诉讼和解落地，利好报表端利润。公司发布诉讼进展公告。原告工业联合以于1999年至2001 年期间签订的三份建设用地使用权转让合同纠纷为由，主张应交付就案件所涉位于中山市火炬高技术产业开发区三块面积合计约2970.55 亩的土地使用权并将土地使用权的不动产权证办理至工业联合名下。公司已就上述三起案件的一审判决提起上诉，案件处于二审审理阶段，尚未开庭。目前，公司与工业联合协商达成三起诉讼案的和解意向。工业联合、中炬高新、中汇合创三大主体将针对三起诉讼案件分别签署《和解协议》，工业联合将在和解协议生效后申请撤回一审起诉，并申请解除对中炬高新所持有中汇合创股权的查封，中炬高新将在和解协议生效后申请撤回对一审判决的上诉。公司已就上述三起土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26 亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，有望对公司的财务报表产生积极影响。 回购开启，彰显信心。公司发布回购股份公告。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，资金总额不低于1 亿元且不超过1.5 亿元，回购股份价格不超过42 元/股。按本次回购资金上下限进行测算，预计可回购股份数量介于2,380,952 股和3,571,428 股之间，占公司目前总股本比例介于0.30%和0.45%之间。回购期限不超过3 个月。我们认为，本次回购充分彰显了公司对未来发展前景的信心和对公司价值的认可。回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售，以充分维护公司和投资者利益，稳定投资者预期，增强市场信心，推动公司股票价值的合理回归。 改革深化，持续向好。公司改革持续推进，年内已完成大股东更换，火炬集团成为第一大股东，7 月完成董事会人选更换。10 月引进新任领导班子，聘任余向阳为总经理，林颖为常务副总经理（兼任财务负责人），刘虹、陈代坚、郭毅航（兼任董事会秘书）为副总经理。新领导到任后，着重进行公司战略检讨和反思、业务流程再造的梳理、开展供应链及绩效优化等工作，重点在营销管理改革上进行突破。公司在内部治理方面边际改善明显。随着公司改革持续深化，进一步聚焦调味品主业，我们认为公司经营活力有望充分释放。我们看好公司在新团队领导下收入实现稳健增长。考虑到预计负债暂未实际冲回，我们维持公司23~25 年净利润预测-7.31（剔除预计负债影响为6.90）/ 8.28/ 9.96 亿元，对应EPS-0.93（剔除预计负债影响为0.88）/ 1.05/ 1.27 元/股，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求表现不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，食品安全问题。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1~3，公司实现营收 23.31亿元， yoy+50.04%，实现归母净利润 3.87亿元， yoy+106.61%，实现扣非归母净利润 3.86亿元， yoy+111.82%。单三季度，公司实现营收 8.00亿元， yoy+48.45%， 实现归母净利润 1.31亿元， yoy+90.43%，实现扣非归母净利润 1.30亿元， yoy+93.03%。 l 收入高增延续，零添加势能凸显。 公司 Q3收入维持高两位数增长， 增速环比提 升。分产品来看， Q3酱油/食醋营收同比+56.24%/ +12.95%，主力酱油产品维持 高两位数增长， 或因“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品 需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。分区域 来看， 23Q3公司东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别同增 21.66%/ 21.56%/ 93.98%/ 41.46%/ 63.36%，西部大本营增长强劲， 单季增速环比 Q2大 幅提升， 或因激励政策下，公司动能被充分激发，员工积极性较高，中部、北部 过去作为相对弱势的市场，区域扩张战略下收入增量显著。公司在品牌效应推动 下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队， 23Q3，公司经销商净增 277家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域经销商数 量分别净增 59/ 35/ 88/ 37/ 58家。 l 毛利提升费用下降，盈利能力增强。 23Q3公司实现综合毛利率 36.87%，同比 +3.33pct， 或因原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。 23Q3公司期间费用率同比回落 0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比 -2.17/ +1.75/ -0.61/ +0.61pct，销售费用投放基本稳定，但费用率下降， 或因规模 效应释放，管理费用率有所提升， 或因计提股权激励费用。 23Q3公司实现销售净 利率 16.30%，同比+3.59pct，盈利能力有所加强。 l 短期有望维持高增，长期成长可期。 