事件公司披露2021 年度主要经营数据。经公司初步核算，2021 年公司实现营收约23-24亿元，同比增长17.2%-22.3%；归母净利约3.1-3.3 亿元，同比下降25.8%-30.3%；扣非净利2.6-2.8 亿元，同比增长36.7%-47.2%。 投资要点21Q4 公司收入端在疫情、暖冬背景下表现稳健，持续向好：营收端，2021 年，公司实现营收约23-24 亿元，同比增长17.2%-22.3%，可比口径下（剔除百秋出表影响），21H1、21Q1-Q3、21 全年营收分别较19 年同期下滑2%、增长1%、增长约3%-7%，公司营收呈现逐季改善趋势。净利端，2021 年，公司实现归母净利约3.1-3.3 亿元，同比下滑25.8%-30.3%，下滑主要为20Q1 公司处置百秋部分股权，取得一次性投资收益合计（税前）2.98 亿元，形成净利润高基数，21 年归母净利较19 年下滑7.6%-13.2%，我们估算公司21Q4 实现归母净利0.66-0.86 亿元，较19 年同期下降18.5%至增长6.2%。 歌力思主品牌增长稳健，新品牌培育渐入佳境：分品牌看，2021 年，1）主品牌ELLASSAY 实现收入10.22 亿元/+8.88%，较19 年同期基本持平，直营店铺数量增加及唯品会和抖音线上渠道表现优异支撑品牌增长稳健，目前歌力思品牌收入占比43.6%；2）LAUREL 实现收入2.46 亿元/+68.19%，得益于门店数量扩张叠加店效提升，收入规模大幅增长，收入占比10.5%；3）Ed Hardy 及Ed Hardy X 实现收入3.07亿元/+42.76%，抖音渠道推动21Q4 收入加速增长，目前恢复至19 年同期的八成水平,收入占比13.1%；4）IRO Paris 实现收入5.93 亿元/+9.34%，较19 年同期下滑12.0%，21H2 以来，随海外疫情进入常态化，海外业务开始恢复，Q3 营收已较19年同期实现正增长，但由于欧元较人民币贬值（根据人行，21H2，欧元兑人民币贬值约7%），影响品牌报表端收入增速，目前收入占比25.3%；5）self-portrait实现收入1.75 亿元，达到20 年全年收入的5 倍以上，收入占比7.5%，目前已成为公司在天猫平台销售规模最大的品牌。 投资建议：公司具备明显差异化的高端女装多品牌矩阵，歌力思主品牌增长稳健、新品牌培育步入佳境，公司2021 年营收整体符合预期，21Q4 营收增速环比提升；业绩端略低于预期，全年业绩尚未恢复至19 年水平。结合公司此次公告，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为0.87、1.03 和1.19 元,3月10 日收盘价对应公司PE（22E）约为12 倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：1.宏观经济存在不确定性，或致消费增速放缓；2.新品牌加大培育力度致费用投放加大；3.海外疫情反复影响终端销售。

事件:2022年1月10日今世缘发布业绩预增公告，公司预计2021年度实现营业收入63-65亿元，同比增长23%-27%；预计实现归属上市公司净利润19-21亿元，同比增长21%-34%；扣除非经常性损益后归属上市公司净利润19-21亿元，同比增长22%-35%。 投资要点2021收入利润实现双增，结构化升级显著。根据业绩预增公告，公司预计2021年实现营业收入63-65亿元，同比增长23%-27%；预计实现归属上市公司净利润19-21亿元，同比增长21%-34%。其中根据预告中值，21Q4预计实现营业收入10.65亿元，同比增长15%；预计实现归属上市公司净利润3.01亿元，同比增长19%。预计21Q4继续保持良好发展态势，十四五开局之年实现高增。其中产品结构持续优化，公司特A+类产品预计销售收入增速同比超35%，营收占比达65%左右，同比+5.05pcts。21年前三季度V系列在国缘占比达10.7%，四开、对开增幅达31.1%。根据12月底公司经销商大会反馈：渠道方面，21年前三季度公司省内市场6个大区均实现全域全县增长，淮安、徐州地区增长势头不减，分别实现20.0%/51.5%增长，苏南、苏东大区保持30%以上增长，南京地区提前完成全年任务；省外“2+5“”重点板块市场上半年实现35%以上增长。经销商方面，省内销售额过亿的经销商达20家，新增6家，省外销售额过千万的地级市场超过30家，新增18家。 产品升级可期，助力实现十四五目标。2022年公司提出营销工作“13445”计划：围绕“发展高质量，酒缘新跨越”主线，把握“好中求快”工作基调，遵循“543”酒缘大业发展方向，注重战略引领，坚定品质为先，聚焦白酒主业，深入推进差异化、高端化、全国化“三化”方略，高效推进国缘V系攻坚战、国缘开系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战“四大战役”，预计22年公司市场份额将不断拓展，产品销售收入实现稳步增长。从实施路径来看，公司核心单品四开21年上半年成功换新后，品牌势能不断提升，叠加重点导入省内薄弱区域，预计22年四开将延续21年高增态势；同时V系列未来有望接棒开系成为下一个增长点，＋四五规划做到20亿高目标，收入占比有望达20%，20-25年CAGR约为50%。未来在股权激励持续推进背景下，内生动力充分，营销战略明晰，销售队伍积极性进一步提振，公司具备业绩释放潜力和动力。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现；省外上海、浙江、安徽、河南、山东等重点市场加速培育，省外收入占比或将稳步提升至10%以上。 投资建议：在产品升级背景下，公司收入利润增速有望提高，我们略调高公司盈利预测：2021-2023年公司营业收入分别为64.01/79.40/95.33亿元，同比增长25.0%/24.1%/20.3%。归母净利润19.77/24.82/30.36亿元，同比增长26.2%/25.5%/22.3%。对应EPS分别为1.58/1.98/2.42元。考虑公司省内升级及省外扩张背景下的高成长性，给予公司22年PE35X估值，维持公司“买入-B”评级。风险提示：疫情反复之下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。

