事件 6月11日,华泰证券公告称,公司正在申请发行全球存托凭证(GlobalDepositoryReceipts,“GDR”)并在伦敦证券交易所上市,并且本次发行已取得证监会和英国金融市场行为监管局的批准。此外,公司近日收到证监会下发的《关于华泰证券股份有限公司分拆AssetMarkFinancialHoldings,Inc.境外上市有关事宜的函》,根据该函,中国证监会对公司分拆AssetMarkFinancialHoldings,Inc.境外上市事宜无异议。6月12日,公司公告称,华泰国际位于美国的全资子公司华泰美国收到美国金融业监管局(FINRA)的通知,获得在美国开展经纪交易商业务的资格。 事件点评 1.若顺利发行,华泰证券将成首家以沪伦通登陆伦交所A股公司 公司拟初始发行不超过7501.37万份GDR,其中每份GDR代表10股公司A股股票。GDR的价格区间初步确定为每份GDR20.00美元至24.50美元,预计募集资金总额为16.503亿美元至20.216亿美元。本次发行前,公司的股本总数为82.52亿股,本次发行完成后,公司的股本总数将变更为不超过90.77亿股。本次发行的GDR将于伦敦证券交易所上市,并在伦敦证券交易所主板市场交易。国际合格投资者除通过国际订单市场买卖GDR外,也可通过英国跨境转换机构将GDR与A股股票进行跨境转换。目前,公司已分别获得证监会和英国金融监管当局的发行批文。 若此次GDR顺利发行,华泰证券将成为首家按照沪伦通业务规则登陆伦交所的A股公司。公司将通过此次GDR的发行,将国际化布局进一步渗透进伦敦证券交易所这一国际化资本市场,合理有效利好用国内国际两个市场,且资本实力得到进一步增强,符合公司战略转型目标,有利于公司综合实力和国际竞争力的提升。 2.AssetMark分拆上市助力华泰国际化发展布局 2018年,在美国资本市场出现较大波动的情况下,AssetMark仍表现良好,管理资产总规模、独立投资顾问人数、服务终端账户等指标较2017年均有5%-10%的提升。AssetMark的上市很有可能会为其业务增长进一步助力,尤其是为客户的海外资产的配置提供进一步支持,公司的国际化发展布局也会更进一步。但需要注意的是,此次分拆上市取决于诸多因素,如市场状况、是否获得相关监管机(如美国证券交易委员会)的批准等。因此,本次分拆上市仍存在不确定性。 3.华泰美国在美业务获批,机遇与挑战并存 华泰证券(美国)有限公司近日获得在美国开展证券承销、面向机构投资者的证券经纪、并购财务顾问等业务的资格,相较于通过收购AssetMark进行资产管理业务,在其国际化进程上更有意义,也更有挑战性。收购当地公司,可以在其已有的管理模式和现有资源上进行拓展;而通过自己成立的子公司开展业务意味着需要摸索新的经验,可能有一定的发展难度。华泰可借鉴美国本土券商经验,结合自身积累的资源,积极开拓美国市场,抓住发展机遇,成为兼具中国本土实力和国际化视野的一流券商。总体上看,华泰证券一系列的国际化布局,与其他券商此前的券商布局存在一定差别,总体体现了监管层双向开放政策,扶持龙头券商做大做强的政策考量。 4.预示GDR发行与沪伦通进入了实质阶段,券商国际化步入高阶阶段 上交所表示若此次GDR顺利发行,将是沪伦通业务实质性的一大跨越,有利于更多的A股上市公司进入伦敦市场,为投资者国际化投资提供良好的平台;有利于沪、伦两市交流与合作,在国际化浪潮中加强风险防范能力,实现双方共赢;有利于资本市场对外开放步伐的迈进,促进中国金融市场的不断完善,也意味着中资券商国际化步入高阶阶段,预计未来将有更多的大型投行赴伦交所上市。 5.估值与投资建议 公司各项业务均衡发展,保持经纪业务龙头地位,财富管理转型不断发力,精品投行过会率领先同业,深入布局国际业务,有望成为第一家A+H+G上市的券商。同时,公司借鉴国际先进经验,加快推动职业经理人制度实施并优化薪酬激励制度,助力吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入,将在市场化改革之路上继续坚定前行,让市场激活组织活力,让竞争打磨组织韧性。 我们看好公司的发展前景,期待结出硕果,预计2019年-2021年摊薄的EPS为0.93/0.99/1.04元,对应PE为17.75/16.66/15.93倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;股票市场大幅下跌风险;公司业绩不达预期风险;GDR等相关事项不及预期风险;监管风险。

事件 公司2019年一季度营收为3122.26亿元,同比增长17.9%;实现归属于母公司股东的净利润260.34亿元,同比则增长92.6%,主要系保费与投资收益双升。新业务价值同比增长28.3%;加权ROE7.74%,同比增长3.55pct。年化总投资收益率6.71%,同比提升2.79pct,主要系权益市场回暖,权益投资大幅改善。 投资要点 1.开门红保费大增,首年期交增幅较大2019年一季度公司实现保费收入2723.53亿元,同比增长11.9%,首年期交保费收入667.80亿元,同比增长9.1%,短期险保费264.79亿元,同比增长68.5%。公司一季度保费规模同比大增主要得益于开门红阶段公司改变销售策略,其中将产品预定利率提高至4.025%,促使保费一定增长。公司一季度退保率0.62%,同比下降3.34pct,主要系公司甩掉银保渠道的历史包袱,“振兴国寿”战略继续发酵。 2.新业务价值大幅增长,主要系保费结构优化2019年一季度中国人寿新业务价值为同比增长28.3%,预计优于同业,主要系公司坚持“聚焦价值,聚焦大个险”的战略,持续优化业务结构,公司首年保费达939.5亿元,同比增长8.9%,其中,长险首年保费为674.7亿元,同比下降4.4%,但是长险首年期交保费667.8亿元,同比增长9.1%,占长险首年保费比重98.97%,同比提升12.23pct;短期险保费264.79亿元,同比增长68.5%。综合两者看首年保费达939.5亿元,同比增长8.9%。 3.渠道结构优化,代理人队伍继续改善 截至一季度末,个险渠道代理人153.7万,较2018年底增长6.81%;银保渠道27.6万,较2018年底增长12.65%,其中保险规划师月均长险举绩人力同比增长58.7%。个险渠道月均有效销售人力同比增长37.9%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升59.8%。我们认为代理人将为后续公司保费销售奠定重要人力基础。 4.投资收益大幅改善,推动业绩快速增长 2019年一季度末,公司总投资资产31894.83亿元,较2018年底增长2.7%。期间公司实现总投资收益508.88亿元,年化总投资收益率6.71%,同比提升2.79pct,主要系权益市场回暖,权益投资大幅改善,公允价值变动损益大幅增长;年化净投资收益率4.31%,同比下降0.05pct。 5.估值与投资建议 继公司2018年业绩承压之后,2019年公司聚焦个险期交战略,一季度开门红保费增长良好,权益市场回暖促进公司业绩迅速增长。2019年公司将构建以客户为中心、以市场为导向的组织架构体系、推进投资体系改革,多项举措增强销售队伍硬实力,着力大中城市振兴,同时在全国银行间债券市场发行总额为人民币350亿元的资本补充债券,为公司战略执行提供必要资本支持,在重整国寿的战略口号下已现深蹲起跳曙光。 我们看好公司的发展前景,预计2019年-2021年的摊薄EPS分别为0.88/0.90/1.44元,对应PEV分别为0.91/0.79/0.68倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管风险

