环比加速势头良好,下半年仍有期待 上半年公司实现营收88.49亿(YoY+25.27%),归母净利润7.4亿(YoY+22.59%),符合我们的预期,实现EPS0.9元/股,加权平均ROE13.21%,同比提升0.85pct,毛利率亦有所提升,同比提升0.47pct;其中二季度单季实现营收39.62亿(调整后YoY+30.63%),归母净利润2.87亿(调整后YoY+23.71%),收入和净利润增速环比一季度均呈现加速趋势(收入增速提升9.39pct,净利润增速提升1.87pct),公司整体发展势头仍保持良好态势;利润增速提升较收入增速提升较低的原因是,公司及子公司的企业所得税税率变化导致本期所得税费用上升;我们预计随着下半年外销传统销售旺季来临,同时内销各大电商平台促销活动持续推广,公司增长的三驾马车之二--出口及内销线上渠道有望持续加速,全年收入及利润增速有望再上新台阶。 传统品类市占率仍有提升,全品类布局初见成效 上半年公司收入增长主要来自于内销的炊具和电器业务收入增长及市场占有率提升所致,根据中怡康对全国972个市县7412家线下门店的零售监测数据显示,2018年1-5月公司在传统厨房小家电产品,如“压、磁、煲”上市占率稳步提升,电磁炉、电饭煲(包含电压力煲)市占率达到28.25%、31.01%,同比分别提升3.13pct和1.02pct;与此同时,公司在新品类如挂烫机、食品料理机上亦取得市占率的提升,分别达到19.17%和19.15%,同比提升9.7pct和1.39pct;公司在厨房以外的新品类--挂烫机上取得成功,充分说明“苏泊尔”作为一个全品类的品牌,已经跳出厨房小电器范畴,进入家居清洁电器行业,并取得消费者的认可。我们看好公司未来以“烟灶消”为代表的厨房大家电、以挂烫机、吸尘器为代表的家居清洁电器以及以保温杯、保鲜盒、铲勺为代表的厨房工具产品主推公司产品线延伸,打造苏泊尔的全品类品牌形象 盈利预测及估值 盈利预测方面,我们维持前期预测,预计公司2018-2020年可实现净利润16.86亿、20.65亿和24.81,同比增长28.92%、22.51%和20.13%,对应EPS2.05元、2.51元和3.02元,对应当前股价估值为24.71倍、20.17倍、16.79倍,公司基本面扎实稳健,短期内45.46元/股的回购价构筑股价安全边际,维持“买入”评级。

增长势头环比趋缓,毛利率降幅较大。 公司上半年实现营收5.62亿(YoY+50.79%),净利润1.46亿(YoY+47.03%),扣非后1.4亿(YoY+59.98%),符合我们之前的预期,经营性现金流净额1.44亿(YoY+13.14%),实现EPS0.23元,加权平均ROE11.38%,同比增长2.48pct,销售毛利率和净利率分别为51.2%和25.92%,同比分别下降2.67pct和0.67pct,毛利率下降的主要原因是二季度单季毛利率降幅较大所致;二季度单季实现营收3.42亿(YoY+49.3%),净利率0.84亿(YoY+45.09%),扣非后0.8亿(YoY+60.14%),收入及净利润增速环比一季度分别下降3.85pct和4.65pct,增长势头有所放缓,主要因2017Q2销售基数及非经常性受益较高所致,单季度毛利率及净利率分别为49.04%和24.55%,同比分别下降3.5pct和0.72pct,毛利率降幅较大的主要因是一方面因毛利较低的净水、集成水槽、蒸烤箱产品增速较快,拉低整体毛利率水平;另一方面,今年年初至今内/外包装材料以及PC材料等原材料涨价,但公司出厂价未及时做出调整,导致毛利率降幅较大;我们预计随着下半年公司销售旺季的到来,新品上市助推产品均价提升,有望覆盖因包装材料及PV材料涨价带来的成本上涨对毛利率的侵蚀,毛利率有望在下半年企稳回升。 财务指标谨慎乐观,预收账款预示全年高增长可期。 分品类来看,上半年公司主力产品集成灶实现销售5.07亿(占主营收入90.22%),同比增长48.5%,橱柜业务实现0.16亿,同比增长34.07%,其他品类在主力产品集成灶的热销带动下实现101.51%的高速增长;具体财务指标方面,上半年公司应收账款及预付款同比增长较大,分别较期初增长163%和240%,我们认为这是公司短期大幅扩张,尤其是渠道多元化的必然结果,应收账款增长的主要原因是,一方,公司上半年加大对经销商的支持力度,在采取先款后货的销售政策的同时,继续给与部分信誉较好、发展潜能较强的经销商一定的信用额度支持,另一方面公司今年加大对KA、电商、工程渠道的投入力度,2018年公司正式进驻苏宁、国美等传统家电KA卖场,渠道特点使然。预付款一方面是公司今年加大品牌营销力度,预付广告宣传费增加所致,另一方面电商渠道的保证金制度也是公司预付款增长的原因之一;值得注意的是,公司中报预收款达到1.81亿,再创历史新高,较期初增长39%,占营收比例高达32%,高额预收款为下半年收入高增长奠定良好基础。 