩拐点已经出现。2019年以来,车险手续费率监管力度变大,我们预计19年费用率和所得税率均会有所改善,带动净利润增速回复至较高水平。 18年投资收益表现一般,但分红万能险的吸收效应降低了投资负偏差。受18年资本市场波动影响,平安保险资金总投资收益同比下降29%,其中碧桂园和云南白药当年影响净利润接近150亿元,这两只股票均为较长期的投资,19年已浮盈15.8%和13.7%。2018年平安净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%,3.7%的总投资收益率低于内含价值的精算假设,但由于平安负债端55.9%的保单为分红和万能险,两者具有吸收效应,使得投资负偏差对当年寿险内含价值的影响只为2.46%。今年年初以来股权价格涨幅较大,预计将通过调整后净资产影响全年集团内含价值5%。 平安回购规模50-100亿元,长期服务计划将会带来长期的资金回购。平安公布公司将会在4月29日股东大会通过之后的12个月内,以集合竞价的方式回购50至100亿元A股,全部用于公司员工持股计划,其中包含了去年12月董事会通过的长期服务计划(预计耗资43亿元)。当前平安集团可动用资金充足,18年在对外分红333亿元之后,依然留有420亿可动用资金,是回购的充分保障。 当前股价对应19年pev1.12倍,维持买入评级。平安孕育的好医生,汽车之家和众安在线已经分别上市,归属于平安的市场价值为578亿元,是归属于平安的116亿净资产的5.1倍。我们预测2019年底平安寿险和集团内含价值增速分别将达到26.83%和22.18%,当前股价对应19年pev为1.12倍,继续维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期

【事件】中信证券发布2018年业绩快报,实现营业收入372.23亿元,同比-14%,归母净利润93.94亿元,同比-18%,扣非归母净利润89.99,同比-21%,加权平均ROE6.2%,同比下滑1.62个百分点,BVPS 12.64元,同比+2%。 点评: 业绩承压预计受合并子公司影响:根据公司1-12月月度财务数据,中信证券母公司全年累计营收同比-2%,净利润同比-5%,简单合并中信山东、金通证券并扣除11月公告子公司分红11亿,累计实现营收同比-9%,净利润同比-20%,因此我们预计,公司快报业绩承压受子公司合并影响较大,公司全资子公司金石投资17H1/17H2/18H1营收分别为7/17/3亿元,对应净利润分别为5/10/2亿元,同比基数较高,或造成有一定压力。 投行业务市占率持续提升:根据wind发行日统计数据,公司2018年度IPO承销规模128亿,再融资承销规模1509亿元,债券承销7671亿元,市占率分别为9.6%/16.6/5.11%(债券市占率为全市场口径),同比提升0.15%/3.92%/0.82%,考虑到投行收入确认滞后性,继续看好19年投行收入提升。 营业成本率有所提升,利润总额高于营业利润预计系处罚或有负债转回:营业成本率同比提升5个百分点,Q4环比Q3提升7个百分点;公司实现营业利润120.42亿元,利润总额124.72亿元,差额预计为2018年公司收到中国证监会结案通知书其中提及涉案违法事实不成立,对2015年或有负债罚款部分营业外支出冲回所致。 资产增速稳定,拟发行股票购买广州证券,有望进一步增厚净资产:截止2018年末,公司总资产6535亿元,同比+4%,归母净资产1531亿元,同比+2%,公司拟发行7.9亿股,以134.6亿对价收购广州证券100%股权,标的资产对应PB 1.22倍,低于公司目前PB水平,若成功收购有望进一步增厚净资产。 广州业绩承压,短期或稀释中信ROE,持续关注后续整合。根据预案,2018年1-11月,广证收入结构以自营、证券经纪为主,占比分别为24.88%、13.71%,投行、资管比占比较小,分别为7.88%、3.48%,根据公司最新月报,广证12月大幅亏损,全年累计亏损或提升至3.02亿元,目前行业对中小券商发展环境仍有待改善,同时中信业务整合需支付相应成本,短期对ROE存在摊薄。 投资建议:预计公司2019-2020年营业收入451/516亿元,同比+21%/+14%,归母净利润112/131亿元,同比+19%/+17%,对应EPS0.87/1.01元,BVPS13.85/14.44元。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化,交易进度不及预期。