1.保费收入同比增长,业务结构改善 2018年中国人寿总保费收入5358.26亿元,同比增长4.66%,新单保费收入1711.48亿元,同比下降23.55%。2018年中国人寿新业务价值为495.11亿元,同比下降17.64%,劣于同业。2018年,公司大幅压缩来自银保渠道的趸交保费。首年期交保费达1044.19亿元,占长险首年保费比重为90.16%,同比提升26.17个百分点,其中十年期及以上期交保费416.35亿元,同比下降-36.92%,占新单保费的比重为24.33%,较年初下降5.16pct;趸交保费为113.99亿元,同比下降82.1%,占长险首年保费比重由2017年的36.01%下降至9.84%。续期保费达3646.78亿元,同比增长26.6%,占总保费比重为68.06%,同比提升11.79个百分点。公司持续推进产品多元化,长险首年保费中前五位产品保费收入占比同比下降17.86个百分点;保障型业务快速发展,特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升6.73个百分点。 2.新业务价值率改善推动下半年NBV降幅收窄 2018年,公司内含价值7950.52亿元,同比增长8.3%,有效业务价值4089.98亿元,同比增长12.46%公司NBV为495.11亿元,较2017年下降17.6%,主要系个险渠道长险首年期交保费大幅下降。个险渠道,公司2018年长险首年期缴795.13亿元,同比下降12.19%,占个险渠道比重19.41%,同比下降6.11pct。下半年公司NBV增速-8.08%,较2018年上半年增速-23.66%大幅收窄。主要系公司大力发展期缴续期业务,个险渠道NBVMargin下半年同比分别大幅提升15.27pct,银保渠道亦有所改善。 3.渠道结构优化,代理人队伍改善 个险渠道总保费达4082.78亿元,同比增长15.44%,占保险业务收入的76.20%。个险首年期交保费792.41亿元,在长险首年业务中的占比达99.66%,同比提高0.09个百分点。其中,五年期及以上和十年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重分别为61.65%和46.35%;续期保费达3169.30亿元,同比增长25.0%。银保渠道销售人员达24.5万人,较2017年底下降27.73%,个险渠道队伍规模达143.9万人,同比下降8.81%。月均有效销售人力同比增长2.6%。公司加快推进新人育成和主管培养体系化运作,持续提升管理效率,积极推进保障型业务发展,月均销售特定保障型产品人力规模大幅增长,同比提升43.4%。 4.投资收益大幅下降,拖累业绩 2018年,公司总投资收益率3.28%(中国平安、中国人保、新华保险分别、中国太保为3.7%、4.9%、4.6%、4.6%),同比下降1.88pct,净投资总收益率4.64%(中国平安、中国人保、中国太保分别为5.2%、5.5%、4.9%),同比下降0.27pct。截至年末,公司权益类投资资产比重13.67%,较上年下降1.2pct,固收类投资比重77.51%,较上年提升1.49pct。受资本市场波动影响,公司2018年投资收益为951.48亿元,同比下降30.12%。 5.继续发挥科技优势,推进科技国寿战略 公司深入践行“科技国寿”发展战略,积极推进新技术与经营管理深度融合,通过打造数字化平台,将物联网技术运用到线下服务场所的数字化建设中,新增铺设互联网线路1.57万条,物理网点数字化率超过80%;构建一体化混合云,为5亿多客户、170多万销售人员和10余万员工提供服务;推进全流程无纸化增员和职场线上运作建设,共建立线上职场3.8万个、线上团队9.4万个;通过平台连接合作伙伴共同构筑数字生态,已聚合各类服务3000余个;在13个重点城市“上岗”智能机器人,实现柜面自动问答与智能引导。 6.估值与投资建议 2018年公司因资本市场等因素导致2018年投资收益下行承压,2019年公司新任管理层提出了“重整国寿,再出发”战略发展口号,今年开门红已展现的不俗势头。2019年公司将构建以客户为中心、以市场为导向的组织架构体系、推进投资体系改革,多项举措增强销售队伍硬实力,着力大中城市振兴,同时在全国银行间债券市场发行总额为人民币350亿元的资本补充债券,为公司战略执行提供必要资本支持,期待深蹲起跳。我们看好公司的发展前景,预计2019年-2021年的EPS分别为0.97/1.21/1.45元,对应PEV分别为0.82/0.71/0.62倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管风险。

1.权益市场波动影响归母净利润同比增速,基本符合预期 公司2018年归属于母公司股东的净利润79.22亿元,同比增长47.2%。我们认为2018年三季度直至四季度,受国内外各因素影响,资本市场的波动加大。2018年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产99.40亿元,同比增速为57.20%,2017年增速为-45.9%,主要系交易性企业债和基金配置增加。体现资产负债表在其他综合收益方面,2018年为-27.91亿元(2017年为15.97亿元),前三季度数据为-15.77亿元。而在体现利润表在公允价值变动损益方面,2018年为-3.79亿元,2017年为1.24亿元,三季报数据为-0.55亿元;2018年投资净收益为338.03亿元,同比增速为-5.18%(前三季度为-5.44%)。但在其他综合收益的税后净额为-43.88亿元(2017年为6.76亿元),前三季度为-31.74亿元,主要系资本市场波动,权益类可供出售金融资产公允价值下降,基本符合预期。 2.需要密切关注新一届管理层换届选举及公司战略情况 1月25日,新华保险2019年度工作会议在京召开。会议的主要任务是:总结2018年工作,部署2019年工作,平稳有序推进公司高质量发展。公司执行董事、副总裁黎宗剑(代行董事长职务)、副总裁、首席财务官杨征(代行首席执行官职务)分别做了重要讲话,明确“十三五”时期(2016-2020),初步建立续期拉动的保费增长模式,保障型业务取得快速发展,基础管理持续强化目标。目前新一届管理层选择备受市场关注,将成为短期影响股价的重要因素。 3.差异化代理人策略逐渐发力,继续深化个险渠道、续期保费战略 公司自2016年初推行深化转型策略,继续坚持稳中求进,根据“两步走”的发展规划,在夯实业务结构调整的基础下,2018年进入发展期,第一季度业绩看此战略已经取得一定成果,三季度继续优化,业务结构和业务质量得到明显的优化。 差异化的代理人发展趋势形成,效果有所显现。公司从2018年第三季度开始,明确提出要将个险营销队伍打造成一支合格的风险管理师队伍。在2018年开放日中,新华保险预计将来核保师、理赔师比精算师更重要。2018年已出版初级风险管理师培训教材,授予7158名营销员初级风险管理师资格。同时,公司提出以建设稳定的队伍为主,新人成本下降,一年以上的人力占比从2015年的18%提高至2018年6月的52%。队伍开始成熟,老人开始居多,新人成本开始下降,倡导举绩率、人均件数和件均保费高。这几个指标在行业中处于领先,2018年举绩率52.8%,同比提升6.0个百分点。2018年,公司代理人达到37万人,代理人增速6.3%,较中报增速0.3%提高6pct;月均举绩人力17.5万人,同比增长15.9%;受年金险新单保费下降的影响,月均人均综合产能4372元,同比下降24.6%。数据显示,2018年全年保费收入为1222.86亿元,同比增速为11.89%,市占率为4.7%,居行业第6位。前三季度公司保费首次突破千亿元为1000.08亿元,同比增速11.32%(中报为10.83%),其中Q3同比增速为12.37%(Q2为18.54%),环比增速为13.02%。 4.当前转型富有成效,专注健康险 健康险采取“以附促主”的销售策略,二季度以来持续向好,2018年,健康险长期险首年保费占长期险首年保费的比例达58.7%,同比提升26.0PCT,处于行业领先水平。个险渠道,健康险实现收入425.71亿元,同比增长36.2%,其中,长期险首年期交保费+短期险保费共计157.67亿元,同比增长33.79%,基本达到年初制定的目标;续期保费268.04亿元,同比增长37.6%。开放日上,新华首推“新华三保”+“附加心脑血管疾病”的销售策略,个人客户中,重疾和医疗类理赔金额增幅最高,分别达39%和44%,保险姓保和保障功能进一步显现。 5.NBV增速转正,EV增速受经济假设偏差等因素下滑 2018年NBV为122.10亿元,同比增速为1.2%,较上半年的-8.9%大幅改善,2018年下半年同比增长15.57%,基本符合预期;经初步测算,Q4NBV同比增速约为60.24%。在首年保费规模下滑幅度大于NBV价值下,主因NBVMargin提升,首年保费口径下,NBVMargin为47.9%,同比提升8.2pct,领先上市险企。 2018年EV为1731.51亿元,同比增速为12.8%,略低于预期,经济假设偏差是影响增速的重要因素,主要系全口径下AFS浮亏拖累。中报较年初增速为7.90%,同比增速为16.55%。其中VIF价值为742.59亿元,同比为23.22%;调整净资产为988.92亿元,同比增速为6.10%。从内部驱动因素看,主因良好的经营及新业务价值增长。公司2010-2018年ROEV年均复合增速为18.39%(2010-2017平安寿险、人寿、太保寿分别为25.2%、14.5%、22.4%),2018年为18.28%。 6.