事件： ①1月 22日， 公司发布业绩预告， 24年归母净利 8.66亿元– 10.98亿元，同增 12.02%-42.02%，扣非净利 7.93亿元– 10.24亿元，同增 0.05%-29.33%； 对应 Q4归母净利 1.16亿元-3.48亿元，同比+59.14%~+376.55%，环比-64.98%~+4.88%；扣非净利 1.13亿元-3.45亿元，同比+0.10%~+205.04%，环比-56.39%~+32.90%。②1月 21日， 江南化工发布关于 2024年 7-12月份日常经营合同情况的自愿性信息披露公告。 公司 2024年 7-12月新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币 27.47亿元。 点评： 2024年业绩超预期， 百亿订单助力成长。 公司预计 24年归母净利 8.66亿元–10.98亿元，同增 12.02%-42.02%，业绩增长超预期。 ①24年度公司民爆产业运行情况稳中向好,产能结构调整继续优化,民爆产业“一体化”发展模式持续深入推进。 从全年维度看， 公司 24年新签或开始执行爆破服务订单金额累计为 101.8亿元，远超 23年公司爆破服务营收 47.15亿元。 其中超 1亿元以上大单占比 85.2%，优质大单较多。根据订单金额和服务期限折算， 24年新签或开始执行 1亿元以上订单折算单年爆破服务增量 22.77亿元，订单增量助力公司打开成长空间。 从 24年 H2看， 新疆区域新签订单较多，或助力公司下半年业绩增长。 24年 7-12月新签或开始执行爆破服务订单金额合计人民币 27.47亿元。 其中新疆地区新签或开始执行的单笔合同金额超 1亿订单累计 11.16亿元，占比 52.9%。 ②截至 2024年末，公司持有雪峰科技股票 4142万股， 2024年度因雪峰科技股价变动同比增加净利润 5561万元。 未来持续看好公司成长。 全国民爆行业龙头企业，受益新疆景气+化债修复。 截至 2024年 12月，公司炸药产能达 76.85万吨，位居行业第一。 根据中爆协， 24年全年我国民爆生产企业累计完成生产、利润总额分别为 416.95和 96.39亿元，同比分别-4.5%和+13.04%。 新疆： 新疆地区民爆维持高景气，全年民爆生产企业利润净增长 11.1亿元，其中新疆地区净增长 6.6亿元；同时 24年新疆炸药产量 53.93万吨，同比+22.99%。 债务省： 2024年 10月 12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，债务省民爆景气持续修复。根据中爆协数据，截至 12月，部分债务省如辽宁、贵州、黑龙江、广西、甘肃、吉林、宁夏等单月炸药产量同比向上，其中辽宁 12月单月炸药产量 2.97万吨，同比+39.4%。未来公司将充分受益民爆行业景气复苏。 优质资产注入加速推进， 海外市场广阔静待开发。 根据公司承诺，十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，其中奥信化工（海外混装炸药近 20万吨， 23年净利润 2.84亿元）和庆华民爆（雷管产能 6000万发，假设净利 2元/发，净利润 1.2亿元）； 12月庆华民爆所持有的公司股份已无偿划转至特能集团，下一步资产注入加速推进中。我们认为资产注入后一方面增厚公司约 4亿的利润，另一方面有望加快海外布局进程。全资子公司北方爆破深耕海外市场（23年 8亿元营收），业务已辐射国际纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚非拉欧地区，随着后续奥信化工的注入，海外竞争力有望得到强化。公司有望依托北方工业（兵器集团子公司）和紫金矿业（公司股东， 24年 11月两公司董事长会面交流规划深度合作）的赋能扩大海外市场份额，根据 QYRESEARCH，2023年全球民爆物品市场 1230亿元，约为国内市场的三倍。 盈利预测： 公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入，未来成长可期。 由于公司 24年新签订单情况良好， 我们上调公司盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润为 9.52、 11.19、 15.05亿元，同比+23.2%、+17.5%、 +34.5%，对应 EPS 分别为 0.36、 0.42、 0.57元。 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。

事件： 12月 24日，公司在上证 e 互动平台表示，内蒙项目第一系列产线烯烃聚合工段于 12月 14日进入平稳有序生产阶段，目前已接近设计产能负荷，产品质量各项指标已达到合格产品标准。 内蒙投产贡献增量，业绩有望稳步向上。 公司内蒙 300万吨煤制烯烃项目首系列100万吨/年生产线已于 11月 22日成功开车，为解决试生产中出现的问题，烯烃聚合工段停车调试 10天并于 12月 14日重启，重启后装置运行平稳有序，目前已接近设计产能负荷，预计将在 Q4贡献产销增量。宁东方面， Q4以来聚烯烃装置满负荷运行，根据百川盈孚数据测算，聚乙烯/聚丙烯 10月开工率 111%/107%，11月开工率 104%/102%，同时考虑到 Q3检修因素已消退， Q4宁东基地聚烯烃产量环比有望增加 10万吨。此外，受益于近期煤价下跌，公司产品价差有所修复，根据 Wind，截至 12月 25日，聚乙烯/聚丙烯 Q4价差分别较 Q3+195/+28元/吨。