集成灶行情独立,行业发展红利正当时。 从我们近期走访的集成灶产业公司了解到,今年上半年集成灶行业整体仍保持近50%增长的良好势头,其中线上渠道增速更是远高于线下渠道,达到超过100%的快速增长;在2018年房地产行业下行、传统厨电产品增速纷纷放缓甚至下滑的大背景下,集成灶作为厨电的细分板块,因其低基数、低渗透率,且产品排烟效果好的卖点逐渐被消费者接受的影响下,有望走出独立行情;近期传统厨电龙头企业老板电器亦通过与集成灶企业金帝电器合资办厂的形式,进军集成灶行业,充分说明了传统龙头企业对集成灶行业前景的看好。 盈利预测及估值。 我们持续看好集成灶这一厨电新贵的发展前景,预计公司2018-2020年可实现净利润4.48亿、6.51亿和9.45亿,同比增长46.75%、45.38%和45.17%,对应EPS0.69元、1.01元、1.46元,对应当前股价估值为26.95倍、18.54倍、12.77倍,公司同期预告2018年1-9月归母净利润变动区间为30~50%,三季度高增长确定性进一步增强,维持“买入”评级。

空调阀件内销持续稳健增长,传统业务提供稳定安全边际 5月空调阀件内销市场继续维持增势,叠加同期空调终端销售好于预期,空调渠道库存担忧放缓保证空调阀件长期可持续成长。产业在线数据显示5月四通阀/截止阀/电子膨胀阀同比增长14%/9%/25%,1~5月累计同比增长32%/24%/35%,单月、累计增速均在近年高位。再叠加5月格力、美的终端零售量、安装卡量增速好于前期预期,旺季空调渠道库存担忧有所减缓。这也使得整机厂商排产持续高位(15%~20%),拉动空调阀件出货。作为公司传统业务三大主力产品,四通阀、截止阀及电子膨胀阀热销带动公司传统专业稳健增长。 TeslaM3排产如期推进,打开估值空间 根据公开资料,5月Tesla周产突破7000万台,其中M3破5000台,Tesla排产如期推进中,有效保证今年汽零业绩达标。除Tesla外,公司凭借技术实力先后切入戴姆勒、沃尔沃、吉利等整车厂商供应体系,随着新车型在2020年前后逐步批量上市,公司汽零业务也将迎来新发展。 汇率波动转向,短期关注汇兑受益带来的业绩弹性 2017~2018Q1期间美元兑人民币中间价由高点6.95一度跌至低点6.28,人民币的持续升值给公司2017H1/2017全年带来0.35亿/1.03亿的汇兑损失(锁汇效应有限),而同期归母净利润分别为5.13亿/12.36亿。18Q1汇兑仍然承压,拖累业绩表现。18Q2人民币掉头贬值,近日跌破6.6逼近6.7。2017年末公司持有外币净资产约1.5亿美元,H1人民币贬值约1.9%,Q2单季贬值约5.8%,此举预计将显著缓解公司的汇兑压力。二季度单季公司有望产生汇兑收益,财务费用拉力有效缓解。 盈利预测及估值 我们预计2018~2019年净利润分别为14.62亿/17.93亿/21.88亿,同比增长18.31%/22.6%/22.03%,相应EPS分别为0.69元/0.85元/1.03元,对应当前股价估值为23.33倍/19.03倍/15.59倍,我们认为公司基本面正常,近期因受市场整体悲观情绪影响,股价回调带来良好的买入机会,继续给予“买入”评级。

中报预增45~50%,全年业绩高增长可期 公司近期公告2018年上半年业绩快报,上半年实现盈利1.44~1.49亿,同比增幅在45~50%区间,符合我们预期,但超出市场预期,我们预计最终净利润增速有望落在预告上限位置附近。随着此次中报业绩预告的公告,进一步增强公司2018年全年业绩近50%增长的确定性,我们坚定看好公司在集成灶行业高歌猛进的大环境下,在一个相对较低的行业销量基数上,实现穿越房地产周期的三年复合50%的高速增长。 风险集中释放致股价深度回调,扎实基本面打消市场疑虑 公司近期因实控人缴减持税,且受整体市场情绪影响,风险集中释放,股价出现深度回调,我们认为,公司中报预告给市场以定心丸,一方面打消了市场前期关于实控人减持是因为公司主力产品集成灶销售不佳、基本面恶化的猜想,另一方面作为集成灶行业的龙头企业,公司的高速发展也是集成灶行业快速发展的一个缩影,公司业务的快速增长不是个体现象,而是厨电细分市场——集成灶的板块性行情。 统计数据显示行业高增长,集成灶发展欣欣向荣 根据中怡康监测数据,2018年1-5月,集成灶线上市场零售量、零售额分别达到9.0万台、5.7亿,同比增长72.3%、116.1%,市场规模保持倍增态势。同时,我们也看到,在集成灶销量高增长的同时,产品均价也在结构化升级的带动下保持高增长趋势,2018年1-5月集成灶线上均价达到6284元,同比提升25.4%,集成灶市场没有因为参与者增多而导致恶性价格战现象,相反商家更多在产品差异化和消费者服务提升方面建立自身的差异化竞争优势,集成灶行业前期欣欣向荣。 盈利预测及估值 我们依旧看好公司在享受行业高增长红利的同时,内部治理持续改善,管理优化边际效应显著,预计公司2018-2020可实现EPS0.7元、1.06元和1.6元,同比增长47.51%、51.73%和51.6%,对应当前股价估值22.57倍、14.88倍和9.81倍,维持“买入”评级。