总投资收益率有所下滑,但领先行业 2018年末投资资产规模为6998.26亿元,同比增长1.7%,实现总投资年化收益率为4.6%,较2017年下滑0.6pct,较2018中报4.9%下滑0.3PCT,优于同业。据证券时报报道,险资2018年的投资收益率约为4.3%。整体资金运用收益在6800多亿元,较2017年约减少1500亿元。其中,固定收益领域中的债券和银行存款,收益水平较高。公司在2018年适当减少股权投资比重,降低投资股权型金融资产投资比重2.5pct,提高债券及债券投资比重1pct,增加定期存款投资比重3.1pct。 7.估值与投资建议 近期公司因管理层调整而备受市场关注,前期股价有所承压核心因素。考虑到三季度的高基数及四季度基数较低的因素,我们认为公司的负债及价值增长有望持续改善,继续朝着既定目标努力。在权益市场大幅波动背景下,公司业绩实现了较好增长。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,市值已大幅处于剩余边际以下,公司继续践行高价值率的健康险“进万家”发展战略与差异化的代理人竞争策略,目前正是保险公司差异化竞争的起点,期待在公司新一届管理层的带领下,继续深耕发展,我们预计2019-2021年的摊薄EPS分别为3.19/3.77/4.39元,对应的P/EV分别为0.85/0.72/0.62倍,维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险;管理层换届及进展的不确定性风险。

事件 2018年,中国平安实现归母净利润1074.04亿元,同比增长20.6%,主要系准备金贴现率提升、赔付数据改善等因素推动;归母营运利润1125.73亿元,同比增长18.9%,营运ROE为21.9%;净利润1204.52亿元,同比增长20.5%。寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%,产险保费收入同比增长14.6%,综合成本率96%,ROE为16.7%。 投资要点 1.IFRS9下权益市场波动放大归母净利润同比增速下滑效应 IFRS9下2018年以来权益市场呈现大幅震荡下跌趋势促使公司净利润增速下滑效应得到放大,不能够与同业进行直接对比。公司2018年归母净利润为1074.04亿元,同比增速为20.6%,若进行IFRS9口径往前回溯,2018年归母净利增速为39.5%,中报增速43.7%。若回溯至IFRS9前,投资收益差异为-168.41亿元,三季报为-101.91亿元,中报为-41.61亿元;其中Q4为-66.50亿元,环比为10.28%。 细分方面,寿险与健康险实现归母净利润579.14亿元,同比增速62.42%,Q3同比增速为24.29%,中报增速为43.30%;若回溯至IFRS9前,寿险健康险利润同比增速为107%,Q3为50.1%,中报为59.1%。产险受商车费改、市场饱和、权益市场波动、税收等因素影响,下降8.21%,Q3下降21.99%,符合预期;若回溯至IFRS9前,同比下滑1.2%,Q3同比下滑15.6%。 2.代理人微幅增长,Margin提升助力NBV增速逐季改善超预期 集团寿险业务在代理人增速、新单保费及NBV增速三方面继续全面优于同业。1)代理人微幅增长,聚焦提质增效,平安寿险2018年末代理人数量达到141.74万人,同比增长2.3%(Q3同比增速为-0.28%),月均132万人,同比增长4.8%。在严监管下致使行业代理人增长乏力背景下,平安寿险依托“产品+”、“科技+”、生态圈策略,助力业务发展。人均收入方面6294元,同比增速为0.7%。代理人人均新业务价值48789元,同比提升1.1%。代理人个险新保单件数1.22件/人均每月,较去年持平。 2)保单结构优化,高价值率助力新业务价值持续上升。新业务价值口径下的首年保费为1654.46亿元,同比下滑3.6%,其中电销、互联网及其他渠道首年保费同比大增23.1%。2018年,公司寿险及健康险新业务价值722.94亿元,同比增长7.3%,其中H1、H2NBV同比增长0.2%、16.9%,Q4单季度NBV环比增长1.21%,新业务价值持续改善并领先同业,大超市场预期,主要源于坚定的高价值产品推进策略。在个险首年保费为1334.17亿元,同比下滑6.3%,而NBV同比大增,主要系价值率的提升,个人业务NBVMargin高达53.9%,同比提升6.8PCT;其中代理人渠道价值率高达57.1%,同比提升7.8PCT,长期保障型产品的价值率高达94.7%,同比提升7.1PCT,长交保障储蓄混合型产品价值率为55.4%,同比提升18.1PCT。在NBV利源方面,寿险及健康险业务利差占比34.4%,死差、费差等其他差占比66.0%;其中长期保障型产品利差占比为23.5%,死差、费差等其他差占比76.5%。 在2018年低基数基础上,公司更加坚定推动保障型产品,资管新规下理财产品销售环境有所改善,预计2019年新业务价值增速有望继续维持两位数增长。 3.EV积累保持高增速,受NBV贡献和投资回报偏差影响相对有所下滑 2018年集团内含价值为10025亿元,较年初增长21.5%,其中寿险及健康险业务内含价值为6132亿元,同比23.5%。剩余边际余额为7866亿元,较年初增长27.6%。 2018年集团内含价值营运回报率为23.7%,同比下滑3PCT;寿险与健康险ROEV为30.8%,同比下降4.7PCT,2010-2018年ROEV年复合增长率为25.81%(2010-2017年新华、人寿、太保寿分别为18.4%、14.5%、22.4%),领先同业,预计2019年EV增速约在25%附近波动。 内含价值构成的相关指标都较同比增速均有所回落,系受新业务价值贡献下降和投资回报负偏差影响。NBV增速较同期下滑较大,对EV的贡献度下降,下降5.7pct至18.8%;投资回报差异受市场影响下滑较大拖累了对EV贡献;营运经验差异及其他贡献度提升,较同期提升0.31PCT。 4.产险因车险手续费抬高使所得税同比翻番拖累净利润下滑,综合成本率持续优化 2018 年,平安产险实现原保险保费收入2474.44亿元,同比增长14.6%。凭借良好的公司管理及风险筛选能力,整体业务品质保持优良,平安产险综合成本率为96.0%,同比下降0.2PCT,市占率21.0%,同比上升0.5pct,持续优于行业;ROE16.7%,业务质量保持优良。税前利润同比增长3.3%,净利润同比下降8.2%,,主要是业务增长导致手续费上升使得应纳税所得额增加的影响,其中保险业务手续费支出增长26.6%,所得税同比增速高达31%。 非车险仍保持较高增速水平,非机动车辆保险、意外与健康保险2018年同比增速分别为44.40%、44.60%,较中报47.42%、46.94%增速相对有所下滑,非车险占比总体稳定在27%附近。 5.预期内总投资收益率有所下滑,但领先行业 集团保险资金投资组合资产配置持续优化,资产负债匹配不断改善。截至2018 年保险资金投资组合规模近2.79万亿元,较年初增长14.1%。2018 年,受权益资产分红收入下降、股市低迷、会计准则修订等因素影响,年化净投资收益率5.2%,三季报、中报分别为4.7%、4.2%;年化总投资收益率3.7%,三季报为4.0%,净、总投资收益率相较于2017年分别下降0.6pct、2.3pct。如果按执行修订前的金融工具会计准则法定财务报表数据计算,保险资金投资组合年化总投资收益率5.2%(Q3为4.9%,中报为4.5%)。根据敏感性分析当投资收益率假设增加50 BP,集团和寿险EV弹性为4.56%、7.46%,同期4.66%和7.74%,整体抵御市场波动的能力加强。 同业方面,2018Q3新华保险、中国人寿、中国太保的总投资年化收益率为4.8%、3.32%、4.7%,基本可以预计平安依旧领先同业。 6.金融科技助力生态圈发展,交叉销售效果良好 2018年,公司金融科技与医疗科技业务实现运营利润77.48亿元,同比增长41.18%。截至2018年末,平安的科技专利申请数达12051项,较年初增加9021项,集团互联网用户量5.38亿,较年初增长23.4%,APP用户量4.74亿,较年初增长28.3%。公司逐步打造金融服务生态圈、医疗健康生态圈、汽车服务生态圈、房地产服务生态圈、智慧城市生态圈五大生态圈,为客户提供一站式服务,交叉销售效果良好。2018年,持有多家子公司合同的个人客户数6364万,较年初增长34.7%。 需要注意的是,陆金所控股作为中国领先的线上财富管理平台,再度融资获得全球投资者青睐,投后估值达394亿美元。公司因普惠业务重组而持有的陆金所控股发行的可转换本票,因陆金所控股C轮融资带来的公允价值重估损益达到72.36亿元,但归母净利仍下滑4.64%。 7.估值与投资建议 我们认为公司剩余边际余额稳步增长,2018年末为7866.33亿元,较上年末增长27.63%,寿险及健康险业务的剩余边际摊销同比增长25.0%,新业务价值继续增长,仍将带来剩余边际较快的累加式增长,预计寿险剩余边际未来三年仍有望维持20%增速,也为将来利润释放奠定重要基础。 从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,公司将持续受益于准备金折现率上行,继续践行回归保险本源的发展战略,同时公司拟动用不低于人民币50亿元且不超过人民币100亿元的自有资金,通过集中竞价交易方式回购股份。回购股份是为保持公司经营、发展、及股价的稳定,保障、保护投资者的长远利益,促进股东价值的最大化,同时,进一步健全和完善本公司长期激励约束机制,确保公司的经营可持续、健康发展。 我们看好公司长期发展前景,预计2019-2021年的EPS分别为7.74 /9.17/10.48元,对应P/EV 分别为1.09/0.88/0.76倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;长端利率下行风险。

