A 股人力资源第一股,中高端人力资源服务龙头 科锐国际是国内领先的人力资源整体解决方案提供商,自成立以来不断通过收购兼并拓展市场,截至 19年 3月底设立了 103家分支机构(根据公司一季报) ,累计管理外派员工 1.2万人。2018年实现营业收入、归母净利分别为 21.97亿元、1.18亿元,同比增 93.54%、58.30%。营收结构方面,2018年中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工营收占比分别为 20.43%、7.19%、68.83%。同时,根据公司业绩预告,公司预计 2019H1归母净利 6122万元-7461万元,同比增 28%-56%。 人力资源服务行业增速达 20%,集中度有待提升 根据灼识咨询,2018年中国内地人力资源服务行业的市场规模达 4085亿元,同比增 18.96%, 2014-2018年复合增速达 20.9%,规模增速高于全球,同时预计 2018-2023年人力资源服务行业规模的复合增速达 19.9%, 2018年灵活用工规模占比仅为 36.4%,相较于全球的 71%有提升空间,行业驱动因素在于政策支持、产业升级、市场化推动专业化分工,品牌化、进入门槛提升推动行业集中度提升,龙头市占率有望增加。 竞争优势:品牌力、上下游资源积累、管理与创新能力 强品牌力:通过子品牌独立运行的经营模式,形成多品牌处于细分领域领先地位,每个客户平均收入、每个员工创收逐年增长。 上下游资源积累:根据公司招股说明书及年报,公司客户数量从 2010年的 800家增至 2018年的 3400家,公司定位于提供中高端产品与服务,客户质量优质、粘性强,另外,公司拥有 1000万条候选人信息(根据公司年报) ,人才库丰富。 另外,公司具有高效的内部管理机制以及较强的创新能力。 未来增长:区域扩张、业务布局、技术赋能 区域拓展:一线城市通过强化产品力与服务力,实现市占率提升,二三线城市通过与政府或园区合作、加盟的方式实现服务网点下沉,另外,通过新设、投资并购,将业务扩展至境外,截至 2019Q1,公司在中国内地、中国香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地共设 103家分支机构(2012年仅有 60家),逐渐实现了境内+境外网点搭建与延展。 业务布局:从 18个大行业细分到 250余个按细分行业再到细分岗位的布局,通过服务细分、产品垂直升级,实现产品附加值提升。同时公司通过以客户为中心,通过提供一体化人力资源服务方案,实现业务互联互通、交叉销售。 技术赋能:对内,公司通过技术和系统的持续开发及 AI 机器学习的不断升级,实现运营效率提升,对外,打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品,实现客户数量增长。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.82、1.01、1.25元相较于欧美以及中国香港人力资源服务上市公司,公司的 PE 较高,主要源于不同资本市场风险偏好不同,以及公司的业绩增速较高且稳定,我们采用 DCF 法,给予公司合理价值 38.19元/股,对应 19年 PE 46.8倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、大量员工流失、宏观经济下行。

拟128.6亿元自筹资金分期投资海口项目,打造全球最大单体免税店 2019年7月16日,公司公告全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目,建设成以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿的复合型旅游零售综合体。项目分两期开发,一期项目投资额为58.8亿元,含免税商业综合体+公寓+住宅,建设期3年,其中免税商业面积或达14.1万平方米,定位全球最大单体免税店;二期项目投资额为69.8亿元,含商业街区+写字楼+酒店,建设期42个月。 总投资金额中,开发成本为110.8亿元,其中土地成本16.3亿元,此外期间费用预期为17.8亿元。投资资金来源为自筹资金,遵循滚动开发的原则。 