事件: 公司发布2021年半年报，实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%，归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%；其中，21Q2实现营业收入218.16亿元，同比增长11.61%，归母净利润107.00亿元，同比增长12.53%。业绩基本符合预期。 投资要点 上半年收入利润稳定增长，白酒龙头稳健依旧。公司21H1收入490.87亿元，同比增长11.68%。分产品来看，茅台酒实现收入429.49亿元，同比增长9.39%；系列酒实现收入60.60亿元，同比增长30.32%；其中，21Q2茅台酒实现收入183.57亿元，同比增长7.74%；系列酒实现收入34.18亿元，同比增长37.71%。渠道反馈今年上半年在持续供给偏紧的情况之下，截止7月底飞天整箱批价3780元，散瓶批价3020元，批价的持续上涨为公司实现半年度业绩双增长提供保障。其中上半年系列酒收入占比为11.95%，较去年同期提升1.76ptcs，未来系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，形成以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲目前已成为10亿级大单品，为收入增长提供另一动力支撑。 渠道优化调整将是重要看点，十四五稳步前行。21年上半年直销占比为19.39%，较去年同期（11.73%）提升7.66个pcts。渠道结构调整是公司十四五期间的重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道(包括自营、电商、商超及企业团购等渠道)。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。此外，公司上半年合同负债较一季度末上升73.09%至92.44亿元，经销商打款积极性依旧较高。 21H1毛利率基本维持稳定，21Q2净利率略有提升。21H1公司归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%，21H1毛利率和净利率分别-0.12/-0.92pcts至91.66%/48.61%，21Q2毛利率和净利率分别-0.20/+0.47pcts至91.34%/47.22%，毛利率和净利率水平维持稳定态势。上半年公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-0.01/+0.36pcts至2.54%/6.88%，销售费用率较去年同期基本持平，费用总额增加主要是上半年酱香系列酒促销费增加所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 优化投放结构及量价催化，保证业绩长期稳定增长。上半年公司完成基酒产量5.03 万吨，其中茅台酒基酒产量3.78 万吨、系列酒基酒产量1.25 万吨。公司产能规划正有序推进，预计今年茅台酒产能可达 5.53 万吨，3万吨酱香系列酒技改项目也在稳步推进。此外，公司亦在对十四五的产能扩建计划进行审慎、科学的论证和研究。高端白酒拥有好的商业模式和竞争格局，龙头茅台品牌力持续引领，短期看，飞天外产品提价效应和投放结构调整保障收入稳增。中长期看，在国内经济持续向好，酱酒产业持续发力的背景下，公司以品质为基石，经营管理持续改善，双轮驱动发展。在可供销售酒相对有限情况下，不断优化投放结构，保持量价均衡增长，报表业绩的确定性可以期待。 投资建议：我们预测 2021-2023年公司营业收入分别为1109.26/1271.71/1452.73亿元，同比增长13.2%/14.6%/14.2%。归母净利润543.01/638.78/732.76亿元，同比增长16.3%/17.6%/14.7%。对应 EPS 分别为43.23/50.85/58.33元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司22年PE40X估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，白酒消费税率存在改革可能性等。

事件:公司发布2020年年报，实现营业收入139.90亿元，同比增长17.76%（调整前）；归属于上市公司股东净利润30.79亿元，同比增长58.85%（调整前）。其中20Q4实现营业收入36.15亿元，同比增长31.30%（调整前）；归属于上市公司股东净利润6.18亿元，同比增长154.75%（调整前）。每10股送4股派2.00元现金股利（含税）。 公司同时发布2021年一季报，实现营业收入73.32亿元，较上年同期增长77.03%（调整后），归属上市公司股东净利润21.82亿元，同比增长77.72%（调整后）。 投资要点 收入利润持续高增，主因中高端产品比例提升和省外扩张。公司20全年/20Q4分别实现收入139.90/36.15亿元，同比+17.76/+31.30%（调整前）；净利润30.79/6.18亿元，同比+58.85/+154.75%（调整前）。20年公司全国化进程加速，除省内市场之外，江、浙、沪、粤等省外市场实现高速增长，同时公司品牌势能进一步聚焦，青花汾大单品全年均实现高增。分产品看，20全年/20Q4汾酒实现营收126.29/32.21亿元，同比+22.6/+39.5%；系列酒实现营收5.66/1.49亿元，同比-27.2/-28.3%；配制酒实现营收6.53/1.79亿元，同比+19.2/-3.2%。根据渠道反馈，全年青花系列实现同比30%以上增长，玻汾上半年省外销售增有所下降，下半年恢复增长，预计全年20%左右增长；巴拿马、老白汾内市场仍为销售主力，上半年受疫情影响较大，三季度亦恢复增长，预计全年10%左右增长。同时公司对系列酒公司进行停产整顿、重新定位，产品架构进一步梳理调整，20年系列酒营业收入有所减少。分区域看，20全年/20Q4省内实现营收59.96/13.50亿元，同比3.65/3.13%，省外实现营收78.52/21.99亿元，同比增长31.74/57.96%，20年省外营收占比（占营业总收入）为56.13%，同比19年提高5.96ptcs。另一方面，拆分量价来看，20年公司实现汾酒销量10045.53万升，同比增加18.19%；价格方面，公司分别在年内对青花、玻汾等不同产品有多次提价动作，量价齐升为公司实现全年收入增长提供保障。 公司21Q1实现营收73.32亿元，同比增长77.03%（调整后），归属上市公司股东净利润21.82亿元，同比增长77.72%（调整后）。截止21Q1公司合同负债合计29.30亿元，环比略有减少，但仍维持高位。根据渠道调研，截止3月底，省内市场多家经销商已完成全年打款任务50%以上，省外多个市场已完成全年打款任务40%以上。21年开局很好，全年在百亿以上酒企中收入增速领先可期。 受新收入准则影响，20年主营业务毛利率略有下降。