1.2018年全年业绩分布前高后低,基本符合预期 2018年前四季度的营收增速为53.55%、45.49%、10.83%、-4.72%,归母净利同比增速分别为199.49%、61.40%、22.67%及-11.98%,环比上看,第二、第三、第四季度营收环比增速为-1.35%、-8.36%、0.11%,净利润增速为-14.45%、-5.94%、-34.85%,基本符合预期。 2.证券业务逆势增长+占比继续提升,推动利润上升 2018年权益市场低迷,沪深300下跌25.31%,两融余额触及低谷7557亿元。公司证券板块2018年实现营收为18.14亿元,占公司总营收比重为58.05%,2018Q2占比为56.45%,2017年为56.32%,同比增速为26.40%。 其他板块业务占比,金融电子商务服务(代销基金)为34.11%、金融数据服务为5.11%、广告服务为2.27%、其他主营业务为0.45%,其中金融电子商务服务营收较2017年的33.15%有所提升。 东方财富证券公司实现营收为15.98亿元,同比增速为12.24%,净利润为6.25亿元,同比增速为-1.35%。以经纪业务为主的手续费及佣金净收入为11.96亿元,同比增速为17.35%。细分看,公司代理买卖证券业务和融资融券业务逆势增长,经纪业务净收入为10.53亿元,同比增长22.63%,其中代理买卖证券净收入为9.14亿元,同比增速为19.45%。 利息净收入为6.19亿元,同比增速为48.76%。其中占比高达58.94%的融资融券利息收入5.91亿元,同比增长55.05%,前述二者成为推动公司利润增长的主要动力。公司经纪业务净收入的市场份额进一步提升,由2017年的1.05%提升至2018年的1.69%,互联网券商龙头地位巩固。 3.基金销售规模迅速扩张,保持行业领先地位 我国互联网理财使用率由2017年末的16.7%提升至2018年12月的18.30%,购买互联网理财产品的网民规模达1.51亿,同比增长17.5 %,互联网理财用户规模持续扩大,网民理财习惯逐渐得到培养,为公司的发展奠定重要基础。 公司2018年金融电子商务服务实现毛利9.72亿元,同比增长26.73%,是带动利润增长的又一动力。借助前瞻的布局、及其带来的先发优势,历年来天天基金代销业务增长迅速。2018年,东方财富基金销售额为5251.62亿元。从基金代销数量排名来看,天天基金依托流量和用户黏性优势,代销规模稳居行业第一。 4.营业成本有所增长,主要系前期可转债发行 营业总成本22.73亿元,同比增长9.67%。其中东方财富财务费用较2017年增长了584.32%,由2017年的-0.32亿元增长至2018年的1.56亿元,主要系公司可转债利息费用增加。2017年东方财富公开发行可转债,截止2018年末,东财转债尚有46,484,104张,可转债金额为46.48亿元。目前,公司已通过可转债发行募集的全部资金及利息已全部用于补充东方财富证券营运资金,可见公司更加重视券商子公司的经营发展。东方财富在2018年10月增资东方财富证券2亿元,并由东方财富证券出资设立东财基金,静待业务结出硕果。 此外,公司的研发费用加大,2018年为2.51亿元,同比增长37.51%。 5.继续加大金融IT研发投入,拓宽护城河 如上所述东方财富持续加大研发投入,加强产品研发创新,增加用户黏性,提高核心竞争力。2018年研发投入金额为2.50亿元,同比增长37.51%,同时研发人员由2017年的1664人增加至2018年的1690人,研发人员占比由38.82%增加至39.08%。另外,公司新获注册商标43项,软件著作权44项,新增非专利技术项14项。在金融企业积极布局财富管理的新格局中,增加产品和服务研发创新是占领市场先机的王道,东方财富不断增加研发投入,向财富管理转型、实现一站式互联网金融服务的战略开展更扎实的布局,优化互联网金融服务大平台,不断拓宽行业竞争中的“护城河”。 6.金融业务牌照不断增多,打造闭环体系 为打造全业务金融服务机构,东方财富还在积极拓展征信、小贷、期货、资管等业务。目前公司已获得基金代销、证券业务、第三方支付、资管、小贷、期货经纪、征信等资格,2018年10月份获得公募基金牌照,目前还在申请保险代理资格。我们认为东财基金的发展前景是取决于东方财富对其的定位,无非为天天基金网的产品供应商,与独立发展的基金公司。若定位为产品供应商,东财基金产品布局或趋向被动型产品,若定位为独立发展的基金公司,应该会逐步布局主动权益及养老目标基金等公募基金全产品线。我们认为东财基金应该会以指数基金为突破口以发展业务,且业务开展到开花结果需要予以一定时间。 全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的野心,随着公司一步步的收购、新设进程,东方财富已获得多种多样的业务资格,内地、香港两地共同发展。 估值与投资建议 我们认为,公司净利润增长可靠真实。2018Q3显示投资收益+公允价值变动等非经营性收益变动的部分约为2.10亿元,占利润总额约为21.84%。若剔除此部分,公司的净利润增长仍能达到77.45%。2018年显示投资收益+公允价值变动等非经营性收益变动的部分约2.61亿元,占利润总额约为23.24%。若剔除此部分,公司的净利润增长仍能达到53.01%。 基金代销与零售证券,是互联网经营模式的集中体现,公司具备流量优势、成本优势及服务于500万以下高端客户。东方财富经过前期几年的IT、渠道建设等基础设施的布局,目前已进入了规模经济时代,向范围经济跨越,基本没有边际经济成本。2018年公司营收增长为22.64%,营业总成本同比增速为9.67%;2018Q3公司收入增长34.76%,营业总成本同比增速为17.25%。 东方财富营业利润率、成本费用利润率在2015年达到顶峰之后,经历了一个倒U型发展路径,2018年公司的营业利润率、成本费用利润率分别为36.2%、48.42%。我们认为,东方财富目前处于边际成本递减阶段,东方财富证券2017年在协会证券公司成本管理能力大幅跃升至第一,已经具备一定的规模经济及范围经济优势,我们有理由相信未来随着行情的复苏,市占率提升及成本率下降将双轮驱动净利润持续增长。2019年为新经济持续推进之年,东方财富作为零售证券领域的独角兽,未来在财富管理领域的继续施展身手。此外,公司拟以未来实施权益分派股权登记日总股本为基数,向股东每10 股派发现金红利0.20 元(含税),送红股0 股(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增2 股。预计公司2019-2021年的摊薄EPS分别为0.34/0.47/0.54元,对应的PE分别为62.91/45.82/39.59倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;宏观经济下行风险;公司业绩不及预期风险;股市系统性下跌风险。

