洽洽短期数据波动，引发市场担忧，但这不代表公司真实的增长中枢，我们建议看复合增速。类似今年的乳制品、啤酒板块，洽洽投资逻辑也可能发生转变，从博弈短期增速到关注现金流、股东回报以及安全边际，而洽洽现金流质量极佳、有稳定的股息回报，符合长线资金选股标准。当前估值处于历史低位，根据DCF模型的敏感性测试，即使保守假设下，公司安全边际依然充足，回调提供布局机会，重申“强烈推荐”评级。 如何看待洽洽短期数据？四五月渠道反馈销售较为疲软，引发市场担忧，但洽洽单月或单季度表观增速与实际增长中枢背离较大，更多是基数或库存调节的影响，不代表中长期问题。建议剔除基数效应看复合增速，更能代表洽洽真实的增长中枢，在相对悲观的假设下，我们计算洽洽Q2以及下半年相比19年同期复合增速仍有中高个位数。综合量价贡献，我们预计中期视角葵花子收入能保持5%稳健增长，坚果增速更快，公司整体增长中枢落在高个位数区间。 洽洽投资逻辑会有什么变化？我们看到今年乳制品、啤酒等板块投资逻辑发生变化，月度数据对股价的影响边际下降，市场从博弈短期数据转向关注股东回报、安全边际，这种转变也有可能发生在洽洽身上。公司是符合长线资金选股标准的细分龙头，2023年分红率提升后对应股息率约4%，资本开支谨慎，现金流质量极佳，从自由现金流视角有进一步提升分红的能力。公司当前估值处于历史低位，甚至低于2013-2017年调整期，横向对比同样估值中枢的伊利、双汇，洽洽成长性更优。 中长期可能超预期的点？抛开短期数据或成本波动，中长期来看，洽洽收入是否还有超预期机会，我们认为在于新品推广节奏的加快，这也是去年以来我们观察到的变化。之前公司战略聚焦原味的每日坚果，对新品较为谨慎，去年开始加大风味坚果的尝试，今年H2会继续推进，同时提出2025年开启第三增长曲线。公司董事长也在今年5月重回管理一线，亲自抓产品和经营，打造下一个三到五年的新增长曲线。 投资建议：短期数据不影响长期价值，下半年有望迎来拐点。相比于短期增速的波动，从现金流、股东回报视角公司长期配置价值更值得关注。 我们采用DCF模型估值，洽洽当前权益价值216亿，对应每股权益价值42.6元，通过对WACC和永续增长率的敏感性测试，目标股价范围在37.1元-51.6元，较当下股价有14%-58%空间，公司向下存在安全边际。我们调整公司2024-2026年的EPS为2.17、2.42和2.70，给予42.6元目标价，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品扩张不及预期、原材料成本上涨、DCF估值受参数选取波动。

公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应 24 年约 17 倍 PE，按照 23 年 73%分红比例测算，对应股息率 4.3%，考虑回购约 5%的稳定收益。给予目标价 34 元，对应 24 年 20 倍 PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。 液态奶淡季梳理渠道，下半年有望迎来拐点。公司选择节后淡季对液态奶渠道进行梳理，意在维护核心单品价盘、促进价值链回归，以提高经销商利润率。 经销商库存已经降至合理水平，终端跨年日期产品基本消化完成，力争上半年完成大日期产品调整。三四月份液态奶发货端受影响，预计下半年有望重回增长，全年液态奶销量有望保持增长，但渠道调整对价格有所影响。 婴配粉轻装上阵，销售加速盈利提升。去年婴配粉行业价盘压力较大，公司主动控货，延迟新品上市时间。今年以来经销商库存保持良性水平，价盘有所回升，根据尼尔森数据，终端动销保持双位数增长，市场份额持续提升。进入二季度，去年发货端低基数下，增长有望加速，全年力争实现5%以上增长目标，成人奶粉继续保持双位数增长。考虑到价盘回升以及收入重回增长，奶粉业务利润率也有望进一步提升。 奶价仍在下行周期，期待原奶供需新平衡。根据农业部数据，5 月份生鲜乳价格同比下降约 12%，本轮奶价下行周期，伊利通过喷粉方式解决原奶供应过剩，预计今年仍有资产减值损失，部分抵消成本红利。费用投放上，伊利仅针对大日期产品有一次性调整费用，对比历史奶价下行阶段，买赠促销政策相对理性。