业绩简评 2019年Q1,公司分别实现营收/归母净利润11.85亿元/1.07亿元,同比分别变动-4.67%/3.69%,实现全面摊薄EPS0.12元,略低于市场预期。 经营分析 大范围促销仍难救订单下滑。Q1公司营收下滑,为近五年单季度首次出现负增长。其中,核心主业衣柜收入下滑7.11%。2018年Q4公司在全国范围内推进促销活动,但效果仍不理想前端接单出现下滑。即便是3-4月公司前端接单有所回暖,但预计Q2收入端增长仍有较大压力。另一方面,Q1期内公司对产品出厂价进行下调,对盈利能力造成影响,综合毛利率为34.39%,同比下降0.36pct.。 定制衣柜终端客流下滑,但单个订单销售柜体数量增加拉动客单价。虽然与去年同期相比,公司Q1期内门店新增384家。但新增门店并未对公司终端引流形成良好支撑,一季度客户数量8.6万户,同比下滑9.58%。期内公司量价齐升逻辑已经受损,预计终端流量层面全年压力较大。客单价方面,一季度达到10,825元/单,同比增长2.43%。然后公司衣柜单位平米出厂价却下降了4.87%,也就是说Q1客单价增长的源力来自单个订单出售柜体数量的增加。从分产品占比来看,Q1公司装饰柜、衣帽间等柜体产品收入占比,较2018年全年都有较明显提升。零售订单内部产品结构多元化日趋明显,为客单价实现小幅增长提供支撑。 橱柜木门减亏明显。Q1内橱柜门店同比增加50家,实现收入为1.08亿元,同比增加12.98%。橱柜收入增速较18年同期改善明显,且大幅减亏34.36%。借助新品上样与开店的共同助推,新业务木门实现收入2,838.25万元,同比增长36.10%,减亏幅度超过20%。目前木门正逐步与衣柜实现一体化销售,由于体量较小后续收入端增长相对会维持较高水平。 盈利预测与投资建议 公司推进“定制大家居”战略,加速渠道布局,与开发商合作拓展全装修业务。我们维持公司2019-2021年EPS为1.18/1.41/1.67元(三年CAGR17.2%),对应PE分为19/16/13倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。

经营分析 Q1客单价增长8%以上。Q1公司家居类业务收入约为11.7亿元,同比增长11.83%。其中,定制家居业务收入增长7.8%,配套家居依旧是增速最快的细分品类,Q1收入增速约19%。量价角度看,Q1期内公司家居业务整体仍保持量价齐升趋势。但受制于需求缩减的影响,公司客户数仅增长约3%左右为7.7万户。出厂客单价达到1.52万元,较去年同期增长8.57%。我们认为,现阶段公司一站式家居解决方案输出能力正在提升,配套家居产品的较高增长为拉动客单价增长的主要推手,并成为保障收入端规模扩大的重要基石。 Q1直营店减少一家,加盟收入增长依靠开店拉动。公司Q1对直营渠道进行优化,门店较2018年全年减少一家,实现收入5.2亿元,增长仅4%。加盟渠道门店单季新增78家门店,总门店数同比增加563家。新开店中,新加盟商开店占92%,老加盟商开店占8%。基于客户数测算,公司Q1单店接单数量同比下滑可能超过20%,且加盟渠道新开店增速34.86%,高于该渠道收入增速19%,表明Q1期内加盟渠道收入增长依靠开店拉动。 整装业务规模继续扩张。公司自营整装,持续加强在成都、广州、佛山三地的业务拓展,持续深化整装交付技术,提升客户体验,确保自营整装客户交付。期内,公司自营整装交付订单316个,同比增长92.68%。整装云平台会员数较2018年全年增加200个,较去年同期增加1,140个。自营和整装云平台的双线同步扩张之下,Q1期内公司整装收入达到6,200万元,同比增长25倍以上。 盈利预测与投资建议 公司整体客单价显著领先同业,整装云处于纯增量增长期,我们维持公司2019-2021年完全摊薄后EPS预测为3.04/3.89/4.98元,三年CAGR27.5%,对应PE分别为29/23/18倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。

