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余平

安信证券

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宏大爆破 建筑和工程 2019-12-13 16.16 20.00 -- 21.35 32.12%
40.80 152.48%
详细
一、事件:2019年12月11日,宏大爆破进行董事会换届选举,新 增原航天四院院长吴宝林为独立董事。意义重大! 二、宏大爆破新增独立董事吴宝林:1985~ 2016年期间曾先后担任中国航天二院副院长、七院院长、四院院长、中国航天科工集团公司总助级科技委副主任等职务。 担任二院副院长时,参与完成了红旗某型防空导弹武器系统的定型试验工作,主持完成了该防空导弹武器系统的批生产工作。期间,担任红旗另一型号的改进研制和批生产总指挥,完成了该型号的研制、定型和批生产任务; 担任四院院长时,主持完成了东风系列两个型号的定型试验任务,主持完成两型国家重点武器系统的立项工作,曾荣获中国航天科集团公司专项任务特等奖、航天基金奖等多项荣誉。 我们认为,新增航天大师级人物吴宝林为独立董事,至少表明: 1)宏大爆破的发展战略、HD-1项目获得业内顶级专家的认可,公司战略格局再获验证; 2)宏大爆破已形成导弹梦之队架构,已形成军民融合标杆企业团队配置:导弹研制销售团队均是国内顶尖大师级人物; 3)新增吴宝林专家为独立董事,或将带来技术、资源等多方红利。 三、宏大爆破依托 HD、JK 两型军贸型导弹,打破了国内传统军品的研制及商业模式,有望获得快速发展。 第一,宏大爆破走的是军贸赛道,这是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径。不同于国内军工产品的商业模式,军贸赛道至少有以下优势: 1)市场空间方面:军贸面向全球客户采购,市场空间更大。 2)军品利润方面:国内军品的保军属性强于商品属性。但是,军贸产品纯粹作为商品以获取利润为首要原则,这是拥有高利润模式的产业。 3)研制周期方面:军贸产品省去国内繁琐的研制路径,研制周期大大缩短。 第二,宏大爆破走的是“利用自有资金研制武器总体”的新路径,打破了依靠国家军费投入的传统路径。 HD-1导弹将为我国尖端武器发展贡献新力量、新模式,或形成军民融合典型示范效应。我们认为, HD-1导弹可以助力宏大爆破成为国内军民融合标杆企业。体现在: 1)研制费用方面:实现资本的融合。HD-1项目由上市公司自筹资金进行装备研制,打破了传统的依靠国家军费投入研制的路径。 2)技术、人才方面的融合:HD-1项目的高起点是固体冲压发动机技术,即实现了技术、人才方面的军民融合。相对于体制内机制更为灵活,研制效率或将大幅提升。 四、HD、JK 两大系列军贸导弹,可将其作为期权,目前出口立项批文均已落地,未来导弹定型、订单落地都将逐步放大期权,且越到后期期权增长速度越大!JK:自主研制的新型制导武器项目,一款超小型的精确制导导弹,根据国际军贸市场需求导向研制,国际军贸市场空间大且易于销售。 JK 是一款单兵配备、可采用榴弹发射器发射的超小型精确制导导弹; 而且不止于榴弹发射器发射,超小型制导导弹载体众多,未来或成为无人战争利器:此类弹还能够安装在无人机、无人地面车、无人水面艇上,成为无人战争中的打击利器。我们认为,JK 导弹未来有望获得系列化发展。参考美国长矛价格 3000美金/枚,再加上单兵配置需求量大,JK 导弹军贸市场需求广阔,且价格低对军贸销售订单落地可实现性强。我们认为 JK 导弹一旦定型或将有订单快速落地,贡献业绩可期。 HD-1:性能超越印俄联合研制的布拉莫斯的超音速巡航导弹,军贸市场空间很大。HD-1与布拉莫斯相比具备速度快、弹头大、体积小、重量轻的特点,核心优势在于采用固体冲压发动机。据印度《经济时报》 ,印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团,100枚布拉莫斯导弹总价值近 6.5亿美金。我们认为 HD-1性能超越布拉莫斯,单价、军贸市场空间更具空间。 五、基本盘:布局民爆、矿服、军工三大领域,2019年预计 3亿元利润,2020年预计 4亿元利润,向下有支撑!民爆:牌照生意及区域封锁特征拥有很深的护城河,公司基本整合广东省民爆产能并获得稳健发展,受宏观经济波动较小,并贡献稳定的利润和现金流。 矿服:作为国内规模领先的矿服龙头企业,主要面向中高端矿服市场。因大型矿山业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。 公司将显著受益于国内矿服市场以下发展趋势:①矿主专注拿采矿权将矿服业务外包;②矿服行业集中度提升,市场份额向龙头企业集中; ③一带一路带来的海外矿服订单增加等。2019H1,公司矿服业务营收同比增长超过 30%。 传统军工:子公司明华机械是国内 14家地方军工国企之一。受益于实战化训练推进,2019H1营收同比增长 100%。此外,公司依托合伙 创业制平台打造军工集团发展模式,目前宏大天成作为单兵装备平台19年已经贡献利润,宏大和创作为智能弹药平台预计 20年产生订单并贡献利润。 我们预计,公司现有 3大业务在 2019年预计贡献 3亿元利润,2020年贡献 4亿元利润,将对目前基本盘有效支撑,向上成长弹性重点看HD-1、JK 两型外贸导弹的发展情况! 六、投资建议:宏大爆破传统矿服、民爆、军工等业务是当前重要业绩支撑,将有效夯实基本盘;JK、HD 两型导弹可作为期权,目前出口立项批文均已落地,未来随着导弹定型、订单落地将逐步放大期权,且越到后期越将加速放大。 我们预计2019-2021年净利润分别为3.03、4.02、6.84亿元,对应当前股价的 PE 分别为 38X、28X、17X。维持“买入-A ”评级。 七、风险提示:JK、HD 两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性,或不及市场预期。
宏大爆破 建筑和工程 2019-12-10 15.33 20.00 -- 20.39 33.01%
40.80 166.14%
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投资建议:宏大爆破传统矿服、民爆、军工等业务是当前重要业绩支撑,将有效夯实基本盘;JK、HD两型导弹可作为期权,目前出口立项批文均已落地,未来随着导弹定型、订单落地将逐步放大期权,且越到后期越将加速放大。我们预计2019-2021年净利润分别为3.03、4.02、6.84亿元,对应当前股价的PE分别为34X、26X、15X。维持“买入-A”评级。 风险提示:JK、HD两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性,或不及市场预期。
宏大爆破 建筑和工程 2019-11-29 13.80 20.00 -- 18.26 32.32%
40.80 195.65%