品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱 动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透 及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们 预计 23-25年公司实现营收 32.44/ 38.17/ 43.93亿元，实现归母净利润 5.16/ 6.60/ 7.83亿元，对应 EPS 0.50/ 0.64/ 0.76元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示： 宏观经济环境不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，食品安全 问题。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1~3，公司实现营收 186.50亿元，yoy-2.33%，实现归母净利润 43.29亿元， yoy-7.25%，实现扣非归母净利润 41.52亿元， yoy-7.67%。单三季度，公司实现营收 56.85亿元， yoy+2.20%，实现归母净利润 12.32亿元， yoy-3.24%，实现扣非归母净利润 11.82亿元， yoy-1.87%。 收入压力仍存，酱油、调味酱仍有所承压。 23Q3公司营收增速转正，结束了连续四个季度的负增长，但环比来看， Q3营收略低于 Q2，收入端压力仍存。分产品来看， 23Q3酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收同比-2.81%/ -4.94%/ +2.28%/+38.57%。 主力三大产品中，蚝油收入增速表现优于酱油及调味酱，我们认为主要系蚝油在 B 端场景使用更多， B 端需求整体恢复快于 C 端。酱油及调味酱收入承压， 我们认为一方面受终端需求整体较弱影响，消费弱复苏背景下， C 端需求较弱，且疫后部分 C 端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复或仍需时间，另一方面， 市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。分区域来看，23Q3东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收同比-2.51%/ +9.55%/ -1.78%/ +5.69%/ +5.98%。 毛利承压，费用投放基本平稳。 23Q3公司实现综合毛利率 34.54%，同比回落0.75pct，环比回落 0.18pct。 Q3毛利略微承压，我们认为系产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。 23Q3公司期间费用率同比+0.35pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.28/ +0.13/ +0.80/ -0.31pct，费用投放基本平稳。 变革在途，期待改善。 弱复苏环境下，短期业绩承压， 但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，争夺市场机会，保障长期发展。 考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司 23~25年归母净利润预测至 59.88/ 69.26/ 78.51亿元，对应 EPS 1.08/1.25/ 1.41元/股，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济环境不及预期，餐饮需求恢复不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧，改革进度不及预期。

事件：公司发布 2023年前三季度业绩预增公告。2023Q1~3，公司实现归母净利润 3.47~3.84亿元，yoy+85.0%~105.0%，实现扣非归母净利润 3.46~3.83亿元，yoy+90.0%~110.0%。单三季度，公司实现归母净利润 0.90~1.28亿元，同比增长 31.4%~86.0%，实现扣非归母净利润 0.91~1.27亿元，yoy+34.1%~88.1%。 产品渠道共同发力，我们预计 Q3公司收入端延续高增长。今年，在消费分级、消费者口味要求的提升、餐饮业的快速发展、外卖产业的兴起、电子商务的蓬勃发展等因素共同影响下，调味品企业经营面临挑战。面对行业变化，公司持续提升产品品质，加强产品和渠道布局，提升市场竞争能力。我们预计 23Q3公司收入增速有望延续高于 30%的增长。全年来看，随着终端需求持续恢复及 Q4销售旺季的到来，我们认为公司 Q4收入有望继续增长，全年有望完成股权激励收入目标。 业绩弹性持续释放，Q3符合我们的预期。利润端来看，Q3弹性继续释放，利润增速符合我们的预期。我们预计 Q3毛利率有望同比改善。成本角度，大豆等原材料成本从去年下半年起高位回落，考虑到公司酱油酿造周期高于 180天，我们认为公司 Q3成本有望同比下降，提振毛利率。结构角度，我们预计公司“零添加”产品占比逐渐提升，整体毛利率有望提升。费用方面，我们预计公司 Q3费用投放整体平稳，为满足流通渠道扩张需要，销售费用或小幅增长。