事件：公司发布2020年度报告。公司2020实现营业收入1715亿元，同比增长26%；实现归母净利润65.1亿元，同比增长51.9%；归母扣非净利润63.2亿元，同比增58.2%；基本每股收益+38.9%至0.25元。 n 持续性创新发展是公司作为矿业企业最核心的竞争力。公司持续在管理、技术及运营中创新发展，公司所有权与经营权有效分离，经营机制及决策效率具有明显市场化优势。公司在矿山勘探设计、建设运营及管理方面已形成独特的紫金模式，矿业项目从信息技术的产学研到工程端的设计实施已达到高度融合，“矿石流五环归一”管理模式从勘采至选冶及环保形成高效率及高效益的统筹控制，这些均有助于公司自主勘探有远景增储能力的矿业项目（提升公司价值弹性），以及有助于公司矿业项目的低成本高效率运营（提升公司业绩弹性）。 公司卓越的资源优势具有增长性：公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有291个探矿权及236个采矿权，拥有黄金金属储量2334吨（同比+23.7%占全国储量16.5%），铜金属储量6206万吨（+8.4%占全国储量52.6%）及1033万吨锌（+20.7%占全国储量5.1%）及其他金属。公司拥有13座国家级绿色矿山，4家国家级绿色工厂及19家权属企业通过ISO14001环境认证，并将ESG体系全面纳入企业生产运营（环保绿色生产运营）。此外，公司的矿储资源具有持续增长性。考虑到公司自主勘探累计新增铜近2800万吨、金1207吨及铅锌811万吨，我们认为公司勘探方面的技术优势将保障公司矿产资源有效增长，这对提升公司已有矿产价值将起到积极作用。 公司已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放：公司2020年金、铜、锌及银业务产量持续增长，各+4.6%/+18.1%/-6.9%/+38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达40.5吨/45.3万吨/34.2万吨，分别占全国总产量的13.4%/27.1%/12.4%。此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约73万吨，预计至2023年前后公司总冶炼产能有望提升34%至98万吨。 公司资源优势已向效益优势有效转变：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显，带动公司效益优势出现持续性释放。公司2020年整体矿产毛利增5.08pct至47.7%，其中矿产金、矿产铜及矿产银毛利分别增9.6pct、1.01pct及11.5pct至51.4%、46.6%及54.2%；考虑到公司矿产金/铜及锌采选品位在2021年的提升，我们认为公司整体毛利水平有望持续改善，公司综合毛利率或有望由11.9%增至14.4%。 公司5年规划及2030年发展目标将加速公司规模扩张：高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。我们通过拆分梳理公司各矿山的产出规划，发现至2023年（公司十年规划第二阶段），公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450亿元。从公司矿产金板块观察，随着2021年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约4吨）、陇南紫金李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金4.5吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5吨）、诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨）以及水银洞金矿等技改，我们预计公司2023年后年矿产金产量或达到73吨，较2020年增长80%；此外，从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜）、以及Timok上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTB Bor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至89万吨，较2020年增长96%。 可比性角度显示公司合理市值或为4500亿-6000亿元。从公司黄金业务观察，公司矿产金年产量当前对标山东黄金（远期年矿产金有80%增长空间），金金属储量约为山东黄金1.6倍，储量可对标巴理克黄金及纽蒙特（黄金储量分别为6500万盎司及100.2百万盎司），显示公司黄金板块的业务从产量及储量角度或至少为2000-2500亿元；从公司铜业务观察，公司矿产铜储量及产量全国第一，国内对标江西铜业（1380万吨铜储量及20万吨年矿产铜产量），全球化铜储量对标Freeport(铜储量5260万吨)，考虑到公司矿产铜年产量仍有96%的增长空间，公司铜业务从产量及储量角度或至少为1500-2000亿元。此外，公司有铅锌、白银、铁矿以及钴等其他小金属业务，相关业务从储量及产量释放角度对比业内相关上市公司或至少为500亿元之上。综合公司相关业务板块，我们认为公司合理市值应为4500亿元（对应股价17.65元）；在流动性溢价持续发酵背景下，伴随金铜价格的进一步攀升，宏观周期与公司产能周期的再共振或推动公司市值有望达到6000亿元（对应股价23.5元）。 金价重心上移，铜价高位运行：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023年前维持高位运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为2183.5亿元、2437.5亿元、2790.3亿元；归母净利润分别为117.9亿元、154.8亿元和196亿元；EPS分别为0.46元、0.61元和0.77元，对应PE分别为22.95、17.5和13.8。我们给予公司2021年第一目标价17.65元（对应4500亿市值），维持“推荐”评级。 风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。

