短期渠道调整阵痛,看好长期成长空间 一季度公司实现营收8.85亿(YoY-5.93%),净利润1.74亿(YoY-12.99%),扣非后1.66亿(YoY-14.18%),营收及净利润增速均低于预期,营收出现小幅下滑的主要原因是,一方面因2017年一季度涨价预期致经销商备货充足带来的高基数,另一方面,2017年公司致力于取消义乌线下批发经销模式(2016年收入5.89亿,YoY-12.74%),开始对线下批发经销商进行渠道调整和优化,以期望治理线下批发经销商和终端经销商渠道之间的窜货问题,另外受春节假日影响,部分工厂供货不足导致部分型号产品缺货导致公司一季度收入出现小幅波动;而原材料价格上涨,以及公司调价节奏的放缓带来毛利率下降1.21pct至38.87%;公司在18年体育大年内,将加大广告投入和促销力度,一季度销售费用逆势增长12.28%,带来公司销售净利率降幅大于毛利率降幅,一季度公司销售净利率下降1.6pct至19.71%;公司一季度EPS0.4元(YoY+13.04%),加权平均ROE6.98%(YoY-2.52pct);短期因渠道调整给公司线下业务发展造成一定负面影响,但从长期来看,批发经销模式的取消有利于公司渠道更健康、长远的发展,我们预期公司渠道调整完成后盈利能力将得到恢复。 财务指标积极稳健 一季度公司经营性现金流量净额同比大幅下降81.47%,主要因经营性现金流出增长12.61%,受17年和18年春节时间不同的影响,公司一季度购买商品支付的现金主要是用于支付11月、12月、1月的采购,而17年由于春节在1月,采购量比较小,同比情况下18年一季度购买商品支付的现金就显得增长较大。我们认为随着二季度季节因素的淡化,公司现金流有望得以改善;公司在手现金及等价物(包含货币资金及其他流动资产,主要是银行理财)18.06亿,同比增长6.24%;应收账款2.1亿,同比增长46.77%,高于收入增速,主要因电商渠道销售额增速较快(近50%)所致;预收账款0.23亿元,同比下降52.16%,主要因2017年一季度涨价预期致经销商打预付款积极性大幅提高造就高基数所致;公司整体财务指标仍保持稳健发展趋势。 2018看点多多,长期空间仍值得期待 2018年公司在新品开发方面,目前已完成产品研发和封样的新品类如加湿器、空气净化器等生活小家电及延长线插座等电工电器产品,重点推进相关新品的排产、营销及售后服务体系的建立,预期随着新品上市有望很快扭转因渠道调整带来的收入下浮下滑趋势。同时,公司也提到将加快在研产品电动牙刷、美颜理容电器产品的研发进度;我们认为,公司在两大主力产品剃须刀和电吹风的消费市场已占据市占率绝对优势,而个人护理类小家电品类繁多,在产品种类上做多元化拓展有助于帮助公司打开新的业务也跑到;海外业务方面,2017年公司海外业务占比0.6%,公司启动多个品类产品在美国UL和欧洲GS的认证工作以及重点海外市场的专利检索工作,目前已开始着手产品策划,有计划地为扩大飞科产品海外销售做积极准备。目前,公司已在韩国、越南、泰国、印度等区域发展海外品牌经销商6家,并积极筹备飞科品牌进入美国、欧洲市场。我们认为公司已然是国内个人护理类小家电龙头企业,但对标飞利浦,国际化就成为了公司成长道路上的一条必由之路,我们看好公司通过发挥自身产品高性价比的优势,海外市场空间值得期待。 盈利预测及估值 预计公司2018-2020年可实现净利润10.1亿、12.16亿和14.59亿,同比增长20.93%、20.37%和19.98%,对应EPS2.32元、2.79元和3.35元,对应当前股价估值为22.32倍、18.54倍和15.45倍,考虑到随着公司渠道调整的初步完成、工厂供货问题解决、生活电器等新品类的筹备上市,以及海外重点市场业务布局完善,长期成长空间可期,维持“买入”评级。

事件 公司发布2018年一季报。 投资要点 经营稳健,中报可期公司一季度实现营收48.87亿(YoY+21.24%),净利润4.52亿(YoY+21.92%),扣非后4.39亿(YoY+22%),收入增速略超预期,净利润符合预期,收入及净利润增速同比下降4.72pct 和11.24pct,增速下滑主要因2016年外销下滑造成2017年外销回暖后在低基数下的高增长,所以在预期之内;季报因上海赛博已与4月19日完成股权变更,并表后2017年历史财务数据相应也要回溯调整; 单季度实现EPS0.55元,加权平均ROE 8.03%,同比提升0.53pct,销售毛利率及净利率为31.07%、9.25%,分别同比微降0.07pct 和0.04pct,盈利能力基本与去年同期持平,公司依旧延续了一贯的稳健增长传统;公司同期预告2018年1-6月净利润变动区间为0~30%,我们预计公司有望实现中枢偏上位置的净利润增速。 财务指标积极健康,预收高增长预示内销有望加速一季度公司现金及等价物,包含货币资金,应收票据及其他流动资产(主要是理财产品)共计26.75亿,同比增长11.64%,在手现金充沛,公司持续创造现金能力强;预付账款及存货同比增长56.52%和59.29%,我们预计主要为原材料备货及收购上海赛博和WMF 后,承接高端炊具订单转移后的积极产成品储备;应收账款同比增长21.57%,处于与收入增长持平的合理区间;预收账款同比增长77.85%,预收账款的来源主要是内销市场的经销商渠道,得益于国内消费市场升级,2018年内销市场有望成为取得高于历史平均水平增长;一季度公司经营性现金流量净额同比增长4.65%,现金流入和流出均小幅提升。 设立全资子公司,剑指高端炊具市场 公司同期公告,拟以自有资金设立全资子公司浙江福腾宝制造有限公司,建设高端炊具产业园项目,该子公司设立完成后主要负责运营公司从控股股东SEB国际引入的WMF、LAGOSTINA 和KRUPS 三个高端品牌;我们认为,三个高端品牌业务有望与公司在生产制造、渠道销售和运营管理方面与公司发挥业务协同效应,有望成为公司打开高端炊具市场的有效利器;高端炊具业务也有望成为继厨房大家电、生活电器以及厨房工具后,公司未来新的业务增长点。 盈利预测及估值 我们维持前期的盈利预测,预计公司2018-2020年可实现净利润16.86亿、20.65亿和24.81,同比增长28.92%、22.51%和20.13%,对应EPS 2.05元、2.51元和3.02元,对应当前股价估值为 22.22倍、18.13倍和15.09倍,维持“买入”评级。

