事件描述 事件： 公司发布 2022年三季报， 22Q1-3实现营业收入 190.94亿元， 同比增长 6.11%， 归母净利润 46.67亿元， 同比减少 0.86%。 其中 22Q3实现营业收入 55.62亿元，同比减少 1.77%，归母净利润 12.74亿元，同比减少 5.99%。 事件点评 需求疲软背景下， 22Q3营收相对承压。 22Q1-3/22Q3公司营收分别为190.94/55.62亿元， 同比+6.11%/-1.77%。 1） 分品类看， 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 22Q1-3同比分别+2.2%/-1.5%/+0.6%/+31.5%， 22Q3同比分别-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%。 今年以来公司通过加大 C 端投入， 发力食醋、料酒等潜力品类助力营收增长。 2） 分区域看， 22Q1-3东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别+1.5%/+8.4%/+1.9%/+6.5%/+2.6%， 22Q3同比分别-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。 2022Q1-3经销商数量为 7153家， 环比上半年略增， 基本保持稳定。 根据渠道调研反馈， 第三季度整体需求偏弱， 7-8月份由于前期库存压力较大， 增长相对乏力， 9月在双节备货带动下， 动销逐步回暖。 目前库存水平 2.5-3个月左右。 伴随疫情趋缓， 外出就餐频次增加， 餐饮产业需求有望释放， 公司是调味品 B 端龙头， 有望率先受益。 成本压力犹在， 22Q3毛利率继续承压。 22Q1-3公司毛利率为 36.24%，同比-2.63ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 5.31%/1.70%/-2.43%， 同比-0.55/+0.12/-0.16ptc； 净利率为 24.44%， 同比-1.72ptc。 22Q3公司毛利率为35.29%， 同比-2.62ptc， 环比+0.42pct； 销售/管理/财务费用率分别为 5.87%/2.25%/-2.61%， 同比-0.84/+0.46/-0.11ptc， 净利率为 22.90%， 同比-1.03ptc。 三季度毛利率方面由于原材料成本压力犹在， 继续承压。 当前受外部环境影响， 大豆、 小麦等成本依然维持高位， 玻璃、 纸箱等包材价格压力逐步趋缓，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。 费用投入方面， 预计公司还将通过内部挖潜、 新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力， 助力其盈利能力保持相对稳定。 投资建议 短期看公司基本面有所承压， 期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的 B 端修复机会， 中长期我们看好公司作为行业龙头的稳健增长。 基于三季报， 我们调整公司盈利预测： 2022-2024年营业收入分别为 264.59/300.99/340.85亿元， 同比增长 5.8%/13.8%/13.2%。 归母净利润66.94/80.00/93.41亿 元 ， 同 比 增 长 0.3%/19.5%/16.8% 。 对 应 EPS1.44/1.73/2.02元， 当前股价对应 PE 分别为 54/45/39倍， 维持“增持-A” 投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复； 行业竞争加剧； 原材料成本快速上升； 新品推广不及预期； 食品安全问题等。

事件：公司发布2022 年三季报，2022Q1-3 实现营业收入19.09 亿元，同比增长36.6%；归母净利润2.44 亿元，同比增长204.8%；其中22Q3 实现营业收入6.95 亿元，同比增长82.3%；归母净利润0.78 亿元，同比增长1629.3%。 事件点评 C 端受益于疫情，22Q3 低基下收入高增。2022Q1-3 火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收7.98/8.88/1.39/0.36/0.30 亿元，同比+36.0%/+27.9%/+118.1%/+33.5%/+24.1%。其中22Q3 火锅底料/中式菜品调料分别实现营收3.18/2.31 亿元，同比+107.7%/+38.5%。22Q3 公司C 端在疫情之下，居家消费带来了较好增长；同时进入冬调、火锅底料旺季备货期，Q3 四川疫情、限电等外部因素影响下，冬调铺货略前置总体顺利，Q3 目标顺利完成。分渠道来看，22Q1-3 公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收15.58/1.85/1.15 亿元，同比+40.4%/+4.8%/+36.9%；其中22Q3 经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收5.59/0.76/0.47 亿元， 同比+89.1%/+38.4%/+86.3%。22Q3 经销商渠道实现稳定增长；疫情之下餐饮场景部分缺失，定制餐调渠道相对承压，环比改善，总体而言低基之下均实现高增。Q4 进入冬调和火锅底料销售旺季，根据渠道调研反馈，火锅底料目前铺货顺利、需求稳中向好，同时Q2 之后鱼调料等单品市场表现也趋势向好，其Q4 有望与底料旺季形成互补，贡献业绩增量。 Q3 毛利率环比略降，盈利能力仍处改善通道。公司22Q1-3/Q3 毛利率为34.3%/32.7%，同比+2.54/-0.85pct，Q3 环比Q2-1.8pct，主要系Q3 油脂等原材料成本压力上升所致。2022Q1-3 销售/管理/财务费用率分别为14.4%/5.2%/-0.8%，同比-6.7/+0.5/+1.4pct，今年以来公司广告费用预算收缩，同时成本压力下，费用投放更为精准。综合之下22Q1-3/Q3 公司净利率为12.8%/11.3%，同比+7.1/+10.1pct。经过21 年的行业激励竞争，公司在市场费用投放上将更为精简，盈利能力仍处于改善通道。 产品&渠道不断完善，全年业绩增长确定性高。2022 年整体复合调味料行业竞争格局有所优化，公司作为行业龙头受益。同时产品方面，公司上半年加大小龙虾调料等新品的推进，快速抢占市场份额，下半年火锅底料及冬调等传统单品接棒，实现平稳增长；渠道方面，公司22 年推出优商扶商的经销商分级运营模式，强化了头部经销商实力，优化渠道经营效率。在产品&渠道不断完善背景下，叠加去年四季度低基，公司下半年实现较高增长的确定性高。 投资建议 我们看好公司在复调行业扩大市场份额，营收稳定增长的中长期发展潜力。22Q3 公司收入略超预期，我们上调盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为25.71/30.99/36.96 亿元， 同比增长26.9%/20.5%/19.3%。归母净利润分别为3.45/4.47/5.50 亿元，同比增长86.7%/29.7%/22.9%。对应EPS 分别为0.45/0.59/0.72 元，当前股价对应PE 分别为56/44/35 倍，维持“买入-B”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧；新冠疫情反复及原材料成本上升等。