按照新收入准则要求，运输费用列入主营业务成本，同时对2019年同比期间信息不予调整，因此公司20年营业成本相应增加，20年实现主营业务毛利率72.30%，较19年同期-1.52pcts。扣除运费影响后毛利率在73%以上，主要系产品结构升级及提价影响所致。同时公司20年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.27/7.78/-0.49%，同比-5.46/+0.58/+0.38pcts，全年销售费用率下降主要受上半年疫情之下宣传活动有所减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。20年公司经销商增加407家至2896家，主要是省外经销商增加所致。 公司21Q1毛利率为73.54%，21年在公司聚焦青花、全国化进程深入背景下，毛利率水平有望稳重有升。一季度销售费用率/管理费用率分别为17.95%/3.19%，同比-3.44/-2.28pcts。复兴新品导入前置致使销售费用总额有所增加。 继续推进全国化进程及产品结构升级，十四五增长可期。展望2021年，公司瞄准千元名酒价格带，20年9月推出青花30复兴版，承载汾酒品牌复兴的使命，目前执行经销商配额，颜控发货量，发力千元价格带的突破。未来公司将先提价再放量，希望能凭借其自身品牌底蕴和香型优势，抓住高端白酒下一张入场券。同时公司全国化进程稳扎稳打，重点发力长江以南市场，21年坚持“1357战略”，在环山西市场不断巩固前提下，继续进行机会市场有效终端的建设和产品结构的调整。长江以南市场潜力巨大将是公司未来三年重点发力区域，公司十四五保持较高增长可期。 投资建议：我们上调公司盈利预测2021-2023年公司营业收入分别为186.09/241.78/303.04元，同比增长33.0%/29.9%/25.3%。归母净利润45.07/60.33/78.35亿元，同比增长46.4%/33.9%/29.9%。对应EPS分别为5.17/6.92/8.99元。考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

公司地处山西省杏花村，拥有“汾”、“杏花村”、“竹叶青”三个中国驰名商标，汾酒是我国清香型白酒的典型代表。2017年公司开启国企改革之路，截止2019年底，山西省国资委为公司实际控制人，持股比例58.14%，华润集团旗下的华创鑫瑞持股11.38%，成为第二大股东。 2017-2019年三年间，公司实现高速增长。2018/2019年实现营业收入93.81/118.80亿元，同比增速55%/27%，净利润14.67/19.39亿元，同比增速55%/32%。2020年汾酒年销售额增加至近140亿元，较2016年增长超200%。2017-2019三年国企改革初步完美收关，汾酒开启清香龙头复兴之路，我们主要从三个维度来推荐： 外在环境与内生动力：2016年之后白酒行业步入向龙头集中、挤压式增长时期。汾酒作为清香型白酒的龙头，在白酒行业高端化、品牌化、优势特色产区等长期发展趋势下，17年加快国企改革进程，各项关键措施持续落地，同时聚焦青花、玻汾两款核心产品，以“抓两头带中间”的产品策略带动业绩增长，成效显著。 产品布局：近年来汾酒的产品策略一直是聚焦。其中青花系列被汾酒列在产品线首位，采取高举高打策略，深度开展核心终端，重点围绕品质、文化、历史核心优势，强化突出高端产品品牌形象；玻汾则稳扎稳打，占据低端价位段，成为光瓶酒市场主力产品，未来谋划全国化市场快速布局，努力提升市场占有率。另外，竹叶青系列作为保健酒品牌，其健康概念迎合当下喝好酒和健康化消费需求，公司2020年启动竹叶青全国化布局将有利于直接增厚公司业绩，为汾酒拓展全国市场提供助力。 品牌、渠道与营销机制：品牌端，汾酒拥有百年历史，主打“文化”品牌，梳理高端品牌形象，同时加速公司品牌瘦身，完成品牌的持续对焦。渠道端，19年起以“13313”布局市场，省内市场快速增量、良性发展，省外聚焦重点市场，打开长江以南新的增长极，19年省外营收为59.60亿元，占比近50%。20年省外营收占比进一步提高，有望接近60%。2020年汾酒聚焦“1357”市场布局策略，加快7个机会型市场拓展速度。营销机制，2017年公司即开启国资企业营销体系机制改革之路，推行按契约办事的市场化管理模式，从而激发企业内部活力和内生动力，提高企业的经营效率，效果显著。未来公司会加强“一优三强”品牌一体化运作模式，把市场化管理模式运用到各品牌，为汾酒复兴之路提供助力。 投资建议：我们预测2020-2022年公司营业收入分别为139.96/169.31/204.30亿元，同比增长17.8%/21.0%/20.7%。归母净利润31.06/39.63/48.62亿元，同比增长60.2%/27.6%/22.7%。对应EPS分别为3.56/4.55/5.58元。参考行业可比公司21年PE均值为53X，考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE85X估值，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：白酒行业发展与宏观经济景气度居具有强相关性，若宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入存在不及预期风险；公司全国化进程推进中，省外市场拓展不及预期等；

事件：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入155.11亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润4.20亿元，同比减少48.10%；其中20年第四季度实现营业收入30.92亿元，同比减少19.44%，实现归母净利润-1.35亿元，同比减少109.35%。 略低于市场预期。拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。 投资要点全年白酒收入疫情影响下基本持平，猪肉业务占比提升。公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒收入全年实现101.85亿元，同比减少1.01%。分产品看，高档酒实现收入10.13亿元，同比减少23.83%；中档酒实现收入15.40亿元，同比增长4.76%；低档酒实现收入76.32亿元，同比增长1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入6.53%/9.93%/49.20%,较19年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs，高档酒收入占比有所下滑主要受20年疫情影响，全国化布局进程放缓所致。分地区来看，北京大本营市场前三季度承压较大，四季度动销逐步恢复；省外新疆地区也同样受二次疫情影响，动销恢复较慢；华东地区相对疫情影响较小，预计全年实现小幅正增长。