盈利下降叠加费用率提升导致业绩下滑。2018年,虽然毛利率保持逐季提升态势,但仍受制于人民币贬值影响,全年综合毛利率同比下降2.89pct.。为拓展海外市场以及自主品牌建设,公司销售费用增长39.82%,销售费用率提升2.65pct.,尤其是Q4销售费用率达到31.51%,同环比提升3.9pct.和2.84pct.。另一方面,公司在去年进行了股权激励,相关费用确认导致管理费用增长29.38%。盈利下降叠加费用率提高,导致归母净利润下滑。 境内外线上增长良好,高毛利产品占比提升。公司在去年强化境内外渠道拓展,特别是境外充分协同线上及线下资源,不断提升海外跨境业务的运营质量。在境内公司进驻天猫商城、京东商城、小米有品等电商品台,境内线上收入增长25.22%,海外进驻Amazon、eBay等平台,境外线上收入实现增长25.44%。除了渠道拓展之外,产品结构优化也在持续。公司人体工学健康办公工作站作为高毛利产品,2018年实现收入5.27亿元,同比增长47.37%,收入占比提升7.85pct.达到55.73%,进一步强化核心产品地位。其中,电脑升降台同比增长29.63%、智能升降桌同比增长337.70%、健身车同比增长118.5%。 自有品牌占比超过50%。公司以M2C为主要模式,通过减少流通环节降低销售成本,直接销货给消费者。去年内公司集中优势资源,主力打造品牌建设和市场教育。截至2018年末,公司自主品牌产品销售收入占比为51.36%。 盈利预测与投资建议 境内外人体工学市场空间广阔,公司通过产品结构优化及加大线上线下营销力度保障营收持续增长,然而去年起公司新增股权激励费用,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.81/1.08元(原为1.40/4.98元),三年CAGR28.5%,对应PE分别为31/23/18倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 原材料价格持续上涨的风险;中美贸易战导致自主品牌盈利能力下降的风险;汇率波动拖累公司业绩增长的风险;海外市场需求放缓的风险。

2018年,公司分别实现营收/归母净利润66.45亿元/4.77亿元,同比分别增长24.83%/25.53%,实现全面摊薄EPS2.46元,基本符合预期。2018年公司拟向全体股东每10股派6元(含税)。 经营分析 配套家居产品在去年内增长迅猛。去年公司定制家居业务实现营收50.19亿元,同比增长17.22%。依靠新品推出,公司衣柜产品收入增长15%,其他全屋柜类产品(系统柜)增长约15%。而针对厨房空间,公司借助与老板、方太等厨电企业的深度合作,于年中推出9999厨房单空间套餐,大幅促动全年销售,全年橱柜(不含厨电配套等)增长约26%。此外,公司全屋定制配套家居产品收入超过11亿元,同比增长42.47%,为增长最快的家居类业务,侧面反映公司一站式家居解决方案输出能力仍在继续提升。 Q4加盟开店有所放缓,线上销售表现依旧强劲。公司门店合计为2,201家,其中直营101家,加盟2,100家。去年Q4公司门店开设速度都有放缓,期内直营门店净增1家,加盟净增142家。直营收入26亿元,增长13%,单店收入达2,500万元以上,但较17年近5%的下滑。加盟收入预计增长27%左右,同店也有近5%左右的下滑。综合来看,公司线下渠道经营目前存在一定压力。反观线上,公司借助流量分发渠道,通过打造短视频粉丝矩阵以实现引流,视频粉丝突破7,000万人。凭借公司对品牌的线上宣传,2018年天猫渠道“尚品宅配”成交额超过9亿元,“维意定制”线上成交也达到了3.5亿元,线上销售表现较线下更为强劲。同时,公司也开始对海外进行模式输出,去年在泰国开设展厅8家,实现5,800万元收入。 整装业务兑现收入,整装云平台初具规模。整装业务实现收入1.94亿元,自营整装工地交付数849个,整装云平台会员数量超过1,200家。我们认为,整装云平台通过引流、供应链整合等方面多维赋能会员企业,将持续增强会员企业黏性,后续整装云平台有望为公司现金流做出较大贡献。 盈利预测与投资建议 公司整体客单价显著领先同业,整装云处于纯增量增长期,有望进一步打开市值空间。不过,由于行业产能集中投放造成市场竞争加剧,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至3.04/3.89元(原为3.65/5.14元,下调幅度为16.6%/24.3%),预测公司2021年EPS为4.98元,三年CAGR27.5%,对应PE分别为31/24/19倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。