事件: 公司发布 2021年生产经营数据情况， 2021年公司预计实现营业总收入 1,090亿元左右（其中茅台酒营业收入 932亿元左右，系列酒营业收入 126亿元左右），同比增长 11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 520亿元左右，同比增长11.3%左右。同时公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，系列酒基酒 2.82万吨左右。 投资要点 收入利润稳定增长，系列酒全年高增长。根据公告，预计公司 21年实现营业总收入约 1090亿元。同比增长 11.2%。其中茅台酒预计实现收入约 932亿元，同比增长 9.9%；系列酒实现收入约 126亿元，同比增长 26.1%，系列酒全年实现高速增长，其营收占比约为 11.56%，同比+1.36pcts。预计公司 21Q4实现营业收入约 319亿元，同比增长 12.4%。其中茅台酒实现收入约 282亿元，同比增长 14.3%；系列酒实现收入约 31亿元，同比增长 2.3%。四季度在茅台酒放量背景下，系列酒增速有所放缓。利润方面，预计公司 21年/21Q4分别实现归母净利润 520/147亿元，同比增长 11.3%/14.5%。21Q4利润增长有所加速，新管理层履新受加速公司市场化改革，销售渠道更为通畅，促进公司四季度业绩加速。产能方面，在“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工背景下，21年开始释放产能，公司 2021年生产茅台酒基酒/系列酒 5.65/2.82万吨，同比增长 12.5%/13.1%，为未来公司中长期业绩增长提供保障。 产品调结构&渠道促改革，助力 2022年业绩增长。根据渠道反馈，目前茅台总体需求旺盛且稳定，主力单品飞天茅台直销、电商、商超等渠道加速放量。新董事长上任后公司释放与投资者的积极沟通信号，产品结构与渠道调整动作持续进行。今年在高端新品“茅台 1935”推出后，12月底公司发布超高端单品茅台珍品，定位介于普飞和 15年茅台之间，接连推出高端大单品的战略动作进一步显示公司产品结构升级的决心，从而助力公司毛利率水平的提升和品牌影响力的不断扩大。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，同时目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间，我们看好公司长期投资价值。 投资建议：我们维持公司盈利预测，预计 2021-2023年公司营业收入分别为1093.36/1238.46/1409.12亿元，同比增长 11.6%/13.3%/13.8%。归母净利润528.75/605.29/690.40亿元，同比增长 13.2%/14.5%/14.1%。对应 EPS 分别为42.09/48.18/54.96元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司 22年 PE50X 估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，白酒消费税率存在改革可能性等。

事件:12月29日今世缘举办2022年发展大会，今世缘多位领导出席，大会总结2021年公司营销改革成果，展望2022年“聚焦高质量、聚力新跨越”主线下实现高质量发展的目标及路径，我们进行调研并作反馈如下：投资要点 2021年前三季度实现高增，结构化升级显著。大会对公司2021年主要工作作出总结：公司2021Q1-3实现营收53.35亿，同比+27.2%，净利润16.99亿元，同比+29.3%，21Q4继续保持良好发展态势，十四五开局之年有望实现高增。其中产品结构持续优化，V 系列在国缘占比达10.7%，四开、对开增幅达31.1%。渠道方面。 省内市场6个大区均实现全域全县增长，淮安、徐州地区增长势头不减，分别实现20.0%/51.5%增长，苏南、苏东大区保持30%以上增长，南京地区提前完成全年任务；省外“2+5“”重点板块市场上半年实现35%以上增长。经销商方面，省内销售额过亿的经销商达20家，新增6家，省外销售额过千万的地级市场超过30家，新增18家。产能方面，10万吨酒曲二期已投入使用；智能化包装物流中心，酿酒存储中心、发酵泥车间、4万吨不锈钢酒库已经封顶；浓香型酿酒厂房开工建设，新自储中心完成设计方案，产能和品质的保障能力实现提升。 2022年聚焦高质量，聚力新跨越。公司提出2022年营销工作“13445”计划：“1”是指“聚焦高质量、聚力新跨越”一条主线。“3”是指深化遵循三化方略：突出差异化，打造公司核心竞争力；治理高端化，高端化是公司参与市场竞争的必然战略选择；加快全国化，全国化是高端化、差异化战略的市场结果，是企业可持续发展的必由之路。第一个“4”是指增强四个信心：分别增强产业信心、品牌信心、品质信心及发展信心。第二个“4”是指深化营销四大战役：首先是坚定不移打V9攻坚战，着力提升V9品牌势能；其次提高扩面，持续做强开系基本盘；再次彰显特色，强化今世缘品牌激活成效；最后多措并举，加快省外板块市场突破。“5”是指强化五项保障：包括升级营销组织、加大市场投入、深化流程改革、落实优商计划、完善激励机制。通过以上举措及路径，公司将凝聚发展共识、汇聚发展信心、积极发展动能，保障其在高质量发展轨道上行稳致远。 投资建议：根据前期公告，公司于10月底拟使用不超过 5.18亿元自有资金回购股份660万股-770万股，占回购前总股本约0.53%-0.61%；并于11月26日完成回购，累计回购股份约为770万股，占公司总股本比例为0.61%，回购均价为 56.24元/股，已支付总金额约为 4.33亿元。我们认为股权激励方案有望加快落地。据渠道调研反馈，公司目前库存低位、三季报合同负债高位，预计全年合同负债依旧高企，加之潜在激励落地后销售队伍积极性有望进一步提振，公司具备业绩释放潜力和动力。其中四开、对开提价效果渐显，新四开实现顺利布局，V 系列延续高增。 21年公司业绩目标有望顺利实现，助力十四五规划25年营收目标过百亿。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现；省外上海、浙江、安徽、河南、山东等重点市场加速培育，省外收入占比或将稳步提升至10%以上，我们维持盈利预测：2021-2023年公司营业收入分别为64.01/77.66/92.82亿元，同比增长25.0%/21.3%/19.5%。归母净利润19.43/24.01/29.08亿元，同比增长24.0%/23.6%/21.1%。对应 EPS 分别为1.55/1.91/2.32元。考虑公司省内升级及省外扩张背景下的高成长性，给予公司22年PE35X 估值，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：疫情反复之下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。