事件描述：公司发布2022年三季度报，前三季度共计实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%，归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%，其中第三季度实现营业总收入303.42亿元，同比增长15.23%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。 事件点评前三季度收入利润双增，i茅台延续高增长。公司22Q1-3实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%。分产品来看，茅台酒实现收入744.00亿元，同比增长14.48%；系列酒实现收入125.40亿元，同比增长31.45%。分渠道来看，批发渠道实现收入550.59亿元，在白酒收入中占比为63.33%；直销实现收入318.82亿元，占比为36.67%，直销收入占比较上半年36.39%提升0.28pcts，其中i茅台实现不含税收入84.62亿元，延续高增态势。前三季度公司国内经销商数量为2084个，净减少5个经销商，减少的主要为茅台酒经销商。经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。 公司22Q3实现营业收入295.43亿元，同比增长15.61%。分产品看，茅台酒实现收入244.35亿元，同比增长10.85%；系列酒实现收入49.42亿元，同比增长42.04%。分渠道来看，批发渠道实现收入184.45亿元，在白酒收入中占比为62.79%；直销实现收入109.32亿元，占比为37.21%。根据渠道调研，截止国庆之后，经销商10月配额已打款完毕，10月中旬左右发货，预计11月底完成全年任务，目前茅台飞天整箱批价在3050元左右，散飞批价在2750元左右，在双节疫情反复、发放配额较晚等因素影响下，批价小幅回落，但散飞批价仍旧围绕在2700元中枢左右，反映需求相对刚性。目前库存水平在15天左右，渠道保持良性。今年三季度公司加大了精品、生肖等非标茅台的投放，加之i茅台的增量贡献，助力公司前三季度收入保持稳定增长。在公司前三季度蓄力背景下，实现全年增长15%的目标确定性高。 毛利率维持稳中有升，盈利能力有望持续提升。22Q1-3毛利率和净利率分别+0.64/+1.09pcts至92.11%/49.45%，毛利率和净利率均稳中有升。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别+0.18/-0.82pcts至2.68%/6.20%，前三季度合同负债及其他流动负债合计132.65亿元，较上半年增加24.31亿元，经销商打款积极性依旧较高，预付货款维持原有节奏。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。 品牌护城河提供保障，长期逻辑依旧存在。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的稳定表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力；二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升；三是结构升级带来的吨价提升。我们看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供中长期布局机会。 投资建议根据三季报业绩，我们略调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业总收入分别为1271.34/1469.72/1692.04亿元，同比增长16.1%/15.6%/15.1%；归母净利润624.31/728.81/853.81亿元，同比增长19.0%/16.7%/17.2%；对应EPS分别为49.70/58.02/67.97元；当前股价对应PE分别为34.2/29.3/25.0倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示疫情反复之下业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

事件描述事件：公司发布《2022年股票期权激励计划（草案）》，拟授予的股票期权为913.5万份（公司股本总额的1.50%），首次授予847.80万份（公司股本总额的1.39%），授予对象为公司高管及核心员工不超过178人，行权价格为每股35.26元。行权条件为相比2021年，2023-25年营收增长率不低于19%/39%/67%。 事件点评重启股权激励计划，调动员工积极性。公司发布《2022年股票期权激励计划（草案）》。本激励计划拟授予的股票期权数量为913.50万份，约占目前公司股本总额的1.50%；首次授予847.80万份，约占目前公司股本总额的1.39%，约占本次拟授予权益总额的92.81%；预留授予65.70万份，约公司股本总额的0.11%，约占本次拟授予权益总额的7.19%。授予对象不超过178人，包括高管和核心员工。高管中财务总监、董秘获授的股票期权数量为38.20万份，占授予总数的4.18%；其余176名核心员工获授的股票期权数量合计809.60万份，占授予总数的88.63%，人均获授4.60万份。本次激励计划授予的股票期权的行权价格为每股35.26元，采取向激励对象定向增发的形式。公司上市至今，持续引入新的人才，本次重启股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。 考核目标务实合理，旨在中长期稳定增长。本次激励计划授予的股票期权（含预留）行权对应的考核年度为2023-2025年三个会计年度，要求对比2021年，2023-25年的营收增长率不低于19%/39%/67%，2023-25年的营收分别不低于77.93/91.03/109.36亿元。若每年正好完成该考核目标，2023-25年营收分别同比增长19%/17%/20%。本次激励计划首次授予的股票期权三个行权期比例分别为40%/30%/30%。激励计划首次授予股票期权需摊销的总费用为0.99亿元，2022-26年的分摊金额分别为0. 12、0.46、0.27、0. 12、0.02亿元。此次推出股权激励计划，站在目前时点看，考核目标更为务实合理，着眼公司中长期稳定增长。 上半年单店营收略承压，股权激励彰显经营信心。上半年受多地疫情扰动，公司单店营收短期承压。展望下半年，在疫情精准防控下，单店收入及加盟商信心均有望逐步恢复。同时根据水禽行情网，9月24日北方地区毛鸭价格为4.9元/斤，相较前期高位小幅回落，下半年原材料压力仍在，但有望边际趋缓，公司季度间逐渐环比改善可期。此次公司重启股权激励计划，考核指标以营收增长率为主，体现出公司将积极把握疫情之下带来的逆势扩张机遇，彰显其对公司未来3年稳健经营和长期发展的信心和决心。 投资建议根据公司股权激励目标及激励费用的摊销，我们略调整盈利预测：公司2022-2024年营业收入分别为71.84/86.13/99.88亿元，同比+9.7%/+19.9%/+16.0%。