来水改善显著提振三季度业绩， 发电量同比增加。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 578.55亿元（+9.02%） ， 实现归母净利润 215.24亿元（+4.13%） ， 扣非归母净利润 190.15亿元（+12.84%） ； 2023年单三季度实现营业收入 268.80亿元（+24.40%） ， 实现归母净利润 126.42亿元（+38.07%） ， 扣非归母净利润 129.60亿元（+67.52%） 。 受上半年长江流域来水同比明显偏枯和三季度来水改善（三峡水库来水量同比偏丰 36%） 影响， 2023年前三季度公司境内六座梯级电站总发电量约 2033亿千瓦时， 同比减少 1%； 其中， 2023Q3发电量为 1001亿千万时（+23%）。 三季度毛利率和净利率同比提升， 费用率同比略降。 2023年前三季度， 公司毛利率为 57.89%（-2.54pct） ， 主要系上半年白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加， 营业成本同比增加； 净利率为 37.85%（-3.01pct） ， 主要受并购川云公司带来财务费用增加影响。 2023年 前 三 季 度 ， 销 售 、 管 理 及 研 发 、 财 务 费 用 率 为0.22%/1.81%/16.31%， 同比-0.02/-0.39/+2.81pct。 2023年单三季度，毛利率/净利率为 67.07%/47.46%， 同比+1.69/+1.62pct， 电量增发摊低度电折旧， 销售/管理及研发/财务费用率同比-0.04/-0.72/-0.26pct。 2023年蓄水任务顺利完成,2024年发电量增长可期。 8月 1日， 乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动； 9月 10日， 三峡水库正式启动蓄水， 起蓄水位较 2017-2021年均值偏高 3.68米。 截至 10月 20日， 公司长江干流六座梯级水库基本完成 2023年度蓄水任务， 总可用水量达 410亿立方米（同增超 160亿立方米） ， 蓄能 338亿千瓦时（同增超 90亿千瓦时）。 公司积极开展抽水蓄能业务和新能源发电业务， 或将成为新的重要增长点。 2023年公司首座抽水蓄能电站——甘肃张掖 140万千瓦抽蓄电站顺利开工， 2023年 6月 30日转入工程建设阶段， 预计 2028年首台机组投产发电， 2029年全部机组投产发电； 奉节县菜籽坝 120万千瓦项目也于 2023年 6月 28日开工。 此外， 公司积极筹划“水风光储一体化” 项目开发。 投资建议： 考虑三季度业绩高增长及来水若持续修复业绩将进一步增长， 上调利润预测，预计 2023-2025年 EPS 为 1.2/1.4/1.4元（前值为 1.2/1.3/1.3元， 上调幅度为 3%/7%/6%） ， 对应 PE 为 18/17/16x， 给予 21.5-23.5倍 PE，对应 27-29元/股合理价值，较目前股价有 18%-29%溢价空间，维持买入评级。 风险提示： 来水不及预期， 电价大幅下降， 政策变化。

营业收入稳步提升， 归母净利润同比大幅增长。 2023年前三季度， 公司实现营收 907.25亿元（+13.90%） ， 归母净利润 44.99亿元（+92.49%） ， 扣非归母净利润 41.62亿元（+120.70%） 。 其中， 第三季度单季营收 312.75亿元（+3.89%） ， 归母净利润 19.17亿元（+181.43%） ， 扣非归母净利润 18.52亿元（+215.82%） 。 第三季度公司净利润大幅增长主要系煤价降低、 新投产机组产生增量效益等综合影响。 公司发电量、 上网电量小幅增长。 2023年前三季度， 公司发电量 1727.13亿千瓦时（+3.33%） ， 上网电量 1617.96亿千瓦时（+3.28%） ， 发电量及上网电量增长的主要原因是受全社会用电量增长及公司新投产机组的综合影响。 公司与华电集团再次签订购买（供应） 燃料、 设备及服务框架协议， 保障燃料供应。 2023年 8月， 公司公告拟与华电集团签署《关于购买（供应） 燃料、设备及服务框架协议》 ， 延续原燃料、 设备及服务采购（供应） 框架协议，并将该协议项下燃料采购的原有年度上限由 140亿元上调至 180亿元， 协议有效期为 2024-2026年。 2023年 9月 11日， 公司与华电集团正式签署建议购买（供应） 燃料、 设备和服务框架协议。 电力市场化改革推进， 有助于火电盈利保持稳定。 2023年 7月， 中央深改委第二次会议召开， 审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》 等文件， 这意味着新一轮电改启动， 主要方向为新型电力系统建设。 