公司公布 2021年半年报，21H1实现营业收入 123.32亿元，同比增长 6.4%。 实现归属净利润 33.53亿元，同比增长 3.07%；其中 21Q2实现营业收入 51.74亿元，同比减少 9.4%，实现归属净利润 13.99亿元，同比减少 14.68%。 投资要点 21Q2高基下收入增速承压，预计 H2需求逐步恢复。2021H1/Q2公司营收分别为123.32/51.74亿元，同比+6.4%/-9.4%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 21HI 同 比 分 别 +5.8%/+7.0%/+6.6%/+13.4% ， Q2同比 分 别 -7.2%/-8.7%/-7.1%/-26.4%，Q2在高基数背景下，各品类收入增速均略有下滑。2）分区域看，21H1东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 营 收 同 比 分 别 +3.3%/+2.1%/+11.6%/+8.8%/+7.2%，21Q2同比分别-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/ -4.8%。 2021H1经销商数量达 7407家，上半年净增 356家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+77/+37/+80/+81/+81家。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、北及西部高增主要系 20年渠道精耕显效。根据渠道调研，公司当前渠道库存约 2个月水平，总体偏高，主要源于餐饮需求仍未恢复至 19年同期水平，同时家庭端需求回落，以及社区团购等新兴渠道短期冲击所致。预计下半年伴随外部需求持续改善，公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。 成本上行背景下，21H1毛利率略有承压。21H1公司毛利率为 39.31%，同比-3.63ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.48%/1.48%/-2.17%，同比-1.99/+0.11/-0.46ptcs，21H1公司净利率为 27.19%，同比-0.87ptcs；21Q2公司毛利率为 37.06%，同比-2.90ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.16%/1.94%/-2.99%，同比+0.95/+0.29/-1.10ptcs，21Q2公司净利率为 27.04%，同比-1.68ptcs。毛利率方面由于原材料成本上行，短期承压。公司未来将进行品类扩张，受新品规模效应不强等因素影响，整体毛利率略有承压，但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，上半年也有所体现。预计公司将通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。 投资建议：2021年下半年公司将持续推进渠道下沉，同时三大品类稳定增长，加之复合调味品等新品放量，全年收入同比+16%的业绩目标有望完成。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，利用其渠道及品牌优势，具备实力穿越周期，实现稳健增长。我们给予公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为 264.46/305.48/352.44元，同比增长 16.0%/15.5%/15.4%。归母净利润75.31/89.65/105.70亿元，同比增长 17.6%/19.0%/17.9%。对应 EPS 分别为1.79/2.13/2.51元，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司公布2021年半年报，21H1实现营业收入31.44亿元，同比增长30.3%。 实现归属净利润5.02亿元，同比增长82.9%；其中21Q2实现营业收入16.38亿元，同比增长21.6%，实现归属净利润2.66亿元，同比增长25.8%。 投资要点 21上半年收入稳增，华南市场实现高增。21H1/Q2公司营收分别为31.44/16.38亿元，同比+82.9%/21.6%。1）分产品看，21H1鲜货类产品实现营收28.30亿元，同比+24.8%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营21.73/0.37/3.06/3.14亿元，同比+21.7%/90.9%/26.2%/42.4%；2）分区域看，西南/西北/华中/华南/华东/华北分别营收4.73/0.15/8.26/6.67/6.61/3.63亿元，同比+30.7%/-67.2%/+24.5%/ +61.3%/+21.4%/+23.7%，其中，华南市场收入增速较快。3）分渠道看，21H1在卤制食品销售/ 加盟商管理/ 其它渠道分别实现营收28.99/0.33/1.24亿元， 同比+27.6%/-9.4%/+142.6%。公司大陆地区21H1门店数为13136家，净增737家，21年全年目标开店1000-1500家，整体开店进展顺利。我们预计整体单店营收约为47万元左右，基本恢复至19年同期水平，略有缺口主要源于交通枢纽店影响，其他渠道已实现较好恢复。根据渠道调研，7月份单店经营情况良好，同店增长主要源于新品推动(如年货节餐桌卤味)，促销推广(如优惠券促销)，积极开展线下活动引流，推动品牌年轻化以提升运营效率等。展望下半年，二、三季度为传统旺季，公司南方市场深度有待下沉，北方市场潜力尚待挖掘，品牌势能将逐步提升，同时新品不断拓展提升单店营收。在此背景下，公司发展空间较大。 H1毛利率基本保持稳定，净利率大幅提升。21H1公司毛利率为34.61%，同比+0.29ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.83%/6.28%/0.01%，同比-2.92/+0.45/+0.22ptcs，21H1公司净利率为15.97%，同比+4.6ptcs；21Q2公司毛利率为34.72%，同比-3.28ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.96%/6.82%/0.07%，同比-1.58/+1.16/+0.33ptcs，21Q2公司净利率为16.24%，同比+0.54ptcs。公司盈利能力稳定向好。 短期看门店扩张及优化，中长期看品牌势能及美食生态圈运营。短期来看，公司通过对成熟市场门店的主动优化，成长市场空白区域的门店开拓，以及管理效率的提高，主业有望持续稳步增长。中长期来看，关注品牌势能提升和“美食生态圈”的打造。公司未来三年将进入品牌势能打造期，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。长期而言公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的孵化加速器。公司中长期收入增长曲线明晰可期。 