年报业绩符合预期，防水材料业务实现跨越式发展：2020年公司收入增长主要来源于2019年四季度并购的防水材料业务，公司综合毛利率提升1.83个百分点至33.68%，主因公司石膏板单方成本下降了6.2%。公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为25.9%、33.9%、35.5%、34.9%。 地产竣工周期向上，石膏板龙头强者恒强：2020年公司石膏板销量20.15亿平米，YOY+2.49%，石膏板毛利率为35.90%%，比上年增长2.2pct。截至2020年底公司石膏板产能28.24亿平米，国内市占率60%左右，计划未来在全球扩充至50亿平方米，并配套100万吨龙骨产能布局。今年地产竣工周期向上，公司石膏板业务有望实现量价齐升，龙头强者恒强。 打造“防水材料+建筑涂料”两翼，培育业绩增长引擎：2020年公司防水业务收入为32.87亿元，占公司总收入的19.56%。2019年公司通过并购进入防水材料行业，目前拥有10个防水材料生产基地，未来计划将扩展至30个。2020年公司成立了统一的经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运营”，完成了对防水材料业务的初步整合优化。此外，2021年公司将发力建筑涂料业务，计划未来将涂料产业基地发展至20个。 盈利预测与投资建议：公司是国内石膏板龙头，按照“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，继续稳步扩充石膏板产能，同时打造防水材料和建筑涂料业务，推动公司业绩快速增长。公司整合防水业务后的盈利能力要好于之前预期，因此我们将公司2021-2022年EPS预测分别由2.01元、2.4元上调至2.11元、2.57元，对应当前PE分别为21.9倍、18.0倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）房地产调控趋严致使石膏板需求下行；2）石膏板和防水材料上游原材料价格大幅上涨风险；3）防水材料和建筑涂料业务并购进展低于预期；4）防水材料业务应收账款风险。

年报业绩略超预期，公司毛利率底部回升：2020年公司玻纤粗纱及制品销量 208.59万吨，YOY+19.4%，销售均价为 5295元/吨，YOY-6.9%，吨成本同比下降 4.4%至 3435元。由于新冠疫情导致下游需求萎缩，1H2020玻纤粗纱价格跌至谷底，2020年下半年随着需求集中释放，玻纤价格大幅攀升，公司毛利率底部回升，公司 Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为 31.4%、32.2%、28.8%、40.3%。 今年行业供需格局继续改善，玻纤价格上涨至近 5年新高：1Q2021大部分品种的玻纤价格环比上涨 10%左右，达到近 5年新高。预计 2021年玻纤粗纱新投产产能为 46万吨，同时有 22万吨产能存在冷修计划，产能净增加增速将小于需求增速，我们认为今年玻纤价格将维持在历史高位。 公司“智能化制造”将驱动成本继续下行，全球化战略持续推进：2018年公司开启智能制造战略，这将推动公司进一步降本提效。此外公司积极布局海外产能，目前海外玻纤产能约 30万吨，占公司总产能 15.2%，全球化战略有利于公司规避海外国家的反倾销政策。 盈利预测与投资建议：公司是国内玻纤行业龙头，通过新建智能生产线将继续降低生产成本，2021年玻纤行业供需格局继续改善，玻纤量价齐升将助力公司业绩高增长。由于 1Q2021玻纤价格上涨超过预期，因此我们将公司 2021-2022年 EPS 预测分别由 0.91元、0.99元上调至 1.33元、方正中等线简体 1.35元，对应当前 PE 分别为 16.5倍、16.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国内下游需求如风电、电子电器等行业增长不及预期；2、海外疫情恶化超预期致使玻纤需求低于预期；3、新增产能集中投放导致玻纤价格下跌；4、公司在建生产线投产不达预期。

