橱柜业务增长不快,但大宗业务继续放量。整体橱柜作为精装房的标配家居产品,在国家推进全装修政策的过程中,实际上橱柜零售端的客户流量已被分流。橱柜业务整体增速10.77%,其中,零售端收入增长5.58%左右,较半年报仍有下降,同店下滑15%以上。在精装房市场崛起分流终端流量的背景之下,公司持续挖掘工程业务。2018年,大宗业务渠道实现收入2.03亿元,同比增长63.68%,维持放量态势。但是,大宗业务的毛利率下降1.47pct.,为11%。2018年内,公司对橱柜产品功能性进行持续优化,通过优化动线、空间布局等方式使传统厨房空间的利率用由42%最高提升至62%,空间利用效率大幅提升。 衣柜业务体量较小增速高,木门业务也已开店。桔家衣柜延续公司“四同”策略,确保产品质量与设计。2018年内,衣柜新增门店217家,总数达337家。全年实现收入1.38亿元,由于现阶段业务体量相对较小,因此实现近5倍的增长。除了衣柜之外,公司于去年上半年成立桔家木门事业部,推进“定制家”战略落地。去年9月第一家在厦门开业,全年共计9家门店。木门业务目前尚处起步阶段,贡献营收极小不足百万级,不过每樘出厂价在2,512元左右,相对属于中高端定位。 拟发行可转债,继续加码产能。公司公告,拟通过发行可转债募集3.92亿元,用于厦门四期工厂1/2/4/5厂房和江苏二期工厂3/5厂房建设。本次转债募投将主要加码于橱柜、工程橱柜和木门三大业务。 盈利预测与投资建议 公司以高端整体橱柜为核心业务,在品牌、品质和服务等方面优势突出。上市后,将可以突破产能瓶颈,快速扩张销售渠道。我们预测公司2019-2021年的EPS分别为3.83/4.58/5.75元(三年CAGR22.7%),对应PE分别为20/17/14倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格波动风险,新产能无法及时消化的风险。

2018年,公司分别实现营收/归母净利润85.35亿元/8.07亿元,同比分别增长34.26%/27.25%,实现全面摊薄EPS0.87元,符合预期。2018年公司拟向拟向全体股东每10股派现金红利3元(含税)。 经营分析 科力普收入延续翻倍增长,具备极强客户开发能力。公司科力普18年实现营收25.86亿元,同比增长106.03%。科力普方面业务的超高速增长,虽然导致公司应收账款同比增长72.49%较Q3增速明显降低,且周转率环比提升5.02pct.。同时,去年内公司存货周转天数降低6.78天,周转率环比提升1.44pct.,财务期内公司经营效率保持提升。另一方面,公司应收款前五大客户分别为国网物资、联通和中石油等大型国企,不仅后续还款能力强,而且从侧面反映了公司对于央企、金融企业等大型客户的开发能力。 生活馆及杂物社年内减亏明显,单店经营有待继续优化。生活馆和杂物社去年创收3.06亿元,同比增长49.15%,年内进一步实现减亏。18Q3公司开始开放杂物社加盟,全国范围内进驻32 个城市,生活馆与杂物社门店合计达到255家。实现单店收入119.97万元,同比略增3.53%,后续单店经营仍需继续优化。目前来看,公司在精品文创业务正聚焦重点品类,升级产品结构,扩充高价值产品线,并在头部IP和季节限定产品等方面有较强把控能力。因此,看好未来依托产品升级实现门店经营优化。 收购上海安硕,剑指百亿营收。公司公告,拟以1.92亿元收购安硕文教用品(上海)股份有限公司56%的股权。上海安硕主营产品为木杆铅笔,旗下品牌马可(MARCO) 享誉海内外,17/3Q18分别实现营收7.46亿元和3.90亿元。但由于以出口为核心商业模式,致使上海安硕盈利能力较差,17年净利率仅1.2%,3Q18亏损6,135.93万元。借助本次收购公司将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源,木杆铅笔可成为下一个占据市场领导地位的品类。外延+内生双驱之下,公司今年营收预期剑指百亿。 盈利预测与投资建议 公司科力普业务增势强劲,生活馆和杂物社持续减亏,外延+内生直指百亿营收。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS为1.09/1.35/1.67元,对应PE分别为32/26/21倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 市场风险,新业务拓展不及预期,核心原材料采购较为集中的风险。

印刷业务收入下滑,覆合类产品成支柱性业务。2018年公司传统印刷业务收入同比下滑2.40%。但年内公司及时调整产品和业务结构,关停低毛利产品线,集中开发技术含量高,盈利能力稳定的业务。覆合类产品方面,公司中标的银行卡产品开始规模化生产,产能利用率和产品毛利率同步快速提升。2018年,覆合类产品营收实现62.82%的增长,毛利率同比提升15.82pct.,逐步成为公司业绩提升的支柱性产品。后续公司还将进一步开发第三代社保卡和贷记卡类业务,保持覆合类产品的业绩增速。 技术服务类业务斩获高速增长。2018年内,公司档案存储与电子化业务发展较快,服务领域覆盖银行、保险、政府机构等大型客户,实现67.83%的收入增速。同时,公司借助控股子公司东港瑞云的档案云平台,推进针对中小企业的档案云存储业务。目前来看,东港瑞云已在全国18城市,建立了24个档案存储基地,形成了全国性的服务网络。档案云平台项目的实施,将扩大档案存储与电子化项目服务的客户群体。 票证业务老树开新花。除电子发票外,公司还通过多种方式研发非税电子票据、票E送、区块链电子票证等产品。去年9月公告,与北京蚂蚁云金融签订《蚂蚁区块链合作伙伴框架协议》,双方将在“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域,开展长期深度合作。本次合作,将能够促进公司区块链相关业务的发展,提升市场竞争力,并有望新增公司收入。 盈利预测与投资建议 公司先后开发电子发票、彩票无纸化及电子档案存储系统等,我们看好公司跨制造和信息服务为一体的发展战略。我们预测公司2019-2021年EPS为0.84/1.01/1.22元(三年CAGR20%),对应PE分为23/19/16倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 电子发票等新兴业务推广不利;电子发票业务发展无法弥补原有票据业务下滑;彩票行业系统风险。

