事件回顾1：含利多卡因Perfectha?系列产品获欧盟CE 认证Perfectha?系列产品交联剂残留小、弹性高，安全性高。该产品100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂，几乎无BDDE（1,4-丁二醇二缩水甘油醚，一种交联剂）残留，同时具有高弹性、极佳的流动特性和缓慢的酶降解能力。Perfectha?采用E-BIRD 交联技术，临床使用时限超过12年，全球累积销售超350多万支，不良事件发生率低，是安全可靠的产品。 获批系列是原产品添加局部麻醉成分剂利多卡因。此次获得欧盟CE 认证的含利多卡因Perfectha?系列型号包括Perfectha FineLines Lidocaine，Perfectha DermLidocaine，Perfectha Deep Lidocaine，Perfectha Subskin Lidocaine 等，是在原Perfectha?系列产品基础上添加了利多卡因成分，可以提高注射过程中的舒适度，求美者注射体验感更佳。 事件回顾2：冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0）预计7月投入销售生活美容仪器酷雪F0主要针对肤色不均、暗黄暗沉等问题，实现肌肤焕亮，预计将于今年7月正式投入市场销售。酷雪是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本，源自医美技术，通过能量安全测试引入生活美容渠道，已经获得中国药监局非医疗器械管理认证。该产品采用革新性冰息科技，可瞬时精准低温多维度调控色素，抑制黑色素的生成和转运，维养肌底微环境，提高肌肤耐受力，从源头焕亮肌肤。主要针对肤色问题，包括肤色不均，暗黄暗沉，没有光泽，敏感泛红，以及局部色素沉着严重等，对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果。 事件点评：国际市场再下一城，国内市场积极布局医学美容+生活美容含利多卡因Perfectha?产品将在欧盟和相关海外市场进行销售，对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极作用；酷雪填补了中国冷冻功效型肤色管理项目的空白，开启了冷冻美学时代。 未来公司将以Sinclair 为医美运营中心，加速各产品注册及推广。用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙HighTech 冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计2021-2023年归母净利润分别为30.2、37.1、43.9亿元，增速分别7.2%、22.7%、18.3%，对应PE 为29、24、20倍，维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

业绩概览：2020年营业收入同比+32.9%，2021Q1收入同比+20.7%20年收入同比增长 32.9%，归母净利润同比增长 1.7%。1）收入：2020年公司实现收入 38.6亿元（+32.9% YoY），化妆品相关业务成长性佳，拉动业绩增长，诺斯贝尔 2018年-2020年累计已完成承诺业绩。2）净利润：归母净利润4.6亿元（+1.7% YoY）。3）扣非：扣非归母净利润 4.5亿元（+5.1% YoY）。向全体股东每 10股派发现金股利 1.8元（含税）。 21Q1单季度收入同比增长 20.7%，归母净利润同比增长 8.8%。1）收入：Q1季度实现营收 8.6亿元（+20.7% YoY）。2）净利润：归母净利润 0.9亿元（+8.8%YoY）。3）扣非：扣非归母净利润 0.9亿元（+9.4% YoY）。主要是疫情影响逐渐消除，诺斯贝尔业务整体恢复良好，其中湿巾及护肤品销售同比大幅增长，2021Q1诺斯贝尔实现收入 5.5亿元，同比增长 50.5%，净利润 3160万元，同比增长 26.4%。 原料价格波动叠加业务结构调整，盈利能力略有下降原料价格波动叠加业务结构调整，毛利率波动导致净利率有所下滑。1）2020年毛利率 25.7%，同比减少 5.6pcts；期间费用率 10.9%，与去年同期基本持平； 净利率为 12.1%，同比减少 4.2pcts。2）21Q1毛利率 24.3%，同比减少 2.5pcts； 期间费用率 11.1%，与去年同期基本持平；净利率 10.6%，同比减少 1.5pcts。 分产品：化妆品业务实现大幅增长，合成樟脑业务有所下滑公司主营林产化学品和化妆品。1）林产化学品：受松节油价格波动影响，20年实现营收 11.9亿元（-8.4%YoY）,营收占比 31%，比去年下降 14pcts，毛利率33.1%。其中合成樟脑系列贡献营收 8.9亿元（-13.0% YOY），冰片系列贡献营收 1.6亿元（+5.2% YOY），其他林产化学品系列贡献营收 1.5亿元（+11.4%YOY） 2）化妆品：20年实现营收 26.7万元（+66.5%YoY），占比 69%，毛利率 22.4%。其中面膜系列贡献营收 9.9亿元（+18.8% YOY），护肤系列贡献营收6.6亿元（+56.3% YOY），湿巾系列贡献营收 6.6亿元（+176.5% YOY），其他产品系列贡献营收 3.6亿元（+230.5% YOY）。 客户资源优势叠加研发能力优势，期待未来持续增长多元化的客户类型利于公司可持续稳定的发展。诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。国际知名品牌包括联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、梦妆等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后、相宜本草、欧诗漫、伊贝诗、溯黎等；新锐电商品牌包括完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等。 