业绩简评 2018年,公司分别实现营收/归母净利润91.72亿元/9.89亿元,同比分别增长37.61%/20.29%,实现全面摊薄EPS2.36元,基本符合预期。2018年,公司拟向全体股东每10股派10元(含税)转增4股。 经营分析 Q4收入增速超预期,内生增长偏稳健。去年公司整体收入超过90亿元。其中,内生营收约为82亿元左右,同比增长约24%,净利润端增速约17.8%,外延方面实现营收9亿元左右。公司Q4单季营收27.79亿元,同比大增52.91%,但毛利率下降0.78pct.。我们认为,为避免贸易战风险,公司可能于Q4对出口进行集中销售(应收票据以及应收账款同比暴增118%,可侧面印证),导致盈利下降压制单季业绩增长。 功能沙发品类增长快速,其他品牌贡献收入弹性。2018年,公司核心主业沙发业务收入51.44亿元,同比增长39.31%。其中,功能沙发约实现营收13亿元,增长60%左右,为沙发业务中增长最快的品种。除功能沙发外,休闲类沙发延续两位数收入增长,近年增长较快的床垫业务,在去年内增长有所放缓,约实现11亿元收入,增长23%。通过公司内生+外延发展战略驱动之下,现阶段已经形成多品牌矩阵。去年内,公司自有品牌实现收入73.61亿元,增长超过20%,非自有品牌收入增长超过6倍,为整体营收贡献了大部分的增长弹性。我们认为,公司自有品牌虽在去年内实现净增门店近1000家,但同店下滑6%以上,表明开店为目前自有品牌的核心驱动。 今年内有产能投放,后续信息化水平有望提升。公司嘉兴王江泾年产80 万标准套软体家具项目(一期)主体建设基本完工;华中基地年产60 万标准套软体及400 万方定制家居产品项目已启动,预计今年年底完工。今年将成为公司产能投放大年,但在地产后周期红利减弱情况之下,新产能消化存在压力。另一方面,去年内公司用户管家APP 系统一阶段系统建设基本完成,试点实现广告投放、潜客录入、系统派单到门店等功能,预期今年公司信息化水平将有较明显改善。 盈利预测与投资建议 公司持续完善“大家居”产业布局,多品类协同效应处释放初期,我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS为2.94/3.81/4.88元(三年CAGR28.5%),对应PE分为19/15/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格波动风险;营销管理风险;房地产调控风险,商誉减值风险。

19Q1预收回暖看好Q2收入增速提升。去年10、11月公司终端订单增长乏力,12月虽有所增长,但Q4收入增速几乎无增。叠加销售费用率同比大幅提升5.23pct.,导致Q4业绩下滑。今年3月公司订单实现近两位数增长,但由于1、2月订单与去年同期持平,致使Q1收入增速也仅个位数。Q1公司预收款同比增长40%以上,Q2收入增速有望向上改善。去年公司衣柜收入实现小两位数增长,借助高端产品和原态板推广毛利率提升1.77pct.。新业务橱柜实现营收2.47亿元,收入占比虽不高,但其毛利率在去年达到28.57%略高于索菲亚司米橱柜盈利水平,基本实现盈亏平衡。 老店收入和客单价均实现两位数增长。剔除大宗和新开店的影响,18年老店收入实现13%的增长。其中,客单价增长约10%,但客流与17年持平,且Q4有所下滑。进入今年,公司终端客流开始企稳,3月出现回升趋势,预期Q2将稳中向好。Q1公司新板材原态K板与部分高端系列产品上市,有望为客单价维稳提升形成支撑。渠道端,去年公司新增门店逾200家,总门店数近1,800家,A/B/C城市门店占比分别为15%/38%/47%。其中,A级城市收入增长15.92%,仍为整体收入增长的核心推动力。去年内公司实现与万达、苏宁等商场的战略合作,今年将开始尝试开拓新的门店渠道。 与齐屹科技合作扩大客流来源。今年4月9日,公司与齐屹科技(01739.HK)签署合作协议,明确交叉持股和设立子公司的事项。齐屹科技作为国内互联网家装龙头企业,18年收入增长34%,APP月活保持30%左右增长。公司通过此次合作,将打开流量入口,为产品销售赋能。 投资建议与盈利预测 公司与家装公司合作寻找流量、赋能销售,但新品和新业务推进将导致销售费用大增,同时定制家居行业竞争进一步加剧,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至1.36/1.57元(原为1.94/2.61元,下调幅度为30.1%/39.8%),预测公司2021年EPS为1.87元,三年CAGR16.1%,对应PE分别为16/14/12倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 价格战压制盈利的风险;与家装公司合作流量不及预期的风险;新业务亏损扩大的风险。

