盈利增速较2016年放缓。1季度平安银行实现净利润62.14亿元,同比增长2.1%,增速较2016年全年下降1.3个百分点,增速较2016年下降主要由于息差收窄和手续费增速放慢;其中营业收入同比增长0.65%(还原营改增前的营业收入为同比增长8.2%)。盈利增长主要来自成本节约(16.9%)和规模扩张(8.5%),但很大程度上被拨备费用(-14.9%)和息差(-6.8%)所抵消。成本收入比24.55%,同比下降4.80个百分点,业务管理费同比下降15.8%。 1季度负债端增长主要来自同业存单,存款与年初持平,资产端增长主要来自贷款和非标。2016年末总资产、负债、贷款和存款分别较年初+1.8%、+1.7%、+4.9%和-0.5%。1季度资产增长主要来自贷款和应收款项类投资,分别贡献资产增速2.3和1.7个百分点,但现金及存放央行款项、拆出资金分别拉低资产增速1.4和1.0个百分点;总负债较年初增长1.7%,主要来自应付债券(主要为同业存单)贡献1.9个百分点,公允值计价负债和存款均拉低负债增速0.4个百分点。估计1季度末同业负债+同业存单余额占负债比重达到近28%,较去年年末上升约2个百分点。 NIM环比降幅较大,主要由于负债端同业存单和同业负债日均余额占比和利率升幅较大,存贷利差环比略降。1季度日均NIS和NIM分别为2.37%和2.53%,环比分别下降20和19个基点,NIM降幅超过16年各季度,其中生息资产收益率环比上升10个基点,付息负债成本率环比上升30个基点。存贷差环比只下降4个基点,息差环比降幅大主要因为负债端同业存单和同业负债日均余额占比和利率升幅较大,二者在日均付息负债中日均余额占比环比分别上升2.0和4.2个百分点,利率分别上升66和81个基点;而日均存款占比环比下降6.2个百分点。预计后续同业存单增速将有明显放缓。 1季度不良、关注占比稳定,不良生成速度放缓。1季末不良额269.27亿,环比增长4.8%,环比增速低于16年各季度;不良率1.74%,环比持平;关注类占比4.12%,环比略升0.01个百分点。年化不良净生成率2.63%左右,低于此前6个季度。从新增不良的结构来看,新增不良主要来自公司贷款、个人经营性贷款和信用卡应收账款,而汽车贷款不良额较年初有显著下降(预计主要因为处置力度加大)。企业贷款不良率环比上升0.03个百分点,升幅较之前明显放缓,是不良增长放缓的主要驱动。信用卡不良率1.55%,环比略升0.12个百分点,但新进不良比例为近三年来最优水平。年化信用成本3.26%,较2016年基本保持稳定。拨备覆盖率163.3%,环比上升8.0个百分点;拨贷比2.84%,环比略升0.13个百分点。截至16年末,逾期3个月以上与不良比率为157.7%,仍处同业较高水平,随着监管层对该指标的关注,预计逾期3个月以上未减值贷款后续仍有下迁压力。特殊资产管理事业部自2016年底成立以来,1季度收回不良资产23.94亿元,同比增长111.86%,不良收回额中90%为现金收回。 1季度新增贷款中零售贷款占比超过60%,新增零售贷款主要投向按揭。1季度新增贷款中,一般对公、票据贴现、零售(不含信用卡)、和信用卡贷款占比分别为+50%,-11%,+51%和+10%。1季末,零售贷款(含信用卡)占比37.8%,较年初提高1.1个百分点,其中按揭贷款占比6.8%,较年初提高1.0个百分点;信用卡应收账款占比12.2%,环比持平。 手续费佣金净收入显著放缓。手续费佣金收入91.25亿元,同比增长2.6%,增速同比大幅放缓49.1个百分点,手续费收入增长主要来自信用卡、理财业务。手续费佣金净收入为81.5亿,同比仅增长0.6%,而2016年手续费佣金净收入增速为15.7%。占营业收入的比重为29.4%,同比持平。手续费佣金收入增速大幅放缓主要由于去年1季度基数较高,去年2-4季度已经经历了持续放缓,放缓主要是由于咨询顾问费、代理及委托手续费、资产托管手续费收入放缓较多,其次是营改增的影响。 公司积极推进智能化零售战略转型,零售业务客户基础发展迅速,在零售业务的服务、产品、渠道和组织上均有突破。1季度末零售AUM达9,063.86亿元,较上年末增幅13.64%,零售客户数4,369.35万户,较上年末增长7.96%,其中:私人银行及财富客户数38.78万户,较上年末增长12.80%。服务上,大数据精准把握客户需求,打造以“SAT(社交+移动应用+远程服务)+智能网点”为核心的零售银行服务体系,覆盖与客户的全触点并做无缝对接;产品上,大力发展消费金融,升级财富管理,构建一站式零售综合金融服务;渠道上,深化行外合作,基于智能主账户打造B2B2C零售业务发展新模式;组织上,引入了大量具有互联网经验的专业人才,互联网化组织管理支持创新快速落地。 维持长线买入评级。核心一级CAR/一级CAR/CAR分别为8.28%/9.23%/11.48%,环比分别下降0.08/0.11/0.05个百分点,RWA系数较年初上升1.0个百分点。略下调17-18年盈利预测2.5%/2.0%,预计17-19年盈利增速分别为7.4%/8.9%/5.6%,目前17年PE和PB分别为6.58和0.75倍。维持长线买入评级和10.7元的目标价。