经营稳健持续增长,盈利能力持续创新高。 2017年,因公司发行股份购买实际控制人旗下汽车零部件资产,故追溯调整了2016年度会计数据,2017年实现营收95.81亿,调整后同比增长25.14%,实现营业利润14.72亿,调整后同比增长35.64%,归属于上市公司股东净利润12.36亿,调整后同比增长24.72%,符合预期;2017年实现加权平均ROE19.12%,同比提升1.88pct,连续第五年保持上升势头,实现每股收益0.6元,同比增长22.45%;得益于制冷和微通道业务单元规模优势以及汽车零部件业务并表,公司销售毛利率创历史新高,达31.23%,首次突破30%,同比提升1.46pct,但受人民币对美元升值影响,公司2017年产生汇兑损失1.03亿,导致财务费用大幅增长219.74%,致使销售净利率仅提升0.33pct至13.06%,剔除汇兑损益影响,公司2017年净利润增速高达32.38%;四季度单季实现23.92亿(YoY+30.26%),归母净利润2.57亿(YoY+20.94%),增速环比三季度提升11.01pct和0.94pct,EPS0.12元,销售毛利率32.48%(YoY+1.73pxt),净利率10.77(YoY-0.6pct);公司整体依旧延续了稳扎稳打的经营理念,在主营业务收入保持持续稳健增长的同时,凭借自身规模及行业话语权,盈利能力持续创历史新高。 汽零业务增长强劲,微通道规模优势凸显。 从产品结构层面来看,2017年收购大股东旗下新能源汽车优质资产,目前已完成“家用制冷、商用制冷、汽车零部件、亚威科、微通道、变频控制器、储液器以及管路件”七大业务单元布局,2017年制冷业务单元(涵盖了家用、商用、变频控制器、储液器及管路件四大业务单元)实现营收49.25亿(YoY+21.77%,毛利率35.88%,+1.63pct),营收占比51.4%,毛利率提升主要得益于高毛利电子膨胀阀及商用业务占比提升;AWECO业务单元营收12.05亿(YoY+15.5%,毛利率17.47%,-1pct),营收占比12.58%;微通道业务单元营收12.52亿(YoY+16.4%,毛利率34.65%,+5.33%),营收占比13.07%;汽零业务单元营收12.10亿(YoY+33.86%,毛利率30.83%,+0.1pct),营收占比12.63%,汽零业务的高速增长主要得益于新能源汽车零部件业务放量;行业层面,2017年家用空调在行业补库存和夏季高温因素助推下,保持产销两旺,而冰箱市场得益于全年出口同比增长14.7%,亦取得一定增长,冷冻冷藏行业随着电商发展等因素,以冷库冷藏车为主的冷链设备迎来发展新机遇,公司作为全球制冷零配件龙头企业,充分享受行业红利;热泵采暖市场在北方“煤改电”政策推动下,2017年需求达到历史高位,亦带动公司热泵系统相关零部件产品的销售;2017年国内乘用车市场虽因购置税优惠降低,面临一定压力,但随着国家双积分政策发布,国内新能源车产业将迎来更大机遇,为公司新能源汽车热管理系统业务创造一个广大的市场空间。 微通道及汽零业务均超额完成业绩承诺。 公司2015和2017年分别收购实际控制人旗下微通道及汽零业务,三花微通道2015-2017年承诺利润分别为1.1亿、1.41亿和1.75亿,合计4.25亿元,实际完成额4.78亿,超额12.42%完成业绩承诺;三花汽零2017-2019年承诺利润分别为1.69亿、2.08亿和2.45亿,合计6.22亿元,2017年实际完成额1.82亿,超额7.83%完成业绩承诺,预计未来两年三花汽零完成业绩承诺的确定性强。 展望未来,在原有主营业务,即制冷配件相关业务增速放缓的大背景下,公司旗下汽车零部件,尤其是新能源汽车热管理系统相关零部件产品将成为打开公司长期成长空间,开辟业务发展第二跑道的有力支撑,我们长期看好公司在新能源汽车热管理系统相关零部件产品上的先发优势,未来公司新能源汽车零部件业务,有望成为继截止阀、四通阀、电子膨胀阀、微通道换热器后,公司在制冷流体控制领域的下一个全球配套的主力产品。 盈利预测及估值。 我们维持前期盈利预测,预计公司2018-2020可实现净利润15.37亿、18.79亿和22.88亿,同比增长24.35%、22.27%和21.75%,对应EPS0.72元、0.89元和1.08元,对应当前股价估值为25倍、20倍和17倍,我们看好公司制冷业务单元的结构性改善及新能源汽车零部件业务长期发展空间,维持“买入”评级;

经营稳健并趋势向好,品牌强势依旧 公司2017年实现营收38.53亿(YoY+14.55%),净利润8.35亿(YoY+36.22%), 基本符合预期,扣非后7.87亿(YoY+32.62%),经营性现金流量净额同比增长7.34%,全年实现EPS1.92元,实现加权平均ROE38.42%,同比提升4.12pct, 得益于产品出厂价提升及对销售费用的控制,2017年销售毛利率39.32%,净利率21.68%,分别同比提升1.39pct 和3.45pct,盈利能力再创历史新高;其中四季度单季实现营收11.9亿(YoY+14.9%),净利润2.35亿(YoY+21.97%), 增速环比分别提升8.13pct 和-5.01pct,单季度EPS0.54元,四季度销售毛利率38.14%,净利率19.79%,同比提升1.49pct 和1.15pct,盈利能力仍保持向好趋势。根据中怡康统计数据,公司“FLYCO 飞科”品牌电动剃须刀2017年零售量线上市场份额为54.7%,同比提升5.2个百分点,线下份额为39.2%,同比提升0.2个百分点,与飞利浦双寡头格局稳固,公司自主品牌在个人护理类小家电领域依然保持强势领先优势。 