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们维持公司 23~25年净利润预测 5.16/ 6.60/ 7.83亿元，对应 EPS 0.50/ 0.64/ 0.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023中报。2023H1，公司实现营收 26.54亿元，yoy+0.08%，实现归母净利润-14.43亿元，yoy-560.78%，实现扣非归母净利润 2.96亿元，yoy-1.81%。单二季度，公司实现营收 12.88亿元，yoy-1.36%，实现归母净利润-15.93亿元，yoy-1129.44%，实现扣非归母净利润 1.52亿元，yoy+3.79%。若剔除预计负债影响，23H1/ 23Q2预计公司实现归母净利润 3.04/ 1.54亿元，yoy-2.87%/ -0.15%。 主业收入稳健增长，渠道建设持续推进。调味品来看，美味鲜子公司 23H1实现营收 25.72亿元，yoy+4.37%，实现归母净利润 3.16亿元，yoy+10.40%。23Q2调味品收入增速环比下滑，我们认为主要系食用油业务拖累。23Q2公司酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他业务营收同比+4.02%/ +20.78%/ -22.12%/ -9.96%，主力酱油品类稳健增长，鸡精鸡粉业务增速较高，主要受益于餐饮市场恢复，销量增加，食用油业务收入降幅较大，主要系原油价格上升，销售价格上涨导致销量有所下滑。以“稳定 KA、发展 BC、扎根通路、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”为指导思想，公司持续开展渠道开发工作，积极利用已形成的经销商开发体系，大力拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉。上半年，公司净增经销商 103家，地级市/区县市场开发率同比提升 0.59/ 3.34pct 至 94.06%/ 71.46%。分区域来看，东部/ 南部/ 中西部/ 北部区域 23Q2营收同比-0.18%/ -1.18%/ +10.48%/-1.92%，中西部区域增速较高，主要受益于空白区域开发带来的销量增加。 成本释压毛利回升，盈利能力有所提升。23Q2公司实现综合毛利率 32.53%，同比+0.85pct，环比+1.12pct。美味鲜子公司 23Q2毛利率 32.66%，同比+1.24pct，环比+1.44pct。23Q2毛利率有所提升，主要受益于大宗原材料黄豆、添加剂等材料采购单价下降。费用方面，23Q2公司期间费用率同比+1.34pct，其中销售/管理费用率同比+0.90/ 0.54pct。美味鲜子公司方面，23Q2期间费用率同比+0.13pct，其中销售/管理费用率同比+0.73/ -0.44pct，销售费用率有所上升，主要系人工成本、广告宣传费、促销推广费支出有所增加。23Q2，公司扣非归母净利率 11.80%，同比+0.59pct，环比+1.24pct，盈利能力有所提升。 管理改善逐步落地，坚定看好公司长期逻辑。公司已完成大股东更换，当前第一大股东为火炬集团，与一致行动人共同持有公司 18.99%的股份。7月公司召开临 时股东大会审议董事会人选更换的提案，股权加速梳理。我们认为，管理层人员 调整后，业务团队军心企稳，经营重心有望进一步聚焦。经营方面，我们看好空白市场开发+下沉市场渗透+餐饮渠道布局等多重举措下收入实现稳健增长，新品方面，金奖复调、零添加等有望贡献增量。考虑到终端需求复苏偏缓，我们预计公司 23~25年实现归母净利润-7.13/ 8.32/ 9.84（剔除预计负债影响 7.06/ 8.50/10.02）亿元，对应 EPS -0.91/ 1.06/ 1.25元/股（剔除预计负债影响 0.90/ 1.08/ 1.28元/股），维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本上涨。

事件：公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营收 15.31 亿元， yoy+50.89%，实现归母净利润 2.57 亿元，yoy+115.94%，实现扣非归母净利润 2.56 亿元，yoy+122.88%。单二季度，公司实现营收 7.12 亿元，yoy+33.76%，实现归母净利润 1.11 亿元，yoy+75.12%，实现扣非归母净利润 1.11 亿元，yoy+82.38%。 零添加势能延续，Q2 收入维持高增。公司 Q2 收入维持两位数增长，符合预期。 分产品来看，23Q2 酱油/ 食醋营收同比+42.35%/ +3.58%。主力产品酱油维持较高增速，主要系“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。 经销商团队快速扩张，外埠市场加速建设。“添加剂”事件后，“零添加”调味品从高端需求向下辐射，传统渠道和下沉市场对“零添加”调味品的需求逐渐打开。 公司在品牌效应推动下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队。23Q2，公司经销商净增 358 家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域经销商数量分别净增 67/ 35/ 97/ 86/ 73 家，西部区域是公司大本营，东部区域是发展最早、最成熟的外埠市场，经销商团队稳步扩张，北部、中部、南部区域基数较小，经销商团队迅速扩张。