根据公司可研报告测算,该项目内部收益率约为14.4%,动态回收期18.3年,公司预计项目全周期收入中,销售可售物业、运营自持物业、变现自持物业的预期收入占比分别为11%、57%和32%。 拟投资建设海口项目,长期受益离岛免税政策,维持“买入”评级 公司拟以128.6亿元投资海口免税城项目,分两期滚动开发投入,一期投资金额58.8亿元、建设期预期3年,短期资金投入规模可控,公司账上现金充裕且资产负债率较低,参考对比2012年以来前一轮三亚海棠湾免税项目的资金投入和开发节奏,预期此轮海口免税城开发投入也将维持循序、可控的节奏,经验相对成熟的免税综合体项目或率先于2022年开业,凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客的免税消费潜力,进一步释放海南离岛免税政策红利、做大离岛免税市场规模、并且巩固中免在海南离岛免税产业的核心地位,提升公司长期成长潜力。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速增长、长期受益我国居民消费升级,预期公司19-21年EPS分别为2.36、2.57和3.13元/股,15年以来公司P/E估值区间为25至46倍,考虑目前中国免税行业发展前景向好,行业集中度快速提升,未来公司在全球免税业市场份额将进一步提升,2019年公司多家市内店开业,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予19年37倍P/E,合理价值87.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:海南房产政策动向、项目未来可售物业去化不达预期风险,项目盈利不及预期,项目开发建设进度不达预期,行业竞争加剧风险。

上半年扣非净利润增速为-11%至5%,六间房出表,线下主业增长良好 2019年7月12日,公司发布2019年半年度业绩预告,预计上半年公司实现归母净利润7.32-8.32亿元,同比增长10%至25%;其中单2季度实现归母净利润3.62-4.61亿元,同比增长5.4%至34.5%。 公司预计上半年非经常性损益1.65亿元,主要由于六间房重组带来投资收益,上半年扣非归母净利润5.67-6.67亿元,扣非净利润增速为-10.9%至4.8%。我们预计六间房出表是公司上半年扣非净利润增速下滑的主要原因,六间房于2019年5月起不再并表且1-4月较去年同期持股比例有所下降。 主业方面,我们测算上半年公司杭州、丽江和三亚景区贡献净利润同比分别增长5-10%、增长30%和同比持平,测算上半年轻资产和桂林项目贡献净利润增长约4000万,综合来看,经测算上半年主业增速仍超过15%。 单季度来看,2019年2季度主业增速相比1季度或有所放缓,1季度除六间房及非经外增速超过30%。今年6月张家界开业以来客流量表现较好,桂林项目也在爬坡期,我们预计下半年增速有望显著回升。 张家界、桂林项目开业以来运营良好,西安上海等储备项目稳步推进 六间房出表后公司聚焦主业,19年上半年线下演艺业务增长稳健、未来三年有望进入高成长阶段。2018年开始公司进入新一轮扩张周期起点,根据公司公告和官网,18年7月桂林千古情开业,19年6月张家界千古情开业,2020年上半年西安、上海项目有望开业,九寨项目也有望重新开业,后续有佛山、西塘、澳洲等大型项目储备。此外,轻资产业务有望继续拓展,助力公司盈利稳健成长。未来,城市演艺和“演艺谷”模式或打开新的业务拓展空间。综合来看,公司主业所在的演艺行业景气向好,公司作为龙头综合竞争实力突出,未来三年处于新一轮扩张期,具有较高的成长性。 线下主业增长良好,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.94、1.01、1.21元/股,我们预测景区业务19-20年贡献净利润分别为11、14和17亿元,同比分别增长26%、30%和21%,考虑公司盈利能力较强、异地项目复制经验成熟,未来三年处于新一轮扩张期,按19年景区净利润35倍PE给与合理价值26.7元/股。公司作为旅游演艺龙头,储备项目丰富、成长空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