【事件】中信证券1/9日晚间披露发行股份购买广州证券的交易预案,并将于10日复牌。我们认为,交易预案拟以1.22倍市净率收购,略超市场预期,完成后对中信BVPS 略有增厚。 点评: 明确收购目的,加强广东地区布局: 1)落实证券行业“供给侧改革”, 提升服务实体经济效率;2)抓住“一带一路”和“粤港澳大湾区”国家战略带来的历史性机遇;3)进一步改善中信证券华南地区业务布局。若收购成功,中信位于广东省及周边区域的客户数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展,有助于增强上市公司的盈利能力和核心竞争力。 预案明确收购广州证券100%股权,交易对价略超市场预期,需剥离广州期货及金鹰基金:截止2018年11月30日,广证持有广州期货及金鹰基金净资产合计8.46亿元,按照现有交易对价134.6亿元及评估广证作为标的净资产补偿底线112亿元,我们推算,公司对剥离相应资产后的广州证券收购PB 估值为1.22倍。 发行股票购买资产,将增厚中信净资产:中信拟发行7.9亿股,发行价格为定价基准日前60个交易日股票交易均价,即16.97元/股,发行低于公司目前PB 水平,增厚2019年BVPS 0.24元至13.93亿元。对越秀金控而言,跃居中信第二大股东,持股6.14%。 广州业绩承压,短期稀释中信ROE,持续关注后续整合。根据预案,2018年1-11月,广证收入结构以自营、证券经纪为主,占比分别为24.88%、13.71%,投行、资管比占比较小,分别为7.88%、3.48%,根据公司最新月报,广证12月大幅亏损,全年累计亏损或提升至3.02亿元,目前行业对中小券商发展环境仍有待改善,同时中信业务整合需支付相应成本,短期对ROE 存在摊薄,悲观假设下,即广州19年亏损程度与18年持平,稀释ROE 0.5%,乐观假设广证19年盈亏平衡,稀释ROE 0.3%。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化,交易进度不及预期。

【事件】 中信证券发布公告,拟发行股份购买越秀金控全资子公司广州证券100%股权,并将标的资产重组为公司旗下的全资子公司,注册地在广州市,后续双方将对广州证券部分下属资产是否纳入最终合并重组范围等具体细节进一步协商,交易触发重大资产重组,公司于25日停牌,力争在不超过5个交易日的时间内复牌。 点评: 公司战略布局广东,借助湾区发展提升境内外综合实力:公司拟收购广州证券100%股权并整合为区域全资子公司,借鉴公司此前通过收购金通证券覆盖浙江、万通证券覆盖山东的成功经验,若成功收购,有望进一步加强对广东地区的覆盖能力,财富管理布局更为完善,同时有望受益于粤港澳大湾区发展,提升境内外服务能力; 广州证券1-11月累计亏损1.2亿,净资产110亿,占中信8%:根据券商月度财务数据,广证1-11月累计实现营收12亿,净利润-1.2亿,期末净资产110亿元,占同期中信(月度简单合并)净资产8%;截止2018H广证亏损0.3亿,主要由于股票质押减值增加以及自营业务承压,但其股基市占率0.4501%,同比+17%,排名行业46位,经纪业务收入同比-3%优于行业,投行收入同比+40%显著改善,广证目前拥有154家营业部,其中华南地区42家,18H营收占全部营业部88%,此次收购如顺利完成,中信营业部数量将提升至427家,华南提升至76家,区域线下服务能力得到有效补充,为财富管理转型发力奠定基础; 投资建议: 行业集中度提升,持续看好龙头,截至18H,公司代理买卖证券款中机构客户占比超过50%,境外客户占比大幅度提升,机构化经营正当时,此次收购有望进一步增强财富管理实力,资本市场改革持续推进,股指期货松绑,券商创新业务趋势回暖,公司投行、场外衍生品业务优势有望延续,综合实力持续提升。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