多品类布局作为产品开发和配方研发的大方向。通过与国内外知名科研机构、国际领先原料供应商等开展合作，建立以富勒烯、FN 纤连蛋白、植物提取、天然发酵等原料为主方向的功能性化妆品开发体系；在加强面膜、护肤品、湿巾 等主营产品开发的同时，更因应市场潮流、彩妆市场发展及纯净美容需求趋势下，开发出具有市场差异化的冻干面膜系列、Clean Beauty 系列、底妆系列、卸妆系列等创新型产品。 盈利预测及估值美妆赛道高景气度背景下，诺斯贝尔积极进行新品类开发和新客户拓展，预计未来发展持续向好。预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.04、1.20、1.35元/股，同比增 16.4%、15.2%、13.2%，对应 PE 为 24/21/18倍，维持买入评级。 风险提示新产品上市不及预期的风险；松节油深加工业务原材料价格波动的风险；化妆品市场需求波动的风险。

业绩概览：2021年 Q1收入同比+228%，归母净利润同比+297%疫情影响消除叠加终端消费者认可度提高，Q1业绩实现高增长。1）收入： Q1单季度实现收入 2.6亿元（+228%YoY），主要系新冠疫情对医疗美容消费的影响已经消除，同时公司差异化产品布局的优势逐渐显现，产品的技术优势、安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可。2）净利润：归母净利润 1.7亿元（+297%YoY）。3）扣非：扣非归母净利润 1.6亿元（+303%YoY），非经常性损益包括政府补助、投资收益及委托他人投资或管理资产的损益。 Q1毛利率持续升高，期间费用率大幅降低，拉升盈利能力。1）毛利率：Q1单季度毛利率 92.5%（同比+2.7pcts）。2）规模效应下销售和管理费用率双降：Q1单季度销售费用率 10.7%（同比-3.4pcts），管理费用率 4.5%（同比-5.5pcts），研发费用率 9.0%（与去年同期基本持平），财务费用率-4.6%（同比-3.9pcts），主要系募投账户结息所致。综合来看，期间费用率 19.6%，去年同期为 32.3%，降低 12.7个百分点。3）净利率：Q1单季度净利率 63.9%（同比+10.6pcts） 加强产品研发、建设营销网络、优化管理水平，持续为企业赋能加强产品研发：通过加强自主研发、合作研发、投资入股等方式推动产品升级和新产品的开发，2021年 Q1研发费用同比增长 231%。在研项目中，医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段；用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素和用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段。 完善营销网络建设：加强学术推广与技术培训，深度参与机构运营提高现有产品的销售。截至 2020年末，公司拥有 160名销售和市场人员，覆盖国内大约5000家医美机构。 优化企业管理水平：将信息化覆盖产品研发、精益制造、质量管控、销售与渠道管理、供应链供需平衡等关键业务链，以及人力资源管理、财务管理等每一个公司运营环节，进一步提高管理效率。 盈利预测及估值：增持评级公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。考虑到 Q1业绩超预期，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润分别为 7.4、10.6、14.5亿元（原预测为 6.7、9.6、13.1亿元），增速分别 67.5%、44.4%、36.5%，对应 PE 为 171、118、87倍，维持增持评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险、产品结构相对单一风险等。

业绩概览：2020年归母净利润同比+21%，2021Q1归母净利润同比+41%20年收入同比增长 20%，归母净利润同比增长 21%。1）收入：2020年公司实现收入 37.5亿元（+20% YoY），主要是线上渠道收入增长带动。2）净利润：归母净利润 4.8亿元（+21% YoY）。3）扣非：扣非归母净利润 4.7亿元（+22%YoY）。每 10股派发现金红利 7.2元（含税），合计派发现金股利 1.4亿元，占归母净利润的 30%，不以公积金转增股本，不送红股。 21Q1单季度收入同比增长 49%，归母净利润同比增长 41%。1）收入：Q1单季度实现营收 9.1亿元（+48.9% YoY）。2）净利润：归母净利润 1.1亿元（+41.4% YoY）。3）扣非：扣非归母净利润 1.1亿元（+29.1% YoY），去年同期非经常性损益主要是抗疫捐赠 1226万元。 同口径毛利率提升，线上渠道增速亮眼盈利：1）20年毛利率同口径增加，净利率略有提升。20年不含运费的可比口径毛利率为 66.7%，同比上升 2.7个百分点；期间费用率与去年基本持平；净利率为 12.0%，同比上升 0.3个百分点。2）21Q1毛利率和费用率均提高。2021年一季度毛利率 64.4%，同比上升 4.5个百分点；期间费用率 49.6%，上升 7.3个百分点；净利率 11.8%，同比下降 0.8个百分点。 品牌：20年主品牌珀莱雅增长稳健，新锐品牌彩棠收入过亿。1）分品牌看： 自有品牌贡献营收 35.4亿元（+19.1% YOY），占总收入 94%。其中珀莱雅品牌贡献 29.9亿元（+12.4% YOY）；跨境代理品牌贡献营收 2.1亿元（+44.1% YOY）。 2）分品类看：护肤类（含洁肤）贡献营收 32.4亿元（+11.4% YOY），占比 86.5%； 美容彩妆类贡献营收 4.7亿元（+181.9% YOY），主要系“彩棠”营收 1.2亿元。 渠道：20年线上渠道增长 58.6%,线下有所下滑。20年线上实现营收 26.2亿元（+58.6% YOY），占比 70%。线下实现营收 11.2亿元（-23.1% YOY），占比 30%。 盈利预测及估值公司从产品驱动、品牌建设、组织变革三大维度为业绩增长保驾护航，启动“6* N”战略打造多品牌格局。预计 2021-2023年公司 EPS 为 3、3.76、4.58元/股，同比增长 27%、25%、22%，对应 PE 为 64倍、51倍和 42倍，维持增持评级。

