业绩概览：Q3收入降幅环比收窄，净利润同比显著提升。 Q3业绩改善显著，净利润增速回正。10月27日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收1.8亿元（-9%YoY），归母净利润5950万元（+7%YoY），其中Q3实现营收0.8亿元（-2%YoY），归母净利润2359万元（+19%YoY），疫情冲击下，作为以B端客户为主的日辰业绩受到影响。单季度来看，20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比下降16%/11%/2%，归母净利润同比增长0.8%/-0.2%/19%，收入降幅环比收窄，净利润增速显著提升，目前国内疫情基本稳定背景下，餐饮业明显恢复，带动复合调味品行业回暖。 前三季度毛利率相对平稳，期间费用率降低拉升净利率。1）毛利率：前三季度毛利率49%（同比-1.3pcts），公司通过严控成本+节约费用等方式保证利润平稳过渡，其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为48%/49%/50%。2）费用率：前三季度销售费用率6.8%（同比+0.4pcts）；管理费用（含研发费用）率10.5%（同比-0.7pcts）；财务费用率-6.4%（去年同期为-0.9%），主要为利用闲置资金购买结构性存款取得的利息收入。综合来看，期间费用率为10.9%，去年同期为16.8%，降幅明显。3）净利率：前三季度净利率32%（同比+4.7pcts）。 分产品看：酱汁类调味料占比超七成，并积极布局自有品牌。 公司主营酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类，共千余个品种。1）酱汁类调味料贡献营收1.4亿元（-7%YoY），占比76%为主要收入来源。2）粉体类调味料贡献营收4111万元（-10%YoY），占比22%。3）食品添加剂贡献营收385万元（-32%YoY），占比较小约2%。除食品加工和餐饮类客户之外，公司还拥有“味之物语”自有品牌，在商超、电商等终端消费市场进行布局。 分渠道看：采用直销为主+经销为辅模式，并加大零售业务的推进力度前三季度直销模式实现营收1.7亿元，占主营业务收入比例为94%。其中：1）食品加工商贡献营收7933万元（-15%YoY），占比46%；2）连锁餐饮企业贡献营收7065万元（-15%YoY），占比41%，开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户；3）商超客户和电商自营分别贡献营收1924万元（+162%YoY）和380万元（-2%YoY），共占比13%，商超部分继续实现逆势增长，公司加大零售业务布局，直面终端消费者。前三季度经销模式实现营收1110万元，经销商数量为122家，增加1家。 未来看点：餐饮连锁企业转型升级+家庭复合调味料渗透。 2B端：新客户不断涌现，在下游餐饮业的知名度和市占率不断提升。连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。此外便利店和外卖业务的增长，也使得公司作为2B服务龙头受益。 2C端：家庭餐饮复合调味料渗透率提升。终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加。因此，直面终端消费者的零售商超、电商平台也逐渐成为重要销售渠道。 盈利预测及估值。 公司是国内复合调味料龙头之一，原先附着于食品加工企业提供调料食品出口日本，二十年复合料生产和研发经验。受益于下游餐饮连锁化趋势，公司在2B业务的深度和广度不断加强，典型的小公司大行业。同时，随着国内餐饮逐步恢复，预计短期公司业务将触底回升。预计2020-2022年公司EPS为1.08、1.36、1.76元/股，同比增长25%、25%、30%，对应PE为68倍、54倍和42倍，维持增持评级。 风险提示：餐饮零售恢复进展不及预期的风险、食品质量安全风险风险、市场竞争风险等。

2020年前三季度收入同比下降6.5%，归母净利润同比下降42.2%；Q3单季度收入同比下降7.5%，归母净利润同比增加33.4%。公司积极优化渠道布局，力推品牌年轻化与电商可持续发展，短期承压不改长期看好。 投资要点降业绩概览：前三季度收入同比下降6.5%，Q3单季度归母净利润正增长和百货和CS渠道承压背景下，前三季度收入同比-6.5%，扣非归母净利润-27.3%。 10月26日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收53.6亿元（-6.5%YoY），归母净利润3.1亿元（-42.2%YoY），扣非归母净利润2.8亿元（-27.3%YoY）。主要系疫情背景下百货和CS渠道承压，目前线下渠道正经历调整和恢复期。 动非经常性收益带动Q3归母净利润增速回正。