奶价持续下跌，上游部分牧场已经开始亏损，低产牧场在加速淘汰，今年上游产能增长放缓，期待后续原奶供需达到新平衡，下游价格压力缓解，实现更良性增长。 重视股东回报，分红、回购双管齐下。伊利近五年现金分红比例均不低于70%，2023 年进一步提高到 73%。此外，公司公告拟以 10-20 亿的自有资金进行股票回购，全部予以注销并减少公司注册资本，按照当前市值计算，回购金额占比约 0.55%-1.10%。伊利自由现金流质量较高，公司有能力也有意愿持续维持较高的股东回报。 投资建议：重视各方利益，淡季调整蓄势，维持“强烈推荐”评级。公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，二季度以来销售加速，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应 24 年约 17 倍 PE，按照 23 年 73%分红比例测算，对应股息率 4.3%，考虑回购约 5%的稳定收益。给予目标价 34 元，对应 24 年 20 倍 PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等

近期我们到海天味业调研，公司改革调整取得初步成效，内部高管、员工状态更积极，外部经销商库存压力得到缓解，重回增长无虞，后续低基数下季度增速有超预期可能。四五规划要求保持稳健增长， 同时坚定布局高质量发展，强调绿色产品、绿色生产和绿色经营。 我们维持 24-25年 EPS 预测为 1. 12、 1.24元，当前股价对应 24年 35倍 PE。 近日我们到海天味业调研， 与管理层交流改革进展、四五规划等市场关心问题，直观感受到公司内部的积极变化，以及中长期战略定力。 内部状态向好，激活团队动力。 近两年面临全国性的经营挑战和困境，公司推进改革以来最直观、最深刻的变化在于内部思想和状态的积极转变。 管理层转变过往相对封闭的思维方式，内部自上而下进行自我否定、反思，心态更加开放，更重视向优秀同行以及跨行业公司的学习。 组织架构上划分多个经营个体，对应指标和目标更加明确，改变员工过去旱涝保收的心态，团队能动性得到增强。 渠道改革成效显现， 库存处于良性水平。 渠道调整是去年的重点工作， 成立八大销售公司，采用独立自主经营的模式激发团队活力，部分费用权限下放至销售公司，可灵活用于员工激励或市场投入，同时也可以根据区域内市场情况规划和推广特色产品。 针对定制化需求，公司成立敏捷部门快速响应，避免过去丢失订单的情况出现，后端柔性供应链支持，目前处于起步阶段，起量后毛利率有望逐步提升。对外部经销商，公司以库存调整为先，年初以来库存整体是下降趋势，当前全国平均库存处于健康水平。 四五规划力争稳健增长，布局高质量发展战略坚定。 四五规划期间，公司要求做到稳健增长， 保持合理增速和健康的发展状态， 每年不同品类都有具体增长目标。同时公司提前布局高质量发展，战略定力十足，交流中强调绿色产品， 加法减法相结合，通过研发、技术支撑做到既美味又健康。 公司提前向绿色生产和绿色经营转变，未来应对行业要求的变化会更从容，也有利于品牌力提升。 2024年原材料成本下降，公司将加大在产品品质、智能制造上的投入，保持毛利率稳定。 投资建议： 重回增长无虞，关注龙头布局机会，维持“强烈推荐”评级。 海天改革调整取得初步成效，内部高管、员工状态更积极，外部经销商库存压力得到缓解， 公司销售重回增长无虞。今年锚定 12%增长目标，考虑到后续低基数，季度增速有超预期可能。 我们维持 24-25年 EPS 预测为1. 12、 1.24元， 当前股价对应 24年 35倍 PE。 风险提示： 需求下行、 成本上涨、 行业竞争阶段性加剧等