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一、宏大爆破依托HD、JK两型军贸型导弹,打破了国内传统军品的研制及商业模式,有望获得快速发展。 第一,宏大爆破走的是军贸赛道,这是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径。不同于国内军工产品的商业模式,军贸赛道至少有以下优势:1)市场空间方面:军贸面向全球客户采购,市场空间更大。2)军品利润方面:国内军品的保军属性强于商品属性。但是,军贸产品纯粹作为商品以获取利润为首要原则,这是拥有高利润模式的产业。3)研制周期方面:军贸产品省去国内繁琐的研制路径,研制周期大大缩短。 第二,宏大爆破走的是“利用自有资金研制武器总体”的新路径,打破了依靠国家军费投入的传统路径。HD-1导弹将为我国尖端武器发展贡献新力量、新模式,或形成军民融合典型示范效应。我们认为,HD-1导弹可以助力宏大爆破成为国内军民融合标杆企业。体现在:1)研制费用方面:实现资本的融合。HD-1项目由上市公司自筹资金进行装备研制,打破了传统的依靠国家军费投入研制的路径。2)技术、人才方面的融合:HD-1项目的高起点是固体冲压发动机技术,即实现了技术、人才方面的军民融合。相对于体制内机制更为灵活,研制效率或将大幅提升。 截止2019年6月底,HD-1项目已投入研发费用3.27亿元,目前均是公司自筹资金投入。我们认为,宏大爆破作为国有民营企业如此大的投入既表现了高管团队的魄力,也表现了对HD-1项目成功的信心。 二、HD、JK两大系列军贸导弹,可将其作为期权,未来随着批文、定型、订单落地(HD-1导弹已获出口立项批文)将逐步放大期权,且越到后期期权增长速度越大! 军贸导弹一,性能超越印俄联合研制的布拉莫斯的HD-1超音速巡航导弹,军贸市场空间很大。HD-1与布拉莫斯相比具备速度快、弹头大、体积小、重量轻的特点,核心优势在于采用固体冲压发动机。据印度《经济时报》,印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团,100枚布拉莫斯导弹总价值近6.5亿美金。我们认为HD-1性能超越布拉莫斯,单价、军贸市场空间更具空间。回答市场关心的三个核心问题:问题一:如此先进的导弹为何不先列装国内,国家是否允许出口?我们认为,HD-1走出口路径的主要原因如下:1)国内军品严格受到“预研-科研-型研”的路径发展,走出口路径可以大大缩短研制周期,提高投资效益;2)先进武器出口并在海外战场得到检验再回国转内销并不失为一条好的武备发展路径。因此,未来并不排除HD-1导弹出口转内销的可能性。 此外,HD-1出口许可立项获批,政策障碍已经扫清,批文意义非常重大。目前国内非军工集团体系获得军品出口立项的企业寥寥无几,HD-1的出口许可立项获批,表明HD-1导弹获得装备发展部、国防科工局的认可,导弹技术方案、对外销售具备可行性。 问题二:导弹能否做出来? 首先,中国导弹技术是从钱学森时代开始就是领先世界的硬科技,经过60多年的技术积累已成为中国自主的最成熟的武器装备技术;其次,导弹最为核心的部件是发动机,一旦发动机得到定型,其他如导引头、战斗部等均是国内成熟产品,系统集成即可。而HD-1的导弹固体冲压发动机是成熟的定型产品,HD-1导弹拥有很高的技术基础。 问题三:导弹能否卖出去? 首先,导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器,也是军贸的主要品种,战机、舰船都需要配置导弹;其次,我国已有巡航导弹军贸的成功案例。根据美国兰德公司2018年的报告,2010~2017年中国对外出口的反舰巡航导弹型号包括:C-802、CM-400AKG等等,一共1621枚(部分未交付订单没有统计)。HD-1性能超越C-802、CM-400AKG等巡航导弹,以及印俄联合研制的布拉莫斯,好产品不愁买家,HD-1一旦定型或将获得丰富的军贸订单。 军贸导弹二,JK导弹,一款超小型精确制导导弹。 JK:一款单兵配备、可采用榴弹发射器发射的超小型精确制导导弹。JK对标美国长矛导弹,发展意义在于:固定及慢速运动的小型目标,或隐匿的狙击手及多人操作武器等,这类目标均会对步兵构成生命威胁,但是传统的单兵武器因射程和杀伤力限制,无法及时、有效地消灭这类威胁,超小制导导弹可以精确消灭这类目标,以提升步兵战车存活率。JK的核心优势在于:成本低、射程远且精确制导、弹重较轻携带方便、可采用榴弹发射器发射因此可快速完成士兵训练。载体众多,未来或成为无人战争利器:此类弹还能够安装在无人机、无人地面车、无人水面艇上,成为无人战争中的打击利器。JK导弹根据国际军贸市场需求研制,国际军贸市场空间大且易于销售。参考美国长矛价格3000美金/枚,再加上单兵配置需求量大,JK导弹军贸市场需求广阔,且价格低对军贸销售订单落地可实现性强。 三、基本盘:布局民爆、矿服、军工三大领域,2019年预计3亿元利润,2020年预计4亿元利润,向下有支撑!1)民爆:牌照生意及区域封锁特征拥有很深的护城河,公司基本整合广东省民爆产能并获得稳健发展,受宏观经济波动较小,并贡献稳定的利润和现金流。2)矿服:作为国内规模领先的矿服龙头企业,主要面向中高端矿服市场。因大型矿山业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。公司将显著受益于国内矿服市场以下发展趋势:①矿主专注拿采矿权将矿服业务外包;②矿服行业集中度提升,市场份额向龙头企业集中;③一带一路带来的海外矿服订单增加等。2019H1,公司矿服业务营收同比增长超过30%。3)传统军工:子公司明华机械是国内14家地方军工国企之一。受益于实战化训练推进,2019H1营收同比增长100%。此外,公司依托合伙创业制平台打造军工集团发展模式,目前宏大天成作为单兵装备平台19年已经贡献利润,宏大和创作为智能弹药平台预计20年产生订单并贡献利润。 我们预计,公司现有3大业务在2019年预计贡献3亿元利润,2020年贡献4亿元利润,将对目前基本盘有效支撑,向上成长弹性重点看HD-1、JK两型外贸导弹的发展情况!四、投资建议:宏大爆破传统矿服、民爆、军工等业务是当前重要业绩支撑,将有效夯实基本盘;JK、HD两型导弹可作为期权,未来随着批文(HD-1已获批文)、定型、订单落地将逐步放大期权,且越到后期越将加速放大。我们预计2019-2021年净利润分别为3.03、4.02、6.84亿元,对应当前股价的PE分别为31X、24X、14X。维持“买入-A”评级。 五、风险提示:JK、HD两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性,或不及市场预期。
中航沈飞 航空运输行业 2019-11-04 29.21 38.00 32.73% 30.76 5.31%
34.20 17.08%
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一、事件:公司发布 2019年三季报,实现营收(158.90亿元,+37.07%),归母净利润(6.20亿元, +98.37%),扣非归母净利润(5.94亿元,+106.49%),经营性现金流量净额 0.56亿元。 二、2019年三季报维持高增长,奠定全年业绩基础。 利润表:从营收看,公司持续推进均衡生产,Q1、Q2、Q3营收分别为 50.85、62.00、46.06亿元,营收比例是 2:2.44:1.82,大致符合均衡生产的推进节奏。此外,按照 2018年年报给出的 220.26亿元的营收目标,2019年(1-9)月已完成计划的 72.15%,全年营收目标或无障碍。从毛利率看,2019年(1-9)月整体销售毛利率为 8.81%,同比增长 1.05%个百分点,改善较为明显,我们认为主要是产品交付结构变化导致。从归母净利润看,2019年(1-9)月归母净利润增速98.37%显著高于营收增速 37.07%的主要原因是:期间费用同比增速仅为 29.48%,低于营收增速,期间费用率为 3.52%同比减少 0.21个百分点,符合军工集团降本增效,大力控成本、降费用、压支出的趋势,而且未来仍有下降空间。其中,销售费用率为 0.05%同比减少 0.01个百分点,管理费用率为 3.86%同比减少 0.46个百分点。从净利润率看,整体销售净利率水平 3.92%,同比增加 1.21个百分点,我们认为这是产品结构变化、均衡生产推进、治理逐步改善的结果,未来仍有提升空间。 资产负债表:截止 2019年 9月底,应收账款相对于年初增长40.98%,同比增长 59.88%,主要原因是销售产品增加所致,与应收增长幅度相符,反应公司订单及交付景气;应付账款相对于年初增长36.68%,同比增长主要原因是采购增加所;预收款项同比增长12.83%,表明航空装备订单有所增长;存货同比增长 16.54%,可以看出公司订单的增长带来的存货提高,考虑到我国航空装备交付的紧迫性,本期账面存货届时达到收入确认条件的确定性较高,存在业绩释放空间。 