同时受益于20年猪肉价格持续上涨，公司20年全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入46.37亿元，同比增长30.26%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，占比公司全年营业收入分别为65.66%/29.89%，较19年-3.39/+6.00ptcs。地产业务实现收入5.27亿元，同比减少39.64%。公司地产业务去化速度正在加快中。 受受收入结构及地产业务拖累，20年年公司毛利率仍承压。公司20年全年毛利率28.36%，较19年同期-7.83pcts。其中Q4毛利率30.12%，较19年同期-9.79pcts，环比20Q3+6.49pcts。公司20年综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低白酒业务毛利率；2）猪肉业务占比提升，由于猪肉业务主要为屠宰业务，其毛利水平20年较低（主要系20年生猪价格较高，入库成本增加所致），致公司综合毛利率有所下降。公司2020年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.31%/5.16%/1.57%，同比-3.29/-0.47/+0.73pcts，20Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%，同比-11.77/+1.49/+1.04pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致，同时上半年受疫情影响，相应广告费用投放也有所减少。相较于19年，公司20年没有资本化利息，致使财务费用率有所增加。同时，公司20年公司资产减值共计1.46亿元，同比增长56.43%，主要系地产业务亏损所致，致使公司净利润率承压。从现金流看，截至20年末母公司合同负债为50.88亿元，环比20Q3+15.94亿元，经销商回款积极性有所回升。 春节后全国动销积极恢复，“五五”新气象仍可期。根据渠道调研，牛栏山北京市场春节动销恢复至2019年正常水平，省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长，同时经销商打款积极性较高，山东部分地区21Q1打款比例超50%，整体一季度表现亮眼，确保公司21年业绩开门红。同时全年维度来看，疫情改善下公司产品结构有望得到改善，同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善，21年业绩反转确定性较高，”五五”新气象仍可期。 总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受产品结构、地产业务等影响，短期利润率略有承压。长期来看，华东等经济发达地区消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快高价位产品，产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性，具有快消品高周转渠道模式，随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，公司白酒成长空间仍然存在。 投资建议：公司21年一季度开门红可期，全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。我们给予公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为175.48/201.78/231.34亿元，同比增长13.1%/15.0%/14.6%。归母净利润8.73/11.43/14.17亿元，同比增长107.9%/30.9%/23.9%，EPS分别为1.18/1.54/1.91元，对应PE分别为38.4X/29.3X/23.7X。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。

事件:公司发布2020年年报，2020年茅台共计实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%；其中酒类收入948.22亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，EPS为37.17元。每10股派息192.93元，分红率达51.90%。 其中第四季度实现营业收入284.18亿元，同比增长12.12%，归母净利润128.7亿元，同比增长19.7%，顺利完成2020年收入利润均同比增长10%的目标。 投资要点全年收入利润双增，白酒龙头稳健增长。产量方面，2020年公司完成茅台酒及系列酒基酒产量7.52万吨、同比增长0.15％，其中茅台酒基酒产量5.02万吨，同比增长0.63%；销量方面，1）从产品看，2020年茅台酒实现销量3.43万吨，系列酒实现销量2.97万吨。茅台酒实现收入848.3亿元，同比增长11.91%；其中Q4实现收入247亿元，同比增长12.36%；系列酒实现收入100亿元，同比增长4.7%；其中Q4实现收入30亿元，同比增长19.41%。2）从销售渠道看，批发渠道收入815.8亿元，占比约86.04%，直销收入132.4亿元，占比约13.96%，直销收入占比较前三季度12.56%提升1.4pcts。全年公司国内经销商数量为2046个，调整主要来自系列酒，增加酱香系列酒经销商15家，减少301家，主要为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。20年为维护茅台酒市场秩序、平抑价格，茅台多个直销渠道不断放量，以满足消费者购酒需求，并采取限购、大数据分析等方式精准投放。从批价表现看，截止21年3月，茅台飞天散瓶批价稳定在2400元以上，整箱批价在3180元左右，显示终端需求表现乐观，为公司实现21年Q1开门红提供保障。 。毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20年全年公司归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，毛利率和净利率分别+0.04/+1.28pcts至91.68%/47.65%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-1.09/-0.01pcts至2.60%/6.93%，销售费用减少主要受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少所致。公司全年合同负债133亿元，环比20Q3增加39亿元，预计经销商预付货款增加所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 非标产品节后提价落地，力市场需求高景气助力21Q1。增长。春节前茅台打款至2月，发货执行至2月配额。