在产品渗透和渠道扩张的双重推动下，外埠市场快速建设，23Q2 公司东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别同增64.10%/ 61.05%/ 88.54%/ 53.04%/ 4.59%，除西部大本营外，外埠市场均实现高两位数增长。 毛利回升费率下降，盈利弹性释放。23Q2 公司实现综合毛利率 37.43%，同比提升 1.71pct，主要系原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。 23Q2 公司期间费用率同步回落 1.23pct，除管理费用率因股权激励费用摊销上升外，规模效应释放有效降低费用率。且 22Q2 公司计提资产减值损失 0.14 亿元，23Q2 无资产减值损失确认。23Q2，公司销售净利率同比提升 3.69pct。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们预计 23-25 年公司实现营收 32.44/ 38.17/ 43.93 亿元，实现归母净利润 5.16/ 6.60/7.83 亿元，对应 EPS 0.50/ 0.64/ 0.76 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023年中报。2023H1，公司实现营收 129.66亿元， yoy-4.19%，实现归母净利润 30.96亿元，yoy-8.76%，实现扣非归母净利润 29.70亿元，yoy-9.79%。单二季度，公司实现营收 59.85亿元，yoy-5.34%，实现归母净利润13.81亿元，yoy-11.74%，实现扣非归母净利润 13.29亿元，yoy-11.49%。 复苏缓慢，收入承压。分产品来看，23Q2酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收同比 -9.68%/ -4.89%/ -4.59%/ +10.69%，主力三大产品收入承压，一方面终端需求整体较弱，上半年消费弱复苏背景下，C 端需求较弱，且疫后部分 C 端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复仍需时间，另一方面市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。 分渠道来看，23Q2线下/ 线上渠道营收同比-5.47%/ -6.35%，线上收入下滑主要系 22Q2高基数。分区域来看，23Q2东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收同比-7.77%/ -7.03%/ -0.28%/ -10.33%/ +2.17%。公司持续优化经销商团队，23Q2公司经销商数量净减 113家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域分别净减少 12/19/ 30/ 48/ 4家。 毛利承压，费用增加。23Q2公司实现综合毛利率 34.73%，同比回落 0.14pct，环比回落 2.20pct。Q2毛利承压，一方面，原材料成本仍然位于高位，另一方面，产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。23Q2公司期间费用率同比提升 1.35pct，其中销售/ 管理费用率同比提升 0.89/ 0.36pct，销售费用率提升，我们认为主要系规模效应减弱，叠加“零添加”等新品营销增加投放，管理费用率提升，主要系管理人工及折旧支出增加，叠加规模效应减弱。综合来看，公司 23Q2销售净利率同比回落 1.67pct。 变革在途，期待改善。弱复苏环境下，短期业绩承压，但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会。考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。 考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司 23~25年归母净利润预测至 63.36/73.11/ 82.75亿元，对应 EPS 1.14/ 1.31/ 1.49元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023中报。2023H1，公司实现营收 13.37亿元， yoy-5.97%，实现归母净利润 4.70亿元，yoy-8.87%，实现扣非归母净利润 4.32亿元，yoy-9.84%。单二季度，公司实现营收 5.77亿元，yoy-21.35%，实现归母净利润2.09亿元，yoy-30.77%，实现扣非归母净利润 1.88亿元，yoy-33.71%。 高基数下榨菜收入承压，泡菜逆势高增。Q2公司收入端承压，我们认为主要系高基数影响，22Q2疫情影响下居家消费受益。分产品来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品营收分别同比 -10.05%/ -28.78%/ +31.46%/ +100.54%，主力产品榨菜有所下滑，主要系高基数压力，泡菜作为第二曲线战略重点，逆势高增，其他产品低基数高增，主要系榨菜酱新品贡献增量。23H1，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量同比-11.99%/ -11.76%/ +8.20%/ +5.88%，计算得吨价同比+2.20%/ -19.29%/+21.50%/ +89.40%。