业绩简评 2018年,公司分别实现营收/归母净利润10.82亿元/1.02亿元,同比分别增长18.26%/19.75%,实现全面摊薄EPS0.45元,略低于预期。2018年,公司拟向全体股东每10股派1.5元(含税)。 经营分析 Q4收入增速放缓明显,大宗放量增加应收拖累现金流。去年前三季度,公司收入增速基本维持25%,但Q4增速出现大幅放缓仅实现4.04%的增长。叠加品牌建设、直营门店经营等费用投入,导致净利润在Q4出现负增长。另一方面,受大宗业务放量的影响,公司应收款同比增长38.47%,对经营性现金流造成拖累,同比下降41.18%。预收款同比增长23.78%,预计Q1收入端增速环比将有所改善,有望重回20%以上的增长。 大宗收入翻倍增长,橱柜同店下滑导致业务收入微增。去年公司经销商渠道收入8.56亿元,同比增长6.18%,直营收入1.31亿元,同比增长85.1%。大宗作为17年下半年才开始发力的业务,在去年内实现150%以上的。具体业务看,橱柜净增门店87家,但由于同店下滑9%以上,导致收入同比仅增长1.85%。全屋定制作为公司全力推进的新业务,去年净增门店134家,实现业务收入4.94亿元,同比增长超过45%,且同店有近7%的增长。但18年内相关产品出厂价下调明显,每套全屋定制产品出厂价为18,000元左右,较2017年降幅接近40%。产品降价之下,销量获得较好增长,去年内全屋定制销量增长143.89%,为相关收入高速增长奠定良好基础。 新产能于去年Q3投产,夯实全屋定制增长基础。公司溧水工厂一期一层在17年12月投产,去年Q3二层也实现投产。截至去年末,公司已经具备月均3.2 万单全屋和8 千单橱柜的接单能力,产能较17年实现翻番。我们认为,公司新增产能以全屋定制为主,今年伴随新产能运转效率的逐步提升,将进一步夯实全屋业务的发展基础。 盈利预测与投资建议 公司产品精准卡位35-45岁消费能力较强人群,募投产能快速释放,开店空间广阔,全屋定制业务将是未来主要增长极。由于定制家居行业竞争进一步加剧,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.60/0.79元(原为0.75/1.11元,下调幅度为19.5%/29%),预测公司2021年EPS为1.00元,三年CAGR30.5%,对应PE分别为19/15/12倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产行业波动风险;原材料价格大幅波动风险;新增产能无法及时消化。

18Q4纸价大跌,单季盈利承压拖累业绩。去年上半年,受益文化纸与木浆价格维持高位的影响,公司业绩在Q1和Q2均实现40%以上增长。但进入下半年后,文化纸价格出现下调,尤其是在Q4纸价调整幅度较大,其中双胶纸在Q4价格下降16.35%,铜版纸价格下跌17.14%。核心纸种价格下跌,同时叠加去年下半年人民币贬值的影响,导致公司Q4毛利率同环比分别下降11.62pct.和5.81pct.,最终对18年全年业绩增长形成较大压制。 新项目全面建成投产,新增产能成公司收入增长的主要拉动力。2018年,公司20万吨高档特种纸项目,老挝30万吨化学浆项目,邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,均顺利完工并投产。同时,公司在新型纤维原料方面进展顺利,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已分别在2018年4月份和8月份竣工投产,将有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。2018年内,公司有新增产能对收入的拉动作用超过30%,而同期内文化纸价格下跌接近20%。