要点1:拟并购将实现优势互补。 2018年11月,中共中央、国务院明确要求以香港、澳门、广州、深圳为中心引领粤港澳大湾区建设,带动珠江-西江经济带创新绿色发展。在政策背景下,粤港澳大亚湾地区成金融机构布局重点。2018年前11月,广州证券营收约11.88亿元,净亏损1.19亿元,但广州证券区位优势、粤港澳客户资源优势、股东背景优势明显,被收购价值凸显。中信证券强大的机构实力、资源整合能力都会带动广州证券进一步发展。此次并购,双方形成了资源互补。 要点2:并购彰显财富管理转型决心。 根据choice披露的数据,广州证券共有136家营业部,多分布在华南地区,从营业部数量上看,广东省有32家,其中广州市有17家。中信证券有218家营业部,广东省有26家,广州市仅6家。广州证券在广州市、佛山市的区位优势明显,客户基础牢固,若二者成功合并,不仅能提高经纪业务市场份额,广州证券的客户背景还可以在客户资源布局上形成互补,将助力中信证券在粤港澳经济圈的布局,彰显财富管理转型升级的决心。 要点3:拟并购需要解决“一参一控”问题。 此次收购涉及部分资产是否纳入重组范围的问题,其中金鹰基金归属问题或成破局关键。目前,中信证券控股华夏基金,中信信托参股中信保诚基金,根据《证券投资基金公司管理办法》规定,“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家,其中控股基金管理公司的数量不得超过一家”,即“一参一控”。金鹰基金的归属将是此次并购面临的关键问题之一。 要点4:涉及并购资产弹性测算。 我们以2018年上半年的净资产数据110.99亿元,按照增值率80%~100%来测算,广州证券的估值在199.79亿元-221.99亿元。按照中信证券前20、60、120个交易日的成交额和成交量计算,发行股份的最低价格可能为15.06元,假设公司不会溢价发行,则需要发行股份12.41亿股-14.74亿股。 要点5:新一轮并购潮已经到来。 2016年至今,市场不景气、券商佣金率持续下行、强监管周期下,券商业务布局开始收缩,营收结构多元化、融资能力强的券商尚可维持业绩,而营收结构单一、融资能力相对较弱的小券商业绩下滑明显,估值中枢下行,券商行业新一轮并购潮将愈演愈烈。 估值及投资建议: 中信证券作为A股当之无愧的全能型券商龙头,重资产业务的引领者,践行机构客户策略。2018年再次获得AA评级,在当下行业自下而上的自主创新的新时代背景下,有望在限定在大券商先行先试、把控创新风险的经营中,凭借公司具备最优质创新基因的龙头券商特质进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行,彰显卓越本色。我们预计公司2018年-2020年的营收分别为420.06亿元/485.94亿元/555.72亿元,归母净利润分别为102.09亿元/116.39亿元/137.93亿元,对应的摊薄EPS分别为0.84元/0.96元/1.14元,对应PE分别为19.00倍/16.67倍/14.06倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不及预期风险;收购不达预期风险。

投资要点5:估值与投资建议 华泰证券作为A股综合性的全能型龙头大券商,券商零售业务及财富管理业务的领航者。继2018年以来公司多次获得AA评级,公司治理良好,质地优良。在当下行业掀起的不同以往的自下而上的自主创新的新时代浪潮背景下,做实做深多层次资本市场建设的要求下,监管层思路应该在限定在公司治理优良的大券商序列,以在把控创新风险下先行先试,我们认为公司作为具备优质创新基因的龙头大券商特质,将在如CDR、GDR及科创板等创新业务方面有突出表现,进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行,彰显卓越成色。 我们认为,随着市场投资者机构化的趋势不断加剧,未来的市场将愈发加剧偏好龙头,华泰证券有望受益于行业双向开放的时代红利,公司作为第一家发行GDR的中资券商,做深做实国际化布局,我们继续看好公司的发展,预计2018-2020年摊薄EPS分别为0.95元/1.11元/1.22元,对应PE分别为18.12倍/15.62倍/14.18倍,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不及预期风险;监管风险。

投资要点1:布局前瞻,打造一站式互联网金融平台公司以满足用户需求为核心,围绕内容/社交/决策/交易四个方面打造一站式互联网金融平台。公司以财经资讯起家,逐步发展形成互金生态圈,这是纵向深耕和横向拓展的过程,而流量作为核心优势循复利用,贯穿始终。公司成功转型之路也是内外合力的结果。对内东方财富增大科技投入,提高研发实力,对外通过并购收购拓张金融版图。 投资要点2:业务转型,从金融资讯走向证券业务东方财富不断发展,逐渐由以金融数据服务与广告收入为主的结构转变成以证券收入与金融电子商务服务为主的收入结构。其中,基金代销持续稳居行业第一,随着我国居民基金理财需求的不断增加,基金代销业务收入也有望进一步提升,但蚂蚁金融等金融巨头的抢食市场,在基金申购费率及申购量给公司带来压力。证券业务则是公司现在的发展重点,利用金融科技、低价策略抢占市场,随着流量优势转化,公司业务份额也在逐渐扩大。 投资要点3:流量+成本+高粘性,有望成为我国证券零售独角兽B+C 端生态体系健全,线下持续跑马圈地,线上流量优势完胜传统券商。我们认为,线下营业部的迅猛发展,是基于当前监管下诸多业务必须柜台办理的闲时要求。而B 端形成了客户信任,而如choice level2等航母级产品群奠定了B 端作战基石,公司经纪人通过东方理财师工作平台展业,目前整体的经纪人的数量已经居于市场前列,同时也通过投资顾问为客户提供资产配置建议。 与传统券商相比,由于公司依托互联网,成本优势明显,在佣金价格战中脱颖而出,迅速占领市场份额。且公司APP 月活量原高于其他券商,主要以31-40岁的客户为主,同时的换手率也比较高。与互联网巨头BATJ 相比,公司具有金融机构的专业性优势,有助于吸引高粘性的投资者。 从线上到线上线下齐发展,从提供金融资讯的财经网站到一站式金融服务平台,东方财富不断扩展业务与客户群,涉足的领域也更加多样全面,随着牌照的不断完善,满足不同用户群的财富管理需求,营收结构将会不断变迁,有望成为“东方”嘉信理财。 投资要点4:横向布局,打造综合性金融服务机构除已有的广告/数据、金融电商、证券业务外,公司还在积极布局公募基金、保险销售、征信等业务,试图打造一个完整可持续、闭环的互金生态圈。流量、成本优势可以帮助公司迅速扩张,提升行业地位。全业务式格局,提升客户粘性,增加公司业务收入,可有效应对不同市场行情对公司收入状况的冲击。 投资要点5:可转债发行,助力公司战略发展在完成此次可转债发行后,东方财富证券的净资产提升至113亿元。由于东方财富长期以来提供金融数据、资讯,基金代销,券商经纪业务等轻资产业务,公司的总体资产量并不多,尤其是与传统大型券商相比,东财的净资产较小。但随着东方财富券商业务不断开拓,也会对重资本业务不断倾斜,届时公司将完成各项融资以补充净资产和核心资本。此次可转债的融资便为东方财富的业务开拓打下了基础。 估值与投资建议我们认为,公司净利润增长可靠真实。2018Q3显示投资收益+公允价值变动等非经营性收益变动的部分约为2.10亿元,占利润总额约为21.84%。若剔除此部分,公司的净利润增长仍能达到77.45%。东方财富营业利润率、成本费用利润率在2015年达到顶峰之后,经历了一个倒U 型发展路径,2018年前三季度公司的营业利润率、成本费用利润率分别为40.65%、54.82%。我们认为,东方财富目前处于边际成本递减阶段,具备规模经济及范围经济优势,未来随着行情的复苏,市占率提升及成本率下降将双轮驱动净利润持续增长。 2018年为新经济元年,展望2019年,东方财富作为零售证券领域的独角兽,未来在财富管理领域的继续施展身手。预计公司2018-2020年的摊薄EPS 分别为0.21/0.27/0.35元,对应的PE 分别为64/49/38倍,首次覆盖,予以“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦可能加剧风险;宏观经济下行风险;股票市场系统性下跌风险;市占率提升不及市场预期;科创板对创业板可能存在的冲击风险。