现金流量表:经营性现金流净额为 0.56亿元,同比转正且增长12.13亿元,大幅增长是推进均衡生产所致;其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增加 60.50亿元,购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 46.33亿元。 三、沈飞集团整体上市平台,A 股战斗机整机唯一标的,稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团,于 2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为 A 股战斗机唯一上市平台,稀缺性明显。我们认为,中航沈飞是军工板块龙头担当之一,核心逻辑如下: 1)业绩稳增长确定性大:军品主力机型需求空间大,量价齐升稳增长。 行业角度:我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《World Air Force2018》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1125架,占美军 47.81%,不足一半);从存量结构上,我军落后的二代机(561架,占整体存量的 49.87%,接近半数)、先进的三代半及四代机(27架,占美军同级别战机 1.39%);相比之下,美军已全部换装三代及以上战机,其中三代半及四代机(1936架,占歼击机总量 82.28%)。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。 产品角度:在我军机“补量”、“提质”背景下,沈飞主力战斗机歼-11/15/16或将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国 F-15及俄罗斯 Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20形成高低搭配,对标美国四代战机 F-35。 治理角度:公司发布股权激励计划,助推效率提升与业绩增长。2018年中航沈飞发布股权激励计划,我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。 2)新产品提供业绩弹性。 沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。 四、投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为 9.01、11.62、13.59亿元,EPS 分别为 0.64、0.83、0.97元,对应当前股价的 PE 分别为 46X、36X、31X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性或较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大,给以买入-A 的投资评级,6个月目标价格 38.00元。 五、风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。
中直股份 交运设备行业 2019-10-28 43.40 50.00 20.22% 46.75 7.72%
49.80 14.75%
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投资建议:在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下,我国军用直升机存在巨大需求空间;叠加我国新一代直20战术通用直升机或于2019年提高交付量,我们认为中直股份经营基本面持续向好,2019年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,同比增速分别为26.8%、23.1%、18.2%,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为39X、32X、27X,考虑到年底切换估值,2020年利润对应当前股价的PE水平相较历史估值中枢明显较低,因此维持“买入-A”评级。 风险提示:陆航旅建设速度不达预期;新产品交付进度不及预期。
中直股份 交运设备行业 2019-08-05 42.40 50.00 20.22% 48.85 15.21%
51.49 21.44%
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新型10吨级通用型直升机有望于2019年提高交付数量,将是重要业绩增长点。10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力,三军通用拥有很大列装空间。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53%,我们认为,即使保守估算未来我国10吨级通用型直升机总量有望达到600架以上。根据2018年年报,中直股份哈尔滨分部(产品系列包括:直9、直19、Y12、EC120、H425等)的营收与利润总额分别同比增长:30.58%、66.63%,在其他机型稳定交付基础上,利润总额增速超过营收增速或表明新型直升机产品已有小批量交付且毛利率水平相对较高。我们认为10吨级通用直升机在2018年或已实现小批量交付基础上,有望于2019年提高交付数量,将成为公司未来重要业绩增长点。 多项财务数据验证2019年军用直升机交付量将得到提升,19年业绩增长有望提速。首先,公司预计2019年与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额为190.75亿元,同比2018年预计上限额增长25.69%,我们认为此类关联交易大幅增长是考虑到2019年军用直升机交付量会有所提升;其次,2018年景德镇分部(产品系列包括:直8、直10、直11、AC系列等)的营收与利润总额分别同比增长:0.60%、7.43%,我们认为主要原因是直10型号稳定交付,直8改进型这一新型号尚未大批量交付。而直8改进型亦有望于2019年提高交付量并带来业绩增量;最后,2019Q1合同负债同比上期预收款增加(16.72亿元,+44.28%),表明订单量提升;2019Q1预付款项同比增长38.92%,主要原因是备产采购有所增加。我们认为军用直升机交付量有望在今年得到提升,业绩增长有望提速。 陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架。陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成(此轮军改新组建3个陆航旅)。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等,未来我国陆军将配置发 展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年,仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。此外,我国075型直升机航母、055型、052D型驱逐舰等均将带动海军直升机需求。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台,中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。 投资建议:在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下,我国军用直升机存在巨大需求空间;叠加我国新一代10吨级通用直升机或于2019年提高交付量,我们认为中直股份经营基本面持续向好,2019年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,同比增速分别为26.8%、23.1%、18.2%,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为39X、32X、27X,维持“买入-A”评级。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;陆航旅建设速度不达预期。