公司Q1如期实现开门红，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025年挑战目标更有信心。长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600元价格带成长空间。我们给予24-25年EPS预测3.01、3.64元。 维持目标价76元，对应24年25倍PE，继续强烈推荐！23年收入/归母净利润同比+28.1%/+25.3%，24Q1收入/归母净利润同比+22.8%/+22.1%。2023年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润101/31.4/31.4亿元，同比+28.1%/+25.3%/+25.6%，单Q4同比+26.7%/+18.8%/+17.4%。 24Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润46.7/15.3/15.3亿元，同比+22.8%/+22.1%/+22.1%，符合此前预期。2023年公司现金分红12.5亿元，分红比例40%，略有提升。2023年/24Q1现金回款分别同比+24.8%/+8.8%，24Q1末合同负债9.7亿元，环比下降14.3亿元，同比下降14.9%产品结构持续提升，大众价格带增速最快。2023年今世缘白酒销量、吨价分别同比+19.9%、+6.7%，产品结构继续升级。分产品看，23年特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别实现收入65.0/28.7/4.1/1.6/0.9亿元，分别同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%。核心大单品四开稳定增长，600元价格带V3低基数下高速增长，大众价格带对开、淡雅受益于返乡带动下宴席、聚饮场景恢复，特A类增速快于整体。24Q1产品结构基本延续这一趋势，特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%。 省内苏中市场快速突破，省外贯彻聚焦策略。分区域看，23年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别同比+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，24Q1分别同比+22.3%/+18.0%/+24.0%/+33.2%/+23.4%/+14.9%，淮安、南京成熟市场仍然保持20%上下稳定增长，苏中市场快速增长取得突破。从经销商数量看，23年省内、省外分别净变动+104、-57个，24Q1省内、省外分别净变动+14、-56个，截至24Q1末省内、省外分别有513、506个经销商，省外聚焦样板市场、核心客户。 加快市场抢占，2023年费用投放加大。受益吨价上涨，2023年公司毛利率78.3%，同比+1.7pcts，其中特A+类/特A类/A类/B类/CD类毛利率分别同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8pcts。23年销售费用率/管理费用率分别同比+3.1/+0.1pcts，国缘品牌势能向上，公司顺势而为加大投入抢占市场，23年广告费/综合促销费绝对金额分别同比+51.0%/69.3%，广告费用率提升1.3pcts，综合促销费用率提升1.9pcts，23年归母净利率31.0%，同比-0.7pct。2024Q1公司毛利率74.2%，同比-1.2pcts。销售费用率/管理费用率分别同比-1.8/+0.1pcts，24Q1归母净利率32.8%，同比-0.2pct。 渠道库存低于去年，四开批价略有回升，市场状态更好。由于春节动销超预期，节后经销商库存明显低于去年同期，公司开系产品升级换代，调整出厂价，对四开配额制管理，随着老产品库存消化接近尾声，近期四开批价略有回升，有利于增强渠道信心以及长期品牌力提升。公司提出2024年经营目标为总营收122亿元左右、净利润37亿元左右，分别同比增长20.8%、18.0%，有望保持健康的市场状态下高质量完成全年目标。 投资建议：全年业绩确定性高，对中长期空间更乐观。公司Q1如期实现开门红，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025年挑战目标更有信心。 长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600元价格带成长空间。我们给予24-25年EPS预测3.01、3.64元。 维持目标价76元，对应24年25倍PE，继续强烈推荐！风险提示：省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期