随着新型电力系统建设推进， 火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源， 辅助服务、 容量电价等收入增加， 火电盈利有望趋于稳定。 风险提示： 用电量下滑； 电价下滑； 煤价上涨； 火电项目投运不及预期； 行业政策变化。 投资建议： 维持盈利与预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为52/63/68亿元， 分别同比增长 5077%/22%/8%； EPS 分别为 0.51、 0.61、 0.66元， 当前股价对应 PE 为 9.9/8.1/7.5X。 给予公司 2023年 11-12xPE， 公司合理市值为 568-620亿元， 对应 5.56-6.06元/股合理价值， 较目前股价有12%-22%的溢价空间， 维持“买入” 评级。

收入稳步增长，净利润大幅下滑。2022年前三季度，公司实现营业收入394.86亿元（+20.42%），归母净利润-17.20 亿元（-597.48%），扣非归母净利润-17.50 亿元（-323.71%）。2022 年第三季度单季度，公司实现营业收入168.75亿元（+38.36%），归母净利润-3.44 亿元（+40.02%），扣非归母净利润-3.50亿元（+48.52%）。公司收入增长主要系发电量和电价增加。前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量858.96 亿千瓦时，同比增加2.76%；完成上网电量810.44 亿千瓦时，同比增加2.31%；上网电价方面，截至2022 年9月30 日，公司平均上网电价为542.94 元/MWh（含税），同比增加84.15 元/MWh。净利润出现大幅下降主要系燃料成本增加影响，公司前三季度发电燃料成本319.72 亿元，同比增加63.09 亿元，增幅24.58%。 公司火电业务有望迎来盈利修复。国家政策推动煤炭保供调价，煤炭长协覆盖率、执行率和履约率提升，公司火电燃料成本有望下行；同时，受供需格局影响，预计未来下水煤价格或出现下行，促进公司火电盈利改善。煤电市场化交易电价上浮，以及广东省出台一次能源价格传导机制，将有助于公司对冲燃料成本压力，促进公司火电盈利修复。 十四五期间新增装机规模大，贡献增量业绩。根据公司十四五规划，十四五期间，公司将新增新能源装机1400 万千瓦，其中新增陆上风电项目装机规模约160 万千瓦，新增海上风电项目装机规模约280 万千瓦，新增光伏发电项目装机规模约960 万千瓦。截至21 年，公司新能源装机规模为1.97GW，意味着2022-2025 年新增装机容量12GW，年均新增装机容量为3GW 左右。此外，十四五期间，公司力争分别新增煤电、气电装机600、1000 万千瓦，推动公司业绩进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：预计归母净利润分别为-19.0、15.6、21.2 亿元，EPS 为-0.36、0.30、0.40 元，当前股价对应PE 为-14.3、17.4、12.8x，对应PB 为1.3、1.2、1.1x。公司火电业务盈利修复有望持续，且风光新能源装机规模有望持续增长，贡献业绩增量。由于公司目前装机仍以火电为主，考虑到火电的重资产属性，对公司合理价值测算采用PB 估值法。给予公司2023 年1.4-1.5倍PB，对应6.20-6.64 元/股合理价值，较目前股价有20%-29%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

事项：公司公告：公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，拟通过支付现金方式受让张育政持有的中来股份1.06 亿股（约占中来股份总股本的9.70%），受让价格为每股17.18 元，合计受让金额18.17 亿元；同时拟取得林建伟持有的中来股份1.09 亿股（约占中来股份总股本的10%）对应的表决权。本次交易完成后，浙能电力将持有中来股份9.70%的股份及19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。 国信环保公用观点：公司此次收购中来股份股权，实现新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变。中来股份未来成长性较好，光伏背板、太阳能电池片产能扩张，驱动其收入和净利润快速增长。