东阿阿胶调整主要产品价格。上周,东阿阿胶宣布上调主要产品价格。其中,阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬的出厂价由2016年11月17日起分别上调14%、28%和25%。根据公告,公司的提价策略能够提高驴皮的收购价,提高上游农户饲养毛驴的积极性,让公司提供更优质的阿胶产品。 我们重申对公司的提价战略感到乐观。将主要产品的出厂价提升是提升销量的有效战略。公司从2010年至2015年将阿胶片的出厂价格提高了约6倍,销量显着增长。以目前的情况来看,基于(i)阿胶的日常开支仍然偏低;(ii)提价将有助上游公司生产更多的驴皮,缓解驴皮供应的压力;(iii)东阿阿胶将增加上游原材料的成本,消除中小型竞争对手并获得更多的市场份额;和(iv)公司在上一轮提价以后升级了客户群,剩余的客户对价格敏感度较低,因此我们对该战略仍然感到乐观。 我们继续认为,强劲的公司将在阿胶行业中走强,价格上涨仍是关键。由于驴皮供应有限,具有优势地位的公司将受益于市场整合。我们相信,东阿阿胶将利用其优势,特别是其品牌优势和丰富的现金储备,扩大其市场份额,巩固其市场地位。然而,在现阶段增加市场份额的唯一有效策略是提高其产品的平均售价。我们亦认为上调价值将是东阿阿胶的长期战略。 上调至长线买入评级,调高目标价至人民币68.42元。鉴于2016年剩余天数有限,库存消耗等因素,我们认为本次提价对公司2016年的表现影响不大。我们上调FY17/FY18收入预测至人民币64.651亿元/73.80亿元,同比上升15.7%/14.2%;及纯利预测至人民币20.998亿元/24.302亿元,同比上升18.6%/15.7%。基于公司最新的提价方案和我们的收入及利润增长预测,我们把公司的评级由「中性」上调至「长线买入」,目标价上调至人民币68.42元,对应21.3倍/18.4倍2017/2018E市盈率,较现价有16.6%上升空间。

收入与盈利:2016年前3季度公司实现销售收入25.49亿元,同比下降1.43%,而归属母公司股东净利润爲2.31亿元,同比增长25.23%。其中第3季度,实现销售收入8.79亿元,同比增长2.95%,而归属母公司股东净利润爲0.79亿元,同比增长48.98%。 3季度业绩增长原因:3季度公司毛利率高于上年同期、销售费用和管理费用占销售收入的比例有所下降等都是造成3季度利润增幅明显超过收入增幅的主要原因。3季度综合毛利率爲24.5%,虽低于上季度的27.1%,但高于去年同期的22.5%,总体上,公司産品盈利能力处于正常波动范围之内。 行业发展态势:当前钕铁硼磁体行业整体需求较平淡,而新能源汽车、机器人等新兴市场尚未大规模啓动。而上游稀土原材料价格近期也基本保持稳定。 与特斯拉合作的意义:近日公司与全球知名电动汽车厂商特斯拉签署《特斯拉零部件采购通用条款》,该条款约定未来三年内公司将向特斯拉供应钕铁硼磁体。该协议属框架性条款,最终的交易量和交易金额将根据实际订单需求情况而定。目前,特斯拉所産电动车都采用感应异步电机,而全球其他厂商绝大多数都采用使用钕铁硼磁体的永磁同步电机。我们认爲,作爲全球电动车的领导厂商,特斯拉拟开发采用永磁电机的电动车将具有重要意义,说明使用钕铁硼磁体的永磁电机技术将会是主流技术。公司与特斯拉的合作虽然在短期内不会对公司业绩産生重大影响,但长期看具有非常积极的意义,凸显了公司在行业中的领导地位。 提高公司投资评级和目标价:虽然公司3季度盈利能力表现良好,但收入增长低于预期, 据此我们略微调整公司的盈利预测, 16/17/18年EPS 由0.323/0.376/0.457元调整爲0.314/0.363/0.449元。与特斯拉的合作对公司估值构成积极意义,因此我们将公司的投资评级由公司“中性”提高至“长期买入”,目标价爲18.83元,相当于16年EPS 的60倍市盈率。

华兰生物公布3Q业绩。期内,公司录得收入5.497亿元,同比上升21.2%,毛利3.195亿元,同比上升20.8%,毛利率58.1%(去年同期:58.3%);股东应占利润1.97亿元,同比上升31.7%。业绩符合我们预期。我们认爲业绩改善主要由于血浆産品供不应求,以及公司在血浆産品方面议价能力强大。我们维持16/17年盈利增长31.9%/32%的预测。 3Q业绩会纪要。华润生物昨日举行电话会议,出席者包括财务总监谢军民。我们参加了会议,纪要如下:(i)1-3季度采浆量爲745吨,同比上升44.6%,主要由于公司对采浆站的深入开发。例如,其中一个采浆站期内采浆量90吨,远高于行业平均;(ii)1-3季度血蛋白/静注人免疫球蛋白收入上升45%/60%,平均售价稳定(血蛋白:每克约40元);(iii)疫苗业务录得亏损约1000万元。管理层表示这主要由于山东省发生疫苖事故后,对市场的控制变得更严格,特别是对于分销商;(iv)管理层表示每吨采浆成本期内上升了8%,主要由于推广活动;(v)管理层表示其单株抗体药仍然在初期阶段,该业务未来两年未必能够産生利润。 因采浆量大幅上升,继续看好公司前景。我们认爲公司将继续受惠于血浆供不应求的局面,以及其采浆站的深入发展。我们的2016/17年每股盈利预测爲0.84/1.1元。目前2016/17市盈率爲43.6/33.0倍。维持目标价45.65元,有25.5%的上行空间。