投资建议： 我们给予公司盈利预测 ： 2021-2023年营业收入分别为66.34/80.78/97.74元，同比增长25.7%/21.8%/21.0%。归母净利润 10.21/12.70/15.40亿元，同比增长45.5%/24.5%/21.3%。对应 EPS 分别为1.66/2.07/2.51元， 维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司公布2021年半年报，21H1实现营业收入367.52亿元，同比增长19.4%。 实现归属净利润132.0亿元，同比增长21.6%；其中21Q2实现营业收入124.27亿元，同比增长18.0%，实现归属净利润38.77亿元，同比增长23.0%。 投资要点 21H1收入实现稳增，白酒收入20%以上增长。2021H1/Q2公司营收分别为367.52/124.27亿元，同比+19.4%/18.0%。1）分产品看，21H1酒类收入为341.02亿元，同比+21.1%，五粮液/系列酒产品分别实现营收271.38/69.64亿元，同比+17.27%/38.57%，销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.62万吨/10.19万吨，同比+7.22%/29.45%。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收99.36/37.36/99.45/46.27/58.59亿元，同比15.13%/+73.63%/-6.82%/+65.93%/+49.29%，南部、北部及中部区域低基数背景下，收入实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收271.67/69.35亿元，同比+3.72%/251.01%，团购和线上业务销售增加导致直销渠道收入高增。同时上半年公司经销商共计2933家，五粮液经销商2323家，其中东部地区增加经销商20家。今年二季度以来普五批价保持在千元左右，提升节奏较为平稳，上半年动销情况超预期；公司7月开始重点发力经典五粮液，目前建议零售价2899元/瓶，要求团购成交价2600元/瓶，目前经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场。同时7月线上销售数据显示，五粮液7月均价+46.1%，均价提升明显，产品结构进一步升级，与公司实现高质量发展的目标一致。 21H1毛利率稳步提升，合同负债环比增长。21H1公司毛利率为74.96%，同比+0.42ptcs，其中酒类毛利率为80.41%，同比+0.14pcts。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.67%/4.17%/-2.33%，同比-0.68%/-0.04%/+0.08ptcs，21H1公司净利率为35.92%，同比+0.64ptcs；21Q2公司毛利率为72.06%，同比+1.35ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.73%/4.69%/-3.25%，同比+0.91/-0.96/+0.01ptcs，21Q2公司净利率为31.20%，同比+1.27ptcs。公司盈利能力稳定向好。21Q2公司合同负债为63.28亿元，环比21Q1+13.43亿元，经销商打款积极。 公司产品体系清晰，长期高质量发展可期。公司未来普五单品地位稳固，将在千元价格带形成护城河，保障经典五粮液的提前布局。经典五粮液作为价格标杆，有助于缓解普五量价平衡压力，且能够进一步打开价格天花板，推动普五价格上行。普五与经典相辅相成，有望共同推动公司发展。同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理不断显效，坚持“高质量发展”，持续看好公司长期发展。 投资建议： 我们给予公司盈利预测 ： 2021-2023年营业收入分别为676.74/784.89/905.64元， 同比增长18.1%/16.0%/15.4% 。归母净利润243.79/287.72/338.50亿元，同比增长22.2%/18.0%/17.6%。对应 EPS 分别为 6.28/7.41/8.72元，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费; 食品安全问题等。

事件：伊利股份发布2021年中报，21H1公司实现营业总收入565.06亿元，同比增长18.89%；归属母公司净利润53.22元，同比增长42.48%。21Q2实现营业总收入291.43亿元，同比增长8.40%；归属母公司净利润24.91亿元，同比下降3.91%，略超市场预期。 投资要点H1收入实现稳增，奶粉增速为亮点。21H1/Q2公司实现营收565.06/291.43亿元，同比+18.9%/8.4%。1、从产品端看，21H1液体乳实现营收424.07亿元，同比+19.6%，奶粉及奶制品营收76.27亿元，同比+14.8%，冷饮产品营收55.38亿元，同比+13.8%。单季度看，21Q2液体乳营收215.47亿元，同比+7.3%，奶粉及奶制品营收36.38亿元，同比+14.8%，冷饮产品营收34.76亿元，同比+13.8%。上半年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为75.0%/13.5%/9.8%。同比+0.5/-0.5/-0.4pcts，液态奶收入占比略有提高，奶粉业务实现高增。2、从市场端看，根据公司公告，尼尔森数据显示，上半年整体液态奶行业实现增速约9%，公司液态奶市场零售额份额同比+0.7pcts，稳居市场第一；其中常温白奶上半年实现30%以上增长，常温酸奶安慕希实现10%以上增长；低温牛奶市场份额同比+5.7pcts；奶酪业务市场零售额同比增长2倍以上，份额同比+6.7pcts；婴幼儿配方奶粉实现20%以上增长，其中羊奶粉、有机奶粉实现翻倍增长，市场零售额份额同比+0.9pcts。 原奶成本上升背景下，毛利率短期承压。21H1/Q2公司毛利率分别为37.64%/37.35%，同比-0.77/-1.53pcts，主要系原奶价格持续上行，成本端承压。 其中21H1液体乳毛利率35.0%，同比+0.03pcts，奶粉及奶制品毛利率43.2%，同比-2.7pcts。费用方面，21H1公司销售费用率/管理费用率分别为21.99%/4.44%，同比-1.83/-0.02pcts，21H1净利率为9.42%，同比+1.56ptcs。21Q2公司销售费用率/管理费用率分别为22.40%/4.57%，同比-0.35/+0.09pcts，21Q2净利率为8.55%，同比-1.10ptcs。在原奶成本上升背景下，公司通过产品结构优化及减少买赠等方式消化部分成本上涨的压力，盈利能力有望逐步恢复。 