因此,我们认为,新产能为去年公司收入增长的核心驱动因素。 Q1纸价与浆价略有反弹,全年增长仍靠新产能带动。今年Q1,文化纸与木浆价格出现小幅反弹,其中,双胶纸上涨3%左右。我们预计一季报公司毛利率有望环比迎来提升。另一方面,今年内公司将加快推进老挝120万吨造纸项目,且伴随着2018年新增产能的持续优化调整,以及继续降本增效,公司成本端优势将得到进一步巩固。同时,今年内新产能的逐步释放将继续推动公司收入端实现稳健增长。 盈利预测与投资建议 公司综合优势突出,今年仍有产能投放,然而由于市场纸价趋势性下跌,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.96/1.10元(原为1.23/1.45元,下调幅度为22.2%/24.0%),预测公司2021年EPS为1.28元,三年CAGR14%,对应PE分别为8/7/6倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 产业政策风险;原材料价格波动风险;汇率风险;宏观经济波动风险。

原材料与汇率波动压制整体盈利。去年公司毛利利率水平为34.07%,同比下降0.85pct.。其中,生活用纸毛利率水平达到34.56%。但下半年受原材料木浆价格维持高位,以及中美贸易战导致人民贬值的影响,公司Q3和Q4毛利率同比分别下降,1.9pct.和1.77pct.。去年内公司管理费用和研发费用同比增长21.91%和30.01%,叠加毛利率受制的影响,导致业绩增长低于市场预期,且净利率同比下降0.36pct.。公司经营性现金流同比下降25.31%,系去年内存货同比增长56.79%所致。2017年下半年开始,公司库存处于缺货状态,去年公司补充产品库存导致整体存货增长明显。 产品结构持续优化,渠道建设转向渠道强化。去年内公司继续积极推进高毛利产品销售,Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到63.4%,较2017年大幅提升。同时,去年7月,公司干湿两用定位母婴、女性市场的高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式上市。现阶段原材料已降价且人民币开始升值,伴随公司持续对原有高端产品以及新产品的大力推进,今年整体盈利水平将有望迎来改善。目前公司产品覆盖1,791个县市区,去年新增经销商256家。四大主要渠道维持平稳发展,其中电商仍快速增长,增速达到65%以上。去年通过车铺车销、一日一店一改善,门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行,今年公司正式进入“渠道强化”年。 预计今年总产能超过80万吨。目前来看,公司在全国范围内已形成6大生产基地,总产能达到66万吨,其中云浮24万吨、江门16.7万吨、四川13万吨、浙江4.8万吨、湖北2.5万吨、唐山5万吨。今年内,公司将分别在湖北和唐山新增10万和5万吨产能,总产能将达到81万吨。我们认为,公司于去年推出新品并逐步预热市场,有助于维持新产能的利用率和产销率。 盈利预测与投资建议 由于公司今年开始仍有较高产能投放带来的折旧费用增加,我们小幅下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.39/0.48元(原为0.44/0.58元,下调幅度为11.4%/17.2%),预测公司2021年EPS为0.59元,三年CAGR23.1%,对应PE分别为26/21/17倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 汇率和浆价大幅波动风险;新品推广不及预期风险;产能消化不及风险。