24Q1公司控货维护渠道健康，液态奶收入有所下滑，但受益成本下降毛利率提升，扣非利润略超预期。公司 2024年目标计划实现营业总收入 1300亿元，利润总额 147亿元，分别同比+3.0%、+25.4%，剔除 Q1非流动性资产处置损益，测算利润总额同比+3.6%，公司全年目标设定较为稳健。进入收入低增速阶段，公司资本开支有望进入下行通道，带来现金流改善。我们给予 24-25年 EPS 预测为 2. 12、1.84元，若剔除处置子公司收益，当前股价对应 24年估值 17倍PE，维持“强烈推荐”评级。 2023年收入/扣非净利润同比+2.4%/+16.8%，提高分红+回购注销，更重视股东回报。2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润 1261.8/104.3/100.3亿元，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%，单 Q4同比-1.8%/-23.5%/+56.5%，收入低于预期，利润超预期。全年现金回款同比+2.7%，经营性净现金流同比+36.3%。2023年公司现金分红 76.4亿元，分红比例提升至 73%。同时，公司公告回购方案，拟以自有资金 10-20亿元回购股份并注销。 白奶保持稳定增长，各品类价格均出现下滑。分品类看，2023年液态奶收入 855.4亿，同比+0.7%，销量、价格、结构分别贡献+2.6%、-2.1%、0.3%，白奶中高个位数增长，金典双位数增长，安慕希双位数下滑，乳饮料小个位数下降。奶粉及奶制品收入 276.0亿元，同比+5.1%，销量、价格、结构分别贡献+6.0%、-0.1%、-0.7%，婴幼儿奶粉略有下降，成人奶粉双位数增长，奶酪受 C 端影响略有下降。冷饮收入 106.9亿元，同比+11.7%，销量、价格、结构分别贡献+11.5%、-1.2%、1.4%。 原奶成本下降利好毛利率，广告营销费用投入缩减。2023年公司毛利率32.6%，同比+0.3pct，液态奶毛利率同比+1.3pcts，主要受益成本下降，单吨材料成本下降 3.5%。 23年销售费用率 /管理费用率分别同比-0.7/-0.3pct，公司优化广告营销费用投放，23年绝对金额同比下降 4.8%，广告营销费率下降 0.8pct。23Q4毛利率 31.5%，同比+0.3pct，销售费用率/管理费用率分别同比-0.3/-0.7pct。23年归母净利率 8.3%，同比+0.6pct，Q4归母净利率 3.6%，同比-1.0pct。 24Q1液态奶收入下滑，扣非利润表现好于预期。24Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润 325.8/59.2/37.3亿元，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%，收入低于预期、扣非利润超预期。液态奶 /奶粉及奶制品 /冷饮分别同比-6.8%/-0.2%/+14.2%，公司 3月份主动控货维护渠道健康，导致液态奶下滑，销量、价格都有拖累。婴幼儿奶粉去年同期高基数，发货略有下滑，终端销售保持增长，成人粉双位数增长，奶酪同比下滑但降幅收窄。24Q1公司毛利率 35.8%，同比+2.0pcts，销售费用率/管理费用率分别同比+1.4/+0.3pcts，非流动性资产处置损益增厚净利润 25.6亿元，实现归母净利率 18.2%，同比+7.2pcts，扣非净利率 11.4%，同比+1.5pcts。 投资建议：全年目标稳健，关注现金流变化，维持“强烈推荐”评级。公司设定 2024年经营目标，计划实现营业总收入 1300亿元，利润总额 147亿元，分别同比+3.0%、+25.4%，剔除 Q1非流动性资产处置损益，测算利润总额同比+3.6%，公司全年目标设定较为稳健。进入收入低增速阶段，公司资本开支有望进入下行通道，带来现金流改善。我们给予 24-25年 EPS预测为 2. 12、1.84元，若剔除处置子公司收益，当前股价对应 24年估值17倍 PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等