宏大爆破 建筑和工程 2019-07-22 13.40 18.00 -- 13.32 -0.60%
15.76 17.61%
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一、事件:2019年7月18日,宏大爆破公告研制的HD-1项目出口立项获得国家有关部门批复同意。我们认为HD-1出口立项许可获批意义重大,以下将围绕基本盘、HD-1导弹、JK导弹等分别进行分析。 二、基本盘:布局民爆、矿服、军工三大领域,2019年预计3亿元利润,向下有支撑! 矿服业务:我国整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一,国内规模位居前列。公司主要为国内大中型矿山业务提供工程服务,具体包括:矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务。2016年以来,矿服市场迎来3大趋势:一带一路带来海外业务增量、中小型矿业整治、矿主专注获取采矿权而将矿服业务外包,因此矿服市场向头部企业集中趋势明显。2019年公司矿服业务订单增量明显,现金流亦明显好转。 民爆业务:已基本整合广东省工业炸药产能,广东省民爆供不应求格局下将获得稳定发展。公司提供工业炸药、工业雷管等民爆器材,矿山开采是民爆器材最为重要的应用领域,该领域消耗量占比70%以上。因此民爆、矿服两大主业具有很强相关性,公司也由此建立矿山民爆一体化服务模式。据公告,目前公司证载工业炸药许可产能合计25.6万吨,其中广东省内固定线产能11万吨(全省14.5万吨产能,已基本实现省内产能整合),且显著小于省内17万吨需求,因此公司民爆业务将获得稳定发展。 现有军工:实战化训练大幅带动传统防务装备订单,重点转型军工实施1+N战略布局。“1”是以子公司广东明华为主体,其是广东省唯一的军方定制产品制造商,传统防务装备业务在当前军事实战化训练背景下将带动订单大幅增长;“N”个项目由4个平台实施,包括导弹总体设计平台、导弹动力平台、智能弹药平台、单兵作战平台。 我们预计,公司现有3大业务在2019年预计贡献3亿元利润,将对目前基本盘有效支撑,向上成长弹性重点看HD-1、JK两型外贸导弹的发展情况! 三、向上弹性一看HD-1,性能超越布拉莫斯的超音速巡航导弹! HD-1超音速巡航导弹性能超越布拉莫斯,军贸市场空间很大。HD-1与布拉莫斯相比具备速度快、弹头大、体积小、重量轻的特点,其直径约为布拉莫斯的1/2、弹头重量为布拉莫斯的2倍、重量约为布拉莫斯的2/3、最大飞行速度高于布拉莫斯,全程超音速巡航飞行可以极大地提高导弹的机动性和突防能力。HD-1的核心优势在于采用固体冲压发动机,其优势在于质量小、比冲大、突防能力强、使用维护简便,技术源自宏大日晟。对标布拉莫斯,HD-1军贸市场空间很大。据印度《经济时报》,印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团,100枚布拉莫斯导弹总价值近6.5亿美金。我们认为HD-1性能超越布拉莫斯,单价、军贸市场空间更具空间。 HD-1出口许可立项获批,意义非常重大。我国对军品出口实行许可制度,出口军品立项需经军品主管部门(军队、国防科工局等)审查批准同意才能对外销售。目前国内非军工集团体系获得军品出口立项的企业寥寥无几,HD-1的出口许可立项获批,重要意义体现在:1)表明HD-1导弹获得军队、国防科工局的认可,导弹技术方案、对外销售具备可行性;2)表明HD-1可以向外方进行推销,且军贸公司可以签订出口合同;3)市场担心的HD-1受到政策阻碍的问题,已经清除。后续重点跟踪导弹的定型、出口订单情况。 HD-1导弹已于18年10月圆满完成首飞试验。2018.10.15,HD-1首飞圆满成功,验证了导弹发射系统、导弹动力系统、飞行控制系统等技术科目。四、向上弹性一看JK导弹,一款超小型精确制导导弹! JK:一款单兵配备、可采用榴弹发射器发射的超小型精确制导导弹。JK对标美国长矛导弹,发展意义在于:固定及慢速运动的小型目标,或隐匿的狙击手及多人操作武器等,这类目标均会对步兵构成生命威胁,但是传统的单兵武器因射程和杀伤力限制,无法及时、有效地消灭这类威胁,超小制导导弹可以精确消灭这类目标,以提升步兵战车存活率。JK的核心优势在于:成本低、射程远且精确制导、弹重较轻携带方便、可采用榴弹发射器发射因此可快速完成士兵训练。载体众多,未来或成为无人战争利器:此类弹还能够安装在无人机、无人地面车、无人水面艇上,成为无人战争中的打击利器。 JK导弹根据国际军贸市场需求研制,国际军贸市场空间大且易于销售。参考美国长矛价格3000美金/枚,再加上单兵配置需求量大,JK导弹军贸市场需求广阔,且价格低对军贸销售订单落地可实现性强。五、投资建议:宏大爆破传统矿服、民爆、军工等业务是当前重要业绩支撑,将有效夯实基本盘;JK、HD两型导弹可作为期权,未来随着批文(HD-1已获批文)、定型、订单落地将逐步放大期权,且越到后期越将加速放大。我们预计2019-2021年净利润分别为3.03、4.53、6.84亿元,对应当前股价的PE分别为30X、20X、13X。首次覆盖,给以“买入-A“评级。 六、风险提示:JK、HD两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性,或不及市场预期。
中直股份 交运设备行业 2019-05-09 39.35 49.69 19.48% 42.67 7.78%
44.78 13.80%
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一、投资观点:我们在2019年年度策略报告《阳和启蛰》明确提出主机厂更多是跟随行业指数上涨而上涨,主机厂重点关注海军装备;预计19年军工板块估值水平可能保持基本稳定,强烈看好一季度军工行情。2019Q1,船舶、信息化、民参军表现突出,航空装备跑输军工指数。 但主机厂自2019年4月以来进入调整期。我们认为中直股份在基本面向好背景下,目前估值水平处于历史中枢以下,可以重点关注5月估值修复的机会。 二、基本面向好:10吨级通用直升机或已实现小批量交付列装,并有望于2019年提高交付量;陆航部队扩编催生军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架,直升机行业高景气度有望持续。 新型10吨级通用型直升机有望于2019年提高交付数量,将是重要业绩增长点。10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力,三军通用拥有很大列装空间。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53%,我们认为,即使保守估算未来我国10吨级通用型直升机总量有望达到600架以上。根据2018年年报,中直股份哈尔滨分部(产品系列包括:直9、直19、Y12、EC120、H425等)的营收与利润总额分别同比增长:30.58%、66.63%,利润总额增速超过营收增速或表明新型直升机产品已有小批量交付且毛利率水平相对较高。我们认为10吨级通用直升机在2018年小批量交付基础上,有望于2019年提高交付数量,将成为公司未来重要业绩增长点。 多项财务数据验证2019年军用直升机交付量将得到提升,19年业绩增长有望提速。