我们认为，在产能释放和价差修复的双重提振下， Q4公司盈利环比或大幅改善。往后展望，内蒙项目第二系列和第三系列生产线预计分别于 2025年 1月和 3月投产，公司未来几个季度盈利有望伴随新产能的释放拾级而上。 煤制烯烃成本领先，内蒙优势或再升级。 我们在 11月 19日外发的深度报告《宝丰能源（600989.SH）：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔》中已经论证了公司煤制烯烃显著的成本优势。与宁东基地相比，内蒙基地成本优势有望再扩大：①内蒙项目地处富煤区，原料采购运距短，预计节省运费成本 351元/吨。②内蒙项目采用国际国内最先进的 DMTO-Ⅲ技术， 醇烯比较宁东二厂降低约 8%，以原煤价格 750元/吨测算，预计节省原料成本 224元/吨。③内蒙项目单套产能规模 100万吨/年，大幅降低项目投资和运营成本， 预计节省折旧成本 298元/吨。 综上， 内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约 873元/吨，公司成本优势不断强化。 布局新疆第三基地，打开长期成长空间。 7月 30日，宝丰新疆煤制烯烃项目在国家级新疆准东经济技术开发区官网公布，规划烯烃产能 400万吨/年，新疆基地有望成为宝丰继宁东基地和内蒙基地后的第三大基地。此外，宁东四期规划烯烃产能 50万吨/年，预计 2025年上半年开工建设，远期公司烯烃产能将达 970万吨/年，为当前产能的 4.4倍，中长期成长动能充足。 盈利预测： 内蒙项目第一系列产线顺利投产，我们维持公司 2024-2026年归母净利润为 65.58、 141.35、 169.90亿元，同比分别+16.1%、 +115.5%、 +20.2%，对应 EPS 分别为 0.89、 1.93、 2.32元。 风险提示： 需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动等。

事件： 12月 11日，赛轮集团与徐工集团举行战略合作会谈及合作协议签约仪式。 此番双方携手，将从技术协作、配套合作深化、质量服务、信息化和数字化、全球化、培训支持、企业内部建设促进等角度开展深入合作。 双方将整合各自的优势资源，促进工程机械与轮胎技术的深度融合，深化产业链上下游的协同创新，为客户提供更优质、更便捷的服务体验，在实现互利共赢的同时，不断促进行业技术革新和社会发展。 点评： 前三季度轮胎产销两旺，顺势涨价转移成本压力。 前三季度公司全钢、半钢和非公路胎产品的产销量均创历史同期最好水平， 总产销量同比增长均超过 30%，带动整体收入及利润均实现大幅增长。前三季度公司毛利率 28.38%，同比+2.92pct，归母净利润率 13.73%，同比+3.08pct。单三季度来看， 公司实现轮胎产品收入81.73亿元，同比+15.99%；当季轮胎产销量分别为 1921.63/1933.39万条，分别同比+17.61%/+22.81%， 公司毛利率 27.69%，同比-0.10pct，环比-2.08pct，归母净利润率 12.89%，同比-0.38pct，环比-1.34pct。三季度公司利润率有所下滑主要系：①受产品结构变化等因素影响，公司轮胎产品平均价格同比-5.55%，环比+0.36%。②原材料方面，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比+15.08%，环比+1.77%。根据轮胎商业公众号， 10月公司发布涨价函，决定自 11月 1日起对 PCR 四品牌部分产品价格上调 3%-5%，有望在四季度对冲成本端压力，改善利润表现。 持续推进全球化布局，柬埔寨项目开拓成长边界。 海外产能建设方面，公司已在越南和柬埔寨建有轮胎生产基地，并已经或规划在墨西哥和印尼建设轮胎生产项目。其中越南工厂规划有年产 1600万条半钢胎， 260万条全钢胎以及 10万吨非公路胎产能，截至 2023年分别已达产 1250万条、 200万条和 7万吨；柬埔寨工厂规划有年产 2100万半钢胎及 165万条全钢胎产能，截至 2023年已分别已达产900万条和 90万条； 此外公司拟通过墨西哥合资公司投资建设年产 600万条半钢胎项目，已于 5月奠基； 印尼工厂将建设年产 300万条半钢胎、 60万条全钢胎与3.7万吨非公路轮胎项目， 已于 9月动工。 10月 30日， 公司公告调整墨西哥控股子公司注册资本及出资比例，将项目实施主体 STT 的注册资本由 1.2亿美元调整至 2.4亿美元，公司出资比例由 51%调整至 75%， 可以更好满足墨西哥轮胎项目的资金需求，保障其年产 600万条半钢胎项目的建设。 同时公司公告拟投资建设“柬埔寨贡布经济特区项目”，计划引进全球与橡胶行业相关的化工新材料、废旧橡胶回收处理等头部企业入驻，有利于构建更完善的全球供应链体系并满足全球化战略发展需要，开拓成长边界。 液体黄金提升品牌形象，配套市场版图不断完善。 公司持续发力技术创新和品牌建设， 2024年前三季度公司研发费用和销售费用分别为 7.37亿元/11.35亿元，分别同比增长 19.43%/39.15%。公司拳头产品液体黄金已从卡客车和乘用车延伸至工程胎领域，在 11月的上海宝马工程机械展中，公司发布世界首创采用液体黄金新材料的高性能工程子午胎产品，可用于 200吨级以上巨型刚性自卸车、高承载的电动宽体自卸车，其采用全新轮廓设计，具有更耐磨、更节能的优势，彰显巨胎领域研发实力，助力矿山工程机械绿色高效发展。