分区域来看，23H1华南/ 华东/ 华中/ 华北/ 中原/ 西北/ 西南/ 东北销售大区营收同比分别-2.52%/ -21.42%/ +2.54%/ -10.93%/ -2.74%/+1.05%/ +26.09%/ -35.45%，其中华东市场降幅较大，主要系 22Q2华东疫情造成的高基数。经销商队伍来看，23H1公司经销商净减 14家，整体维持稳定，其中华北/ 东北/ 华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 中原/ 华南/ 出口同比变动+2/ +11/ -22/+9/ +11/ -68/ +18/ +42/ -17家。 成本压力显现，Q2毛利率承压。23H1/23Q2公司实现综合毛利率 53.05%/48.80%，同比下滑 2.05/ 8.87pct，23Q2毛利率环比下滑 7.48pct。我们认为上半年毛利率下滑主要系毛利率较高的榨菜业务增速低于整体。分品类来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品毛利率同比-1.03/ -5.92/ +0.07/ -5.24pct，主力榨菜产品毛利率下降，我们认为主要系今年青菜头价格同比上涨，且高价新材料 Q2起投入使用。23Q2期间费用率同比-1.37pct，其中销售费用率同比-1.44pct，主要系市场推广费用缩减。综合来看，23Q2公司销售净利率同比-4.94pct 至 36.26%。 期待需求改善，长期成长逻辑清晰。短期来看，由于公司产品定位相对高端，消费力尚未完全修复，短期销量未见快速恢复，若后续购买力复苏、终端需求恢复逐渐兑现，公司动销有望改善。中长期来看，主业榨菜仍有增长空间，第二曲线下饭菜、榨菜酱新品有望借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓 B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 投资建议：考虑到终端消费需求复苏进度偏缓，我们下调公司 23~25年利润预测至 9.00/ 10.29/ 11.78亿元，对应 EPS 0.78/ 0.89/ 1.02元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2022年中报。2022H1，公司实现营收 67.14亿元，yoy+10.23%，实现归母净利润 6.69亿元，yoy+0.13%，实现扣非归母净利润 6.11亿元，yoy+2.63%。单二季度，公司实现营收 33.17亿元，yoy+8.45%，实现归母净利润 3.16亿元，yoy-10.97%，实现扣非归母净利润 2.81亿元，yoy-15.10%。 主业营收稳健增长。分业务来看，23Q2公司酵母及深加工产品/ 制糖产品/ 包装类产品/ 其他营收增速分别为 8.94%/ 40.46%/ -16.16%/ -1.12%。在消费场景恢复背景下，Q2面用酵母增长稳健；Q2制糖产品高增，我们认为主要受益于糖价上涨。分区域来看， 23Q2国内/国外业务营收同比+6.83%/ +13.12%。国内表现平淡，主要增长来源于疫后需求弱复苏。分渠道来看，23Q2线下/线上渠道营收同比+11.34%/ +4.90%，线下渠道表现较好，主要受益于餐饮、门店等消费场景恢复。 Q2利润承压，主要系毛利率回落。23Q2公司实现综合毛利率 23.65%，同比下滑 3.10pct，我们认为或系产品结构变化所致，餐饮场景恢复背景下，高毛利 C 端小包装需求回落，低毛利大包装酵母占比提升。23Q2销售净利率同比下滑2.00pct，相对毛利率降幅收窄，一方面，费用有效收缩贡献利润，23Q2公司期间费用率同比-0.35pct，其中销售费用率同比-0.57pct；另一方面，23Q2政府补助同比有所增加（23Q2/ 22Q2公司及控股子公司累计收到政府补助 0.69/ 0.24亿元）。 投资建议：公司全年收入锚定 143.90亿元，上半年进度 47%，展望下半年，国内市场，下游烘焙需求有望继续恢复，大包装酵母有望继续回补，年内宜昌、新疆新工厂等投产有望支撑销量增长；海外新兴市场有望延续高增。我们认为全年收入目标实现可期。利润端，考虑到国内需求恢复略显疲软，叠加产品结构调整，我们调整 23-25年归母净利润预测至 14.62/ 17.50/ 20.25亿元，对应 EPS 1.68/2.01/ 2.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格提升；行业竞争加剧；产能释放不及预期；汇率波动。

事件：公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营收 9.25 亿元，yoy+49.07%，实现归母净利润 0.83 亿元，yoy+46.69%，实现扣非归母净利润 0.72 亿元，yoy+34.82%。单二季度，公司实现营收 4.88 亿元，yoy+35.17%，实现归母净利润 0.44 亿元，yoy+20.00%，实现扣非归母净利润 0.39 亿元，yoy+8.17%。 主力小鱼稳健增长，新品培育成效显著。Q2 收入高增延续，主要系产品矩阵和渠道结构进一步优化。公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势能渠道。