拆箱政策和价格查处执行力度大，节前库存基本清零。3月货量较小，节后批价并未降温。精品和生肖提价落地，非标产品批价持续升温。2021年公司提出目标同比增长10.5%，实现营收1080亿元。预计以下因素推动公司实现目标：1）量增。2017年茅台基酒产能达4.28万吨，这一产能将在近两年释放，同时茅台基酒21年生产量可达5.6万吨，可供销售的茅台酒数量会逐年增加；系列酒方面，3万吨技改工程也在积极投产，预计到“十四五”末期，系列酒的可供销售量将实现翻番。在不考虑价格情况下，2021年增量助力茅台增加营收。2）“价增”。伴随年初非标产品提价落地，同时预计茅台通过调整产品结构带来附加值溢价。3）“营销红利”。预计21年公司将继续商超、电商和直营渠道的放量，从而对营收助力。 。品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们重申公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，20年新的领导层上任，正在加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场和政策扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司十四五首年业绩高增可期。 投资建议：：我们预测2021-2023年公司营业收入分别为1109.26/1271.71/1452.73亿元，同比增长13.2%/14.6%/14.2%。归母净利润543.14/639.89/738.14亿元，同比增长16.3%/17.8%/15.4%。对应EPS分别为43.24/50.94/58.76元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。

投资建议：随着2020年下半年疫情缓解，公司环比改善明显，未来成本也步入下行周期，我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将为公司未来成长助力。我们预计公司2020-2022年的收入增速分别为 14.2%、15.1%、14.4%，净利润增速分别为27.6%、18.0%、17.5%， EPS分别为0.75元、0.88元、1.04元。考虑到未来食品行业处于上升阶段，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司21年30X 估值，维持给予“买入-B”投资评级。 风险提示：原材料等成本上升导致毛利率下降；新品扩张及渠道下沉进度不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。

Q4营收环比继续加速，利润超预期高增。公司披露，预计 2020年全年营收同比增加 16.08%-18.60%，净利润同比增加 41.56%-55.47%。根据我们测算，公司 20Q4营业收入和净利润分别同比增加 24.07%-34.97%/95.87%-215.70%，四季度环比继续加速，我们预计青花仍是增长主力，公司产品结构进一步提升，加之去年 Q4利润基数较低，驱动利润快速释放。 2020年完美收官，结构改革与全国化顺利推进。2020年分产品看，青花和玻汾系列提价顺畅，我们预计该两大系列增速均达 30%以上。分区域看，公司全国市场可控终端网点数量突破 86万家，营销组织结构进一步下沉，建立起“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织架构，重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。我们预计 20年省内收入大个位数增长，环山西市场约 20%左右增长，长江以南市场仍保持 50%以上高速增长。2020年全年公司首次实现省外收入超越省内收入，省内外收入占比约 4:6。全国化进程顺利推进。 十四五规划双轮驱动，高速成长仍可期。展望十四五，公司将分三阶段推进十四五规划：1）2021年为深度调整期，调整经销商结构，创新营销体系管理，进一步实现产品升级；2）2022-2023年为转型发展期，用两年时间实现省外市场高质量发展，实现长江以南市场大发展，积极开拓国际市场；3）2024-2025年为营销加速期，实现青花规模历史性突破，基本实现汾酒、杏花村两大品牌相互支撑的发展格局，将汾酒打造成行业第一历史文化名酒。同时在汾酒系列快速发展的同时，把竹叶青打造成大健康产业项目，实现两个核心品牌“双轮驱动”。未来公司致力将青花30打造成公司品牌序列领头羊，复兴青 30更多采取直供连锁终端模式，同时在传统经销商层面采取严格的配额制。我们认为公司品牌势能处于上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，看好十四五开局之年公司延续高速成长。 投 资 建 议 ： 我 们 上 调 公 司 盈 利 预 测 ： 2020-2022年 营 业 收 入 分 别 为139.54/166.77/200.52亿 元 ， 同 比 增 长 17.5%/19.5%/20.2% 。 归 母 净 利 润27.96/34.06/41.60亿 元 ， 同 比 增 长 44.2%/21.8%/22.1% ， EPS 分 别 为3.21/3.91/4.77元，对应 PE 分别为 117.0X/96.0X/78.6X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

休闲泡卤制品品牌化&集中度低，凤爪龙头市占率有望进一步提升。根据智研咨询数据，我国目前休闲零食销量已破万亿，并保持20%以上复合增速，在2019年接近1.2万亿销量。其中休闲泡卤制品是增速较快的品类，2019年规模约1069亿元，2012-2019年复合增长率为18.8%。休闲泡卤制品正在经历工业化和品牌化过程，需求大，行业集中度有待提高。公司2019年泡椒凤爪收入8.4亿元，在国内凤爪细分行业处于绝对龙头地位。受益行业规范化以及消费者消费水平和品牌意识持续提升，小型企业和传统夫妻店将加速退出市场，公司凭借品牌、产品、渠道等优势将充分受益行业发展和整合，泡椒凤爪市占率有望进一步提升。 发挥核心单品优势之外，积极布局产品矩阵，扩张新品类。泡椒凤爪一直是公司核心主力产品，收入占比长期在70%以上，2017-2019年泡椒凤爪收入占比分别为79.45%、81.63%和84.44%。以核心大单品为基础，公司持续进行新品研发，满足不同市场需求，强化公司产品力。公司19年下半年推出猪皮晶B端火锅业务，打造火锅新食材，创造新吃法。公司已设立专门团队，负责猪皮晶B端业务的运营管理，公司计划在销售推广上加大力度，未来餐饮端猪皮晶成长可期，有望成为下一个突破亿元级大单品。 布局全国&渠道下沉，扩大营收增长极。目前公司采用经销和直销相结合的销售模式，以经销商为主（销售占比达95%以上），直销渠道为辅。公司销售区域主要在西南川渝地区，渠道已经下沉至县级城市，通路完善地区下沉至镇级市场。