同时公司以液体黄金为核心，在配套市场持续发力，针对不同的细分领域和使用场景推出了丰富的液体黄金产品线， 根据公司 2024年半年报， 已进入比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、越南 Vinfast 等多家国内外汽车企业的轮胎供应商名录，并实现向比亚迪元 PLUS、秦 L 及海豹 06及越南 Vinfast VF5、 VF3等国内外车型的批量供货，拓宽配套市场版图的同时进一步深化了品牌影响力。 盈利预测： 鉴于公司配套市场竞争力不断提升，海外产能亦在稳步建设并逐步投放， 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 42.8、 51.7、 58.0亿元， 分别同比+38.4%、 +20.9%、 +12.1%，对应 EPS 分别为 1.30、 1.57、 1.76元。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧。

事件： 2024年 12月 17日， 公司公告 2024年第三季度权益分派实施公告， 本次利润分配以方案实施前的公司总股本 14.64亿股为基数，每股派发现金红利 0.162元（含税），共计派发现金红利 2.37亿元。 点评： 三季度轮胎产销稳健增长，成本压力采用涨价对冲。 前三季度公司实现轮胎产量6572.08万条， 同比+14.98%，销量 6133.51万条，同比+10.81%，实现轮胎产品收入 157.63亿元，同比+10.03%。 单三季度来看， 公司当季实现轮胎产量 2233.04万条，同比+8.36%，销量 2142.88万条，同比+10.68%， 实现轮胎产品收入 55.13亿元，同比+5.90%。 价格端看， 三季度公司轮胎产品平均价格同比-4.32%，环比+2.24%；成本端看，公司第三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比+15.40%，环比+1.87%。 针对原材料价格上涨，公司连发两次涨价通知：①自 2024年 10月 1日起对国内零售市场的 PCR 部分产品系列进行价格上调，涨价幅度为 3%-5%； ②自 2024年 11月 1日起对国内零售市场TBR 所有产品系列价格上调 2%-3%，对国内零售市场 PCR 部分产品系列价格上调 2%-3%。同时公司将把握采购节奏、通过提前备库等措施减少原材料价格波动影响，有望在四季度对冲成本端压力，改善利润表现。 反倾销退税款到账，带动利润大幅提升。 前三季度公司毛利率 24.35%，同比+4.65pct，归母净利润率 10.73%，同比+4.13pct，单三季度公司毛利率 27.39%，同比+4.46pct，环比+5.33pct，归母净利润率 14.12%，同比+6.59pct，环比+5.04pct。公司在原材料上涨压力下利润率水平同环比仍然均实现大幅度提升主要系： ①公司已于三季度收到美国针对泰国工厂的反倾销退税款合计 5606万美元， 直接增厚公司利润； ②海外第二基地陆续释放产能， 产销均实现增长， 其中毛利较高的乘用车胎销量增长幅度较大； ③今年公司积极进行产品升级，在国内外零售和配套市场持续开展结构调整； ④公司持续推进降本增效， 盈利能力实现显著提升。 “7+5”战略布局稳步推进，塞尔维亚基地追加产能。 公司“7+5”战略即在国内建设 7个生产基地，在海外建设 5个生产基地，截至 2024年中，公司已拥有招远、德州、柳州、 荆门、长春、铜川（前期规划）、六安（前期规划） 7个国内生产基地以及泰国和塞尔维亚两个海外生产基地。其中泰国工厂规划有年产 1500万条乘用及轻卡胎， 220万条卡客车胎产能，截至 2023年分别已达产 1300万条和220万条；塞尔维亚工厂规划有年产 1200万条乘用及轻卡胎及 160万条卡客车胎产能，截至 2023年乘用及轻卡胎产能未落地，卡客车胎达产 80万条。近期公司塞尔维亚工厂已进入产能持续爬坡阶段， 产销量和订单量均呈上升趋势，并已于三季度实现盈利，后续随着产能继续释放，盈利有望持续向好。同时公司计划投资 6.45亿美元扩建塞尔维亚项目，建设各类高性能子午线轮胎 110万套，其中全钢子午胎 80万套、工程子午胎 5万套，农业子午胎 15万套，翻新轮胎 10万套，另有液体再生胶 0.6万吨，项目预计 2030年底可投入使用， 有望进一步提升公司远期全球综合竞争力和品牌影响力。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 22.31、 27.47、 30.82亿元， 分别同比+60.4%、 +23.1%、 +12.2%，对应 EPS 分别为 1.52、 1.88、 2.11元。 维持公司“买入”评级。