全球玻纤龙头，“央企背景+民企基因”助力企业成长：公司是国内玻纤行业龙头，产品以粗纱为主，玻纤纱总产能197万吨，国内/全球产能占比分别达34%/22%，居全球第一。公司控股股东为中国建材集团，持股比例为26.97%。上市以来，公司在发挥央企背景优势的基础上，积极推动民营化经营，实现业务快速扩张。2014-2019年公司营收和归母净利润复合增速分别为11%、35%。 下游风电等热塑产品景气度较高，2021年行业供需格局继续向好：1）玻纤需求虽保持快速增长，但近几年玻纤价格主要受供给端影响较大。由于2018-2019年产能集中投放，玻纤价格自2018年下半年开始一直下跌。 2020年国内玻纤企业在产产能同比小幅增长约6%，由于新冠疫情导致下游需求萎缩，玻纤价格上半年进一步下滑，随着2020年下半年需求集中释放，特别是风电纱需求量在政策支撑下较往年有明显的增加，玻纤价格大幅上涨至历史高点。2）预计2021年玻纤粗纱新投产产能为46万吨，同时有22万吨左右产能存在冷修计划，产能净增加增速将小于需求增速，因此2021年玻纤市场仍有涨价可能。 公司“智能化制造”驱动成本继续下行，全球化战略持续推进：：1）2013-2016年，公司启动大规模产能升级（老线技改&新建生产线），玻纤销量增长同时驱动玻纤吨成本大幅下行，2017年公司净利率攀升至历史最高点24.9%，公司盈利水平远高于同业。2）2018年公司制订了“制造智能化、产销全球化、管控精准化、发展和谐化”的新“四化”战略。随着智能制造战略的推进，公司有望进一步降本提效。此外公司积极布局海外产能，目前海外玻纤产能约30万吨，占公司总产能15.2%，全球化战略有利于公司规避海外国家的反倾销政策。 盈利预测与投资建议：2021年玻纤行业供需格局继续改善，作为国内玻纤行业龙头，公司一方面通过新建智能生产线继续降低生产成本，另一方面优化产品结构提高产品综合单价，盈利能力得到不断提升。随着公司智能生产线逐步投产，玻纤量价齐升将助力公司业绩高增长。我们预计2020~2022年公司EPS分别为0.61元、0.91和0.99元，对应当前PE为45.0倍、30.3倍和27.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、国内下游需求如风电等行业增长不及预期；2、海外疫情恶化超预期致使玻纤需求低于预期；3、新增产能集中投放导致玻纤价格下跌；4、公司在建生产线投产不达预期。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入120.77亿元，同比增长23.02%；归属于上市公司股东的净利润20.06亿元，同比增长18611%；归属于上市公司股东的扣非净利润19.68亿元，同比增长6.84%。公司预计2020年全年净利润在24.6亿元-27亿元，同比增长457.64%-512.04%。 平安观点：Q3业绩持续高增长，毛利率环比上升：公司Q3单季度营收51.5亿元，YOY+36.4%，Q3单季度归母净利润11亿元，YOY+62.1%，增长的主要原因是：一是公司去年四季度收购防水建材企业；二是公司主产品石膏板销量增加。公司Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为25.9%、33.9%、35.5%。 公司三季报经营活动产生的现金流量净额为7820万元，YOY-94.36%，大幅降低的主要原因是：一是公司所属子公司支付的美国石膏板事项和解费；二是防水业务的经营活动产生的现金流量净额为负数。 稳步扩充石膏板产能，龙头强者恒强：近几年全国石膏板需求趋于稳定，未来随着石膏板从商业和公共建筑装饰装修向住宅装饰装修领域的推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用的推广，将推动石膏板的市场需求进一步增加。目前公司石膏板产能达到27.52亿平方米，在国内市占率达60%，为进一步巩固和加快石膏板全国布局和全球布局，公司计划今年底完成30亿平米石膏板产能，长远规划全球50亿平米产能，石膏板龙头强者恒强。 ：公司防水业务将实现跨越式发展：国内防水市场总规模在2000亿元左右，第一名东方雨虹市占率仅9%，2019年北新建材先后联合重组十个防水材料基地一举成为行业前三，预计未来将继续大力发展防水业务，防水材料行业集中度将加速提升。公司进入防水行业优势显著，防水材料业务与石膏板下游客户高度重合，若防水业务借助公司在全国的石膏板渠道资源，将实现跨越式发展。盈利预测与投资建议：公司是国内石膏板龙头，开启“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，将会继续稳步扩充石膏板产能，同时公司第二主业防水业务将实现跨越式发展，推动公司业绩快速增长。 我们维持公司2020-2021年EPS预测分别为1.66元、2.01元，对应当前PE分别为21.5倍、17.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）国内新冠疫情二次爆发致使房地产需求下行；2）石膏板原材料价格大幅上涨风险；3）防水材料业务应收账款风险；4）环保政策执行不及预期导致石膏板价格下跌。