近年来公司加强华东和华南两大潜力市场的开拓，进行人力资源补充和渠道拓宽，逐步从KA扩充至流通和线上等新兴渠道。未来随着新市场的不断开拓，有望为收入贡献更多增量。 鸡价步入下行周期，迎来成本下降红利。由于进口受关税政策以贸易摩擦等原因，加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高，我们判断未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道。19年底以来鸡价进入下行周期，20年7月份白条鸡主产区平均价12.60元/公斤。随着未来更大规模猪肉供给放量，鸡肉消费可能趋于平缓，再加上供给增加影响，我们判断鸡肉价格2020年下半年仍将处于下降通道，公司将迎来成本价格下降红利。 投资建议：2020年上半年随着疫情缓解，公司环比改善明显，未来成本也步入下行周期，我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将为公司未来成长助力。 我们预计公司2020-2022年的收入增速分别为14.2%、15.1%、14.4%，净利润增速分别为27.6%、18.0%、17.5%，EPS分别为0.75元、0.88元、1.04元。考虑到未来食品行业处于上升阶段，采用相对估值法，参考同行业部分公司估值，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司21年35X估值，首次覆盖，给予“买入-B”投资评级。 ：风险提示：原材料等成本上升导致毛利率下降；新品扩张及渠道下沉进度不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。

事件：公司公布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%。实现归属净利润24.61亿元，同比增长43.78%；扣非后归属净利润24.61亿元，同比增长43.94%。其中，第三季度公司实现营业收入34.75亿元，同比增长26.37%，实现归属净利润8.56亿元，同比增长69.31%。利润增长超市场预期。 投资要点 玻汾量价齐升，青花恢复增长助力高增。公司坚持产品策略“抓两头带中间”，前三季度不仅有换代提价动作，其中青花系列于6月，玻汾于5月和9月上调出厂价，全国化及品牌维护亦仍在加强，加之近期渠道反馈8月份之青花、玻汾周转率加快，助力前三季度实现高增长。分产品看，20Q1-3/Q3汾酒实现营业收入94.08/31.41亿元，同比增长17.8%/33.4%；系列酒实现营业收入4.17/1.19亿元，同比减少39.8%/43.5%；配制酒实现营业收入4.74/2.03亿元，同比增长30.7%/25.0%。根据渠道反馈，上半年青花系列实现同比30%以上增长，Q3考虑终端动销环比改善，市场投入节奏有所恢复，预计增速较上半年仍有提升；第三季度省内市场巴拿马系列仍为销售主力，老白汾系列主要是宴席消费，三季度亦恢复增长；系列酒同比有所下滑主要系集团收购影响，进行品牌梳理所致。分地域看，公司20Q1-3/Q3省内实现营业收入46.46/15.14亿元，同比+3.8%/+14.1%；省外实现营业收入56.53/19.50亿元，同比增长23.8%/39.1%；20Q1-3省外收入占比54.49%，较20H1占比53.68%提升0.81pcts，主要受疫情之后省外市场快速恢复高增长所致。 Q3毛利率大幅提升，预收款项环比增长。在前三季度产品提价影响下，加之三季度青花系列恢复增长，公司毛利率大幅提升，20Q1-3毛利率72.17%，较19年同期+2.98pcts。公司2020Q1-3销售费用率/管理费用率分别为18.98%/6.64%，同比+0.80/+0.93pcts，销售费用率上升主要受疫情之后，公司宣传活动逐步恢复，广宣等费用增加所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。20Q1-3合同负债合计26.87亿元，环比20H1增长25.3%，主要系产品动销恢复，经销商积极打款所致。根据渠道调研，截止9月底省内市场已完成全年打款任务80%以上，省外市场完成全年任务70%-75%。前三季度公司经销商增加336家至2825家，主要是省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加所致。 品牌势能向好&全国布局强劲，全年业绩增长目标有望实现。2020年公司对省外市场逐渐实行升级完善后的“1357”市场布局策略，5小板块中的长三角、珠三角市场在疫情之年扩张势头仍十分良好。2020年前三季度公司增长位居行业第一阵营，在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。年初公司提出2020年收入计划增20%左右，伴随汾酒需求省外市场快速恢复，中高端产品恢复高增长， 全年高增长目标实现确定性进一步加强。长期看，作为白酒清香型龙头，加之国企改革推动制度红利释放，公司长期增长核心动力依旧存在。 投资建议：基于公司前三季度收入利润高增长，我们略上调盈利预测：2020-2022年营业收入分别为139.54/163.92/193.41亿元，同比增长17.5%/17.5%/18.0%。归母净利润25.35/30.50/36.21亿元，同比增长30.8%/20.3%/18.7%，EPS分别为2.91/3.50/4.15元，对应PE分别为76.8X/63.9X/53.8X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

事件：伊利股份发布2020年三季报，201-3Q公司实现营业总收入737.70亿元，同比增长7.42%；归属于上市公司股东净利润60.24亿元，同比增长6.99%。20Q3实现营业总收入262.42亿元，同比增长11.17%；归属于上市公司股东净利润22.89亿元，同比增长23.73%。业绩略超市场预期。 投资要点 疫情后白奶需求旺盛，三季度收入实现高增。总体而言，受益于疫情后白奶需求提升，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张，促销明显减少；婴配粉业务持续受益于内资品牌份额提升，维持双位数增长，低温奶受行业激烈竞争影响，增长稍微缓慢。具体收入端来看，20Q1-3液体乳实现营收572.90亿元，同比增长2.2%，奶粉及奶制品营收93.69亿元，同比增长40.2%，冷饮产品营收60.34亿元，同比增长10.6%。单季度来看，20Q3液体乳营收218.46亿元，同比增长9.6%，奶粉及奶制品营收27.27亿元，同比增长18.7%，冷饮产品营收11.67亿元，同比增长1.2%20Q1-3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为77.7%/12.7%/8.2%。环比20H1+3.1/-1.3/-2.1pcts，伴随液体奶销售全面恢复，奶粉及奶制品及冷饮收入占比有所下滑。 受奶价上涨影响，Q3毛利率略有下滑。