传统主业稳健增长,新兴业务崭露头角分业务来看,2017年公司电动剃须刀销售额26.15亿(YoY+15.68%,其中销量和单价分别贡献6.34%和8.79%),占营收67.93%;电吹风本期销售额5.91亿(YoY+9.88%,其中销量和单价分别贡献-1.22%和11.25%),占营收15.37%; 其他与个人护理类小家电行业契合度较高的新兴产品如毛球修剪器(+35.36%)、电动理发器(+16.33%)、鼻毛修剪器(+38.81%),女士剃毛器(81.12%)都处于高速成长期,销售占比也逐步提升(12.99%),对整体增速拉动效应逐渐凸显,而与个护行业相关性较小的产品如电熨斗与挂烫机(-20.07%)、烫发器(-49.03%)、吸尘器(-49.5%)等产品则出现不同程度下滑,但因为销售占比不大,对整体业绩影响甚微。这也从侧面验证了消费者对“飞科”品牌在个人护理类小家电行业的认可度较高。 新品开发致研发费用大幅增加,电商渠道成中流砥柱2017年公司管理费用增长21.47%(+2500万),主要因全年研发费用投入大幅增加(+47.95%,1800万)所致,2017年公司加快新品类的研发设计,陆续向市场推出新产品11款,完成产品封样待上市的新产品39款。另外加湿器、空气净化器、吸尘器、健康秤、延长线插座等产品均已经完成研发和产品封样, 电动牙刷、美颜理容电器的研发设计也在稳步推进中,新品类产品的推出将丰富公司产品线,未来有望成为公司新的利润增长点。销售费用同比下滑14.37%, 主要因报告期内公司减少传统媒体广告的投放,加大互联网营销,广告费用减少4700万所致,此项为2017年净利润增速贡献了7.67%,带来的结果是2017年公司电子商务销售渠道实现收入20.15亿(YoY+35.53%),电商销售占公司内销比例首次突破50%达到了52%。 财务指标健康,长期稳健发展可期报告期内公司现金及等价物同比增长16.62%,增速略好于收入增速;应收账款同比增长89.65%,主要因报告期内公司电商渠道销售快速增长,电商平台付款账期较经销商延迟所致;存货下降10.6%,存货周转率持续提升;预收账款同比增长32.11%,保障业绩稳健增长的持续性。 盈利预测及估值预计公司2018-2020年可实现净利润10.1亿、12.16亿和14.59亿,同比增长20.93%、20.37%和19.98%,对应EPS2.32元、2.79元和3.35元,对应当前股价估值为25倍、21倍和17倍,考虑到公司在个人护理类小家电领域的品牌影响力,未来在新品市场拓展空间可期,维持“买入”评级。

经营稳健,抗风险能力强。 2017年公司实现营收141.87亿(+18.75%),净利润13.08亿(+21.37%),符合我们的预期。受2017年原材料涨价影响,毛利率下滑0.97pct至29.56%,基于此,公司2018年计划拟对生产经营所需大宗材料(主要是铝、铜、钢)开展套期保值业务,以规避原材料成本大幅波动的风险,预期2018年毛利率有望得到改善。受人民币兑美元升值影响,2017年公司累计产生汇兑损失754.84万,而2016年同期为1189.9万汇兑收益,2017年公司财务费用增长99.41%,最终导致公司净利率下滑0.27pct至9.22%;其中四季度实现营收36.91亿(+18.46%),增速环比提升2.02pct,净利润4.11亿(+22.68%),增速环比提升12.45pct,实现毛利率29.54%,环比提升0.9pct,净利率11.13%,环比提升2.78pct,盈利能力在第二、第三季度消化成本压力后,重新回归至提升轨道。 内外销均衡发展,电器产品均价提升超预期。 分渠道来看,2017年公司内销营收102.12亿(+21.06%),外销39.75亿(+13.21%,其中SEB订单转移+18.61%),SEB订单转移好于预期,分产品看,公司两大主力产品炊具和电器产品,炊具营收49.56亿(+13.75%,其中销量贡献16.52%),电器营收90.77亿(+21.59%,其中销量贡献14.01%),受益于电商及三四级市场炊具及小家电市场的热销,公司炊具及小家电产品增速均好于历史平均水平。但受原材料涨价及产品结构调整拖累,2017年炊具产品毛利率下滑3.43pct至32.68%,电器产品因技术及产品升级带来的超预期均价提升影响,毛利率基本稳定;内外销方面,内销毛利率基本稳定,外销毛利率因汇兑因素下降2.19pct至17.88%。 财务指标预示高成长,长期稳健发展可期。 报告期内,公司在建工程大幅增长291.94%,主要因绍兴厂区二期工程建设投资增加所致,公司自2011年以来再未出现过产能扩张计划,此次绍兴厂区二期工程的产能扩张,尤其是生活家居电器的产能储备,为公司长期成长和品类拓张打开空间。经营性现金流量净额下滑22.14%,主要因为预防原材料价格波动风险而预付货款以及为2018年Q1小家电及炊具热销季提前备货所致,这从存货(+28.81%,其中原材料+26.16%,在产品+36.25%,产生品+29.52%)和预付账款(+107.61%)的变动幅度得到验证,同时我们也看到2017年公司预收账款同比增长54.7%,我们预计随着2018年一季度小家电及炊具产品的畅销季来临,存货及经营性现金流将得到改善。 SEB订单超预期,高端市场布局成型。 公司同期公告,2018年向SEB集团出售商品金额将再创历史新高,预计金额达48.88亿,同比增长31.54%,SEB订单历史年复合增速为18%,本次公告的订单金额大超市场预期,作为公司成长的三驾马车之一,SEB持续稳定的订单 增长为苏泊尔的成长贡献了持续稳健的推动力。在2017年公司年报中首次提出了“高端品牌业务”将成为未来发展的重要增长引擎,公司从SEB集团引入德国家居用品第一品牌WMF,结合之前引入的KRUPS和LAGOSTINA品牌,公司在高端炊具及小家电的品牌布局已经基本完成,我们看好三个高端品牌在生产、渠道及市场营销层面与公司发挥业务协同效应,帮助公司打开高端炊具及小家电市场。 盈利预测及估值。 公司同期公告,拟用自有资金以不超过46.18元/股回购不超过公司股本总额2%的社会公众股,回购后用于注销以减少注册资本,有利于进一步增厚公司EPS。基于SEB订单超预计影响,我们上调公司2018-2019年盈利预测,预计公司2018-2019年EPS为2.05元、2.51元,比前期预测值分别增加0.1元、0.16元。考虑苏泊尔回购股份影响,假设按照回购上限,即总股本2%测算,预计回购注销完成后,苏泊尔2018-2019年EPS为2.09元、2.57元,在我们已经考虑SEB订单超预期的基础上,分别额外增加0.04元、0.06元。我们看好公司内外销长期稳健成长,维持“买入”评级。