归母净利润6.18/11.23/13.44亿元，同比-37.0%/+81.6%/+19.7%。对应EPS1.02/1.84/2.21元，当前股价对应PE分别为48.3/26.6/22.2倍，维持“增持-A”投资评级。 风险提示行业竞争加剧；局部地区疫情反复；渠道拓展不及预期；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入10.15 亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.19 亿元，同比增长80.56%。其中22Q2 实现营业收入5.33 亿元，同比增长30.51%，归母净利润0.64 亿元，同比增长145.32%。 事件点评 Q2 低基数&消费回暖，营业收入实现增长。22H1 实现营收10.15 亿元，同比+14.6%。分产品来看：22H1 公司酱油/食醋营收分别为6.04/1.74 亿元，同比10.5%/+19.8%；分地区来看：22H1 公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/+13.7%，中部及北部区域实现较快增长。其中22Q2 实现营收5.33 亿元，同比+30.5%。Q2 受益于疫情催化C 端消费释放，营收实现较快增长。分产品来看：22Q2 年酱油/食醋营收分别为3.14/0.95 亿元，同比+24.2%/+39.2%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/ +45.2%/+28.7%。5 月疫情逐步趋缓之后，西南以外区域放量推动收入增长。预计22 年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求趋势有望延续，叠加前期公司积极拓展渠道以及渠道激励政策的优化，公司动销有望持续好转，经营情况逐步向好。 22H1 毛利率略有承压，Q2 净利率显著向好。22H1 公司毛利率为35.37%，同比-6.84ptc，销售/管理费用率14.27%/3.22%，同比-12.20/-0.30ptc，22H1 公司净利率为11.71%，同比+4.28ptc；22Q2 公司毛利率为35.72%，同比-5.16ptc，销售/管理费用率13.56%/3.19%，同比-13.83/-0.67ptc，22Q2 公司净利率为11.94%，同比+5.59ptc。22H1 由于大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，从而毛利率有所承压。但Q2 开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用相应减少的背景下，公司销售费用显著下降，从而净利率水平显著向好。 下半年动销逐步回暖，收入利润同步增长仍可期。今年以来公司加大了在省外市场的开拓，同时产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助其进一步拓展市场。目前华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。同时成本端短期仍存在一定压力，22 年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2 收入利润有望保持同步增长。 投资建议 伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为22.60/27.06/32.46 亿元，同比增长17.4%/19.7%/19.9%。归母净利润2.96/3.78/4.61 亿元， 同比增长33.7%/27.6%/21.9% 。对应EPS0.31/0.39/0.48 元，当前股价对应PE 分别为49.3/38.6/31.7 倍，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

事件： 公司发布 2022年半年报， 实现营业收入 135.32亿元， 同比增长9.73%， 归母净利润 33.93亿元， 同比增长 1.21%。 其中 22Q2实现营业收入63.22亿元， 同比增长 22.19%， 归母净利润 15.64亿元， 同比增长 11.79%。 事件点评 需求 &成本双承压， 营收平稳增长。 22H1/22Q2公司营收分别为135.32/63.22亿元， 同比+9.73%/+22.19%。 1） 分品类看， 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 22H1同比分别 +6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%， 22Q2同比分别+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。 22Q2疫情逐步趋缓， 在前期提价及低基数背景下， 各品类营收实现正增长， 其中食醋料酒等品类实现较快增长， 助力半年目标达成。 2） 分区域看， 22H1东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分 别 +5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5% ， 22Q2同 比 分 别 +5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%。 22Q2南部及北部实现较快增长。 2022H1经销商数量为 7147家， 净减少 283家。 上半年在疫情反复&消费疲软背景下， 行业整体承压。 6月餐饮端逐步修复， 公司发力追赶全年任务指标， 整体来看基本符合预期。 同时根据渠道反馈， 目前库存水平 2.5-3个月左右。 伴随疫情趋缓， 外出就餐频次增加， 餐饮产业需求有望释放， 公司是调味品 B 端龙头，有望率先受益。 成本上行背景下， 22H1毛利率有所承压。 22H1公司毛利率为 36.63%，同比-2.68ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 5.08%/1.48%/-2.36%， 同比-0.39/-0.00/-0.19ptc； 净利率为 25.08%， 同比-2.11ptc。 22Q2公司毛利率为34.87%， 同比-2.19ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 4.68%/1.62%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/-0.40ptc， 净利率为 24.74%， 同比-2.30ptc。 上半年毛利率方面由于原材料成本上行， 有所承压。 公司在 21Q4实施提价， 22Q1提价传导基本完成。 但当前受外部环境影响， 各项成本依然维持高位， 建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。 费用投入方面， 预计公司还将通过内部挖潜、 新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力， 助力其盈利能力保持稳定。 投资建议 展望下半年， 期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会， 同时叠 加之前的提价贡献， 公司季度间有望逐季环比改善。 长期看， 公司拥有强竞争力， 龙头地位稳固， 在外部环境压力较大下， 公司利用其渠道及品牌优势， 不断扩大市场份额， 实现稳健增长。 我们预测公司 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 280.94/319.30/362.91亿 元 ， 同 比 增 长12.4%/13.7%/13.7%。 归母净利润 73.30/87.11/102.16亿元， 同比增长9.9%/18.8%/17.3%。 对应 EPS 1.58/1.88/2.20元， 当前股价对应 PE 分别为 49.3/41.5/35.4倍， 给予“增持-A” 投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复； 行业竞争加剧； 原材料成本快速上升； 新品推广不及预期； 食品安全问题等。