建筑防水龙头业绩长青，激励机制完善释放企业活力：公司是国内建筑防水龙头，市占率约10%，上市以来业绩表现靓丽，2008-2019年收入和归母净利润复合增速分别为34%、42%。公司激励机制完善，上市以来实施了三轮股权激励，2019年实施的第三轮股权激励的考核目标中加入了“应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速”的条件，表明公司高压管控应收账款的决心。 防水行业整合加速，公司发力基建工程渠道：由于防水行业市场规模大（2000亿元左右），盈利水平高，近几年来北新建材等非防水企业纷纷进入，希望分享地产集采盛宴，防水行业进入加速整合时代。相较其他后发企业，东方雨虹防水生产基地已经遍布全国，拥有防水卷材产能5亿多平米，防水涂料产能100多万吨。公司通过整合渠道资源，将加大基建工程等非地产领域的市场开拓，未来市场份额提升空间大。 积极推进“多品类多品牌”战略，建筑涂料业务潜力大：2014年以来公司一直积极探索建筑涂料、特种砂浆、建筑节能保温、建筑修缮等多领域协同发展，其中建筑涂料业务潜力巨大。目前国内建筑涂料零售市场仍被外资龙头企业（立邦、多乐士）占据，但在工程领域，国内企业普遍对地产商资金支持较多，服务响应更及时，且产品相对更为匹配。东方雨虹的建筑涂料产品（德爱威）有望借助公司在防水领域的B 端优势，实现跨越式发展，预计2020-2022年建筑涂料业务收入每年将翻倍增长。 盈利预测与投资建议：公司将大力开拓防水材料基建工程客户，同时加快建筑涂料等产品的发展， 为公司带来新的业绩增长点。预计公司2020-2021年EPS 分别为1.75元、2.17元，对应PE 分别为32.9倍、26.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游地产和基建投资大幅下滑风险；2）上游原材料大幅上涨风险；3）应收账款回收风险；4）建筑涂料等其他业务发展不及预期。

公司上半年业绩受非主营商混业务和研发费用拖累：公司Q1/Q2营收4.53亿元/10.57亿元，YOY-25.21%/+20.78%，Q1/Q2归母净利润0.53亿元/1.22亿元，YOY-40.8%/+4.5%。一方面，公司业绩受非主营业务商品混凝土拖累，1H2020公司商品混凝土收入为5358万元，YOY-61.5%，估计利润同比减少约1000万；另一方面，公司加大了研发投入，上半年研发费用6009万元，YOY+64%。 公司外加剂业务下半年将量价齐升：1H20公司外加剂收入为1.46亿元，YOY+1.7%，毛利率24.9%，同比下滑6.4pct，一是按新会计准则将销售费用中的运输费用调整到营业成本，二是Q2上游聚醚单体等原材料价格大幅上涨，公司外加剂二季度提价2次，但第二次涨价在6月底才落实，致使公司毛利率有所下滑。我们估计1H2020公司外加剂销量同比增长12%，预计下半年公司外加剂业务将量价齐升，毛利率将环比上涨。 检测业务“跨领域、跨区域”战略持续推进：1H2020公司检测技术服务收入为2.15亿元，YOY+1.6%，毛利率42.6%，同比上涨1.5pct，净利润4,364万元。公司检测业务“跨领域、跨区域”战略持续推进，由原来的工程检测业务进入到电子电气、生态环保、公路工程、桥隧交通、消防维保等检测业务，将为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议：公司是国内外加剂龙头企业，新冠疫情导致小企业加速退出，公司市占率将持续提升。我们维持公司2020-2021年EPS预测分别为0.73元、0.93元，对应当前PE分别为16.7倍、13.1倍，维持“强烈推荐”评级。