产品端，公司重点抓住“大包装升级”战略，陆续开发和优化整盒装、袋装“大包装”产品销售和推广， 重点完善网络布局、扶强扶优有终端服务能力经销商，维护好优质终端建设，上半年大包装产品收入增速近 70%；同时，公司积极开发专业散称经销商，推动散称产品铺市，填补渠道空白，上半年公司散称产品收入增速超过 220%。分品类来看，23H1 鱼制品/禽类制品/豆制品收入同比分别增长 35.01%/155.05%/29.23%。大单品角度，主力单品深海小鱼已成功培育成为十亿级大单品，贡献主要收入增量；新品培育成效显著， 2022 年上市的的新品“小蛋圆圆”鹌鹑蛋已成为公司黑马产品，截至 23M6，月度销售收入已突破2700 万元，23H1 禽类制品突破三位数增长，已成为公司第二大品类。渠道方面，公司持续推进全渠道稳健发展，流通渠道强化经销商网络的管理和建设，现代渠道持续开发与拓展全国连锁 KA、 CVS 连锁便利系统，提升覆盖率，零食专营渠道通过定制化产品拓展，线上渠道表现亮眼，23H1 新媒体渠道同比增长580.48%。 成本回落，毛利改善。23Q2，公司实现综合毛利率 26.51%，环比 Q1 提升 0.53pct，我们认为主要系原材料鳀鱼成本边际回落，且鹌鹑蛋等新品快速放量后实现规模经济。费用端来看，Q2 期间费用率同比回落 1.03pct，其中销售/管理费用同比-0.77/-1.22pct，我们认为主要系规模经济优势凸显。 扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，有望进入成长快车道。公司是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、六大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润1.76/ 2.42/ 3.15 亿元，对应 EPS 0.39/ 0.54/ 0.70 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

鱼类零食第一股，营收增长稳定。劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010年创立，公司于 2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。 2017-2022年公司营收由 7.67亿元增长至 14.62亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。整体来看，公司 2017年至 2022年毛利率水平有所下滑，主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。我国休闲食品市场规模不断扩大。 2016-2021年 ， 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 从 6128亿 元 增 长 至 8251亿 元（CAGR6%），并预计 2026年将达到 11472亿元。其中，2020年我国鱼类零食市场规模为 200亿元，预计 2030年将达到 600亿元，CAGR11.6%。2017-2020年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。 产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类，在公司品类研发创新的推动下，2021年至今禽肉制品成为公司新的增长点，2022禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略，一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。 分区域因地制宜，渠道多元化发展。近年来，公司继续加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍，已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至 2022，公司经销渠道营业收入增至 12.25亿元，同比增长25.90%，直营及其他渠道收入增至 2.37亿元，同比增长 71.77%。 盈利预测与估值。劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。我们预计公司 2022-2024年实现营收 19.2、24.3、30.0亿元，同比增长 31.3%、26.6%、23.3%；实现归母净利润 1.75、2.37、3.05亿元，同比增长 40.3%、35.5%、 28.9% 。 EPS 为0.39、0.53、0.68元，对应 PE 为 30x、22x、17x。考虑到公司 的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