事件： 公司公布 2022年中报， 公司 2022H1实现营业收入 192.73亿元，同比增长 5.37%， 归母净利润 28.52亿元， 同比增长 18.07%， 其中 2022Q2实现营业收入 100.65亿元， 同比增长 7.49%， 归母净利润 17.26亿元， 同比增长 23.85%。 事件点评 22H1疫情扰动下销量略承压， 产品结构升级助力营收增长。 公司 22H1实现营业收入 192.73亿元， 同比+5.37%。 拆分量价， 公司 22H1完成啤酒销量 472万千升， 同比-1.03%； 吨酒价 4083元/千升， 同比+6.46%。 其中主品牌青岛啤酒实现产品销量 260万千升， 同比+2.85%， 青岛中高档以上产品销量同比+6.60%。 22Q2实现营业收入 100.65亿元， 同比+7.5%。 拆分量价，Q2完成啤酒销量 259万千升， 同比+0.47%； 吨酒价 3884元/千升， 同比+6.99%。 上半年在疫情反复影响下， 销售量有所承压， 产品结构升级带来的吨价提升是营收上半年增长的主要驱动力。 分地区来看， 22H1公司在山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现营收 118.1/36.6/15.2/14.4/4.7亿元， 同比+6.0%/+12.6%/-0.6%/-8.5%/-1.2%， 华北及山东地区增长较好， 华东地区主要受疫情封控影响有所承压。 公司在 6-9月推出旺季战役“夏日风暴”， 同时在疫情缓解及多地天气炎热支撑之下， 根据渠道反馈， 公司已于 7月实现销量正增长。 同时进入 8月以来， 华北地区动销良好态势依旧， 助力公司 22Q3营收增长。 提 价 对 冲 成 本 压 力 ， 净 利 率 同 比 提 升 。 22H1/Q2公 司 毛 利 率 为38.10%/38.32%， 同比+0.20/+0.84pct， 上半年在大麦、 铝罐等材料价格上涨之下， 公司通过部分原材料价格锁价及产品提价， 保证毛利率稳定向好。 22H1/Q2公司净利率为 14.80%/17.15%， 同比+1.59/+2.27pct， 其中 22H1销售费用率/管理费用率分别同比-0.75/-0.23pct。 面对疫情和成本压力双重挑战， 公司通过持续优化管理体系， 提高运营效率， 实现净利润率稳步提高。 展望下半年， 在玻璃、 铝锭等包材价格环比下行、 大麦价格上涨趋缓背景下，同时伴随提价传导以及产品结构持续改善， 公司下半年有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。 基地市场 6月起逐步向好， 旺季有望实现销量反弹。 2022年 6月开始， 全国各地疫情趋于平稳， 加之今年夏季多地天气炎热， 有利于啤酒动销。 山东和华北市场作为青岛啤酒强势省市动销逐步恢复， 据渠道调研反馈， 7月华北及山东地区销量有望同比实现小双位数增长， 全国有望实现 10%以上增长。 同时中秋节旺季即将到来， 中秋聚会对高端啤酒动销有促进作用。 上半年受疫情影响， 部分现饮消费场景消失， 高端啤酒消费升级节奏有所放缓随着疫情逐步得到控制， 我们认为今年三季度啤酒高端化进程较上半年将更为顺畅。 在低基数背景下， 预计公司 22Q3收入增长具备较高确定性。 投资建议 公司产品结构稳健改善， 吨价保持良好增长， 我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展， 给予公司盈利预测： 2022-2024年公司营业收入分别为 324.33/347.76/370.89亿元， 同比增长 7.5%/7.2%/6.7%。 归母净利润 33.59/40.35/46.26亿元， 同比增长 6.5%/20.1%/14.6%。 对应 EPS 分 别 为 2.46/2.96/3.39元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为42.2/35.2/30.7倍， 给予“买入-A” 投资评级。 风险提示 产品升级不及预期， 行业竞争加剧， 新冠疫情反复， 原材料价格上涨超预期等。

事件：公司公布2022 年半年报，22H1 实现营业收入412.22 亿元，同比增长12.17%。实现归属净利润150.99 亿元，同比增长14.38%；其中22Q2实现营业收入136.74 亿元，同比增长10.04%，实现归属净利润42.76 亿元，同比增长10.30%。 事件点评H1 收入实现平稳增长，业绩符合预期。2022H1/Q2 公司营收分别为412.2/136.7 亿元，同比+14.4%/10.0%。1）分产品看，22H1 酒类收入为385.1亿元，同比+12.9%，五粮液/系列酒产品分别实现营收319.7/65.4 亿元，同比+17.8%/-6.1%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.86/5.32 万吨，同比+15.1%/-47.7%。上半年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时在多地疫情影响宴席等消费场景缺失，叠加高基数背景下，系列酒销量有所下滑。2 ） 分区域看， 东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部分别实现营收105.5/38.5/131.5/48.0/61.6 亿元，同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/ +5.2%，西部地区受疫情扰动较小，实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收226.9/158.3 亿元，同比+20.0%/+4.2%。同时上半年公司经销商共计3015家，五粮液经销商2404 家，其中东部及中部地区各增加经销商21/22 家。22Q2末公司合同负债为18.77 亿元，环比22Q1 有所减少，疫情影响之下公司在经销商打款及发货节奏上更为理性，三季度回款有望加速。今年5 月之后伴随各地疫情缓解，公司普五放货力度有所加大，普五批价短期内略有承压至960-965 元。7 月后公司发货速度略有控制，同时经销商完成进度有所加快，普五批价小幅回升至965-970 区间。