事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入10.15 亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.19 亿元，同比增长80.56%。其中22Q2 实现营业收入5.33 亿元，同比增长30.51%，归母净利润0.64 亿元，同比增长145.32%。 事件点评 Q2 低基数&消费回暖，营业收入实现增长。22H1 实现营收10.15 亿元，同比+14.6%。分产品来看：22H1 公司酱油/食醋营收分别为6.04/1.74 亿元，同比10.5%/+19.8%；分地区来看：22H1 公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/+13.7%，中部及北部区域实现较快增长。其中22Q2 实现营收5.33 亿元，同比+30.5%。Q2 受益于疫情催化C 端消费释放，营收实现较快增长。分产品来看：22Q2 年酱油/食醋营收分别为3.14/0.95 亿元，同比+24.2%/+39.2%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/ +45.2%/+28.7%。5 月疫情逐步趋缓之后，西南以外区域放量推动收入增长。预计22 年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求趋势有望延续，叠加前期公司积极拓展渠道以及渠道激励政策的优化，公司动销有望持续好转，经营情况逐步向好。 22H1 毛利率略有承压，Q2 净利率显著向好。22H1 公司毛利率为35.37%，同比-6.84ptc，销售/管理费用率14.27%/3.22%，同比-12.20/-0.30ptc，22H1 公司净利率为11.71%，同比+4.28ptc；22Q2 公司毛利率为35.72%，同比-5.16ptc，销售/管理费用率13.56%/3.19%，同比-13.83/-0.67ptc，22Q2 公司净利率为11.94%，同比+5.59ptc。22H1 由于大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，从而毛利率有所承压。但Q2 开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用相应减少的背景下，公司销售费用显著下降，从而净利率水平显著向好。 下半年动销逐步回暖，收入利润同步增长仍可期。今年以来公司加大了在省外市场的开拓，同时产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助其进一步拓展市场。目前华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。同时成本端短期仍存在一定压力，22 年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2 收入利润有望保持同步增长。 投资建议 伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为22.60/27.06/32.46 亿元，同比增长17.4%/19.7%/19.9%。归母净利润2.96/3.78/4.61 亿元， 同比增长33.7%/27.6%/21.9% 。对应EPS0.31/0.39/0.48 元，当前股价对应PE 分别为49.3/38.6/31.7 倍，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

事件： 公司发布 2022年半年报， 实现营业收入 135.32亿元， 同比增长9.73%， 归母净利润 33.93亿元， 同比增长 1.21%。 其中 22Q2实现营业收入63.22亿元， 同比增长 22.19%， 归母净利润 15.64亿元， 同比增长 11.79%。 事件点评 需求 &成本双承压， 营收平稳增长。 22H1/22Q2公司营收分别为135.32/63.22亿元， 同比+9.73%/+22.19%。 1） 分品类看， 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 22H1同比分别 +6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%， 22Q2同比分别+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。 22Q2疫情逐步趋缓， 在前期提价及低基数背景下， 各品类营收实现正增长， 其中食醋料酒等品类实现较快增长， 助力半年目标达成。 2） 分区域看， 22H1东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分 别 +5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5% ， 22Q2同 比 分 别 +5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%。 22Q2南部及北部实现较快增长。 2022H1经销商数量为 7147家， 净减少 283家。 上半年在疫情反复&消费疲软背景下， 行业整体承压。 6月餐饮端逐步修复， 公司发力追赶全年任务指标， 整体来看基本符合预期。 同时根据渠道反馈， 目前库存水平 2.5-3个月左右。 伴随疫情趋缓， 外出就餐频次增加， 餐饮产业需求有望释放， 公司是调味品 B 端龙头，有望率先受益。 成本上行背景下， 22H1毛利率有所承压。 22H1公司毛利率为 36.63%，同比-2.68ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 5.08%/1.48%/-2.36%， 同比-0.39/-0.00/-0.19ptc； 净利率为 25.08%， 同比-2.11ptc。 22Q2公司毛利率为34.87%， 同比-2.19ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 4.68%/1.62%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/-0.40ptc， 净利率为 24.74%， 同比-2.30ptc。 上半年毛利率方面由于原材料成本上行， 有所承压。 公司在 21Q4实施提价， 22Q1提价传导基本完成。 但当前受外部环境影响， 各项成本依然维持高位， 建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。 费用投入方面， 预计公司还将通过内部挖潜、 新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力， 助力其盈利能力保持稳定。 