事件： ①10月 26日，公司发布 2024年三季报， 2024Q1-Q3公司营收 71.52亿元，同比+6.9%；归母净利润 5.81亿元，同比+20.5%；扣非归母净利润 5.47亿元，同比+24.3%。 Q3营收 25.26亿元，同比+8.6%，环比+1.4%；归母净利润 2.49亿元，同比+47.8%，环比+28.6%；扣非归母净利润 2.29亿元，同比+43.0%，环比+19.2%。②12月 2日，公司发布股份回购方案公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于 2.5亿元且不超过 5.0亿元，按照回购价格 32元/股测算，回购股份数量区间为 781.25万股至 1562.50万股，约占总股本比例 0.92%至 1.85%。 点评： 主业经营维持稳健，费用控制卓有成效。 2024Q1-Q3公司酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量为 37.77、 13.09、 4.96万吨，分别同比+3.6%、 +13.1%、 -2.0%，实现营业收入 27.42、 11.31、 8.81亿元，分别同比+7.6%、 -3.1%、 +1.8%。前三季度酚醛树脂量价齐升、铸造用树脂以量补价，整体来看公司主业经营仍保持稳中有进。从费用率看， 2024Q3公司期间费用率 18.4%，同比+0.2pct，环比+1.1pct； 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.8%、 8.7%、 5.6%、 0.4%，同比分别+0.3pct、 -0.5pct、 +0.8pct、 -0.4pct，环比分别+0.3pct、 -0.8pct、 +0.9pct、 +0.7pct，管理费用率下降显著。从盈利能力看， 2024Q3公司销售毛利率 23.1%，同比+0.5pct，环比-0.3pct；销售净利率 10.1%，同比+2.8pct，环比+2.2pct，盈利能力稳中有进。 高附加值项目稳步推进，高成长性凸显。 ○1特种电子树脂方面： 公司特种电子树脂业务进展良好， 300吨 PPO 产线满产中，新建 1000吨 PPO 项目已于今年 6月投产， 7月全线调试完毕，产出合格产品，截至 10月底下游客户验证基本完成，单月产能利用率 60%以上。我们认为， 后续受益于 AI、光模块市场爆发，带动 PCB、CCL 相关行业市场需求旺盛，有望进一步增厚公司利润。 ②多孔碳方面： 公司自主开发的硅碳用多孔碳材料性能优异，能在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，已获得国内前三家头部电池企业的认可。目前公司已建成产能 300吨，年产 1000吨硅碳负极用多孔碳项目正在积极推进中，预计 2024年底陆续达产。 ③生物质方面： 大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）”项目完成改造后产能稳步爬坡，截至三季度末产能利用率已达 70%以上，预计四季度完全达产，争取 2025年一季度实现单月盈亏平衡。 年内两次股份回购，彰显长期发展信心。 7月 24日，公司发布股份回购方案公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，并于 11月 27日完成回购，实际回购金额 2.5亿元，回购股份 1284万股，占公司总股本的 1.52%。 12月 2日，公司公告拟再使用不低于 2.5亿元且不超过 5.0亿元的资金进行股权回购，年内两次股份回购彰显公司对未来长期稳定发展的信心。 盈利预测： 公司合成树脂具有综合优势，处于行业领先地位， 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9. 12、 12.25、 14.71亿元，同比分别+15.6%、 +34.3%、+20.1%， 对应 EPS 分别为 1.08、 1.45、 1.74元。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；下游需求不及预期；产品竞争加剧风险；项目建设进度不及预期。

国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能1102万吨/年、焦炭产能700万吨/年、烯烃产能220万吨/年，规模行业领先。2013-2023年，公司通过持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8%和23.9%；毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%，盈利能力显著优于同行。 确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。1）成长动能充足：产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。短期视角看，2024年为公司的投产大年，2025年为公司的增量大年。公司内蒙一期300万吨烯烃项目稳步推进，预计今年11月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，成长动能充沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在2025年，公司业绩同比有望持续向上。 中长期视角看，宁东四期规划烯烃产能50万吨/年，已纳入公司2024年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能400万吨/年，远期公司烯烃产能将达970万吨/年，为目前公司产能的4.4倍。2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺VS其他工艺：烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主，2023年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70%/50%，这使得烯烃价格与原油价格存在正相关性。