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整，放量压力之下渠道价盘保持相对稳定，体现出了普五较强的需求韧性。 22H1 毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。22H1 公司毛利率为76.92%，同比+1.96ptc，其中酒类毛利率为81.86%，同比+1.45pct。销售/管理/财务费用率分别为10.22%/3.96%/-2.43%，同比+0.55/-0.21/-0.09ptc，22H1 公司净利率为36.63%，同比+0.71ptc；22Q2 公司毛利率为73.92%，同比+1.86ptc，销售/管理/财务分别为15.94%/4.77%/-3.56%，同比+1.21/+0.07/-0.32ptc，22Q2公司净利率为31.27%，同比+0.07ptc，公司盈利能力稳定向好。中秋临近发货进度较快，库存逐步向好。根据渠道反馈，临近双节目前库存较好，大部分地区库存在1-1.5 个月之间。7 月以来发货进度已和去年基本持平。我们认为公司有望在今年中秋国庆旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、普五批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好准备。 投资建议目前公司较高端酒板块估值折价明显，在普五动销和库存情况边际向好基础上，业绩增长稳定性趋强。新任管理层上任后公司供给侧改革有望延续并深化。建议关注普五批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机会。 同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理效应不断显现，坚持“高质量发展”，我们看好其长期发展。给予公司盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为746.62/851.91/965.94 亿元， 同比增长12.8%/14.1%/13.4%。归母净利润268.55/312.25/356.96 亿元，同比增长14.9%/16.3%/14.3%。对应EPS 分别为6.92/8.04/9.20 元。结合当前估值水平，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费；食品安全问题等。

事件： 公司发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 12.14亿元， 同比增长 19.4%； 归母净利润 1.66亿元， 同比增长 119.6%； 其中 22Q2实现营业收入 5.85亿元， 同比增长 18.2%； 归母净利润 0.66亿元， 去年同期为-0.05亿元， 扭亏为正。 事件点评 低基数&大单品放量， 22H1收入稳健增长。 2022H1火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收 4.80/6.57/0.08/0.34/0.23亿元， 同比+10.6%/+24.6%/+35.8%/+52.3%/+28.3%。 其中 22Q2火锅底料/中式菜品调料分别实现营收 2.38/3.08亿元， 同比+29.4%/+7.4%。 公司上半年采取聚焦大单品策略， 3月提前铺货小龙虾料， 总体动销良好， 上半年已超额完成全年目标。 分渠道来看， 22H1公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 9.98/1.08/0.68亿元， 同比+22.6%/-10.4%/+15.7%； 其中 22Q2经销商/定制餐调 /电商渠道分别实现营收 4.76/0.57/0.35亿元， 同比 +21.8%/-24.7%/+105.2%。 22Q2经销商渠道实现稳定增长， 疫情之下餐饮场景部分缺失， 定制餐调渠道相对承压。 7-8月仍处于小龙虾料旺季， 该单品有望进一步贡献收入增量。 同时 Q2之后手工火锅底料和鱼调料等单品市场表现趋势向好，以上有望与下半年底料旺季形成互补， 贡献业绩增量。 毛利率延续修复， Q2成本压力下略有下降。 公司 22H1/Q2毛利率为35.3%/34.5%， 同比+4.1/+1.72pct， Q2环比 Q1-1.4pct， 主要系前期部分低价原材料使用完毕， Q2油脂等原材料成本压力上升所致。 2021H1销售/管理/财务费用率分别为 15.4%/4.5%/-1.0%， 同比-4.7/ +0.4/+1.5pct， 上半年受疫情影响广告营销费用投放有所精简， 同时上半年产生股权激励等相关费用， 致使销售费用率下降， 管理费用率略有上升。 综合之下 22H1/Q2公司净利率为13.7%/11.23%， 同比+6.2/+12.1pct。 经过 21年的行业激励竞争， 公司在市场费用投放上将更为精简， 同时伴随油脂等原材料价格趋缓， 公司成本压力有望逐步趋缓， 盈利能力稳定向好。 产品&渠道不断完善， 业绩增长可期。 2022年在供给端出清， 需求回暖的背景下， 整体复合调味料行业竞争格局有所优化， 公司作为当前行业龙头， 有望受益。 同时产品方面， 公司在促进传统单品火锅底料及鱼调等平稳增长的同时， 加大小龙虾调料等新品的推进， 同时将推广节奏前置， 快速抢占市场份额； 渠道方面， 2022年公司推出优商扶商的经销商分级运营模式， 加强了渠道终端的分销及动销， 优化渠道经营效率。 在产品&渠道不断完善背景下， 其下半年业绩增长可期。 投资建议 在公司治理结构不断优化之下， 我们看好其在复调行业扩大市场份额， 营收稳定增长的中长期发展潜力。 给予其盈利预测： 2022-2024年公司 营 业 收 入 分 别 为 24.96/29.94/35.55亿 元 ， 同 比 增 长23.2%/19.9%/18.7%。 归母净利润分别为 3.12/4.04/5.08亿元， 同比增长 69.2%/29.2%/26.0%。 对应 EPS 分别为 0.41/0.53/0.67元， 当前股价对应 PE 分别为 62/48/38倍， 给予“买入-B” 投资评级。 风险提示 行业竞争加剧； 新冠疫情反复及原材料成本上升等。

事件：公司公布2022 年中报，公司2022H1 实现营业收入79.36 亿元，同比增长11.16%，归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%。其中2022Q2实现营业收入41.03 亿元，同比增长6.12%，归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%。 事件点评 Q2 疫情下销量有所承压，高端化进程依旧。22H1 公司实现啤酒销量164.84 万千升，同比+6.4%，吨价为4814 元/千升，同比+4.5%；22Q2 实现啤酒销量85.42 万千升，同比+1.9%，吨价为4804 元/千升，同比+4.2%。22Q2受多地疫情影响，销量端略有承压，但在提价效应进一步显现下，高端化趋势依旧。分产品来看，22H1 高档/主流/经济产品分别实现收入28.81/39.29/9.60亿元，同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，22Q2 乌苏疆外市场同比实现6%以上增长，高档产品营收占比+0.78pct，达37.08%。