投资建议 展望下半年， 期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会， 同时叠 加之前的提价贡献， 公司季度间有望逐季环比改善。 长期看， 公司拥有强竞争力， 龙头地位稳固， 在外部环境压力较大下， 公司利用其渠道及品牌优势， 不断扩大市场份额， 实现稳健增长。 我们预测公司 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 280.94/319.30/362.91亿 元 ， 同 比 增 长12.4%/13.7%/13.7%。 归母净利润 73.30/87.11/102.16亿元， 同比增长9.9%/18.8%/17.3%。 对应 EPS 1.58/1.88/2.20元， 当前股价对应 PE 分别为 49.3/41.5/35.4倍， 给予“增持-A” 投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复； 行业竞争加剧； 原材料成本快速上升； 新品推广不及预期； 食品安全问题等。

事件： 公司公布 2022年中报， 公司 2022H1实现营业收入 192.73亿元，同比增长 5.37%， 归母净利润 28.52亿元， 同比增长 18.07%， 其中 2022Q2实现营业收入 100.65亿元， 同比增长 7.49%， 归母净利润 17.26亿元， 同比增长 23.85%。 事件点评 22H1疫情扰动下销量略承压， 产品结构升级助力营收增长。 公司 22H1实现营业收入 192.73亿元， 同比+5.37%。 拆分量价， 公司 22H1完成啤酒销量 472万千升， 同比-1.03%； 吨酒价 4083元/千升， 同比+6.46%。 其中主品牌青岛啤酒实现产品销量 260万千升， 同比+2.85%， 青岛中高档以上产品销量同比+6.60%。 22Q2实现营业收入 100.65亿元， 同比+7.5%。 拆分量价，Q2完成啤酒销量 259万千升， 同比+0.47%； 吨酒价 3884元/千升， 同比+6.99%。 上半年在疫情反复影响下， 销售量有所承压， 产品结构升级带来的吨价提升是营收上半年增长的主要驱动力。 分地区来看， 22H1公司在山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现营收 118.1/36.6/15.2/14.4/4.7亿元， 同比+6.0%/+12.6%/-0.6%/-8.5%/-1.2%， 华北及山东地区增长较好， 华东地区主要受疫情封控影响有所承压。 公司在 6-9月推出旺季战役“夏日风暴”， 同时在疫情缓解及多地天气炎热支撑之下， 根据渠道反馈， 公司已于 7月实现销量正增长。 同时进入 8月以来， 华北地区动销良好态势依旧， 助力公司 22Q3营收增长。 提 价 对 冲 成 本 压 力 ， 净 利 率 同 比 提 升 。 22H1/Q2公 司 毛 利 率 为38.10%/38.32%， 同比+0.20/+0.84pct， 上半年在大麦、 铝罐等材料价格上涨之下， 公司通过部分原材料价格锁价及产品提价， 保证毛利率稳定向好。 22H1/Q2公司净利率为 14.80%/17.15%， 同比+1.59/+2.27pct， 其中 22H1销售费用率/管理费用率分别同比-0.75/-0.23pct。 面对疫情和成本压力双重挑战， 公司通过持续优化管理体系， 提高运营效率， 实现净利润率稳步提高。 展望下半年， 在玻璃、 铝锭等包材价格环比下行、 大麦价格上涨趋缓背景下，同时伴随提价传导以及产品结构持续改善， 公司下半年有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。 基地市场 6月起逐步向好， 旺季有望实现销量反弹。 2022年 6月开始， 全国各地疫情趋于平稳， 加之今年夏季多地天气炎热， 有利于啤酒动销。 山东和华北市场作为青岛啤酒强势省市动销逐步恢复， 据渠道调研反馈， 7月华北及山东地区销量有望同比实现小双位数增长， 全国有望实现 10%以上增长。 同时中秋节旺季即将到来， 中秋聚会对高端啤酒动销有促进作用。 上半年受疫情影响， 部分现饮消费场景消失， 高端啤酒消费升级节奏有所放缓随着疫情逐步得到控制， 我们认为今年三季度啤酒高端化进程较上半年将更为顺畅。 在低基数背景下， 预计公司 22Q3收入增长具备较高确定性。 投资建议 公司产品结构稳健改善， 吨价保持良好增长， 我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展， 给予公司盈利预测： 2022-2024年公司营业收入分别为 324.33/347.76/370.89亿元， 同比增长 7.5%/7.2%/6.7%。 归母净利润 33.59/40.35/46.26亿元， 同比增长 6.5%/20.1%/14.6%。 对应 EPS 分 别 为 2.46/2.96/3.39元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为42.2/35.2/30.7倍， 给予“买入-A” 投资评级。 风险提示 产品升级不及预期， 行业竞争加剧， 新冠疫情反复， 原材料价格上涨超预期等。

事件：公司公布2022 年半年报，22H1 实现营业收入412.22 亿元，同比增长12.17%。实现归属净利润150.99 亿元，同比增长14.38%；其中22Q2实现营业收入136.74 亿元，同比增长10.04%，实现归属净利润42.76 亿元，同比增长10.30%。 事件点评H1 收入实现平稳增长，业绩符合预期。2022H1/Q2 公司营收分别为412.2/136.7 亿元，同比+14.4%/10.0%。1）分产品看，22H1 酒类收入为385.1亿元，同比+12.9%，五粮液/系列酒产品分别实现营收319.7/65.4 亿元，同比+17.8%/-6.1%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.86/5.32 万吨，同比+15.1%/-47.7%。上半年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时在多地疫情影响宴席等消费场景缺失，叠加高基数背景下，系列酒销量有所下滑。2 ） 分区域看， 东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部分别实现营收105.5/38.5/131.5/48.0/61.6 亿元，同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/ +5.2%，西部地区受疫情扰动较小，实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收226.9/158.3 亿元，同比+20.0%/+4.2%。