24Q1受清爽铺货带动，预调酒恢复增长，广告费用投放节奏影响利润率表现。 展望全年，公司加大推进358战略，清爽从线下开始推广，目前处于铺货、营销的前期阶段，还需要进一步打造核心卖点。第二曲线方面，公司烈酒项目稳步推进，重点孵化和开发麦芽威士忌、调和威士忌等产品，期待下半年威士忌成品酒按计划推出。全年毛利率预计稳中有升，费用投放节奏虽有变化，但整体费用率保持合理稳定。我们预计24-25年EPS为0.88、0.99元，当前股价对应24年23倍PE，下调至“增持”评级。 2023年收入/归母净利润同比+25.9%/+55.3%，现金分红比例64%。公司发布2023年度报告，23年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润32.6/8.1/7.8亿元，同比+25.9%/+55.3%/+60.1%，单Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润8.1/1.4/1.3亿元，同比-14.9%/-33.4%/-36.9%，收入下降主要系22年同期强爽系列爆发、渠道备货基数较高。2023年现金回款35.0亿元，同比+7.1%，合同负债相比22年末下降49.8%。2023年公司现金分红5.2亿元（中期分红），分红比例64%。 强爽爆发成为第一大单品，358战略持续推进。分产品看，2023年公司食用香精3.2亿元，同比+13.2%，销量/均价分别同比+7.6%/+5.2%，预调酒收入28.8亿元，同比+27.8%，其中箱数增长27.8%，均价同比持平。强爽系列爆发带来巨大流量，公司持续投入抖音话题种草、联名代言、电竞赛事营销等，强爽实现翻倍以上增长，超过微醺成为公司第一大单品。随着强爽的爆火，公司加大推进358战略，增加终端货架的组合陈列，期望带动清爽培育。分渠道看，2023年线下/数字渠道/即饮渠道营收分别为27.5/3.8/0.6亿元，分别同比+42.4%/-28.7%/-0.9%，疫情后公司发展重心由线上重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期。23年华北/华东/华南/华西/其他地区分别同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%/+12.4%，23年末公司经销商数量2164个，减少29家。 结构改善带动毛利率提升，高增长下费用规模效应明显。2023年公司毛利率66.7%，同比+2.9pcts，其中食用香精毛利率67.6%，同比+4.4pcts，预调鸡尾酒毛利率67.6%，同比+3.2pcts，受益高毛利的强爽占比提升。23年销售费用率/管理费用率分别同比-2.4/-0.7pcts，其中广告费投入1.9亿元，同比+8.2%，职工薪酬2.2亿元，同比+6.8%，收入高增长下规模效应明显。2023年公司实现归母净利率24.8%，同比+4.7pcts。 清爽铺货带动24Q1增长，费用投入节奏影响利润表现。24Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润8.0/1.7/1.6亿元，同比+5.5%/-9.8%/-13.8%，预调酒收入7.1亿元，同比+5.7%，主要受益清爽产品铺货带动。2024Q1公司毛利率68.3%，同比+2.9pcts，延续增长态势，销售费用率/管理费用率分别同比+8.8/+1.3pcts，销售费用大幅增加主要系公司优化年度广告费用投入节奏，合理规划下提高一季度投放占比。23年Q1公司实现归母净利率21.1%，同比-3.6pcts。 投资建议：清爽铺货带动增长，期待威士忌新品推出，下调至“增持”评级。公司加大推进358战略，清爽从线下开始推广，目前处于铺货、营销的前期阶段，还需要进一步打造核心卖点。第二曲线方面，公司烈酒项目稳步推进，重点孵化和开发麦芽威士忌、调和威士忌等产品，期待下半年威士忌成品酒按计划推出。全年毛利率预计稳中有升，费用投放节奏虽有变化，但整体费用率保持合理稳定。我们预计24-25年EPS为0.88、0.99元，当前股价对应24年23倍PE，下调至“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧。