品牌宣传助力公司全品类实现稳健增长。2018年,公司通过乐器展、钢琴推荐会加大品牌宣传力度,积极开拓二三线城市,不断挖掘销售市场份额,产量、销量、出口均位居国内第二。公司钢琴销量为3.82万台,较上年同期增加3,081台,钢琴销售收入同比增长13.52%。2018年,公司立式钢琴销量为3.65万台,实现收入4.20亿同比增长13.46%;三角钢琴销量达到1,727台,实现收入5,204.22万元,同比增长14.01%。另一方面,公司顺应互联网销售潮流,积极拓展销售渠道,推进线上电商平台发展,18年内该渠道实现钢琴销售2,246台,同比增长68.24%,创收3,073.49万元,同比上升56.41%。 价格提升与智能产品利好毛利。由于运营成本加大,公司对销售产品价格进行了调整,整体调整单价约上涨4%。此外,公司积极拓展钢琴产业架构,不断推出高端产品,推广智能钢琴产品。其中,高毛利的钢琴销量增加明显,如迪士尼钢琴,海伦维也纳系列,18年销售1,151架,同比增加76.54%。受益产品提价与高毛利产品销量提升,公司去年钢琴业务毛利率达到28.92%,同比上涨1.78pct。 优化艺术教育布局,推动投资收益上升。2014年起,公司积极拓展艺术教育培训项目,主要通过与各地培训机构签署合作协议开展运营。18年,公司对已合作中的艺术教育标的进行筛选,选择发展较好的标的公司择优进行增资。公司对海伦七彩和海伦育星管理的持股比例提高至49%,投资收益较上年同期增加165.7%。 盈利预测与投资建议 由于钢琴主要原材料成本均有不同程度上涨,同时公司延伸艺术教育业务进度略低于我们的预期,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.26/0.32元(原为0.32/0.41元,下调幅度为18.9%/23.0%),预测公司2021年EPS为0.37元,三年CAGR19.8%,对应PE分别为35/28/24倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 钢琴行业内竞争加剧,智能钢琴与线上线下艺术培训教育项目风险,原材料价格和劳动力成本上升。

业绩简评 2018年实现营收32.48亿元,同比增长13.70%,归母净利润4.01亿元,增长15.23%,全面摊薄EPS0.26元,符合预期。2018年,公司拟向全体股东每10股派2元(含税)。 经营分析 并表范围变更并未成拖累,新客户开发助力收入增长。18年上半年,由于公司原收购的子公司汇天云网,其原股东回购并实施完毕,不再纳入公司并表范围。但从业绩快报的情况来看,公司此次并表范围的变更并未对收入增长形成明显拖累。其核心原因在于,公司战略性客户订单持续放量以及新客户的持续开发。去年内公司新开发了包括谷歌、A.O.Smith、蒙牛乳业、步步高教育电子等在内的一批新客户,为收入端稳健增长提供保障。 新建生产基地,再造新增长,拓展海外进入新兴市场。为有效推动军品业务和智能包装业务发展,18年4月,公司公告将在西安投资4.3亿元,建设智能包装研发生产基地,有利于抓住西北地区中高端包装和军品包装市场需求,再打造新的业绩增长点。另一方面,公司东莞智慧型工厂于去年8月投产,进一步夯实产能布局。今年2月公司公告拟使用自筹资金不超过5,000 万美元在印度投资设立子公司。此次印度公司设立,为公司向东南亚进行战略布局的重要一步,提升在印度区域客户的快速响应能力,有利于分享包括印度在内的一带一路-东南亚沿线国家经济发展带来的市场机遇,提升公司在区域市场的竞争力,巩固并提高行业地位,形成新的利润增长点。 利润分配金额持续提升,彰显公司回馈股东之决心。公司公告,控股股东建议2018年分红方案为,向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。近年公司利润分配比例持续增加,15年分配利润占净利润比例仅15.89%,而此次建议分配比例已大幅提升至75.25%。在彰显公司对股东回馈之决心的同时,也体现出公司整体业务规模与盈利能力的稳步提升。 投资建议与盈利预测 公司“包装一体化”竞争优势明显,积极拓展多领域业务,下游客户高度分散化,布局电子功能材料、智能包装物流网亦将打开公司长期盈利和市值增长空间。我们上调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.32/0.40元(原为0.29/0.33元,上调幅度10.7%/20.1%),预测2021年EPS为0.46元,三年CAGR21%,对应PE分别为19/16/13倍,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险;原材料价格上涨风险;汇率波动风险。