同时上半年公司经销商共计3015家，五粮液经销商2404 家，其中东部及中部地区各增加经销商21/22 家。22Q2末公司合同负债为18.77 亿元，环比22Q1 有所减少，疫情影响之下公司在经销商打款及发货节奏上更为理性，三季度回款有望加速。今年5 月之后伴随各地疫情缓解，公司普五放货力度有所加大，普五批价短期内略有承压至960-965 元。7 月后公司发货速度略有控制，同时经销商完成进度有所加快，普五批价小幅回升至965-970 区间。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整，放量压力之下渠道价盘保持相对稳定，体现出了普五较强的需求韧性。 22H1 毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。22H1 公司毛利率为76.92%，同比+1.96ptc，其中酒类毛利率为81.86%，同比+1.45pct。销售/管理/财务费用率分别为10.22%/3.96%/-2.43%，同比+0.55/-0.21/-0.09ptc，22H1 公司净利率为36.63%，同比+0.71ptc；22Q2 公司毛利率为73.92%，同比+1.86ptc，销售/管理/财务分别为15.94%/4.77%/-3.56%，同比+1.21/+0.07/-0.32ptc，22Q2公司净利率为31.27%，同比+0.07ptc，公司盈利能力稳定向好。中秋临近发货进度较快，库存逐步向好。根据渠道反馈，临近双节目前库存较好，大部分地区库存在1-1.5 个月之间。7 月以来发货进度已和去年基本持平。我们认为公司有望在今年中秋国庆旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、普五批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好准备。 投资建议目前公司较高端酒板块估值折价明显，在普五动销和库存情况边际向好基础上，业绩增长稳定性趋强。新任管理层上任后公司供给侧改革有望延续并深化。建议关注普五批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机会。 同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理效应不断显现，坚持“高质量发展”，我们看好其长期发展。给予公司盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为746.62/851.91/965.94 亿元， 同比增长12.8%/14.1%/13.4%。归母净利润268.55/312.25/356.96 亿元，同比增长14.9%/16.3%/14.3%。对应EPS 分别为6.92/8.04/9.20 元。结合当前估值水平，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费；食品安全问题等。

事件： 公司发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 12.14亿元， 同比增长 19.4%； 归母净利润 1.66亿元， 同比增长 119.6%； 其中 22Q2实现营业收入 5.85亿元， 同比增长 18.2%； 归母净利润 0.66亿元， 去年同期为-0.05亿元， 扭亏为正。 事件点评 低基数&大单品放量， 22H1收入稳健增长。 2022H1火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收 4.80/6.57/0.08/0.34/0.23亿元， 同比+10.6%/+24.6%/+35.8%/+52.3%/+28.3%。 其中 22Q2火锅底料/中式菜品调料分别实现营收 2.38/3.08亿元， 同比+29.4%/+7.4%。 公司上半年采取聚焦大单品策略， 3月提前铺货小龙虾料， 总体动销良好， 上半年已超额完成全年目标。 分渠道来看， 22H1公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 9.98/1.08/0.68亿元， 同比+22.6%/-10.4%/+15.7%； 其中 22Q2经销商/定制餐调 /电商渠道分别实现营收 4.76/0.57/0.35亿元， 同比 +21.8%/-24.7%/+105.2%。 22Q2经销商渠道实现稳定增长， 疫情之下餐饮场景部分缺失， 定制餐调渠道相对承压。 7-8月仍处于小龙虾料旺季， 该单品有望进一步贡献收入增量。 同时 Q2之后手工火锅底料和鱼调料等单品市场表现趋势向好，以上有望与下半年底料旺季形成互补， 贡献业绩增量。 毛利率延续修复， Q2成本压力下略有下降。 公司 22H1/Q2毛利率为35.3%/34.5%， 同比+4.1/+1.72pct， Q2环比 Q1-1.4pct， 主要系前期部分低价原材料使用完毕， Q2油脂等原材料成本压力上升所致。 2021H1销售/管理/财务费用率分别为 15.4%/4.5%/-1.0%， 同比-4.7/ +0.4/+1.5pct， 上半年受疫情影响广告营销费用投放有所精简， 同时上半年产生股权激励等相关费用， 致使销售费用率下降， 管理费用率略有上升。 综合之下 22H1/Q2公司净利率为13.7%/11.23%， 同比+6.2/+12.1pct。 经过 21年的行业激励竞争， 公司在市场费用投放上将更为精简， 同时伴随油脂等原材料价格趋缓， 公司成本压力有望逐步趋缓， 盈利能力稳定向好。 产品&渠道不断完善， 业绩增长可期。 2022年在供给端出清， 需求回暖的背景下， 整体复合调味料行业竞争格局有所优化， 公司作为当前行业龙头， 有望受益。 同时产品方面， 公司在促进传统单品火锅底料及鱼调等平稳增长的同时， 加大小龙虾调料等新品的推进， 同时将推广节奏前置， 快速抢占市场份额； 渠道方面， 2022年公司推出优商扶商的经销商分级运营模式， 加强了渠道终端的分销及动销， 优化渠道经营效率。 在产品&渠道不断完善背景下， 其下半年业绩增长可期。 投资建议 在公司治理结构不断优化之下， 我们看好其在复调行业扩大市场份额， 营收稳定增长的中长期发展潜力。 给予其盈利预测： 2022-2024年公司 营 业 收 入 分 别 为 24.96/29.94/35.55亿 元 ， 同 比 增 长23.2%/19.9%/18.7%。 归母净利润分别为 3.12/4.04/5.08亿元， 同比增长 69.2%/29.2%/26.0%。 对应 EPS 分别为 0.41/0.53/0.67元， 当前股价对应 PE 分别为 62/48/38倍， 给予“买入-B” 投资评级。 风险提示 行业竞争加剧； 新冠疫情反复及原材料成本上升等。