首先,公司预计2019年与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额为190.75亿元,同比2018年预计上限额增长25.69%,我们认为此类关联交易大幅增长是考虑到2019年军用直升机交付量会有所提升;其次,2018年景德镇分部(产品系列包括:直8、直10、直11、AC系列等)的营收与利润总额分别同比增长:0.60%、7.43%,我们认为主要原因是直10型号稳定交付,直8改进型这一新型号尚未大批量交付。而直8改进型亦有望于2019年提高交付量并带来业绩增量;最后,2019Q1合同负债同比上期预收款增加(16.72亿元,+44.28%),表明订单量提升;2019Q1预付款项同比增长38.92%,主要原因是备产采购有所增加。综和以上3方面,我们认为军用直升机交付量有望在今年得到提升,业绩增长有望提速。 陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架。陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成(此轮军改新组建3个陆航旅)。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等,未来我国陆军将配置发展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年,仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。此外,我国075型直升机航母、055型、052D型驱逐舰等均将带动海军直升机需求。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台,中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。 三、投资建议:在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下,我国军用直升机存在巨大需求空间;叠加我国新一代10吨级通用直升机或于2019年提高交付量,我们认为中直股份经营基本面持续向好,2019年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为36X、29X、25X。中直股份自2019年4月以来进入调整期。我们认为在基本面向好背景下,目前估值水平处于历史中枢以下,可以重点关注5月估值修复的机会。 四、风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;陆航旅建设速度不达预期。
中直股份 交运设备行业 2019-03-26 47.85 49.69 19.48% 49.62 3.70%
49.62 3.70%
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投资建议:陆航部队及海军陆战队扩编,叠加075直升机航母列装,将显著提升我国军用直升机需求;此外,我国新一代10吨级通用直升机将在2019年提高交付量。我们认为2019年公司经营业绩增速或有所提升,预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为42X、34X、29X,维持“买入-A”评级,给以目标价50元。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;陆航旅建设速度不达预期。
*ST船舶 交运设备行业 2019-03-22 18.60 20.88 13.29% 31.40 67.91%
31.43 68.98%
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重申观点:民船龙头扭亏为盈,即将摘星脱帽。我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.75,仍处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2019~2020年公司净利润5.21亿元、6.29亿元,对应当前股价的PE为51X、42X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,并上调目标价至21元。 风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动。
光韵达 电子元器件行业 2019-03-11 17.37 17.95 37.55% 14.80 -15.04%
14.76 -15.03%
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一、事件:2019年3月7日晚,公司公告称以1.887亿元现金收购成都通宇航空51%股权。通宇航空主要从事航空飞行器零部件开发制造,具体包括航空精密零部件数控加工,金属级3D打印等,所制造的航空零部件用于多型号军用飞机、无人机、运输机、导弹、国内民机及波音、空客各类转包的客机、运输机。通宇航空具有航空航天AS9100D标准、装备承制单位资格以及三级保密资格单位证书,核心技术在于具有解决钛合金、铝合金、高温镍基合金等各种难加工材料的复杂结构曲面的加工难题的创新工艺方法,并摸索自主航空金属3D打印激光选区熔化技术、激光沉积3D打印技术进行超复杂结构零件整体打印制造。成都航空2018年实现营收(0.34亿元,+103.7%)净利润(0.11亿元,+965.6%)。此次收购标的承诺2019~2021年扣非净利润为3000、4000、5000万元。 二、光韵达是国内领先的激光智能制造解决方案提供商。公司以精密激光应用技术研究为基础,致力于利用“精密激光技术”+“智能技术”取代和突破传统的生产方式,实现产品的高集成度、小型化、个性化。目前,公司拥有具有世界顶级水平的高精密度、高性能的各类精密激光设备百余台,可以提供SMT激光模板、各类金属及非金属精密零件、HDI钻孔、柔性线路板激光成型、紫外激光钻孔、智能检测设备、测试系统、LDS业务、3D打印等众多产品和服务。 SMT类业务,传统主业将继续保持稳定增长。公司SMT类产品包括精密激光模板及附属产品、精密零件等,主要用于电子制造厂商生产制程中;2017年该类业务营收占比达到40.6%,是公司传统主业。目前国内激光模板制造市场属于存量市场,且已实现充分竞争,不会呈现爆发式增长,致使公司该类业务2014~2017年复合增速为11.6%。公司的综合激光制造能力和产能在全行业中排在首位,而且根据行业精准定制化服务的特性,已在全国电子产品制造聚集地建立了30多个激光加工站,形成了华南、华东、华北三大服务区域,是同行中经营网点最多、覆盖面最广的企业。这为公司在SMT存量市场中继续保持稳定增长奠定了基础,也使得该类业务在2014~2017年中保持46.38%的毛利率水平。 PCB类业务,加工服务型向提供产品转型升级,近年来业务增速明显。2017年该类业务营收占比达到26.2%,增速达到31.77%,毛利率水平达到51.23%。公司PCB类业务属于服务业,主要为PCB生产厂商提供FPC成型和HDI钻孔服务,FPC成型服务包括柔性线路板外形切割、覆盖膜开窗和软硬结合板剥离等;HDI钻孔服务包括利用紫外激光、CO2激光进行线路板、高密度互联板、高低温陶瓷等材料的高精度钻孔服务。据Prismark预计,全球HDI和FPC的产值将分别以2.8%和3.0%的CAGR增长,分别位列PCB行业增速的前两位,到2021年,产值将分别达到68亿美元和126亿美元。公司是国内首家利用激光技术进行线路板成型和钻孔服务的企业,PCB业务营收位于同行前列。在PCB产业向中国大陆转移的大背景下,公司将受益于FPC和HDI行业的发展。 