业绩概览：“123”战略方针引领重启，一季度业绩表现亮眼疫后恢复+战略引领，Q1业绩表现亮眼。Q1单季度公司实现营收 21.1亿元（+27.0% YoY），归母净利润 1.7亿元（+41.9%YoY），扣非归母净利润 2.0亿元（+53.1% YoY）。考虑到去年同期业绩受疫情影响较大，2021Q1与 2019年Q1相比仍实现收入和扣非归母净利润的正增长。 Q1单季度毛利率、净利率向好发展，经营性现金流明显改善盈利能力持续提升，费用率略有增长。1）毛利率提升 3.4个百分点：21Q1单季度毛利率 64.8%（同比+3.4pcts），主要得益于品牌升级+产品焕新；2）费用率略有增长：21Q1单季度销售费用率 43.4%（同比+3.4pcts），管理费用率 11.4%（同比-0.3pcts），财务费用率 0.4%（同比+0.1pcts），研发费用率 2.0%（去年同期基本持平）。综合来看，21Q1期间费用率 57.2%，去年同期为 53.9%，有所增长；3）净利率提升：21Q1单季度净利率 8.0%（同比+0.84pcts）。 运营能力改善，经营性现金流净额增长 46%。1）存货：21Q1存货 9.1亿元，同比下降 8%，存货周转率由 0.67提升至 0.84，存货流动性加快；2）经营性现金流：一季度经营性现金流量净额 5.0亿元，同比增长 46%，运营能力改善。 品牌焕新、激励保障、战略赋能，为企业持续转型提供助力与支持。 1）品牌焕新：品牌方面，对旗下品牌进行重新梳理及定位升级，提出了 HIT品牌战略，即健康美丽，洞察创新和个性独特。其中佰草集复兴是公司 2021年重点项目，计划从品牌形象+产品线+营销三方面实现突破：形成更现代、更专业的品牌视觉形象；精简产品线 SKU，同时全面升级现有产品；采取更精准、有效、年轻化的传播方式。产品方面，坚持医研共创，围绕消费者诉求持续推新，2021年各品牌重磅新品将陆续发布，佰草集灯管精华已于 3月上市、玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液等产品也在有序上市筹备中。 2）股权激励多维考核张弛有度：2020年 10月公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 869万股，占公告日总股本 1.29%；11月 16日为首次授予日，最终授予数量 672.1万股，广泛的激励范围与多维度的考核标准，可长期可持续地调动员工的积极性。根据考核目标，公司层面业绩考核目标 A 为 2021-2023年收入分别为 83亿、94亿、106亿，累计净利润 4.8亿、13.1亿、24.7亿；业绩考核目标 B 为 2021-2023年收入分别为 76亿、86亿、98亿，累计净利润 4.1亿、11.1亿、21.0亿。其中，2021年面临的考核目标是收入 76-83亿元，净利润 4.1-4.8亿元，我们预计股权激励高标准的利润目标有望完成。 3）“1个中心、2个基本点、3个助推器”：2021年是公司成立 123年，公司减持“123”战略，即以消费者为中心，以品牌创新+渠道进阶为基本点，以文化、系统流程、数字化为助推器赋能企业持续转型。 盈利预测及估值百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。 预计 2021-2023年公司 EPS 为 0.74、1.09、1.53元/股，同比增长 16%、48%、41%，对应 PE 为 61、42、30倍，维持增持评级。

业绩概览：2020年收入同比-5%，归母净利润同比+0.24%子公司中美华东积极克服集采失标影响，净利润略有增长。1）收入：2020年公司实现收入 336.8亿元（-5.0% YoY），主要是新冠疫情及国家药品集采等因素叠加。2）净利润：归母净利润 28.2亿元（+0.24% YoY），保持净利润小幅正增长。其中，医药工业核心子公司中美华东积极克服集采影响，实现营业收入110.4亿元，同比+5.1%；实现净利润 23.3亿元，同比+6.1%，ROE 35.5%。 Q4单季度收入同比增速回正。Q4单季度实现营收 81.8亿元（+4.7% YoY），归母净利润 4.3亿元（-28.6% YoY）。2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别同比增长-11.4%/-5.6%/ -5.7%/+4.7%，归母净利润分别同比增长+26.5%/-15.3%/+7.0%/-28.6%，Q4营收同比增速回正。 盈利能力持续提升。1）毛利率：2020年毛利率 33%（同比+1pcts），20Q4单季度毛利率 27.9%。2）费用率：2020年销售费用率 17.7%（同比+1.4pcts），管理费用率 3.0%（与去年同期基本持平），研发费用率 2.8%（同比-0.3%），财务费用率 0.1%（同比+0.1pcts）。综合来看，2020年期间费用率 23.5%，去年同期为22.5%，升高 1个百分点。3）净利率：2020年净利率 8.6%（同比+0.4pcts）。 业务：以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业医药工业逆势增长，医药商业和医美业务受疫情冲击。