受原奶价格上涨影响，公司20Q1-3公司毛利率37.17%，同比减少0.67pcts，20Q3毛利率34.92%，环比减少1.22pcts。同时，上半年疫情期间公司费用投放较多，下半年对费用投放有所控制，渠道调研反馈公司Q3促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），虽然原奶成本有所承压，由于线上广告费用+线下渠道运营费用走低，20Q1-3销售费用率为22.61%，同比减少1.05pcts。管理费用率为4.56%，同比增长0.22pcts，主要是上半年股权激励费用增加所致。 伴随三季度持续恢复，全年目标有望顺利实现。中秋国庆双节期间走亲访友等社交活动全面恢复，终端需求旺盛，预计Q3公司常温白奶增速15%左右，常温酸奶增速略有放缓10-15%，低温酸奶亦取得正增长。同时疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉延续上半年市场优势，奶粉业务Q3虽增速有所放缓，仍保持良好态势，预计全年可维持高双位数增长。渠道反馈当前库存处于低位，周转良好奠定经营正循环基础。值得注意的是，三四线市场增长强劲，下线市场持续精耕的红利会全面释放，而下线市场的费用投放效率明显高于一二线市场，盈利贡献亦将明显。预计下半年原奶价格仍处于温和小幅上涨阶段，公司作为行业龙头，携手中地乳业，更好地控制成本波动压力，全年收入目标有望顺利实现。 投资建议：中长期我们坚定看好公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。我们略上调公司盈利预测：2020-2022年营业收入分别为982.63/1105.40/1215.59亿元，同比增长9.2%/12.5%/10.0%。归母净利润73.47/83.46/93.42亿元，同比增长6.0%/13.6%/11.9%，EPS分别为1.21/1.37/1.54元，对应PE分别为35.6X/31.3X/28.0X，考虑公司为行业龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。

事件:公司发布2020年三季度报，前三季度共计实现营业总收入695.75亿元，同比增长9.55%，营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%，其中第三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%，归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%，业绩基本符合预期。 投资要点 前三季度收入利润双增，白酒龙头稳健增长。公司20Q1-3实现营业收入672.15亿元。同比增长10.31%。分产品来看，茅台酒实现收入601.45亿元，同比增长11.73%；系列酒实现收入70亿元，与去年同期下滑0.53%。系列酒销售下滑与大规模优化系列酒经销商有关。分渠道来看，批发渠道收入587.13亿元，占比约87.44%，直销收入84.33亿元，占比约12.56%，直销收入占比较上半年11.73%提升0.82pcts。前三季度公司国内经销商数量为2049个，调整主要来自系列酒，增加酱香系列酒经销商14家，减少301家，主要为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。近期为维护茅台酒市场秩序、平抑价格，9月下旬茅台多个直销渠道不断放量，以满足消费者购酒需求，并采取限购、大数据分析等方式精准投放。从批价表现看，9月下旬茅台放量以来，茅台批价略有下滑，但总体稳定在2700元以上，显示终端需求表现乐观，为公司实现前三季度收入利润双增长提供保障，从而全年实现收入增长10%的目标确定性增强。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20Q1-3公司归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%，毛利率和净利率分别-0.22/+0.67pcts至91.62%/48.62%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。前三季度公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-1.56/+0.02pcts至2.55%/6.54%，销售费用减少主要受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。前三季度合同负债及其他流动负债合计105.6亿元，较上半年减少0.11亿元，主要受经销商预付货款略有减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 批价小幅回落后企稳，市场需求高景气助力Q4增长。截至目前茅台一批价在2700元以上，中秋节是每年最后的白酒消费旺季，此前预期茅台批价节后会随着需求季节性回落出现调整，而今年批价仅在10月6日短暂下跌100元左右，次日又回升至节前水平，反映出市场需求的高景气。去年12月中下旬以来茅台发货量同比增加明显，但经销商层面库存水平不高，疫情好转，需求端开始逐步恢复，茅台供不应求局面仍将长期存在，主要受三方面影响：1）供需失衡：电商、KA、直营店等渠道加速落地，1499元平价茅台将带来大批长尾客户；2）渠道结构变化：20年经销商总配额减少，常规渠道的供给量被削减；3）发货节奏放慢：总体而言公司下半年发货量较上半年减少，阶段性推升茅台批价。 品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们重申公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，正在加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场和政策扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。 投资建议：我们预测2020-2022年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23亿元，同比增长14.8%/17.3%/17.2%。对应EPS分别为37.65/44.17/51.76元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE45X估值，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。