事件：公司发布2023年一季报。23Q1，公司实现营业收入13.67亿元，yoy+1.46%，实现归母净利润1.50亿元，yoy-5.53%，实现扣非归母净利润1.44亿元，yoy-7.09%。 主业美味鲜增长稳健，地产业务拖累整体业绩。23Q1，公司收入利润增速表现较为疲软，主要受总部地产业务拖累。Q1总部实现营收1959万元，yoy-73.83%，主要系总部“岐江东岸”项目商品房销售同比减少。23Q1公司总部实现归母净利润-285万元，yoy-114.24%。调味品主业方面，23Q1美味鲜子公司实现营收13.26亿元，yoy+7.87%，实现归母净利润1.53亿元，yoy+12.71%。调味品主业收入表现稳健，利润增速表现亮眼。 酱油产品表现亮眼，南部区域略显疲软。分产品来看，23Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收增速分别为11.01%/0.39%/0.98%/5.20%，主力酱油产品表现亮眼，主要系推广政策得到有效实施，销量增速较快，鸡精鸡粉、食用油增速略显疲软，主要系春节期间人口外流导致主营销区整体增速较慢。分区域来看，23Q1公司东部/南部/中西部/北部区域营收增速分别为8.17%/2.27%/14.46%/12.90%，春节期间东南部人口外流导致南部区域表现略显疲软。经销商网络方面，公司23Q1净增经销商52个，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增5/5/16/26个。 主业成本释压，地产拖累整体毛利。23Q1公司实现综合毛利率31.41%，同比回落0.90pct，我们认为主要系地产业务影响，年内毛利率较高的商品房销售收入同比减少，叠加商品房平均销售单价同比下降。美味鲜子公司23Q1实现综合毛利率31.19%，同比提升0.48pct，主要受益于原材料价格下降。费用投放略有提升，美味鲜子公司23Q1销售费用上涨约2%，主要系销售推广费、人员薪酬支出增加，管理费用同比上涨约16%，主要系管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加，研发费用同比上涨约13%，主要系研发项目增加影响材料支出成本增加。 需求恢复有望受益，基本面持续向好。全面放开以来，终端需求持续恢复，我们预计调味品业务有望受益于餐饮需求场景恢复+C端购买力修复。公司是基础调味品二线龙头，有望享受行业恢复红利。公司大股东已变更，近期股权梳理加速推进，基本面持续向好。我们预计公司23~25年实现营收56.05/60.74/65.96亿元，实现归母净利润6.99/8.59/10.17亿元，对应EPS0.89/1.09/1.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本上涨。

事件：公司公布 2022年报及 2023一季报。2022年，公司实现营业收入 256.10亿元，yoy+2.42%，实现归母净利润 61.98亿元，yoy-7.09%，实现扣非归母净利润 59.66亿元，yoy-7.22%。单四季度，公司实现营业收入 65.15亿元，yoy-7.05%，实现归母净利润 15.31亿元，yoy-22.03%，实现扣非归母净利润 14.69亿元，yoy-20.57%。2023年一季度，公司实现营业收入 69.81亿元，yoy-3.17%，实现归母净利润 17.16亿元，yoy-6.20%，实现扣非归母净利润 16.41亿元，yoy-8.38%。 营收表现略显疲软，疫情+去库存拖累出货。22Q4公司营收个位数下滑，我们认为一方面系添加剂事件对海天品牌力有所损伤，C 端动销放缓，经销商拿货积极性受损，公司出货速度放缓，另一方面系全面放开后全国多地疫情达峰，餐饮端受损。23Q1公司营收小个位数下滑，我们认为主要系年后渠道去库存，公司出货进度同比放缓。分产品来看，22年公司酱油/ 调味酱/ 蚝油销量同比 -5.93%/-8.02%/ -8.68%，吨价同比+3.85%/ +5.39%/ +6.73%，三大品类销量下滑主要系全年疫情多点爆发，餐饮端需求受损，吨价提升主要受益于 21Q4提价。22Q4酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收增速分别为-13.66%/ -7.91%/ -9.98%/ 35.97%，23Q1营收增速分别为-8.94%/ -6.77%/ 3.32%/ 13.75%，22Q4其他产品增速表现亮眼，我们认为主要系料酒、醋等产品培育成果较好，23Q1蚝油增速转正，我们认为主要受益于餐饮复苏。分渠道来看，22Q4线下/线上渠道营收增速分别为-7.47%/ -25.01%，线上增速环比大幅下滑，我们认为主要系添加剂事件对线上舆论影响较大，23Q1线下/线上渠道营收增速分别为 -3.45%/ -17.69%，或因添加剂事件影响逐渐减弱。分区域来看，东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域 22Q4营收增速分别为-12.78%/ -10.44%/ -7.61%/ -7.61%/ 0.93%，23Q1营收增速分别为-5.42%/ -8.60%/ 0.08%/ -6.61%/ 3.24%，23Q1中西部区域表现相对稳健，我们认为主要系中西部区域餐饮恢复情况较好。 毛利环比改善趋势初显，规模经济优势有望修复。22Q4公司实现综合毛利率34.05%，同比-4.08pct，环比-1.24pct，我们认为毛利率下降主要系 B 端产品占比提升（疫情防控政策放开+添加剂事件 C 端受损）。23Q1公司实现综合毛利率36.93%，同比-1.25pct，环比+2.88%，毛利率环比提升，我们认为主要受益于原材料成本下行。22年全年来看，酱油/ 调味酱/ 蚝油单吨制造费用成本同比+14.29%/ +19.87%/ +35.08%，单吨直接人工成本同比 +22.91%/ +25.90%/+38.28%，单吨制造费用和人工成本两位数上涨，我们认为主要系全年销量下滑，规模经济优势减弱。当前大豆等原材料成本下降趋势初显，全面放开后餐饮需求恢复，公司销量有望提升，规模经济优势有望修复，我们认为公司全年毛利率有望提升。