业绩简评 2018年,公司分别实现营收/归母净利润115.09亿元/15.72亿元,同比增长18.53%/20.90%,全面摊薄EPS3.77元,低于市场预期。2018年,公司拟向全体股东每10股派7.50元(含税),同时预期今年营收/净利润分别增长15%/20%。 经营分析 营收破百亿,但整体增长承压明显。公司为目前定制家居行业中第一家营收破百亿的企业,去年内通过加大促销力度等形式助力销售,致使全年销售费用率同比提升0.48pct.。4Q18公司销售费用率达到10.35%,同环比分别提升2.79pct/2.29pct.。最终对单季利润增长形成压制,仅实现4.51%的归母净利润增长,且净利润率于Q4期内同环比下降1.44pct./8.18pct.。今年地产行业尚未出现明确回暖,加大费用投放以获得终端销售流量恐将成为公司乃至整个行业的常态,预期年内净利润率存在进一步被压缩可能。 分业务看,衣柜仍有较好增长,子品牌运营日益成熟。公司2018年橱柜实现营收57.65亿元,同比增长7.67%。衣柜业务借助促销活动优化,以及家配产品的稳健增长,确保终端门店流量稳定,相关产品销量实现17.7%的增长,带动业务收入增长25.86%。公司木门和卫浴业务通过产品升级和多元渠道拓展,分别实现47.69%和49.51%的收入增长。子品牌2018年内,实现营收4.62亿元,同比增长32%,增速高于“欧派”品牌16.91%的增速。 分渠道看,零售单店增长有压力,工程渠道维持放量。2018年公司各项业务零售端收入总计95.53亿元,同比增长15.12%。整体门店新增770家,增速为12.97%,平均单店收入142.42万元,但同店增速仅1.91%。2018年每家经销商平均开店1.40家,较2017年仅增长0.01家,经销商开店热情不强。相比之下工程渠道端维持高速增长,去年实现收入14.18亿元,同比增长49.48%,维持放量态势。 盈利预测与投资建议公司持续完善“大家居”产业,布局推广木门与子品牌业务,新的业绩增长极正在形成。由于定制家居行业竞争加剧,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至4.49/5.40元(原为4.83/6.14元,下调幅度为7.1%/12.0%),预测2021年EPS为6.56元,对应PE分别为27/22/18倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险;子品牌经营质量提升缓慢的风险;大家居门店收入增长不达预期的风险;行业价格战导致盈利大幅被压缩的风险。

橱柜销量微降,大宗业务客户调整迎来毛利率提升。年报数据显示,公司橱柜业务量价齐升趋势受损,橱柜销量下降0.07%,出厂价提升2.83%,致使橱柜整体实现2.26%的增长,营收19.28亿元。去年公司橱柜业务新增门店240家,增速超过20%。而零售端单店收入110.49万元,较17年有较明显下滑,即便是将橱柜全部收入计入零售端,单店收入也就140万元左右,较17年仍大幅下滑15%。受公司主动退出恒大大宗业务的影响,大宗整体收入下滑1.3%。其中,橱柜大宗收入3.09亿元,总收入占比12.73%,较上市之初占比明显下降。但也正式由于对大宗业务客户的调整,公司切入相对较小的地产客户,推动了大宗业务毛利率的提升7pct.以上。 衣柜业务延续高增显现规模效应。去年衣柜实现收入4.3亿元,增速高达91.62%。分拆看,衣柜销量与出厂价分别提升85.35%/21.2%。衣柜仍保持量价齐升的核心原因,在于公司正大力推进全屋定制发展,且2018年内595家衣柜经销商,80%以上已转为全屋定制。现阶段衣柜业务规模效应正在溢出,2018年毛利率达到29.9%同比提升4.15pct.。就渠道端而言,我们认为,公司衣柜正面临和橱柜相似的问题,及同店增长弱于开店增速,新门店备货成为渠道端推动业务收入增长的主因。去年内,衣柜同店收入59万元,增长4.11%,新增门店超过300家,增速超过80%。 海外业务开始反哺国内,生产基地效率也正提升。公司去年7月,投资澳洲橱柜制造商IJFAustralia,通过创新股权合作模式,推动澳洲业务发展,同时反哺国内业务水平提升。2018年通过IJF销售商品增长167%。制造工艺上,国内生产基地效率大幅提升,箱体、膜压制造周期下降约71%,库存金额/天下降超50%,双饰面产线设备故障停机率从4.38%降到2.14%。 盈利预测与投资建议 2018年,房地产市场低迷和行业产能集中释放等因素造成行业整体竞争加剧、业绩增长趋缓。我们下调公司2019-2020年盈利预测至2.04/2.46(原预测为2.47/3.15元,下调幅度分别为17.5%/21.9%),预测2021年EPS为2.98元(三年CAGR20.5%),对应PE分别为21/17/14倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;单店收入大幅下滑的风险。