1）医药商业收入下滑约8%。医药商业实现收入 230.1亿元（-8.3% YOY），占比 66.3%，毛利率 7.5%。 2）医药工业克服集采等政策影响，逆势增长。医药工业收入 114亿元（+4.9%YOY），占比 32.8%，毛利率 80.7%。虽然面临阿卡波糖失标考验，但公司阿卡波糖的市场份额并没有下降，院外和零售市场占比不断提升。3）疫情下医美业务下滑幅度较大。医美业务（国内+国外）收入 9.4亿元（-29.0% YOY），其中国际医美业务收入为 3.2亿元（-37.3% YOY），毛利率 67.3%。 医美板块：作为大健康产业核心战略领域之一，将成为公司全球化战略的开端。 用于中面部组织提拉的可吸收埋线 Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国 R2公司的冷触美容仪 F0正筹备中国上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械 F1有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于 2021年上半年在欧洲市场上市，并启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙 HighTech 冷冻溶脂产品 CooltechDefine 已获欧盟 CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计 2021-2023年归母净利润分别为 30.2、37.1、43.9亿元，增速分别 7.2%、22.7%、18.3%，对应 PE 为 24、20、16倍，维持买入评级。

事件：华东医药子公司产品“少女针”获批医疗器械注册证。 华东医药英国全资子公司Sinclair产品“注射用聚己内酯微球面部填充剂”（俗称“少女针”）获得《医疗器械注册证》。此次获批产品的型号为Ellansé-S，适用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹。 Ellansé由英国医美公司Sinclair自主研发，2018年华东医药以1.69亿英镑价格收购英国医美公司Sinclair全部股份。Sinclair总部位于英国伦敦，是一家拥有全球领先的医美技术并全球化运营的专业医美公司，业务涵盖从研发、生产、销售等全产业链，拥有超过200人的国际化的管理及运营团队。Sinclair的核心产品包括Ellansé?射用长效微球、Silhouette埋线系列等。此次产品注册人为Sinclai全资子公司AQTISMedicalB.V.，位于荷兰，负责Ellansé-S生产工作。 产品特点：新型胶原蛋白刺激剂，具备“填充+修复”双重功效Ellansé具有“填充+修复”双重功效。Ellansé是由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成的可吸收性高端填充物，先通过CMC进行快速填充，然后PCL微球会重启注射部位皮下的胶原新生，重塑胶原支架，产生自然、安全、持久的效果。PCL和CMC可以完全被降解，是更为安全的产品。Ellansé目前已在60多个国家或地区获得注册认证或上市准入。公司已准备好Ellansé的上市相关推广工作，预计将于2021年下半年在中国大陆正式上市销售。 未来展望：以Sinclair为医美运营中心，加速各产品注册及推广。 医美赛道步步为营，从经销商转型产品供应商。1）2013年成功取得韩国玻尿酸伊婉品牌独家代理权公司，将其塑造为中国最热销玻尿酸（按入院价口径）；2）2018年收购英国医美公司Sinclair全部股权，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品；3）2019年入股美国R2，布局医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械；4）2020年与瑞士专业医美研发公司KylaneLaboratoires签署协议，获得其MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物(玻尿酸)产品的全球独家许可；5）2020年与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权；6）2021年收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech，布局冷冻溶脂及激光脱毛等系列产品。 公司医美管线核心产品临床工作正按计划推进：用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备中国上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；Sinclair新进收购的西班牙HighTech公司冷冻溶脂产品CooltechDefine已获得欧盟CE认证等。 盈利预测及估值。 通过收购全资子公司+参股+战略合作等方式，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源设备的综合化产品集群，产品管线布局、技术水平及覆盖领域均处于行业前列。预计2020-2022归母净利润分别为29、31、37.2亿元，同比增长3.2%、6.7%、20.2%；对应EPS分别为1.66、1.77、2.13元/股，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

盈利预测及估值 公司积极抢滩医美蓝海市场，在产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面可圈可点，未来医美领域看点多多，潜力大空间广。预计2020-2022归母净利润分别为归母净利润分别为29、31、37.2亿元，同比增长3.2%、6.7%、20.2%；对应EPS 分别为1.66、1.77、2.13元/股，给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