入股中国最大互联网家装平台。 据QeekaHomeIPO招股说明书透露,QeekaHome具体业务主要是运营自己的互联网家装平台,用户通过QeekaHome平台和第三方服务商对接,截止2018年4月3日,QeekaHome的平台覆盖全国超过250个城市,平台进驻的装修公司高达6680家,拥有月均5000.2万名的独立访客(2018年3月)。QeekaHome收入主要来源于两方面,一是互联网平台服务,另一方面来源于自营家装业务。根据Frost&Sullivan报告,按2017年GMV统计,QeekaHome(2017年GMV325.62亿)拥有中国25.7%的市场份额,是中国最大的互联网家装平台,品牌知名度排名位列第一位。 QeekaHome高速增长,未来盈利可期。 目前中国整个互联网家装行业伴随着互联网的渗透率提升而呈现快速增长态势,2012-2017年,中国互联网家装市场规模的年复合增长率为28.3%,预计2017-2022年的年复合增长率将会高达58.4%。QeekaHome站在互联网家装市场的风口上亦取得快速成长,2015年,QeekaHome的持续经营业务总收入为1.41亿元,2016及2017年则快速上升至3.01和4.79亿元,年复合增速高达84.1%。持续经营业务毛利由2015年度的8770万元增长至2016及2017年的1.25亿元和2.4亿元,年复合增速高达65.4%。目前QeekaHome仍处于创业亏损期,但从2015年亏损1.63亿,到2016年亏损1.52亿,再到2017年亏损8931.9万元,整体呈现亏损收窄趋势,未来随着用户数量增长,规模效应逐渐凸显,边际成本逐渐降低有望带来亏幅缩窄乃至净利润的释放。 有望发挥导流效应,促进集成灶主业销售。 公司拟以自有资金1900万美元参与认购QeekaHome齐家首次公开发行股份约1657.15~2193.35万股,约占该公司发行后总股本的1.37%-1.81%,对应QeekaHome估值68~89亿元。我们认为公司在手现金充裕,此外对外投资不仅可以提高公司资金利用效率,还有望通过股权绑定利益关系,发挥业务协同效应,通过QeekaHome的平台规模优势,发挥导流效应,为公司产品取得装修入口,对提升公司主营业务集成灶产品的销售有积极的促进作用。 盈利预测及估值。 盈利预测方面,我们维持前期预测,预计公司2018-2020可实现EPS0.7元、1.06元和1.6元,同比增长47.51%、51.73%和51.6%,对应当前股价估值24.08倍、15.87倍和10.47倍,维持“买入”评级;

阀件出货量依旧平稳,二季度初好于预期 根据产业在线数据统计,2018年4月空调上游核心零配件截止阀/四通阀/电子膨胀阀实现2499/1276/532.5万只,同比增长11.1%/29.7%/30.3%,1-4月累计实现销量8724/4162/1752.7万只,同比增长29.84%/38.41%/38.59%。从产业在线的月度数据来看,增速呈现环比减速并趋稳的趋势,趋势变化符合市场预期,但二季度仍能保持两位数以上增长好于市场预期。2017年在低基数叠加渠道补库存双重驱动下,空调行业终端需求旺盛,拉动市场对上游零配件需求不断提升。2018年低基数优势不在,主机企业对零配件产品的需求好于预期,主要因渠道在销售旺季来临前的备货行为。虽然目前对2018年空调销售旺季的终端出货情况仍不可预测,但就从目前主机企业排产及渠道备货热情来看,预计将好于年初市场对今年空调行业的悲观预期。 美的上修6月排产计划,传达积极信号 近期,产业在线发布2018年5月及6月9家空调行业的主要厂家排产情况。5月排产增速6%,环比4月下降11pct,主机企业在旺季来临前的备货生产趋于谨慎,6月份在美的修改排产计划之后,行业趋势发生逆转,从原计划的1%增速提升至11.3%。我们根据5/6月的排产情况测算,2018上半年家用空调产量有望实现8604.53万台,同比增长10.76%,好于市场预期。美的在空调事业部推广T+3战略,自2018年3月以来对排产控制趋于谨慎,开始进行战略收缩,但本次修改6月排产,大幅提高内销排产计划,也在向市场传达积极的信号。 盈利预测及估值 我们预计公司2018-2020可实现净利润14.62亿、17.93亿和21.88亿,同比增长18.31%、22.6%和22.03%、对应EPS0.69元、0.85元和1.03元,对应当前股价估值为26.22倍、21.38倍和17.52倍,随着Tesla将在中国建厂坐实,公司作为Tesla热管理核心零部件供应商,在主业保持稳健增长的同时,仍将受益Tesla放量带来的订单增长,维持“买入”评级。