三、实施注重内涵增长与外延扩张并重的发展战略:立足精密激光制造的同时,外延式发展布局3D打印、自动化设备等智能化制造领域。 此次收购通宇航空,意义在于加快3D打印业务发展,并向国防军工产业进军。上市公司2013年在国内率先开展工业3D打印业务。3D打印在航空领域应用的优势在于能够重新设计整个系统和部件,以实现精准构型和功能需求。本次收购,一方面通宇航空可引进公司工业3D打印工艺,使得公司3D打印业务进一步向航空零部件制造产业拓展;另一方面,公司可将通与航空作为切入军工产业的平台,将公司掌握的激光技术,及未来公司发展的重点-智能设备、激光设备产业切入到军工产业。 2016年收购金东唐,切入自动化设备与智能制造领域。2016年,公司以21.28元/股价格发行623.1万股并支付现金0.884亿元合计作价2.21亿元购买金东唐100%股权。金东唐是一家以自动检测设备为主的综合测试解决方案提供商,掌握了业内领先的BtoB测试技术、微针测试技术,并自主研发自动化测试系统、视觉检测技术等,广泛应用于消费电子、汽车、新能源等行业。公司在智能终端产品测试方面已建立较好的品牌知名度,已取得了某全球知名消费电子企业A的供应商资格,与富士康旗下企业等大型消费电子生产企业建立了长期稳定的合作关系。金东唐承诺2016、2017和2018年三年的扣非归母净利润分别为1500、2300和3100万元,2017年实现净利润2574万元,完成业绩承诺。 四、投资策略:公司基于“激光创新应用服务及智能装备制造双引擎”的战略目标,外延并购成都通宇航空切入国防军工产业链。我们预计光韵达本部2018~2020年实现的归母净利润分别为:0.68、0.82、0.80亿元,EPS分别为0.31、0.37、0.36元。考虑到通宇航空的并表,按公告,剩余股权收购安排如下:2019年完成业绩承诺,采用包括发股、现金等形式收购剩余的39%股权;若标的完成全部业绩承诺,则公司与标的方协商决定收购剩余10%股权。我们预计公司2018~2020年实现的备考归母净利润为0.68、0.97、1.16亿元,EPS分别为0.31、0.44、0.52元,对应当前股价的PE分别为52X、36X、31X,首次覆盖,给以增持-A评级。 五、风险提示:外延并购带来的管理风险。
中国重工 交运设备行业 2019-02-20 4.69 5.49 30.40% 5.65 20.47%
7.10 51.39%
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一、中国重工:海军装备核心标的,拥有完备产业链的舰船研制龙头。 公司拥有军、民两条主线业务:军品方面,公司是国内规模最大的海洋防务装备上市公司,产品包括航空母舰、核动力潜艇(分包)、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船、水中兵器等;民品方面,公司是国内民船建造三大集团之一,产品包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备及其他装备等。 二、行业迎来双拐点:军船订单19年较高增长确定性大,民船处长周期底部现逐步回暖。 军品:海军装备订单短期看19年较高增长,长期看仍处造舰高峰。 2019年是中国海军成立70周年,也是海军军改调整结束后的第一年,海军装备订单或将迎来补偿性地较高增长,公司作为国内舰船建造龙头或将充分受益。此外,公司陆续获得舰船军贸订单,军贸市场或将成为新的业绩增长点。 民品:民船处在长周期底部现逐步回暖,船价抬升叠加钢价下跌利于龙头船厂盈利改善。2018H1公司海洋运输装备订单同比增长72.2%,民船订单增长源于:民船市场自2016年底部以来逐步回暖; 民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。更为关键的是,随着新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,民船龙头企业盈利拐点或已到来,将得到逐季改善。此外,公司拟出售海工业务主体股权,海工订单风险得到释放。 三、投资策略:军工市值第一股,配置价值凸显。当前公司股价、PB(=1.24)估值均处于上市以来底部位置,且与两次定增价格(2016/2017年两次增发价分别为5.43、5.78元)相比倒挂明显;2018年8月以来,控股股东发布3个增持计划(已增持11.32亿元),彰显集团对公司发展前景的看好。我们认为,公司将于2019年迎来海军装备订单较高增长与民船底部逐步回暖的双重利好拐点,预计2018~2020年公司实现归母净利润分别为10.6、13.5、17.0亿元,对应当前股价的PE分别为99X、78X、62X。作为国内军工市值第一股,中国重工配置价值凸显,我们给以“买入-A”评级。 四、风险提示:军费投入增速放缓且低于市场预期;海军装备建设放量不及预期;民船市场需求波动风险;汇率风险。
*ST船舶 交运设备行业 2019-01-23 12.88 14.92 -- 14.38 11.65%
31.60 145.34%
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一、事件:公司发布2018 年业绩预盈公告,2018 年实现归母净利润4.35 亿元~5.25 亿元。公司实现业绩扭亏为盈,根据《上海证券交易所股票上市规则》,公司将在董事会审议通过并披露2018 年年度报告(年报发布日期:2019-02-20)后,且不存在其他需要实行退市风险警示的情形下,及时向上海证券交易所申请撤销对公司股票实施退市风险警示。 二、2018 年预盈的主要原因: 主营业务的影响:2018 年,船舶市场形势有所回暖,营收同比略有增加,营收多年持续下降的情况有所改变;民船产品以美元结算,2018 年年末美元对人民币汇率较上年末上升约5%,本期汇兑收益大幅增加;市场化债转股致使平均借款总量同比大幅减少,利息支出同比减少。 非经常性损益的影响:剥离江南长兴重工、中船圣汇、中船邮轮科技等公司股权,投资收益增加;全资子公司沪东重机收到土地收储补偿款;结转其他收益的政府补助;以上非经常性损益事项影响金额约8.36 亿元。 三、民船行业三大趋势下,民船龙头盈利水平将提升,业绩拐点或已到来。 趋势一:民船市场位于长周期底部位置现逐步回暖。2008 年金融危机以来造船业进入深度调整阶段,直至2016 年船舶海工市场进入双重波谷叠加阶段。自2016 年底部以来,全球造船业逐步回暖的趋势十分明显。据Clarksons 数据,2017 年全球造船新承接订单量(88.91百万DWT,+205.9%),造船订单反弹效应明显;2018 年全球新造船订单量同比减少13.89%,相比上年同期略有下降,但仍处在2016 年以来新造船订单反弹的位置上。我们认为,上一轮造船订单高峰是2007年,以10 年为一个中周期,当前正处在造船中周期复苏拐点上。 趋势二:民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。造船供给侧改革体现在3 方面:1)造船产能加速出清:据中船工业集团数据,全球规模以上活跃船厂数量已由2007 年的709 家下滑至2018 年119 家,减少幅度达到83%。2)新造船订单进一步向优势船厂集中:我国前10 家造船企业新接订单量占全国比由2014 年的55.5%提升到当前的83.3%,我国造船产业集中度进一步提高,龙头船厂接单更具优势。3)高附加值船型承接数量渐多:我国船企造船产品结构持续高端优化,以外高桥造船为例,其已具备高附加值船型的设计、建造能力,并且接连获得大型集装箱船、豪华邮轮、FPSO 等高附加船舶订单,未来我国高端船型市场份额有望得到继续提升。 趋势三:新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,船厂盈利水平有望提升。据Clarksons 数据,新造船价格方面,Clarksons 新造船价格指数从2018 年年初的126 提升到当前的130。