报告导读。 公司发布2017年业绩快报。 投资要点。 成本压力叠加行业政策调整,业绩低于预期。 2017年公司实现营收34.14亿,同比增长21.63%,实现归属于上市公司股东净利润2.04亿,同比增长6.65%,净利润增速低于预期,实现EPS0.18元,加权平均ROE9.41%,同比下降0.16pct,销售净利率5.98%,同比下降1.85pct,受2017年公司主要原材料不锈钢板、冷轧板、铝型材等金属原材料价格上涨及新能源汽车行业补贴政策调整影响,公司盈利能力承压;2017年四季度单季实现营收9.66亿,同比增长19.7%,净利润0.15亿,同比下降61.54%,单季度EPS0.01元。 新能车政策调整,汽零业务增长放缓。 春节前夕,财政部、工信部、科技部、发改委四部委正式发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,2018年锂电系新能源汽车补贴幅度总体退坡,同时改鼓励地方补贴资金转为支持充电基础设施建设运营、新能源汽车使用运营等环节,整体提高了新能源汽车技术准入门槛,鼓励整车企业技术升级推动纯电动乘用车提升续航里程和电池能量密度方向发展。公司旗下拥有荆州新动力、成都联腾、合肥卡诺三大新能源汽车零配件业务,虽然下游客户主要以商用客车为主,但受整体大环境影响,预计2017年新能源汽车零部件业务增长放缓。 中植一客盈利好于预期,并表后有望增厚业绩。 公司近期公告,拟调整非公开发行规模,募集资金金额从10.09亿缩减至6.05亿,募集资金用途不变,主要用于本次发行股份购买资产烟台舒驰和中植一客新能源客车技改及研发中心建设,中植一客虽未做业绩承诺,但2017年实现未经审计净利润约为6472.8万元,好于预期,烟台舒驰2017年业绩承诺1亿,未来随着发行股份收购资产落地,两大新能源客车业务将进一步增厚公司业绩。 盈利预测及估值。 预计公司2017-2019年可实现营业收入34.14亿、40.99亿和49.13亿,同比增长21.63%、20.08%和19.85%,由于新能源汽车行业政策调整,叠加2018年大宗商品价格仍有上行风险,基于审慎原则,我们下调公司盈利预测,不考虑中植一客及烟台舒驰并表影响,预计2017-2019年可实现归母净利润2.05亿、2.81亿和3.93亿,同比增长7.34%、37.3%和39.77%,与前期预期的2.39亿、3.17亿和4.3亿,分别下调14.23%、11.36%和8.6%,下调后EPS 分别为0.18元、0.25元和0.35元,对应当前股价估值51倍、37倍、27倍,下调评级至“增持”评级。

成本压力叠加行业政策调整,业绩低于预期。 2017年公司实现营收34.14亿,同比增长21.63%,实现归属于上市公司股东净利润2.04亿,同比增长6.65%,净利润增速低于预期,实现EPS0.18元,加权平均ROE9.41%,同比下降0.16pct,销售净利率5.98%,同比下降1.85pct,受2017年公司主要原材料不锈钢板、冷轧板、铝型材等金属原材料价格上涨及新能源汽车行业补贴政策调整影响,公司盈利能力承压;2017年四季度单季实现营收9.66亿,同比增长19.7%,净利润0.15亿,同比下降61.54%,单季度EPS0.01元。 新能车政策调整,汽零业务增长放缓。 春节前夕,财政部、工信部、科技部、发改委四部委正式发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,2018年锂电系新能源汽车补贴幅度总体退坡,同时改鼓励地方补贴资金转为支持充电基础设施建设运营、新能源汽车使用运营等环节,整体提高了新能源汽车技术准入门槛,鼓励整车企业技术升级推动纯电动乘用车提升续航里程和电池能量密度方向发展。公司旗下拥有荆州新动力、成都联腾、合肥卡诺三大新能源汽车零配件业务,虽然下游客户主要以商用客车为主,但受整体大环境影响,预计2017年新能源汽车零部件业务增长放缓。 中植一客盈利好于预期,并表后有望增厚业绩。 公司近期公告,拟调整非公开发行规模,募集资金金额从10.09亿缩减至6.05亿,募集资金用途不变,主要用于本次发行股份购买资产烟台舒驰和中植一客新能源客车技改及研发中心建设,中植一客虽未做业绩承诺,但2017年实现未经审计净利润约为6472.8万元,好于预期,烟台舒驰2017年业绩承诺1亿,未来随着发行股份收购资产落地,两大新能源客车业务将进一步增厚公司业绩。 盈利预测及估值。 预计公司2017-2019年可实现营业收入34.14亿、40.99亿和49.13亿,同比增长21.63%、20.08%和19.85%,由于新能源汽车行业政策调整,叠加2018年大宗商品价格仍有上行风险,基于审慎原则,我们下调公司盈利预测,不考虑中植一客及烟台舒驰并表影响,预计2017-2019年可实现归母净利润2.05亿、2.81亿和3.93亿,同比增长7.34%、37.3%和39.77%,与前期预期的2.39亿、3.17亿和4.3亿,分别下调14.23%、11.36%和8.6%,下调后EPS分别为0.18元、0.25元和0.35元,对应当前股价估值51倍、37倍、27倍,下调评级至“增持”评级。