事件：公司发布2020中报。公司上半年实现营业收入38.02亿元，同比增长50.4%；实现归母净利润6.10亿元，同比增长39.26%；实现归母扣非净利润5.52亿元，同比增长26.44%；基本每股收益0.31元，同比增长37.51%。 公司矿产资源储量丰富：截止2019年底，公司合计总资源量矿石量8018.22万吨；金金属量99.31吨，银金属量7706.03吨，铅+锌金属量178.37万吨，铜金属量7.54万吨，锡金属量1.96万吨。(上述资源储量中部分储量尚未经评审)。2020年7月22日玉龙矿业1118高地勘探报告获评审通过。 核心黄金业务保持高增长态势：2020上半年SHFE金T+D均价369.6元/克，同比增+28.4%。产销方面，上半年三大金矿子公司产量持续释放，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦合计实现黄金销售3.85吨，同比/环比+17.7%/+51.6%，合计实现净利润6.49亿元，同比+71.65%，对公司归母净利润贡献率达到86.04%。受益于价量齐升，公司合质金业务营收13.69亿元，同比+47.1%，毛利8.43亿元，同比+35.2%。 不利因素渐除，玉龙矿业产销预计恢复：玉龙矿业作为公司业务版图的重要补充，2020上半实现营收2.67亿元，同比-5.5%；净利润3076万元，同比-63.2%。业绩低于预期主因疫情导致的复工推迟，以及5月缴纳欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金。预计2020下半年玉龙矿山产销将逐步恢复正常，到2021年营收贡献回升至7亿元以上，毛利达到3.9亿元（按当前铅锌银价格），较2020年业绩具备向上修复弹性。 多个项目产能有序扩张，矿金产量具备提升空间：黑河银泰的东安金矿已转入地下开采，选矿产能将提升至1200吨/日；板庙子采矿许可证生产规模扩至80万吨/年；2020年作为青海大柴旦的首个完整生产年度，预计产金2吨以上。2020-2022年公司黄金整体产量预计分别为7.6/8.2/8.6吨。 黄金上行周期不改，年内均价破400元/克可待：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金年内均价破400元/克可待。 盈利预测及评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为69.21/76.83/82.20亿元；归母净利润11.21/13.77/15.15亿元；EPS分别为0.57/0.69/0.76元，对应PE为30.3/24.7/22.5，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌；产销量不达预期；开采品位下滑；

事件：公司发布2020中报。公司上半年实现营业收入330.51亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润11.53亿元，同比增98.22%；归母扣非净利润11.52亿元，同比增73.42%；基本每股收益0.27元，同比增92.86%。 矿产金规模保持稳定，国内市占率近一步提升：公司上半年矿产金产量20.0吨，同比-2.5%/环比+2.0%，占全国矿产金供应总量14.2%，较2019年市占率提升1.4pct。从巴里克同期公布的数据倒推，公司上半年国内产量占比80.7%（16.14吨，同比+0.56%），海外占比19.3%（3.86吨，同比-12%）。产量的差异主要同境内外矿山开工率分化有关，其中境内选矿处理量+9.3%至827.63万吨，回收率91.74%； 境外选矿处理量-6.3%至585.2万吨，回收率73.53%。推算公司H1单位克金成本177.42元/g，同比增27.6元/g（+18.4%），环比降16.36元/g（-8.4%）。 贝拉德罗H1产销受疫情扰动，入选品位有所提升：新冠疫情下，阿根廷全国性的隔离措施影响贝拉德罗矿生产。据巴里克黄金公告，H1贝矿的矿金权益产量124千盎司（折约3.86吨）,同比降幅超-12%，其中Q2产金-35%约1.52吨。H1因矿金销售受阻，完全维持成本和现金成本同比上升22%和9%。品位方面，H1达到0.86g/t，较19H1的0.75g/t提升15%，其中Q2入选品位达到0.93g/t，处于六个季度最高水平。随着疫情扰动逐步减弱，预计贝矿产销将恢复正常。 海外并购步伐加快，进入世界金矿企业第一梯队：公司上半年拟收购加拿大特麦克资源和澳大利亚CardinalResources。特麦克HopeBay项目证实+可信储量110.3吨，平均品位6.5g/t，矿石处理量1600-1700吨/天，年产约4吨；Cardinal下属Namdini项目证实+可信储量约157.2吨，平均品位1.13g/t，达产后年产金8.9吨，拟2022年中投产。若两项收购顺利完成（+16吨/年），叠加国内金矿改扩建，预计公司年矿产金2025年矿金产量有望达到70吨，较2019年提升75%以上。储量方面，公司当前权益资源量883.7吨，权益储量308.8吨，并购完成后将分别增至1328.4吨和576.3吨，同比增50%和87%（假设CardinalResources最终实现100%控股）。公司全球布局成型，进入金矿企业第一梯队，成长性凸显。 金价上涨是业绩增长的核心因素：2020上半年SHFE金T+D均价369.6元/克，同比增+28.4%。在产量同比基本持平的情况下，受益于金价大幅上涨，公司H1矿金营收69.03亿元，同比+22.3%；毛利33.55亿元，同比+30.4%，毛利率48.6%，提升3.03pct。我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系，发现在当前420元/g的水平下，金价每+1%，将提振公司股价+1.56%，带动公司毛利+1.54亿。 公司2020年净利或增至25亿元：考虑到公司年内的生产计划及金价高企对开工率的提振，我们认为公司全年矿金产量或达43吨左右，下半年产量或为23吨上下。考虑到公司毛利率及净利率的改善，2020年公司净利或达到25亿左右，按黄金行业平均56X估值计算，公司市值有望在年内增至1400亿元。 盈利预测及评级：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金均价破400元/克可待。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为729.3亿元、782.4亿元、851.7亿元；EPS分别为0.57元、0.73元和0.99元，对应PE为51、40和29，维持“推荐”评级。 风险提示：黄金价格下跌；产销量不达预期；品位下滑；项目收购不及预期；