盈利增长稳中略降,拨备力度加大,费用控制进一步加强。前3季度,平安银行实现净利润187.19亿元,同比增长5.52%,增速较上半年略有下降;拨备前营业利润561.60亿元,同比增长29.88%,远高于盈利增速,主要由于资産减值损失316亿元,同比大幅增长59%;其中3季度资産减值损失116亿元,同比环比分别增长66%和11%。盈利增长主要驱动因素:成本节约(14.8%),规模扩张(7.5%),手续费佣金净收入(5.6%),但很大程度上被拨备费用所抵消(-24.7%)。前3季度成本收入比27.70%,同比下降4.44个百分点,较2015年度下降3.61个百分点;业务管理费同比略降0.7%,增速继续下降。 3季度非核心资産负债环比收缩,总资産负债环比基本平稳。期末总资産/贷款/存款/负债较年初分别增长11.3%/17.6%/10.3%/10.5%,环比2季度末分别增长-0.3%/5.3%/0.8%/-0.6%。环比看,资産增长主要来自贷款,贡献资産增速2.5个百分点,但被存放同业拆出资金、交易性金融资産、买入返售资産和应收款项类投资的下降所抵消,负债端看,存款、应付债券分别贡献负债环比增长0.6和0.7个百分点,但向中央银行借款、同业及其他金融机构存放款项拉低负债环比增速1.2和0.5个百分点。 3季度息差环比趋于平稳。由于重定价基本结束,存贷利差环比趋稳,贷款存款占资産负债比重上升,以及债券投资平均利率上升,3季度单季NIS2.60%,环比略升2个基点;NIM2.73%,环比略降2个基点,走势趋于平稳。存贷利差4.49%,环比略升1个基点。3季度债券投资规模有所压缩,日均余额环比下降9.2%,平均利率3.64%,环比大幅提升33个基点,可能是压缩了部分低利率的债券投资。 粗略推算3季度不良净生成率同比环比略升,关注类占比环比下降。期末不良贷款率1.56%,环比2季度末持平;关注类占比4.17%,环比下降0.17个百分点。1-9月共清收不良资産38亿元,同比少清收7亿元;其中3季度清收11.6亿元,同比少清收1.8亿元。粗略推算3季度不良净生成率3.22%左右,同比环比略有上升。资産质量下行趋势稳定,关注类前瞻性指标有好转迹象。 3季度单季信用成本3.39%左右,同比环比均有明显上升;期末拨贷比2.56%,环比上升5个基点;拨备覆盖率164.39%,环比上升3.57个百分点。

“C+SIE+R”模式是平安银行打造差异化竞争力的重要抓手。平安银行以“提质增效”爲中心,推进分行转型与事业部改革两大任务,围绕“C+SIE+R”业务模式,推动改革落地。“C+SIE+R”模式指“核心客户+供应链客户、产业链客户和生态圈客户+零售客户”,将产业链从以往的核心企业拓展到产业链上下游企业,事业部和分行的创新服务及协同合作得到强化,是推动事业部改革、分行转型、小企业转型、零售转型的重要抓手,综合金融成效将更加显著。传统银行服务只集中在产业链上的核心企业,平安银行通过“C+SIE+R”模式,实现事业部总对总对接,分行落地。平安银行已经成立八大行业事业部,在九大垂直细分领域进行专业化、集约化的经营。 上半年产业基金业务保持较快发展。上半年产业基金出账5600亿。15年产业基金出账5500亿,计划16年将达到1万亿。产业基金资金来源有:理财,同业,保险资金等,平安银行配套投放信贷很少,收入主要来自中收。产业基金业务能够促进存款增长,带来中间业务收入。虽然收入来自中收,但平安银行从去年开始对不同类别基金也提了拨备(预计主要爲声誉风险)。上半年产业基金带来的中收规模在20亿左右,由于中收收入贯穿产业基金的存续期,后续存续期内中收收入总规模尚难以预测。 不良净生成率仍偏高,但资产质量下行趋势有望缓和。上半年不良净生成率3.11%,仍偏高,但低于去年下半年3.18%的水平,自去年下半年以来,逾期与不良剪刀差也开始呈缩窄趋势。产能过剩行业,控制增量风险,消化存量风险:从13年开始,公司对产能过剩行业实施限额管理,对行业准入实行名单制。 煤炭行业,选择只做主焦煤,动力煤信贷禁入,现在煤炭行业的主企业没有坏账风险。钢贸都已经消化完毕,到明年会全部消化归零。公司继续实施客户结构哑铃型战略,未来整体资产质量下行趋势有望缓和。 零售银行业务实施三步走战略,向智能化零售银行转型,依托集团强大的综合金融优势实现跨越式发展。第1步:2013-2015年,对公业务爲主,构建零售业务快速发展的强大基础;第2步(目前所处阶段):以对公和零售业务幷重,跻身股份制银行第一梯队;第3步:使零售业务成爲平安银行的主导业务和利润的主要来源。零售银行转型的目标:用3-5年时间零售客户达到1.1亿(截至16年6月末已有3543万零售客户);零售银行贡献利润的一半。向智能化零售银行的目标转型,在降低成本的同时提升客户体验。在未来的转型中,将重点打造智能化客户沟通渠道,包含线上、线下及远程全渠道的客户服务体系。 