船钢板价格方面,以国内20mm 船板(上海地区)为例,当前报价4160 元/吨与2018.06 高点相比下降(720 元/吨,-14.75%)。以18 万DWT Capesize为例,其用钢量约2.7 万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2019.01 的31.20%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。 四、公司层面:新造船订单充沛,资产减值损失计提充分,经营性业绩或将得到逐级改善。 控股子公司外高桥造船2018 年新签订单25 艘船,合同总价约200亿元。据Clarksons 数据,2018 年,外高桥造船于2018 年新签订单25 艘船(22 艘/408.4 万DWT 散货船+2 艘/13.55 万总吨Vista 级大型邮轮+1 艘30 万DWT FPSO),合同总价约200 亿元,为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25 艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断,且随着造船市场逐步回暖,外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。 资产减值损失已计提充分,并且置出亏损资产,轻装上阵利于业绩改善。公司过去2 年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提(共计提63.5 亿元),并且已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇、邮轮科技等亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 经营性业绩或将得到逐季好转。2018 年三季报公司实现扣非归母净利润-3.07 亿元,2018 年全年预计为-4.01~-3.11 亿元,Q4 扣非归母净利润为亏损。我们认为经营性业绩未改善的原因是:受船舶设计与订货周期影响,船厂从签订船舶合同到开工间隔期0.5~1 年左右不等;再结合船舶1-2 年的建造期以及按照完工百分比法确认收入,船企2018 年营收多由2016~2017 年订单贡献,而彼时的新造船订单价格较低、船钢板价格较高,最终导致经营性业绩承压。但是随着2017年中国新造船订单量与价格同步上涨,叠加2018 年6 月以来船钢板价格快速下跌,我们预计船企的经营性业绩将得到逐季好转。 五、重申观点:民船龙头扭亏为盈,摘星脱帽可期。我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.31,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019 年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36 亿元、5.19 亿元,对应当前股价的PE 为45X、38X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,目标价15 元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动。
*ST船舶 交运设备行业 2018-11-28 12.81 14.92 -- 13.74 7.26%
15.08 17.72%
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一、事件:控股子公司外高桥造船的SBM Fast4ward FPSO首制船下坞,并签下第2艘船合同。据外高桥造船官微,2018年11月21日,SBM Fast4ward FPSO 首制船下坞标志着这一船型的通用性计划从概念向实际建造又迈出关键一步,为完工交付奠定了坚实基础。同日,签订第2艘船合同,并计划于2019年1月开工,外高桥造船继续提供EPC 总包服务。 该型FPSO 是当今全球最大吨位、最大储油量的新型海上浮式生产储卸装置。FPSO 可对原油进行初步加工并储存,被称为海上石油工厂,广泛适合于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发,已成为海上油气田开发的主流生产方式。据外高桥造船官微信息,外高桥造船承接的该型FPSO 储油能力达200万桶,日处理原油能力为10万到25万桶,船总长333米,型宽60米,型深33米,排水量达46万吨,是当今全球最大吨位与最大储油量的FPSO。船东SBM 集团是国际一流的FPSO 运营商,在全球FPSO 建造领域具有举足轻重的引领作用。此次首制船顺利下坞与签订第2艘合同,充分显示外高桥造船的建造能力,并且标着着外高桥造船已具备海洋钻井和生产装备领域的批量建造和交付能力,形成了民船、邮轮、海工“三翼齐飞”新格局。 外高桥造船2018年至今新签订单25艘船,合同总价约200亿元。 此次新签的Fast4ward 型FPSO 是SBM 在外高桥造船拥有的1+1+1+1+1艘建造合同中的第2艘,未来仍有3艘备选订单。2018年至今,外高桥造船于2018年新签订单25艘船(22艘/408.4万DWT散货船+2艘/13.55万总吨Vista 级大型邮轮+1艘30万DWT FPSO),合同总价约200亿元,为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断,且随着造船市场逐步回暖,外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。 新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格下降,造船企业盈利水平有望提升。根据中船工业集团数据,18万吨散货船于2016.01、2018.06、2018.11船价分别为30300万元、31008万元、36000万元,新造船价格逐步抬升;当前国内20mm 船板(上海地区)报价4570元/吨,与今年6月高点相比下降310元/吨,跌幅达6.35%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.28%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。这可以从中国船舶业绩上得到验证:2018Q3单季度公司扣非归母净利润0.13亿元,环比Q2增加3.65亿元,实现转正。 二、行业层面:民船处于长周期底部,目前正缓慢回升。 造船市场:2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立;全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%,延续2017年以来回升势头。 国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益于造船产业集中度提升。据中国船舶工业集团数据,全球规模以上活跃船厂数量已由2007年的709家下滑至2018年119家,减少幅度达到83%;中国规模以上活跃船厂数量由2007年额177家下滑至2018年的47家,减少幅度达到60%。因此,即使造船需求萎缩的情况下,中国船舶作为国内央企龙头船企,接单情况也将受益于造船产业集中度提升的这一趋势。 三、公司层面:主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 外高桥造船是国内第一民船龙头,经营接单稳中有升。控股子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据Clarksos 数据,2018年外高桥造船新承接订单25艘,合同总价约200亿元;截止当前,公司手持造船订单52艘/1016.18万DWT。