事件：公司发布2020中报。公司上半年实现营业收入90.52亿元，同比-0.57%；归母净利润3.50亿元，同比+965.28%；归母扣非净利润2.95亿元，同比+816.52%;基本每股收益0.31元。Q2单季实现营业收入46.28亿元，同比-1.60%；归母扣非净利润1.63亿元，同比+381.28%。 钴产品业绩受销量下滑拖累，毛利率则企稳回升：国内长江钴H1均价26.28万元/吨，同比/环比-9%/-2.4%；公司钴产品实现产销13510/10360吨，同比+6.8%/-19.3%，销量下滑主因部分市场需求转为受托加工业务。 钴产品营收22.6亿元，同比-25%；毛利3.31亿元，同比-4%；毛利率提升3.2pct 至14.62%，主因营业成本下降。 矿冶一体化优势尽显，铜产品盈利能力节节攀升：非洲鲁库尼3万吨电积铜项目于2019年底正式投产，上半年公司电积铜产量42704吨，同比+49.54%。铜产品营收16.0亿元，同比+21.2%；毛利6.79亿元，同比+33.9%，占总毛利比重达到51.6%；毛利率提升4.03pct 至42.41%，处于2015年以来最高水平，矿冶一体化优势尽显。 三元前驱体开始放量，业务第三极逐步成型：受益于全资/合资产能的陆续释放，公司三元前驱体逐步放量。公司H1三元前驱体产销13004/12745吨，同比+95.47%/+87.92%，其中不包括合资公司的直接出口海外产品销售6578吨，同比+215.64%。前驱体业务板块H1营收9.57亿元，同比+73.3%，占总营收比重10.6%；毛利1.35亿元，同比+263.7%；毛利率提升7.4pct 至14.1%。 项目建设有序推进：公司印尼华越湿法项目、非洲区MIKAS 湿法三期扩建改造项目继续推进；衢州华友3万吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目于7月中旬正式开工；新能源板块，华浦、华金项目预计2021H1完成，浦华、乐友项目预计2020H2完成。另外，年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料、印尼区年产4.5万吨高冰镍等项目前期工作也已展开。 下半年钴或呈供需错配格局，价格中枢将抬升：8月国内长江钴一度触及30万元/吨关口，主因原料供给减少叠加中游低库存带来的补库预期。上半年全球主要钴矿企业产量同比出现下滑，“刚果金-南非-中国”供应链受疫情扰动，冶炼厂原料库存较为紧张。需求方面，下游3C 及合金领域9月将迎来传统旺季；动力电池方面，欧洲新能源汽车产销保持高增长，国内动力电池排产环比改善。供需共振情形下，钴价中枢或将显著抬升。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年营收为217.52/250.14/283.18亿元，归母净利润分别为6.88/8.88/12.38亿元，对应EPS 为0.64/0.82/1.15元，当前股价对应PE 分别为63.0/48.8/35.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌；3C 及新能源汽车对钴需求不及预期；项目投产进度不及预期；资源国政治及政策风险；运输风险。

事件：公司发布2020年中报。公司上半年实现营业收入23.87亿元，同比-15.43%；实现归母净利润1.56亿元，同比-47.10%；归母扣非净利润1.74亿元，同比-54.28%；基本每股收益0.12元，同比-47.83%。Q2实现营收13.08亿元，同比-12.36%，环比+21.25%；归母净利润1.49亿元，同比+245.42%，环比+1819%。 优优质矿端资源布局继续推进：公司持续获取上游优质锂资源，拓宽原材料渠道供应。公司计划对阿根廷MieraExar实施控股（51%），并进一步推进旗下Cauchari-Olaroz盐湖4万吨电池级碳酸锂项目的建设，增加低成本资源保障。当前公司共拥有锂资源量4818万吨，权益资源量2059万吨（折LCE）。 综合毛利率同比下滑，公允价值变动损益影响当期净利：公司H1综合毛利率同比降5.76pct至19.35%，主因锂产品价格持续走低，2020H1国内碳酸锂和氢氧化锂均价同比下降40.1%和44.3%，出口氢氧化锂均价下降15.9%。公允价值变动损益-6261万元，主要系Pilbara上半年股价大幅波动（Q2较Q1已转回2509万元），对当期利润形成较大影响。 锂锂价持续低迷致锂产品板块业绩走低，出口氢氧化锂保持稳定溢价：锂价格持续走低导致公司锂系列产品盈利能力下降，表现为该业务板块收入同比降21.25%至17.83亿元，毛利下降44.22%至3.64亿元，毛利率同比降8.41pct至20.44%。另一方面，公司核心产品电池级氢氧化锂由于进入全球一线电池厂商及主机厂供应链，在长单定价模式下仍能获得稳定溢价，这由上半年海内外毛利率之差可以验证（国内毛利率13.94%，海外毛利率29.63%）。 锂电池板块表现抢眼：：锂电池板块营收同比+55.42%至4.15亿元，占总营收比重同比增7.92pct至17.4%。板块业绩增长主因TWS电池放量，赣锋电子TWS电池已达到10-12万只/日产能，较2019上半年5万只/日已有显著提升，且未来具备进一步增产的潜力。另外，东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物锂电池生产线以及赣锋电池6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目也顺利投产。预计未来2-3年该板块营收或保持20%左右的复合增速。 中下游产能维持扩张，市占率有望进一步提升：公司万吨锂盐改扩建项目（三期）计划于今年年底前投产，公司电池级氢氧化锂产能将达8.1万吨。公司拟与江特电机签订锂盐生产线合作协议，将于2020年10月1日起至2023年3月31日全权接管江特旗下年产2.5万吨碳酸锂和5000吨氢氧化锂生产线。按满产计算，2020-2022年净收入合计约37亿元（扣除1.92亿元合作管理费），对整体业绩产生积极影响。 盈利预测及评级：：锂行业供需格局已边际改善。供给方面，西澳矿山处于去库状态，南美盐湖扩产项目延期，整体新增供应显著放缓；需求方面，欧洲新能源市场维持高增长态势，国内市场亦逐步改善。当前碳酸锂价格已进入辉石提锂的成本区间，下行空间有限，Q3起锂价有望筑底回升。我们预计公司2020-2022年实现营业收入为56.26/80.87/96.93亿元，归母净利润3.55/7.82/13.05亿元，EPS分别为0.27/0.61/1.01元，对应PE为179/81/49倍，考虑到新能源行业成长空间和公司行业龙头地位，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；锂价持续低迷；项目投产不及预期，运输风险

