事件：公司公布 2022年报及 2023一季报。2022年，公司实现营业收入 256.10亿元，yoy+2.42%，实现归母净利润 61.98亿元，yoy-7.09%，实现扣非归母净利润 59.66亿元，yoy-7.22%。单四季度，公司实现营业收入 65.15亿元，yoy-7.05%，实现归母净利润 15.31亿元，yoy-22.03%，实现扣非归母净利润 14.69亿元，yoy-20.57%。2023年一季度，公司实现营业收入 69.81亿元，yoy-3.17%，实现归母净利润 17.16亿元，yoy-6.20%，实现扣非归母净利润 16.41亿元，yoy-8.38%。 营收表现略显疲软，疫情+去库存拖累出货。22Q4公司营收个位数下滑，我们认为一方面系添加剂事件对海天品牌力有所损伤，C 端动销放缓，经销商拿货积极性受损，公司出货速度放缓，另一方面系全面放开后全国多地疫情达峰，餐饮端受损。23Q1公司营收小个位数下滑，我们认为主要系年后渠道去库存，公司出货进度同比放缓。分产品来看，22年公司酱油/ 调味酱/ 蚝油销量同比 -5.93%/-8.02%/ -8.68%，吨价同比+3.85%/ +5.39%/ +6.73%，三大品类销量下滑主要系全年疫情多点爆发，餐饮端需求受损，吨价提升主要受益于 21Q4提价。22Q4酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收增速分别为-13.66%/ -7.91%/ -9.98%/ 35.97%，23Q1营收增速分别为-8.94%/ -6.77%/ 3.32%/ 13.75%，22Q4其他产品增速表现亮眼，我们认为主要系料酒、醋等产品培育成果较好，23Q1蚝油增速转正，我们认为主要受益于餐饮复苏。分渠道来看，22Q4线下/线上渠道营收增速分别为-7.47%/ -25.01%，线上增速环比大幅下滑，我们认为主要系添加剂事件对线上舆论影响较大，23Q1线下/线上渠道营收增速分别为 -3.45%/ -17.69%，或因添加剂事件影响逐渐减弱。分区域来看，东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域 22Q4营收增速分别为-12.78%/ -10.44%/ -7.61%/ -7.61%/ 0.93%，23Q1营收增速分别为-5.42%/ -8.60%/ 0.08%/ -6.61%/ 3.24%，23Q1中西部区域表现相对稳健，我们认为主要系中西部区域餐饮恢复情况较好。 毛利环比改善趋势初显，规模经济优势有望修复。22Q4公司实现综合毛利率34.05%，同比-4.08pct，环比-1.24pct，我们认为毛利率下降主要系 B 端产品占比提升（疫情防控政策放开+添加剂事件 C 端受损）。23Q1公司实现综合毛利率36.93%，同比-1.25pct，环比+2.88%，毛利率环比提升，我们认为主要受益于原材料成本下行。22年全年来看，酱油/ 调味酱/ 蚝油单吨制造费用成本同比+14.29%/ +19.87%/ +35.08%，单吨直接人工成本同比 +22.91%/ +25.90%/+38.28%，单吨制造费用和人工成本两位数上涨，我们认为主要系全年销量下滑，规模经济优势减弱。当前大豆等原材料成本下降趋势初显，全面放开后餐饮需求恢复，公司销量有望提升，规模经济优势有望修复，我们认为公司全年毛利率有望提升。费用方面，公司 22Q4/ 23Q1期间费用率分别同比-0.39/ +0.18pct，同比基本持平。 短期关注需求修复，长期看好份额提升。添加剂事件影响逐渐减弱，海天品牌力有望逐渐修复，C 端动销有望回暖。B 端来看，全面放开后餐饮有望持续恢复，公司作为基础调味品 B 端绝对龙头，有望充分受益于行业需求恢复。长期来看，公司主力产品在餐饮渠道黏性较强，有望借助现有渠道优势带动醋、料酒等其他单品强化渗透，C 端品牌力依然强劲，BC 共振，公司有望在行业内持续实现份额提升。 盈利预测：我们预计公司 23-25年实现营收 281.97/ 313.47/ 348.20亿元，实现归母净利润 68.24/ 79.68/ 90.27亿元，对应 EPS 1.47/ 1.72/ 1.95元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023年第一季度业绩预增公告。预计第一季度公司营业收入增长10%-15%，实现归母净利润 3.44~3.69亿元，yoy+10%~18%，实现扣非归母净利润 3.22~3.47亿元，yoy+21.52%~30.96%。 主业恢复良好，Q1延续双位数增长。预计 Q1公司收入增速 10~15%，换算营收33.35~34.87亿元。春节错期压力下，Q1公司仍实现双位数增长，主要系公司烘焙业务、YE 业务、国际业务增长较好，主业恢复情况良好，疫后下游烘焙需求回暖，带动面用酵母销量增长，叠加 21年提价后，22Q1需求疲软基数较低。Q1归母净利率增速中枢高于营收，我们认为主要系提价传导及高毛利面用酵母销售改善提升产品结构。 国内外共同发力支撑收入增长，利润目标压力不大。酵母行业竞争格局仍以乐斯福、安琪、英联马利三巨头竞争为主基调。公司已超越英联马利成为全球第二大酵母公司，22年酵母发酵总产能已达到 35万吨，国内市占率 55%，全球市占率15+%，海外市场仍有较大空间。长期来看，公司“十四五”目标为：2025实现收入 200亿元；短期来看，23年收入目标 143.9亿元（yoy+12.04%），归母净利润目标 14.56亿元（yoy+10.21%），换算归母净利率目标 10.12%，同比基本持平。我们认为，国内下游烘焙有望受益于疫后恢复，大包装酵母有望快速回补，年内宜昌、新疆新工厂等投产有望支撑销量增长；海外新兴市场贡献增量空间，有望延续高增，整体收入目标实现可期。利润端来看，随着水解糖产能逐渐投产，公司原材料采购缺口有望补足，成本上涨压力有望缓解，叠加国际海运成本回落，提价效应释放，23年全年毛利率有提升空间。23年股权激励费用下降，全年净利率有提升空间。我们预计 23年利润目标达成可期。 盈利预测：我们预计 23-25年公司实现营收 145.46/ 164.66/ 186.18亿元，实现归母净利润 14.74/ 17.68/ 20.45亿元，对应 EPS 1.70/ 2.03/ 2.35元/股，维持买入评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格提升；行业竞争加剧；产能释放不及预期；汇率波动。