橱柜业务增长不快,但大宗业务继续放量。整体橱柜作为精装房的标配家居产品,在国家推进全装修政策的过程中,实际上橱柜零售端的客户流量已被分流。橱柜业务整体增速10.77%,其中,零售端收入增长5.58%左右,较半年报仍有下降,同店下滑15%以上。在精装房市场崛起分流终端流量的背景之下,公司持续挖掘工程业务。2018年,大宗业务渠道实现收入2.03亿元,同比增长63.68%,维持放量态势。但是,大宗业务的毛利率下降1.47pct.,为11%。2018年内,公司对橱柜产品功能性进行持续优化,通过优化动线、空间布局等方式使传统厨房空间的利率用由42%最高提升至62%,空间利用效率大幅提升。 衣柜业务体量较小增速高,木门业务也已开店。桔家衣柜延续公司“四同”策略,确保产品质量与设计。2018年内,衣柜新增门店217家,总数达337家。全年实现收入1.38亿元,由于现阶段业务体量相对较小,因此实现近5倍的增长。除了衣柜之外,公司于去年上半年成立桔家木门事业部,推进“定制家”战略落地。去年9月第一家在厦门开业,全年共计9家门店。木门业务目前尚处起步阶段,贡献营收极小不足百万级,不过每樘出厂价在2,512元左右,相对属于中高端定位。 拟发行可转债,继续加码产能。公司公告,拟通过发行可转债募集3.92亿元,用于厦门四期工厂1/2/4/5厂房和江苏二期工厂3/5厂房建设。本次转债募投将主要加码于橱柜、工程橱柜和木门三大业务。 盈利预测与投资建议 公司以高端整体橱柜为核心业务,在品牌、品质和服务等方面优势突出。上市后,将可以突破产能瓶颈,快速扩张销售渠道。我们预测公司2019-2021年的EPS分别为3.83/4.58/5.75元(三年CAGR22.7%),对应PE分别为20/17/14倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格波动风险,新产能无法及时消化的风险。

批发渠道贡献大部分收入增速,直营门店经营略有疲态。公司拥有直营、加盟和批发三大销售渠道,18年直营渠道收入33.97亿元,占比66.48%。直营并不是公司增长最快的渠道,加盟渠道虽仅创收4.93亿元,但增速高达70%以上。批发渠道伴随业务规模的扩大,占比提升至23.87%,实现60%以上增长,为整体收入增长贡献14.85pct.。从具体门店经营渠道情况来看,直营店新增14家,单店收入下滑0.08%,经营情况略显疲态。加盟店单店虽有10.88%的增长,但在18年内新增门店超过60家,门店增速超过50%。也就是说加盟渠道收入的增长,大部分动力源自新店开业备货。 销售收款模式变更拖累现金流,下半年有缓解但下滑仍明显。上半年公司经营活动净现金流为-3.29亿元,同比下滑明显。究其原因,除了为新店开设做备货准备之外,预付全款下单的销售收款模式,变更为预付款下单全款发货为重要原因。新模式导致经销商付款周期变长,对现金流影响较大。下半年,借助消费贷合作提升终端付款能力,公司经营性现金流在Q3开始转正,Q4为1.42亿元,但同比下滑近70%。 外延并购深化全球供应链布局。去年公司完成对沙发品牌Rowe和实木家居品牌M.U.S.T.的收购,并在11月对木曜家具完成增资入股。以上收购行为有助于公司统筹优化产能,夯实东南亚作为公司对北美市场供应源的基础,完善全球化供应链配置。而就去年内海外基地的运营情况来看,东南亚供应源正充分发挥低成本的地域优势,并增强了公司未来面对贸易摩擦的抗风险性。 盈利预测与投资建议 公司多品牌、全渠道的无缝消费体验结合“店商+电商+零售服务商”的运营模式保证了公司的长期内生增长动力。我们预测公司2019-2021年EPS为0.33/0.40/0.48元(三年CAGR23.2%),对应PE分为16/13/11倍,维持“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;商誉减值风险