事项：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入69.22亿元，同比增长14.63%；归属于上市公司股东的净利润9.03亿元，同比增长230.56%；归属于上市公司股东的扣非净利润8.83亿元，同比下滑19.65%。 平安观点：Q2业绩重回增长轨道：公司二季度积极推进复工复产，业绩重回增长轨道，公司Q1/Q2营收20.8亿元/48.4亿元，YOY-14.3%/+34.1%，Q1/Q2归母净利润0.33亿元/8.7亿元，YOY-90%/+185.3%。公司上半年销售费用、管理费用较上年同期分别增长68.2%、37.9%，主因公司4Q19收购防水建材企业以及1Q20企业受疫情影响停产所致。 石膏板龙头强者恒强：受疫情影响，1H20公司石膏板收入为44.72亿元，YOY-11.9%，毛利率32.03%，同比下滑3.2pct。截至1H20公司石膏板产能达到27.52亿平方米，在国内市占率达60%左右，为进一步巩固和加快石膏板全国布局和全球布局，公司力争今年底完成30亿平米石膏板产能，石膏板龙头强者恒强。 大力拓展防水业务，开启新的业绩增长点：2019年公司先后联合重组十个防水材料基地一举成为行业前三，1H20公司防水业务收入为13.87亿元，毛利率35.09%。国内防水市场总规模在2000亿元左右，龙头东方雨虹市占率仅9%，未来行业集中度提升空间大。公司进入防水行业优势显著，预计未来将大力发展防水业务，打造新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议：公司是国内石膏板龙头，开启“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，19年以来大力拓展防水业务，将为公司带来新的业绩增长点。我们维持公司2020-2021年EPS预测分别为1.66元、2.01元，对应当前PE分别为19.9倍、16.4倍，维持“推荐”评级。风险提示：1）国内新冠疫情持续致使房地产需求下行；2）石膏板原材料价格大幅上涨风险；3）防水材料业务应收账款风险；4）环保政策执行不及预期导致石膏板价格下跌。

石膏板王者“一体两翼”,开启全球化布局:公司是全球最大的石膏板产业集团之一,实际控制人为中国建材集团,2019年底公司石膏板产能27.5亿平方米,国内市场份额60%左右。2004-2019年公司实现扣非净利润CAGR+30.6%。公司开启“一体两翼、全球布局”的发展战略目标,巩固国内石膏板业务优势,拓展防水材料和涂料业务,培育新的业绩增长点,启动全球化布局,计划公司在全球石膏板产能达到50亿平方米。 拥有上游脱硫石膏资源和全国性的营销渠道,石膏板龙头强者恒强:1)在工业副产石膏代替天然石膏后,距离市区或城市群近的大型火电厂是生产石膏板的优质资源,2005年以来公司率先占领了这些稀缺区域市场,建立了上游脱硫石膏资源和全国性的市场营销渠道两大壁垒,同时加强内部管控,不断优化成本,使得公司石膏板成本比小企业低10%左右。2)国内石膏板行业竞争格局基本稳定,公司石膏板市占率已达60%,对下游客户议价能力较强,实行“价本利”策略为公司利润稳定增长提供了保证。 联合重组进入防水行业,防水行业迎来加速整合期:1)2019年公司先后联合重组十个防水材料基地一举成为行业前三。预计国内防水市场总规模在2000亿元左右,龙头东方雨虹市占率仅9%,未来行业集中度提升空间大。2)公司进入防水行业优势显著。一方面,防水材料与石膏板的客户高度重合;另一方面,防水材料行业对营运资金有一定要求,北新建材应收账款周转率和经营性现金流大幅优于防水材料上市公司。 盈利预测:公司是国内石膏板龙头,19年以来大力拓展防水业务,将为公司带来新的业绩增长点。预计公司2020-2021年EPS分别为1.66元、2.01元,对应PE分别为12.7倍、10.5倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)国内新冠疫情持续致使房地产需求下行;2)石膏板原材料价格大幅上涨风险;3)防水材料业务应收账款风险;4)环保政策执行不及预期导致石膏板价格下跌。