事件：公司公布2022 年中报，公司2022H1 实现营业收入79.36 亿元，同比增长11.16%，归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%。其中2022Q2实现营业收入41.03 亿元，同比增长6.12%，归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%。 事件点评 Q2 疫情下销量有所承压，高端化进程依旧。22H1 公司实现啤酒销量164.84 万千升，同比+6.4%，吨价为4814 元/千升，同比+4.5%；22Q2 实现啤酒销量85.42 万千升，同比+1.9%，吨价为4804 元/千升，同比+4.2%。22Q2受多地疫情影响，销量端略有承压，但在提价效应进一步显现下，高端化趋势依旧。分产品来看，22H1 高档/主流/经济产品分别实现收入28.81/39.29/9.60亿元，同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，22Q2 乌苏疆外市场同比实现6%以上增长，高档产品营收占比+0.78pct，达37.08%。分区域看，2022H1 公司在西北区/ 中区/ 南区分别实现收入25.65/33.46/18.60 亿元， 同比+3.25%/+13.58%/+18.09%，西北区域受疫情影响增速有所放缓，中、南区域取得较好增长，大城市计划仍在有序推进。上半年在多地疫情扰动下，公司现饮渠道销量相对承压，但非现饮、居家场景消费需求较旺盛，6、7 月份疫情有所缓解，加之多地天气炎热，销量环比逐步恢复，据渠道调研，华北地区7 月乌苏预计实现双位数增长。 管理费用率持续优化，预计下半年成本压力有所缓解。22H1 公司毛利率为48.67%，同比-0.29pct，上半年原材料和包装材料价格高涨，大城市计划推进中物流运费有所提升，在锁定材料价格和产品结构优化背景下，公司毛利率虽略有承压，基本保持稳定。费率方面，22H1 公司销售/管理/财务费用率分别为14.56%/3.32%/-0.24%，同比-0.43/-0.11/-0.20pct，管理费用率和财务费用率保持稳定改善趋势，助力净利润实现稳定增长。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格环比下行、大麦价格上涨趋缓背景下，公司下半年有望释放一定利润弹性，盈利能力稳步提升。 公司坚定推进杨帆27 计划，品类扩充持续打开全国市场。22 年公司大城市计划总体数量增加15 个至76 个，同时在计划执行过程中根据各地疫情扰动等外部因素变化，对具体城市作出结构性调整。总体而言公司将坚定推进杨帆27 计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。 投资建议 公司产品结构升级顺利，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展空间充足，我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，给予其盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为149.54/173.54/199.07 亿元，同比增长14.0%/16.1%/14.7%。归母净利润分别为13.90/16.97/20.51 亿元，同比增长19.2%/22.1%/20.9%。对应EPS 分别为2.87/3.51/4.24 元，当前股价对应PE 分别为42.6/34.9/28.9 倍，考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，给予公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

事件：公司发布 2021年年报，实现营业收入 199.71亿元，同比增长 42.8%；归母净利润 53.14亿元，同比增长 72.6%。其中 21Q4实现营业收入 27.14亿元，同比减少24.9%；归母净利润 4.35亿元，同比减少 29.6%。 公司同时发布 2022年一季报，22Q1实现营业收入 105.30亿元，同比增长43.6%，归母净利润 37.10亿元，同比增长 70.03%。 投资要点 21年圆满收官，中高端产品比例提升。公司 21/21Q4分别实现收入 199.71/27.14亿元，同比+42.8/-24.9%。21年公司品牌势能进一步聚焦，青花系列全年实现高增。分产品看，21/21Q4汾酒实现营收 179.20/21.55亿元，同比+41.9/-33.1%； 系列酒实现营收 6.38/1.49亿元，同比+12.7/+0.0%；配制酒实现营收 12.50/3.79亿元，同比+91.4/+111.4%。根据渠道反馈，全年青花 20增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4增幅放缓，主因公司控货力度加大。玻汾因下半年公司主动控货，预计全年收入增幅同比明显放缓；老白汾 21Q4高基背景下收入增速有所放缓，巴拿马收入增长较为平稳。分区域看，21/21Q4省内实现营收 80.70/12.15亿元，同比+34.6/-10.0%，省外实现营收 117.38/14.67亿元，同比+49.5/-33.3%，21年省外营收占比（占营业总收入）为 58.77%，同比+2.65ptcs，长江以南市场收入平均增速达 60%。 公司 22Q1实现营收 105.30亿元，同比+43.6%。其中省外实现营收 66.27亿元，同比+52.5%，营收占比为 62.93%。截止 22Q1公司合同负债合计 38.81亿元，环比有所减少，但仍维持高位。公司 22Q1在高基背景下顺利实现开门红，其中 1-2月贡献主要增量，预计青花系列收入占比超 40%，复兴版亦有放量增长。 产品结构持续升级，21年/22Q1毛利率稳健提升。21年公司主营业务毛利率为74.91%，同比+2.76pcts，主要系产品结构升级所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分 别为 15.28/5.84/-0.17% ，同比 -0.45/-1.94/+0.32pcts 。净利率为26.61%，同比+4.60pcts，公司盈利能力持续向好。21年公司经销商增加 628家至 3524家，主要是省外经销商增加所致。 公司 22Q1毛利率为 74.75%，受青花 20及复兴版放量增长影响，毛利率同比+1.22pcts 。 一 季 度 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 11.15%/2.56% ， 同 比-6.80/-0.63pcts，销售费用减少主要受疫情管控影响费用投放及玻汾费用减少所致，公司整体盈利能力稳步提升。 未来高端化&全国化继续，寻求良性持续增长。