公司披露 2023年业绩预盈公告，归母净利润同比扭亏为盈，主要系预计负债转回。受改革初始组织调整影响，Q4调味品主业收入、利润有所波动，随着公司新团队组建落地，短期震荡将度过，看好 24年改革红利兑现，收入增长有望加速，利润端仍然享受成本红利，同时采购、生产等供应链效率也有优化空间，利润弹性更高。我们预计 2024年美味鲜净利润 7.5亿，给予 30倍 PE，加上公司土地价值 50亿，目标市值 275亿，维持“强烈推荐”评级。 事件：公司发布 2023年业绩预盈公告，预计 2023年归母净利润15.34-18.41亿元，同比扭亏为盈，主要系与工业联合的诉讼处理达成意向和解，将 2022年计提的预计负债 11.78亿元计入营业外收入，同时 2023年上半年计提的预计负债 17.47亿元将冲回。2023年预计公司扣非归母净利润 4.72-5.67亿元，同比-15%-+2%，其中单 Q4扣非归母净利润 0.09-1.04亿元，同比下降 94%-32%。 组织变革调整，美味鲜短期波动。23年调味品主业预计收入基本持平，利润略有下滑，推算单 Q4下滑主要系公司处于改革初期，以营销中心为切入点启动组织架构调整，短期人员变动对销售带来影响，单 Q4主业利润波动较大或与人员安置等费用相关。 短期震荡已过，开门红有序推进。随着公司各层级岗位竞聘基本完成，新的营销团队已经组建完毕，同时公司推动薪酬改革，从中庸文化向业绩文化转变，提升员工薪酬水平。围绕再造一个新厨邦的三年规划，公司 2024年各项市场工作也有序开展，产品端聚焦核心大单品、明确产品推广梯队，渠道端精细化管理、加强经销商招聘、管理和赋能，当前正处于春节旺季，有望实现开门红增长。 投资建议：Q4短期调整，期待 24年改革红利，维持“强烈推荐”评级。 公司调味品主业 Q4调整更多是改革初期的短期震荡，随着公司新团队组建落地，各项市场工作展开，我们看好 24年改革红利兑现，收入增长有望加速，利润端仍然享受成本红利，同时采购、生产等供应链效率也有优化空间，利润弹性更高。我们预计 2024年美味鲜净利润 7.5亿，给予 30倍 PE，加上公司土地价值 50亿，目标市值 275亿，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧、改革短期波动等

苏酒升级是否会被外来名酒抢占先机，今世缘增长势头能否延续，600元价格元价格带空间能否打开？针对市场关注的问题，本篇报告从地市、产品视角详细拆解，我们认为我们认为1-2年维度今世缘在600元以下价格带元以下价格带增长势头明确，打牢基本盘、积累品牌势能，若后续公司在若后续公司在600元价格带战略更清晰坚定，有望打开长期空元价格带战略更清晰坚定，有望打开长期空间。间。2024年锚定股权激励目标，业绩继续快速增长确定性高，当前股价对应年锚定股权激励目标，业绩继续快速增长确定性高，当前股价对应24年仅15倍倍PE，倘若格局变化或长期空间打开，有望迎来双击！苏酒市场：升级仍是主线，龙头对位竞争。苏酒作为价格升级的标杆市场，增长价格贡献为主，而且省内区域分化明显，苏南、苏中、苏北依次升级，根据测算600元以上价格带有望继续快速增长。从竞争格局看，除苏州、无锡部分市场外来名酒较多，其余地级市次高端各价格带依然是洋河、今世缘主导，两家地产龙头深耕省内，捕捉场景能力更强，预计仍将是引领苏酒升级的主力。其中，600元价格带目前洋河提前卡位，300-600元价格带国缘势头正强。 短期增长：短期增长：600元以下元以下势能向上，1-2年维度确定性高。年维度确定性高。近几年今世缘竞争优势明显，内部管理层务实、团队斗志高，外部渠道推力强、流行度向上，从南京到苏中品牌势能扩张。1）淡雅：）淡雅：百元价格带规模基本稳定，国缘淡雅终端利润优势明显，受益开系品牌势能向下延伸，我们自上而下、自下而上两种方法测算可看40%-50%增长空间。