平安观点:“先市场后产能”战略领先,公司外加剂全国产能布局领跑同业:公司上市后凭借资本优势,通过并购和自建率先实现全国化产能布局。2019年底公司外加剂合成产能100万吨,2009-2019年产能复合增速38%,驱动公司外加剂收入快速增长到2019年的23.7亿元,收入十年复合增速为34%。 公司未来三年发展目标2020-2022年净利润复合增长率不低于25%。 环保加速小企业退出,渠道门槛大幅抬升利好上市龙头抢占市场份额:1)化工企业“退城入园”将持续到2025年;2)在工程质量标准提升的大背景下,下游大型工程客户逐步实施集中采购,行业资质认证与渠道门槛大幅抬升;3)因外加剂行业对企业营运资金要求较高,此次疫情加快了资金紧张的小企业退出,利好上市龙头企业抢占市场份额。 三大外加剂龙头产能重合度小,公司市占率提升空间大:公司在全国市占率仅7.5%,未来市占率提升空间大,2020-2021年将投产近60万吨外加剂产能,较2019年底增加60%。虽然苏博特和红墙股份都大力扩充产能,但三大龙头上市公司产能基地重合度小,更多的是抢占小企业市场份额。 上游原材料产能过剩且油价低迷,外加剂成本将保持低位:上游原材料聚醚单体和环氧乙烷均产能过剩,且短期难以改善,新冠疫情防控常态化大概率将导致全球经济需求不振,原油价格将持续低迷,因此我们认为外加剂原材料成本将处于历史低位,公司高毛利率将延续。 盈利预测:由于公司市占率进入加速提升阶段,我们将公司2020-2021年归母净利润预测由4.74亿元、5.67亿元上调为5.07亿元、6.46亿元,YOY+26.0%、+27.3%,EPS分别为0.73元、0.93元,对应PE分别为14.1倍、11.1倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)环保政策放松致使小企业出清放缓;2)新冠疫情卷土重来,导致下游地产和基建停工;3)上游原材料价格大幅上涨而公司无法向下游传导成本压力导致毛利率下滑。

环保趋严提升行业集中度,公司外加剂业务持续高增长:公司2019年上半年外加剂收入10.27亿元,YOY+26%,毛利率31.3%(较去年同期+8.7pct),子公司科之杰新材料实现净利润1.36亿元,YOY+155.8%。我们估计1H19公司外加剂销量(折算成含固量)同比增长30%。公司外加剂业务持续高增长,一是国家环保趋严叠加“退城入园”加速了小企业出清,二是机制砂替代河砂也使得客户对技术服务需求提升,外加剂行业集中度加速提升,公司作为行业龙头显著受益。 公司检测业务“跨区域跨领域战略”持续推进:2019年上半年,子公司健研检测实现营业收入2.21亿元,净利润4,945万元。2019年8月18日,健研检测与上海众合检测全体股东签署了《股权收购及增资协议书》,持有后者51.003%的股权,上海众合检测承诺2019年净利润不低于1800万元,2020-22年净利润分别不低于2160万元、2592万元、3110万元,即复合增速不低于20%。 公司期间费用率略有下降,收现比较去年同期提升10个百分点:2019年上半年,公司整体毛利率为30.9%(同比+5.16pct),期间费用率为13.99%(同比-0.19pct),净利率为14.37%(同比+3.94pct)。在经营性现金流方面,1H19公司收现比84.9%(同比+10.1pct),付现比86.9%(同比+25.9pct),由于付现比大幅提升,公司经营性现金流净额为4080万元,YOY+10.4%。 盈利预测与投资建议:在供给侧改革下,公司积极扩产抢占小企业市场份额,外加剂业务将持续高增长;另一方面公司将继续推进检测业务“跨区域、跨领域”战略,打造新的业绩增长点。我们维持公司2019-2021年EPS预测分别为0.55元、0.68元和0.82元,对应当前PE分别为10.1倍、8.1倍和6.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)环保政策放松导致小企业出清放缓,公司外加剂业务发展受阻:若未来环保政策放松,小企业出清缓慢,公司外加剂市场拓展进程放缓或区域市场份额提升受阻,将对公司业绩增长产生负面影响;2)外加剂原材料价格大幅上涨而公司无法向下游传导成本压力:公司外加剂产品的成本结构中原材料占比较高,如果未来原油价格大幅上涨致使外加剂的原材料价格攀升,公司无法及时向下游传导成本压力,将影响公司的盈利水平;3)公司检测业务外延并购拓展不及预期:公司检测业务的快速增长有赖于“跨区域、跨领域”战略的执行落地,若外延并购拓展不及预期将导致公司未来业绩增长放缓。