事件：公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业收入24.36亿元，yoy+26.55%，实现归母净利润3.44亿元，yoy+55.35%，实现扣非归母净利润3.38亿元，yoy+55.29%。单四季度，公司实现营业收入8.83亿元，yoy+54.92%，实现归母净利润1.57亿元，yoy+74.96%，实现扣非归母净利润1.56亿元，yoy+80.78%。 零添加风起，头部品牌受益。全年来看，公司酱油/食醋销量同比+27%/+19%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油、食醋销量均实现两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张，全年吨价承压主要系前三季度疫情影响。22Q4公司收入利润高增，我们认为主要系添加剂事件后，零添加品类渗透率加速提升。公司作为零添加调味品开拓者，多年营销深度绑定千禾品牌与“零添加”概念，添加剂事件后，千禾品牌知名度进一步提升，目标客群快速扩大。分区域来看，22Q4东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+178.51%/ +147.41%/ +56.96%/ +173.84%/ -9.37%，外埠区域高增，我们认为主要系流通渠道招商贡献增量，22Q4东部/南部/中部/北部区域新增经销商64/ 25/ 62/ 56个，占全年新增经销商的61%/ 43%/ 41%/61%。 产品结构提升提振毛利，渠道结构变化降低费用率。22Q4公司综合毛利率同比+1.89pct，环比+6.22pct，我们认为主要系产品结构提升。公司借助高性价比零添加单品实现流通渠道快速铺货，叠加放开后商超客流量恢复，零添加产品占比迅速提升。22Q4销售费用率微降，我们认为系流通渠道占比提升。 23年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23年KA 渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收32.44/ 38.17/ 43.93亿元，实现归母净利润5.16/ 6.51/ 7.74亿元，对应EPS 0.53/ 0.67/ 0.80元/股，上调至买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入25.48 亿元，yoy+1.18 %，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利润 8.18 亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营业收入5.02 亿元，yoy-10.81%，实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利润1.80 亿元，yoy-13.55%。 Q4 短期承压，主业略显疲软。单四季度，公司收入利润同比下滑，我们认为主要系Q4 疫情影响较大。公司11 月21 日公告涪陵生产基地临时停工停产，12 月5日公告复产，期间约半个月无法正常生产发货。全年来看，榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品营收同比-2.31%/ +19.33%/ +51.43%/ -22.72%，量价拆分来看，22 年榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品销量同比-12.61%/ +30.43%/ +25.24%/ +2.86%，吨价同比+11.78%/ -8.51%/ +20.91%/ -24.87%。主业榨菜收入表现较为疲软，我们认为主要系疫情期间消费力较为疲软，21 年底提价消化效果有限，销量同比下滑。 第二曲线下饭菜培育良好，萝卜、泡菜快速放量。 Q4 毛利承压，费率下降拉高净利率。疫情压力下，单吨运费、动力、制造费用有所上涨，但全年综合毛利率同比提升0.79pct，我们认为主要受益于21 年底提价及22 年青菜头采购成本下降。结构上，高毛利主业榨菜增长疲软，毛利相对较低的下饭菜增速较快，拖累公司整体毛利率。单四季度，公司毛利率环比回落6pct，我们认为主要系四季度疫情影响生产经营，规模效应受损，叠加公司推出小包装产品，整体吨价有所下降。全年期间费用率同比回落4.45pct，其中销售费用率同比回落4.52pct，我们认为主要系广告费用投入减少，22 年公司取消梯媒和央视广告投放。全年归母净利率同比提升5.81pct。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量有望逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题有望通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计23-25 年公司实现营收28.83/ 32.14/ 35.73 亿元，实现归母净利润9.47/ 10.80/ 12.18 亿元，对应EPS1.07/ 1.22/ 1.37 元/股，维持增持评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 53.41亿元，yoy+4.41%，实现归母净利润-5.92亿元，yoy-179.82%，实现扣非归母净利润 5.56亿元，yoy-22.50%。