事件：公司发布2020年半年度报告。公司2020H1实现营业收入831.42亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润24.21亿元，同比增长31%；归母扣非净利润24.2亿元，同比增46%；基本每股收益+18.8%至0.095元。 公司具有绝对资源优势：公司是国内金资源储量及铜资源储量最大的上市集团且矿储资源具有显著增长性。公司拥有黄金金属储量2130吨（同比+23%占全国储量15.6%），铜金属储量6247万吨（+26%占全国储量54.5%）及856万吨锌（+2%占全国储量4.5%）及其他各类金属。公司的储量市值比为25.7，为业内最优质的有色企业之一。n公司20H1金、铜产量全线增长，境外项目产出占比增加：公司H1金、银、铜及锌业务产量各+6.9%/+55%/+31%/-10.4%;其中矿产品：金/银/铜/锌产量各为20.24吨(+6%)/144吨(+31%)/23.1万吨(+35%)/15.9万吨(-15%)。武里蒂卡金矿顺利接管投产，泽拉夫尚（+9%）、诺顿金田（+36%）、珲春紫金（+2%）矿金产量增加抵消了波格拉金矿停产造成的黄金产量损失（-32%）；科卢韦齐铜矿（+66%）、RTBBOR（+36%）、多宝山铜矿（+59%）矿产铜释放提振公司整体铜产量的增长。此外，公司境外项目占比出现进一步攀升，其中矿产金、矿产铜及矿产锌分别占集团总量60%（+6%至12.1吨）、43.7%（+53%至10.1万吨）及48.8%（-19.7%至7.8万吨）。随着境外项目有序推进，公司矿产品产出将进一步增长。我们预计年内公司矿产金、铜及锌产量或分别至43吨（+5%）、45万吨（+21%）及35万吨(-6%)。 金铜板块为公司主营业务及利润贡献点，资本开支导致杠杆率上升：公司H1黄金及铜业务营收占公司总营收79.2%，其中黄金业务占主营收入比例61.3%，铜占比17.95%；从利润角度观察，金铜业务毛利占集团总毛利76%，其中黄金占比38.6%，铜占比37.4%。矿产品销售数量与销售价格的共同增长带动公司矿产毛利的明显改善（矿山企业综合毛利率+1.13%至45.13%）。公司年内进行的大额并购导致杠杆率出现上升（资产负债率60.3%），并因此受到穆迪、惠誉及标普的信用评级调降。考虑到公司矿业项目产量的有效释放所带来的预期现金流增长及即将发行的60亿元可转债（已于7月28日获证监会受理），预计公司流动性风险有限，伴随公司营收规模的放大其财务结构会出现进一步优化。 矿产资源优先战略带动成本竞争力凸显，资源优势逐渐转化为效益优势：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，分别收购卡莫阿铜矿，RTBBOR，Timok铜金矿、武里蒂卡金矿及今年的巨龙铜业与圭亚那金矿，公司低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显（2020H1平均单位销售成本-13.6%，成本下降带动宽山产品毛利增长20%）。未来随着武里蒂卡金矿的逐步达产及技改完成（年权益矿产金6.26吨），李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金5.5吨），诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨），圭亚那的交割完成（年产矿产金约5吨）及水银洞金矿等技改，预计公司2023年后年矿产金产量或达到65吨，较2019年增长59%；此外，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜），以及Timok上带矿（14.5万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTBBor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至71万吨，较2019年增长92%。至2023年，公司矿产金铜增量折合权益现金流贡献约248亿元，毛利贡献约82亿元。 金价重心上移，铜价整体稳定：国内基础金价均价年内，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，人民币黄金均价冲破400元/克可待。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供应缺口的趋势性放大有望引导铜价在2023年前（矿端供应再度释放年份）维持相对稳定运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1718.3亿元、1923.8亿元、2198.1亿元；归母净利润分别为72.42亿元、82.4亿元和102.6亿元；EPS分别为0.26元、0.3元和0.38元，对应PE分别为25.9、22.6和17.8，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度不及预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。

全产业链布局的钴业龙头:公司正着力构建“上游资源在刚果印尼、中游冶炼在中国、下游市场在全球”的全产业链布局,形成资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的格局,成本优势显著。公司是中国最大的钴产品供应商,目前拥有3.9万金属吨的钴盐产能,占全国总供给28.6%,处于绝对龙头地位。 上控钴矿资源,低成本原料供应得以保障:公司在刚果拥有MIKAS及CDM两个子公司与4个矿山股权,合计控制钴7.04万吨,铜58.39万吨储量。刚果业务板块当前具备2.14万吨粗钴年产能,有效保障公司国内中游钴产品的原料供应。公司在当地市场具备稳定及低成本的收矿渠道。发力开拓镍中间品产能,奠定转型基础:公司拟投建印尼6万吨氢氧化镍湿法冶炼项目、4.5万吨高冰镍项目以及衢州3万吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目,以保障三元前驱体生产的原料供应,为公司向新能源锂电材料供应商的战略转型奠定基础。 下游三元前驱体产能逐年攀升,深度绑定客户:公司当前三元前驱体总产能5.5万吨;预计至2022年,三元前驱体和正极材料产能分别达到12.5万吨和7万吨。公司核心产品已进入三星SDI、LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。 供需紧平衡渐近,钴价触底回升概率大:2020年,钴供给端受Mutanda停产影响,整体供应量减少,需求端受公共卫生事件影响也同步缩减。预计2021年起,在疫情消退的情况下,消费电子和动力电池领域的钴用量将恢复增长,需求端整体将明显回暖;而供给端增量较为有限,供应增速将低于需求增速。供需呈边际改善格局,钴价触底回升或为大概率事件。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2020-2022年营收为222.98/261.25/314.51亿元,归母净利润分别为6.68/11.11/19.36亿元,对应EPS为0.62/1.03/1.79元,当前股价对应PE分别为56.9/34.2/19.6倍。考虑到钴行业供需格局改善,景气度持续回升,且公司钴业龙头地位的估值溢价,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:金属价格下跌;3C对钴需求不及预期;新能源汽车发展不及预期;项目投产进度不及预期;资源国政治及政策风险。