环保与资金等因素加速淘汰小企业,外加剂行业集中度提升利好龙头: 供给端,环保趋严叠加“退城入园”加速小企业出清, 同时机制砂替代河砂使得客户对技术服务需求提升,加上资金等因素,外加剂行业集中度加速提升; 公司积极扩充产能抢占市场份额, 2019-2020年将新增产能 57.5万吨(占18年产能的 68.5%),保障公司未来业绩增长。 上游原材料产能过剩,环氧乙烷及聚醚单体价格将徘徊在低位: 外加剂上游供应商根据原材料环氧乙烷价格及聚醚单体库存情况来定价聚羧酸减水剂单体,聚羧酸减水剂单体价格受环氧乙烷价格影响,后者价格随原油价格波动。因上游原材料产能过剩,我们认为聚醚单体价格将处于低位。 市占率提高增强公司议价能力,技术服务提升外加剂盈利空间: 过去公司外加剂销售采用成本加成模式,由于市占率提高及对技术服务需求提升,公司对下游议价能力逐步增强。 2018年公司吨毛利持续回升(2017年 416元为历史最低点) , 2018Q4至今上游环氧乙烷价格大幅下跌,公司外加剂价格并未下调, 19Q1公司毛利率大幅攀升。 检测业务“跨区域+跨领域”加速推进,打造工程建设全周期技术综合服务商: 跨区域方面, 公司传统工程检测业务已进入了福建、重庆、海南、云南等地区,未来将着力上海、云南等市场;跨领域层面,公司将开辟电子电气、生态环境等检测业务, 提升综合技术服务实力。 盈利预测与投资建议:在供给侧改革下,公司积极扩产抢占小企业市场份额,外加剂业绩将持续高增长; 另一方面公司加速推进检测业务“跨区域、跨领域”战略,打造新的业绩增长点。 因此我们上调公司 2019-2021年 EPS 至0.55元、 0.68元和 0.82元(原预测值 0.47元、 0.58元和 0.66元),对应当前 PE 分别为 10.9倍、 8.7倍和 7.3倍,维持“强烈推荐”评级。

外加剂销售量价齐升,助力业绩快速增长:2018年,受益公司“跨区域”发展战略推进(2018年华东地区(总部)收入增长29.6%,华东以外地区收入增长46.0%),公司外加剂销售量价齐升,其中:外加剂全年销量达95万吨,同比增长28.4%,销售单价为2052元/吨,同比增长7.9%。报告期内外加剂业务实现收入19.4亿元,同比增长38.5%。2018年,公司外加剂业务盈利水平小幅提升,其中毛利率为22.9%,同比+1.6pct,净利率为6.9%,同比+1.9pct。综合以上因素影响,该业务报告期内净利润为1.35亿元,同比增长91.5%,助力公司业绩快速增长。 技术服务板块盈利水平有所下滑,“跨领域”并购将打造新增长点:2018年,公司技术服务板块实现收入4.01亿元,同比增长14.6%,净利润0.84亿元,同比下滑约7%;公司技术服务板块毛利率为42.3%,同比下滑3.9pct,净利率为21.0%,同比下滑约5.1pct。报告期内,公司持续推进技术服务业务“跨领域”并购:1)拟以自有6300万元收购河北浦安(主业为环境检测)70%股权;2)拟受让上海众合(主业为建筑工程检测)25.5%股权并对标的公司进行增资,转让与增资完成后建研集团将持有标的公司51.0%股权。伴随上述并购落地,公司将进一步完善公司全国综合技术服务网络,提升公司“健研检测”品牌知名度。 应收账款管控有所改善,期间费用率小幅上行:2018年,公司应收账款管控有所改善,报告期内应收账款周转天数为176.8天,同比减少7.0天,公司收现比为70.7%,同比增加3.9pct。报告期内公司期间费用率同比增加0.1pct至14.8%,其中:销售费用率为7.7%,同比减少0.2pct;管理费用率为7.1%,同比增加0.3pct;财务费用率为-0.03%,同比持平。公 司资产减值损失达0.46亿元,同比增加89.0%。 盈利预测与投资建议:公司坚持“跨区域+跨领域”发展战略,持续推进减水剂业务全国化布局,将支撑公司业绩延续高增长。此外,公司在持续开拓传统工程检测业务基础上,发力提升电子电器、生态环境等检测业务,未来有望打造新亮点。受房屋新开工面积增速放缓影响,下调2019-2020年EPS预测至0.47元、0.58元(原预测值为0.49元、0.61元),预测2021年EPS为0.66元,对应当前PE分别为15.4倍、12.4倍和10.9倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:外加剂业务发展不及预期:由于外加剂业务具有明显的区域性,因此公司外加剂板块收入的持续增长有赖于公司“跨区域”发展战略的持续推进以及已进入区域内市场份额的不断提升,如若未来公司外加剂市场拓展脚步放缓抑或公司区域市场份额提升受阻,将对公司业绩增长产生负面影响;减水剂原材料成本大幅上涨:公司外加剂产品的成本结构中原材料占比较高,如果未来外加剂的原材料价格大幅上涨,公司无法及时向下游传导,将影响公司的盈利水平;外延业务拓展不及预期:公司积极谋求主营业务的投资并购以及行业的外延发展,如若未来公司外延发展不及预期,将对公司的业绩的可持续增长产生负面影响。