分区域看，2022H1 公司在西北区/ 中区/ 南区分别实现收入25.65/33.46/18.60 亿元， 同比+3.25%/+13.58%/+18.09%，西北区域受疫情影响增速有所放缓，中、南区域取得较好增长，大城市计划仍在有序推进。上半年在多地疫情扰动下，公司现饮渠道销量相对承压，但非现饮、居家场景消费需求较旺盛，6、7 月份疫情有所缓解，加之多地天气炎热，销量环比逐步恢复，据渠道调研，华北地区7 月乌苏预计实现双位数增长。 管理费用率持续优化，预计下半年成本压力有所缓解。22H1 公司毛利率为48.67%，同比-0.29pct，上半年原材料和包装材料价格高涨，大城市计划推进中物流运费有所提升，在锁定材料价格和产品结构优化背景下，公司毛利率虽略有承压，基本保持稳定。费率方面，22H1 公司销售/管理/财务费用率分别为14.56%/3.32%/-0.24%，同比-0.43/-0.11/-0.20pct，管理费用率和财务费用率保持稳定改善趋势，助力净利润实现稳定增长。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格环比下行、大麦价格上涨趋缓背景下，公司下半年有望释放一定利润弹性，盈利能力稳步提升。 公司坚定推进杨帆27 计划，品类扩充持续打开全国市场。22 年公司大城市计划总体数量增加15 个至76 个，同时在计划执行过程中根据各地疫情扰动等外部因素变化，对具体城市作出结构性调整。总体而言公司将坚定推进杨帆27 计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。 投资建议 公司产品结构升级顺利，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展空间充足，我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，给予其盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为149.54/173.54/199.07 亿元，同比增长14.0%/16.1%/14.7%。归母净利润分别为13.90/16.97/20.51 亿元，同比增长19.2%/22.1%/20.9%。对应EPS 分别为2.87/3.51/4.24 元，当前股价对应PE 分别为42.6/34.9/28.9 倍，考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，给予公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

事件: 公司发布2022年一季报，报告期内公司实现营业收入92.1亿元，同比增长3.14%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长10.20%；扣非净利润10.2亿元，同比增长17.14%。 投资要点 主品牌销量稳步增长，产品结构持续优化。2022Q1公司实现啤酒销量212.9万千升，同比-2.79%，主要系3月后疫情对公司销量有一定影响。分品牌看，青岛主品牌销量实现130.4万千升，同比+5.1%，销量占比同比+4.6pct，达到61.25%，高端化进展顺利；其他品牌受疫情影响，销量同比-13.09%。从吨价看，受益于产品结构改善及提价，公司啤酒平均吨价同比+6.10%，约为4325元/吨。 提价对冲成本压力，净利率同比提升。根据新会计准则（运输费用从销售费用转入营业成本），22Q1公司毛利率为37.85%，同比-0.47pct，今年年初大麦和铝罐等材料价格上涨对公司毛利率有一定影响，但是随着提价传导以及产品结构持续改善，我们预计公司毛利率整体较为平稳。22Q1公司净利率为12.52%，同比+0.70pct，其中管理费用率/销售费用率分别同比+0.06pct/-1.25pct，冬奥会结束后公司宣传投入有所减少，净利率随之提升。 基地市场受疫情影响较大，期待旺季销量反弹。2022年3月份开始，全国各地疫情有所抬头，其中上海和山东作为青岛啤酒强势省市受影响较为严重，封控政策下公司销量有所承压，但是四月下旬全国疫情态势有一定程度好转，若在传统旺季前疫情能够有效控制，叠加高端化下产品提价和整体结构提升，公司营收稳步增长值得期待。 投资建议：公司产品结构稳健改善，吨价保持良好增长，我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展，我们维持此前盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为328.35/353.18/377.92亿元，同比增长8.8%/7.6%/7.0%。归母净利润33.42/39.98/46.05亿元，同比增长5.9%/19.6%/15.2%。对应 EPS 分别为2.45/2.93/3.38元。考虑公司为国内啤酒行业龙头，给予公司22年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：局部地区疫情反复，产品升级不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2021年年报，实现营业收入 199.71亿元，同比增长 42.8%；归母净利润 53.14亿元，同比增长 72.6%。其中 21Q4实现营业收入 27.14亿元，同比减少24.9%；归母净利润 4.35亿元，同比减少 29.6%。 公司同时发布 2022年一季报，22Q1实现营业收入 105.30亿元，同比增长43.6%，归母净利润 37.10亿元，同比增长 70.03%。 投资要点 21年圆满收官，中高端产品比例提升。公司 21/21Q4分别实现收入 199.71/27.14亿元，同比+42.8/-24.9%。21年公司品牌势能进一步聚焦，青花系列全年实现高增。分产品看，21/21Q4汾酒实现营收 179.20/21.55亿元，同比+41.9/-33.1%； 系列酒实现营收 6.38/1.49亿元，同比+12.7/+0.0%；配制酒实现营收 12.50/3.79亿元，同比+91.4/+111.4%。根据渠道反馈，全年青花 20增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4增幅放缓，主因公司控货力度加大。玻汾因下半年公司主动控货，预计全年收入增幅同比明显放缓；老白汾 21Q4高基背景下收入增速有所放缓，巴拿马收入增长较为平稳。分区域看，21/21Q4省内实现营收 80.70/12.15亿元，同比+34.6/-10.0%，省外实现营收 117.38/14.67亿元，同比+49.5/-33.3%，21年省外营收占比（占营业总收入）为 58.77%，同比+2.65ptcs，长江以南市场收入平均增速达 60%。 公司 22Q1实现营收 105.30亿元，同比+43.6%。其中省外实现营收 66.27亿元，同比+52.5%，营收占比为 62.93%。截止 22Q1公司合同负债合计 38.81亿元，环比有所减少，但仍维持高位。公司 22Q1在高基背景下顺利实现开门红，其中 1-2月贡献主要增量，预计青花系列收入占比超 40%，复兴版亦有放量增长。 产品结构持续升级，21年/22Q1毛利率稳健提升。