盈利:18全年业绩下滑5.0%,非经常性损益提升盈利 18年公司营收10.51亿元,同比下滑10.41%,归母净利润和扣非归母净利润分别为2.23、1.29亿元(非经常损益主要来自资产处置收益和政府补贴),同比下降5.0%和39.9%。19年1季度公司实现营收2.01亿元,同比下滑5.73%,1季度实现归母净利0.29亿元,同比上升108%,实现扣非后归母净利0.05亿元,同比下降55%。18年利润下降主要受北京地区招生人数下降影响。此外,外埠子公司前期投资规模大且目前没有完全投入运营,18年整体业绩受到影响。 分地区:北京收入虽降但市占率提升至35%,石家庄、昆明亏损拖累业绩 18年公司驾培业务营业收入10.43亿元,毛利率48.8%,较去年下降4.7pct。公司过去三年在主要地区市场占有率不断提升,18年各地市占率分别为北京35%、昆明11.7%、石家庄3.8%、荆州37.4%,较上年提升5.0、2.5、0.4和11.5pct。18年公司来自北京、昆明、石家庄、荆州地区收入分别为8.57亿元、0.99亿元、0.28亿元和0.61亿元,同比下降10.8%、16.8%、5.5%和上升2.9%,从盈利来看,由于收入下降,各区域毛利率相比去年同期略有下降,其中北京较17年降3.4pct至58.1%,云南、石家庄分别亏损0.4和0.6亿元,同比基本持平,荆州项目净利润为723万元,相比去年1276万元盈利下降。 未来计划:新项目陆续投入运营,汽车综合服务和航空培训也在推进中 公司将继续发展和壮大培训主业,根据年报预计2019年5月山东淄博项目、2019年8月湖北武汉项目有望投入运营,2020年5月重庆项目有望投入运营,新项目运营有望带来收入和盈利增长。此外,根据年报公司将继续借助驾驶培训服务竞争优势,在汽车消费综合服务领域进行产业链延伸,不断拓展汽车维修、汽车金融、汽车美容等业务。公司也在积极探索航空培训这一业务新模式。根据年报公司已于2017年与昆明理工大学展开校企合作,共同培养飞行技术人才,又于2018年增资海若通用航空公司,未来将在航空人才培训领域继续发力。 云南、石家庄项目有望好转,后续项目逐步落地,看好公司盈利增长 公司受行业放缓和竞争激烈等原因利润有所下滑,长远来看国内驾校行业集中度低,公司作为行业龙头有望实现快速异地扩张。19年后公司武汉、淄博、重庆项目集中落地,同时云南地区价格战有望逐步缓和,石家庄考场也有望投入使用,公司有望重新进入业绩增长期。预计19-21年公司归母净利润分别为2.40、2.59和2.66亿元,对应PE分别为41.6、38.6和37.5倍,按照可比公司19年一致预期的PE为44.0倍,按此估计合理价值为18.0元/股,看好公司各地项目陆续投运,培育项目也有望逐步扭亏,给与“增持”评级。 风险提示:驾培行业整体增长放缓;北京市疏散人口政策加码;各地驾校市场价格战竞争恶化。

18年保持平稳增长,19Q1营收平稳,毛利率下降导致净利润下降 公司发布2018年年报和2019年一季报,18年公司实现营收和归母净利润分别为81.8和1.9亿元,同比分别增长1.7%和下降12.0%。18年扣非净利润1.7亿元,同比增长13.7%,扣非净利润增长主要由于18年计提以坏账损失为主的资产减值损失8298万元,同比减少1.2亿,17年计提金融资产和商誉减值损失2.0亿元。18年Q4公司实现营收12.5亿元,同比下降30.6%。毛利率方面,18年公司毛利率18.1%,同比提升0.1个百分点,Q4毛利率同比下降0.5个百分点。费用方面,18年管理费用率同比下降0.6个百分点,销售和财务费用率同比上升1.1和0.2个百分点。2019年Q1公司实现营收和归母净利润分别为18.1亿元和3023万元,同比分别增长0.4%和增长8.4%,扣非净利润亏损1075万元,较去年同期盈利2695万元有较大幅度下滑,主要由于19年Q1毛利率大幅下降3.1个百分点至14.9%,Q1期间费用率14.5%,同比下降0.2个百分点。 分业务:旅游零售业务营收平稳,旅游服务整体毛利率有所下降 2018年子公司凯撒同盛实现营收和归母净利润分别为70.1和1.4亿元,同比分别增长0.2%和下降41.0%,旅游服务业务整体毛利率13.3%,同比下降0.6个百分点。分产品来看,18年旅游批发、零售和会奖营收分别为47.1、12.6和10.5亿元,同比增长1.3%、下降2.3%和下降1.5%,毛利率分别为16.2%、4.4%和11.2%,同比下降0.2、下降1.2和下降2.0个百分点。