工商业一体化大型医药集团，商业+。工业双轮驱动。公司是国内工商业均处于领先地位的医药产业集团，主营业务覆盖医药工业与商业，在医药工业领域，公司拥有丰富的产品资源，在国内12个省市以及海外建有药品生产基地，常年生产约700个药品品种，20多种剂型；在医药商业领域，公司是国内第二大全国性医药流通企业和领先的进口药品服务平台。2024年前三季度，公司实现营业收入2096.29亿元，同比增长6.14%；归母净利润40.54亿元，同比增长6.78%。 夯实商业基本盘，加速发展创新业务。2016年公司与拜耳共同探索跨国药企在中国的CSO业务模式，该合作延续至今，2023年底公司与赛诺菲达成战略合作，该合作涉及重点疾病领域的20多个产品，合约规模超50亿人民币。2024年前三季度，公司CSO合约推广业务实现高增，实现销售金额约61亿元，同比增幅达176.3%，覆盖赛诺菲、拜耳、益普生、住友、武田、卫材等18家药企。同时，公司着力打造创新药全生命周期服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。此外，公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务拓展，加快全国器械业务基础布局，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展，在SPD、医美业务方面迎来突破，2024年前三季度，公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 工业板块实力突出，创新管线逐步兑现。在创新药方面，公司贯彻创新转型战略，研发投入持续加码，研发投入从2018年的13.9亿元增长至26亿元，研发费用从10.6亿元增至22亿元，2024年12月5日，公司X842项目上市许可申请获国家药监局批准，截至24年三季度末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项），还有2项创新药项目提交pre-NDA、分别为I001和SRD4610，4项处于关键性研究及临床III期阶段。在中药方面，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有六个中华老字号品牌，公司持续推进中药大品种和大品牌战略，同时以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，推进中药品种的二次开发。 投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为281,573、308,355、338,586百万元，同比增长8.2%/9.5%/9.8%；归母净利润分别为5,039、5,594、6,306百万元，同比增长33.7%/11.0%/12.7%；对应EPS分别为1.36、1.51、1.70元；对应PE倍数为15.07/13.57/12.04倍。公司为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业+医药工业板块，实现业绩双轮驱动。医药商业板块为公司基本盘，有望持续受益于行业集中度提升，此外CSO等创新业务快速放量，为公司业绩增长提供成长新动能。医药工业板块，随着公司创新药管线的逐步兑现，叠加中药大品种战略推进，有望打造新的增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示医药行业政策变动风险、创新药研发不及预期风险、地缘政治风险、商誉减值风险。

事件描述公司发布2024年三季度报告,业绩快速增长：2024年前三季度收入约5.21亿元，同比增长87.05%；归母净利润约2.45亿元，同比增长182.65%；扣非归母净利润约2.24亿元，同比增长239.12%。前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为81.0%、47.0%、43.0%，分别提升9.35个百分点、15.88个百分点、19.27个百分点。 24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为78.2%、38.4%、32.5%，同比提升3.69个百分点、21.8个百分点、26.41个百分点。核心观点呼吸道系列非新冠产品增长迅速：公司业务主要由呼吸道系列-非新冠产品构成，据财报显示，2023年该业务收入占比约84.83%，到2024年上半年，该占比更是高达97.74%；公司产品主要包括全血呼吸五项检测试剂盒、流感抗原三项检测试剂盒、流感抗体三项检测试剂盒，等等。 2024年上半年，受益于呼吸道病原体检测领域快速发展，以及公司加大等级医院及基层医疗市场的开拓，呼吸道系列-非新冠产品收入约4.12亿，同比增长160.13%。海外不断获批新产品，业绩有望提速：据公司公告，2024年8月和9月，公司子公司唐山英诺特分别在马来西亚和缅甸取得2个产品，合计4项产品资质，产品分别为副流感病毒、腺病毒抗原联合检测试剂盒（乳胶层析法），以及甲型流感病毒、乙型流感病毒、合胞病毒、偏肺病毒抗原联合检测试剂盒（乳胶层析法）。2023年公司境外收入1305.91万元，其中剔除新冠业务后收入1271.74万元，同比增长272.16%。我们认为，随着海外不断增加产品资质获批，海外业务增长有望提速，逐步成为公司新的增长引擎。 投资建议我们认为，呼吸道病原体检测试剂市场处于快速发展时期，公司作为该领域领先企业之一，有望持续受益于行业增长；我们预计2024年-2026年公司收入分别为7.82亿元、9.43亿元、11.19亿元，归母净利润分别为3.56亿元、4.63亿元、5.67亿元，当前对应PE估值分别约16.8X、12.9X、10.5X，估值处于同行可比公司偏低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示呼吸道试剂盒集采风险、竞争格局恶化风险、公司市场推广不达预期风险、流感病毒发生较大变化风险。