单四季度，公司实现营收 13.85亿元，yoy-18.71%，实现归母净利润-10.11亿元，yoy-369.42%，实现扣非归母净利润 1.53亿元，yoy-57.95%。 营收稳健增长，主力酱油吨价提升疲软，我们认为系购买力受损。22年全年来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品增速分别为 7.01%/ 9.18%/ 1.87%/ 9.32%，主力产品酱油增速稳健。量价拆分来看，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量增速为 5.16%/ 5.44%/ -8.25%/ 4.21%，吨价增速为 1.76%/ 3.55%/ 11.04%/ 4.90%。 食用油量减价增，我们认为系油脂成本上涨。主力酱油销量表现稳健，吨价增速较低，我们认为主要系疫情损伤终端购买力。 Q4表现相对疲软，我们认为主要系疫情影响。分产品来看，22Q4主营业务收入yoy-1.75%，其中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品增速分别为 -4.09%/ 2.98%/2.58%/ 1.85%。酱油是主要的拖累因素，我们认为主要系 22Q4全国多点疫情爆发，终端渠道客流量受损，其余品类相对稳健。分区域来看，东部/南部/中西部/北部区域 22Q4营收增速分别为 -15.92%/ -2.55%/ 9.18%/ 15.70%，东部区域表现相对疲软，我们认为主要系疫情影响，南部大本营相对稳健，中西部、北部区域基数较低，快速放量。 Q4毛利率承压，未决诉讼拖累全年利润。22Q4公司综合毛利率同比-6.81pct，我们推测系原材料成本同比上涨+疫情影响运输、人力成本上涨+地产业务影响。 费用来看，22Q4销售/管理费用率同比提升 3.33/ 3.14pct，我们认为主要系 21Q4费用大幅收缩导致基数较低，环比来看，22Q4期间费用率下降 1.87pct。利润来看，22年公司亏损，主要受工业联合诉讼影响，计提 11.78亿元预计负债，剔除未决诉讼影响，22年公司实现归母净利润 5.86亿元，yoy-21.02。 需求恢复有望受益，基本面持续向好。全面放开以来，终端需求持续恢复，我们预计调味品业务有望受益于餐饮需求场景恢复+C 端购买力修复。公司是基础调味品二线龙头，有望享受行业恢复红利。公司大股东已变更，近期股权梳理加速推进，基本面持续向好。我们预计公司 23~25年实现归母净利润 6.99/ 8.59/ 10.17亿元，对应 EPS 0.89/ 1.09/ 1.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本上涨。

事件：公司公布2022 年度业绩快报。2022 年，公司实现营收25.48 亿元，yoy+1.18%，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利8.18亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营收5.02 亿元，yoy-10.81%；实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利1.80 亿元，yoy-13.55%。 疫情影响Q4 承压，轻装上阵23 年有望实现双位数增长。Q4 收入承压，我们认为主要系四季度疫情影响较大，涪陵生产基地11 月中旬起临时停产，12 月上旬恢复后，工厂端补偿部分发货缺口，但随后全国多地疫情陆续达峰，终端动销受损。全年来看，疫情影响下消费力受损，21 年提价后消费群体收窄，除22Q2 疫情封控期间业绩较好，下半年需求整体疲软。展望23 年，全面放开后消费力有望逐渐恢复，低基数下，公司收入端有望实现双位数增长。其中，主力榨菜产品有望实现双位数稳健增长，流通渠道推出60g 新包装，目前市场接受程度较好，全面放开后，客流量逐渐恢复，商超渠道有望回补，瓶装产品突破年轻消费人群；下饭菜、下饭酱、海带丝等新品目前仍处于培育阶段，渗透率较低，增长空间较大。 净利率同比下降，推测毛利率环比持平，费用率同比提升。Q4 归母净利率同比下滑2pct。考虑到三四季度均使用22 年初采购的原材料，我们推测Q4 毛利率环比基本持平，同比有所提升。一方面，提价+成本下降推升毛利率（①21 年11 月提价，我们预计22Q4 吨价同比有所提升；②22Q4使用22 年采购的青菜头，较21年采购价下降近40%），另一方面，高性价比小包装+人力、运输等成本上涨拖累毛利率（①公司推出60g 小包装主打2 元价格带，毛利率低于主力3.5 元/70g 产品；②Q3 工资上调；③Q4 疫情影响较大，运输成本上升）。我们预计Q4 公司费用率同比提升，推测系规模经济损失下摊薄费用率上升+募集资金产生的利息收入减少+销售费用变动。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题正通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计公司2023-2024 年实现营收 30.03/ 34.28 亿元，实现归母净利润 9.82/ 11.82 亿元，对应EPS 1.11/ 1.33 元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。