业绩概览：2020年收入同比-7%，归母净利润-23%，扣非归母净利润+4% 2020年收入同比减少7%，扣非归母净利润同比增长4%，公司力争2021年营业收入同比实现两位数增长。1）收入：2020年公司实现收入70亿元（-7%YoY），主要是疫情影响、百货渠道策略性关闭462家低单产专柜及门店、传统CS以及电商渠道调整导致。2）净利润：归母净利润4.3亿元（-23%YoY），降幅较大，主要是因为股票公允价值变动损益下降、去年同期资产动迁而确认资产处置收益、疫情导致丝芙兰等投资收益减少等；3）扣非：扣非归母净利润4亿元（+4%YoY），实现正增长。 上半年疫情拖累严重，下半年渠道调整初见成效，Q3-Q4单季度归母净利增速大幅提高。Q4单季度公司实现营收16.7亿元（-10.3%YoY），归母净利润1.2亿元（+609%YoY），20Q1/20Q2/20Q3/20Q4单季度收入分别同比增长-14.8%/+2.6%/-7.5%/-10.3%，归母净利润分布同比增长-48.9%/-69.5%/+33.4%/+608.7%。 三大亮点为2021年重启增长奠定基础 亮点一、品牌重塑。1）高增长品牌：玉泽（三位数高增长）、双妹（高双位数增长）、家安（双位数增长）、CHD；2）稳健品牌：六神（花露水市占率在各渠道均保持第一）；3）扭转中品牌：启初（扭转下降趋势，12月电商市场份额创新高）；3）期待2021年正增长品牌：佰草集、美加净、高夫，连续多年下降后呈改善态势，公司计划努力实现正增长。 亮点二、销售费用和管理费用近年来首次双降。销售费用+管理费用率两费率之和51.8%，同比下降2.7个百分点。主要原因包括电商业务不断优化各项费率，百货关停低单产专柜及门店人员优化以及物流费率优化等，此外2018年股票期权激励计划因不满足业绩条件而本年冲回而降低管理费用。 亮点三、存货、应收账款在年中创出高点后下降至年末的年内低点。1）存货：年末存货8.7亿元，相比2020H1末减少13%，相比2019年末减少6%，存货进一步消化且库存结构改善；2）应收账款：年末应收账款11亿元，相比2020H1末减少20%，相比2019年末减少11%。 盈利预测及估值。 百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。预计2021-2023年公司EPS为0.74、1.09、1.53元/股，同比增长16%、48%、41%，对应PE为49、33、24倍，维持增持评级。 风险提示。 1）打造明星单品进展未达预期；2）渠道转型的风险，线下增速放缓等。

业绩预告：归母净利润同比+126%至150%，海外布局优势凸显 国内外市场同步拓展+海外生产基地产能持续释放，业绩基本符合预期。1月27日，公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润1.13-1.25亿元（+126%至150%YoY）；实现扣非净利润1.06-1.18亿元，同比增长153%-181%。考虑到前三季度实现归母净利润8300万元（+167%YoY），预计Q4实现归母净利润3000-4200万元（+59%至122%YoY）。 公司业绩高增长，主要得益于1）在双轮驱动发展战略的正确指引下，国内外市场同步拓展；2）公司海外布局效果进一步显现，海外生产基地产能持续释放。3）高毛利产品出货的数量和占比均得到提升，有效带动利润的增加；4）2020年下半年人民币持续升值，在一定程度上影响了公司全年净利润。 前三季度回顾：毛利率环比提升，净利率持续改善 1）毛利率：前三季度毛利率27.2%（同比+1.7pcts），主要得益于高毛利产品植物咬胶出货量同比大幅提升、鸡肉等原材料价格走低等。其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为20.2%/29.0%/30.0%，毛利率逐季环比改善。2）费用率：前三季度销售费用率6.4%（同比+0.8pcts），主要系国内市场开拓费用增加所致；管理费用（含研发费用）率8.3%（同比-6.6pcts），大幅下降是由于去年同期确认股权激励费用；3）净利率：前三季度净利率8.7%（同比+3.8pcts），产能释放、产品结构优化和鸡肉原料价格下行等背景下，净利率持续改善。 强化海外布局+建设自主品牌+加深人宠互动，供需双侧均有看点 1）加速柬埔寨+新西兰布局，强化供给布局。海外市场依然为主要收入和利润来源，其增长主要来自于现有客户订单的大幅增加和新客户的拓展。公司现投项目“新西兰年产4万吨高品质宠物干粮”、“柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品”等进展顺利。公司加速柬埔寨代工厂布局，有利于缓解关税和原料成本压力；大力发展新西兰主粮厂，有望加速布局国内市场，分享行业红利。 2）建立国内外自主品牌矩阵布局不同细分市场。营销方面，2020年各品牌已完成大部分产品补充，2021年将加大品牌营销力度，尤其加大抖音、小红书等新兴商业平台的营销力度；用户运营方面，建立跨平台的用户运营体系，收集并交叉分析消费大数据，通过系统赋能各渠道，使其可以通过更精准的产品高效服务用户；渠道建设方面，继续深耕线上、线下渠道，尤其加强线上分销体系建设，不断优化各渠道的配合联动机制，对于重点渠道合作伙伴，将通过品牌联营、系统赋能等政策打造长期共赢的深度合作模式。 3）疫情居家隔离加深人宠互动提升需求。依据美国宠物协会数据，在07、08年金融危机期间，宠物行业消费量不降反升。我们认为，在发达国家，猫狗作为重要的家庭成员，危机期间反而成为人们最好的精神寄托。此次疫情居家自我隔离期间，增加了人与宠物的互动频次，咬胶作为狗与人互动的功能性零食，需求量有望持续高增。 盈利预测及估值 宠物行业第一股，狗磨牙零食-咬胶ODM龙头，2020年海外产业转移将缓解成本端压力，新品占比提升使毛利率逐步恢复，加之疫情居家隔离加强人与宠物互动，咬胶需求将持续旺盛。我们预计20/21/22年EPS分别为0.77、0.92、1.02元/股，对应PE为44/37/33倍，维持增持评级。 风险提示：市场开拓不及预期风险，原材料价格波动风险，关税政策变动风险，产能扩张带来的风险