量价拆分来看,18年零售服务64.3万人,同比下降8.2%,零售平均客单价约7318元/人,同比增长10.4%。分地区来看,北京地区营收占比55%,同比保持良好增速7.5%,北京地区毛利率达到17.8%,同比提升1.5个百分点;西南和华中地区同比平稳增长6.6%和1.6%;华东、华南和东北地区营收出现下降,同比分别下降12.7%、8.8%和1.7%。 航空配餐和铁路配餐业务18年营收分别为8.9和2.6亿元,同比分别增长6.4%和36.1%,航空配餐业务毛利率42.7%,同比提升1.3个百分点。 公司短期业绩或承压,长期看好出境游行业成长,给予“增持”评级 19年Q1公司扣非净利润出现亏损,毛利率有所下滑,短期公司业绩或有所承压。长期来看,公司作为出境组团游零售龙头,具备较强的旅游产业链资源整合运作优势,或长期受益于出境游行业稳步成长。预计公司2019-21年EPS为0.33/0.38/0.42元/股,公司18年以来平均市盈率为34.9倍,考虑目前出境游行业景气尚未改善,公司毛利率有所下降,给予公司19年合理P/E估值23倍,对应合理价值7.6元/股,给予“增持”评级。 风险提示:突发事件、宏观经济环境、汇率波动等因素影响出境游行业需求,毛利率大幅下降影响业绩,股东变动引起经营风险。

北京大兴国际机场免税招标,两个标段中免均位列中标候选人第一名 公司发布公告,根据中国通用招标网3月8日发布的《北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目两个标段第一中标候选人。大兴国际机场免税项目按品类分为两个标段:第一标段为烟酒、食品,面积1,666平方米;第二标段为香化、精品,面积3,467.4平方米,经营期均为10年。烟酒食品标段,中免投标基准年保底经营费2.3亿元,销售额提取比例49%;香化精品标段,中免投标基准年保底经营费4.16亿元,销售额提取比例46%,此次大兴机场中免投标扣点率较首都机场T2的47.5%、T3的43.5%以及上海机场42.5%综合扣点率相对较高,考虑大兴国际机场战略定位和发展潜力,若中标其全部免税业务将对公司带来积极影响。 北京大兴国际机场定位大型国际航空枢纽,免税业务发展前景可期 根据中国民航局2018年12月28日发布的《北京“一市两场”转场投运期资源协调方案》,北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽和京津冀区域综合交通枢纽,北京两大机场将形成协调发展、适度竞争的国际“双枢纽”机场格局。北京大兴国际机场目标在2021和2025年分别实现旅客吞吐量4500和7200万人次,北京首都国际机场将在2020-25年通过改造计划实现旅客吞吐量8200万人次。未来北京两大国际机场将带来更大的国际旅客基数,机场免税业务长期发展空间广阔,规模效应和协同发展可期。 大兴机场招标中免位列第一,中免份额持续提升,维持“买入”评级 公司看点包括:1)三亚店持续增长:离岛免税购物限额提升、岛民不限次以及覆盖乘船离岛,政策利好下三亚店经营良好,驱动公司业绩持续快速增长。2)并表海免:未来整合海免后并表美兰机场店、海口和博鳌市内店有望带来一定业绩增厚。3)开设市内店:北京、上海、香港等地市内店有望率先落地,未来针对我国居民出境市内免税购物政策或有望取得突破。4)毛利率继续提升:免税销售规模大幅跃升强化对供货商议价能力,未来通过优化供应链、财务流程和商业条款,公司毛利率有望持续提升。我们看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国居民消费升级。预计公司18、19和20年EPS分别为1.61、2.26和2.53元,19和20年对应PE分别为27倍和24倍,2015年以来公司平均P/E估值为33.2倍,公司目前发展前景向好,拓店可期,审慎考虑给予19年P/E估值29倍,合理价值66元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目最终能否中标尚存不确定性、宏观经济影响免税购物需求、三亚店盈利不及预期、市内出境免税政策出台不及预期、机场扣点较高影响机场免税盈利、汇率波动影响公司盈利、行业竞争加剧。