业绩超预期,行业龙头地位稳固 2017年公司实现营收10.26亿(YoY+54.18%),净利润3.05亿(YoY+50.6%),扣非后2.77亿(YoY+45.55%),实现EPS0.48元,符合我们的预期,但超出市场预期,营收高速增长主要得益于主营产品集成灶和橱柜的高速增长,2017年公司集成灶(营收占比90.23%)和橱柜(营收占比3.64%)分别实现49.71%、98.84%的增长;全年销售毛利率53.94%,同比微降0.88pct,销售净利率29.74%,同比微降0.7pct,2017年以不锈钢板、冷轧板、铜为代表的主要原材料价格上涨幅度较大等,公司通过积极调整出厂价格,提高以嵌入式蒸烤箱款集成灶产品为代表的高端产品占比,积极消化成本上涨带来的经营压力,实现整体盈利能力保持稳定,全年加权平均ROE25.73%,同比提升7.23pct,盈利能力再创历史新高;其中四季度单季实现营收3.71亿(YoY+54.74%),净利润1.24亿(YoY+56.1%),单季度EPS0.19元;2017年是集成灶行业高速增长的一年,行业整体同比增长高达50%,远优于传统烟灶具行业。公司通过对销售主流渠道的整合,加快对电子商务、工程等新兴销售渠道的开发和建设,主营业务集成灶产品取得了快速增长,销量位居全国首位,继续大幅领先于第二梯队企业,处行业领军地位。 财务指标趋势向好,运营质量持续提升 在公司收入保持高速增长的同时,我们看到公司账面应收账款仅849万元,同比增长6.91%,这主要得益于公司与经销商结算方式采用先款后货的形式进行,也充分体现公司在产业链上的强势地位;在建工程同比增长708.85%,主要因公司年新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目2017年底正式开工建设,公司将开启2012年上市以来募投项目达产后的新一轮产能扩张计划,公司现有产能55万台(2017年技改后),大规模产能扩张为公司长期发展储备充足动能;预收账款1.31亿,同比增长135.87%,预收账款连续3年高速增长,且逐年加速,因公司与经销商采取先款后货的结算方式,预收账款的大幅增长说明经销商打款积极,提货意愿强烈,同时也为2018年的高速增长埋下坚实基础;存货同比增长52.43%,增幅与营收增幅相当,公司采取以销定产的生产模式,存货保持与营收相同变动幅度属于正常现象;2017年公司经营性现金流量净额4.48亿,同比增长68.12%;公司整体营运质量健康并趋于更加积极正面的方向发展; 营销费用投入持续加大,未来高增长可期 在市场推广方面,2017年公司在营销费用上大幅增加投入,尤其加大了央视高端媒体、户外、新媒体的宣传和推广力度,于下半年开始陆续在央视黄金栏目、网络、高铁投放了大量的广告,并成功签约全国20多条高铁线路冠名权,涵盖20多个省区,400多个城市;同时公司加大对百度、视频网站、门户网站、微信等新媒体的广告投放,形成了更具全方位、多元化的宣传阵地,大力提升“美大”品牌知名度和影响力;2017年全年销售费用增长81.55%,高于收入增速27.37pct,其中广告费用同比增长108.98%。2018年仍将是营销投入大年,公司预付账款增长153.96%,为2018年预付广告宣传费。持续大力推进营销费用的投入为提升“美大”品牌知名度,促进销售额增长奠定坚实基础。 加大营销网络建设力度,持续推进经销商队伍质量和数量提升 在销售网络建设方面,公司目前已建立覆盖全国范围的营销网络和服务体系,在全国已拥有1000多家一级经销商(区域经销商)和2000多个营销终端,已进入了国美、苏宁、五星、红星美凯龙等知名家居连锁卖场和家电商场,并在天猫、京东、苏宁易购、国美在线等专业性电子商务平台建立网络营销渠道,同时建立公司官方网上商城,形成了线上和线下相结合的具有美大特色的O2O销售模式,2017年电商渠道销量实现翻倍增长,销售额增长130%以上,线下则实现累计新增经销商200多家,经销网络门店新增400多家,并与红星美凯龙签署了“战略合作协议”,2018年公司将进一步加大对电商、KA和工程渠道的建设和拓展,预计将新增空白区域经销商280个,新增门店800家,同时建立健全经销商内部调整机制,对增长乏力、跟不上公司成长步伐的经销商予以调整和更换,预计经销商调整200家,为提升产品市场占有率,实现快速发展奠定了良好基础。 盈利预测及估值 我们预计公司2018-2020年可实现营业收入15.47亿、23.33亿和35.21亿,同比增长50.73%、50.82%和50.93%,净利润4.34亿、6.5亿和9.86亿,同比增长42.3%、49.66%和51.75%,EPS0.67元、1.01元和1.53元,对应当前股价估值仅25倍、17倍和11倍;公司同期预告2018年一季度净利润增速区间为35%-50%,我们预计在集成灶行业高速成长的大背景下公司有望实现预告区间的中枢偏上位置的增速,高增长低估值,维持“买入”评级。

受汇兑损失影响,业绩略低于预期 2017年公司实现营收95.73亿(YoY+25.04%),营业利润14.73亿(YoY+36.66%),净利润12.33亿(YoY+24.39%),收入增速亮眼,但受汇兑损失(我们预计全年汇兑损失在8000万元左右)拖累,净利润增速略低于预期;其中四季度单季实现营收23.83亿,净利润2.54亿。2017年全年销售净利率12.88%,同比基本持平,加权平均ROE19.08%,同比提升1.29pct,受益于毛利率、净利率较高的汽车零部件自产并表提升,公司盈利能力创历史新高。具体业务拆分,我们预计2017年汽零业务实现营收11.75亿元,同比增长30%,原有传统制冷零配件业务实现营收83.98亿,同比增长24%,净利润方面,预计汽零业务完成业绩承诺1.7亿,同比增长26.87%,传统制冷配件业务实现净利润10.63亿,同比增长24.04%。 