2）开系：）开系：四开是省内商务消费首选，从商务向宴席场景渗透较为容易。国缘品牌势能从南京走向全省，消费者口碑和流行度全面起势，尤其是在苏中市场，今年加大投入完成核心终端覆盖，未来1-2年仍有红利，叠加价格带继续扩容，我们预计四开对开还有50%增长空间。 长期空间：长期空间：600元刚起步，未来大有可为。元刚起步，未来大有可为。苏酒以及今世缘的长期空间还在于价格升级，当前600元价格带处于起步阶段，洋河M6+提前卡位，国缘V3规模还较小，短期通过加大投入快速增长，但也面临价格不一致等需要解决的问题。我们认为该价格带关键在于消费者培育，随着今世缘基本盘更牢固，国缘品牌积累势能，若后续公司在600元价格带产品、打法上更清晰坚定，有望进一步打开长期空间。 投资建议：把握机遇，乘势而起，维持“强烈推荐”评级。我们认为1-2年维度看，国缘开系、淡雅增长势头明确，预计2024年股权激励目标有望顺利完成，2025年冲刺150亿目标，预计24/25年收入增速23%/19%，利润增速23%/21%，当前股价对应24年PE仅15倍。倘若公司品牌势能持续提升，亦或600元价格带升级打开长期空间，都有望提振估值，迎来双击，我们给予目标价61元，对应24年20倍PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济环境波动、省内竞争加剧、升级不及预期、省外扩张低于预期

近日我们参加中炬高新调研，新管理团队围绕再造一个新厨邦，提出第一年打基础、第二年造势、第三年乘势而上的发展节奏，详细分享了上任以来各项改革的进度以及预期完成节点，展现了高效务实的工作风格，董事长对新团队的经营工作也表示充分认可和支持。我们认为近期股价回调，更多是改革初始时的震荡期，继续看好明年改革红利兑现。我们维持 2024年美味鲜净利润 8.5亿的预测，由于调味品商业模式优秀，公司改革红利兑现，收入增长加速，利润弹性更高，给予 30倍 PE，加上公司土地价值 50亿，目标市值 305亿元，维持“强烈推荐”评级。 我们近日参加中炬高新调研，公司新管理团队与投资者深入交流，就公司历史问题、改革进展以及对未来的战略思考做了分享。 调整组织架构，优化薪酬激励。公司以营销中心为切入点，启动组织架构调整，将原有 17个大区调整为 9个事业部，各事业部设有独立的销售、管理、财务 BP 等，希望其有独立作战的能力，事业部下设 29个大区和 137个业务部，目前营销团队正在内外竞聘中。激励方面，公司推动薪酬改革，从中庸文化向业绩文化转变，提升员工薪酬水平，重点岗位激励超越竞争对手，同时加大定期考核力度。 聚焦大单品，加速空白市场覆盖。产品方面，公司将聚焦大单品，明确主销产品、主推产品、辅助产品等不同产品梯队，建立全国分场所产品组合标准，通过聚焦提高核心品类产能利用率。渠道层面，公司将加速空白区域覆盖，计划 2024年完成弱势市场覆盖，对新招商渠道、场所覆盖能力有一定要求，调味品、啤酒、其他副食经销商均在考虑范围内。同时，公司也会加大对经销商的赋能与考核，引入客户退出机制。 优化供应链管理，提升整体运营效率。公司针对物流、生产、采购精益化管理，物流降低单价，完善三码关联管控体系，支撑市场管理和价格管理，生产端降成本、提人效，逐步推进技改，采购端梳理采购流程和模式，公开询问扩大供应商资源，保质保供前提下实现降本。预计明年三月份公司将按照新的供应链体系运作，期待降本增效对净利率的提振作用。 投资建议：深化改革，全面启航，维持“强烈推荐”评级。管理层围绕再造一个新厨邦，提出第一年打基础、第二年造势、第三年乘势而上的发展节奏，详细分享了上任以来各项改革的进度以及预期完成节点，展现了高效务实的工作风格，董事长对新团队的经营工作也表示充分认可和支持。我们认为近期股价回调，更多是改革初始时的震荡期，继续看好明年改革红利兑现。我们维持 2024年美味鲜净利润 8.5亿的预测，由于调味品商业模式优秀，公司改革红利兑现，收入增长加速，利润弹性更高，给予 30倍PE，加上公司土地价值 50亿，目标市值 305亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争加剧等