核心业务二季度明显恢复，奶粉增速为亮点。20H1业绩基本符合预期。1、从产品端看，20H1液体乳实现营收354.44亿元，同比减少1.9%，奶粉及奶制品营收66.42亿元，同比增长51.5%，冷饮产品营收48.67亿元，同比增长13.2%。单季度看，20Q2液体乳营收200.85亿元，同比增长16.9%，奶粉及奶制品营收34.01亿元，同比增长85.7%，冷饮产品营收30.55亿元，同比增长9.1%。液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为74.6%/14.0%/10.2%。同比-5.8/+4.2/+0.7pcts，奶粉及奶制品收入占比显著提高。2、从市场端看，根据公司公告，尼尔森数据显示，公司常温液态奶市场零售额份额同比+0.8pcts，其中，常温酸奶/常温纯牛奶/常温有机液态奶市场零售额份额分别同比+3.2/+0.4/+4.0pcts；低温液态奶市场零售额份额同比+0.3pcts；婴幼儿配方奶粉市场零售额份额同比-0.2pcts。3、聚焦产品品类看，公司低温纯牛奶和奶酪业务发展势头良好，“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等重点产品销售收入同比增长3.6%。上半年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ星”儿童成长配方奶粉等新品，新品销售收入占比15.3%。 毛利率二季度略有回升，上半年回归去年同期水平。20H1公司毛利率38.40%，同比减少0.31pcts，主要系液体乳毛利率减少所致；20Q2毛利率38.88%，环比增长1.09pcts。20H1液体乳毛利率35.0%，同比减少0.89pcts，奶粉及奶制品毛利率45.9%，同比减少6.1pcts。费用方面，管理费用率为4.46%，同比增长0.21pcts，主要是上半年股权激励费用增加所致。销售费用率为23.81%，同比减少0.82pcts，基本保持稳定。 伴随三季度持续恢复，全年目标有望顺利实现。根据调研数据，Q2以来公司常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-20%，低温酸奶亦取得正增长。疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉在新鲜度方面更占优势，奶粉业务Q2保持良好态势，预计全年可维持双位数增长。三季度传统中秋旺季，加之目前渠道库存较低（草根调研渠道库存显著低于正常水平），Q3仍可延续二季度良好态势。同时疫情之后的渠道开发活动也积极恢复开展，预计在三季度也会继续推进。我们预计下半年原奶价格处于温和小幅上涨阶段，公司作为行业龙头，公司携手中地乳业，更好控制成本波动压力，全年收入目标有望顺利实现。响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。在此背景下，预计伊利20年依旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长，同时在奶粉及奶制品等市场亦实现增长。我们预测2020-2022年每股收益分别为1.07、1.36和1.48元，当前对应PE为33.5X/26.3X/24.3X，维持买入-A投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。

疫情下实现时间过半任务过半，青花及玻汾系列表现超预期。公司上半年在全国疫情影响下，采取积极应对措施，基本做到时间过半任务过半。分产品看，汾酒20H1/Q2实现营业收入62.67/24.47亿元，同比增长11.2%/41.7%；系列酒20H1/Q2实现营业收入2.98/1.34亿元，H1同比减少38.1%；配制酒实现营业收入2.71/1.42亿元，同比增长35.2%/74.0%。结构优化方面，公司按照“抓两头、带中间”产品策略，实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升，中高端产品占比提升。根据调研反馈，受疫情影响加之公司主动控货，Q1青花系列同比持平，H1实现同比30%以上增长；巴拿马系列和玻汾系列Q2表现亮眼，预计同比增长20%+；由于老白汾系列主要是宴席消费，Q1受疫情影响较大，Q2降幅逐步收窄归正；系列酒同比有所下滑主要系集团收购影响，上半年进行品牌梳理所致。分地域看，公司省内20H1/Q2实现营业收入31.32/11.04亿元，同比-0.5%/+7.1%；省外20H1/Q2实现营业收入37.04/16.18亿元，同比增长17.0%/28.7%；疫情初步稳定之后，省外市场快速恢复高增长。渠道方面，在消费场景受限情况下，公司加大电商销售渠道建设，上半年电商收入同比增长167%。 毛利率基本保持稳定，预收款项环比增长。公司毛利率基本保持稳定，2020H1毛利率71.70%，较19年同期+0.25pcts，公司产品销售结构基本保持稳定。公司2020H1销售费用率/管理费用率分别为20.11%/6.29%，同比-1.46/+1.22pcts，销售费用率下降主要受疫情影响，广宣等费用减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。预收款项（合同负债）H121.44亿元，环比Q1增长5.33亿元，主要系二季度产品动销恢复，经销商恢复打款所致。公司20年Q1库存压力较大，Q2库存恢复正常，玻汾已恢复至1个月左右库存，青花系列已恢复至2个月左右库存良性状态。上半年公司经销商增加190家至2679家，主要是省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加所致。 二季度省外市场快速恢复，全年业绩增长目标有望实现。下半年我们预计公司继续按照“1357”市场布局策略，遵循“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的原则，创新营销发展方式，保存量找增量，巩固山西市场同时，加大拓展省外市场。在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。年初公司提出2020年收入计划增20%左右，伴随汾酒需求省外市场快速恢复，中高端产品恢复高增长，全年高增长目标有望实现。长期看，作为白酒清香型龙头，加之国企改革推动制度红利释放，公司长期增长核心动力依旧存在。 投资建议：预计公司下半年省外市场发力，伴随青花系列恢复增长，我们略微调整2020-2022年营业收入分别为138.46/161.87/190.97亿元，同比增长16.5%/16.9%/18.0%。归母净利润23.96/27.40/33.79亿元，同比增长23.6%/14.4%/23.3%，EPS分别为2.75/3.14/3.88元，对应PE分别为62.6X/54.7X/44.4X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