事件：公司公告旗下控股子公司诺博特生物在研的利拉鲁肽注射液已受批可按生物类似药途径开展临床试验，该药品应首先用于成人2型糖尿病患者控制血糖，在此基础上进行原研品国外已有但国内未获批新适应症（减重）的临床开发，当与原研品相似性被认可，则可适用于慢性体重管理。 利拉鲁肽拥有降糖、减重、保护新血管等多重作用，多家本土药企积极研发报批中。利拉鲁肽为丹麦生物制药巨头诺和诺德原研，作为新一代降糖药物具有降糖、减重、改善心血管等多重作用，2009年7月在欧洲上市、2010年美国FDA首次批准其用于2型糖尿病治疗，并在2014年12月将利拉鲁肽治疗领域扩大到肥胖症治疗，2017年FDA批准诺和诺德降糖药索玛鲁肽上市，根据II期临床研究数据，近2/3成年非糖尿病患者每天注射索玛鲁肽后可减轻至少10%的体重；从中国市场来看，诺和诺德旗下利拉鲁肽注射液“诺和力”2011年4月获NMPA批准用于治疗2型糖尿病，作为国内唯一获批的利拉鲁肽注射液产品2017年以410元/支价格进入国家医保目录，2019年销售规模达到8.98亿丹麦克朗（约合9.4亿人民币），同比增长70%，正处于消费规模高速增长阶段，也由于利拉鲁肽在糖尿病及肥胖症治疗的广阔市场，2014年起国内药企也开始积极研发，目前利拉鲁肽注射液相关在审项目接近20个，华东医药、翰宇药业临床试验进度居前。 前诺和诺德资深顾问领军，爱美客通过利拉鲁肽注射液产品积极布局减肥纤体业务。爱美客2016年成立控股子公司诺博特生物主攻基因重组蛋白药物GLP-1类似物产品研究开发，核心研发人员黄钦恒曾在北京诺和诺德任糖尿病生物学部首席研究员、糖尿病并发症研究中心资深顾问，在糖尿病生物医药领域经验丰富，其他核心技术成员也拥有多年重组蛋白药物研发及规模化生产经验，公司2020年9月申报利拉鲁肽注射液项目临床试验，11月正式获批，未来预计临床研究需要4年左右时间（根据招股说明书募投项目建设进度表估算），完成并取得生产批件后公司注射医美将在现有围绕面颈部修饰填充为主的产品矩阵外再添一城，打造减肥纤体业务板块。 盈利预测及估值：：公司战略清晰、围绕注射医美领域各板块业务有序推进，产品及产能储备充足，增长潜力突出，预计2020/21/22年公司收入同比增长23%/49%/45%至6.8/10.2/14.8亿元，归母净利同比增长34%/47%/46%至4.1/6.0/8.8亿元，对应当前市值PE为166/113/77X，值得长期重点关注，考虑估值，维持“增持”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险，下游客户风险

业绩概览： Q3单季度归母净利润同比+11.6%，业绩增速超预告上限前三季度收入同比+43.3%，归母净利润+6.7%，超业绩预告上限。10月 28日，公司发布 2020年三季报，前三季度实现营收 27.5亿元（+43.3% YoY），归母净利润 3.6亿元（+6.7% YoY）。此前公司发布业绩预告，预期前三季度归母净利润同比增速-4.6%至 1.4%。前三季度业绩驱动因素包括：1）今年业绩构成包含1-5月诺斯贝尔业绩的 90%+6-9月业绩的 100%，去年同期仅包含诺斯贝尔 5-9月业绩的 90%；2）化妆品业务收入同比增长。业绩影响因素包括：1）松节油深加工业务的产品销售价格较上年同期下跌幅度较大，产品毛利率整体下降，影响净利润；2）母公司 2020年起拟不再申请国家级高新技术企业资质，改由全资子公司申报，基于谨慎性原则，母公司企业所得税由 15%变更为按 25%预提，对净利润有所影响。前三季度扣非归母净利润 3.4亿元（+2.5% YoY），非经常性损益 1816万元主要是转让全资子公司龙晟香精香料及青松物流 100%股权所确认的收益。 Q3单季度收入同比增长 10.1%，净利润增速逐季提速。Q3单季度公司实现营收 9.6亿元（+10.1% YoY），归母净利润 1.3亿元（+11.6% YoY）。20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长+113.9%/ +51.0% /+10.1%，归母净利润同比增长+2.8%/+4.8% /+11.6%。 Q3单季度净利率环比略升，经营性现金流同比改善松节油价格波动和业务结构变动影响毛利率。1）毛利率同比降低：前三季度毛利率 27.4%（同比-3.9pcts）， 其中 20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为26.7%/27.8%/27.5%，毛利率同比下滑主要是今年松节油原材料价格下滑、并表后业务结构差异等多重原因。2）费用率同比升高：前三季度销售费用率 3%（同比+0.4pcts）；管理费用率 4.9%（同比+1.1pcts），主要系今年并表时间范围长于去年同期且化妆品业务管理人员增加，相应费用增加；财务费用率 1.2%（同比+1.0pcts），主要是贷款利息支出增加所致；研发费用率 3.1%（同比-0.3pcts ）。 综合来看，前三季度期间费用率 12.2%，去年同期为 10.1%。3）净利率同比降低：前三季度净利率 13.3%（同比-4.8pcts），其中 20Q1/20Q2/20Q3单季度净利率分别为 12.2%/13.6%/13.7%，Q3单季度净利率环比略升。 经营性现金流同比改善。前三季度经营性现金流量净额 8.0亿，比去年同期增长 69%，主要是：1）诺斯贝尔并表增加对经营活动现金流净额贡献；2）松节油深加工业务原材料等采购减少，相应减少了采购相关现金支付。 