公司玻璃销量稳定增长,价格承压+成本抬升影响业绩:报告期内,公司实现平板玻璃产量10991万重箱,同比增长6.8%,销量11003万重箱,同比增长6.5%,其中18Q1-18Q4单季销量同比分别增长-11.5%/4.6%/11.2%/19.5%。由于报告期内房屋竣工面积持续负增长,玻璃行业需求平平价格承压,公司全年销售均价76.6元/重箱,同比增长3.4%,其中18Q1-18Q4单季均价同比分别增长14.2%/6.3%/1.1%/-0.8%。由于报告期内国际原油价格大幅波动,公司平板玻璃箱成本上涨9.8%至56.2元/重箱。在上述因素共同影响下,公司全年箱毛利同比下滑10.8%至20.5元/重箱,导致公司增长放缓。 期间费用率持续改善,应收账款有所增加:报告期内公司期间费用率为12.24%,同比-0.16pct,其中销售费用率为1.28%,同比+0.68pct,管理费用率为9.76%,同比-0.66pct,财务费用率为1.19%,同比-0.18pct。截至报告期末,公司应收账款与应收票据同比分别47.3%与83.8%,应收账款占收入为1.0%,同比+0.4pct。公司收现比为71.8%,同比-2.6pct。 2019年地产竣工有望修复,玻璃需求将得到支撑:2018年国内房屋新开工面积得高增速(全年增速17.2%)与竣工面积(全年增速-7.8%)的持续负增长出现较大背离,房地产已售未完工面积同比增长超20%,竣工交付压力不断累积。展望2019年,伴随新开工的高增速不断向竣工环节传导,我们判断房地产在建项目施工强度将加快,房屋竣工面积增速将回升,玻璃需求有望迎来支撑。 盈利预测与投资建议:公司作为国内玻璃行业龙头,2019年有望充分受益竣工增速回暖,玻璃产品量价将获得支撑。由于2019年以来国际原油价格快速回升,公司成本压力有所增大,我们预计公司2019-2021年EPS为0.49元、0.55元和0.60元(原2019-2020年预测值为0.62元和0.69元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)天然气、石油焦、纯碱等原材料价格大幅上涨:玻璃成本结构中原材料占比较高,如果未来原材料价格大幅上涨,公司无法向下游转嫁成本压力,将对公司盈利水平产生不利影响;2)房地产投资大幅下行:公司玻璃产品下游需求主要以房地产为主,如果未来房地产投资大幅下行,将导致玻璃行业需求萎缩,有可能导致玻璃价格下跌;3)玻璃深加工业务开展不及预期:2017年以来公司积极布局玻璃深加工领域,如果未来深加工业务开展不及预期,将影响公司未来的业绩增长。

“生态修复+水务治理+文化旅游”三管齐下,业绩持续高增长:报告期内,公司营业收入与归母净利润同比分别增长85.1%和52.9%,分板块看:生态环境修复业务收入43.0亿元,同比+40.6%;水务水环境业务收入31.5亿元,同比增长279.9%(新港永豪并表);文化旅游业务收入13.9亿元,同比增长56.3%。据我们估计,目前公司在手订单超450亿元,在融资环境放松的情况下,公司订单将加速向业绩转化,利润增速将维持高位。 期间费用率持续改善,盈利水平小幅下行:2018年,公司期间费用率为12.7%,同比-1.4pct,其中:销售费用率为2.0%,同比+1.5pct;管理费用率(含研发费用)为8.3%,同比-4.5pct;财务费用率为2.46%,同比+1.6pct。由于生态工程行业项目竞争日趋激烈,2018年公司综合毛利率同比下滑3.7pct至25.0%,净利率同比下滑18pct至9.0%。分版块看,生态环境修复业务毛利率为21.1%,同比-5.3pct;水务水环境业务毛利率为22.7%,同比-3.3pct;文化旅游业务毛利为42.4%,同比+3.1pct。 经营现金流首次回正,在手现金充足保障未来项目推进:报告期内,公司经营性净现金流为+1.16亿元,上市以来首次回正(2015-2017年经营净现金流分别为-1.37亿元/-0.75亿元/-5.21亿元)。公司收现比与付现比分别为60.3%和44.1%,同比分别增加8.3pct和3.0pct。截止报告期末,公司货币资金达20.3亿元,同比增长97.4%,在手现金充足将保障未来项目顺利推进,支撑公司业绩释放。 盈利预测与投资建议:公司“生态修复+水务治理+文化旅游”三管齐下,各板块之间优势互补,协同作用逐步显现。目前公司在手订单饱满,资金 充裕,未来业绩将持续高增长。