下半年消费逐步恢复，全年目标有望顺利实现。三季度为传统中秋旺季，Q3白奶需求有望保持良好态势，同时常温酸奶伴随疫情后消费场景逐步打开，有望保持较好增速。我们预计下半年原奶价格仍处于温和上涨阶段，公司作为行业龙头，公司携手相关乳业公司，更好控制成本波动压力，全年收入目标有望实现顺利。 投资建议：中长期公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势依旧。 在此背景下，看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025年全球乳业前三，2030年全球乳业第一”中远期战略目标。我们预测2021-2023年营业收入分别为1086.41/1200.64/1322.35元，同比增长12.6%/10.5%/10.1%。归母净利润86.01/101.12/116.51亿元，同比增长21.5%/17.6%/15.2%。对应EPS1.41/1.66/1.92元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。

事件：公司公布 2021年半年报，21H1实现营业收入 121.19亿元，同比增长 75.5%。 实现归属净利润 35.44亿元，同比增长 117.54%；其中 21Q2实现营业收入 47.87亿元，同比增长 73.4%，实现归属净利润 13.62亿元，同比增长 258.2%。 投资要点 21H1收入实现高增，青花占比稳中有升。分产品看，公司 21H1/Q2汾酒实现营业收入 100.34/41.97亿元，同比增长 76.1%/71.6%；系列酒实现营业收入 3.06/1.86亿元，同比增长 2.6%/38.9%；配制酒实现营业收入 6.72/3.48亿元，同比增长147.8%/145.8%。渠道调研反馈，上半年青花实现高增，占比近提升 10pcts 至30-35%左右，巴拿马、老白汾和玻汾亦保持快速增长。下半年公司继续“强高端，壮腰部，控低端”，青 20有望继续高速增长，青复兴 30以价为先，注重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发力，低端玻汾提价控量。分地域看，公司省内 21H1/Q2实现营业收入 47.18/17.83亿元，同比+50.64%/+62.54%；省外21H1/Q2实现营业收入 72.94/29.48亿元，同比+96.92%/+82.16%，21H1省外收入占比 60.19%，同比+6.51ptcs。上半年省内销售超预期，长江以南市场实现高增。 目前环山西市场体量逐步增长，后续将继续发力长江以南推进全国化。渠道方面，公司加大电商销售渠道建设，上半年电商收入同比增长 94%。 21H1毛利率稳步提升，预收款项环比增长。公司 21H1毛利率 74.99%，同比+3.29pcts ， 21H1销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.74%/3.89%/-0.27%，同比-3.37/-2.40/+0.13pcts，伴随高档酒占比提升，公司毛利率稳步提升，同时公司费用投放更为合理高效。21Q2毛利率为 77.22%，同比+6.30ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 14.89%/4.95%/-0.48%，同比-3.31/-2.56/+0.07ptcs，净利率为 28.44%，同比+14.67ptcs，公司盈利能力持续向好。截止 21H1公司合同负债为 32.59亿元，较 20Q4增长 4.88%，反映经销商打款积极。上半年公司经销商增加 251家至 3147家，主要是省外经销商增加（+211家）及竹叶青酒经销商增加所致。 下半年重市场结构优化，寻求良性持续增长。公司上半年已完成今年全部的招商任务和渠道建设任务，终端数量已突破 100万家。下半年公司将工作重点放在主抓渠道动销，完成经销商结构优化和调整，保证市场良性发展。我们预计全年公司收入增速有望超 30%的既定目标。长期看，作为白酒清香型龙头，产品结构优化及高端化积极布局，全国化进程稳步推进，公司长期增长核心动力依旧存在。 投 资 建 议 ： 我 们 略 上 调 公 司 盈 利 预 测 ： 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为201.23/262.40/329.41元 ， 同 比 增 长 43.8%/30.4%/25.5% 。 归 母 净 利 润54.85/74.87/97.87亿元，同比增长 78.1%/36.5%/30.7%。对应 EPS 分别为4.50/6.14/8.02元。考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，行业竞争加 剧青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。

公司披露2021年半年报。公司2021年上半年实现营业收入10833.70百万元，同比增长37.21%，归属净利润175.77百万元，同比下滑59.29%，EPS0.16元，加权平均ROE为2.73%，同比下降10.16个百分点。公司2021年Q2实现营业收入5810.47百万元，同比增长35.26%，归属净利润-103.38百万元，同比下降147.22%。2季度利润下滑的主要原因在于国内生猪价格的大幅回落和生猪养殖业务盈利能力下降。 2021上半年饲料业务平稳增长。2021年上半年公司饲料外销量243.28万吨，同比增长10.61%，低于行业同期21.1%的增速，其中公司的猪饲料销量同比增长86.37%，高于猪饲料行业71.4%的增速。我们认为公司饲料总销量增速低于行业增速的主要原因可能在于禽料等其他品种销量增速的影响。公司2021年上半年饲料业务收入9023.90百万元，同比增长34.09%，毛利率8.11%，同比提升0.36个百分点，我们认为毛利率小幅提升的原因可能在于猪饲料占比的提升。 受猪价下跌影响，2021年年2季度生猪养殖业务盈利有所回落。公司2021上半年生猪出栏86.95万头，同比增长210.2%，生猪养殖实现营业收入1447.55百万元，同比增长75.5%，毛利率21.58%，同比下降41.78个百分点，受到国内生猪价格在2季度大幅下滑的影响，公司2季度的生猪养殖盈利水平同比和环比均有不同程度下降。 投资建议：鉴于国内生猪价格进入下行周期，生猪养殖盈利能力回落，我们预测公司2021年至2023年每股收益分别位0.29、0.15和0.27元，维持增持-A建议。 风险提示：非洲猪瘟疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。