品类延伸叠加合作品牌升级助力化妆品业务高增长彩妆从 0到 1，护肤从单品到系列，合作品牌从小众到龙头。1）以粉底液开启彩妆时代，逐步拓展男士护肤市场。2020年 7月，诺斯贝尔携粉底液、男士冰沙洁面啫喱等 80+新品登录美博会，意味着诺斯贝尔从护肤正式拓展至彩妆品 类。2）护肤 SKU 逐渐丰富，迎合修复+抗衰热点。2020年诺斯贝尔推出主打肌肤修复 FN 纤连蛋白系列，包括焕活原液、冻干粉组、焕活急救套装和护手霜等 SKU；软珊瑚舒缓修护系列，包括舒缓洁面、爽肤水、修复乳液、修复面霜、修复精华等 SKU。3）与国际品牌和国货新锐开展合作。根据国家非特殊化妆品备案信息平台，诺斯贝尔新合作国际品牌 Olay 和丝芙兰，产品包括 Olay的冻干面膜系列、丝芙兰蚕丝面膜系列等；国货新锐方面，与完美日记等深化合作，覆盖洁面乳、安瓶精华及眼唇卸妆液等产品。 盈利预测及估值受新品类开发、新客户拓展以及行业整合等多重利好，预计诺斯贝尔持续向好。 受松节油业务影响，下调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.02、1.21、1.43元/股（原为 1. 14、1.39、1.57元/股），同比增 16%、19%、18%，对应 PE为 23/19/16倍，维持买入评级。 风险提示新产品上市不及预期的风险；松节油深加工业务原材料价格波动的风险；化妆品市场需求波动的风险。

2020年前三季度收入同比下降6%，归母净利润同比下降6%；Q3单季度收入同比下降13%，归母净利润同比下降32%。短期承压不改长期看好，渠道重塑、产品出新和多元营销持续赋能，维持增持评级。 投资要点业绩概览：前三季度收入和利润均同比-6%疫情影响下前三季度收入和利润同比略降。10月28日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收11.4亿元（-6%YoY），归母净利润3.4亿元（-6%YoY），其中Q3实现营收3.4亿元（-13%YoY），归母净利润6984万元（-32%YoY）。 单季度来看，20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长2%/-6%/-13%，归母净利润同比增长-1%/10%/-32%。 稳盈利能力依然领跑行业，毛利率与净利率保持平稳。盈利能力继续领跑，毛利率与净利率维持平稳水平。1）毛利率：前三季度毛利率67.4%（同比-0.5pcts）。其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为65.5%/69.3%/67.2%，毛利率保持高位。2）费用率：：前三季度销售费用率33.0%（同比+2.9pcts），今年以来直播、社媒等内容投放力度明显增加；管理费用率4.8%（同比-0.4pcts）；研发费用率3.1%（同比+0.8pcts），处于行业领先水平；财务费用率-3.9%（去年同期为-1.5%），主要是定存利息收入增加。3）净利率：前三季度净利率29.1%（同比+0.3pcts）。 能眼部产品收入略有上升，新媒体营销持续赋能产品端：眼部类收入长同比增长2%。，护肤和洁肤类有所下滑。公司主营眼部类、护肤类、洁肤类三类产品，Q3单季度各产品收入：1）眼部类产品贡献营收1.5亿元（+2%YoY），占比44%，较去年同期的37%有所上升，4月份推出大单品小红笔眼霜持续热销。2）护肤类产品贡献营收1.6亿元（-17%YoY），占比47%。 3）洁肤类产品贡献营收3218万元（-42%YoY），占比降至9%，去年同期为14%。 营销端：新营销突破，助力品牌年轻化。公司在B站联手当红国漫IP《狐妖小红娘》打造“丸美东方国漫眼”大赛，成功突破次元壁，新品“小红笔”高度曝光。除社媒营销外，公司还跟投热剧网综“精英律师”、“安家”、“潮流合伙人”，签约彭于晏、朱正廷等高流量明星，并在一线10城人气商圈LED巨幕投放宣传片。丸美充分结合新社交媒体与传统媒介，完善营销矩阵，提供曝光率与消费者触达率。 盈利预测及估值公司卡位高毛利率的中高端抗衰护理，三大品牌差异化覆盖护肤和彩妆领域，主品牌年轻化升级+极致大单品打造成效显著，发力电商重塑渠道格局值得期。待。受疫情冲击影响，下调盈利预期，预计2020-2022年公司EPS为1.30、1.56、1.80元/股（原为1.44、1.65、1.90元/股），同比增长1%、20%、15%，对应PE为50倍、42倍和36倍，维持增持评级。风险提示1）化妆品市场需求波动的风险、2）经销模式与渠道变革的风险、3）新品推出效果不及预期风险、4）社媒广告投放效果不及预期风险等。

2020年前三季度收入同比下降6%，归母净利润同比下降6%；Q3单季度收入同比下降13%，归母净利润同比下降32%。短期承压不改长期看好，渠道重塑、产品出新和多元营销持续赋能，维持增持评级。 投资要点业绩概览：前三季度收入和利润均同比-6%疫情影响下前三季度收入和利润同比略降。10月28日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收11.4亿元（-6%YoY），归母净利润3.4亿元（-6%YoY），其中Q3实现营收3.4亿元（-13%YoY），归母净利润6984万元（-32%YoY）。 单季度来看，20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长2%/-6%/-13%，归母净利润同比增长-1%/10%/-32%。 稳盈利能力依然领跑行业，毛利率与净利率保持平稳。盈利能力继续领跑，毛利率与净利率维持平稳水平。1）毛利率：前三季度毛利率67.4%（同比-0.5pcts）。其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为65.5%/69.3%/67.2%，毛利率保持高位。