Q3单季度公司实现营收16.8亿元（-7.5%YoY），归母净利润1.3亿元（+33.4%YoY），扣非归母净利润1.1亿元（-5.5%YoY），其中非经常性损益主要包括公允价值变动损益等。 20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长-14.8%/2.6%/-7.5%，归母净利润同比增长-48.9%/-69.5%/+33.4%，扣非归母净利润同比增长-19%/-66.7%/-5.5%，Q3扣非归母净利润降幅明显收窄，符合预期。 Q3单季度净利率、现金流、应收账款均向好发展毛利率控制良好，Q3单季度净利率改善。1）毛利率基本持平：前三季度毛利率61.5%（同比-0.1pcts），其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为61.3%/62.2%/60.8%，Q3毛利率略微下降；2）费用率略升：前三季度销售费用率45.2%（同比+3.1pcts），管理费用率9.5%（同比-1.9pcts），财务费用率0.8%（同比+0.1pcts），研发费用率1.9%（同比-0.1pcts）。综合来看，前三季度期间费用率57.4%，去年同期为56.2%，略有提高。3）净利率下滑：前三季度净利率5.8%（同比-3.6pcts），Q3单季度净利率7.7%有所改善。 Q3单季度经营性现金流净额正增长，应收账款控制得当，备战双十一存货增加。前三季度经营性现金流量净额6.2亿元（-15%YoY），其中Q3单季度经营性现金流量净额2.6亿元，同比提升45%。前三季度应收账款12.2亿元，较去年同期降低0.4亿元，较半年报降低1.3亿元，严控应收显成效。存货同比增加8.3%至10.4亿元，预计系今年双十一天猫开启两轮预售活动，使部分订单发货时间提前至11月初，因此Q3季度末增加存货备战双十一。 个人护理收入占比超超6成，美容护肤与家居护理平均售价同比下滑分品类看，Q3单季度美容护肤、个人护理、家居护理和合资代理品牌的收入占比分别为20%、66%、9%与6%。其中，美容护肤包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫；个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌；家居护理包括家安品牌；合资及代理品牌包括片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯。从价格看，Q3单季度美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌的平均售价同比变化-11.8%、3.8%、-13.6%、6.1%。直播矩阵优化×社媒综合营销，品牌年轻化持续推进电商直播方面，Q3公司优化调整直播矩阵，打造超头、中腰部KOL以及店铺自播相结合的立体直播矩阵，优化直播和店销比例，调整平衡各品牌间直播资源。品牌运作方面，持续推进品牌年轻化，其中佰草集邀请魏大勋担任护肤代言人以亲近90后年轻群体，大热单品翡翠水跨界携手敦煌壁画IP，在抖音、今日头条等社媒打造话题度，典萃系列逐步独立化运作。双妹试点线下渠道，官方微博显示今年8月首家商场专柜试营业开启。此外，高夫启用新品牌代言人郭麒麟，启初魔法瓶引领细分需求新赛道，美加净社媒投放助力销售转化。 股权激励落地，力激励范围广×多维度考核，有望全面激发员工活力2020年年10月月9日，公司发布2020年限制性股票激励计划，彰显发展信心。公司拟向激励对象授予的限制性股票数量为869万股，占公告日总股本1.29%。 其中首次授予700.3万股，占公司公告日总股本1.04%。1）激励范围方面，以潘秋生为首的3名高管占授予限制性股票总数的11.5%，69.1%分配给中高级管理人员与骨干员工共计136人，激励对象数量占公司2019年底员工总数的4.1%。同时预留19.4%的限制性股票，为积极吸引和留住人才留出了空间。2）在业绩考核方面，公司层面业绩考核目标A为2021-2023年收入分别为83亿、94亿、106亿，累计净利润4.8亿、13.1亿、24.7亿；业绩考核目标B为2021-2023年收入分别为76亿、86亿、98亿，累计净利润4.1亿、11.1亿、21.0亿。 采取上限+下限、公司+个人的双重考核标准，通过阶梯型解锁方法的设置，不仅能够长期可持续地调动员工的积极性，也预防了个别员工“搭便车”行为,真正达到激励优秀、鼓励价值创造的效果。 盈利预测及估值百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。 新任CEO潘秋生及管理团队经过数月磨合，新战略逐步落地，品牌创新+渠道经济初见成效。聚焦电商渠道持续增长，CS、百货等渠道有序恢复，预计2020-2022年公司EPS为0.67、0.80、1.06元/股，同比增长-20%、20%、32%，对应PE为57、48、36倍，维持增持评级。 风险提示1）打造明星单品进展未达预期；2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快；3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等