21年公司主营业务毛利率为74.91%，同比+2.76pcts，主要系产品结构升级所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分 别为 15.28/5.84/-0.17% ，同比 -0.45/-1.94/+0.32pcts 。净利率为26.61%，同比+4.60pcts，公司盈利能力持续向好。21年公司经销商增加 628家至 3524家，主要是省外经销商增加所致。 公司 22Q1毛利率为 74.75%，受青花 20及复兴版放量增长影响，毛利率同比+1.22pcts 。 一 季 度 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 11.15%/2.56% ， 同 比-6.80/-0.63pcts，销售费用减少主要受疫情管控影响费用投放及玻汾费用减少所致，公司整体盈利能力稳步提升。 未来高端化&全国化继续，寻求良性持续增长。展望 22年，公司将继续进行产品结构提升，预计青花 20维持高增，青花 30复兴版在稳价的基础上实现放量，巴拿马和老白汾向环山西市场渗透实现放量，玻汾继续控量。21年公司进行了青花 30复兴版的招商铺货，重点聚焦其消费者培育和氛围营造，加大力度投入营销推广费用。我们认为作为清香龙头，公司存在继续高端化的发展空间，青花 30复兴版在千元价格带仍具备较大放量空间。目前公司品牌势能依旧，公司持续推进全国化， 不断提高长江以南市场市占率，市场战略明确清晰，未来良性可持续增长仍可期。 根据渠道调研反馈，22Q1回款进度普遍在 35%左右，整体来看，3月以来在疫情扰动之下，公司充分统筹疫情防控和生产经营，对全年业绩影响较小。 投资建议：由于疫情反复叠加经济下行担忧，公司股价前期有所调整，目前公司快速发展势头延续，估值已具备有力支撑。结合最新公告，我们略调整公司盈利预测： 2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 264.76/333.78/420.14元 ， 同 比 增 长32.6%/26.1%/25.9% ； 归 母 净 利 润 76.69/100.63/130.64亿 元 ， 同 比 增 长44.3%/31.2%/29.8%；对应 EPS 分别为 6.29/8.25/10.71元。维持公司“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复，行业增长或不及预期；次高端价格带竞争加剧，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。

事件: 公司发布2022年一季报，报告期内公司实现营业收入72.10亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润18.29亿元，同比-6.36%%；扣非净利润17.91亿元，同比-5.49%。 投资要点 疫情扰动下，Q1业绩有所承压。分品类看，酱油/调味酱/蚝油收入分别为40.76/8.07/11.31，同比分别-0.53%/-8.61%/-3.71%，在去年同期高基以及3月疫情扰动下，酱油和蚝油作为必须消费品销量较为稳健；其他产品营收7.68亿元，同比+9.70%，为公司实现全年营收目标提供有力支撑。分区域看，公司在东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收13.77/12.13/14.82/18.86/8.25亿元，同比分别+5.61%/+6.02%/-9.27%/+0.37%/-7.25%；分渠道看，公司线下经销商净减291个，实现营收64.90亿元，同比-3.90%；线上渠道实现营收2.93亿元，同比+202.23%，公司新零售渠道建设成果显现。 成本上行利润承压，降本控费积极应对。22Q1公司毛利率为38.17%，同比-2.77pct，主要系成本压力持续上行，其中大豆价格受俄乌冲突影响上涨，PET 价格亦有所上涨。费用方面， 22Q1公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为5.43%/1.35%/-1.45%，分别同比-0.27/+0.20/+0.13pct；其中销售费用率下降主要系公司通过创新营销模式提高宣传效率，减少广告费用投放，部分缓解毛利率压力。 21Q1公司净利率为25.37%，同比-1.92pct。 公司龙头优势不变，期待消费逐步复苏。公司2022年营收和净利润规划均为+12%，尽管一季度受疫情影响，消费较为疲软，但是公司依然完成了全年营收/净利润目标的25.74%/24.50%；我们认为从中长期来看，公司龙头优势并未改变，从渠道端看，公司在传统渠道的优势不断巩固，新渠道布局也在加快发展发展；产品端，公司三大核心品类酱油、蚝油、调味酱市场份额大、刚需性强，疫情控制后销量恢复值得期待，复合调味料、鸡精、醋等新品也将借助公司平台优势快速发展，提供新的增长动能和活力。我们中长期看好公司利用平台优势，加快新品培育放量，保持和扩大公司竞争力和领先优势。 投资建议：期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠加之前的提价贡献，公司季度间有望逐渐环比改善。我们预测：2022-2024年公司营业收入分别为280.94/324.05/371.81亿元， 同比增长12.4%/15.3%/14.7%。归母净利润74.81/89.10/105.23亿元，同比增长12.1%/19.1%/18.1%。对应 EPS 分别为1.78/2.12/2.50元，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧，新品推广不及预期、原材料价格上涨超预期等。

事件: 公司发布2021 年年报，2021 年茅台共计实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%；其中酒类收入1060.59 亿元，同比增长11.85%；实现归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%。其中21Q4 实现营业总收入324.11 亿元，同比增长14.05%，归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%。 投资要点 收入利润稳定增长，茅台酒Q4 增长提速。产量方面，2021 年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量8.47 万吨，同比增长12.7％，其中茅台酒基酒产量5.65 万吨，同比增长12.4%；销量方面，1）从产品看，2021 年茅台酒实现销量3.63 万吨，系列酒实现销量3.02 万吨。茅台酒实现收入934.6 亿元，同比增长10.2%；其中21Q4 实现收入284.7 亿元，同比增长15.3%；系列酒实现收入125.9 亿元，同比增长26.1%；其中21Q4 实现收入30.6 亿元，同比增长2.1%。四季度在茅台酒放量背景下，系列酒增速有所放缓。2）从销售渠道看，批发渠道收入820.3 亿元，占比酒类收入约77.3%，直销收入240.3 亿元，占比约22.7%，直销收入占比较前三季度19.7%提升3.0pcts。全年公司国内经销商数量为2089 个，增加的主要是酱香系列酒经销商，减少的主要是茅台酒经销商，旨在进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。