Q3下调产品价格影响盈利,Q4单季利润现负增长。全年公司衣橱柜单位产品价格分别下降2.44%/4.76%,但降价发生时点为Q3期内,因此造成Q4综合毛利率同比下降1.95pct.,全年下降0.6pct.。Q4销售费用同比增长58.69%,销售费用率提高2.45pct.达8.99%,全年销售费用率同比提升1.16pct.。综合来看,降价和加大费用投放为Q4单季净利润负增长,压制全年业绩的主因,符合价格战初期家居企业毛利率净利率双降的表现特征。 定制衣柜量价增长放缓,零售渠道同店下滑。18年公司定制衣柜客户数同比增长3.35%(17年为9.86%),客单价增长9.89%(17年为15.81%),地产下行周期之下,量价齐升趋势相对承受较大压力。大宗业务4.84亿元收入实现翻倍增长,零售端55.76亿元同比增长13.33%。衣柜门店增速虽有14.09%,但新增门店数310家低于17年规划的400家,且同店下滑0.67%,单店收入为222万元左右。四五线城市为公司收入增长最快的区域,增速达16.78%,而省会级门店同店增长1.94%为最快区域。 橱柜规模效应显现实现盈利,未来开店推动增长逻辑尚在。全年橱柜实现收入7.08亿元,同比增长20.05%,于18年下半年开始逐月实现盈利。同时,在单位出厂价下降的情况下,橱柜毛利率全年仍提升4.95pct.,表明该业务经营质量正在随规模扩大而明显提升。2018年,橱柜单店收入86.19万元,同比增长5.15%,好于衣柜业务。另一方面,虽然公司橱柜门店仅新增102家(总数822家),同比增长14.17%,低于2017年的规划,但门店增速显著高于同店增速,表明现阶段公司橱柜业务收入增长大部分源自开店推动。短期来看,新开门店拉动收入增长的逻辑在橱柜业务上仍然成立。 盈利预测与投资建议 公司推进实施“定制大家居”战略,同时与开发商合作拓展全装修业务。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS为1.18/1.41/1.67元(三年CAGR17.2%),对应PE分为17/14/12倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。

事件 公司公告业绩快报,2018年实现营收32.48亿元,同比增长13.70%,归母净利润4.07亿元,增长16.90%,全面摊薄EPS0.26元,基本符合预期。 点评 并表范围变更并未成拖累,新客户开发助力收入增长。18年上半年,由于公司原收购的子公司汇天云网,其原股东回购并实施完毕,不再纳入公司并表范围。但从业绩快报的情况来看,公司此次并表范围的变更并未对收入增长形成明显拖累。其核心原因在于,公司战略性客户订单持续放量以及新客户的持续开发。公司于17年切入高附加值产品模切业务领域,18年上半年该业务就实现了高达81.77%的利润增长,预计全年该业务仍能收获高速增长。叠加18年内国内包装原纸价格调整,公司盈利能力得以改善,全年净利润率为12.52%,较2017年提升0.45pct.。 新建生产基地,再造新增长,拓展海外进入新兴市场。为有效推动军品业务和智能包装业务发展,18年4月,公司公告将在西安投资4.3亿元,建设智能包装研发生产基地,有利于抓住西北地区中高端包装和军品包装市场需求,再打造新的业绩增长点。今年2月公司公告拟使用自筹资金不超过5,000 万美元在印度投资设立子公司。此次印度公司设立,为公司向东南亚进行战略布局的重要一步,提升在印度区域客户的快速响应能力,有利于分享包括印度在内的一带一路-东南亚沿线国家经济发展带来的市场机遇,提升公司在区域市场的竞争力,巩固并提高行业地位,形成新的利润增长点。 利润分配金额持续提升,彰显公司回馈股东之决心。公司公告,控股股东建议2018年分红方案为,向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。近年公司利润分配比例持续增加,15年分配利润占净利润比例仅15.89%,而此次建议分配比例已大幅提升至75.25%。在彰显公司对股东回馈之决心的同时,也体现出公司整体业务规模与盈利能力的稳步提升。 投资建议与盈利预测 公司“包装一体化”竞争优势明显,积极拓展多领域业务,下游客户高度分散化,布局电子功能材料、智能包装物流网亦将打开公司长期盈利和市值增长空间。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为0.26/0.29/0.33元(三年CAGR11.3%),对应PE分别为17/16/14倍,维持“买入”评级 风险提示 市场竞争加剧风险;原材料价格上涨风险;汇率波动风险。