集成灶线上市场倍增,行业景气度持续上行根据中怡康监测数据,2018年1-5月,集成灶线上市场零售量、零售额分别达到9.0万台、5.7亿,同比增长72.3%、116.1%,市场规模保持倍增态势,行业发展呈现高歌猛进态势,浙江美大作为集成灶的原创者、集成灶行业的龙头企业,将充分享受行业景气度上行带来的增长红利。 集成灶产品结构升级拉动线上均价大幅提升我们看到,在集成灶销量高增长的同时,产品均价也在结构化升级的带动下保持高增长趋势,2018年1-5月集成灶线上均价达到6284元,同比提升25.4%。均价提示主要得益于集成灶产品的结构化升级,早期的集成灶以“烟灶”和“烟灶消”为主流产品,产品均价较低,近年来随着嵌入式蒸烤箱产品的兴起,集成灶再次发挥其包容的优势,在原有的“烟灶消”基础上,增加了“烟灶蒸”和“烟灶烤”两款新品,根据中怡康数据,2018年1-5月“烟灶蒸”市场份额提升明显,由去年同期的3.7%提升到今年的19.5%,迅速抢占市场,而“烟灶蒸”的均价普遍要高于“烟灶消”50%以上。 行业参与者持续增加,集成灶影响力和知名度持续提升根据中怡康监测数据,2018年1-5月集成灶线上市场共监测到97个品牌,较去年同期又增加了10个品牌,整个集成灶市场行业活力得到不断增强。我们不仅看到传统的厨电主流品牌陆续进驻集成灶市场:之前的海尔、美的,最近的如老板电器和金帝合作,帅康在国际厨卫展首次发布集成灶新品,奥克斯集成灶单品已经进入线上市场前十等;还看到更多的非家电背景的企业进入这个市场,如浙江绍兴北斗星、万丰奥特、江苏南通元升以及浴霸领域的龙头企业奥普也在线下推广其集成灶新品,整个集成灶市场显现一片欣欣向荣的繁荣景象。众多参与者的进驻,在加剧市场竞争的同时,为整个集成灶行业带来更多的是,在烟机市场的影响力提升和持续深化消费者教育。 盈利预测及估值:我们持续看好浙江美大,公司在享受行业高增长红利的同时,内部治理持续改善,管理优化边际效应显著,预计公司2018-2020可实现EPS0.7元、1.06元和1.6元,同比增长47.51%、51.73%和51.6%,对应当前股价估值29.88倍、19.69倍和1299倍,维持“买入”评级。

报告导读 公司近期公告,拟以富嘉租赁75%股权与烟台舒驰51%股权、中植一客100%股权进行置换,并以现金方式收购烟台舒驰44.42%股权。 投资要点 资产置换脱虚向实,双保险业绩承诺增强确定性 公司拟以其持有的富嘉租赁75%的股权作为置出资产,与中植新能源持有的烟台舒驰51%的股权以及中植一客100%的股权进行资产置换。其中,烟台舒驰100%股权交易作价10.4 亿元,中植一客100%股权交易作价6 亿元,富嘉租赁100%股权交易作价14.8 亿元,交易差额对价2040 万元将有公司以现金向中植新能源补足。同时,在上述资产置换的基础上,公司拟以现金购买于忠国等46 名自然人持有的烟台舒驰44.42%的股权,应付现金4.62 亿元。烟台舒驰其余4.58%股权由烟台交运集团(烟台市国资委下属企业)持有,不在本次交易范围之内。中植新能源、于忠国等8 为自然人作为业绩承诺补偿义务人,承诺烟台舒驰2018-2020 年净利润不低于1.6 亿、2 亿和2.4 亿,承诺业绩较前期持平中植一客因采用资产基础法评估价值,未做业绩承诺。同时,为保障标的公司应收新能源汽车国家补贴能够及时收回,业绩承诺期间届满后,中植新能源还对标的公司截至业绩承诺期末的应收新能源汽车国家补贴作出差额垫付承诺, 为业绩承诺提供了双保险。 新能车全产业链构造核心竞争力,未来增长可期 我们认为,富嘉租赁虽然作为公司2017 年利润主要来源(贡献公司90%的净利润),并超额18%完成三年业绩承诺,但随着融资租赁行业参与者越来越多竞争逐渐加剧,金融监管进一步趋严,未来发展前景不具备较强的确定性。此时公司积极相应国家政策号召脱虚向实,剥离处置负债率较高的融资租赁金融资产的同时,进一步完善公司新能源汽车上下游产业链,把公司的资产负债率降下来,有利于公司集中优势资源发展新能源汽车业务,并在发挥各部门之间业务协同效应的基础上,进一步夯实基础,提升公司盈利能力和核心竞争力, 未来的发展道路也将越发稳健。标的公司2016-2017 年实现净利润2.18 亿和2.32 亿,对标公司1.91 亿和2.08 亿的净利润水平,标的公司具有较强的盈利能力并表后将为公司带来持续稳健的利润增长点 盈利预测及估值 公司原有主业所处的制冷家电管路件行业已逐步进入增长瓶颈,为此公司积极拓展新能源汽车业务,寻找新的利润增长点。若标的资产顺利注入,公司有望通过加强产业整合实现盈利能力回升。不考虑资产置换影响,我们预计2018-2020 年公司EPS 为0.25、0.32、0.42 元/股,同比增长34.19%、31.28%、31.75%,对应当前股价估值为36 倍、28 倍和21 倍,维持“增持”评级。