据测算，对于PDH装置而言，65-80美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势。近年国际油价除2020年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持续稳定在60美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。2）宝丰煤制VS其他煤制：在同样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023年单吨烯烃约节省成本1490元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省357、383、439、312元/吨。3）当前成本VS未来成本：公司低成本具备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的DMTO三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约8%，以原煤价格750元/吨测算，预计节省原料成本224元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本351元/吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本298元/吨。综上，内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约873元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。 对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化1）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。据我们测算，在2019-2021和2023-2024Q3两阶段，PE价格和brent油价相关性分别为0.80和0.58，PP价格和brent油价相关性分别为0.73和0.59，均呈现出相关性走低的态势。进入2022年来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性，在宏观需求走弱的背景下，烯烃价格对油价敏感性走弱，而对供需面的关联性走强。2）全球投产浪潮退坡，格局毋需过度悲观。全球来看，2020-2023年是全球烯烃产能的高速扩张期，乙烯/丙烯产能CAGR分别为+5.5%/+8.0%；当下全球烯烃投产高峰已过，预计2024-2026年乙烯/丙烯产能CAGR分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓。国内来看，PE与PP供需格局存在分化。虽然供给端二者均处于投产高峰期，但由于目前国内PE仍有33%的进口替代空间，而PP已基本实现国产替代，使得PE的供需格局好于PP。据测算，2024-2026年我国PE的供需差（总供给-总需求）为-11/-7/+62万吨；PP的供需差为+43/+46/+560万吨，格局趋于宽松，后续关注出口拉动。 盈利预测：公司作为国内煤制烯烃龙头企业，烯烃成本长期处于成本曲线左侧，同时内蒙一期300万吨烯烃项目预计年内投产，成长动能充足。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90亿元，同比分别+16.1%、+115.5%、+20.2%，对应EPS分别为0.89、1.93、2.32元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动等。

事件：①根据百川盈孚，11月13日正丙醇报价10250元/吨，同比上周+7.89%、同比上月15.82%、同比上年42.36%；②根据央视网消息，25家央企预计到2028年投资9395.71亿元用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发等关键领域。 点评：化工业务：柔性生产穿越周期，正丙醇涨价带来弹性。公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业，下游主要涵盖医药、农药、颜料、涂料、信息技术用化学品、食品添加剂、表面活性剂、香料等领域。公司布局淄博与南京双基地，淄博基地毗邻齐鲁石化，其为公司直接提供乙烯、合成气、残液等配套原料；南京基地紧邻诚志股份，园区内同样可通过管道直接输送乙烯、合成气、氢气等。我们认为，由于无特定原料端的约束，公司生产经营更为灵活，可紧盯产品边际效益，通过原料端切换生产更高效益产品。全资子公司淄博诺奥2018年至今盈利实现穿越周期从未亏损，2020年受益国内需求复苏实现净利润3.41亿元，2022年景气低点实现净利润1.64亿元，展现盈利韧性。 根据百川盈孚，目前国内正丙醇总产能32万吨，分别为公司全资孙公司南京诺奥10万吨、南京荣欣4万吨、鲁西化工8万吨和宁波巨化5万吨，近年无新增投产规划，而下游主要消费流向产品（约65%）醋酸正丙酯产能快速扩张，2024E/2025E预计国内新增15/22万吨，带动正丙醇新增需求9/14万吨，国内总需求有望达29/42万吨，正丙醇供需格局或持续偏紧。