1季度环比大幅减亏，海外收入占比再创新高：公司1季度归母/扣非净亏损1.06亿/2.17亿元（人民币，下同），环比收窄39.2%/43.2%，符合我们预期。海外收入占比环比大幅提升11个百分点至58%的新高。销售/管理/研发/财务费用同比-45%/+13%/-23%/+30%，期间费用率合计10.1%，同/环比+4.9/-0.4个百分点。因行业自律减产，公司电池片出货同/环比下降29%/2%至7.15GW。单瓦平均售价0.262元，环比上涨0.022元，主要是由于抢装导致售价上涨和海外销售占比提升，单瓦生产成本0.247元，环比上升0.013元，主要是由于硅片价格上涨和政府补助冲减成本减少，单瓦毛利/净利0.015/-0.015元，环比均提升0.009元。经营活动现金流-3.1亿元，资产负债率环比提高2.6个百分点至80%。 抢装接近尾声，电池片价格大涨后开始回落：分布式光伏新政导致5月1日新老划断时点前抢装，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片单瓦价格由2月末的0.28元大涨至3月末的0.34元，其他尺寸也由0.29元上涨至0.31元，单瓦盈利明显好转，但随着抢装接近尾声，上周210R价格已回落至0.33元，其他尺寸价格尚稳但硅片价格因缅甸地震上涨也导致盈利收缩。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，在行业自律下价格回落幅度将有限。 美国“对等关税”有望强化阿曼产能优势：近期美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为10%，远低于目前美国电池片主要进口来源地东南亚中尚未被加征双反关税的印尼/老挝的32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势。公司持续推动该5GW项目前期准备工作，计划2025年底建成投产。 预期2025年扭亏不变，维持买入：我们下调2025/26年盈利预测，以反映在融资支持下行业产能出清可能不及预期，但仍预计2025年扭亏不变，基于2026年分部估值，将目标价下调至57.57元（原72.79元），对应8.7倍2026年市盈率。我们预计公司或将于今年上半年完成H股发行，或将有利于公司补充资本。维持买入。

2025年 1季度业绩增长稳健，现金流表现亮眼。 1季度公司营业收入847.0亿元（人民币，下同），同比增长 6.2%，动力和储能电池合计销售约 120GWh，储能/动力的比例约 20%/80%；归母净利润 139.6亿元，同比增长 32.9%。 1季度公司盈利能力稳定提升，毛利率/归母净利率分别24.4%/ 16.5%，同比提升 1.1个/3.3个百分点，我们认为主要得益于产能利用率提升以及神行和麒麟出货占比提升。现金流方面， 1季度公司经营活动现金净流入 328.7亿元，同比提升 16%，期末货币资金达 3,213.2亿元。 新产品和新技术助力市占率稳中有升，布局换电新业务。 宁德时代持续推出新产品和新技术，在商用车、乘用车及储能领域推出了“天行”、 “神行Plus”、 “天恒”等产品，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率维持在较高水平。根据 SNE Research 数据， 2025年 1-2月，宁德全球动力电池市占率 38.2%，和 2024年同期基本持平；根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据， 1季度宁德动力电池装车量在中国市场的占有率为 44%。同时宁德时代积极布局换电业务，根据规划 2025年会自建 1,000座巧克力换电站，中期目标扩展至 1万座。宁德已经与中石化和蔚来签订了合作协议，并与滴滴成立合资公司深化换电生态网络格局。 看好非美市场业务增长，维持买入。 近期美国加征高额关税，短期内对中国储能电池对美出口的影响较大，但宁德整体储能销售占比相对动力业务较小，以 1季度为例，储能销量占比约为 20%，对美出口比例则更小，风险相对可控；且非美地区增长稳健， 1季度宁德在欧洲销量增长 20%，市场份额排名维持第一，德国工厂开始盈利，匈牙利工厂一期投产后有助于进一步降低成本，并实现欧洲本地化供应。此外，宁德在美国技术授权产能有望在 2026年释放，预计能够对冲对美出口的波动。美国加征关税在持续变化中，我们建议关注其后续更新。我们看好宁德的产品力和全球化布局，基于 DCF 模型，维持目标价 314.11元及买入评级。 核心风险：加征关税影响、竞争加剧、下游行业增长不及预期

扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司2024年归母/扣非净亏损5.91亿/11.18亿元（人民币，下同），其中4季度亏损1.74亿/3.83亿元，环比30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。 Q高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货33.74GW，同比增长13%，其中N型占比92%，总出货量/N型出货量排名行业第3/并列第1，其中4季度出货7.29GW，环比持平。去年海外收入占比24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利0.001元（剔除政府补助后为-0.021元），其中4季度0.007元，环比提升0.013元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率6.4%，其中下半年高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，今年目标量产效率继续提升0.5%以上，并将推动TBC电池量产。 Q抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片价格2月末以来大涨16.6%至0.33元/瓦，其他尺寸也上涨3.5%至0.298元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司210R电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。 Q关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调2025/26年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于2026年分部估值，将目标价略下调至72.79元（原73.36元），对应9.8倍2026年市盈率，维持买入。