事件2018年前三季度营业收入167.87亿元,同比增速1.04%,净利润为76.83亿元,同比增速为-7.86%,归母净利润为55.12亿元,同比增速为-21.65%,扣非归母净利润46.15亿元,同比增速-28.89%。EPS 为0.60元,同比下降7.69%,加权ROE 为4.47%,下降2.14PCT,基本符合预期。三季度单季实现归母净利润15.03亿元,同比下降34.04%,环比下降14.11%。 投资要点1.市场低迷,公允价值变动收益大幅变动2018年前三季度自营投资收益为45.15亿元,同比下滑3.21%,中报下滑5.33%,Q3同比1.19%,环比上涨59.91%。 细分看,公司投资净收益为54.70亿元,同比增长20.51%,中报同比增速为20.57%,Q3同比增速为20.37%,环比增速为9.47%。其中公允价值变动收益变动较大为-8.54亿元,同比增速为-690.79%,中报为-8.21亿元。 2.利息支出叠加信用减值增加拖累业绩前三季度,公司利息净收入38.62亿元,同比增速-10.48%,同期利息支出53.27亿元,同比增速11.73%,融资成本升高致利息净收入下降。此外,信用减值损失5.44亿元,占净利润比重9.46%,拖累公司业绩增长。 3.牌照类业务有所下滑,但不影响后期发力公司资管业务收入前三季度同比增速11.85%,表现相对稳健。但公司资管规模依然领先,二季度资管规模8318.84亿元,排名第三,主动资管规模3094.32亿元,排名第二,资管优势仍在,不影响后期发力。投行业务前三季度净收入为14.33亿元,同比下滑20.30%。主要系投行IPO 及债券承销业务下滑所致,受监管审核趋严因素的影响,公司 IPO 承销规模 38亿元,同比大幅下滑53%,受去杠杆公司债信用违约风险潮的影响,公司前三季度债券承销规模约为1660亿元,同比减少9%,表现弱于对标公司。 前三季度公司经纪业务收入34.98亿元,同比减少19.14%,跌幅大于交易量且大于对标公司,我们认为主要受市占率下滑所致,而佣金率水平保持在3.5%%附近,呈现微升态势。 4.估值与投资建议公司综合实力优秀,各项业务均衡化、多元化,近年净利润稳居行业前二且各项指标保持行业前列;并深入转型进军财富管理,拥有 FICC 全牌照业务体系且获得场外期权一级交易商资格,并获得了开展银行间、交易所信用风险缓释工具及监管认可的其他信用衍生品业务无异议函,未来场内外做市与交易业务有望取得进一步突破。我们看好公司的发展前景,预计2018年-2020年的EPS 为0.85/0.93/0.99元,对应PE 为18.55/16.93/15.98倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不达预期风险;监管风险。

事件华泰证券前三季度营业收入125.19亿元,同比增速为-2.22%,净利润为45.93亿元,同比增速为-4.90%,归母净利润为44.80亿元,同比增速为-4.84%,扣非归母净利润43.71亿元,同比增速-6.64%。EPS 为0.61元,同比下降7.58%,加权ROE 为4.88%,下降0.64PCT,基本符合预期。三季度单季营业收入43.03亿元,同比下降8.03%,环比上涨9.60%;净利润13.86亿元,同比下降21.89%,环比上涨7.94%;归母净利润13.20亿元,同比下降22.95%,环比上涨5.18%。 投资要点1.前三季度企稳,三驾马车稳定业绩2018年前三季度,公司资管净收入18.42亿元,同比增长7.33%,其他业务收入4.27亿元,同比增长175.13%,投行业务12.55亿元,同比下降1.76%,优于同业降幅,优势依旧。资管、投行、其他业务稳定是收入企稳的主要原因。自营业务收入、利息净收入、经纪业务净收入分别为29.16亿元、19.97亿元、26.40亿元,同比分别下滑16.28%、18.05%、18.55%。 三季度,经纪业务收入同比下滑35.66%,投行业务收入下降26.00%,利息净收入同比下降3.86%。资管业务收入同比增长14.94%,自营业务收入同比增长3.72%,其他业务收入同比增长35.77%。 2.衍生品业务及股权投资分红释放平滑业绩2018年前三季度投资净收益为21.19亿元,同比增速为-43.11%,Q3同比为-105.31%,环比为-107.79%,主要系二级市场波动所致。公允价值变动净收益为19.82亿元,同比增速为1357.35%,其中Q3为16.37亿元,同比增速为605.60%,环比增速为617.98%。从显示数据看,前三季度公司的衍生金融资产规模为19.56亿元,同比大幅增长399.20%,主要系场外期权的增加,可以判断衍生金融工具浮盈大幅贡献所致。 在股权投资方面,显示前三季度对联营企业和合营企业的投资收益为11.85亿元,主要系江苏银行和私募直投子公司分红所致,同比增速为213.49%,中报增速为322.27%,Q3同比为46.31%,环比为-43.67%。此外,公司10月31日公告,公司作出决定,同意华泰资管公司利润分配方案, 向华泰证券分配利润人民币10亿元,本公司将于近期收到上述分红款。所以,我们认为子公司分红及衍生品业务贡献能够有效平滑公司业绩波动,也是公司拉开与同业差距的重要法宝。 3.牌照类业务总体优化行业受市场波动影响,公司经纪业务收入前三季度同比下滑18.55%,高于股基成交额下降幅度13.41%,符合预期。主要源于公司主打个人零售客户战略,佣金率较低,与市场相关性较强。 主动资管发力,资管收入逆市增长。根据基金业协会2018年二季度的统计,公司资产管理月均规模人民币 9228.48亿元,行业排名第二;主动管理资产月均规模人民币 2266.81亿元,行业排名第四。监管趋严,资管新规配套细则频出的环境下,主动管理规模优势凸显,将持续受益。据wind 显示,报告期内公司企业 ABS(资产证券化)发行规模人民币 442.77亿元,行业排名第三。 公司投行深耕重点领域,客户基础扎实。公司持续推进全业务链战略,继续完善以客户为中心的大投行一体化运作体系,切实加强跨市场执行和服务能力,立足行业、深耕区域、聚焦优质客户,投资银行业务市场地位和品牌优势进一步巩固提升。报告期内,公司IPO 过会7家,通过率100%,并购重组过会6家,通过率85.71%,过会率领跑同业。 前三季度公司股权承销数据为1140.10亿元,行业第三,同比增速为23.59%,其中主要系IPO 贡献,主要受益于江苏租赁、药明康德等项目; 债券承销规模为1164.98亿元,同比增速-21.18%。 4.资产质量总体优良2018年前三季度公司的信用减值损失为2.30亿元,占营收收入比重为1.83%,其中Q3增加约1.69亿元,中报减值为0.61亿元,占当期营收的比重不到1%,远远小于市场预期。 估值与投资建议公司已顺利完成定增募142.1亿元,资本实力显著提升。同时,顺利启动混合所有制改革,并引入阿里巴巴、苏宁等优质战略股东以优化提升公司治理水平,公告拟发行 GDR 并在伦交所上市,国际化战略又下一城。 此外,公司积极拥抱金融科技,依托AssetMark,助力财富管理发展。我们看好公司的发展前景,预计2018-2020年的EPS 分别为1.10/1.27/1.40元,对应PE 分别为18.62/16.05/14.57倍,首次覆盖,予以“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不及预期风险。

事件 前三季度,中国平安实现归属于母公司股东的营运利润856.37亿元,同比增长19.5%(H1同比为23.3%);净利润894.89亿元,同比增长19.0%(H1为31.9%);归属于母公司股东的净利润793.97亿元,同比增长19.7%(H1为33.8%);如果按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则的法定财务报表利润数据计算,集团归属于母公司股东的净利润895.88亿元,同比增长35.1%(H1为43.7%)。 投资要点 1.IFRS9下权益市场波动放大归母净利润同比增速下滑效应,基本符合预期IFRS9下2018年三季度以来权益市场呈现大幅震荡下跌趋势促使公司净利润增速下滑效应得到放大,不能够与同业进行直接对比。公司Q3(当季)归母净利润为213.02亿元,同比增速为-6.94%,环比下滑-34.24%,若进行IFRS9口径往前回溯,Q3归母净利增速为18.75%,中报增速43.7%,Q2增速为56.41%。若回溯至IFRS9前,投资收益前三季度差异为-101.91亿元,中报为-41.61,Q3为-60.3亿元。 细分方面,寿险与健康险前三季度的归母净利润为458.95亿元,同比增速为24.29%,中报增速为43.30%,若回溯至IFRS9前,寿险健康险前三季度同比增速为50.1%,中报为59.1%。产险受权益市场波动、税收因素影响,下降21.99%,符合预期;若回溯至IFRS9前,同比下滑-15.6%。 2.代理人增速领先行业略超预期,Margin提升下NBV增速领先行业 集团寿险业务在代理人增速、新单保费及NBV增速三方面继续全面优于同业。1)代理人方面,2018年前三季度代理人规模达到143万人,同比 增速为-0.28%,较年初增速为3.2%。在严监管下致使行业代理人增长乏力背景下,平安寿险依托“产品+”、“科技+”策略,助力业务发展。 2)新单保费增速继续向好。新业务价值口径下的首年保费为1315.41亿元,同比下滑4.1%,中报增速为-14.80%。其中Q3保费为309.97亿元,同比增速为3.53%,环比增速为-10.43%。 