原材料价格及汇率企稳,盈利能力有望回升 2017年因原材料涨价及人民币兑美元升值影响,公司净利率下降至6.4%,录得公司历史上最低水平,此前公司净利率最低水平出现在2014年的8.13%,2018年1月人民币兑美元再次升值3.23%,导致公司2018年Q1净利率再次下滑至4.83%。但2月以来,人民币兑美元汇率逐渐企稳,再加上年初至今公司主要原材料如矽钢、塑料粒子ABS 等产品价格趋稳,随着公司ODM 业务产品重新定价的落实,盈利能力有望回升。 自主品牌增速放缓,2018年仍有期待 2018年一季度公司收入增速降缓,主要因内销自主品牌增速放缓,经测算我们预计2018年一季度公司内销增速在6%左右,外销增速在15%左右,其中自主品牌吸尘器业务增速40%左右,因受行业性下滑影响,空净业务下滑40~50%,净水业务受限于电视购物渠道客户群体相对较固定,一旦饱和后增长就陷入停滞,一季度也出现30~40%下滑,一季度自主品牌整体销售增速预计在7%左右。公司前期为了加快渠道推广和加强产品营销力度,在销售渠道上一部分选择了兼具宣传以及产品销售合二为一的电视购物渠道,在自主品牌推广初期取得奇效。但随着电视购物渠道增长停滞,公司积极拿出应对方案,线上渠道进一步加强主流电商渠道的推广力度,线下渠道方面,2018年将加强购物中心渠道的销售占比;在品牌层面,2018年公司新推出针对互联网以及年强消费群体的中高端品牌——吉米,将与公司主品牌“莱克”形成双品牌战略,实现对高端及中高端吸尘器市场的全面覆盖;在产品层面,公司针对互联网渠道、商用渠道需求特点,开发了电商专款以及商用机型,进一步丰富公司的产品线;2018年公司内销业务仍值得期待。 盈利预测及估值 我们维持前期盈利预测,预计公司2018-2020年可实现净利润5.35亿、6.81亿和8.99亿,同比增长46.38%、27.28%和31.96%,对应EPS1.33元、1.7元和2.24元,对应当前股价估值为22.36倍、17.56倍和13.31倍,维持“增持”评级;

渠道拓展持续推进,覆盖率持续提升。 2018年一季度公司持续加大渠道拓展投入,一季度新增经销商50家左右,新增门店323家,包括红星美凯龙50家,居然之家30家,其中已经开业的有100多家,还有100家正在装修,剩下100家已经选好位置进入开店程序,全年公司预计将在现有的1300家经销商,3600家门店的基础上,新增经销商300家,新增门店1000家以上,2018年底有望实现对县级城市60%左右的覆盖率;2018年伊始,公司对经销商开新店给与大力扶持,从建材城的进店费,到装修费,以及导购人员的费用都有不同程度的补贴,在补贴政策的强力刺激下,经销商开店意愿高涨,进一步提升公司渠道渗透率,减少渠道覆盖的空白区域。 发力电商渠道,推广新零售业务。 公司作为集成灶行业龙头企业,线下市场稳居行业首位,但是由于早期公司对电商渠道的重视程度不足,导致公司一直以来电商渠道的销售额占有率较低,2017年公司加强电商渠道营销团队建设,成立了专职电商市场的部门,并针对电商渠道的消费特点研发设计电商专款机型,通过对电商渠道的大力投入,2018年一季度公司电商渠道取得了75%的增长,销售额过千万,全年有望实现100%以上增长,成为公司当前增长速度最快的渠道;2018年公司在线下经销商渠道推广天猫“新零售”业务,公司也是集成灶行业唯一一家在天猫商城开展新零售业务的公司;新零售的宗旨是做到线上线下同款同价,消费者的购物及付款形式均可以灵活选择,其目的是为了加强线上线下互动,加强线上线下渠道的交互引流作用,提升购物体验,我们认为,借助天猫平台强大的客户流量,打开公司线下经销商渠道的潜在消费群体,为经销商完成全年高增长销售指标打下坚实基础。 新品上市有望带动均价提升,以旧换新有望撬动存量市场。 公司2018年一季度发布了三款集成灶新品以及集成水槽洗碗机,新品功能升级的同时,产品价格也较老款有所提升,2018年公司对经销商考核中对产品成分,主要是新款集成灶、集成水槽洗碗机、带蒸/烤箱的集成灶销售额占比均提出了具体的考核指标,高客单价的新产品占比提升有望进一步提升产品均价;2018年面临严峻的房地产销售市场,公司顺势推出了“以旧换新”的厨房改造计划,期望通过对以旧换新的补贴,撬动厨电存量市场。 盈利预测及估值。 考虑到2018股权支付费用计提接近尾声,我们下调管理费用后,预计2018-2020可实现净利润4.5亿、6.83亿和10.36亿,同比增长47.51%、51.73%和51.6%,EPS0.7元、1.06元和1.6元,较前期预测值分别上调0.02元、0.03元和0.04元,上调后EPS对应当前股价估值28.59倍、18.84倍和12.43倍,维持“买入”评级;

