中报业绩降72%，但Q2环比扭亏大幅改善，符合预期 2020H1，公司实现营收193.09亿/-22.02%；业绩9.31亿/-71.73%（扣非-68.86%），EPS0.48元，符合预期。疫情下Q1重挫，Q2保底租金压力仍存，但依托海南免税发力，线上直邮、海免并表等，公司Q2收入盈利正增长（剔除海免并表各微降10%+），环比改善明显。 海南离岛免税逆势高增长，出入境线下免税承压，线上直邮发力 海南离岛免税先抑后扬：三亚免税店上半年收入59.77亿元/+12.16%（Q1降约40%，Q2增110%+），盈利5.96亿元/-28.42%（Q1显著承压，Q2盈利预计翻番）；海免H1营收30.31亿元/+136.35%，5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿元。而出入境免税则承压，保底租金拖累，但公司积极线上发力。日上上海依托线上直邮发力，H1收入68.67亿元/-11.20%，租金压力下仍盈利0.56亿元/-82.53%；首都机场T2+T3收入18.50亿元/-57.61%，跨境电商部分补充，归母亏损预计3亿元+。上半年，促销影响下公司主业毛利率42.42%/-9.61pct，期间费用率增12.34pct（保底租金拖累、折摊增加等）。 政策利好做大蛋糕，离岛免税进入适度竞争，中免具备规模优势 离岛免税新政下，7.1-8.18中免海南销售额50亿元/+250%，蛋糕显著扩容，支撑公司后续盈利成长，同时，海南2家国企获批离岛免税经营资质；海南省年内争取三亚新开3家离岛免税店，预计未来海南或适度竞争。国人离境免税政策有望渐行渐近，未来空间广阔，但也可能有限竞争。综合来看，消费回流+政策扩容下国内免税持续扩容，但牌照增加或适度竞争，我们预计未来国内免税可能出现一超多强的格局。中免依托规模渠道优势，线上线下联动，仍有望相对最受益。 风险提示 政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。 投资建议：优质赛道强龙头，蛋糕做大适度竞争，维持“买入”维持20-22年EPS2.39/4.35/5.69元，对应PE92/51/39x。消费回流政策利好下公司盈利成长可期，今年甚有望问鼎全球免税第一。中线来看，国内免税蛋糕做大但或适度竞争，中免依托其线上线下联动，规模渠道优势强化，成长仍有支撑，优质赛道强龙头，维持“买入”。

中报扣非业绩下滑69%，食品淡季及餐饮拖累 上半年，公司营收9.70亿元/+1.93%，归母业绩1139万元/-82.28%，扣非后业绩1605万元/-68.72%，EPS0.03元，基本符合预期。Q2实现收入4.36亿元，业绩亏损82万，主要系食品销售淡季+餐饮拖累。 速冻同增64%表现靓丽，月饼受季节性影响，餐饮明显承压 上半年，公司食品业务收入7.85亿元/+32%。其中速冻收入4.27亿元/+64%，需求旺盛及产能释放下增长靓丽，速冻Q2收入增84%，对比Q1增50%明显加速；月饼收入1918万元/-44%，主因今年中秋及月饼销售推迟；其他食品收入增12%。餐饮收入1.69亿元/-50%，主要受疫情拖累，其中Q2下滑45%，环比改善（Q1-54%）。速冻发力下，渠道端经销收入增38%、省外增27%。此外中秋节较往年延后加上疫情影响，截至上半年月饼尚未启动预收款。上半年公司毛利率同比下滑4.80pct，预计主要系餐饮拖累及毛利率较低的速冻占比提升。期间费率增加0.43pct，其中管理/财务/研发费率各增0.70/0.21/0.06pct，销售费率降低0.54pct。 月饼短期有弹性，速冻长期可期待，跟踪疫情下的餐饮复苏 全年来看，疫情下中小酒楼月饼或相对谨慎，行业有望加速集中；速冻需求催化，下半年仍有望维持较高增长；餐饮业务承压明显，跟踪疫情趋稳后的复苏进展。中线来看，未来2-3年公司将逐步进入产能释放高峰期，湘潭、梅州基地建成及原有基地改造，有望推动22年产能较19年增长60-100%。且新品类的研发创新、线上线下省内省外渠道开拓推进以及整合陶陶居品牌等，有望持续支撑公司成长。长线来看，在产能支撑的情况下，公司未来速冻聚焦粤式点心品类错位竞争，通过品类的不断丰富和跨区域扩张，有望带来长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 短期关注月饼和速冻发力，中线产能扩张持续支撑，维持“买入”维持20-22年EPS0.90/1.36/1.64元，对应PE47/31/26x。短期疫情下月饼有望加速集中+速冻高增长，中线公司产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”。