事件描述公司发布2024年三季度报告,业绩短期承压：2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36%；归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78%。 前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点。24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点。核心观点心脑血管业务稳健增长：据公司财报，心脑血管为收入占比最高的业务，2024年前三季度收入约42.4亿元，同比增长3.54%；抗肿瘤收入约1.66亿元，同比增长22.68%；肝病治疗收入约5.32亿元，同比增长12.64%；感冒发烧收入约2.39亿元，同比下降36.42%，主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。 我们认为，随着公司核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等品种于2023年集采，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定。华润三九拟入主赋能在望：据公告显示，2024年8月，控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，天士力集团及其一致行动人将持有的28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。我们认为，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显。 投资建议我们认为，未来华润三九控股公司后，公司在产品规划、管理、营销方面将会有进一步提升，我们预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示股份转让失败风险；核心产品推广不达预期风险；产品降价超预期风险；原材料及动力成本涨价风险；中药政策变化风险。

公司发布 2024年三季报, 收入稳健，毛利率承压： 2024年前三季度收入约 163.0亿元，同比增长 1.58%；归母净利润约 34.5亿元，同比增长 8.5%；扣非归母净利润约 31.1亿元，同比增长 0.26%。 前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 51.0%、 21.2%、 19.1%，同比分别下降 0.92个百分点、提升 1.35个百分点、下降 0.25个百分点。 24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 53.9%、 24.4%、23.1%，同比分别下降 2.4个百分点、 0.99个百分点、 0.15个百分点。 核心观点手术量增长快于收入增长， 单价承压： 据中报显示， 2024年上半年公司实现门诊量 794.07万人次，同比增长 9.23%；手术量 64.99万例，同比增长 6.92%；门诊量和手术量增速快于收入增速， 单价同比下降。 2024年上半年， 公司国内和海外收入分别约 92.43亿元、 13.02亿元，同比分别增长 1.70%、 11.95%，海外增速明显快于国内， 其中欧洲地区收入增长 16.41%， 主要系上半年公司通过欧洲 Clí nica Baviera 收购了英国 Optimax 集团 100%股权，而国内行业增长阶段性受限。 我们认为， 未来宏观环境复苏， 公司国内业务将明显受益。 进一步完善县医院网络， 持续推进国际化战略： 2024年，通过收购 87家医疗机构，进一步完善县医院网络；通过欧洲 Clí nica Baviera 收购了英国 Optimax 集团 100%股权，从而进军英国眼科市场，国际化战略持续推进。 我们认为，随着公司旗下医院不断增多，其覆盖的患者人群不断增加，未来分级连锁和国际化优势将会进一步体现。 投资建议我们认为， 宏观环境变化是当前公司业务承压的核心因素， 公司作为民营眼科医院龙头， 经营具有韧性， 业绩具有较大弹性； 我们预计 2024年-2026年公司收入分别约 211.4亿元、 230.1亿元、 242.1亿元，归母净利润分别约 36.8亿元、 39.6亿元、 43.3亿元，当前对应 PE 估值分别约 35.8X、 33.3X、 30.4X， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示消费复苏不达预期风险； 医疗事故风险； 并购医院整合不达预期以及商誉减值风险； 核心人才流失风险。