费用方面，公司 22Q4/ 23Q1期间费用率分别同比-0.39/ +0.18pct，同比基本持平。 短期关注需求修复，长期看好份额提升。添加剂事件影响逐渐减弱，海天品牌力有望逐渐修复，C 端动销有望回暖。B 端来看，全面放开后餐饮有望持续恢复，公司作为基础调味品 B 端绝对龙头，有望充分受益于行业需求恢复。长期来看，公司主力产品在餐饮渠道黏性较强，有望借助现有渠道优势带动醋、料酒等其他单品强化渗透，C 端品牌力依然强劲，BC 共振，公司有望在行业内持续实现份额提升。 盈利预测：我们预计公司 23-25年实现营收 281.97/ 313.47/ 348.20亿元，实现归母净利润 68.24/ 79.68/ 90.27亿元，对应 EPS 1.47/ 1.72/ 1.95元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023年第一季度业绩预增公告。预计第一季度公司营业收入增长10%-15%，实现归母净利润 3.44~3.69亿元，yoy+10%~18%，实现扣非归母净利润 3.22~3.47亿元，yoy+21.52%~30.96%。 主业恢复良好，Q1延续双位数增长。预计 Q1公司收入增速 10~15%，换算营收33.35~34.87亿元。春节错期压力下，Q1公司仍实现双位数增长，主要系公司烘焙业务、YE 业务、国际业务增长较好，主业恢复情况良好，疫后下游烘焙需求回暖，带动面用酵母销量增长，叠加 21年提价后，22Q1需求疲软基数较低。Q1归母净利率增速中枢高于营收，我们认为主要系提价传导及高毛利面用酵母销售改善提升产品结构。 国内外共同发力支撑收入增长，利润目标压力不大。酵母行业竞争格局仍以乐斯福、安琪、英联马利三巨头竞争为主基调。公司已超越英联马利成为全球第二大酵母公司，22年酵母发酵总产能已达到 35万吨，国内市占率 55%，全球市占率15+%，海外市场仍有较大空间。长期来看，公司“十四五”目标为：2025实现收入 200亿元；短期来看，23年收入目标 143.9亿元（yoy+12.04%），归母净利润目标 14.56亿元（yoy+10.21%），换算归母净利率目标 10.12%，同比基本持平。我们认为，国内下游烘焙有望受益于疫后恢复，大包装酵母有望快速回补，年内宜昌、新疆新工厂等投产有望支撑销量增长；海外新兴市场贡献增量空间，有望延续高增，整体收入目标实现可期。利润端来看，随着水解糖产能逐渐投产，公司原材料采购缺口有望补足，成本上涨压力有望缓解，叠加国际海运成本回落，提价效应释放，23年全年毛利率有提升空间。23年股权激励费用下降，全年净利率有提升空间。我们预计 23年利润目标达成可期。 盈利预测：我们预计 23-25年公司实现营收 145.46/ 164.66/ 186.18亿元，实现归母净利润 14.74/ 17.68/ 20.45亿元，对应 EPS 1.70/ 2.03/ 2.35元/股，维持买入评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格提升；行业竞争加剧；产能释放不及预期；汇率波动。

事件：公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业收入24.36亿元，yoy+26.55%，实现归母净利润3.44亿元，yoy+55.35%，实现扣非归母净利润3.38亿元，yoy+55.29%。单四季度，公司实现营业收入8.83亿元，yoy+54.92%，实现归母净利润1.57亿元，yoy+74.96%，实现扣非归母净利润1.56亿元，yoy+80.78%。 零添加风起，头部品牌受益。全年来看，公司酱油/食醋销量同比+27%/+19%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油、食醋销量均实现两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张，全年吨价承压主要系前三季度疫情影响。22Q4公司收入利润高增，我们认为主要系添加剂事件后，零添加品类渗透率加速提升。公司作为零添加调味品开拓者，多年营销深度绑定千禾品牌与“零添加”概念，添加剂事件后，千禾品牌知名度进一步提升，目标客群快速扩大。分区域来看，22Q4东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+178.51%/ +147.41%/ +56.96%/ +173.84%/ -9.37%，外埠区域高增，我们认为主要系流通渠道招商贡献增量，22Q4东部/南部/中部/北部区域新增经销商64/ 25/ 62/ 56个，占全年新增经销商的61%/ 43%/ 41%/61%。 产品结构提升提振毛利，渠道结构变化降低费用率。22Q4公司综合毛利率同比+1.89pct，环比+6.22pct，我们认为主要系产品结构提升。公司借助高性价比零添加单品实现流通渠道快速铺货，叠加放开后商超客流量恢复，零添加产品占比迅速提升。22Q4销售费用率微降，我们认为系流通渠道占比提升。 23年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23年KA 渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收32.44/ 38.17/ 43.93亿元，实现归母净利润5.16/ 6.51/ 7.74亿元，对应EPS 0.53/ 0.67/ 0.80元/股，上调至买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。