信用卡业务充分受益于集团庞大、优质客户资源;汽车金融特色突出。信用卡:上半年,平安银行信用卡收入占零售收入的1/3,利润占零售业务利润的36%。新增卡中交叉销售占比达30-40%,存量2000多万张卡中40%来自集团渠道,集团渠道客户更爲优质。2016年上半年,平安银行新发卡量在上市股份制银行中第1位,流通卡规模第3,客户活跃度第2,资产总收益率((利息收入+手续费收入)/平均贷款余额)第2位。汽车金融:国内领先的汽车金融供应商,打造汽车大金融生态圈。 维持长线买入评级。我们认爲“C+SIE+R”模式有利于推动平安银行形成差异化竞争力。通过事业部改革,对公业务提升了营销层级和专业性;通过橙e网这样的互联网平台服务供应链、产业链上的小企业,有利于成本降低、风险控制,幷带来存款增长;分行负责对公业务落地和开展相关零售业务,统筹了事业部和分行利益,促进对公和零售的联动。零售转型依托集团庞大优质的客户资源和先进的科技实力,在降低获客成本的同时,提升了客户体验,幷通过综合金融提升客户粘性。平安银行的零售业务已经具备了服务海量客户能力,随着集团加大客户迁徙力度,零售银行业务发展有望提速。目前16年PE和PB分别爲7.02和0.90倍。公司同时是深港通标的股,零售金融导向符合境外投资者偏好,维持长线买入评级和10.7元的目标价。

华兰生物公布了1H16业绩。期内,公司录得收入8.566亿元,同比上升30.4%;毛利5.457亿元,同比上升33.7%,毛利率63.7%;股东应占利润4.103亿元,同比上升32.4%。业绩符合我们的预期。在今年上半年,人血白蛋白贡献收入3.430亿元,同比上升19.7%,毛利率61.59%;IVIG贡献收入3.241亿元,同比上升62.6%,毛利率63.64%。我们认爲,IVIG强劲增长主要是由于:(i)1H15的基数较低;及(ii)控制疫苗産品后産生出额外血浆。同时值得我们注意的是,人类血清蛋白和IVIG的毛利率分别增加了5.17个百分点和1.54个百分点。我们认爲,毛利率改善的根本原因在于血液制品供应不足。例如,1H16福建省人类凝血酶原复合物的平均售价同比增长30%-50%。 我们维持公司于今年采浆量940吨的预测。我们继续看好公司今年的采浆量,幷预期采浆量会通过现有采浆站的深度开发以及新采浆站的建立而录得显著增长。华兰生物23个采浆站之中,部分是2011年以后建立,包括滑县采浆站、长垣县采浆站、彭水县采浆站、潼南县采浆站、巫溪县采浆站和石柱县采浆站,我们预计以上采浆站将于今年进入産量高峰期。此外,石柱县采浆站获得采浆认证,幷于1H16开始贡献新血浆资源。峻县采浆站和云阳县采浆站已完成生産准备,有待取得采浆认证。 我们首次覆盖后股价大涨,继续看好。截至昨日,公司股价自我们发表首次覆盖报告后已大涨约21%。我们认爲公司将继续受惠于血浆供不应求的情况,维持FY2016/FY2017每股盈利预测0.84/1.1元。华兰生物目前FY2016/FY2017市盈率爲45.0倍/34.1倍。上调目标价至45.65元,对应2017年41.4倍市盈率,较现价有21.4%上升空间。

盈利略低于预期主要由于拨备因素,营改增上半年只体现2个月,对盈利影响很小。平安银行上半年实现净利润122.92亿元,同比增长6.10%;每股收益0.87元。盈利略低于我们预期1.3%,主要由于2季度拨备计提略高于预期。 利息净收入低于预期主要由于息差降幅超预期,其中营改增是重要原因。营改增使营业收入比原口径下降;还原营改增前的营业收入同比增幅20.44%,相当于对收入影响幅度2.4%。与之相伴的是营业税低于预期,两者加总基本符合预期。由于自2016年5月1日起执行营改增,上半年只体现两个月,所以营改增对上半年利润的影响幅度很小。上半年成本收入比28.80%,同比下降3.42个百分点;业务管理费用由去年和今年1季度双位数的增长下降到5.12%。 2季度贷款增长略有加快,上半年存款增长好于去年同期。截至2016年中期末,平安银行总资産/贷款/存款总额分别爲2.80/1.36/1.90万亿元,较年初分别增长11.72%/11.67%/9.48%,环比1季度末分别增长4.47%/7.54%/2.37%。 从资産结构看,上半年资産增长主要来自贷款(5.5%),应收款项类投资(4.7%),买入返售拉低资産增速2.6%。其中应收款项类投资2季度增长有所放缓,1-2季度环比增速分别达到25.0%/10.8%,而贷款增长2季度略有加快。负债较年初增长11.2%,增长主要来自存款和应付债券,分别贡献增速7.0和4.0个百分点;1-2季度存款环比增速分别爲6.9%/2.4%。存款上半年增速快于去年同期1.5个百分点,增长主要来自公司存款,零售存款较年初持平,大力发展的産业基金对负债业务有一定带动。 2季度NIM降幅扩大,营改增以及贷款收益率下降是重要原因。上半年净利差、净息差分别爲2.67%和2.79%,同比分别提升0.10、0.08个百分点;其中2季度单季净利差、净息差分别爲2.58%和2.71%,环比分别下降18和16个基点,降幅远超过1季度的1-2个基点。