据我们测算，若正丙醇价格每上涨1000元/吨，对应公司年化利润增厚约8500万元，或具备充分的盈利弹性空间。 工程业务：订单或进入收获阶段，鲁油鲁炼有望受益。公司是由央企设计院改制设立的工程公司，多年来致力于为化工企业提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务。据公司投关记录，公司在手订单充沛，包括北方华锦联合石化（13亿元订单）、中石化天津、齐鲁石化、青岛炼化、宁夏宝丰、神华榆林等一大批总包或设计项目，以及长期服务的框架协议单位检维修、技改技措项目等。此外，目前投资规模逾200亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进，作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。2025-2026年或为公司工程业务收入结算的高峰，有望带动业绩加速释放。 未来展望：硫磺回收领军企业，新疆煤化工赋予机遇。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，运用该技术能将工厂产生的二氧化硫、硫化氢等污染气体回收利用，生产出单质硫，该技术一直服务于石化、煤化工等行业。截至2023年12月31日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计232套，装置总规模1226万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。此外，公司也是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR系列硫磺回收催化剂，QSJ系列水解剂，QTD、QZH系列脱毒剂、脱硫剂等产品的生产与销售。相关产品应用于大中型煤基合成气项目，包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等。近期，公司陆续承接神华榆林硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源50万吨/年煤制烯烃项目硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤榆林硫回收装置专利技术许可及技术服务项目，中标了国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置设计项目等，在新疆煤化工快速发展背景下，公司有望把握机遇，实现盈利能力跃升。 盈利预测：公司是国内最大的正丙醇生产商，产品价格上行有望带来充分利润弹性空间；同时工程业务在手订单充沛，凭借领先的硫磺回收工艺水平，后续有望受益于新疆煤化工的快速发展实现盈利跃升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.85、4.03、5.53亿元，分别同比+1.1%、+41.2%、+37.2%，对应EPS分别为0.44、0.62、0.85元。维持公司“买入”评级。 风险提示：订单进度低于预期；下游需求下滑风险；新疆煤化工建设进度不及预期。

事件： 10月 30日， 公司公布 2024年三季报， 2024年 Q1-3公司营收 63.03亿元，同比+0.29%； 归母净利润 5.24亿元，同比+10.68%； 扣非归母净利润 5.10亿元，同比+8.54%。 Q3营收 23.89亿元，同比+4.56%，环比+11.78%； 归母净利润 1.73亿元，同比+2.14%，环比-19.91%； 扣非归母净利润 1.70亿元，同比-3.84%，环比-18.48%。 点评： 业绩同比保持增长， 净利率已稳步提高。 2024年 Q1-3公司营收同比+0.29%，归母净利润同比+10.68%，归母净利润增幅高于营业收入增幅，主要原因是公司重组完成后，通过优化业务结构、加大集中采购力度、持续压降期间费用等措施，融合创效进一步凸显，有效促进了经营效益提升；公司实现经营活动产生的现金流量净额同比增长 86.94%，主要原因是现金回款和票据支付率增加。 从盈利能力看，2024年 Q1-3公司毛利率为 23.58%，同比-0.14pct； 净利率为 8.85%，同比+0.88pct。 从费用率看， 2024年 Q1-3期间费用率为 13.41%，同比-0.93pct； 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.17%、 7.88%、 4.15%、 0.21%，分别同比-0.21pct、 -1.94pct、 +0.87pct、 -0.10pct，其中财务费用降低主要是因为本期借款金额少于上期，故支付的利息金额同比减少。从单季度盈利能力看， Q3公司毛利率为 23.1%，同比-2.75pct，环比-2.93pct；净利率为 7.86%，同比+0.10pct，环比+2.83pct。从单季度费用率看， 2024年 Q3期间费用率为 13.9%，同比-1.44pct，环比+1.32pct， 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.09%、 7.12%、5.47%、 0.22%，分别同比-0.24pct、 -2.00pct、 +0.59pct、 +0.20pct，环比+0.14pct、-0.22pct、 +1.50pct、 -0.10pct， 研发费用环比提升对季度利润释放造成一定影响。 区域布局逆势增长， 看好民爆景气上行。 