高基数+渠道调整致收入下滑,长期稳健发展仍可期 2017Q1因原材料短期涨价幅度较大,公司积极调整产品出厂价对冲成本上涨压力,造成经销商囤货力度较大,带来了2017Q1收入实现20.27%的高增长,造成2018Q1成长基数较高,增速承压。与此同时,2017年底公司内部开展渠道调整工作,取消义乌地区的批发经销业务,并将其他地区的批发经销模式转型为当地的区域经销模式,主要因义乌地区的批发渠道是销往全国的,经过层层经销后,公司难以管控终端价格,造成渠道间串货现象,对公司整体价格体系存在负面影响,预计2017年批发渠道销售规模在3亿元左右,因取消批发渠道对2018Q1营收的负面影响在7500万左右,剔除2017Q1高基数及2018Q1渠道调整影响,公司2018Q1营收同比2016Q1年复合增速仍在10%左右。另外,2018年农历年后公司生产线因受缺工影响导致部分产品缺货断销也对一季度收入增长产生负面影响。我们认为,公司面临的短期阵痛因素均不存在长期持续性基础,尤其是渠道调整对终端消费市场有限,缺工问题也在3~4月份得到解决,目前公司产能充足,排产情况良好,长期投资价值犹在。 新品上市在即,海外市场拓展稳步推进 2018年公司将陆续推出健康秤、加湿器、智能插排等新品,目前相关产品已进入生产出货阶段,预计下半年将进入渠道铺货程序,随着公司新品上市,今年销售增长增添新的动力;公司新品智能插排具有性价比高、外观设计时尚、安全性能好等优势,借助公司强大的销售网络,智能插排有望成为公司个护领域以外的业务补充。电动牙刷、女性美颜类产品目前仍处于研发试样阶段,预计2019年以后上市。海外市场拓展方面,目前主要以风险防范为主,公司正在进行专利侵权风险分析和不同国家要求的产品质量认证工作,目前公司已在韩国、越南、泰国、印度等区域发展海外品牌经销商6家,并积极筹备飞科品牌进入美国、欧洲市场的项目,未来海外市场将成为公司国内市场的有机补充。 盈利预测及估值 考虑到公司渠道调整对营收的负面影响可能存在一定的滞后效应,基于审慎原则,我们下调公司盈利预测,预计公司2018-2020年可实现净利润9.69亿、11.44亿和13.68亿,同比增长16%、18.09%和19.58%,对应EPS2.22元、2.63元和3.14元,较前期预测值分别下调0.1元、0.16元和0.21元,调整后EPS对应当前股价估值为24.3倍、20.58倍和17.21倍,维持“买入”评级。

事件 产业在线发布2018年3月空调阀件内销量。 投资要点 一季度空调阀件内销高增长,上半年仍是空调产业链配置好时机2018年3月空调零配件内销市场持续热销,据产业在线统计,电子膨胀阀、截止阀、四通阀3月实现内销464.3、2272和1112万支,同比增长32.4%、18.3%和30.7%,一季度电子膨胀阀、截止阀、四通阀累计实现销量1220.2、6225和2886万支,同比增长42.56%、39.57%和53.92%;2018年国内空调行业延续渠道补库存周期,主机厂家生产备货积极,为上游零配件企业带来订单大幅增长。作为公司主力产品的三大阀件,占公司非汽零业务收入近50%,三大阀件的持续热销,为公司收入增长奠定良好的行业基础。我们认为,无论是基于渠道补库存周期带来的整机厂家出货量增长,还是销售旺季来临前渠道经销商主动备货,家用空调的产量及厂家出货量持续向好的行情大概率可持续至2018年上半年结束,上半年仍是公司乃至整个空调行业配置的好时期。 成本因素压制业绩释放减弱,盈利能力有望修复 2018年开年以来,LME铜交易价累计跌幅近7%,对于公司这种采用成本加成定价机制,且产品价格以月为周期进行调节的企业来说,原材料跌价导致库存原料跌价风险加剧,对公司业绩释放形成压制,但4月份以来,随着国际铜价逐渐企稳,公司盈利能力有望修复。 盈利预测及估值 我们维持前期盈利预测,预计公司2018-2020可实现净利润14.63亿、17.95亿和21.92亿,同比增长18.37%、22.70%和22.12%、对应EPS0.69元、0.85元和1.03元,对应当前股价估值为25.73倍、20.97倍和17.17倍,考虑到公司制冷业务单元中以电子膨胀阀,微通道以及商用空调部品部件为代表的高毛利产品占比提高,亚威科业务盈利能力修复,汽零业务依托新能源汽车热管理系统核心零部件的先发技术优势,短期内公司盈利趋势向好,长期来看公司各业务布局合理且有纵深,我们看好公司业绩持续稳健增长确定性强,维持“买入”评级;