3)寿险及健康险新业务价值持续优化。2018年前三季度,寿险及健康险新业务价值554.25亿元,同比增长3.2%,其中Q3NBV为166.68亿元,同比增长10.9%,较第二季度的同比增速提升了1PCT,新业务价值增速持续改善并领先同业。前三季度NBVMargin为42.1%,同比提升4.3PCT。可以判断,NBVMargin提升成为NBV提升的重要推动力。在2018年低基数基础上,公司更加坚定推动保障型产品,资管新规下理财产品销售环境有所改善,预计2019年新业务价值增速有望继续维持两位数增长。 公司寿险2010-2017年ROEV年均复合增速为25.2%(新华、人寿、太保寿分别为18.4%、14.5%、22.4%),2017年ROEV为35.5%,2010-2017年ROEV均值为24.4%,均领先同业,预计2018年EV增速约在20%附近波动。n3.产险因车险手续费抬高使所得税同比翻番拖累净利润下滑,综合成本率持续优化 2018年前三季度,平安产险实现原保险保费收入1,811.47亿元,同比增长15.0%。凭借良好的公司管理及风险筛选能力,整体业务品质保持优良,前三季度平安产险综合成本率为96.0%,同比下降0.1PCT,持续优于行业;税前利润同比增长6.4%,中报同比为15.59%,净利润同比下降22.0%,中报同比为-14.08%,主要是业务增长导致手续费上升使得应纳税所得额增加的影响。 非车险仍保持较高增速水平,非机动车辆保险、意外与健康保险2018年前三季度同比增速分别为44.40%、44.28%,较中报47.42%、46.94%增速相对有所下滑,非车险占比总体稳定在28%附近。 4.预期内总投资收益率有所下滑,但领先行业 集团保险资金投资组合资产配置持续优化,资产负债匹配不断改善。截至2018年前三季度,保险资金投资组合规模近2.65万亿元,较年初增长8.1%。2018年前三季度,受权益资产分红收入下降等因素影响,年化净投资收益率4.7%(中报为4.2%),年化总投资收益率4.0%(与中报持平)。如果按执行修订前的金融工具会计准则法定财务报表数据计算,保险资金投资组合年化净投资收益率4.7%(中报为4.2%),年化总投资收益率4.9%(中报为4.5%)。同业方面,新华保险、中国人寿、中国太保的总投资年化收益率为4.8%、3.32%、4.7%。 5.估值与投资建议 我们认为公司剩余边际余额稳步增长,2018H1为7100.32亿元,较上年末增长15.2%,新业务价值继续增长,仍将带来剩余边际快速的累加式增长,预计寿险剩余边际未来三年仍有望维持20-30%增速,也将为利润释放奠定重要基础。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,公司将持续受益于准备金折现率上行,继续践行回归保险本源的发展战略,同时公司酌情及适时回购公开发行的境内、境外股份,回购总额不超过本公司发行总股本的10%。回购股份是为保持公司经营、发展、及股价的稳定,保障、保护投资者的长远利益,促进股东价值的最大化,同时,进一步健全和完善本公司长期激励约束机制,确保公司的经营可持续、健康发展。 我们看好公司长期发展前景,预计2018-2020年的EPS分别为6.93/8.85/10.88元,对应P/EV分别为1.11/0.89/0.71倍,首次覆盖,予以“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险。

要点1:全能型券商,业务多元化发展+逆周期抗风险能力增强 业务多元化发展,提高抗风险能力增强,对传统经纪业务的依赖程度逐步下降。从利源结构看,公司逐渐成为重资产业务的行业引领者,是公司重要的利润来源,机构客户为重要客户源。 要点2:重资产业务的引领者,IFRS9下优势渐显 资本中介业务稳步增长,形成了场内与场外互为犄角格局,市占率持续占据行业前列。背后原因可从公司的简易资产科目折射出来,公司融出资金与买入返售金融资产占总资产比重从2013年的20.78%迅速提升到了2017的30.14%,2018H1为22.61%。而自营与销售交易业务领先,投资收益率较为稳健。中信证券基于宏观分析和判断,以量化交易为核心,灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理,开拓多市场多元化的投资策略,有效分散了投资风险,丰富收益来源,克服市场下跌带来的不利影响。FICC业务保持同业第一,自营投资及销售交易业务收益表现稳健。背后体现为可供出售金融资产占总资产的比重从2013年的13.16%到2017年的9.47%,总体保持较为稳健水平。而在新会计准则下资产重分类下,以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占总资产比重为31.75%。值得注意的是,公司在FICC业务方面持续领先行业,初步形成了现货贸易、衍生交易、报价做市等业务相互支撑发展的局面。随着跨境业务试点获批,公司FICC再下一城。 资金实力雄厚,投资业务具有先发优势。公司在股权投资和另类投资领域具有先天优势。2017年直投子公司金石投资实现营业收入34.55亿元,净利润为15.21亿元,管理资金规模超600亿元,成为当之无愧的券商直投子公司佼佼者,结合2018H1金石投资、中信证券投资的营收数据,保守预计2018年有望贡献10亿元净利润,占到2018年公司净利润的14%左右,成为公司重要的营收增长点。 要点3:轻资产类业务实力雄厚,多项指标位列行业第一 经纪业务行业领先,转型升级未来可期。机构客户占比远高于同行业其他券商,得以维持较高的佣金率水平,股基市场份额稳居行业第二,经纪业务营收居行业前列。公司未来向财富管理转型,强化客户服务,构建和完善分级分类的客户服务体系,针对分类客户进行资源聚焦。投行业务充分发挥境内外综合服务优势,业绩持续领先。股权承销优势凸显,债券承销持续领先。2018年二季度末,投行业务承销规模市场占有率高达12.53%,公司投行业务收入17.05亿元,位列行业第一,较高的市场占有率足以显示出中信投行业务的优势,且业务模式难以复制。IPO储备充足,过会家数行业领先。ABS尤其在个人汽车抵押贷款证券化、消费信贷证券化等细分市场优势明显。资管业务主动管理跑赢同业,立足机构兼顾零售。2018H1公司资产管理规模为1.53万亿元,市场份额10.30%,主动管理规模人民币5832亿元,均稳居行业第一,且遥遥领先分别位列第二的华泰资管和广发资管。 要点4:新经济下,投行业务潜力无限 IPO项目过会日趋严格,拟上市企业偏好于操作更为规范、实力更为强大的券商投行,2017年中信证券评级重回AA级,作为AA级券商龙头的中信证券在IPO项目竞标上有更大的优势。“独角兽”上市潮,承销机会增加。2018年开始,监管层频繁就“独角兽”上市发声,表明“独角兽”或成为接下来IPO市场的主角,“独角兽”企业总估值高达上千亿元,且其有着IPO金额大,上市周期短的特点。大型券商将在“独角兽”IPO的竞标中更占优势,中信证券投行业务市场占比排名第一,在竞争中有着领先的地位。 同时,中概股回归,龙头券商CDR业务具有优势。虽然近期受市场低迷因素导致CDR业务暂时搁置,但我们认为资本市场支持新经济的发展趋势,也是中国经济的发展方向与新动能,包括中信证券等在内试点龙头券商有望提升营收水平,成为又一次拉开与同业差距的关键战役。 估值与投资建议 中信证券作为A股当之无愧的全能型券商龙头,重资产业务的引领者,践行机构客户策略。2018年再次获得AA评级,在当下行业自下而上的自主创新的新时代背景下,有望在限定在大券商先行先试、把控创新风险的经营中,凭借公司具备最优质创新基因的龙头券商特质进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行,彰显卓越本色。预计2018-2020年对应的EPS为1.05元/1.15/1.33元,对应PE为14.82倍/13.58倍/11.72倍,首次覆盖,予以“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不及预期风险。