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9、23.5、26.8亿元，2023-2024 年同比增长199.5%、13.7%；EPS 分别为0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应PE 为58.7、19.6、17.2x，对应PB 分别为0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司2023 年0.8-0.9 倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有16%-31%的溢价。公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 评论： 新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变公司在新能源领域布局持续推进，自2021 年获得浙江爱康光电20%股权后，此次又获得中来股份控制权，在光伏领域布局不断增加，助力公司由传统以火电为主向火电与新能源协同发展转型，实现公司整体发展战略有效落地。 中来股份未来成长性较好，有助于增厚公司业绩加快发展可再生能源、实施可再生能源替代行动是实现“双碳”目标和构建清洁低碳、安全高效能源体系的重大举措，以光伏为代表的新能源行业发展空间广阔。中来股份深耕光伏行业，开展的具体业务为光伏背板、N 型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，为全球领先的太阳能背板制造企业。截至2022 年6月，中来股份背板产品累计发货超过184GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过110GW，在光伏背板行业中优势较为突出。 中来股份收入和净利润大幅增长，盈利能力显著增强。受益于下游光伏行业高景气，背板需求较大增长，中来股份产品销售规模大幅增长，驱动收入和净利润大幅增长。2022 年前三季度，中来股份实现营业收入76.24 亿元，同比增长84.48%；实现归母净利润3.43 亿元，同比增长365.90%。同时，中来股份毛利率大幅提升，前三季度，中来股份毛利率为16.35%，较2021 年同期增加5.63pct。此外，中来股份加强费用管控，费用率水平有所下降，前三季度，公司销售费用率、管理费用率分别为1.15%、3.14%，较2021 年 同期分别减少0.77、1.36pct。中来股份毛利率提升以及费用率下降，净利率显著增长。前三季度，中来股份净利率为4.82%，较2021 年同期增加3.32pct。 中来股份产能扩张，浙能电力入股促进中来潜力释放。在背板业务板块，中来股份规划的2022 年5000 万平方米背板产能扩充正在逐步建设并逐步释放，同时计划后续将进一步建设年产2.5 亿平方米通用型背板项目，扩充背板产能；在高效电池业务板块，中来股份完成了泰州“年产1.5GW N 型单晶双面TOPCon 太阳能电池项目”的产能爬坡，至2022 年6 月，中来股份在泰州累计投建的N 型TOPCon 电池产能达3.6GW。 此外，中来股份于2022 年6 月完成“年产16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期首批4GW 的首片182/210高效电池下线，一期后续4GW 和二期的8GW 正在逐步规划建设中，该项目全部建成后，将进一步加快中来股份在高效单晶电池领域的战略布局，有利于公司高效电池产能的扩张。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。 投资建议：公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计2022-2024年公司营业收入分别为858.1、899.1、910.6 元，同比增长20.7%、4.8%、1.3%；归母净利润分别为7.9、23.5、26.8 亿元，2023-2024 年同比增长199.5%、13.7%；EPS 分别为0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应PE 为58.7、19.6、17.2x，对应PB 分别为0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司2023 年0.8-0.9 倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有16%-31%的溢价。 风险提示政策风险，行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；收购整合不及预期。