事件:公司与凯悦集团成立合资公司,共同开发中高端酒店市场 2月25日,公司公告下属子公司如家酒店集团拟通过其下属子公司如家连锁与中国凯悦有限公司共同成立合资公司,合资公司注册资本1.8亿元,如家连锁出资9180万元,占比51%,合资公司投资总额为5亿元。 凯悦是深耕国内的世界知名高端酒店集团 如家和凯悦将通过合资公司创建新的中高端品牌,旨在满足年轻和频繁商务出行群体的住宿需求。凯悦酒店是世界知名高端酒店集团,截至18年末拥有843家酒店和21万间客房,目前在大中华地区拥有170家开业和在建中酒店,是其全球发展计划的重要组成部分。 如家和凯悦强强联合,进一步强化中高端领域竞争力 国内中端酒店竞争日趋激烈,首旅如家合并后加快开店节奏,17年和18年前三季度公司分别新开店512和375家,截至18年三季度,公司整体门店3858家,其中中端酒店610家,占比15.8%。本次如家和凯悦合作开发新酒店品牌,对首旅系中端酒店是良好的补充和开拓,如家和凯悦在中高端酒店领域高度互补,如家在会员规模和成本方面具有优势,凯悦在品牌塑造和管理运营方面更加擅长,二者合作将有效提升如家在中高端酒店领域的品牌丰富度和竞争力。 公司估值处于历史低位,成长前景向好,维持“买入”评级 18年前三季度公司归母净利润同比增长46%,因出售燕京饭店获得大额投资收益,预计19年扣非业绩增速在20%左右。公司估值处于历史低位,预期18年市盈率为20倍左右,从EV/EBITDA角度看,同类公司的EV/EBITDA平均为11-13倍,公司18年预期EV/EBITDA估值仅9倍左右,估值具备提升空间。我们认为酒店行业向上长期趋势不变,公司未来的盈利能力提升来自直营店升级和加盟店规模扩张,成长前景依然值得看好。预计公司18-20年EPS为0.90/0.92/1.08元,最新收盘价对应PE为20/20/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济放缓影响酒店经营表现,中端酒店扩展进展不及预期,直营门店改造升级效果不及预期。

盈利:18年营收和归母净利润同比增长66%和24%,营收增长良好 2018年公司营收和归母净利润分别为470.1和31.5亿元,同比分别增长66.2%和24.4%,扣非净利润32.0亿元,同比增长30.0%。单4季度营收和归母净利润分别为129.1和4.4亿元,同比分别增长71.3%和下降28.9%。单4季度扣非归母净利润同比下降11.2%、营业利润同比增长2.1%。公司2018年收入增长良好,4季度环比下滑较大可能的原因是相关费用有所上升,此外旅行社业务普遍下滑,公司可能也受到影响。 18年三亚店收入增长约30%,离岛免税适用范围放宽至乘船离岛 2018年三亚实免税营业额79.8亿元,同比增长32.1%,三亚免税店的持续快速增长为公司盈利稳健增长的核心驱动力,三亚店有望持续受益离岛免税政策不断放宽,2018年11月28日和12月26日财政部连续公告提升离岛免税限额、取消岛内居民限次、放宽适用范围至乘船离岛旅客,新政策执行以来效果良好,2019全年有望持续受益,构成公司增长重要基础。 拟收购海免、推进海口、博鳌市内店项目,国内免税格局进一步集中 根据公告控股股东中国旅游集团获持海免公司51%股权,已启动与公司签订托管协议,将尽快启动注入公司。海免持有美兰机场免税店51%股权,并购海免将带来利润增厚,已开业的海口和博鳌市内免税店或一并整合。 营收增长良好,长期看好免税龙头全球份额提升,维持“买入”评级 18年公司收入增长靓丽,4季度费用增长拖累业绩。公司未来看点包括:1)三亚店持续增长:离岛免税政策再放宽,购物限额提升、岛内居民不限次以及覆盖包括乘船离岛,海南居民需求释放有望驱动三亚店客单价和客流量继续提升。2)海口和博鳌市内店开业:未来整合并表海免美兰机场店,已开业增设的海口和博鳌市内免税店或一并整合增厚业绩,澳门市内店同步推进。3)多途径毛利率提升:免税销售规模大幅跃升强化对供货商议价能力,未来通过优化供应链、财务流程和商业条款,毛利率有望持续提升。4)政策红利继续释放:针对我国居民出境市内免税购物政策或有突破,上海和北京市内店有望落地;看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国居民消费升级。考虑转让旅行社带来投资收益,预计公司18、19和20年EPS分别为1.61、2.29和2.53元,19和20年对应PE分别为24倍和22倍,2015年以来公司平均P/E估值为33.0倍,公司目前发展前景向好,拓店可期,我们认为当前估值仍有修复空间,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响免税购物需求、三亚店盈利不及预期、市内出境免税政策出台不及预期、机场扣点较高导致机场免税业务盈利波动、汇率波动影响公司盈利、行业竞争加剧。