盈利能力稳定,业绩超预期并可持续。 一季度公司实现营收2.2亿(YoY+53.15%),净利润0.62亿(YoY+49.74%),扣非后0.6亿(YoY+59.76%),收入及净利润增速同比分别提升1.28pct和5.73pct,营收符合我们预期,净利润超出预期,整体财报表现靓丽,超市场预期;我们认为,公司一季报意义重大,一方面为2018年实现完美开年,进一步增强2018年营收、净利润双双高增长奠定坚实基础,另一方面也为公司2018年全年增长指引方向;一季度实现每股收益0.09元(YoY+50%),加权平均ROE4.6%(YoY+1.08pct),销售毛利率54.47%(YoY-1.52pct),净利率28.05%(YoY-0.64pct),在加大销售费用投入的同时,盈利能力基本依然保持稳定;公司同期预告2018年1-6月净利润变动幅度为35~55%,我们预计在集成灶行业高歌猛进的大环境下,公司积极强化多元化渠道建设,经销渠道、工程渠道已经电商渠道齐发展,中报净利润增速有望实现中枢偏上位置的高增长。 销售费用大举投入,经销商政策扶持力度大。 分业务来看,一季度公司主力产品集成灶(2017年营收占比90.23%)实现营收1.99亿(YoY+49.39%),橱柜业务实现营收0.06亿(YoY+63.05%),主力集成灶产品高增长主要得益于集成灶产品的消费者接受度大大提升,产品销量大幅增长,我们认为相比较于价格,销量增长的可持续性强,公司未来高速增长的持续性较强。2018年公司如期兑现之前向资本市场承诺,大举加大销售费用投入以及强化对经销商扶持力度,一季度销售费用0.23亿(YoY+111.44%),增速远超收入增速58.29pct,销售费用投入超预期;2017年底开始,公司加大对经销商扶持力度,在采取先款后货的销售政策的同时,对部分信誉较好、发展潜能较强的经销商一定的信用额度支持,减轻经销商现金流压力,充分释放经销商销售热情和提货积极性,为2018年全年高增长营造良好的政策环境。 财务指标积极稳健。 一季报公司经营性现金流量净额0.25亿,同比下降48.36%,应收账款0.16亿,较期初大幅增长93.61%,主要因上述公司销售政策的变化所致,我们认为在公司高速成长期给与部分经销商一定信用额度,减轻渠道资金压力,充分释放经销商销售活力,为公司长期发展形成有力保障;存货0.93亿,同比增长30.68%,与收入增速匹配,主要因销售大幅增长公司加大备货力度;公司在手现金及等价物7.1亿,同比微降-6.38%,预计原因为2017年底实施的产能扩充项目投资额增加所致,该项目2018年一季度新增投资额0.68亿,已累计投入1.22亿;预收账款1.26亿,同比增长6.39%,高额预收账款进一步增强中报高增长确定性,公司整体财务指标积极稳健。 盈利预测及估值。 我们维持前期盈利预测,预计公司2018-2020年可实现净利润4.37亿、6.63亿和10.05亿,同比增长43.15%、51.72%和51.60%,EPS0.68元、1.03元和1.56元,对应当前股价估值28.64倍、18.88倍和12.45倍,维持“买入”评级;

汇兑损益拖累净利润低于预期 因公司前期发行股份购买实际控制人旗下汽车零部件资产,故追溯调整了2017年度会计数据,调整后,公司2018年一季度实现营收25.78亿(YoY+20.36%),净利润2.48亿(YoY+12.99%),收入符合预期,但净利润低于市场预期,营收及净利润增速同比下降3.09pct和17.57pct,扣非后2.39亿(YoY+47.03%,2017Q1汽零并表净利润计入非经常性损益),净利润低于预期的主要原因是2018年一季度以来人民币兑美元累计升值幅度达3%,公司出口业务主要以美元结算,因人民币升值产生的汇兑损失造成公司财务费用大幅增长515.84%,我们预计一季度产生7000万汇兑损失,如扣除汇兑损益影响后净利润增速超40%;公司一季度实现EPS0.12元,加权平均ROE3.11%,同比下降0.55pct;受国际铜价下跌及人民币升值影响,公司一季度实现销售毛利率27.5%,略有下滑,而因财务费用激增导致净利率亦受拖累至9.79%;公司同期预告2018年1-6月净利润变动区间为0~30%,受人民币升值及国际铜价回调影响,我们预计公司有望实现中枢位置净利润增速。 空调行业上半年高景气度有望持续 2018年一季度家用空调内销量2123万台(YoY+23.24%),受益于国内空调行业高景气度持续,我们预计公司内销方面有望延续25%以上高增长,外销层面预计实现15%稳健增长;具体业务方面,预计汽零业务(受益于新能源汽车行业持续放量)和商用制冷零配件有望取得30%以上增长,微通道(受益能效等级及渗透率提升)和家用制冷零配件预计实现20%增长,亚威科收入预计增速在15%左右,盈利能力仍处于恢复中;公司整体业务布局主要围绕智能流体控制系统中的核心零部件展开,产品布局有纵深,具有较强的风险承受能力,我们看好公司梯队化业务布局的持续稳健发展能力;作为空调零配件企业,公司业务指标对整个空调行业具有前瞻性参考意义,我们认为2018年一季度以来的空调行业持续高景气度有望延续至二季度,公司也将直接受益; 财务指标健康 