前三季度营收和利润同比增加。公司前三季度营业收入63.92亿，同比提升（调整后）10.63%，归母净利润13.18亿，同比提升（调整后）5.66%。 收入和利润增加的原因是天二电站、鲁布革电站等西部调峰水电厂来水情况较好，售电量同比增加42.37%，且梅州（五华）抽水蓄能电站（一期项目）、阳江抽水蓄能电站于2022年6月投产。 资产重组落地，主业清晰。公司成为南方电网集团的储能运营平台，旗下业务包括抽水蓄能电站运营、调峰水电运营和独立储能电站运营。截至2022年三季度，公司抽水蓄能在运装机规模1028万千瓦，调峰水电在运规模203万千瓦，电化学储能电站规模30MW/62MWh。 储备资源多、业务规划明确，储能项目规模将持续扩大。抽蓄方面，在建及筹备项目规模为1860万千瓦，公司“十四五”规划新增600万千瓦抽蓄，2030年末装机容量达到2900万千瓦，2035年末达到4400万千瓦。独立储能方面，3个电网侧百兆瓦时级独立储能站进入前期工作阶段，总装机规模470MW/940MWh，根据系统调节需要与2022和2023年陆续建成投产。“十四五”新增投产200万千瓦，“十五五”再新增投产300万千瓦，“十六五”新增投产500万千瓦，2035年总规模达到1000万千瓦。 两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。容量电价将根据633号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入。 风险提示：装机规模增长不及预期；两部制电价下的容量电价收入大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。资产重组落地后，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为64.3、82.9、89.1亿元，净利润分别为16.8、19.4、21.9亿元。我们测算，抽水蓄能业务2022-2024年归母净利润分别为9.0、15.6、17.0亿元，给予26-28倍PE，2023年权益市值为406-437亿元，调峰水电业务2022-2024年归母净利润分别为7.2、8.3、8.3亿，给予10-11倍PE，对应2023年权益市值为83-91亿元，总体权益市值为489-528亿元，对应合理股价为19.06-20.58元/股，较当前股价有19%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。

因LNG价差增大以及LPG量价提升，营收和净利润大幅增长。公司前三季度营业收入202.1亿元，同比提升73.6%；归母净利润9.4亿元，同比提升54.5%。单季度营业收入72.5亿元，同比提升44.8%；归母净利润3.0亿，同比提升41.2%。 ROE略有增加，经营性现金流明显改善。2022年前三季度ROE为15.37%，较2021年同期的15.18%增加0.19pct，盈利能力略有提升。2022年前三季度公司经营性净现金流为12.23亿元，去年同期为-0.12亿元，主要是因为报告期实现盈利，且期末库存水平降低从而减少了经营性资金占用所致。 布局“海气+陆气”双资源，实现稳健发展。2022年6月收购华油中蓝28%股权，布局川渝区域中上游天然气资源；推进收购森泰能源100%股权，预计将获取四川、内蒙古的LNG液化资源。2022年10月发布公告称拟获取中国油气控股不低于50%的股份，有望获得鄂尔多斯盆地煤层气资源。 布局提氦和氢能产业，延伸天然气业务领域。氦气方面，拟收购的森泰能源具备LNG项目BOG提氦的关键技术和运营能力。氢能方面，积极推动与巨正源PDH工业副产提纯氢项目的合作，推进天然气重整制氢、电解水制氢等项目落地。 首次实施员工持股计划，利于公司长期稳定发展。报告期内，公司实施了第一期员工持股计划，设计股票规模占公司目前总股本的1.13%，将有利于健全公司中长期激励约束机制，确保公司长期稳定发展。 风险提示：天然气价格波动；下游需求减弱；收购进展不及预期；政策影响。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为257.2、267.2、276.3亿元，归母净利润分别为10.3、12.7、15.8亿元，当前股价对应PE为11.7、10.0、8.7x。据我们测算，2023年LNG、LPG及甲醇二甲醚业务净利润为12.4亿，给予13-14倍PE，对应权益市值161-174亿元；2023年公司氦气业务归母净利润为0.28亿元，给予30倍PE，对应权益市值9亿元。综上，对应公司权益市值为170-183亿元，对应27.42-29.52元/股合理价值，较当前股价有16%~25%的溢价。