Q2扣除非经损益及股权激励成本的业绩增43%，逆势表现靓丽。 2020H1，公司营收17.62亿/+5.20%；业绩/+14.60%，位于业绩预告区间内（10%-25%），扣除非经及股权激励成本后同增16.83%，其中Q2增42.97%，环比改善明显，逆势靓丽！EPS0.41元，符合预期。 国内灵活用工逆势持续高增长，Q2猎头及RPO环比改善。 上半年，公司灵活用工收入13.94亿元/+8.95%，其中国内增31.11%，若剔除社保减免影响，估算可比口径增40%+，Q2增长较Q1（估算+39%）提速，逆势表现靓丽！猎头收入2.39亿元/-6.31%，估算国内增速为正，Q2国内增10%+，环比改善。RPO收入5288万元/-28.42%，Q2环比也有改善，但整体受经济拖累仍相对明显。受海外疫情影响，Investigo贡献收入5.34亿元/-12%，权益净利润614万元/-39%。剔除Investigo和股权激励影响，上半年公司收入/扣非业绩分别同增15%/30%，其中Q2扣非业绩估算增60%+，较Q1（下滑20%左右）提速明显（成本费用也有改善）。公司毛利率下滑0.34pct，主要系灵活用工占比提升及宏观经济承压；期间费用率微减0.12pct。 技术赋能，国内灵活用工强劲支撑，跟踪疫情及宏观经济。 随着疫情防控趋稳及经济持续复苏，预计下半年灵活用工业务仍将维持高增长，猎头、RPO有望环比持续改善，但顺周期特征下仍需跟踪疫情及宏观经济表现。预计Investigo全年仍会有所拖累，但环比改善及业绩占比不高，相对可控。此外公司推出“禾蛙网”、增强ToG业务、完善线上及技术产品、增资人才测评企业等，在三大重点业务的基础上，不断丰富、完善人力资源服务生态链。中线看来，我国灵活用工尚处高速发展期，公司作为上市龙头有望明显受益，全产业链布局也有望提供更大发展空间，且未来不排除进一步并购的可能性。 风险提示。 宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 短期跟踪疫情，持续看好灵活用工成长空间，维持“增持”评级 上调20-22年EPS至1.00/1.27/1.57元，对应PE59/47/38x。短期灵活用工高增长支撑全年业绩，疫情控制下其他业务有望环比改善；中线持续看好灵活用工成长空间及公司竞争力，维持“增持”评级。

中报扣非业绩亏损1.05亿元，疫情下短期承压明显2020H1，公司实现营收2.00亿元/-73%；归母业绩-0.88亿元/-153%，扣非业绩-1.05亿元；EPS-0.12元/股，主要系受疫情影响。Q2单季，公司实现营收1.30亿元，业绩亏损0.11亿元。疫情及雨水天气拖累客流，各业务线全面承压上半年，受疫情影响，公司旗下景区自1.25-2.20暂停开放；再加上强降雨天气等影响，客流明显承压。具体来看，黄山景区接待游客52万人，减幅68%，实现门票收入2100万元/-79%；索道及缆车运输旅客100万人次/-69%，实现营收7783万元/-73%；客流承压下，酒店和旅行社收入分别下滑70%、44%。此外，投资收益、政府补贴等非经损益合计贡献1651万元。综合来看，公司毛利率降50.33pct，主要系酒店、门票毛利率分别降65.21/62.02pct；期间费用率增长35.74pct，主要系管理费用率增36.18pct。 短期跟踪客流恢复，资源整合有望支撑公司未来成长疫情防控趋稳，再加上7.14起恢复跨省团队游，预计下半年客流有望持续改善，但复苏节奏仍需跟踪。在疫情及景区门票降价等压力下，公司积极提质增效，加强精准营销，强力推进项目建设：花山谜窟改造及花海艺境项目力争今年底亮相，狮林精舍、排云楼改造也预计今年底完成，还有一批旅游+小镇/电商等项目正在快速推进。公司紧密围绕“山水村窟”、“旅游+”战略推进项目建设，中长线资源整合有望持续加速。短期仍建议持续关注门票降价进展。 风险提示宏观、疫情、自然灾害等风险，门票降价，区域资源整合低于预期。关注疫情进展，区域整合有望提供动力，维持“增持”考虑疫情影响，下调公司20-22年EPS至-0.10/0.44/0.50元，对应21-22年PE21/19倍。今年疫情影响已在所难免，但明年若伴随疫情企稳，国内游可能恢复超预期增长，且公司系国企景区优质龙头，产品改造升级+资源整合扩张下，中长线成长仍有支撑，维持“增持”。