按照利息收入的比重粗略测算,营改增大约影响息差7个基点左右。负债结构中,应付债券占比上升,对负债成本也有一定上拉,但活期存款占比明显提升,2季度末活期存款占比36.2%,较年初上升4.5个百分点(主要来自对公活期存款占比提升),带动存款成本环比下降5个基点。但由于贷款风险偏好下降,定价水平下降,存款成本环比降幅仍远低于贷款收益率环比降幅(2季度一般性贷款利率环比下降53个基点)。 信用成本和不良生成速度维持高位,逾期占比延续下降趋势,不良现金收回比例显著下降。6月末,不良余额211.95亿元,环比增幅7.3%,升幅较1季度放缓;不良贷款率1.56%,环比持平。上半年不良净生成率3.11%,粗略测算1季度爲3.07%左右,2季度不良生成速度环比维持高位。关注类占比4.34%,环比略升3个基点;逾期占比4.61%,较年初下降0.11个百分点,延续去年下半年的下降趋势。逾期90天以上/不良贷款的比率爲186.72%,较年初下降6.11个百分点,但仍偏高。不良贷款主要集中在商业、低端制造业和零售贷款中的经营性贷款,占不良贷款的95%。上半年信用成本3.08%,同比上升84个基点。拨备覆盖率160.82%,环比略降0.20个百分点;拨贷比2.51%,环比略降0.01个百分点。上半年共清收不良资産26.43亿元,同比减少5.31亿元;其中信贷资産(贷款本金)24.16亿元。收回额中79.42%爲现金收回,同比下降17.85个百分点,表明不良清收难度加大。 手续费收入增长放缓,谘询顾问费降幅较大。上半年手续费及佣金净收入增长19.9%,增速较去年和今年1季度50%以上的增速明显放缓;手续费及佣金净收入占比30.03%,同比提升0.57个百分点。其中贡献较大的主要包括:银行卡业务手续费收入增长40.2%,理财手续费收入增长53.0%,代理及委托手续费收入增长32.1%;而谘询顾问费收入下降44.0%,拉低手续费收入增长10.8个百分点。上半年信用卡交易金额同比增长47.78%;新增发卡450.86万张,同比增长66.06%,交叉销售渠道获客占新增发卡量约30.60%。理财规模保持快速增长。表内外理财规模9,589.52亿元,较年初增幅29.27%,其中表外理财规模7,312.90亿元,较年初增幅45.70%。 继续加大低风险资産投放。公司上半年压缩産能过剩等领域风险资産,商业、小微贷款等高风险行业贷款占比下降,加大优质公司贷款、信用卡贷款等低风险资産投放。对公贷款从行业分布看,占比下降的主要有商业、采掘业、制造业,占比上升的主要有社会服务、科技文卫,能源,交通运输、邮电,票据贴现。票据贴现占比2.9%,较年初提升1.8个百分点。零售贷款(含信用卡)较年初增长3.53%,增长主要来自信用卡贷款,信用卡贷款较年初增长10.34%,经营性贷款较年初下降9.5%;零售贷款占比21.6%,较年初下降2.5个百分点,主要因爲经营性贷款占比下降。信用卡不良率爲2.15%,较年初下降0.35个百分点。小微贷款(含小微企业和个人经营性贷款)2,309.39亿元、较年初增幅4%。 维持长线买入评级。基本维持盈利预测,预计16/17E盈利增速分别爲6.8%/8.0%,目前16年PE和PB分别爲6.78和0.87倍。维持长綫买入评级和10.7元的目标价(原12.8元目标价按照转股调整,目标价对应1倍16PB)。

血液制品行业供给偏少,远未能达到需求。我们认为,上游血浆资源的缺乏为限制血液制品行业发展的最大瓶颈,核心逻辑包括:(i)自2001 年起,政府不再批准新的血液制品生产企业; (ii)与国外相比,中国大陆采浆频次较低,整体供浆效率不高; (iii)血浆中的可利用成分占比较低;(iv)政府对新增浆站企业的资质要求较高以及(v)血浆捐献的文化障碍。不仅如此,我们认为需求端在未来仍将维持快速增长,这些增长主要来自:(i)受上游行业不断开放(包括浆站数量的增多)后产生的自然需求(ii)医生及病患对血制品的认识不断加深;(iii)各类手术、免疫系统缺陷、出血性疾病类人群的增长;(iv)血浆类产品适应症不断增加;(v)医保范围不断扩大。随着近年来市场对血液类制品需求的不断上升,我们认为当前血液制品行业为供小于求的卖方市场。 量价齐驱助力公司业绩快速增长。公司将对以滑县单采血浆站为代表的现有浆站进行深度开发,我们预期华兰生物的采浆量将在2016 年大幅提升。在公司当前23 家浆站当中有8 家浆站(包括重庆市6 家分站、重庆市云阳县单采血浆站及河南省浚县单采血浆站)尚未贡献任何血浆,公司在2015 年的大约720 吨采浆量仅来自于15 家浆站。换言之,这15 家浆站在2015 年的平均采浆量接近50 吨。值得留意的是,在其当前运营浆站当中滑县浆站、长垣县浆站、彭水县浆站、潼南县浆站、巫溪县及石柱县浆站皆为2011 年后新成立的浆站,正迈入采浆高峰期。我们认为上述浆站将在未来两年成为华兰生物血浆来源的主要增长点。此外,其浚县浆站及云阳浆站有望将于2016 年8 月正式投产,届时为公司的采浆量提供新动力。 未来将受益于行业兼并收购。截至2015 年年底,中国大陆地区仅有32 家血浆生物药品持牌生产厂商,其中仅19 家正在运营,16 家取得了新的GMP 证书。