展望 22年，公司将继续进行产品结构提升，预计青花 20维持高增，青花 30复兴版在稳价的基础上实现放量，巴拿马和老白汾向环山西市场渗透实现放量，玻汾继续控量。21年公司进行了青花 30复兴版的招商铺货，重点聚焦其消费者培育和氛围营造，加大力度投入营销推广费用。我们认为作为清香龙头，公司存在继续高端化的发展空间，青花 30复兴版在千元价格带仍具备较大放量空间。目前公司品牌势能依旧，公司持续推进全国化， 不断提高长江以南市场市占率，市场战略明确清晰，未来良性可持续增长仍可期。 根据渠道调研反馈，22Q1回款进度普遍在 35%左右，整体来看，3月以来在疫情扰动之下，公司充分统筹疫情防控和生产经营，对全年业绩影响较小。 投资建议：由于疫情反复叠加经济下行担忧，公司股价前期有所调整，目前公司快速发展势头延续，估值已具备有力支撑。结合最新公告，我们略调整公司盈利预测： 2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 264.76/333.78/420.14元 ， 同 比 增 长32.6%/26.1%/25.9% ； 归 母 净 利 润 76.69/100.63/130.64亿 元 ， 同 比 增 长44.3%/31.2%/29.8%；对应 EPS 分别为 6.29/8.25/10.71元。维持公司“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复，行业增长或不及预期；次高端价格带竞争加剧，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。

事件: 公司发布2022年一季报，报告期内公司实现营业收入72.10亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润18.29亿元，同比-6.36%%；扣非净利润17.91亿元，同比-5.49%。 投资要点 疫情扰动下，Q1业绩有所承压。分品类看，酱油/调味酱/蚝油收入分别为40.76/8.07/11.31，同比分别-0.53%/-8.61%/-3.71%，在去年同期高基以及3月疫情扰动下，酱油和蚝油作为必须消费品销量较为稳健；其他产品营收7.68亿元，同比+9.70%，为公司实现全年营收目标提供有力支撑。分区域看，公司在东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收13.77/12.13/14.82/18.86/8.25亿元，同比分别+5.61%/+6.02%/-9.27%/+0.37%/-7.25%；分渠道看，公司线下经销商净减291个，实现营收64.90亿元，同比-3.90%；线上渠道实现营收2.93亿元，同比+202.23%，公司新零售渠道建设成果显现。 成本上行利润承压，降本控费积极应对。22Q1公司毛利率为38.17%，同比-2.77pct，主要系成本压力持续上行，其中大豆价格受俄乌冲突影响上涨，PET 价格亦有所上涨。费用方面， 22Q1公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为5.43%/1.35%/-1.45%，分别同比-0.27/+0.20/+0.13pct；其中销售费用率下降主要系公司通过创新营销模式提高宣传效率，减少广告费用投放，部分缓解毛利率压力。 21Q1公司净利率为25.37%，同比-1.92pct。 公司龙头优势不变，期待消费逐步复苏。公司2022年营收和净利润规划均为+12%，尽管一季度受疫情影响，消费较为疲软，但是公司依然完成了全年营收/净利润目标的25.74%/24.50%；我们认为从中长期来看，公司龙头优势并未改变，从渠道端看，公司在传统渠道的优势不断巩固，新渠道布局也在加快发展发展；产品端，公司三大核心品类酱油、蚝油、调味酱市场份额大、刚需性强，疫情控制后销量恢复值得期待，复合调味料、鸡精、醋等新品也将借助公司平台优势快速发展，提供新的增长动能和活力。我们中长期看好公司利用平台优势，加快新品培育放量，保持和扩大公司竞争力和领先优势。 投资建议：期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠加之前的提价贡献，公司季度间有望逐渐环比改善。我们预测：2022-2024年公司营业收入分别为280.94/324.05/371.81亿元， 同比增长12.4%/15.3%/14.7%。归母净利润74.81/89.10/105.23亿元，同比增长12.1%/19.1%/18.1%。对应 EPS 分别为1.78/2.12/2.50元，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧，新品推广不及预期、原材料价格上涨超预期等。

事件: 公司发布2022年一季报，报告期内公司实现营业收入92.1亿元，同比增长3.14%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长10.20%；扣非净利润10.2亿元，同比增长17.14%。 投资要点 主品牌销量稳步增长，产品结构持续优化。2022Q1公司实现啤酒销量212.9万千升，同比-2.79%，主要系3月后疫情对公司销量有一定影响。分品牌看，青岛主品牌销量实现130.4万千升，同比+5.1%，销量占比同比+4.6pct，达到61.25%，高端化进展顺利；其他品牌受疫情影响，销量同比-13.09%。从吨价看，受益于产品结构改善及提价，公司啤酒平均吨价同比+6.10%，约为4325元/吨。 提价对冲成本压力，净利率同比提升。根据新会计准则（运输费用从销售费用转入营业成本），22Q1公司毛利率为37.85%，同比-0.47pct，今年年初大麦和铝罐等材料价格上涨对公司毛利率有一定影响，但是随着提价传导以及产品结构持续改善，我们预计公司毛利率整体较为平稳。22Q1公司净利率为12.52%，同比+0.70pct，其中管理费用率/销售费用率分别同比+0.06pct/-1.25pct，冬奥会结束后公司宣传投入有所减少，净利率随之提升。 基地市场受疫情影响较大，期待旺季销量反弹。2022年3月份开始，全国各地疫情有所抬头，其中上海和山东作为青岛啤酒强势省市受影响较为严重，封控政策下公司销量有所承压，但是四月下旬全国疫情态势有一定程度好转，若在传统旺季前疫情能够有效控制，叠加高端化下产品提价和整体结构提升，公司营收稳步增长值得期待。 投资建议：公司产品结构稳健改善，吨价保持良好增长，我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展，我们维持此前盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为328.35/353.18/377.92亿元，同比增长8.8%/7.6%/7.0%。归母净利润33.42/39.98/46.05亿元，同比增长5.9%/19.6%/15.2%。对应 EPS 分别为2.45/2.93/3.38元。考虑公司为国内啤酒行业龙头，给予公司22年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：局部地区疫情反复，产品升级不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。