事件：布公司发布2021年半年报，2021H1公司实现产品销量量476.9万千升，同比增长长8.24%；营业收入182.9亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润24.2亿元，同长比增长30.2%。中其中21Q2公司实现产品销量258万千升，同比少减少7.10%；营业收入入93.63亿元，同比少减少0.24%；实现归母净利润13.9亿元，同比长增长5.74%。 投资要点21Q2高基&疫情影响下销量短期承压，产品结构升级力助力21H1营收增长。公司21H1实现营业收入182.9亿元，同比增长16.7%。拆分量价，公司21H1完成啤酒销量477万千升，同比增长8.24%；吨酒价3835.43元，同比增长7.78%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量252.8万千升，同比增长20.9%，青岛啤酒高档以上产品销量同比增长41.4%。21Q2实现营业收入93.63亿元，同比减少0.24%。 拆分量价，Q2完成啤酒销量258万千升，同比减少7.10%；吨酒价3630.64元，同比增长7.38%。二季度在去年高基数&疫情反复影响下，销售量短期承压，产品结构升级带来的吨价提升是营收上半年增长的主要驱动力。公司一方面积极创新推动产品结构升级，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型；另一方面积极构建消费场景及沉浸式体验模式，大力拓展线上线下渠道，完善终端市场布局，满足多样化、高效化和便捷化的消费需求。 高端化布局毛利率提升，费用合理控制净利率向好。公司21H1毛利率为44.40%，同比+2.64pcts，主要系产品结构优化，高毛利产品占比提升所致；净利率为13.21%，同比+1.37pcts，盈利能力良好。费用方面，公司21H1销售费用率为18.29%，同比+0.01pcts；管理费用率为3.89%，同比+0.68pcts，主要系实施股票激励计划确认支付费用及因新冠疫情影响政府减免社会保险费用所致；财务费用率为-0.74%，同比+0.77pcts，主要系公司办理理财产品等债务工具，其收益计入公允价值变动收益所致。其中，21Q2公司毛利率为43.70%，同比+0.80pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.51%/3.98%/-0.65%，同比-1.73/+1.17/+0.64pcts，净利率为14.88%，同比+0.84pcts。预计公司今年将加大品牌费用投放力度，公司作为北京冬奥会的主赞助商，将在电商平台和地方卫视等加大广告投入。下半年伴随餐饮和夜场渠道恢复，促销费用预计也有所增加。公司毛利率提升释放利润弹性，费用合理控制维持净利率良好增长。 产品结构升级及管理效率优化，为公司实现业绩目标提供助力。20年公司陆续推出高端化新品百年之旅、琥珀拉格，积极推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级。此外，公司聚焦资源大力开拓“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，不断完善线上线下终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额。同时公司持续进行产能利用率的优化提升，为实现业绩目标提供另一助力。 投资建议：我们预测公司2021-2023年实现营收304.17/324.55/345.27亿元，同比+9.6%/6.7%/6.4%，归母净利润27.93/34.25/40.12亿元，同比+26.9%/22.6%/17.1%，对应EPS分别为2.05/2.51/2.94元，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情持续、政策风险、食品安全风险、销量不及预期等。

事件:公司发布 2021年中报，实现营业总收入 6.04亿元，同比增长 10.9%；归属于上市公司股东净利润 1.30亿元，同比增长 0.33%。其中 21Q1实现营业收入 3.23亿元，同比减少 3.6%；归属于上市公司股东净利润 0.70亿元，同比减少 21.01%。 投资要点 H1收入实现稳健增长，Q2高基数下利润端略承压。 2021H1/21Q2公司实现营收6.04/3.23亿元，同比+10.9%/-3.6%。分产品来看，上半年泡椒凤爪实现营收4.87/2.59亿 元 ，同 比 +5.8%/-7.8% ；豆 干 实现 营 收 0.12/0.06亿 元， 同 比+4.5%/-17.6%；花生实现营收 0.08/0.04亿元，同比+7.7%/-11.9%；竹笋实现营收 0.21/0.11亿元，同比+17.7%/+3.5%，猪皮晶实现营收 0.49/0.27亿元，同比+3.1%/-11.2%；从收入占比来看，泡椒凤爪和猪皮晶等肉制品产品收入占比略有下降，但仍然是公司主力产品， 21H1营收占比分别 80.79%/8.2%，同比-3.59/-0.62ptcs。分市场来看，21H1公司西南/华东两大主力市场分别实现营收3.42/1.39亿元，营收占比分别为 56.72%/23.07%，同比-1.68/+1.96ptcs。同时截止 21Q2公司合同负债及其他流动负债合计 0.17亿元，环比减少 40%左右，公司一直以来采用“先款后货”模式，预计 Q2货款环比减少主要受近期动销放缓影响。 根据公司整体战略规划，21年公司重点布局西南、华东和华北市场，21年在华北、华东分别建立分公司，积极招聘销售和渠道人才，在西南市场继续精耕细作，渠道下沉；同时公司对现有产品品类进行优化和迭代的同时，不断加强新产品开发和推广，上半年推出了柠檬、藤椒、香辣三种口味无骨凤爪和无骨鸭掌系列产品；此外21年公司正积极寻求线上渠道合作方，下半年线上营收有望实现实质性突破，21年整体营收稳定增长可期。 H1继续消化原材料库存，21Q2毛利率环比略有下降。公司 21H1/21Q2毛利率分别为 34.58/32.36%，同比+0.01/-2.29ptcs，截止 21Q2公司存货 2.43亿元，环比下降 12.9%，在库存逐步消化&鸡价下行背景下，我们预计 21年下半年公司毛利率 稳 中 略 升 。 公 司 21H1/21Q2销 售 费 用 率 分 别 为 7.23%/5.50% ， 同 比-0.54/-1.91pcts ，公司 21H1/21Q2管理费用率分别为 4.11%/4.49%，同比-0.13/+1.19pcts。公司在 21Q2毛利率略有承压之下，三项费用率合计略有下降。 21年股权激励计划推出，助力公司每年 15%以上增长。21年 2月公司推出员工股权激励计划，激励对象主要集中在部分高管及中层管理人员和核心骨干，激励范围较广，充分调动公司主要核心骨干员工的积极性；同时激励考核要求制定地也相对严格、锚定中长期的持续稳定增长，有望激活管理层及骨干团队的潜能，助力公司未来 3年收入均实现 15%以上增长。 