我们预计随着行业整合的不断加剧,华兰生物将会进行适度的收购从而带来外延式增长机遇。 首次覆盖并予以“买入”评级。 由于我们对其血浆类产品量价齐升的程度和对公司成本控制的能力更为乐观,我们对公司2016/2017/2018 年每股盈利的预测要分别高于市场4%/9%/14%(期间对收入的预测要高于市场3%/8%/12%)。 考虑到公司的上游浆站资源、丰富的产品链、不断增长投浆量及采浆量、血液制品行业的行业壁垒以及下游对血液制品的需求,我们认为华兰生物(002007.SZ) 的合理估值约为347.5 亿人民币,对应2016 年/2017 年的市盈率分别为44.7x/33.9x,目标价为59.78 人民币,与收市价相比有大约20.6%的上升空间。 作为A 股医药行业领先企业,公司在未来三年的盈利增长稳定可期,因此我们给予华兰生物(002007.SZ)“买入”评级。

盈利增长主要来自规模扩张和手续费。2015年北京银行实现归属母公司股东净利润168.39亿元,同比增长7.78%,每股收益1.33元。盈利增长主要来自: 规模扩张(14.1%),手续费增长(6.3%),但部分被拨备增加所抵消(-14.2%)。加权平均年化ROE 爲16.26%,同比下降1.72个百分点。业务管理费同比增长21.2%;成本收入比24.99%,同比上升0.33个百分点。 存放同业款项对资産增长贡献最大,主动负债对负债增长贡献最大。2015年北京银行总资産、贷款分别较2014年末增长21.02%和14.23%;总负债和客户存款较上年末增长20.99%和10.78%。资産增长主要来自:存放同业款项(贡献10.9%),其次是贷款和证券投资(贡献6.1%和4.6%),负债增长主要来自:应付债券(贡献8.3%,增长主要来自同业存单),存款(贡献7.0%), 同业及其他金融机构存放款项(贡献5.4%)。年末存贷比75.8%,较年初上升2.6个百分点。 4季度NIM 环比下降。2015年末NIM 和NIS 分别爲 2.15%和2.22%,同比分别下降7个和4个基点,主要由于存贷利差收窄28个基点,以及发行债券占比上升,存款占比下降抬高负债成本。以期初期末平均余额计,4季度NIM2.13%,环比下降5个基点,降幅较3季度略微扩大1个基点。预计未来公司主动负债的占比仍将继续提升,对负债成本构成压力。 下半年不良生成率加快,但在同业仍较低,逾期增速放缓,关注类占比稳定, 逾期与不良剪刀差保持审慎。15年末不良余额86.55亿元,较年初增长49.64%, 较上半年增长27.52%。不良净生成率0.52%,同比提高0.16个百分点,较上半年提高0.22个百分点,在已公布年报的上市银行中仅高于盛京。不良率1.12%,较15年上半年上升0.17个百分点,环比增长2个基点。 关注类占比1.05%,较14年末下降了24个基点,和15年上半年持平。逾期贷款余额116.76亿元,较中期增长7.06%,其中逾期三个月以上的贷款较中期增长13.4%,增速较上半年均有所放缓。逾期占比爲1.51%,较中期略升3个基点。逾期3个月以上/不良的比值爲92.7%,较中期下降11.5个百分点,不良划分标准保持审慎。本期计提贷款损失准备73亿元,同比增长58%。拨备覆盖率311.8%,较中期下降24.5个百分点;拨贷比3.48%,较中期上升0.38个百分点。存量拨备仍较爲充足。 手续费佣金净收入增速加快。2015年实现手续费及佣金净收入71.20亿元, 同比增长49.0%,增速较2014年提高28个百分点,较2015年上半年提高21个百分点;占营业收入的比重16.15%,较2014年提高3.2个百分点。2015年手续费收入75.88亿元,同比增长46.67%,其中投行收入和保函及承诺业务分别贡献手续费收入增速12.9和9.5个百分点,代理和理财业务分别贡献5.7个百分点。期末理财管理计划余额 528亿元,较年初增长 195%。 互联网金融创新业务领先同业,投贷联动在首批试点行中具有优势和想像空间。互联网金融领域,2015年,公司成爲“芝麻信用”首家合作银行。直销银行基数仍小,增速飞快,客户数24.6万户,储蓄存款6.3亿元,较期初增长 463.1%;资金量6.9亿元,同比增长 322.2%。北京中关村区域占据全国1/3的科技企业和创业资源,创客体系在全国最完善,作爲在中关村地区具有地域优势、客户资源优势、服务科技企业经验优势的中小银行,在首批试点行中,北京银行在发展投贷联动业务上具有优势和想像空间。截至 2015年末, 北京银行的科技金融贷款余额710亿元,较年初增长 11%;文化金融贷款余额330亿元,较年初增长 49%。目前公司已成立投贷联动领导小组,计划筹备投贷联动子公司。目前公司科技企业贷款规模750亿,将近3800户客户。公司的目标是成爲投贷联动最具特色银行。 小微和零售贷款增速快于全行,活期存款占比上升较大。小微企业贷款余额 2351亿元(不含个人经营性贷款),较年初增长 19%,高于全行14%的贷款增速;占贷款总额的30.3%,较年初上升1.0个百分点。