新管理层履新后加速公司市场化改革，销售渠道更为通畅，促进公司21 年四季度业绩加速。产能储备方面，2018 年公司基酒产量为4.97 万吨，同比增长16.0%，为2022 年成品酒销量提供保障。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。21 年全年公司归母净利润524.60 亿元，同比增长12.34%，毛利率和净利率分别+0.11/+0.27pcts 至91.79%/47.92%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别-0.10/+0.79pcts 至2.50%/7.72%，管理费用增加主要系职工薪酬费用、维修费增加所致。公司全年合同负债127 亿元，环比21Q3（103 亿元）增加24 亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 产品调结构&渠道促改革，助力2022 年业绩加速。丁董事长上任后公司释放与投资者的积极沟通信号，产品结构与渠道调整动作持续进行。产品方面，公司21 年推出高端新品“茅台1935”和超高端单品茅台珍品，接连推出高端大单品的战略动作进一步显示公司产品结构升级的决心。渠道方面，近期茅台重启电商平台，于本月底上线试运行，初期选取的产品主要为非标产品(包括虎茅、珍品、茅台1935 等），电商重启作为公司本轮营销体系改革的重要举措之一，有利于公司产品中长期的量价调整和吨价提升，且公司前期明确强调“深耕自营、社会、总经销等多种渠道”，有望通过多维渠道协同形成销售合力。根据渠道反馈，当前散飞批价 2600 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。 投资建议：我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。基于公司之前发布的22Q1 经营数据，我们略调高公司盈利预测，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为1271.34/1469.72/1692.04 亿元，同比增长16.1%/15.6%/15.1%。归母净利润619.30/725.20/838.87 亿元，同比增长18.1%/17.1%/15.7%。对应 EPS 分别为49.30/57.73/66.78 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司23年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，市场化改革不及预期，白酒消费税率存在改革可能性等。

事件：公司公布 2021年年报，2021年公司实现营业收入 250.04亿元，同比增长9.71%，实现归属净利润 66.71亿元，同比增长 4.18%；其中 21Q4实现营业收入 70.10亿元，同比增长 22.85%，实现归属净利润 19.63亿元，同比增长 7.19%。 投资要点 21Q4提价效应显现，预计 22年需求逐步恢复。2021A/Q4公司营收分别为250.04/70.10亿元，同比+9.71%/+22.85%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调 味 品 21年 同 比 分 别 +8.8%/+5.6%/+10.2%/+13.4% ， 21Q4同 比 分 别+20.8%/+13.6%/+21.3%/+23.1%，在 10月产品提价背景下 21Q4各品类均恢复较高增长。同时公司也全力促进其他品类发展，其中醋、料酒等产品已初具规模。2）分 区 域 看 ， 21年 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 营 收 同 比 分 别 +7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，21Q4同比分别+20.3%/+21.0%/+30.5%/+12.1%/19.8%。2021年经销商数量达 7430家，全年净增 379家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+96/+84/+88/+26/+85家。21Q4经销商数量环比三季度增加 27家，扭转 21Q3下滑趋势。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、西部高增主要系 21年渠道精耕显效。根据渠道反馈，从 22年春节动销来看，动销相比去年有所改善，零售端社区团购冲击相比去年也有所减缓，3月份受疫情扰动影响，库存向上但增幅有限（目前库存近 3个月）。预计 22年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，期待需求持续边际改善，叠加前期公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。 成本上行背景下，21年毛利率有所承压。21年公司毛利率为 38.66%，同比-3.51ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.43%/1.58%/-2.34%，同比-0.56/-0.01/-0.62ptcs，21年公司净利率为 26.68%，同比-1.41ptcs；21Q4公司毛利率为 38.13%，同比-3.73ptcs，环比+0.22ptcs。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.30%/1.57%/-2.50%，同比+4.93/-0.55/-0.76ptcs，21Q4公司净利率为 28.01%，同比-4.09ptcs，环比+4.08ptcs。21年毛利率方面由于原材料成本上行，有所承压。21Q4在提价背景下，毛利率压力有所缓解，环比改善。公司去年 10月宣布对部分产品提价，目前渠道反馈基本完成价格顺价，餐饮、零售终端价格落地，利润端压力有所缓解。但当前受外部环境影响，各项成本依然处于高位，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，21年全年也有所体现。预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。 投资建议：展望 2022年，期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠加之前的提价贡献，公司季度间有望逐渐环比改善，公司提出全年达成收入及净利润增长 12%的目标较为稳健。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，公司利用其渠道及品牌优势，实现稳健增长。基于成本上涨的压力，我们略调整公司盈利预测：2022-2024年营业收入分别为 280.94/324.05/371.81元，同比增长 12.4%/15.3%/14.7%。归母净利润 74.98/89.43/105.96亿元，同比 增长 12.4%/19.3%/18.5%。对应 EPS 分别为 1.78/2.12/2.52元，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等