事件描述公司发布 2024年三季度报告, 业绩快速增长： 2024年前三季度收入约 8.31亿元，同比增长 20.19%；归母净利润约 0.7亿元，同比增长31.37%；扣非归母净利润约 0.63亿元，同比增长 46.23%。前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 19.7%、 8.5%、 7.6%，分别同比提升 2.4个百分点、 0.7个百分点、 1.4个百分点。 24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 18.4%、 7.1%、 6.3%，分别同比提升 0.2个百分点、 1.2个百分点、 1.2个百分点。 核心观点毛利率提升导致净利润增长明显高于收入增长： 2024年前三季度公司毛利率提升了 2.4个百分点， 据中报显示，主要系 2024年以来，硼砂、硼酸、中硼硅药用玻璃管等主要原材料以及电力、天然气价格等能源价格采购成本均有了不同程度的下降，同时，公司加强采购管控，包装物、辅料等采购价格降低，从而有利于公司生产成本的进一步降低，故 24年上半年耐热玻璃毛利率同比增加，导致利润增速明显高于收入增速。我们认为， 2025年开始随着中硼硅模制瓶放量，因其毛利率高于耐热玻璃和传统药用玻璃业务，公司整体毛利率有望进一步提升。 中硼硅模制瓶将构建公司新的增长曲线： 据公司可转债募集书， 一致性评价及带量采购将推进中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代，中国玻璃网预计未来 5-10年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。 据公司公告， 2024年 4月底和10月下旬，中硼硅玻璃模制瓶注射剂瓶与制剂共同审评审批结果、中硼硅玻璃玻璃输液瓶与制剂共同审评审批结果，分别转“A”， 5月 29日第二台窑炉 1.1万吨点火，加 2022年点火的 5080吨，合计产能达1.608万吨，后续可转债项目规划的 4.66万吨将陆续点火。 投资建议我们认为公司基本面拐点已现， 2024年开始受益于中硼硅模制瓶产能落地，以及原材料成本下降带来的毛利率提升等，我们认为公司未来3年业绩趋势向好；我们预计 2024年-2026年收入分别为 11.57、14.92、17.22亿元，归母净利润分别为 1. 12、 2. 12、 2.73亿元，当前对应 PE分别约 30.4X、 16.0X、 12.4X， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示低硼硅向中硼硅升级的政策波动风险；中硼硅模制瓶投产不达预期以及价格战； 5%以上大股东减持；原材料价格波动。

核心观点公司发布 2024年三季度报告， 2024年前三季度，公司实现收入 1.91亿元（+30.98%，同比，下同）；实现归母净利润 0.53亿元（+107.68%）；实现扣非归母净利润 0.46亿元（+108.37%）。分季度来看， 2024年 Q3公司实现收入 0.69亿元（+14.70%）；实现归母净利润 0.20亿元（+50.83%）；实现扣非归母净利润 0.18亿元（+44.96%）。 营收增长稳定，新产品持续放量。 根据公司公告， 公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业， 2024年前三季度公司收入整体增长稳健，预计主要受益于核心业务人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统业务的稳定增长，此外参考公司 2024年10月 29日投资者关系活动记录表， 公司新产品可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶实现快速放量， 2024年前三季度合计实现销售收入超过2,000万元， 较同期增长近 90%。 费用管控成效显现， 盈利能力提升。 2024年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为 17.44%/23.49%/-0.22%，同比分别增加（减少） -8.89/0.88/-0.39pct， 销售费用率大幅下降， 预计受益于公司在营销管理端的优化措施（参考 2024年 8月 19日投资者关系活动记录表）。得益于费用端持续优化，公司净利率水平提升， 2024年前三季度净利率为 27.65%，同比提升 10.21pct。 营销网络不断完善，止血纱产品适应症拓展稳步推进。 根据公司公告， 公司不断拓展完善营销网络，形成了覆盖面较广的营销网络体系，截至 2024年上半年，已与境内外近 800家经销商建立良好的合作关系，产品进入国内超 1,700家医院，公司产品已覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等近 90个国家和地区。此外，公司积极筹划已上市的“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓适应症工作，后续有望进一步提升产品竞争力。 ? 投资建议公司聚焦神经外科高值耗材领域，核心产品硬脑膜补片有望借助带量采购政策落地，实现市场份额提升； PEEK 颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品止血纱和脑膜胶业务有望成为公司新的增长点。考虑到公司盈利能力提升，我们上调了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为 0.67亿元、 0.92亿元和 1.25亿元，同比增速分别为 64.7%， 36.9%和 35.3%，当前股价对应 P/E 分别为 49.76、36.34和 26.86倍， 维持“买入”评级。 ? 风险提示集采降价超出预期、集采落地执行不及预期、新产品推广不及预期。