零售贷款1893亿元,较年初增长 23.7%;占比24.4%,上升1.7个百分点。零售贷款增长主要来自个人按揭贷款。贷款占比下降的行业主要是制造业、房地産业、批发和零售业。储蓄存款余额 2079亿元,较年初增长 12.9%;占比20.4%,较年初上升0.3个百分点。活期存款占比49.4%,较中期上升5.1个百分点,主要来自企业活期存款占比上升。 给予长綫买入评级。地方债置换:去年置换地方债175亿左右。关于MPA 监管影响:去年对于小企业贷款增速高于全行,存款偏离度低,14项指标中多项指标表现较好,在ABC 3级监管分类中,公司属A 档范围。核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别爲8.76%,9.14%和12.27%,较中期分别上升0.16,0.54和0.76个百分点。预计16-17年盈利增长13.3%、12.4%, 目前16年PE/PB 爲7.0和1.04倍。公司资産质量保持优异,存量拨备充分, 在互联网金融、混业经营方面走在同业前列,考虑到估值部分反映了优质基本面,给予长綫买入评级和12.7元的目标价。

1季度盈利增速平稳。兴业银行2015年实现归属于母公司股东的净利润502.07亿元,同比增长6.51%,公司此前已经发布业绩公告。盈利增长主要驱动因素爲规模贡献(14.6%),手续费佣金净收入(3.3%),其他业务收入(4.5%),但在很大程度上被拨备费用(-21.1%)所抵消。2015年ROE爲18.89%,同比下降2.32个百分点;ROA爲1.04%,同比下降0.14个百分点。2015年成本收入比爲21.6%,同比下降2.19个百分点;业务管理费增长11.5%。1季度归属母公司股东净利润增长6.15%;1季度业务管理费增长11.7%。 2015年和2016Q1资産增长最大贡献均来自应收款项类投资。截至2015年末,兴业银行总资産、贷款和存款分别较年初增长20.25%、11.69%和9.53%。总资産的增长主要来自应收款项类投资的贡献,应收款项类投资较年初增长159%,贡献资産增速25.6个百分点,此外贷款增长贡献4.0个百分点,买入返售较年初下降68%,主要由于应监管要求买入返售项下非标自然到期不能续作,拉低资産增速11.0个百分点。4季度资産环比略增0.2%。总负债较年初增长20.2%,主要来自同业存拆放,贡献负债增速12.5个百分点,存款和应付债券发行分别贡献5.2和5.5个百分点;负债环比3季末持平,存款和同业存单的增长,基本被同业存放的降幅所抵销。16Q1资産增长保持与15年同样的变化趋势,总资産较年初增长3.2%,主要来自应收款项类投资和贷款分别贡献2.7和1.9个百分点。贷款较年初增长5.95%,略快于行业平均增速;负债较年初增长3.1%,主要来自发行债券和卖出回购,而存款下降4.9%。 2015年全年息差降幅小;16Q1息差同比环比降幅大。2015年NIM2.45%,同比下降3个基点,息差降幅在可比同业中表现相对较好,虽然存贷利差收缩42个基点,但公司作爲同业业务净借入行,受益于同业业务利差的扩大,以及非标投资的大幅增长。资産端,虽然投资类资産(非标投资所属科目)利率同比下降49个基点,但其利率高于生息资産平均利率,其在日均生息资産中占比较年初提升19个百分点,对于缓解生息资産收益率的下降贡献较大。2016Q1净息差同比下降22个BP;以期初期末余额计算,单季NIM爲2.28%,环比下降22个基点。公司2015年加大按揭投放力度,按揭重定价对于息差有拉低,此外1季度存款下降,应付债券持续大幅增长也拉高负债成本。 15Q4资産质量指标出现积极变化,但不良生成速度在同业中仍处较高水平;16Q1不良增速环比有所加快。15年末,不良贷款余额259.83亿元,环比下降5.5%,爲11年3季度以来首次出现环比下降;不良贷款比率1.46%,环比下降0.11个百分点;关注类占比2.35%,环比下降0.09个百分点。2016Q1不良额环比上升14.1%,不良率1.57%,环比上升0.11个百分点。2015年不良净生成率爲2.16%,同比上升77个基点,在可比同业中仅低于招行和平安,处于较高水平;粗略测算4季度单季不良净生成率约爲1.26%,环比3季度有显著下降;16Q1不良净生成率预计爲1.52%,环比15Q4有小幅上升。4Q末,逾期贷款占比2.74%,较年初上升0.49个百分点,较6月末下降0.63个百分点。逾期贷款环比6月末下降16%,主要来自逾期1年以内贷款下降。逾期3个月以上贷款与不良的剪刀差从年初的193%显著缩窄至104%。从新增不良的行业分布来看,主要集中在制造业和批发零售业,分别占到新增不良的比重爲24%和38%,其次新增个贷不良占比16%。新增个贷不良主要来自个人住房和商用房贷款。2016Q1拨备覆盖率203.3%,环比略降6.8个百分点;拨贷比3.2%,环比上升13个基点。 2015年手续费佣金增速慢于可比同业,16Q1手续费佣金净收入增速放缓。2015年手续费佣金净收入同比增长19%,增速较14年上升5.2个百分点,但慢于可比同业;占营业收入比重爲20.9%,同比下降0.8个百分点。