事件:2020年4月24日,公司和巴理克黄金公司在巴布新几内亚的合资公司巴理克新几内亚(BNL)持有的95%项目权益的波格拉金矿(Porgera)采矿权延期申请不被巴新政府批准(公司占波格拉金矿权益47.5%)。 波格拉金矿是紫金矿业最大的黄金矿山:波格拉金矿位于巴布亚新几内亚,是全球十大金矿之一,黄金资源量314吨,品味4.2克/吨,日矿石处理量1.7万吨,年处理能力580万吨,年均产黄金15.5吨。该矿资源剩余可开采年限为露采9年,地采11年。2019年波格拉金矿的矿产金产量对公司权益贡献8.83吨,占公司矿产金总量21.6%,是公司十大金矿中排名第一的大型矿山。 波格拉矿是公司黄金板块净利润贡献最高的矿山:波格拉矿2019年归属公司的权益营收为27.96亿元,归属公司净利润5.27亿元,净利润在公司六大核心金矿排名第一,占公司核心黄金板块净利约30.4%。从公司2019年总净利观察,波格拉金矿占公司总净利润约12.3%,对公司的实际盈利状态或产生结构性影响。 紫金矿业2020年矿产金产量或降至37吨左右,2021年矿产金产量有望重归40吨:受波格拉金矿事件影响,公司2020年的矿产金产量或会降至37吨左右,较2019年产量下降9.3%。考虑到波格拉金矿在2019年8.8吨的权益贡献以及年内前四个月的实际产量释放(综合疫情考虑),预计今年波格拉金矿对紫金的黄金产量贡献将减少6.6吨。而鉴于武里蒂卡金矿在2020年Q1结束才开始试车,按2020年总矿产金产量5吨计算,紫金占68.77%权益,预计年内归属紫金的权益矿产金增量约3.4吨。此外,公司表示将加速陇南紫金的黄金产出量。陇南紫金原计划2020年底建成试车,该矿金金属储量111.8吨,技改升级后的日处理量1万吨,紫金权益占比84.2%。按陇南紫金27年开采周期推算,对公司的年权益矿产金贡献约3.5吨。考虑到该矿原计划在2020年底建成试车,即使加速今年下半年开始试产,预计年内对紫金的矿产金贡献约0.875吨-1吨。综合观察,2020年紫金矿业的矿产金产量大概率为37吨左右。至2021年,考虑到武里蒂卡金矿及陇南紫金的有效达产,以及叠加其他矿山产量的后续释放(包括TIMOK上带矿,RTBBor一期技改完成等),预计公司矿产金产量有望回到40吨之上,至2022年有进一步增至48吨的可能。 公司海外四大金矿占黄金总产量比例高,海外政策风险仍需关注:公司海外的六大金矿合计储量1257.5吨,权益储量925.9吨,占公司总储量43.5%。合计权益产量24.1吨(暂时只考虑波格拉、帕丁顿、左岸以及吉劳/塔罗金矿),占公司矿产金总产量59.1%。考虑到疫情的全球扩散化导致各个国家遭遇不同程度的经济压力,不排除区域的政策性风险开始加大,从而令公司面临海外生产的不可抗力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020年-2022年的营收分别为1379.7亿元、1656.5亿元和188.7亿元,归属于上市公司股东净利润分别为51.46亿元、61.45亿元和74.25亿元,每股收益分别为0.18元、0.21元和0.26元,对应PE分别为24X、19.8X、16X,继续给予“推荐”评级。 风险提示:金属价格持续大跌;产量不及预期风险,贸易货运及政策风险。

事件:公司发布2019年报。公司实现营业收入53.42亿元,同比增长6.75%;实现归母净利润3.58亿元,同比降73.3%;归母扣非净利润6.94亿元,同比降44.7%;基本每股收益0.28元,同比降76.3%。n矿端资源多元化,锂产品产能全球前二:公司通过参股/控股等多种形式掌控多处优质锂矿资源,实现全球范围内的锂矿资源布局,总资源量超过4800万吨LCE(100%基准),是锂行业唯一同时拥有卤水提锂、矿石提锂和回收提锂产业化技术的企业。 公司当前具备4.05万吨碳酸锂+3.1万吨氢氧化锂+1600吨金属锂的年产能,氢氧化锂产能全球第二、国内第一,金属锂产能全球第一。 产销量提升有效弥补锂价下跌:锂系列产品整体收入降0.19%至41.61亿元,锂电池和其他业务营收则分别增长60.11%和26.09%。尽管2019年国内碳酸锂和氢氧化锂均价下降40.9%和39.9%,出口氢氧化锂均价下降6.9%,但公司锂产品整体销量提升24.3%至4.84万吨(折LCE),以量补价使营收规模整体保持稳定。锂价下跌导致盈利能力下降,表现为整体毛利下降30.5%至12.56亿元,毛利率下滑12.6pct至23.5%。其中锂系列产品毛利下降32.16%至11.3亿元,毛利率下降12.8pct至27.17%。n期间费率小幅降低,非经常性损益项影响当期利润:三费(含研发)合计占比10.58%,较去年同期降0.87pct。本期公允价值变动净收益同比降1.76亿元至-3.95亿元,因投资Pilbara股价出现明显波动(2019全年下跌55.6%),成为影响利润最大的非经常性损益项;资产及信用减值损失较去年同期扩大0.72亿元,因存货跌价和应收账款坏账损失增长。 原料成本下行叠加冶炼产能扩张,构筑未来成长空间:公司主力锂精矿价格下降明显,预计2020年采购均价较去年将下降20%左右,带动2020年的完全生产成本下降13%。Cauchari-Olaroz项目投产后,公司碳酸锂生产原料将由原先的100%锂精矿转为“精矿:卤水=2:1”的格局(按权益产能),碳酸锂综合完全生产成本有望长期保持5万元/吨以下。公司碳酸锂当前产能4.05万吨,在Cauchari项目2021年投产后整体产能将上升至6.05万吨(按公司权益)。氢氧化锂当前产能3.1万吨,新余马洪三期5万吨电池级项目预计2020年底投产(100%权益),届时氢氧化锂总产能将达到8.1万吨,较当前提升238%。2019年公司氢氧化锂产能全球市占率15%左右,仅次于Albemarle(ALB)的22%。除ALB之外其他厂商远景产能增量较为有限,这意味着赣锋的市场份额将随着三期产能扩张而进一步提升。 盈利预测及评级:供应端持续出清,疫情好转后需求端复苏确定性强,供需格局未来1-2年将有显著改善,锂价有望筑底回升。我们假设2020-2022年公司电池级碳酸锂(含税)销售均价为5.5/5.8/6.3万元/吨,电池级氢氧化锂(含税)销售均价为8.0/8.4/9.0万元/吨,金属锂(含税)销售均价60/64/68万元/吨。预计公司2020-2022年实现营业收入为57.75/82.51/100.50亿元,归母净利润4.50/10.47/14.99亿元,EPS分别为0.35/0.81/1.16元,对应PE为123/53/37倍,考虑到新能源行业成长空间和公司行业龙头地位,维持“推荐”评级。 风险提示:下游需求不及预期;锂价持续低迷;项目投产不及预期。