事项:12月14日举行的平安2018年第二次临时股东大会上审议并通过了 期服务计划议案,预计该计划实施后将带来较大的二级市场增量;董事会会议 通过了《关于完善公司执行委员会决策机制和组织体系的议案》,增设三位联席CEO,由李源祥先生、谢永林先生、陈心颖女士担任,将分别分管个人客户综合金融业务、公司客户综合金融业务和科技业务; 本次长期服务计划和2015年起实行的核心员工持股计划有明显区别: 1、 实施对象方面, 2015年至 2018年核心员工持股计划归属的员工人数分别是701人,721人,1104人和1296人,累计归属人估计不超过1500人,而本次长期服务计划的对象将包含更多的核心员工; 2、 锁定期限方面,持股计划有1年锁定期,1年之后每年解禁的股份不得超过1/3,而本次长期服务计划的锁定期长,参与人要在平安退休后才可以提出归属申请; 3、 资金来源方面,持股计划购买股票的资金来源是核心员工的合法薪酬和业绩奖金额度,而长期服务计划则是将购买股票的额度作为员工应付薪酬的组成部分; 4、 资金规模方面,2015年至今的司机核心员工持股累计使用19.89亿元,而本次 长期服务计划将根据董事会设定的净利润增长率目标(当前为12.5%)的实际 达成情况(以下简称“R”),按一定比例计算额度,当年度长期服务计划额度上限 = 当年度净利润× N。 其中: R≤ 设计目标的 100%时,N=0 设计目标的 100%<R≤设计目标的 150%时,N=3% 设计目标的 150%<R≤设计目标的 250%时,N=4% R>设计目标的 250%时,N=5%n 因此如果假设2018年奖后税后净利润增速为15%(前3季度约奖前税后净利润增速19.7%),则890.88*(1+15%)*3%=30.73亿元,若按照60元每股的价格计算,对应的股数为5120万股,占总股数的0.28%,是2018Q3公募持仓股数的6.5%。随着净利润的逐年增长,平安每年长期服务计划给二级市场带来的资金量将逐年递增。我们预计长期服务计划和回购计划都会带来平安底部股价的支撑。 平安增设三位联席CEO,继续在董事长/首席执行官领导下,分别对三大业务主线实施统一领导、专业分工,我们认为是对现有架构和机制的进一步完善,平安发展至今并取得行业领先地位,离不开优秀的机制保证和良性的企业文化,联席CEO 的设立将在目前平安的“金融+科技”、“金融+生态”战略上,产生更好的资源整合与协同。我们预计2018-2020年每股内含价值分别为54.42、65.78、79.03元,目前股价对应的2018年集团pev 为1.10倍,对应2019年集团pev 仅0.91倍,维持“买入”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;股票市场大幅波动;新单销售不及预期。

人保集团品牌悠久卓越,是主业突出的综合性保险金融集团。旗下人保财险是财险行业的领导者,规模、成本和服务优势明显,盈利能力突出,人保寿险业务转型和价值创造潜力大,首次覆盖给予“买入”评级。 财险行业为寡头垄断行业,人保财险近年来roe稳定,固定,可变和获客成本的优势是人保财险承保利润率的核心要素。2018H财险行业总净利润235.6亿元,人保,平安和太保包揽行业全部盈利,其中人保财险的净利润占行业比重为46.7%,近三年roe稳定于15%左右的较高水准。人保财险持续实现承保盈利,较低的综合成本率来自于:1)早期齐全的五级机构布局能够摊销固定成本;2)广阔的地域覆盖使得人保可以获取部分竞争非激烈地区的费用红利;3)人均194万元的高产能摊薄人力成本;4)自主渠道占比高能够降低佣金支出,并拥有丰富送修资源获得与车商的谈判溢价;5)老客户的续保转保率高,品牌好使得获客成本低;6)由人工转向决策模型使得服务成本降低; 商车费改加大马太效应,报行合一实施前3季度手续费飙升,四季度净利润将有改善。车险定价是加成法,即在赔付费用上加成一定利润比例,剩余收入分配至费用预算,人保低费用率的优势将在商车费改过程中显现;2018年6月末监管推出报行合一,8月起行业实行手续费率上限自律协议,但在报行合一和自律协议正式推出之前,财险公司提前激烈抢夺业务,造成3季度手续费率较半年度再次飙升,预计四季度将有改善; 非车险保费增速加快,资源投入期后有望成为新盈利支撑点。2018H公司非车险增速达到33.5%,整体承保利润率为6.65%。