根据中爆协数据， 1-9月民爆行业生产总值为 300亿元，同比-6.43%。 各省市自治区景气出现分化， 其中新疆、西藏民爆维持较高增速，同比+27.12%、 +62.37%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市自治区下滑均超 20%。 往后展望： ①2024年 1-8月新疆煤炭累计开采 3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持景气， 公司积极向新疆进行产能转移， 预计未来在新疆产能达到 12.3万吨，或将充分受益。②今年有色金属尤其是铜价上涨明显，拉动铜矿产量提升高，西藏的国内最大巨龙铜矿巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较 2023年翻番，预计大幅拉动爆破需求。公司在西藏布局 2.5万吨混装产能服务巨龙铜矿等项目，竞争优势突出。 ③2024年 10月 12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，拉动民爆景气。 在手订单保障业绩，水利基建或迎弹性。 根据公司日常经营合同公告， 2024年 1-9月新签或在手订单 79.8亿元， 此前 2023年公司新签订单合计达到 319亿元，在手订单充足， 有望持续支撑公司业绩释放。此外， 政策要求 2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标。其中雅鲁藏布江（总投资初步估计超 1万亿元）水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和 2035年远景纲要，墨脱水电站的装机容量将达到 6000万千瓦,年均发电量可达 3000亿千瓦时,相当于“3个三峡”。公司以三峡水利工程起家，且于西藏地区布局混装产能 2.5万吨，先发优势显著，或将充分受益。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 7.6、 9.0、 10.5亿元，+19.3%、 +19.3%、 +16.2%， 对应 EPS 分别为 0.61、 0.73、 0.85元。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。

兵器集团民爆排头兵， 民爆行业领军者。 1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立，以炸药生产起家； 1998年改制设立江南化工有限责任公司， 2008年于深交所上市。 2011年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时公司炸药产能提高至 25.65万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。 2017年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。 2020年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产持续注入。 截至 2024年 H1，公司炸药产能达到 65.45万吨（24年 8月末混装炸药产能占比超 40%）， 工业雷管许可产能 7670万发（其中电子雷管 3670万发），均位于行业前列。 2024年公司持续推进收购进程， 兵器工业集团承诺 2025年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。 新疆、 海外维持高增速， 基建或复苏带来弹性。 根据中爆协数据， 1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为 262.64亿元和 260.42亿元，同比分别下降 6.64%和 6.18%；累计实现利润总额 61.58亿元，同比增长 12.30%。 各省市自治区民爆景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、 +85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超 20%。 往后展望： ①2024年 1-8月新疆煤炭累计开采 3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持景气，公司新疆炸药产能达 17万吨（截至 2024年 6月末），或有望充分受益。 ②公司境外营收 2021-2023年的 CAGR 为 53.4%，已签订纳米比亚铀矿项目 53.59亿元订单， 公司有望紧跟“一带一路”政策出海抢占海外市场。③2024年 10月12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策， 预计或重振债务高风险省市的基建需求， 拉动民爆需求。 行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。 根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到 2025年末，全国民爆企业 CR10的行业集中度由 2020年的 49%提升至 60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据， 2023年行业 CR15合计生产总值达 319.2亿元，约占行业总产值的 73.12%，有望利好行业龙头。 