事件:公司发布2019年报。公司实现营业收入626.31亿元,同比增长11.33%; 实现归母净利润12.89亿元,同比增25.91%;归母扣非净利润12.97亿元,同比增46.26%;基本每股收益0.42元,同比增10.53%。 公司资源与产出优势明显,增储前景广阔::公司拥有1011.7吨金金属储量(按100%基准),2019年黄金储量和矿产金产量均列全国第二位(仅次于紫金矿业)。据公告,预计从2020年起,控股股东山东黄金集团将拥有的608吨黄金资产陆续注入,完成后公司储量将近1600吨,进入全球黄金矿企第一梯队。 矿产金产出规模稳定增长,克金平均增成本增1111%%:公司全年矿产金产量+2.0%至40.12吨,占全国黄金供应总量12.8%。其中国内产量占比78%(31.1吨+1.4%),海外占比22%(8.54吨-1.4%)。境内外黄金产量的差异主要与选矿处理量、选冶回收率有关。境内选矿处理量+5.9%至1513万吨,回收率91.84%;境外选矿处理量+0.4%至1359万吨、回收率77.27%。整体原矿品位1.53g/t,同比下降0.06g/t。 品位下滑同时也导致克金成本的增加,公司全年平均生产成本171.3元/g,同比增17.4元/g(+11.3%),其中下半年为193.8元/g,较上半年149.8元/g有显著增加。 贝拉德罗生产成本仍高但有改善迹象:公司持股50%的贝拉德罗金矿2019年销售成本和现金成本为1188和734美元/盎司,同比增长6.8%和16.7%,主因19年矿石入选品位0.71g/t,同比下降0.07g/t。对比19Q3,其Q4的经营情况有所改善,其中产量环比增22.4%至2.21吨;入选品位0.8g/t,为七个季度最高水平;Q4销售成本和现金成本1138和710美元/盎司,环比下降8.4%和8.2%。2020年贝拉德罗矿产金目标产量7.5-8.4吨,预计销售成本1220-1270美元/盎司,现金成本670-720美元/盎司。 公司扩建技改完成将带动年矿产金产量迫近6600吨:考虑到三山岛金矿8000吨/日扩建、焦家金矿6000吨/日扩建、新城金矿8000吨/日的建设及玲珑金矿技改等项目的完工,公司2020年预计黄金产量可达42吨,至2023年矿产金产量有望突破60吨,较19年将分别提升4.7%及49.6%。此外,我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系,发现在当前水平下,金价+1%将提振公司股价+1.76%;此外金价+1%将带动公司毛利增加约1.55亿。 管理费用、税金、资产计提增加拖累公司利润:公司三费(含研发)+6.6%至34.14亿,其中管理费用因职工薪酬增加出现1.89亿的同比增加,是三费上涨的主因; 财务费用减少5.5%至8.47亿元,源于汇兑损失减少。税金及附加同比+50.9%至5.53亿元,源自阿根廷出口关税增加1.43亿元。公司19年资产减值损失1.23亿元(去年同期仅6.8万元),主因计提了福建源鑫矿业商誉减值0.98亿元。 全球流动性宽松的大背景下,黄金价格预计将维持高位,短期波动不改长期向上格局,预计金价年内有望冲击并突破1930美元/盎司前高。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为744.4亿元、834.7亿元、891.5亿元;EPS分别为0.71元、0.88元和1.28元,对应PE分别为50.5、41.1和28.1,维持“推荐”评级。

事件:公司发布2019年报,全年实现营业收入2403.6亿元,同比增长11.64%;归母净利润24.66亿元,同比增0.77%;归母扣非净利润22.29亿元,同比增60.49%;基本每股收益0.71元,与2018年持平。 多金属资源储备丰厚,拥有完整产业链优势:截止2019,公司100%所有权的资源储量约为铜金属915.4万吨、黄金281.5吨、银8347.7吨、钼19.8万吨;联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨;公司拥有从矿山采选至铜产品加工的完整产业链优势,其中拥有的德兴铜矿为国内最大的露天开采矿山,旗下的贵溪冶炼厂为全球单体规模最大的铜冶炼厂,控股的子公司恒邦股份拥有112.01吨黄金储量,此外,公司铜材年产量近120万吨为全国最大的铜加工生产商。 公司经营模式稳健,主产品有品牌优势:公司采购模式从精矿到粗铜根据LME及SHFE定价,销售模式如精铜及黄金按交易所集中报价交易,铜材、白银及硫酸按长协及直销方式履行,此外,公司的贵冶牌阴极铜、黄金及白银分别在LME和LMBA注册,拓宽公司产品渠道并突出公司品牌优势。 公司铜板块产量持续增长:2019年LME铜均价6021.6美元/吨(-7.96%),阴极铜毛利率受此下滑0.23pct至4.47%;但公司铜产量全面上升,铜精矿产铜/阴极铜/铜加工品分别20.92/155.63/119.72万吨,同比0.4%/+6.3%/+7.0%,带动铜业务板块整体营收2006.38亿元,同比+3.15%。 此外,公司2020年计划产铜精矿/阴极铜/铜加工产品各20.75/165/163万吨,增速为-0.8%/+6.02%/+36.2%,产量的增长或对冲价格波动风险。 贵金属板块业绩贡献度显著提高:恒邦股份于2019年7月起并表,集团全年实现黄金/白银产量50.16/646.62吨,同比+96.1%/63.9%,贵金属业务实现营收223.0亿元,同比增长139.4%,占总营收比重由4.28%提升至9.33%。受益于金银价格上涨,贵金属业务毛利率水平达到7.03%(+4.78pct),带动公司整体毛利率提升0.19pct至3.82%。2020年公司黄金及白银计划产量为77吨及1025吨,增幅分别达+53.5%及+58.5%。 收购并表带来负债率上升:资产负债率上升6.82pct至56.24%。三费+26.64%至39.91亿元,其占营收比例1.89%,同比增0.33pct。资产负债率和费用的上升主要源自恒邦股份的并表。 各业务线产业布局快速扩充:收购国兴铜65%股份,其具备年18万吨阴极铜生产能力;银山矿业8000吨/日井下深部挖潜扩产项目有序推进;广州铜材二期35万吨/年铜杆项目投产,铜箔公司三期1.5万吨生产线开建,华北年22万吨铜杆项目启建。公司通过收购第一量子18.02%股份持股FQM,收购哈萨克斯坦全球最大钨矿山,公司向“三年倍增”目标稳进。 铜价或前低后高,金价延续上行:铜供需仍处紧平衡,Q2起或因需求弹性高于供给弹性而令全年铜价显前低后高,黄金将在利率溢价及现货溢价持续发酵背景下延续长周期上行的可能。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为2420.1/2545.4/2696.5亿元;归母净利润为25.7/29.96/33.37亿元;EPS为0.74/0.87/0.96元,对应PE:17.1/14.6/13.1,维持“推荐”评级。 风险提示:金属价格大幅下跌;项目开发进度不及预期,运输及海外风险。