2020年前三季度收入同比增长39%，归母净利润同比增长167%，业绩略超预期上行。公司坚持双向双核发展，积极拓展国内外市场，海外布局优势凸显，产能持续释放，维持增持评级。 投资要点业绩概览：三季度略超预期增长，海外布局优势凸显国内外市场同步拓展+海外生产基地产能持续释放，Q3增长超预期。10月21日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收9.7亿元（+39%YoY），归母净利润8300万元（+167%YoY），其中Q3实现营收3.9亿元（+30%YoY），归母净利润3972万元（+385%YoY）。主要得益于1）在双轮驱动发展战略的正确指引下，国内外市场同步拓展；2）公司海外布局凸显优势，海外生产基地产能持续释放。20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长49%/43%/30%，归母净利润同比增长92%/88%/385%，Q3增长超预期。毛利率环比提升，净利率持续改善1）毛利率：前三季度毛利率27.2%（同比+1.7pcts），主要得益于高毛利产品植物咬胶出货量同比大幅提升、鸡肉等原材料价格走低等。其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为20.2%/29.0%/30.0%，毛利率逐季环比改善。2）费用率：前三季度销售费用率6.4%（同比+0.8pcts），主要系国内市场开拓费用增加所致；管理费用（含研发费用）率8.3%（同比-6.6pcts），大幅下降是由于去年同期确认股权激励费用；3）净利率：前三季度净利率8.7%（同比+3.8pcts），产能释放、产品结构优化和鸡肉原料价格下行等背景下，净利率持续改善。 强化海外布局+开拓国内市场+加深人宠互动，供需双侧均有看点1）加速柬埔寨+新西兰布局，强化供给布局。海外市场依然为主要收入和利润来源，其增长主要来自于现有客户订单的大幅增加和新客户的拓展。公司现投项目“新西兰年产4万吨高品质宠物干粮”、“柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品”等进展顺利，预计2020年Q4进入调试和试生产阶段，2021年初步释放部分产能。公司加速柬埔寨代工厂布局，有利于缓解关税和原料成本压力；大力发展新西兰主粮厂，有望加速布局国内市场，分享行业红利。2）国内市场增速高潜力大。公司强化自有品牌线上布局，并代理部分国际知名品牌进入中国市场。 目前国内市场处于开拓期，毛利率和净利率水平偏低，未来提升空间较大。将在渠道+品牌+产品多角度发力，致力于规模、盈利共同成长。3）疫情居家隔离加深人宠互动提升需求。依据美国宠物协会数据，在07、08年金融危机期间，宠物行业消费量不降反升。我们认为，在发达国家，猫狗作为重要的家庭成员，危机期间反而成为人们最好的精神寄托。此次疫情居家自我隔离期间，增加了人与宠物的互动频次，咬胶作为狗与人互动的功能性零食， 需求量有望爆发。 盈利预测及估值宠物行业第一股，狗磨牙零食-咬胶ODM龙头，2020年海外产业转移降大幅缓解成本端压力，新品占比提升使毛利率逐步恢复，加之疫情居家隔离加强人与宠物互动，咬胶需求将持续旺盛。我们预计20/21/22年EPS分别为0.77、0.92、1.02元/股，对应PE为54/45/41倍，维持增持评级。风险提示：市场开拓不及预期风险，原材料价格波动风险，关税政策变动风险，产能扩张带来的风险

盈利预测及估值 百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。新任CEO 潘秋生及管理团队经过数月磨合，新战略逐步落地，品牌创新+渠道经济初见成效。虽上半年业绩承压，但CS、百货等渠道正有序恢复，化妆品行业最艰难的时光已经过去。我们上调2022年盈利预测，预计2020-2022年公司EPS 为0.67、0.80、1.06元/股（原为0.98元/股），同比增长-20%、20%、32%，对应 PE 为62、52、39倍，维持增持评级。 风险提示 1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等。