电量及电价双升， 公司归母净利润大幅增长。 2022年前三季度， 公司实现营业收入 1462.76亿元（+22.25%） ， 归母净利润 50.73亿元（+169.10%） 。 其中， 第三季度单季度实现营业收入 551.18亿元（+26.10%） ， 归母净利润27.19亿元（+351.08%） 。 公司净利润大幅增长的原因在于： 一是公司发电量同比增加， 2022年前三季度， 公司发电量 3550.30亿千瓦时（+3.01%） ； 二是公司平均上网电价上行； 三是公司转让宁夏区域股权， 投资收益增加。 ROE同比大幅增加，经营性现金流向好。2022年前三季度，公司ROE为10.85%，较 2021年同期的 2.67%增加 8.18pct， 盈利能力显著提升， 主要原因在于平均上网电价大幅上涨、 煤电一体化优势以及财务费用率下降致净利率增加。 现金流方面， 2022年前三季度， 公司经营性净现金流为 390.93亿元， 同比增加 94.76%， 主要系电量同比增加使得收入增长以及收到的留抵退税同比增加所致。 火电盈利有望进一步提升， 水电盈利将迎来改善。 国家政策大力推动煤炭保供调价， “3个 100%” 政策落地， 煤炭新长协换改签完成， 预计公司煤炭燃料成本压力将有所缓解。 同时， 煤电市场化交易电价上浮， 助力公司对冲燃料成本压力， 预计未来煤电市场化交易价格将保持上浮态势， 促进公司火电盈利进一步修复。 水电方面， 四川特高压交流电网加快建设， 未来公司水电消纳情况有望改善； 同时， 双江口水电站建成后， 其年调节水库将有助于增发电量， 促进公司水电盈利改善。 此外， 公司收购大渡河公司 11%股权， 持股权益增加， 有望更为充分地享受大渡河盈利改善带来的发展红利。 风光新能源装机增加， 推动未来业绩增长。 截至 2022年 9月， 公司风电、光伏累计装机容量分别为 7.46、 2.32GW， 今年新增风电、 光伏装机分别为0.39、1.95GW，合计新增装机 2.34GW。根据公司规划，预计四季度将有 2.50GW风光新能源装机投运， 驱动公司未来收入和业绩增长。 公司十四五期间风光新能源增量空间大， 未来随着项目投运， 公司收入和净利润有望持续增长。 风险提示： 风光新能源项目投运不及预期， 政策不及预期， 电价下调。 投资建议： 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为58.5、74.3、89.5亿元，2023-2024年同比增长27.0%、20.5%； EPS 分别为 0.33、 0.42、 0.50元， 当前股价对应 PE 为 14.6、 11.5、 9.5x。 通过分部估值， 测算公司 2023年权益市值为 916.0-1034.8亿元， 对应5.14-5.80元/股合理价值， 较当前股价有 7%-21%的溢价。

三季度收入和利润同比大增。公司三季度营业收入2.24亿，同比提升69.6%，归母净利润8056万，同比提升128.8%。前三季度营业收入5.19亿，同比提升50.3%，归母净利润1.61亿，同比提升68.7%。 前三季度量价齐升，分布式光伏业务毛利率大幅增长。公司前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58元，同比提升0.11元（+23.4%）。 光伏发电业务毛利率为69.1%，较上年同期毛利率61.9%，提升7.2pct；电量方面，前三季度光伏发电量5.47亿度，同比增加1.02亿度（+22.9%）。单季度表现方面，公司三季度电量2.38亿度，去年同期1.78亿度，同比增加0.61亿度（+34.1%）。 ROE大幅提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。Q3ROE为4.75%，同比提升2.5pct，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升，其中净利率增幅最高，2022Q3净利率为35.9%，同比提升9.3pct。2022Q3经营性净现金流入1.51亿元，同比增长30.2%，主要因为发电业务收到的电费增加。 切入储能赛道先发优势明显，有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。 风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。因受到不可抗力因素，光伏项目并网受到影响，公司投产略不及预期。预计公司2022-2024年光伏售电量为7.3、10.0、13.7亿千瓦时。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为6.9、9.3、12.6亿元，毛利率分别为56%、58%、60%。预计公司2022-2024年实现归母净利润为2.1、2.9、4.0亿元（原值2.1、3.0、4.2亿元）。 根据我们测算，2023年公司工商业分布式光伏归母净利润为2.87亿元，给予33-34倍PE，对应权益市值94.7-97.6亿元。2024年公司储能业务归母净利润为0.15亿元，给予18-20倍PE，对应权益市值2.7-3.0亿元。综上，对应公司权益市值为97.4-100.6亿元，对应19.48-20.12元/股合理价值，较当前股价有33%-38%的溢价。