事件:公司披露2018年度业绩预告,预计业绩增长15%-30% 公司披露2018年度业绩预告,预计2018年盈利区间为12.28亿元-13.88亿元,同比增长15%-30%,单四季度预计归母净利润0.8-2.4亿元,同比增长-40%至61%。预告期内,计入当期损益的非经常性损益对公司净利润的影响约为-208万元,公司前三季度非经常性损益3531万,因此Q4非经常损益对利润的影响为-3739万,Q4扣非利润增速区间为-36%-51%。 景区主业增速中枢约为22%,增速基本符合预期 按六间房18年全年完成业绩承诺3.57亿测算,六间房18年业绩增速为23.4%,景区业务18年净利润为8.71亿-10.31亿,增速区间为11.8%-32.4%,增速基本符合预期。杭州景区积极推动产品升级创新,在5D实景剧、全息幻影秀等方面进行尝试,提升景区接待水平;三亚和丽江千古情通过开阔市场营销、提升散客占比等方式实现较好增长;桂林千古情8月初开业,实现公司品牌在华南地区落地推广;轻资产方面,宁乡项目18年客流再创新高,明月千古情于12月28日正式开业。 六间房超额实现业绩承诺,重组交易首次交割完成 根据公告,18年六间房顺利完成业绩承诺,各项业务平稳发展,优化运营控制成本。六间房与密境和风重组交易首次交割已于12月底完成,公司向适格投资者转让存量股事宜仍在磋商中。 公司异地项目储备充足,19年聚焦主业后盈利有望稳步增长 公司18年业绩基本符合预期,19年公司利润增长主要来自18年开业的桂林项目、拟19年开业的西安、张家界项目,公司公告佛山项目已由轻资产转为重资产,短期对轻资产收入和利润确认有一定影响,但该项目区位优势显著,利好公司长远发展,2020年后有望加速公司的盈利增长。此外,西塘小镇进入投资建设阶段,旅游演艺模式战略再次升级。公司项目储备丰富,19-20年预计西安、张家界和上海项目开业,20年以后有西塘、佛山、澳洲等项目支撑中长期发展。预计18-20年EPS为0.89/0.92/1.17元,对应PE分别为24/23/18倍。19年公司由于六间房剥离和佛山收入延后等因素业绩放缓,但景区主业将继续保持较高的增速,16年至今公司PE中枢为28倍,我们认为当前估值处于历史较低水平,业绩稳定后估值存在一定的修复空间,维持“买入”评级。 风险提示:存量项目增长放缓,异地扩张进度和表现不及预期,六间房重组进展不及预期。

概况:旅游演艺独角兽,现金流优异盈利能力突出宋城演艺主要从事文化演艺业务,起步杭州,经过20余年深耕旅游演艺产业的积淀,形成独特的“主题公园+旅游演艺”业务模式,已成为中国旅游演艺行业龙头,演出场数和观众数量均居国内首位。自2010年上市以来公司营收和净利润稳定增长,17年达到30.2和10.7亿元,10-17年复合增速分别达到31.5%和30.8%。其中线下演艺业务15-17年和18前三季度营收增速分别为42%、17%、15%和7%,净利润增速分别为49%、24%、17%和25%。 现场演艺:品牌效应显现,新一轮高增长期启动公司现场演艺业务为公司业绩主要来源,2010-17年现场演艺业务毛利率平均为72%,平均净利率水平超过40%,盈利能力突出。17年杭州本部宋城景区收入达到8.4亿元,2007-17年复合增速达到21.8%,近几年仍维持较高增长,显示单个项目优质长期成长性和公司团队良好的运营管理能力。三亚、丽江项目为公司13-14年第一轮异地项目扩张自建项目,项目进入成熟期的盈利能力比肩杭州本部,17年三亚项目实现营收3.4亿元,净利润1.78亿元,毛利率和净利率分别为76.4%和52.4%,18上半年收入增速达到24%,体现公司旅游演艺模式的独特可复制性,为公司新一轮异地扩张奠定基础。