颜值经济大趋势下，注射医美赛道以低成本和低风险迎来黄金发展期。 爱美客聚焦注射医美赛道，推出嗨体、宝尼达、紧恋等差异化产品，未来还计划布局童颜针+肉毒素等蓝海市场，在盈利能力、产品稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，未来可期。 投资要点为什么选择医美赛道？颜值经济崛起大趋势下，成长确定性和爆发性凸显的极佳赛道颜值经济下，美容变迁历程为“基础护肤品品→功能性护肤品品→医美”，医美是能代表下一阶段美容时代性机遇的赛道。目前我国美容市场处于基础护肤品普及、功能性护肤品高增长、医美消费爆发阶段。Euromonitor数据显示，近5年化妆品市场复合增速约10%，其中功能性护肤赛道复合增速约20%，而Frost&Sullivan、ISAPS和新氧大数据等均显示医美行业复合增速高于20%。 细拆医美行业，以玻尿酸和肉毒素为代表的注射类医美市场增速高于行业平均，是“功能性护肤品品→医美”过渡最顺利的项目。三大原因解读注射类医美高增长：1）效果佳：相比护肤品，注射医美效果可谓立竿见影，极大激发消费欲望。2）心理负担低：耗时短（通常5-30分钟）、风险低、恢复快、线上平台分享多，降低消费者顾虑。3）财务有支撑：玻尿酸和肉毒素项目价格带集中500-5000元/次，与护肤品套装价格重合度高，消费能力过渡自然。 医美赛道适合投资产业链什么环节？上游供应商，集中度高、议价能力强，受益确定性和强度相对有保障上游技术壁垒和资质壁垒高筑，寡头竞争格局下受益确定性和受益强度相对有保障。医美产业链可以分解成供应商、经销商、医疗服务机构和获客渠道。其中经销商、医疗服务机构市占率相对分散，难以形成标准化，且格局更替较快。 而上游供应商技术壁垒和资质壁垒较高，以玻尿酸和肉毒素等医美产品为例，研发和注册流程可长达3-8年，个别项目达到10年以上，因此供应商竞争格局相对稳定，对分散的下游客户具有较强议价能力。 看历史发展，爱美客积累了怎样的资源壁垒？产品、渠道和研发稳扎稳打，步步为营，终迎来规模效应十余载厚积薄发，国产玻尿酸医美产品领军者。1）业绩高增长：14-19年公司收入和归母净利润分别复合增长49%、61%，20H1疫情背景下净利润仍同比增长15%。20H1毛利率90%、净利率近60%。2）产品有看点：平均每2年推一款新品，六大产品系列差异化定位褶皱修复。其中嗨体、紧恋等产品为国内首款，为抢占市场提供先机。3）股权有激励：董事长简军发行前合计持股50.8%（发行后38%），利于集中决策和管理；知行军和客至上投资均为员工持股平台，合伙人全部系公司高级管理、销售和技术骨干人员等在职员工。 产品差异化定位+经销渠道拓展+高研发投入是发展基石。1）产品：差异化突围。嗨体,国内唯一获批针对颈纹修复的Ⅲ类医疗器械，17-19年收入复合增速167%，19年收入贡献度44%，20H1疫情背景下仍增长58%;宝尼达，唯二获批的长效填充产品之一，玻尿酸+PVA微球成分维持时长达5-10年，14-19年营收复合增速24%；紧恋，国内首款获批面部埋植线Ⅲ类医疗器械，拥有平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，19年推出处于市场培育期；此外公司还推出含利多卡因的爱芙莱/爱美飞、复合注射材料逸美及其升级产品逸美一加一。2）渠道：直销为主、经销为辅。64%直销+36%经销牢牢把握优质客户资源，其中16-19年经销占比由10%提升至36%，利于扩大覆盖面以触达客户。3）研发：高投入、重奖励。19年研发费用率（8.7%）和研发人员占比（23%）均高于国内行业均值，设立系列研发奖励政策，核心技术人员均在员工持股平台持股。 看未来增长，爱美客成长看点有哪些？三大业绩增长点，五大在研项目，未来可期增长点：行业高增长基数叠加违规向合规靠拢、国货替代国际产品。1）医美行业增速高前景佳。预计未来5-10年医美行业将维持15%-25%高增长，其中非手术类医美以低风险+低成本迎黄金发展期。2）监管完善促市场合规化。根据新氧大数据，2018年中国正规医美市场增速为46.4%，高于黑市增速22pct，水货等向合规产品回归空间大。3）内循环催化。目前玻尿酸医美产品为7成国际品牌+3成国货品牌，其中按销售金额爱美客市占率由16年的5.7%提升至19年的14%位列国货第一，是最符合国产医美产品替代逻辑的标的之一。 主要在研项目：1）童颜针：填充凹陷重塑肌肤弹性，是有望最快获批的Ⅲ类医疗器械，已进入注册申报阶段，有望享受合规红利。2）A：型肉毒素：仅保妥适+衡力+吉适三款产品获NMPA批准，仍为竞争蓝海。爱美客合作韩国Huons公司，该公司旗下肉毒素产品Hutox已于2019年4月在韩国取得产品注册证，目前在中国处于临床试验阶段，如获批爱美客将取得10年中国独家代理权。3））基因重组蛋白药物：覆盖糖尿病和肥胖症，目前正在进行临床前的样品中试及动物安全性评价，预计将于2020年进行产品的临床申报。 盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。预计2020-2022归母净利润分别为3.9、5.7、8.3亿元，增速分别27%、47%、45%，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险、产品结构相对单一风险等。