事件: 公司发布2021 年年报，2021 年茅台共计实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%；其中酒类收入1060.59 亿元，同比增长11.85%；实现归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%。其中21Q4 实现营业总收入324.11 亿元，同比增长14.05%，归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%。 投资要点 收入利润稳定增长，茅台酒Q4 增长提速。产量方面，2021 年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量8.47 万吨，同比增长12.7％，其中茅台酒基酒产量5.65 万吨，同比增长12.4%；销量方面，1）从产品看，2021 年茅台酒实现销量3.63 万吨，系列酒实现销量3.02 万吨。茅台酒实现收入934.6 亿元，同比增长10.2%；其中21Q4 实现收入284.7 亿元，同比增长15.3%；系列酒实现收入125.9 亿元，同比增长26.1%；其中21Q4 实现收入30.6 亿元，同比增长2.1%。四季度在茅台酒放量背景下，系列酒增速有所放缓。2）从销售渠道看，批发渠道收入820.3 亿元，占比酒类收入约77.3%，直销收入240.3 亿元，占比约22.7%，直销收入占比较前三季度19.7%提升3.0pcts。全年公司国内经销商数量为2089 个，增加的主要是酱香系列酒经销商，减少的主要是茅台酒经销商，旨在进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。新管理层履新后加速公司市场化改革，销售渠道更为通畅，促进公司21 年四季度业绩加速。产能储备方面，2018 年公司基酒产量为4.97 万吨，同比增长16.0%，为2022 年成品酒销量提供保障。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。21 年全年公司归母净利润524.60 亿元，同比增长12.34%，毛利率和净利率分别+0.11/+0.27pcts 至91.79%/47.92%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别-0.10/+0.79pcts 至2.50%/7.72%，管理费用增加主要系职工薪酬费用、维修费增加所致。公司全年合同负债127 亿元，环比21Q3（103 亿元）增加24 亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 产品调结构&渠道促改革，助力2022 年业绩加速。丁董事长上任后公司释放与投资者的积极沟通信号，产品结构与渠道调整动作持续进行。产品方面，公司21 年推出高端新品“茅台1935”和超高端单品茅台珍品，接连推出高端大单品的战略动作进一步显示公司产品结构升级的决心。渠道方面，近期茅台重启电商平台，于本月底上线试运行，初期选取的产品主要为非标产品(包括虎茅、珍品、茅台1935 等），电商重启作为公司本轮营销体系改革的重要举措之一，有利于公司产品中长期的量价调整和吨价提升，且公司前期明确强调“深耕自营、社会、总经销等多种渠道”，有望通过多维渠道协同形成销售合力。根据渠道反馈，当前散飞批价 2600 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。 投资建议：我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。基于公司之前发布的22Q1 经营数据，我们略调高公司盈利预测，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为1271.34/1469.72/1692.04 亿元，同比增长16.1%/15.6%/15.1%。归母净利润619.30/725.20/838.87 亿元，同比增长18.1%/17.1%/15.7%。对应 EPS 分别为49.30/57.73/66.78 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司23年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，市场化改革不及预期，白酒消费税率存在改革可能性等。

事件：公司公布 2021年年报，2021年公司实现营业收入 250.04亿元，同比增长9.71%，实现归属净利润 66.71亿元，同比增长 4.18%；其中 21Q4实现营业收入 70.10亿元，同比增长 22.85%，实现归属净利润 19.63亿元，同比增长 7.19%。 投资要点 21Q4提价效应显现，预计 22年需求逐步恢复。2021A/Q4公司营收分别为250.04/70.10亿元，同比+9.71%/+22.85%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调 味 品 21年 同 比 分 别 +8.8%/+5.6%/+10.2%/+13.4% ， 21Q4同 比 分 别+20.8%/+13.6%/+21.3%/+23.1%，在 10月产品提价背景下 21Q4各品类均恢复较高增长。同时公司也全力促进其他品类发展，其中醋、料酒等产品已初具规模。2）分 区 域 看 ， 21年 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 营 收 同 比 分 别 +7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，21Q4同比分别+20.3%/+21.0%/+30.5%/+12.1%/19.8%。2021年经销商数量达 7430家，全年净增 379家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+96/+84/+88/+26/+85家。21Q4经销商数量环比三季度增加 27家，扭转 21Q3下滑趋势。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、西部高增主要系 21年渠道精耕显效。根据渠道反馈，从 22年春节动销来看，动销相比去年有所改善，零售端社区团购冲击相比去年也有所减缓，3月份受疫情扰动影响，库存向上但增幅有限（目前库存近 3个月）。