事件:公司发布2019年度报告。公司2019全年实现营业收入1901亿元,同比增长5.46%;实现归母净利润8.51亿元,同比增长2.38%;归母扣非净利润2.30亿元,同比增加93.46%;基本每股收益0.037元,同比-10.9%。 公司全产业链生产及高铝土矿自给率形成竞争优势:公司是中国铝行业唯一具备由铝土矿开采至铝合金生产,由物流贸易至新能源发电完整一体化的铝产业链巨型生产企业,全产业链生产模式有助维持公司经营的稳定性。此外,公司控制的铝土矿资源量约为25.47亿吨,其中国内铝土矿资源7.37亿吨,约占全国总储量的42%;国外铝土矿资源量18.1亿吨(包括几内亚BOFFA项目,较去年同期降0.6亿吨),使用年限超60年,公司铝土矿自给率远超行业平均水平并已达到50%以上,铝土矿资源的高自给率有助公司资源溢价的形成。至2019年,公司氧化铝/碳素/精细氧化铝产能为全球第一、原铝产能全球第二。 贸易板块贡献主营收入,氧化铝板块贡献主要利润:贸易板块影响公司主营规模,但氧化铝板块贡献公司主要利润。公司核心三大业务板块营收显现分化,贸易板块营收因电铝及氧化铝贸易量的增加而明显增厚(+11.7%占总营收比例升至83.5%),但氧化铝及原铝板块因氧化铝价格下跌(年FOB-29.6%)及原铝销量下降(-9.1%)而导致营收各出现-0.6%及-8.8%的回落,并导致铝板块核心毛利率降至6.95%。此外,贸易及氧化铝板块毛利率分别-0.86%及-3.99%至1.46%及10.97%,原铝板块毛利率+3%至8.32%,主因氧化铝价格及用电成本下降。 公司氧化铝产量占全国20%,铝业务销售因行业低迷而现萎缩:公司2019年氧化铝产量+2.5%至1380万吨,占全国氧化铝总产量19.3%;电解铝产量-9.1%至379万吨,占全国电铝总产量10.5%。氧化铝及电铝销量双下滑反映出行业弱化对公司运营状况的负面影响,其中公司氧化铝销量-2.95%至723万吨,电铝销量-11.9%至379万吨,公司电解铝库存量增长28%,公司电铝库存的流动性及对冲压力增大。 海外市场风险有限,公司经营状态稳定:铝行业营收分布方面,公司大陆地区营收占总营收比例96.9%,整体毛利率7.14%;境外地区营收仅占3.1%,毛利仅为0.78%。考虑到疫情扩撒化导致海外营收不确定性的加大,公司主营收入的分布特点对公司2020年营收形成一定安全壁垒。此外,公司资产负债率连续5年下降至65.17%,三费占比下降0.42pct至5.43%。公司年内处置中铝南海、宁夏中宁产生的投资收益及处置山西华圣电解铝指标产生的资产收益是非母净利增加的主因。 多项目即将投产,盈利能力进一步提升:几内亚1200万吨/年的BOFFA铝土矿项目即将投产,2020年3月该项目1号线铝土矿输送系统重载试车成功,第一船铝土矿已抵达日照港。广西防城港200万吨氧化铝项目预计在2020年投产,满产后公司氧化铝产能将提升15%以上,预计每年可产生54亿元的现金流贡献。公司铝产业链上游供给端有产量持续增长的预期,有助公司营收规模的进一步释放。 铝价:铝价进入2020年在库存激增与原油价格再调整双压下跌破完全生产成本,进入三月已有62.5万吨电铝产能进入减产检修,后期铝供应显现刚性的概率加大;境内消费因铝加工企业开工率提升而回暖,但铝材出口因疫情扩散而弱化,考虑到后期需求仍有集中体现预期,铝消费或呈前低后高,年均价或为12000元/吨左右。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1813.7/1967.9/2060.0亿元;归母净利润分别为8.4/10.0/11.8亿元;EPS分别为0.05/0.06/0.07元,对应PE分别为58.3/49.0/41.6,维持“推荐”评级。 风险提示:铝价长期处于成本线之下;下游铝需求下滑;公司经营运输风险显现。

事件:公司发布2019年度报告。公司2019全年实现营收17.79亿元,同比下降36%;实现归母净利润1387万元,同比下降98%;每股收益0.05元,同比下降98%。 三费支出整体平稳,综合毛利率大幅降低:三费(含研发费用)占营收比例为10.03%,同比略增0.44pct,管理研发和销售费用变化不大,财务费用得益于汇兑损失和利息支出减少而下降3368万元(-57.5%);整体资产负债率49.26%,同比增4.3pct;综合毛利率11.77%,同比下降33.6pct。 钴价下降导致盈利大减,去库存增销量缓解低价冲击:2019年公司实现钴产品营收13.63亿元,同比降44.6%;占总营收比重降11.8pct至76.6%;钴业务毛利降94%至0.7亿元,毛利率降42.6pct至5.1%。钴价深度调整导致钴板块营收恶化,2019年国内钴粉均价为28.5万元/吨,同比下跌53.7%。公司积极加大出货力度,全年钴产品产量同比降5.0%至7953.4吨,但销量同比增26.3%至7357.3吨,并带动年底钴库存量同比下降43.8%至1499吨。销量的增加对价格下跌造成的盈利弱化形成一定的对冲。 电解铜产销双增,对公司业绩贡献度显著提升:铜业务实现营收4.14亿元,同比增29.4%,占总营收比重增11.8pct至23.3%;产销量分别10770、10831吨,同比分别增36.7%、37.8%;贡献毛利1.40亿元,同比增长61%,占总毛利比例达67%; 毛利率增6.67pct至33.8%。在钴业务盈利出现大幅波动时,电解铜业务的产销双增为公司的业绩提供稳定保障。 募投项目稳步推进,产能扩张有序:2019年安徽寒锐3000吨钴粉项目建成投产,公司当前钴粉总产能已达4500吨。科卢韦齐2万吨电积铜和5000吨电积钴项目预计2020年中投产,届时将形成3万吨电解铜+5000吨粗钴+5000吨电积钴的综合产能。2020年处于产能爬坡初期,预计公司整体钴铜产量将分别达到8500、12000金属吨。假设2023年全部满产,每年或将带来24亿元的营收增长(按当前铜钴价格)。 供需格局改善带动钴价长周期上行,公司业绩有望显著改善:嘉能可Mutada长达两年的停产、刚果手采矿的减少意味着全球钴实际供应量的有效缩减,海外传统车企电动化加速和国内政策端的边际加码推动动力电池行业对钴的需求量持续抬升。短期疫情对供需两端均形成打击,但长周期看供应偏紧需求走旺的格局不改,钴均价有望重新回归至30万元/吨之上。当前铜价受短期全球需求走弱的压制,但Q2起需求端的集中释放叠加供给端持续缩紧,铜或将回升至4-4.5万元/吨左右水平。铜钴价回升有望带动公司未来两年毛利率提高至25%左右。 盈利预测与投资评级:考虑到公司钴产业链完整性所带来的经济效益及科卢韦齐项目的建成投产,我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为28.50/38.22/48.86亿元;净利润1.02/2.57/4.90亿元;EPS分别为0.38/0.96/1.82元,对应PE125.2/49.5/26.0,维持“推荐”评级。 风险提示:钴铜价格大幅下跌;下游需求回暖程度不及预期;公司新建产能达产不及预期;