非车险业务潜力在于:1)农险将从当前的物化保险,转向产量和收入保险,且由于巨灾风险的偶发性,人保农险长期的承保盈利优势显著;2)相比于标的物理状态明确的传统险,包含范畴非物理性质的责任险增长空间足够大,在政府补助下,首台套,新材料和平台业务的责任险增速迅猛;3)国际经验的支持和公司战略重视; 寿险:战略转型成效显现,结构优化、价值成长有较大空间。1)渠道、缴费、产品结构优化。个险保费占比由2014年的24.2%显著提升至2017年的40.3%;2018年上半年个险趸交业务由去年同期的107亿压缩至5.8亿,使得在首年业务中,首年期缴占比达到92.6%,较去年同期的47.1%大幅提升45.5个百分点;人保寿险传统型保险占比提升,人保健康以医疗和护理保险为主。2)代理人规模三年符合增速39.5%,人均指标维持相对稳定。人保寿险2017年月人均首年规模保费达4728元,月人均寿险新保单件数为1.29件。3)预计未来三年寿险板块EV增速中枢在12%左右。人保寿险板块NBV在2015-2017年的增速分别为12.2%、19.0%和38.1%,EV的三年复合增速为11.6%。 投资:投资收益表现在上市主要同业中处于较领先水平。总投资收益率在2015、2017年仅次于平安,2016年最高,2018年中报实现年化5.1%的总投资收益率,领先于主要同业上市公司,体现出良好的大类资产配置能力。 投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润为148.84、199.21、241.24亿元,同比增速分别为-7.5%、33.8%、21.1%,2018-2020年归母净资产为1485.15、1662.90、1867.49亿元,同比增速分别为8.0%、12.0%、12.3%。公司是财险行业的领导者,寿险业务转型和价值创造值得期待,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:财险费用率大幅上行;长期债券利率下行;权益市场大幅波动。

【事件】 中信证券发布 2018年3季度业绩,累计实现营收272亿元,同比-5%,实现归母净利润73亿元,同比-8%,单季Q3营收环比Q2下降30%,归母净利环比-39%。 分业务条线来看: 自营受到会计准则变动,公允价值下降幅度较大:Q3公允价值变动环比-127%,预计受到准则变更影响,交易性金融资产波动增大,投资收益环比保持正增长,环比+4%,自营净收入环比-41%,累计净收入同比维持2%正增长;对比合并与母公司报表,单季度公允价值变动分别为-2.64亿元4.45亿元;从资产规模分析,Q3交易性金融资产环比+7%,FVTOCI环比-11%,上述两者变动方向与中报相反,衍生金融资产环比+6%。 投行规模增长良好,收入确认滞后,龙头优势延续:当期净收入环比-33%,根据wind数据,IPO承销收入环比-21%,再融资收入环比+34%,与规模增长趋势相反;我们认为,投行收入确认具有一定滞后性,从规模上看,根据wind发行日统计,公司Q3完成IPO 承销36亿元,环比+182%,再融资494亿元,环比-77%,债券2433亿元,环比+53%,IPO呈现改善,债券延续Q2高速增长,预计Q4收入将有所回升,近期并购重组政策持续落地,公司龙头投行优势有望进一步巩固。 利息净收入环比显著改善,新增计提减值损失:Q3公司卖出回购资产环比-9%,应付债券环比-3%,利息支出压力减小,买入返售金融资产规模持续收缩,收缩力度加大,Q3环比-28%,较17年底-49%,主动压缩业务规模控制风险,同时Q3公司新增减值5.67亿元,计提进一步充分。 资管净收入环比-14%,经纪净收入环比-12%,较Q2下滑幅度均有所加深,预计受资管新规转型推进以及市场波动加剧影响。 投资建议:预计公司 2018年至2020年营业收入分别为416/455/500亿元,同比-4%/+9%/+10%,对应2018年至2020年归母净利润分别为112/123/135亿元,同比-2%/+9%/10%,对应EPS分别为0.93/1.01/1.11元,BVPS分别为12.82/13.73/15.04元。给予“增持”评级。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。