预计 22年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，期待需求持续边际改善，叠加前期公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。 成本上行背景下，21年毛利率有所承压。21年公司毛利率为 38.66%，同比-3.51ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.43%/1.58%/-2.34%，同比-0.56/-0.01/-0.62ptcs，21年公司净利率为 26.68%，同比-1.41ptcs；21Q4公司毛利率为 38.13%，同比-3.73ptcs，环比+0.22ptcs。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.30%/1.57%/-2.50%，同比+4.93/-0.55/-0.76ptcs，21Q4公司净利率为 28.01%，同比-4.09ptcs，环比+4.08ptcs。21年毛利率方面由于原材料成本上行，有所承压。21Q4在提价背景下，毛利率压力有所缓解，环比改善。公司去年 10月宣布对部分产品提价，目前渠道反馈基本完成价格顺价，餐饮、零售终端价格落地，利润端压力有所缓解。但当前受外部环境影响，各项成本依然处于高位，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，21年全年也有所体现。预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。 投资建议：展望 2022年，期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠加之前的提价贡献，公司季度间有望逐渐环比改善，公司提出全年达成收入及净利润增长 12%的目标较为稳健。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，公司利用其渠道及品牌优势，实现稳健增长。基于成本上涨的压力，我们略调整公司盈利预测：2022-2024年营业收入分别为 280.94/324.05/371.81元，同比增长 12.4%/15.3%/14.7%。归母净利润 74.98/89.43/105.96亿元，同比 增长 12.4%/19.3%/18.5%。对应 EPS 分别为 1.78/2.12/2.52元，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等

22 年业绩开门红 龙头优势持续增强事件：公司发布2022 年1-2 月经营情况公告，经初步核算，1-2 月公司实现营业总收入约215 亿元左右，同比增长15%以上；实现利润总额约33 亿元左右，同比增长20%以上。 投资要点 22 年实现开门红，白奶及奶粉业务增速亮眼。2022 年1-2 月，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮等各项业务均保持良好增长态势。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升3pct，市场份额保持领先地位。具体来看，公司白奶业务继续保持高增。根据尼尔森数据，1 月常温白奶同比增长12.6%，其中金典增长15.1％，增速为同品类第一； 奶酪和婴幼儿配方奶粉业务也在快速增长。根据尼尔森数据，今年1 月伊利奶酪市场份额同比提高3%；金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，成为中国首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉，进一步提升了产品竞争力，1-2 月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位。 产品结构优化&奶价压力趋缓，盈利水平有望逐步向好。公司22 年1-2 月盈利水平有所提升，我们认为主要源于公司不断的产品结构优化及严格的费用预算管理。 公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时要约收购澳优后，公司与澳优将在供应链、品牌推广与渠道建设上发挥协同效用，强强联手，优势互补，公司未来在婴配奶粉的市场份额也会大步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。原奶方面，1-2 月奶价同比持平，成本端压力逐步释放。在公司严格的费用预算管理背景之下，公司盈利能力有望逐步向好。 投资建议：中长期公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势依旧。 在此背景下，我们看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025 年全球乳业前三，2030 年全球乳业第一”中远期战略目标。根据公司1-2 月经营数据，我们略调整盈利预测（暂不考虑并表因素）：2021-2023 年营业收入分别为1086.41/1213.87/1345.12 元，同比增长12.6%/11.7%/10.8%。归母净利润 90.81/109.27/127.29 亿元，同比增长28.3%/20.3%/16.5%。对应EPS 1.42/1.71/1.99 元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外及并购业务进展不及预期。

事件：公司发布2021年度业绩预增公告，预计2021年实现营业收入662亿元，同比增长15%左右；预计实现归母净利润233.5亿元，同比增长17%左右。其中，21Q4预计实现营业收入165亿元，同比增长11%左右；预计实现归母净利润60.2亿元，同比增长11%左右。 投资要点 21Q4表现稳健，21年平稳收官。根据业绩预增公告，公司21Q4预计实现营业收入165亿元，同比增长11%左右；归母净利润60.2亿元，同比增长11%左右，环比21Q3基本持平。2021年全年预计实现营业收入662亿元，同比增长15%左右，归母净利润233.5亿元，同比增长17.0%左右，2021年平稳收官。 千元价格带品牌力依旧，渠道改革持续推进。产品端来看，1）公司在千元价格带的品牌力依旧，是公司业绩稳健的有力支撑。在疫情反复、消费相对疲软的背景下，高端白酒需求韧性较强，公司在千元价格带的品牌力依旧。21年公司产品提价，渠道利润短期虽有承压，但春节期间渠道打款备货正常推进，动销保持稳健。据渠道反馈，目前五粮液回款进度40%以上，维持正常节奏，春节旺季表现平稳，22Q1业绩增长确定性较高。2）22年经典五粮液签约节奏有所放缓、后续挺价和消费者培育有望逐步见效。渠道端来看，公司近期完成人事换届之后，22年战略上更为注重消费者培育和品牌建设，同时持续推进数字化建设和渠道精细化管理，公司渠道效力有望得到提升。 投资建议：在管理层换届担忧、普五批价提升节奏低于预期等压制因素下，公司股价有所调整，目前公司对应22年23XPE，低估明显。鉴于公司长期品牌力的提升和千元价格带的放量，看好公司业绩预期和估值修复。根据公司业绩预告，我们略调整公司盈利预测 ：2021-2023年营业收入分别为661.09/755.01/853.41亿元，同比增长15.3%/14.2%/13.0%。归母净利润 233.46/270.40/309.64亿元，同比增长17.0%/15.8%/14.5%。对应 EPS 分别为6.01/6.97/7.98元，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费; 食品安全问题等。