事件:公司发布2019年度报告。公司全年实现营业收入51.49亿元,同比增长6.69%;实现归属上市公司股东扣非净利润8.53亿元,同比增长34.73%;基本每股收益0.44元,同比增长31.28%。 资源储量稳步提高:截至2019年底,银泰黄金合计总资源量矿石量8018.22万吨(同比+18%),金金属量99.311吨(-1.5%),银金属量7706.03吨(+8.7%),铅+锌金属量178.37万吨(+22.7%),铜金属量7.54万吨,锡金属量1.96万吨。 财务风险较低,多项指标优于同业平均水平:2019年公司资产负债率仅14.93%(同比增2.86pct),三费占营收比例5.56%(同比下降1.17pct),均处于同行业较低水平;应收账款周转率115.8,高于同业平均水平。 黄金业务价量齐升推动公司业绩增长:2019年国内黄金现货均价312.43元/克,同比+15.3%。公司黄金总销量5.8吨(同比+4.13%),三个子公司黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦分别销售3.01、1.35和1.45吨,贡献净利润5.34亿元、1.02亿元和1.97亿元,合计占公司净利润的97%。吉林板庙子采矿权证未如期接续影响生产,销量较2018年下降0.91吨。目前矿权延续工作已完成,预计2020年起板庙子将恢复至2吨以上,叠加青海大柴旦持续放量,整体黄金销量或将超7吨。 玉龙矿业产销不及预期:玉龙矿业作为公司业务版图的重要补充,2019年销售铅精矿6949吨(同比-48.7%),锌精矿15095吨(-1.0%);实现净利润2.21亿元(-52%)。 业绩低于预期是因为受内蒙地区其他矿山矿难影响,开工时间推迟。预计今年生产恢复,铅锌销量或将回升至2018年水平(铅精矿1.3万吨+锌精矿1.5万吨+银矿),营收贡献回升至6亿元以上(按当前铅锌价格)。 多个项目产能持续扩张:黑河银泰的东安金矿已转入地下开采,选矿产能将提升至1200吨/日(提升71%);板庙子采矿许可证生产规模扩至80万吨/年;青海大柴旦19年4月复产,今年产量将继续爬坡。三个子公司2019年处理矿石135.3万吨,2020年或有30%的提升。玉龙矿业采矿系统技改已完成工程施工,1400吨/日选矿生产系统也在规划进行。 高品位铅锌矿山收购,投产后将显著增厚公司业绩:公司拟作价42亿元(发行股份30亿元+现金12亿元)收购鼎盛鑫矿业83.75%股权,以拥有旗下猪拱塘铅锌矿67%权益。按非公开发行价12.5元/股计算,原股东股权将被稀释至89.2%。该超大型矿山拥有资源量(332+333)2776.27万吨(平均品位Pb2.38%,Zn7.56%)以及金银矿等伴生品种。采矿权拟生产规模180万吨/年,预计2024年前后投产,满产后或将贡献约20亿元的年收入(按当前铅锌价格)。 黄金上行周期不改,业绩具备提升空间:全球流动性宽松的大背景下,黄金价格预计将维持高位,短期波动不改长期向上格局。公司未来在青海大柴旦金矿持续放量、吉林板庙子、玉龙矿山恢复生产的情况下,业绩有望持续稳定增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为61.46/66.35/71.16亿元;归母净利润分别为10.2/12.22/14.77亿元;EPS分别为0.51/0.62/0.74元(暂未计入鼎盛鑫收购事项),对应PE分别为25.99/21.70/17.95,给予“推荐”评级。 风险提示:金属价格下跌;产销量不达预期;所属矿山品位下降。

事件:公司发布2019年度报告。公司2019年实现营业收入1360.98亿元,同比增长28.4%;实现归母净利润42.84亿元,同比增长4.65%;归母扣非净利润39.97亿元,同比增30.56%;基本每股收益维持于0.18元。 公司具有显著矿产资源优势:从资源储量观察,公司当前黄金储量2130吨(占全国13.8%),铜储量5725万吨(占全国50%),锌储量974万吨,公司储量价值与市值比已高达40.68。考虑到矿产企业的安全边际核心为矿储资源的有效性,极高的储量市值比意味着公司具有明确的护城河。 公司主要矿品产量延续增长,境外项目占比明显:公司2019年矿产金、铜及锌分别+11.9%/+48.8%/+34.6%至40.83吨/37万吨/37.4万吨;冶炼金、铜及锌亦+27%/+15.4%/+24.8%至20.5吨/43.5万吨/22.9万吨。此外,境外项目矿产金、铜及锌持续增长,分别占公司产量总量62.5%(金)、41.4%(铜)及52.5%(锌)。公司矿产及冶炼产量的双增长主要源于波格拉复产、Bisha并表、多宝山二期及科卢韦齐等多项目的投达产释放。 金铜为公司主营业务,公司三费比例下降且财务结构显现优化::公司2019黄金、铜收入占主营收入比例升至77.2%(+4.3%),其中黄金占比58%(毛利31%),铜占比19.2%(毛利35.6%)。公司综合毛利同比-1.19%至11.4%,矿产品毛利-3.68%至42.6%,主因矿产铜及矿产锌销售成本+9.24%及+31.75%(受铜锌均价下跌影响及并表所致)。此外,公司2019年三费总计62.06亿,同比+15.3%,其中管理及财务费用+28.6%及+17%,因并表及研发支持加大及银行借款利息支出增加有关,但销售费用-35.3%,主因运费转计营业成本所致,公司三费占总营收比例降至4.56%。公司资产负债率得益于2019年末80亿元增发降至53.9%,公司对外融资总额501亿@4%,考虑到公司经营净现金流107亿及1591亿银行授信,现金流风险可控。 公司具有明确产量释放预期:公司矿产品及冶炼产能将会进入快速双增长阶段。矿产品方面,我们预计2020年公司矿产金、铜及锌产量或增至44吨、41万吨及39万吨,增幅为+7.8%/+10.8%/+4.3%;至2022年公司矿产金及矿产铜产量将分别增长至52吨及71万吨,较2019年增28%及92%。冶炼产能方面,预计至2022年公司总冶炼产能增长34%至98万吨,其中铜冶炼产能或达69万吨,锌冶炼产能至29万吨,公司增长性明确。 金价重心仍将上移,铜价安全边际逐渐显著:黄金在2019及2020年分别展现汇率溢价,利率溢价及避险溢价(铜金比、油金比与金银比有效反映),考虑到全球负收益率债券规模仍在7万亿之上且全球仍然维持低息状态,金价有望在市场情绪回暖后上移,预计年内金价重心至1600美元/盎司; 铜供应端或因矿山减产而逐渐收紧,价格跌至75%成本分位附近的安全边际显现,预计铜价年内将呈先抑后扬。全球高风险及低利率并存意味着金铜对冲属性显现并均将受流动性溢价推动从而对公司估值予以提振。 盈利预测:与投资评级:我们预计公司2020-2022年实现营收1383.5亿元、1616.9亿元、1783.9亿元;归母净利润53.2亿元/67.98亿元/76.6亿元; EPS为0.18/0.24/0.28元,对应PE为19/14.5/12.5,给予“推荐”评级。 风险提示:金属价格持续大跌;产量不及预期风险,贸易货运及销售风险。