投资建议：由于进口受关税政策及疫情和贸易摩擦等原因，加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高，我们判断 21年及未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道，我们判断鸡肉价格 21年仍将处于下降通道，伴随公司原材料库存逐步消化，公司全年毛利率将有望稳重有升。长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将成 为公司未来成长的主要推动力。我们略调整公司盈利预测： 2021-2023年公司营业收入分别为 12.63/14.65/17.12亿元，同比增长 15.5%/16.0%/16.9%。归母净利润 2.57/3.08/3.57亿元，同比增长 13.8%/19.8%/15.9%。对应 EPS 分别为0.83/1.00/1.16元。考虑到未来食品行业处于上升阶段，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司 21年 30X 估值，维持“买入-B”投资评级。 风险提示：原材料等成本上升导致毛利率下降；新品扩张及渠道下沉进度不及预期； 行业竞争加剧；食品安全问题等。

事件: 公司发布2021年半年报，实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%，归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%；其中，21Q2实现营业收入218.16亿元，同比增长11.61%，归母净利润107.00亿元，同比增长12.53%。业绩基本符合预期。 投资要点 上半年收入利润稳定增长，白酒龙头稳健依旧。公司21H1收入490.87亿元，同比增长11.68%。分产品来看，茅台酒实现收入429.49亿元，同比增长9.39%；系列酒实现收入60.60亿元，同比增长30.32%；其中，21Q2茅台酒实现收入183.57亿元，同比增长7.74%；系列酒实现收入34.18亿元，同比增长37.71%。渠道反馈今年上半年在持续供给偏紧的情况之下，截止7月底飞天整箱批价3780元，散瓶批价3020元，批价的持续上涨为公司实现半年度业绩双增长提供保障。其中上半年系列酒收入占比为11.95%，较去年同期提升1.76ptcs，未来系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，形成以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲目前已成为10亿级大单品，为收入增长提供另一动力支撑。 渠道优化调整将是重要看点，十四五稳步前行。21年上半年直销占比为19.39%，较去年同期（11.73%）提升7.66个pcts。渠道结构调整是公司十四五期间的重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道(包括自营、电商、商超及企业团购等渠道)。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。此外，公司上半年合同负债较一季度末上升73.09%至92.44亿元，经销商打款积极性依旧较高。 21H1毛利率基本维持稳定，21Q2净利率略有提升。21H1公司归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%，21H1毛利率和净利率分别-0.12/-0.92pcts至91.66%/48.61%，21Q2毛利率和净利率分别-0.20/+0.47pcts至91.34%/47.22%，毛利率和净利率水平维持稳定态势。上半年公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-0.01/+0.36pcts至2.54%/6.88%，销售费用率较去年同期基本持平，费用总额增加主要是上半年酱香系列酒促销费增加所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 优化投放结构及量价催化，保证业绩长期稳定增长。上半年公司完成基酒产量5.03 万吨，其中茅台酒基酒产量3.78 万吨、系列酒基酒产量1.25 万吨。公司产能规划正有序推进，预计今年茅台酒产能可达 5.53 万吨，3万吨酱香系列酒技改项目也在稳步推进。此外，公司亦在对十四五的产能扩建计划进行审慎、科学的论证和研究。高端白酒拥有好的商业模式和竞争格局，龙头茅台品牌力持续引领，短期看，飞天外产品提价效应和投放结构调整保障收入稳增。中长期看，在国内经济持续向好，酱酒产业持续发力的背景下，公司以品质为基石，经营管理持续改善，双轮驱动发展。在可供销售酒相对有限情况下，不断优化投放结构，保持量价均衡增长，报表业绩的确定性可以期待。 投资建议：我们预测 2021-2023年公司营业收入分别为1109.26/1271.71/1452.73亿元，同比增长13.2%/14.6%/14.2%。归母净利润543.01/638.78/732.76亿元，同比增长16.3%/17.6%/14.7%。对应 EPS 分别为43.23/50.85/58.33元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司22年PE40X估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，白酒消费税率存在改革可能性等。

事件:公司发布2020年年报，实现营业收入139.90亿元，同比增长17.76%（调整前）；归属于上市公司股东净利润30.79亿元，同比增长58.85%（调整前）。其中20Q4实现营业收入36.15亿元，同比增长31.30%（调整前）；归属于上市公司股东净利润6.18亿元，同比增长154.75%（调整前）。每10股送4股派2.00元现金股利（含税）。 公司同时发布2021年一季报，实现营业收入73.32亿元，较上年同期增长77.03%（调整后），归属上市公司股东净利润21.82亿元，同比增长77.72%（调整后）。 投资要点 收入利润持续高增，主因中高端产品比例提升和省外扩张。公司20全年/20Q4分别实现收入139.90/36.15亿元，同比+17.76/+31.30%（调整前）；净利润30.79/6.18亿元，同比+58.85/+154.75%（调整前）。20年公司全国化进程加速，除省内市场之外，江、浙、沪、粤等省外市场实现高速增长，同时公司品牌势能进一步聚焦，青花汾大单品全年均实现高增。分产品看，20全年/20Q4汾酒实现营收126.29/32.21亿元，同比+22.6/+39.5%；系列酒实现营收5.66/1.49亿元，同比-27.2/-28.3%；配制酒实现营收6.53/1.79亿元，同比+19.2/-3.2%。