事件公司披露2022 年1-2 月主要经营数据。经公司初步核算，2022 年1-2 月实现收入约6.3 亿元，同比增长约30%，实现归母净利润约0.6 亿元，同比增长约35%。2022年三八节活动期间，主品牌珀莱雅天猫官方旗舰店GMV 同比增长200%以上，抖音平台GMV 同比增长100%以上。 投资要点 2022 年迎开门红，珀莱雅品牌大单品策略效果持续凸显：营收端，22 年1-2 月公司实现营收约6.3 亿元，在21Q1 营收同比增长48.88%的基础上，22 年1-2 月实现同比约30%的高速增长。我们认为，公司收入端高增主要受益于持续完善珀莱雅品牌大单品矩阵，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，大单品策略效果取得良好成效，带动客单价和复购率上行。净利端，22 年1-2 月公司实现净利约0.6 亿元，同比增长约35%，业绩增速快于营收增速，公司经营质量和销售管理效率继续优化，得益于毛利水平更高的大单品销售优异，21 年前三季度，公司天猫平台中大单品收入占比已提升至55%。 三八节活动期间各平台多点开花，品牌影响力进一步出圈：公司以线上渠道为主，21 年前三季度，线上业务收入占比为81.85%，其中天猫占比超过40%，抖音占比超过10%，京东占比10%、唯品会占比5%+。根据公司发布的“3·8”节战报，2022 年三八节，珀莱雅荣登天猫美妆行业第五名、天猫/京东国货美妆第一名，天猫官方旗舰店GMV 同比增长200%以上，抖音平台GMV 同比增长100%以上，多款明星大单品销售成绩亮眼，双抗精华、红宝石精华、源力修护精华、羽感防晒累计销量分别突破16 万、3.9 万、8.5 万、28 万只。公司在1-2 月收入高增基础上，3·8 节期间再创佳绩，预计22 Q1 有望延续高增长态势。在营销方面，公司在节日期间推出#性别不是边界线，偏见才是#主题营销活动，线下联合babycare、小天鹅、美团外卖等多个品牌在北京、上海、杭州、深圳等城市的地标投放，该话题累计阅读次数2.9 亿，珀莱雅品牌影响力进一步出圈。 彩棠品牌快速构筑公司第二增长曲线。根据公司发布的“3·8”节战报，三八节活动期间，彩棠GMV 同比增长400%+，开卖40 分钟突破去年38 全时段的GMV。明星品类斩获多个品类Top，大师修容盘蝉联高光品类Top1，大师妆前乳荣获妆前品类Top4，双拼高光稳居高光品类Top3，新品遮瑕盘冲刺遮瑕品类Top4。节日期间，抖音自播位列国货彩妆Top2，累计观看量突破60w+，销售额同比增长1800%+。 投资建议：公司2022 年迎来开门红，三八节销售数据继续高增验证公司大单品策略持续兑现，随公司成功孵化更多品类大单品，有望继续带动盈利能力、复购率提升。公司1-2 月经营数据略超预期，我们上调公司2022-2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为2.91、3.72 和4.66 元，3 月9 日收盘价对应公司PE（22E）约45 倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情或有反复。

事件公司披露2021 年度主要经营数据。经公司初步核算，2021 年公司实现营收约23-24亿元，同比增长17.2%-22.3%；归母净利约3.1-3.3 亿元，同比下降25.8%-30.3%；扣非净利2.6-2.8 亿元，同比增长36.7%-47.2%。 投资要点21Q4 公司收入端在疫情、暖冬背景下表现稳健，持续向好：营收端，2021 年，公司实现营收约23-24 亿元，同比增长17.2%-22.3%，可比口径下（剔除百秋出表影响），21H1、21Q1-Q3、21 全年营收分别较19 年同期下滑2%、增长1%、增长约3%-7%，公司营收呈现逐季改善趋势。净利端，2021 年，公司实现归母净利约3.1-3.3 亿元，同比下滑25.8%-30.3%，下滑主要为20Q1 公司处置百秋部分股权，取得一次性投资收益合计（税前）2.98 亿元，形成净利润高基数，21 年归母净利较19 年下滑7.6%-13.2%，我们估算公司21Q4 实现归母净利0.66-0.86 亿元，较19 年同期下降18.5%至增长6.2%。 歌力思主品牌增长稳健，新品牌培育渐入佳境：分品牌看，2021 年，1）主品牌ELLASSAY 实现收入10.22 亿元/+8.88%，较19 年同期基本持平，直营店铺数量增加及唯品会和抖音线上渠道表现优异支撑品牌增长稳健，目前歌力思品牌收入占比43.6%；2）LAUREL 实现收入2.46 亿元/+68.19%，得益于门店数量扩张叠加店效提升，收入规模大幅增长，收入占比10.5%；3）Ed Hardy 及Ed Hardy X 实现收入3.07亿元/+42.76%，抖音渠道推动21Q4 收入加速增长，目前恢复至19 年同期的八成水平,收入占比13.1%；4）IRO Paris 实现收入5.93 亿元/+9.34%，较19 年同期下滑12.0%，21H2 以来，随海外疫情进入常态化，海外业务开始恢复，Q3 营收已较19年同期实现正增长，但由于欧元较人民币贬值（根据人行，21H2，欧元兑人民币贬值约7%），影响品牌报表端收入增速，目前收入占比25.3%；5）self-portrait实现收入1.75 亿元，达到20 年全年收入的5 倍以上，收入占比7.5%，目前已成为公司在天猫平台销售规模最大的品牌。 投资建议：公司具备明显差异化的高端女装多品牌矩阵，歌力思主品牌增长稳健、新品牌培育步入佳境，公司2021 年营收整体符合预期，21Q4 营收增速环比提升；业绩端略低于预期，全年业绩尚未恢复至19 年水平。结合公司此次公告，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为0.87、1.03 和1.19 元,3月10 日收盘价对应公司PE（22E）约为12 倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：1.宏观经济存在不确定性，或致消费增速放缓；2.新品牌加大培育力度致费用投放加大；3.海外疫情反复影响终端销售。