15年签约桂林千古情开启第二轮异地扩张,之后陆续签约上海、张家界、西安、澳洲和西塘小镇项目,公司第二轮扩张项目将在2018-20年陆续开业,在项目选址、客流量基数方面市场潜力值得期待。 此外,16年以来公司陆续签约宁乡、江西、佛山和新郑多个轻资产管理输出项目,轻资产输出业务利润率高、目前市场需求较好,对提高公司盈利、探索未来项目扩张模式具有重要意义。 第二轮异地扩张推进,低估值演艺龙头开启新成长,维持“买入”评级2018年下半年起公司进入新一轮自建项目陆续开业期,多地项目陆续开业将开启公司新一轮成长周期,未来3年自建和轻资产项目将以每年2-3个项目的速度陆续开业,公司业绩稳健增长可期。作为具备较强复制扩张能力的优质休闲服务景区龙头,公司的线下演艺模式成熟、盈利能力突出、项目储备丰富带来成长性较为确定。 预计公司18-20年EPS 分别为0.90、1.02和1.12元,对应PE 分别为22、20、18倍。目前公司PE-TTM 估值下降至历史最低水平,结合DCF 模型测算结果,我们认为公司价值被低估,我们看好公司演艺模式成熟、盈利能力突出、项目储备丰富带来的业绩确定性,以及公司未来在二三线城市和海外市场的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:西安、上海、张家界和澳洲项目实施进度和盈利不及预期; 轻资产输出业务拓展和建设进度不及预期;自然灾害、突发事件等不利因素影响景区客流量。

转让国旅总社100%股权给控股股东旅游集团,转让价格达18.3亿元 2018年12月24日公司公告拟将全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,转让价格为18.3亿元。此次转让旨在调整优化公司业务结构,聚焦免税主业,提升盈利能力,解决同业竞争问题。 2017和2018年前三季度,国旅总社实现营收分别为123.5和94.8亿元,实现净利润分别为2394和3297万元,占营收比例分别为44%和28%,占净利润比例分别为1.3%和1.0%,17年国旅总社收入同比下降3.0%。 离岛免税政策再放宽,岛内居民需求潜力释放或驱动三亚店持续增长 目前公司盈利主要来自三亚海棠湾免税店,11月28日财政部公告离岛免税政策进行第五次调整并于12月1日正式执行。此次调整将年度免税购物限额从1.6万元增至3万元,并取消了岛内居民购物次数限制。根据海关总署新闻数据,12月1日至15日离岛免税销售金额和购买人次同比分别增长22.3%和9.7%,人均购物额同比增长11.3%。18年截至11月27日海南离岛免税销售额和购买人数同比分别增长21.3%和19.0%。 拟收购海免、推进海口市内店项目,国内免税竞争格局进一步集中 中国旅游集团与海南省国资委股权划转事项已得到国务院国资委审批,后续将启动海免51%股权注入公司。海免持有美兰机场免税店51%股权,美兰机场店17年销售额20.5亿元,并购海免将带来部分利润增厚。通过持续的产业整合,中免在免税行业的市场份额不断提升,巩固加强龙头地位。 转让旅行社聚焦主业,免税龙头份额持续提升,维持“买入”评级 公司18.3亿元向控股股东转让国旅总社100%股权,退出竞争趋于激烈的旅行社业务,有助于集中资源聚焦免税主业,交易完成后将降低公司资产负债率、优化财务结构、加强盈利能力,同时消除旅行社同业竞争问题。 公司未来看点包括:1)三亚店持续增长:离岛免税政策放宽落地,购物限额提升和岛内居民不限次,海南居民需求释放有望驱动三亚店客单价和客流量继续提升。2)多途径毛利率提升:未来通过规模化采购、优化供应链、财务流程和商业条款,免税毛利率有望持续提升。3)政策红利继续释放:针对我国居民出境市内免税购物政策或有突破,上海和北京市内店有望率先落地。看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国内地居民消费升级,或成长为国际一流免税运营商。基于以上假设,预计公司18和19年EPS分别为1.83元和2.26元,18和19年对应P/E分别为32倍和26倍,低于公司09年以来历史P/E均值36倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响免税购物需求、免税政策出台不及预期、汇率波动影响盈利、机场招标扣点较高、新拓展免税业务盈利不及预期。