根据渠道反馈，全年青花系列实现同比30%以上增长，玻汾上半年省外销售增有所下降，下半年恢复增长，预计全年20%左右增长；巴拿马、老白汾内市场仍为销售主力，上半年受疫情影响较大，三季度亦恢复增长，预计全年10%左右增长。同时公司对系列酒公司进行停产整顿、重新定位，产品架构进一步梳理调整，20年系列酒营业收入有所减少。分区域看，20全年/20Q4省内实现营收59.96/13.50亿元，同比3.65/3.13%，省外实现营收78.52/21.99亿元，同比增长31.74/57.96%，20年省外营收占比（占营业总收入）为56.13%，同比19年提高5.96ptcs。另一方面，拆分量价来看，20年公司实现汾酒销量10045.53万升，同比增加18.19%；价格方面，公司分别在年内对青花、玻汾等不同产品有多次提价动作，量价齐升为公司实现全年收入增长提供保障。 公司21Q1实现营收73.32亿元，同比增长77.03%（调整后），归属上市公司股东净利润21.82亿元，同比增长77.72%（调整后）。截止21Q1公司合同负债合计29.30亿元，环比略有减少，但仍维持高位。根据渠道调研，截止3月底，省内市场多家经销商已完成全年打款任务50%以上，省外多个市场已完成全年打款任务40%以上。21年开局很好，全年在百亿以上酒企中收入增速领先可期。 受新收入准则影响，20年主营业务毛利率略有下降。按照新收入准则要求，运输费用列入主营业务成本，同时对2019年同比期间信息不予调整，因此公司20年营业成本相应增加，20年实现主营业务毛利率72.30%，较19年同期-1.52pcts。扣除运费影响后毛利率在73%以上，主要系产品结构升级及提价影响所致。同时公司20年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.27/7.78/-0.49%，同比-5.46/+0.58/+0.38pcts，全年销售费用率下降主要受上半年疫情之下宣传活动有所减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。20年公司经销商增加407家至2896家，主要是省外经销商增加所致。 公司21Q1毛利率为73.54%，21年在公司聚焦青花、全国化进程深入背景下，毛利率水平有望稳重有升。一季度销售费用率/管理费用率分别为17.95%/3.19%，同比-3.44/-2.28pcts。复兴新品导入前置致使销售费用总额有所增加。 继续推进全国化进程及产品结构升级，十四五增长可期。展望2021年，公司瞄准千元名酒价格带，20年9月推出青花30复兴版，承载汾酒品牌复兴的使命，目前执行经销商配额，颜控发货量，发力千元价格带的突破。未来公司将先提价再放量，希望能凭借其自身品牌底蕴和香型优势，抓住高端白酒下一张入场券。同时公司全国化进程稳扎稳打，重点发力长江以南市场，21年坚持“1357战略”，在环山西市场不断巩固前提下，继续进行机会市场有效终端的建设和产品结构的调整。长江以南市场潜力巨大将是公司未来三年重点发力区域，公司十四五保持较高增长可期。 投资建议：我们上调公司盈利预测2021-2023年公司营业收入分别为186.09/241.78/303.04元，同比增长33.0%/29.9%/25.3%。归母净利润45.07/60.33/78.35亿元，同比增长46.4%/33.9%/29.9%。对应EPS分别为5.17/6.92/8.99元。考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。

公司地处山西省杏花村，拥有“汾”、“杏花村”、“竹叶青”三个中国驰名商标，汾酒是我国清香型白酒的典型代表。2017年公司开启国企改革之路，截止2019年底，山西省国资委为公司实际控制人，持股比例58.14%，华润集团旗下的华创鑫瑞持股11.38%，成为第二大股东。 2017-2019年三年间，公司实现高速增长。2018/2019年实现营业收入93.81/118.80亿元，同比增速55%/27%，净利润14.67/19.39亿元，同比增速55%/32%。2020年汾酒年销售额增加至近140亿元，较2016年增长超200%。2017-2019三年国企改革初步完美收关，汾酒开启清香龙头复兴之路，我们主要从三个维度来推荐： 外在环境与内生动力：2016年之后白酒行业步入向龙头集中、挤压式增长时期。汾酒作为清香型白酒的龙头，在白酒行业高端化、品牌化、优势特色产区等长期发展趋势下，17年加快国企改革进程，各项关键措施持续落地，同时聚焦青花、玻汾两款核心产品，以“抓两头带中间”的产品策略带动业绩增长，成效显著。 产品布局：近年来汾酒的产品策略一直是聚焦。其中青花系列被汾酒列在产品线首位，采取高举高打策略，深度开展核心终端，重点围绕品质、文化、历史核心优势，强化突出高端产品品牌形象；玻汾则稳扎稳打，占据低端价位段，成为光瓶酒市场主力产品，未来谋划全国化市场快速布局，努力提升市场占有率。另外，竹叶青系列作为保健酒品牌，其健康概念迎合当下喝好酒和健康化消费需求，公司2020年启动竹叶青全国化布局将有利于直接增厚公司业绩，为汾酒拓展全国市场提供助力。 品牌、渠道与营销机制：品牌端，汾酒拥有百年历史，主打“文化”品牌，梳理高端品牌形象，同时加速公司品牌瘦身，完成品牌的持续对焦。渠道端，19年起以“13313”布局市场，省内市场快速增量、良性发展，省外聚焦重点市场，打开长江以南新的增长极，19年省外营收为59.60亿元，占比近50%。20年省外营收占比进一步提高，有望接近60%。2020年汾酒聚焦“1357”市场布局策略，加快7个机会型市场拓展速度。营销机制，2017年公司即开启国资企业营销体系机制改革之路，推行按契约办事的市场化管理模式，从而激发企业内部活力和内生动力，提高企业的经营效率，效果显著。未来公司会加强“一优三强”品牌一体化运作模式，把市场化管理模式运用到各品牌，为汾酒复兴之路提供助力。 投资建议：我们预测2020-2022年公司营业收入分别为139.96/169.31/204.30亿元，同比增长17.8%/21.0%/20.7%。归母净利润31.06/39.63/48.62亿元，同比增长60.2%/27.6%/22.7%。对应EPS分别为3.56/4.55/5.58元。参考行业可比公司21年PE均值为53X，考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE85X估值，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：白酒行业发展与宏观经济景气度居具有强相关性，若宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入存在不及预期风险；公司全国化进程推进中，省外市场拓展不及预期等；