事件：2020年上半年公司实现营业收入95.20亿元，同比增长13.12%。实现归属净利润5.48亿元，同比减少15.36%；二季度公司实现营业收入39.96亿元，同比增长9.45%，实现归属净利润1.96亿元，同比减少10.91%。 投资要点上半年白酒增速略有放缓，猪肉表现超预期。公司上半年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒略有下滑，实现营业收入64.66亿元，同比减少2.89%。同时受益于猪肉价格持续上涨，目前补栏需求较好，猪肉业务大幅增长，实现营业收入26.64亿元，同比增长80.32%。其中屠宰业务实现收入24.59亿元，同比增长71.83%，种畜养殖业务实现收入2.05亿元，同比增长341.76%。从收入规模来看，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，2020H1白酒收入占总营业收入67.92%，同比-11.2pcts；猪肉收入占总营业收入27.98%，同比+10.4pcts。控股顺鑫佳宁地产公司实现营业收入3.3亿元，净利润减少1.51亿元。 受收入结构及疫情洪灾影响，上半年毛利略有下滑。公司2020H1毛利率29.24%，较19年同期-7.6pcts。其中Q2毛利率30.34%，较Q1+1.9pcts。公司综合毛利率下降主要受三个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低毛利率；2）疫情及南方洪灾因素，物流放缓及成本上升，导致毛利率有所下降；3）猪肉业务占比提升，其毛利水平较低，致公司综合毛利率有所下降。公司2020H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.18%/3.77%/1.65%，同比-3.0/-0.9/+0.7pcts，销售费用率、管理费用率下降主要受疫情影响，广宣等费用减少所致，财务费用率上升主要受停止资本化利息所致。 预收款项（合同负债）较去年同期减少13.93亿元，主要系疫情影响之下，适度放缓经销商打款所致。 二季度动销基本恢复，长期核心增长逻辑不变。短期看，自2020年二季度末开始，白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平；外埠市场方面，二季度动销已明显恢复，部分区域销售或实现同比增长。下半年是白酒动销旺季，加之外部因素影响逐步消退，预计公司白酒业务将能够实现正增长。总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整。价格方面，考虑到成本提升，公司20年春节前夕曾下发文件对部分产品进行提价，但由于疫情影响没有执行到位，随着防疫常态化及动销恢复，提价动作有望在下半年落地。产品方面，公司将坚持结构升级战略，目前陈酿系列占总销量60%左右，疫情期间中高端产品销量有所下滑，但20-50元及50元以上产品的销售比例提升是大概率事件。 渠道方面，公司仍将继续沿用较为成功的大商制，主张与经销商共同享受发展成果，从而调动经销商市场推动的积极性。 同时，根据公司战略定位，地产业务将会逐步剥离，公司在前期整体打包剥离难度较大的情况下调整策略为分块处置，7月8日已经公告海南文昌市有偿收回公司持有的两宗土地使用权，体现出分块处置策略的有效性，未来地产逐步剥离后将能够极大缓解公司的财务压力。公司在肉类业务的全产业链优势不断得到增强，预计下半年将延续H1盈利态势，对公司业绩构成较好贡献。 长期从行业层面来看，在外部因素影响下，低端酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，长期看白酒成长空间仍然存在。 投资建议：预计公司下半年动销将较快恢复，提价政策将逐步落实，叠加产品结构升级策略及地产业务逐步剥离，我们预测2020年至2022年每股收益分别为1.35、1.75和2.17元。对应PE分别为49.2X/37.8X/30.6X，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。

事件：公司8月3日发布公告，公司全资子公司金港控股认购中国中地乳业控股有限公司定向增发股票，认购数量432,641,522股，认购价格为每股0.47港元，认购总价为203,341,515.34港元，认购股份占扩大后股本的16.6%，成为中地乳业重要股东。 投资要点 上游原奶布局加速，国内外现代化牧场布局持续推进伊利作为乳制品行业龙头企业，在注重渠道布局的同时，也在全国及海外各地积极寻求并布局优质奶源地。此次认购中地乳业后，目前公司共掌控3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为30万头。目前伊利旗下拥有：优然牧业（持股40%），赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）和中地乳业（持股16.6%）。其中，据中地乳业2019年年报披露，截至2019年12月31日，中地乳业奶牛存栏共计65,429头；赛科星存栏13.3万头；据中国奶业协会，优然牧业在建设三处万头奶牛示范牧场，预计建成后优然奶牛存栏在10-20万头之间。另外，金港控股收购新西兰WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%的股权已于2020年8月2日交割完成。Westland为新西兰第二大乳业合作社，此次收购将使伊利进一步提高整合全球优质资源的能力，伊利国内外现代化牧场的布局持续顺利进行。 布局低温奶奶源基础，提高公司中长期竞争力此次认购加快伊利对于上游资源的整合，从长远来看，有助于公司平滑原奶成本缓慢上升的压力，持续提升公司中长期竞争实力，同时为低温奶布局打下坚实基础。长期稳定的优质奶源供应从源头上增加企业抗风险能力，减少食品安全问题、奶源供应波动等风险。 公司二季度恢复良好，全年目标有望顺利实现Q2以来根据草根调研，公司常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-20%，低温酸奶亦取得正增长。疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉在新鲜度方面更占优势，Q1伊利奶粉实现27%增长，预计Q2保持良好态势，全年可维持双位数增长。我们预计公司Q2可实现收入同比增长17%，净利润同比增长18%左右。三季度传统中秋旺季，加之6月底渠道库存较低（草根调研渠道库存显著低于正常水平），Q3仍可延续二季度良好态势。同时疫情之后的渠道开发活动也积极恢复开展，预计在三季度也会继续推进，全年目标有望顺利实现。 投资建议：中长期我们坚定看好公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。在此背景下，预计伊利20年依旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长，我们适当上调公司盈利预测，2020-2022年每股收益分别为1.07、1.36和1.48元，当前对应PE为34X/27X/25X，维持买入-A评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。