同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据， 2023年全国炸药产量 458.1万吨，工业雷管产量 7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。 行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。 公司作为兵器工业集团旗下民爆上市平台， 目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、广西金建华、庆华汽车、北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等资产， 根据公司公告截至 2024年H1，公司工业炸药许可产能达到 65.45万吨， 规模位居行业前列，业务涵盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。 预计十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，实现民爆资产完全资本化， 往后展望兵器工业集团下民爆资产存在注入预期：①奥信化工（海外混装炸药近 20万吨）； ②庆华民爆（电子雷管产能 6000万发）。随着优质民爆资产的注入，一方面有望强化公司在海外的布局，加快出海进展。另一方面，盈利能力有望再上一台阶。盈利预测。 公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入， 未来成长可期。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 8.62、 9.84、 12.55亿元，同比+11.5%、 +14.2%、 +27.5%，对应 EPS 分别为 0.33、 0.37、 0.47元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。

民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。1993年易普力前身成立，并参与三峡水利工程70%的爆破工程，爆破服务起家。2006年湖南民爆企业南岭民爆上市，2023年南岭民爆与易普力完成重组上市，背靠中国能建集团，充分受益大股东赋能。易普力拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包“双一级”资质，同时民爆产品全产业链匹配，产品+服务覆盖全国约20个省份，同时逐步开拓海外市场。截至2024年H1，易普力管理的工业炸药产能56.55万吨，其中混装比例为52.61%；管理的电子雷管产能7550万发，位居行业前列。各省份民爆景气分化，关注新疆西藏+海外市场。 1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。行业景气存在韧性，看好未来发展和前景。根据中爆协数据，省份间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省份需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。公司预计在新疆产能达到12.3万吨。②今年有色金属尤其是铜价上涨明显，拉动铜矿产量提升高，西藏的国内最大巨龙铜矿巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023年翻番，预计大幅拉动爆破需求。公司在西藏布局2.5万吨混装产能服务巨龙铜矿等项目，竞争优势突出。同时公司积极响应“一带一路”倡议，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等国家。政策大力推动水利基建，民爆需求或受提振。政策要求2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标。其中雅鲁藏布江（总投资初步估计超1万亿元）水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，墨脱水电站的装机容量将达到6000万千瓦,年均发电量可达3000亿千瓦时,相当于“3个三峡”。公司以三峡水利工程起家，且于西藏地区布局混装产能2.5万吨，先发优势显著，或将充分受益。 行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023年行业CR10合计生产总值达261.9亿元，约占行业总产值的59.98%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。 盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业前列，同时积极布局新疆西藏等民爆高景气地区，产能收并购持续推进，未来成长性可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.6、9.0、10.5亿元，+19.3%、+19.2%、+16.3%，对应EPS分别为0.61、0.73、0.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预