一季度公司现金及等价物(包含货币资金、应收票据和其他流动资产,主要是银行理财)约50.68亿(YoY+63%),在手资金充沛,持续创造现金能力强;一季度公司经营性现金流量净额为-0.73亿元,同比下降173.8%,主要因2017年底公司调整财务政策,流入方面,一方面格力、美的等大客户的结算方式大部分采用承兑汇票,2017年初因为公司资金面比较紧张,做了大量的承兑汇票贴现,账面现金流状况好,2018年初公司账面现金充裕,承兑汇票不做贴现,导致现金流入减少,但是应收票据大幅提升(YoY+46.99%),而流出方面,2017年之前,跟供应商的结算方式也采用承兑汇票的形式,2018年制冷零配件销售行情火爆,为了提高供应商发货积极性,对部分供应商采用现金结算的方式,同时为了预备2018年制冷配件行业销售行情延续,同时也担心原材料价格上涨,为了锁定低价原材料,公司积极备货,存货大幅提升(YoY+56.37%),导致现金流出增幅较大,综合因素导致现金流转负,我们认为后期随着承兑汇票到期解付后公司现金流有望好转; 盈利预测及估值 盈利预测方面,我们提高汇兑损失计提比例后,预计公司2018-2020可实现净利润14.63亿、17.95亿和21.92亿,同比增长18.37%、22.70%和22.12%、对应EPS0.69元、0.85元和1.03元,较前期预测分别下调0.03元、0.04元和0.05元,对应当前股价估值为24.54倍、20倍和16.38倍,我们依然看好公司制冷业务单元的结构性趋势向好及新能源汽车零部件业务发展空间,维持“买入”评级。

2017年收入靓丽,业绩不达预期 2017年公司实现营收57.1亿(YoY+30.46%),净利润3.66亿(YoY-27.1%),扣非后3.41亿(YoY-26.78%),收入端受自主品牌高速增长(YoY+86.13%)及海外渠道产品升级影响而增长靓丽,但利润端因受原材料涨价及汇兑损失拖累,业绩释放不佳低于预期,公司前期业绩快报中介绍因人民币升值致营收减少1.2亿,年报中披露汇兑损失1.52亿(2016年同期汇兑收益1.22亿),剔除汇兑损益影响,公司2017年净利润增速高达68%;公司全年实现EPS0.91元(YoY-27.2%),加权平均ROE11.77%(YoY-6.36pct),全年实现销售毛利率24.97%,净利率6.4%,同比分别下降2.55pct和5.04pct,下降幅度较大,毛利率下滑主要因原材料涨价和人民币升值导致收入减少,净利率下滑主要因人民币升值带来的汇兑损失影响,2017年公司增收不增利。 内外销齐发力,多业务均衡快速发展 分渠道来看,2017年公司内外销齐开花,外销方面公司把握住移动产品无线化趋势,充电类产品得到快速发展,带动外销业务同比增长15.13%;内销市场在自主品牌新品连发、2B业务(直流无刷电机在高端家电产品中的应用及互联网小家电代工业务)快速发展的带动下,取得81.86%的高速增长;分业务来看,2017年以吸尘器、空净、水净为代表的公司主力产品(营收占比70.71%)环境清洁电器营收取得34.36%的高增长,成为公司收入增长的主流砥柱,主要得益于内销自主品牌销售高速增长以及出口产品结构化升级带来的均价提升;园林工具业务得益于北美市场的开拓以及无线化升级带来的均价提升,亦取得8.87%的增长;受益于以卡萨帝、比弗利为代表的国内高端滚筒洗衣机市场崛起对直流无刷电机的需求大幅提升,公司电机业务取得35.18%的高增长。但在公司的财务报表上始终飘落着“两朵乌云”:汇兑损益及原材料价格波动,使得公司收入和利润呈现冰火两重天的局面。 2018年开年不利,期待盈利能力环比改善 公司同期公告2018年一季度报,实现营收15.06亿(YoY+11.76%),净利润0.73亿(YoY-50.17%),单季度实现EPS0.18元(YoY-50%),加权平均ROE2.2%(YoY-2.56pct);2018年开年不利,受困于原材料涨价和人民币兑美元升值的不利影响,公司一季度实现销售毛利率23.7%,同比大幅下降-6.09pct,同时,因人民币兑美元升值产生汇兑损失,导致公司财务费用大幅增长864.35%至0.53亿,导致净利率大幅下滑5.98pct至4.83%;预计随着人民币兑美元汇率和原材料价格逐渐企稳,以及2018年开年后公司与海外ODM客户的重新定价,公司盈利能力有望在二季度以后逐渐环比改善。 盈利预测及估值 盈利预测方面,考虑一季度已经产生的高额汇兑损失,我们提高汇兑损失计提 比例后,下调盈利预测,预计公司2018-2020年可实现净利润5.35亿、6.81亿和8.99亿,同比增长46.38%、27.28%和31.96%,对应EPS1.33元、1.7元和2.24元,2018-2019年分别较前期下调0.69元和0.98元,分别下调33.84%和36.54%,下调后EPS对应当前股价估值为22.51倍、17.69倍和13.4倍,我们下调评级至“增持”评级。