传统主业发展稳健,新能车零配件长期成长空间可期 2017年国内家用空调销售市场高速增长,公司传统制冷业务单元的三大主力产品电子膨胀阀,截止阀,四通阀内销量实现50.87%、48.44%和48.85%的增长,为传统制冷配件业务高速增长奠定良好基础。汽零业务受益于国内外整车企业对热管理零部件的需求高速增长,公司在新能源汽车零部件领域领先的产品和技术布局为公司取得竞争优势,在新能车热管理零部件领域短期内具有产品的不可替代性,长期来看,三花汽零海外整车企业订单累计金额已达到35亿元,将成为公司未来汽零业务增长的主要动力,而公司在车用电子膨胀阀、电子水泵等多项产品上的先发优势也将在未来的三到五年内构筑公司最大竞争壁垒。在原有传统制冷配件业务保持10~15%的稳步增长前提下,预计未来汽零业务有望保持30%以上增长,尤其是新能源汽车热管理零部件将成为公司增长的最主要动力。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年可实现营业收入95.76亿、112.14亿和132.22亿,同比增长24.79%、17.11%和17.91%,净利润12.33亿、15.34亿和18.99亿,同比增长24.39%、24.38%和23.84%,对应EPS0.58元、0.72元和0.9元,对应当前股价估值为35倍、28倍和23倍。我们认为,公司传统制冷配件主业所处行业格局相对稳定,公司行业龙头地位稳固为业绩提供一定安全边际,而2019-2021年将是公司前期签订的新能车热管理部件订单集中释放期,届时公司将迎来业绩释放期,我们看好公司长期可持续稳健发展,维持“买入”评级。

业绩符合预期,内销增长强劲 2017年实现营收141.87亿(YoY+18.75%),净利润13.08亿(YoY+21.35%),收入略超预期,净利润符合预期;其中四季度单季实现营收36.9亿(YoY+18.42%),增速环比提升1.94pct,净利润4.12亿元(YoY+22.99%),增速环比提升12.76pct;公司前期公告与SEB订单转移实际发生额为37.15亿元,剔除SEB关联交易影响,实现营收105.43亿,同比增长21.77%,增速高于SEB订单增速18.57%。我们认为,2016年四季度销售基数较高,2017年四季度增速略超预期的主要得益于内销,尤其是电商渠道销售高速增长所致。 在成本压力下负重前行,ROE创新高 盈利能力方面,公司2017年实现净利率9.22pct,环比前三季度提升0.67pct,并扭转2017年净利率逐季下降趋势,虽同比2016年下降0.27pct,但在2017年原材料大幅涨价带来的成本压力下,公司通过改善产品结构、调节出厂价格等方式,基本消化了原材料涨价带来的经营压力。2017年全年实现加权平均ROE26.87%,同比增长4.08pct,远高于前期限制性股权激励设定业绩考核要求的18%底线,盈利能力再创新高。 高端厨具品牌发展值得期待,业务多元化发展打开成长新空间 2017年公司通过引进和收购方式掌握拉歌蒂尼、WMF中国以及SEB中国三个高端炊具品牌,2018年将是公司这方面业务整合及进军高端炊具的关键年,多品牌运营不仅有利于公司在守住中端市场的前提下,开拓高端市场,挤压竞争对手的生存空间,而且在产品生产上承接高端品牌更多的订单,降低高端品牌海外直采成本的同时,提升自身规模化优势,充分发挥内部业务协同效应,而2017年公司在厨房大家电、健康生活电器及厨房工具方面均取得了突破性进展,2018年公司有望继续发挥品牌溢出效应和渠道覆盖优势,在这三大新业务方面持续取得快速增长。无论是是高端厨具市场拓展上,还是业务多元化发展上,公司发挥一贯的稳健作风,在新业务布局上稳扎稳打,未来长期发展空间值得期待。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年可实现营业收入14.18亿、16.12亿和18.5亿,同比增长18.67%、13.71%和14.76%,归属于上市公司股东净利润13.08亿、15.98亿和19.3亿元,同比增长21.41%、22.18%和20.77%,对应EPS1.59元、1.95元和2.35元,对应当前股价估值为27倍、22倍和18倍,维持“买入”评级。

事件 公司发布2017年业绩快报。 投资要点 业绩增速超预期,集成灶龙头地位进一步稳固2017年公司实现营收10.28亿,同比增长54.52%,实现归属于上市公司股东净利润3.05亿元,同比增长50.61%,略超出前次披露的业绩预告上限和市场预期,但符合我们预期。全年实现加权平均ROE25.75%,同比增长7.25pct,公司盈利能力持续提升。公司主营业务的高速增长主要得益于:首先,集成灶行业经历了长达12年的市场培育和产品导入期,逐步进入高速成长期;其次,在经销渠道层面,作为集成灶产品的原创者和行业空头,公司充分发挥领军优势,通过加大对多元化销售渠道的建设和拓展,全面实施经销商销售目标责任制,最大程度激发经销商销售热情;最后,公司层面,着力提升内部管理效率,实现企业经营业务的快速增长和盈利能力的同步提升。 电商+促销活动铸造高增长,经销商质量显著提升中怡康监测数据显示,2017年集成灶行业线上市场规模达到21.4万台,销售额突破11.4亿元,同比分别增长67%和102.6%,线上集成灶行业均价达5325元,同比增长21.3%,集成灶行业线上市场量价齐升,我们预计公司天猫、京东、苏宁等线上官方旗舰店2017年总销量比2016年同样取得翻倍以上增长,线上高速增长有效拉动和促进了线下销售;其次,经销商网络进一步扩大,2017年招商、调整数达300家,2017新增门店近400家,升级改造门店达超过一千家,新加盟经销商质量明显提高,新生力量发挥良好作用,有力促进了市场销售和品牌形象提升;最后,2017大力开展联动促销活动,开展“以旧换新”、“百城千店团购”、“工厂团购”等促销活动近百场,各地区的全省联动销售模式逐渐成型,单场活动业绩不断创新高。 盈利预测及估值 基于对集成灶行业未来发展空间和公司发展前景的看好,我们上调公司2018-19年盈利预测,预计公司2018-2019年可实现营业收入15.41亿、23.24亿元,同比分别增长50.74%、50.83%,由于集成灶产品在厨电行业相对还属于新兴产品,消费市场还需要持续培育,公司需在营销费用上的持续加大投入,我们预计2018-19年公司销售费用增速会高于收入增速,预计同比分别增长95.96%和56.63%,最终预计公司2018-19年可实现归属于上市公司股东净利润4.34亿、6.43亿元,同比增长43.65%、48.16%,对应当前股价估值仅22倍、15倍,高增长低估值,维持买入评级。