2015年手续费佣金收入增长18.2%,其中顾问谘询费增长26%,贡献手续费收入增速9.6个百分点,银行卡和代理业务分别贡献2.5和2.1个百分点。2016Q1手续费佣金净收入增长16.6%,增速较15年下降2.5个百分点。 2015年按揭驱动个贷占比提升。从贷款结构来看,4Q末个贷占比28.8%,占比较年初上升4.5个百分点;票据贴现占比3.9%,较年初上升2.2个百分点。个贷占比上升主要来自按揭贷款。零售业务方面,4Q末持牌社区支行772家,小微支行5家,全行超过三分之二的社区支行已实现盈利。存款结构来看,活期存款占比爲42.8%,较上年末提高0.98个百分点。 2015年理财业务、互联网金融业务和银银平台上的同业业务保持快速发展。理财业务:15年末,全行理财産品余额爲14,385.58亿元,同比增长72.26%,其中,开放式産品余额占比46.46%。互联网金融:公司继续以“钱大掌柜”爲主阵地。期末钱大掌柜个人客户数量达到340万,较期初增长215%;钱大掌柜面向终端客户金融産品销售规模达7,740亿元,同比增长42.43%。银银平台:4Q末,银银平台合作客户数达653家,增长38%,增速较2014年有所加快。其中,理财门户合作客户254家,期内累计销售産品2.16万亿元,增长51.24%。累计与近270家商业银行建立信息系统建设合作关系,其中已实施上綫146家,成爲国内最大的商业银行信息系统提供商之一。 给予长綫买入评级。2016Q1核心一级CAR和CAR分别爲8.67%和11.34%,环比分别上升0.24和0.15个百分点。2015年分红率23.15%,同比基本持平。预计16-17年盈利增长5.3%、10.0%,目前16年PE/PB爲6.0和0.94倍。给予长綫买入评级和19.1元的目标价。

盈利增速好於市场预期。2015年上半年北京银行实现归属母公司股东净利润为100.36亿元,同比增长13.44%,高於wind 市场一致预期2.6%。上半年盈利增长的主要驱动因素为规模贡献(7.7%)、息差贡献(5.0%)、手续费佣金净收入(4.8%),但拨备力度加大拉低盈利增速6.7%。上半年成本收入比19.8%,同比持平;业务管理费同比增长18.3%,增速较14年全年提高2.0个百分点。截至6月末,总资产、贷款总额和存款分别较年初增长6.5%、9.1%和6.3%。从上半年资产负债增长的驱动因素来看,总资产较年初增长6.55%至1.62万亿,增长主要来自贷款和应收款项类投资分别贡献3.9和2.5个百分点;总负债较年初增长6.5%,主要来自存款和应付债券(上半年北京银行发行同业存单638.70亿元)分别贡献4.1和4.5个百分点,但卖出回购和同业存拆入下降分别拉低负债增速1.7和1.4个百分点。 上半年息差同比提升,2季度息差环比小幅提高。2015年上半年日均NIS和NIM分别为1.95%和2.15%,同比分别提高6个和4个基点,其中生息资产收益率和付息负债成本率同比分别下降27和33个基点。资产端,公司加大收益率较高的应收款项投资(主要为资产管理计划)配置力度;负债端,同业负债利率下降对於负债成本下降贡献较大。 以期初期末余额计算,2季度NIM 2.21%,环比提高4个基点,主要由於2季度计息负债成本降幅略超过生息资产降幅,我们判断2季度负债成本下降主要得益於2季度存款增长好转和同业负债成本降幅大。 上半年没有核销,2季度不良增速显着放缓,资产质量变化趋势好於同业。截至6月末,公司口径不良率0.92%,较年初下降6个基点,环比下降1个基点。上半年北京银行没有进行核销,只转让8.93亿,集团口径不良余额67.87亿,较年初增长17.4%,预计环比1季度增加2个多亿,增幅3-4%,增速慢於1季度,也是13年2季度以来单季最慢增速;不良率0.94%,较年初仅升7个基点;关注类占比1.05%,较年初下降26个基点。逾期贷款余额109.06亿,较年初增长22.6%,增速略快於不良增速;主要为逾期3个月以上贷款增速较快,较年初增长35.7%。逾期占比1.48%,较年初上升0.16个百分点,环比下降0.26个百分点。不良与逾期3个月以上贷款的比值为95.9%,虽然较年初下降15个百分点,但不良分类仍然较为审慎。房地产贷款占比11.68%,下降0.09个百分点;平台贷款占比5.36%,下降0.44个百分点.不良率为0。上半年信用成本0.70%,同比上升0.19个百分点。截至6月末,银行口径拨备覆盖率307%,较年初下降17.25个百分点;拨贷比2.83%,较年初上升5个基点。集团口径拨备覆盖率336.3%,较年初下降16.8个百分点;拨贷比3.10%,较年初上升8个基点。 手续费佣金净收入增速加快。上半年公司实现手续费及佣金净收入39.86亿元,同比增长28%,增速较2014年全年提高7个百分点;占营业收入比重18.5%,同比提高1.4个百分点。上半年手续费收入同比增长27.4%,其中保函及承诺业务、投资银行和代理业务分别贡献手续费收入增速7.0、5.2和5.1个百分点。 6月末,核心一级CAR 和CAR 分别为8.60%和11.51%,较年初分别提高0.07/0.06个百分点。