事件 公司2018年H1业绩公布,实现营业收入为836.69亿元,同比增长8.56%,同比为3.51%;归属于母公司股东的净利润为57.99亿元,同比增长,Q1同比为42.03%;基本每股收益1.86元,同比增长78.85%,为42.37%;首年保费为141.22亿元,同比增速为-26.1%,个险新单保费99.66亿元,同比增速为-27.3%,Q1同比增速-47.0%。H1加权ROE为,同比为3.56pct,Q1同比为1pct。 投资要点 1.稳健经营+剩余边际稳步增长促使归母净利润同比大幅度增长,符合预期 2018H1,公司归母净利润为57.99亿元,同比增长79.15%,符合预期。如中期业绩快报所表示的,部分系中债国债十年期到期收益率750日移动平均线触底回升而迎来拐点,使得准备金计提减少,利润将逐步释放,包括新华保险在内的险企将迎来利润释放期。此项会计估计变更减少2018H1寿险责任准备金人民币3亿元,增加长期健康险责任准备金人民币1.53亿元元,增加税前利润合计人民币1.47亿元。我们认为总体准备金提取的相对稳健,我们一直强调,利润释放会随时间波动,但是不改变利润释放总额。主要原因还是公司良好运营,投资收益回暖,奠定利源基础。 此外,剩余边际的稳步增长,2018H1为1841.68亿元,较上年末增长8.1%,为利润释放奠定重要基础。 2.代理人微幅增长,继续深化个险渠道、续期保费战略 公司自2016年初推行深化转型策略,继续坚持稳中求进,根据“两步走”的发展规划,在夯实业务结构调整的基础下,2018年进入发展期,第一季度业绩看此战略已经取得一定成果,二季度继续优化,业务结构和业务质量得到明显的优化。数据显示,H1公司保费收入为678.70亿元,同比增长10.8%,Q1同比为5.9%;已赚保费为662.85亿元,同比增速为10.20%,Q1同比为5.2%。 渠道方面,继续推进个险战略。H1个险渠道保费收入541.39亿元,同比增速为12.17%,Q1同比为8.0%,占各渠道总保费收入规模的比例微增至79.76%(较去年同期上升近0.95pct);银保渠道保费收入规模为124.45亿元,同比增速为6.31%,Q1下滑-2.50%。 因134号文影响,公司一季度新单保费下滑,与我们跟踪情况一致,符合预期。二季度随着公司行业经营好转,有所改善。H1新单保费141.22亿元,同比下滑26.06%,较Q1同比下滑46.17%而大幅收窄,主因Q2新单保费为68.17亿元,环比有所收窄。H1个险新单保费99.66亿元,同比下滑27.31%,较Q1同比下滑47.0%而大幅收窄,主因Q2新单保费为47.16亿元,环比改善。H1银保新单保费为28.86亿元,同比下滑30.30%,较Q1下滑55.9%亦大幅收窄。结构方面持续优化,个险首年期交保费占比个险首年保费总体稳定,H1为83.36%,较2017H191.34%占比相对下滑7.98%。 我们认为个险新单保费下滑,主要系年金险大幅下滑所致,人力相对稳步增长有关。个险渠道规模人力33.4万人,同比增长0.3%,月均人力32.02万人,同比下滑1.5%;月均举绩人力17.1万人,同比增长2.6%;月均举绩率53.6%,同比提升0.5个百分点;月均人均综合产能5187元,同比下降26.2%。随着公司聚焦期交业务的健康发展战略的推进和深化,人均件数和价值率有望进一步提升以弥补件均保费下滑影响,业务结构优、品质质量和发展效率将得到进一步提升。 3.加速以健康险为核心的保障型业务发展,基本达到年度中期目标 二季度以来健康险业务持续向好,H1为222.29亿元,同比33.89%。其中新单保费H1为78.44亿元,同比增速为12.84%,基本达到年度148亿元健康险新单销售目标,与前期多次交流数据基本一致,主因4、5、6月环比逐步改善所致,亦基本符合预期。结构方面不断优化,健康险首年保费在首年保费中的占比为55.5% ,较去年同期提升19.1个百分点。 4.NBV增速略高于预期,EV增长无忧 2018H1NBV为64.51亿元,同比增速为-8.91%,较市场预期-13%--15%显著收窄,全年NBV价值有望与去年基本持平。在首年保费规模下滑幅度大于NBV价值下,我们判断主因NBVMargin提升,亦是公司践行保障产品的发展战略,回归保险本源,突出价值增长。首年保费口径下,H1NBVMargin为50.5%(中国平安个险渠道为48.1%、中国太保41.4%、中国人寿32.3%、中国太平34.0%),大幅领先上市险企,同比大幅提升11.2PCT。 H1EV为1656.01亿元,同比增速为7.90%。其中VIF价值为686.35亿元,同比为13.89%;调整净资产为969.6亿元,同比增速为4.03%。从内部驱动因素看,主因良好的经营及新业务价值增长。 5.受市场波动影响,总投资收益率有所下滑,但领先行业 2018H1投资资产规模为7276.15亿元,较年初5.70%,实现总投资年化收益率为4.9%(中国平安为4.0%、中国太保为4.5%、中国人寿为3.70%、中国太平为4.4%),较同期下滑0.1pct;Q1年化总投资收益率是4.3%(中国平安因首次采用新会计准则披露,总投资收益率为3.7%,中国人寿3.94%),同比下降0.2pct。H1净投资年化收益率为5.0%(中国平安4.2%、中国太保4.5%、中国人寿4.64%),同比提升1pct。 6.估值与投资建议 新华保险深入践行保险行业134号文对产品设计回归保险本源的要求,契合监管导向的转型势必会为公司和股东带来丰厚的回报。2018 年二季度以来保费收入稳定增长,代理人增速与健康险销售逐步回暖,我们看好公司下半年的发展前景。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,市值已大幅处于剩余边际以下,公司将持续受益于准备金折现率上行,与践行高价值率的健康险“进万家”发展战略,下半年负债端增长有望超预期,对应2018P/EV 分别为0.81倍,维持对于公司“推荐”的评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;市场大幅下跌风险;业绩不及预期风险;利率波动风险。

事件 公司2018年第一季度业绩公布,实现营业收入为461.59亿元,同比增长3.51%;归属于母公司股东的净利润为26.09亿元,同比增长42.03%;基本每股收益0.84元,同比增长42.37%;个险新单保费52.50亿元,同比下降47.0%。 投资要点 1.准备金释放促使归母净利润同比大幅度增长,符合预期 2018年第一季度,公司归母净利润为26.09亿元,同比增长42.03%,符合预期。主要系中债国债十年期到期收益率750日移动平均触底回升而迎来拐点,使得准备金计提减少,是利润将逐步释放的主要原因,包括新华保险在内的险企将迎来利润释放期。我们一直强调,利润释放会随时间波动,但是不改变利润释放总额。 2.继续坚持稳中求进策略,深化个险渠道、续期保费战略 公司自2016年初推行深化转型策略,继续坚持稳中求进,根据“两步走”的发展规划,在夯实业务结构调整的基础下,2018年进入发展期,第一季度业绩看此战略已取得一定成果,业务结构和业务质量得到明显的优化。数据显示,公司保费收入为394.34亿元,同比增长5.9%,已赚保费为386.19亿元,同比增长5.2%。 渠道方面,继续推进个险战略。个险渠道保费收入313.98亿元,同比增长8.0%,占各渠道总保费收入规模的比例微增至79.62%(较去年同期上升近1.53%);银保渠道保费收入规模为72.98亿元,同比继续下滑-2.50%。 因134号文影响,公司新单保费下滑,与我们跟踪情况一致,符合预期。新单保费收入出现大幅度下滑现象,个险渠道和银保渠道首年保费分别为52.50亿元和13.17亿元,分别同比下滑47.0%和55.9%。但在结构方面持续优化,期交业务规模进一步扩大,占比超过80%。随着公司聚焦期交业务的健康发展战略的推进和深化,公司的业务结构优、品质质量和发展效率将得到进一步提升。 3.受市场波动影响,总投资收益率有所下滑 2018年第一季度公司投资资产规模较去年同期增长1.0%至6,950.15亿元,实现年化总投资收益率是4.3%(中国平安因首次采用新会计准则披露,总投资收益率为3.7%,中国人寿为3.94%),同比下降0.2个百分点,变动的主要原因是近期权益市场的大幅度波动对投资收益带来负面影响,若未来资本市场行情向好则投资端压力减小,有望迎来投资收益改善。 4.估值与投资建议 新华保险深入践行保险行业134号文对产品设计回归保险本源的要求,契合监管导向的转型势必会为公司和股东带来丰厚的回报。2018年第一季度保费收入稳定增长,但需要重点关注代理人增速与健康险销售情况,二季度进入集中人力增员期,有望带动边际改善,这是我们一直强调的。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,市值已在剩余边际附近,具备配置价值,因此我们维持对于公司“推荐”的评级,持续受益于准备金折现率上行,对应2018-2020年的P/EV分别为0.74倍/0.63倍/0.53倍。 风险提示:中国贸易摩擦加剧风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险。