事件。 公司子公司三花汽零再获新能车重大订单。 投资要点。 中央及家用空调市场出货量高速增长,公司传统业务增长无忧。 根据产业在线数据统计,2017年11月中央空调内销及出口金额分别为67.3亿和7.47亿元,同比增长13.5%和14.6%,1-11月累计内销和出口金额分别为720.4亿和84.86亿元,同比增长27.88%和18.16%,中央空调总销售额实现19.11%的增长,一改2015年下滑7%的颓势,并远高于2016年的7.97%增速,取得近6年来最快增速。与此同时,2017年家用空调亦取得高速增长,12月家用空调内销实现631.2万台,同比增长21.4%,增速环比提升11.3pct,家用空调总体实现956.7万台,同比增长12.2%,增速亦环比提升3.7pct。公司作为全球家用及商用空调零配件行业龙头企业,下游整机企业出货量高速增长有效带动公司配套产品的市场需求。2017年8月以来,虽然空调内销市场低基数优势不在,但由于渠道补库存周期的持续,有效带动空调行业在2017年月度数据创新高的基础上仍保持两位数以上增长,我们预计该趋势有望持续至2018年6月。 三花汽零再传捷报,新能车热管理零部件供应商的先发优势显著。 公司近期公告子公司三花汽零再次被确定为蔚来新能源电动汽车第二代量产车热管理部件的供货商和沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目的全球供货商,生命周期内预计销售额累计逾人民币11和6亿元。至此,三花汽零已陆续被戴姆勒、沃尔沃以及蔚来汽车确定为新能源电动汽车平台热管理相关部件的供货商,累计金额近35亿元,预计系列产品订单将在未来5~8年内陆续释放,有望每年为公司贡献近8750万净利润,为公司贡献稳定增长。在我们的前期推荐中和一直强调的,公司以Tesla 供应商身份为敲门砖,逐步打开全球主流整车厂新能车热管理零部件供应资质的逻辑正在逐步得到市场的验证。公司深耕新能车热管理零部件产品近10年时间,电子膨胀阀、电子水泵等多项产品已拥有业内领先的技术实力和产品质量,公司在新能车热管理零部件产业的先发优势,有望成为公司该业务未来最大的护城河,公司有望长期在该领域保持领先优势。 盈利预测及估值。 预计2017-2019年公司收入84.5亿、98.9亿和116.6亿元,同比增长24.8%、17.1%和17.9%,可实现归母净利润13.1亿、15.7亿和19.2亿元,同比增长32.4%、20%和21.7%,对应EPS 为0.62、0.74、0.90元/股,对应当前股价估值为33倍、27倍、22倍。公司原有主业所处的制冷行业正处于行业景气度提升阶段,此前签订的新能车热管理组件订单预计将在2019-2021年集中释放,公司正处于发展“最好的时代”,我们长期看好公司业绩稳健增长,维持“买入”评级。

经营数据大幅波动主因新业务开展需要。 公司2017年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下滑79.02%,连续四个季度出现下滑,主要因2017年新增的内销ODM业务,以小米车载空气净化器为代表的产品,以及B2B直流无刷电机业务存在一定的财务账期,导致经营性现金流量净额下滑;存货方面,2017年前三季度存货同比增长95.06%,其中原材料和产成品各贡献近50%,原材料增长主要因担心原材料涨价而主动囤货,产成品增长主要因内销自主品牌高速增长导致备货增长所致;前三季度应收账款增长31.2%同样主要因2017年大规模开展的国内ODM和B2B业务销售额大幅增长所致;我们认为公司前三季度财务数据与真实营运情况相符,在公司处于大规模开展新业务的前期投入期,财务指标出现大幅波动属于经营活动变化导致的正常现象。 调整收入结构规避汇率波动风险。 公司2017年因人民币兑美元汇率剧烈波动,导致近2.7亿元汇兑损失,对经营业绩产生重大拖累,2017年以美元结算的收入占比高达65%。为规避汇率波动风险,公司一方面在2018年将采取积极的价格调整措施,在汇率大幅波动时及时调整产品出厂价格,另一方面,公司积极与出口ODM客户协商,采用人民币代替美元作为结算货币,2018年争取将以人民币结算业务占比提升至50%,同时公司积极结汇,尽量降低外币货币性项目中美元的占比。但由于公司作为出口导向型企业,长期存在一定规模的美元营运资金需求,所以汇率风险敞口长期持续存在,如人民币兑美元持续大幅升值,公司仍存在一定程度的汇率风险。 双品牌策略挤压竞争对手生存空间。 公司现有高端吸尘器品牌“莱克”立足高端市场,以Dyson为目标竞争对象,旗下旗舰产品M95对标DysonV8,两款高端旗舰产品的市场占有率基本持平,充分说明消费者对“莱克”这一高端吸尘器品牌的接受度。公司有意于近期推出一款市场定位低于“莱克”的中端市场品牌,该品牌采用全世界最轻的电机,与“莱克”错位竞争,双品牌策略有益于提升公司整体产品市占率,并向下挤压其他竞争对手的中低端品牌市场份额,巩固自身规模优势。 盈利预测及估值。 预计公司2017-2019年可实现归母净利润3.67亿、8.08亿和10.73亿元,同比增长-26.89%、120.58%和32.71%,对应EPS0.91元,2.02元和2.68元,对应当前股价估值为39倍、18倍、13倍,我们看好公司外销产品结构升级和内销自主品牌高速增长的主要成长逻辑,维持“买入”评级。