2）费用率：：前三季度销售费用率33.0%（同比+2.9pcts），今年以来直播、社媒等内容投放力度明显增加；管理费用率4.8%（同比-0.4pcts）；研发费用率3.1%（同比+0.8pcts），处于行业领先水平；财务费用率-3.9%（去年同期为-1.5%），主要是定存利息收入增加。3）净利率：前三季度净利率29.1%（同比+0.3pcts）。 能眼部产品收入略有上升，新媒体营销持续赋能产品端：眼部类收入长同比增长2%。，护肤和洁肤类有所下滑。公司主营眼部类、护肤类、洁肤类三类产品，Q3单季度各产品收入：1）眼部类产品贡献营收1.5亿元（+2%YoY），占比44%，较去年同期的37%有所上升，4月份推出大单品小红笔眼霜持续热销。2）护肤类产品贡献营收1.6亿元（-17%YoY），占比47%。 3）洁肤类产品贡献营收3218万元（-42%YoY），占比降至9%，去年同期为14%。 营销端：新营销突破，助力品牌年轻化。公司在B站联手当红国漫IP《狐妖小红娘》打造“丸美东方国漫眼”大赛，成功突破次元壁，新品“小红笔”高度曝光。除社媒营销外，公司还跟投热剧网综“精英律师”、“安家”、“潮流合伙人”，签约彭于晏、朱正廷等高流量明星，并在一线10城人气商圈LED巨幕投放宣传片。丸美充分结合新社交媒体与传统媒介，完善营销矩阵，提供曝光率与消费者触达率。 盈利预测及估值公司卡位高毛利率的中高端抗衰护理，三大品牌差异化覆盖护肤和彩妆领域，主品牌年轻化升级+极致大单品打造成效显著，发力电商重塑渠道格局值得期。待。受疫情冲击影响，下调盈利预期，预计2020-2022年公司EPS为1.30、1.56、1.80元/股（原为1.44、1.65、1.90元/股），同比增长1%、20%、15%，对应PE为50倍、42倍和36倍，维持增持评级。风险提示1）化妆品市场需求波动的风险、2）经销模式与渠道变革的风险、3）新品推出效果不及预期风险、4）社媒广告投放效果不及预期风险等。

业绩概览： 前三季度收入同比上升 10.1%， Q3单季度归母净利增幅明显 前三季度收入同比+10.1%，扣非归母净利润+21.1%。 10月 27日，公司发布 2020年三季报，前三季度实现营收 22.9亿元（ +10.1% YoY）， 归母净利润 2.8亿元（ +18.7% YoY），扣非归母净利润 2.9亿元（ +21.1% YoY）。 线上发力配合线下复苏， Q3营收及归母净利润均实现高增长。 Q3单季度公司 实现营收 9.1亿元（ +20.5% YoY），归母净利润 1.1亿元（ +59.4% YoY）。 20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长-5.3%/ +13.2% /+20.5%，归母净利润同比 增长-14.7%/ +22.9% /+59.4%， Q3收入和净利润增长均显著环比提速。 Q3毛利率较 Q2提升近 5pcts，盈利能力持续增强 前三季度净利率同比改善， Q3单季度毛利率环比提速。 1）毛利率同比降低、 环比改善： 前三季度毛利率 61.7%（同比-2.1pcts）， 其中 20Q1/20Q2/20Q3单 季度毛利率分别为 59.9%/59.9%/64.5%， 毛利率环比提升系毛利率较低的面膜 占比下降，精华等高毛利产品热销拉升盈利能力。 2）费用率同比下降： 前三季 度销售费用率 35.7%（同比-3.7pcts）， 销售费用率较低主要是上半年新收入准 则运费调整以及疫情影响差旅、会务减少； 管理费用率 6.1%（同比-0.7pcts）， 财务费用率-0.4%（同比+0.1pcts），研发费用率 2.3%（ 与去年同期基本持平）。 综合来看，前三季度期间费用率 43.8%，去年同期为 48.1%。 3）净利率同比改 善： 前三季度净利率 12.1%（同比+0.8pcts）， Q3单季度净利率 11.3%较 Q2小 幅下降。 护肤类收入贡献近八成， 彩妆占比快速提高， 产品平均售价均有所上升 分品类看， Q3单季度护肤类、 洁肤类、彩妆类、其他类占总收入比例分别为 77%、 7%、 15%、 0.4%。护肤类占主导地位， 热销爆品包括红宝石精华液、双 抗精华液、小夜灯眼霜等； 上半年彩妆类收入占比约 10%， Q3彩妆收入贡献 度提升显著。 从价格看， Q3单季度护肤类、洁肤类、彩妆类产品平均售价分别 同比增加 10%、 19%、 9%。 1）护肤类平均售价同比上升主要系面膜销售占比 同比下降，且面贴膜的售价相对较低； 2）洁肤类平均售价同比上升主要系线上 直营销售占比上升且售价较高以及新开发洁肤类产品售价较高； 3）彩妆类平均 售价同比上升主要系印彩巴哈粉底液线上直营销售同比增长较快，同比新增彩 棠品牌相对原彩妆类产品售价较高。 发行可转债加速布局研发生产，扩建产能以满足市场需求 公司拟发行总额不超过 8亿元 A 股可转债，扣除发行费用后用于以下项目： 1） 湖州扩建生产基地建设项目， 拟投入募集资金 3.4亿元以扩大化妆品的生产能 力，满足国内化妆品市场旺盛的市场需求； 2） 龙坞研发中心建设项目， 拟投入 募集资金 1.9亿元以提升公司研发实力，加速产品开发； 3） 信息化系统升级建 设项目， 拟投入募集资金 0.9亿元对现有信息化系统进行全面升级， 以提升公司运营效率； 4）补充流动资金项目， 拟投入募集资金 1.8亿元。 盈利预测及估值 公司明确“明星产品+爆品”策略，以较强电商爆发力和卓越研发创造力推动业 绩高增长， 以孵化自有品牌和代理跨境品牌拓展品牌矩阵，布局多维营销增强 知名度。 预计 2020-2022年公司 EPS 为 2.34、 2.94、 3.78元/股，同比增长 19.9%、 25.9%、 28.4%， 对应 PE 为 67倍、 53倍和 41倍，维持增持评级。 风险提示 化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、 公司竞争压力加 大等。