从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升。 资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小;连续置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,轻装上阵助力业绩改善。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元,环比减少90.58%。再加上公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 四、重申观点: ST 仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.15,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE 为39X、33X。 我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企; 3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动;5)国际原油价格波动。
*ST船舶 交运设备行业 2018-11-22 12.19 14.92 -- 13.74 12.72%
14.35 17.72%
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一、事件:控股子公司外高桥造船签下10艘18万吨级好望角型散货船订单,总价36亿元。公司于2018年11月15日晚发布公告,控股子公司外高桥造船与交银租赁在山东青岛签订了10艘18万吨级好望角型散货船(Capesize)的建造合同,合同总金额36亿元。 Capesiz 型散货船是外高桥造船的主打船型,拥有国际主导定价权,获此订单可以继续巩固其在全球Capesize 散货船建造领域的领先地位。截止目前,据Clarksos 数据,外高桥造船一共承接236艘Capesize 散货船,占全球比高达13.7%,排全球第一,拥有全球Capesize 散货船市场定价的话语权。 外高桥造船2018年至今新签订单24艘船,合同总价约183亿元。 控股子公司外高桥造船于2018年新签订单24艘船(22艘/408.4万DWT 散货船+2艘/13.55万总吨Vista 级大型邮轮),合同总价约183亿元。此次签下10艘Capesize 散货船订单有利于外高桥造船保持生产稳定和持续发展。 新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格下降,造船企业盈利水平有望提升。根据中船工业集团数据,18万吨散货船于2016.01、2018.06、2018.11船价分别为30300万元、31008万元、36000万元,新造船价格逐步抬升;当前国内20mm 船板(上海地区)报价4650元/吨,与上月同期相比下降210元/吨,跌幅达4.32%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.88%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。 二、行业层面:民船处于长周期底部,目前正缓慢回升。 造船市场:2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立;全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%,延续2017年以来回升势头。据中国船舶工业协会数据,2017年国内新接造船订单同比增长164.4%,2018年1-9月仍实现同比增长33.2%,呈逐步回暖趋势。此外,从造船业发展规律来看,技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此,全球造船产业重心向中国转移趋势未变,我国已完成低技术含量常规船的建造的转移,2017年我国三大造船指标均超越日韩,成为全球最大造船国。中国船舶作为国内民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖。 国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益。造船产能方面:从全球范围来看,落后造船产能正在加速出清:据Clarksos,截止到2018年8月全球规模以上活跃船厂数量357家,比2009年高峰时期减少579家,减少幅度达到62%。国内范围来看,我国过剩造船产能进一步压减,中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。高技术高附加值船舶方面:目前,高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成,我国船企造船产品结构持续高端优化,如外高桥造船批量承接矿砂船(VLOC)订单,同时在20万吨以上超大型油轮(VLCC)、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。 三、公司层面:主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 外高桥造船是国内第一民船龙头,经营接单稳中有升。控股子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据Clarksos 数据,2018年外高桥造船新承接订单34艘,合同总价约183亿元;截止当前,公司手持造船订单46艘/896.18万DWT。从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升。 资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元,环比减少90.58%。 我们认为,公司过去2年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提(共计提63.5亿元),叠加新船价格自2016年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素,在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低。此外,公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,轻装上阵助力业绩改善。公司已置出长兴重工和中船圣汇2大亏损点,并转让中船邮轮科技部分股权,轻装上阵可以助力公司改善经营业绩。 业绩:公司2018年三季报归母净利润3.1亿元,实现扭亏为盈,Q3单季度扣非归母净利润实现转正。2018年三季报,公司实现营收(111.98亿元,-8.73%);归母净利润(3.10亿元,扭亏为盈);Q3单季度扣非归母净利润0.13亿元,环比Q2增加3.65亿元,实现转正。 四、重申观点: ST 仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.11,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE 为38X、32X。 我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企; 3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动;5)国际原油价格波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名