板块调整不改公司投资价值 近期家电板块调整,飞科电器自前期高点跌幅近20%,我们认为,主要因前期公司交流中提到2017年前三季度销售费用率较低,四季度会适当提升,尽量做到年度间费用率平滑过渡。市场担忧公司因费用大幅提升拖累业绩不达预期,同时2018年又是体育赛事大年,世界杯、亚运会等大型体育赛事相对集中,公司可能会进一步加大广告费用投入,从而进一步影响公司净利润,我们认为市场表现过渡恐慌。 销售费用影响有限 根据公司2017年前三季报,销售费用率仅为7.29%,同比2016年前三季度下滑3.9pct,与公司历史常态化的介于11-13%的销售费用率相比,确实是公司历史上的低点。在我们模型里,比较乐观的假设2017-2018年销售费用率分别为9%和9.25%,对应2017-2018年归母净利润分别为8.72亿和10.77亿元,同比增长42.12%和23.53%。如果比较中性假设,2017年Q4及2018年公司销售费用大幅增长,全年销售费用率提升至2016年10.21%水平,则对应2017-2018年归母净利润分别为8.34亿和10.41亿,同比增长35.98%和24.79%。如果悲观假设,2017年Q4及2018年公司大举加大销售费用投入,全年销售费用率提升至2014年12.44%水平,则对应2017-2018年规模净利润分别为7.64亿和9.57亿,同比增长24.66%和25.19%。三种不同假设带来的2017年Q4销售费用增长分别为112.58%、172.58%和283.17%,在公司历史上尚未出现单季度销售费用翻倍增长的先例。 广告费用投入边际效应递减 如果从广告费用的绝对值以及占营业收入的比例来看,2016年飞科电器广告费用1.6亿,占营业收入比例达4.76%,在收入体量相当的小家电企业中处于相对中等水平,仅次于老板电器(8.75%)和华帝股份(7.92%),但远高于爱仕达(1.65%)和莱克电气(0.91%)。考虑到大厨电行业高费用高毛利的行业特点,飞科电器广告费用投入在小家电行业已经处于相对比较高的水平。由于公司常年持续的广告投入,目前已基本实现对主流媒体渠道的全覆盖,同时与飞利浦的“双寡头”格局稳定,广告费用投入带来的边际变化效果已呈现递减趋势,这从公司仅对主产品——剃须刀进行宣传营销,就收获了电吹风市占率第一的市场地位可见一斑。从公司历史数据来看,销售费用率已经从2012-2014年的12~14%下降到2015-2016年的10%左右,趋势呈现下行,我们认为公司未来大幅提销售费用率,尤其是广告费用率的可能性不大。 盈利预测及估值 我们依然维持前期盈利预测,预计公司2017-2019年可实现净利润8.72亿、10.77亿和13.26亿,同比增长42.12%、23.53%和23.14%,对应EPS2元、2.47元和3.04元,对应当前股价估值为32倍、26倍、21倍,短期的估值回落更凸显投资价值,维持“买入”评级。

报告导读 近期我们调研了苏泊尔,与公司高管进行深入交流。 投资要点 炊具高端品牌布局成型,高端市场发力在即 公司2016-2017年已陆续通过引进和收购方式掌握Lagostina、WMF以及SEB三个高端炊具品牌,2016年三个高端品牌合计销售额在6~7亿元左右,并表后对公司收入增长有积极贡献。WMF前期因80~90%产品依赖进口,成本高企,内销情况不佳,但对标炊具市场另一个高端品牌--双立人一年20亿左右的销售额,我们预计未来随着收购完成后,公司有望在生产制造及渠道共享层面与WMF发挥业务协同效应,预计若干年后WMF收入规模有望做到10个亿左右,类似的情况同样有望在SEB品牌上复制。公司整体在高端炊具市场的品牌布局已初见成效,未来通过在高端市场发力,打开国内炊具市场空间。 多元化业务布局初见成效,“苏泊尔”不只是“电压力锅” 2017年公司充分发挥“苏泊尔”品牌的溢出效应和性价比优势,在厨房大家电上取得近2倍增长,2018年销售额有望继续保持40~50%的高速增长,我们预计2018年该业务单元销售规模有望达到“10亿”级,增长的主要来源是线上市场,线下渠道方面不同于传统小家电的是,公司厨房大家电产品主要走建材市场渠道为主,渠道费用相对较低,我们预计若干年后公司厨房大家电业务有望做到20~30亿左右规模;同时,以挂烫机、净水器和熨斗为代表的健康生活电器业务2017年亦取得高速增长,未来亦有望成为下一个“10亿”级业务单元;厨房工具中,保温杯表现尤为抢眼,2016年公司聘请著名影视明星黄轩担任保温杯代言人,并陆续推出“极光”、“星空”以及使用广泛应用于婴幼儿奶瓶的健康材质Tritan的“BB杯”等四款新品,2017年公司保温杯销售额翻倍,实现近2亿元销售额,成为内销市占率第一的自主品牌,其他如刀具、铲勺、保鲜盒以及其他小工具产品亦取得高速增长,我们预计2018年厨房工具业务亦有望成为公司“10亿”级业务单元。公司多元化业务布局紧紧围绕小家电周边产品展开,通过引进吸收大股东SEB成熟技术,逐渐向厨房小家电以外的业务单元延伸,步伐稳健且执行力强,“苏泊尔”这个曾经靠“电压力锅”家喻户晓的品牌,已经逐渐走出厨房小家电业务范畴,中国版“SEB”小有成效。 2017SEB订单转移目标超额完成,业绩确定性进一步增强 公司近期公告SEB订单转移实际发生额为37.44亿元,较年初预计金额增加5626.85万元,超额1.92%完成SEB全年订单转移目标。作为公司增长的三大动力源,2017SEB转移订单金额的落地,进一步增强了全年公司完成全年业绩的确定性。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年可实现归属于上市公司股东净利润12.97亿、15.8亿和19.08亿元,同比增长20.34%、21.82%和20.76%,对应EPS1.58元、1.92元和2.32元,对应当前股价估值为29倍、24倍和20倍,维持“买入”评级。