受生态工程竞争加剧影响,我们预计公司2019-2021年EPS为1.02元、1.31元和1.62元(原2019-2020年预测值为1.35元、1.79元),对应当前PE分别为9.8倍、7.7倍和6.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)融资成本提高及融资进度放缓导致项目执行不达预期:公司的生态修复与水务水环境治理项目普遍采用PPP/EPC模式开展,如果未来项目融资成本提升以及融资进度放缓,将导致公司项目执行不达预期,影响公司营收增长;2)高科技主题游乐项目执行不达预期:公司文化旅游的收入主要来自恒润科技的高科技主题游乐项目,如果未来公司高科技主题游乐项目订单执行速度放缓,无法顺利按期完成,将对公司营业收入增长产生负面影响;3)应收账款风险:公司应收账款数目较大,如果未来不能及时回收,将对公司业绩产生负面影响。

事项: 公司发布2018年年报,报告期内实现营业收入100.32亿元,同比增长15.96%,实现归母净利润2.37亿元,同比增长10.43%,基本每股收益为0.68元。公司拟10派2.25元(含税)。 平安观点: 公司玻纤产品量价承压,业绩增速持续放缓:2018年,公司实现玻纤纱及制品销量接近160万吨,同比增长10%,其中1Q18-4Q18单季销量同比分别增长28%、11%、0%、6%;价格方面,据我们估计2018年公司销售均价同比小幅增长约2%,然由于中美贸易摩擦不断发酵,加上国内玻纤产能显著增加,报告期内公司玻纤产品价格逐步下行,呈前高后低态势。受此影响,公司业绩增长逐步放缓,其中:1Q18-4Q18单季营收增速分别为34.2%、13.8%、10.6%、8.6%,单季归母净利增速分别为31.2%、21.3%、18.4%、-22.9%。 期间费用率不断改善,盈利水平维持高位:报告期内,受益新生产线的投产与生产工艺管控优化,一方面:公司期间费用率不断改善,全年期间费用率(含研发费用)为14.5%(同比-1.4pct),其中销售费用率为3.8%(同比+0.1pct),管理费用率(含研发费用)为8.2%(同比-0.1pct),财务费用率为3.4%(同比-1.5pct);另一方面,公司顶住玻纤价格下行与原料价格上涨的压力,报告期内盈利水平维持高位,其中综合毛利率为45.1%(同比-0.7pct),归母净利率为23.7%(同比-1.2pct)。 “产品高端化+海外布局”双管齐下,公司领军地位不断强化:受益近年来研发投入提升(近五年复合增速达15%),公司玻纤产品不断升级,助力公司抢占国内外高端市场。公司产品外销比例达超40%,其中欧美地区占比达20%,为了应对日益复杂的贸易环境,公司加大海外布局力度,先后进入埃及(20万吨线已投产)、美国(8万吨线已点火)、印度(10万吨线开工在即),公司的国际竞争力将进一步增强。 “两材”整合将提速,全球玻纤龙头呼之欲出:展望2019年,“两材”合并将加快推进,中国巨石与中材科技玻纤业务有望深入整合。截止2017年,巨石玻纤产品国内/全球市场份额分别为37%/23%,中材科技玻纤产品国内/全球市场份额分别为18%/11%,两者整合将打造全球玻纤龙头。此外,由于中国建材与中材集团在玻纤产业链各有侧重,业务整合将进一步强化集团在玻纤行业领导地位。 盈利预测与投资建议:公司持续推进玻纤生产线降本增效,提高高端产品销售占比,2018年以来公司玻纤产品均价保持稳定,盈利水平维持高位。展望2019年,“两材”合并将加速推进,公司在国内乃至全球玻纤行业领先地位将不断强化。受欧美地区经济增长放缓以及国内玻纤产能增长较快影响,我们预计2019-2021年EPS为0.73元、0.84元和0.93元(2019-2020年原预测值为0.88元和0.98元),对应当前PE分别为15.0倍、13.1倍和11.9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)国内外经济下行导致玻纤需求低于预期:2016年以来公司销量保持稳健增长主要得益于海内外经济的复苏,如果未来中美贸易战扩大导致国内外经济下行,玻纤行业需求将回落,导致行业竞争加剧;2)原材料价格大幅上涨:公司成本结构中原材料与燃料成本占比较高,如果未来原材料/燃料价格大幅上涨,公司成本压力无法及时向下游传导,将影响公司玻纤产品盈利能力;3)环保执行低于预期导致小企业复产:2017年以来玻纤行业环保政策趋严助推行业小产能退出,如若未来环保政策执行不达预期,小企业复工生产,将对玻纤市场价格形成负面影响。