宁德时代发布2024年业绩预告。公司预期2024年营业收入3,560-3,660亿元（人民币，下同），同比下降11.2-8.7%，收入下滑主要由于碳酸锂等原材料价格下降，导致产品价格降低。公司预期2024年归母净利润490-530亿元，同比增长11.1-20.1%，扣非归母净利440-470亿元，同比增长9.7-17.2%，利润端同比提升主要由于技术研发能力与产品竞争力持续增强。2024年4季度宁德时代实现归母净利130-170亿元，扣非净利118-148亿元。按照中值计算，公司2024年归母净利率14.1%，同比提升3.1个百分点。 2024年宁德时代动力电池市占率提升，新产品和新技术有望助力市占率稳中有升。 年宁德时代动力电池市占率提升，新产品和新技术有望助力市占率稳中有升。根据动力电池产业联盟数据显示，2024年宁德时代在我国动力电池装车量市场份额为45.1%，同比提升1.9个百分点，结束了近年来市占率下滑的趋势。2024年宁德时代持续推出新产品和新技术，在商用车、乘用车及储能领域推出了“天行”、“神行Plus”、“天恒”等产品，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率稳中有升。同时宁德时代积极布局换电业务，根据规划2025年会自建1,000座巧克力换电站，中期规划共建站点1万个，最终规模将达到3-4万个，给公司带来新的业务增量。 海外产能陆续落地，国际化布局领先行业。海外产能方面，宁德时代的德国工厂目标2024年实现盈亏平衡，匈牙利工厂一期公司预计2025年投产。 2024年12月10日公司公告与Stellantis拟在西班牙合资建厂，公司计划该工厂于2026年底开始生产。宁德时代此前公告计划发行H股股票并在香港联交所上市，有望助力公司进一步提升海外知名度并推动海外市场拓展。 上调目标价，维持买入评级。综合考虑电池价格下滑和公司产能利用率提升，我们下调公司2024年收入预测9%至3610亿元。随着新技术和新产品销售占比提升，我们认为公司盈利能力有望进一步提升，因此调整公司2024-26年净利润2-9%至500.0亿/618.6亿/673.6亿元。我们看好公司的龙头地位，新技术和全球化布局有助于强化公司的竞争力，基于DCF模型，微升目标价至314.11元（此前为310.10元），维持买入评级。

公司发布2024年业绩预告，我们调整了2024年营业收入至256.2亿元（人民币，下同；前值（人民币，下同；前值262.1亿元）及基本每股收益至2.69元（前值2.82元）。我们略微调整公司元）。我们略微调整公司2025年营业收入至300.9亿元，维持毛利率32.2%的预测，略微下调基本每股收益至的预测，略微下调基本每股收益至3.65元，维持买入评级，维持目标价133元，对应2025年市盈率36.0倍。 韦尔股份发布业绩预告，2024年营收创历史新高，整体业绩显著提升。 公司预计2024年营业收入为254.08-258.08亿元，中位数256.08亿元，同比增长22%；公司预计归母净利润为31.55-33.55亿元，中位数32.55亿元，同比增长486%，结束此前连续两年的下降趋势。公司表示，其图像传感器产品在高端智能手机市场和汽车自动驾驶市场的持续渗透，带动CIS市场份额稳步增长，拉动公司整体营业收入和毛利率。此外，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，使得公司毛利率逐步恢复。 继续看好公司CIS业务在高端智能手机及自动驾驶领域的广阔空间。智能手机CIS方面，其OV50H产品已进入华为、小米等中国主流品牌旗舰机型主摄供应商名单，2025年也会密集推出200MP、50MP等高端产品。我们认为，公司有望在智能手机新一轮换机周期和高端化周期中获得较多份额和价值量的增长。汽车CIS方面，我们看好公司OX08D10等高端产品未来在车企中的导入，而中低端车型车载摄像头的数量和价值量增长及机器视觉领域的业务扩张也有望打开CIS新的增长空间。根据管理层此前披露，公司或进一步拓展海外市场，我们认为或进一步利好毛利率水平。

卓胜微公布2024全年业绩预告。公司预计2024全年营业收入44.91亿元（人民币，下同），同比增长2.6%，略低于我们预期的45.95亿元。公司预计归母净利润3.80-4.93亿元，同比下降66.14%-56.07%，中位数4.37亿元低于我们此前预期的5.42亿元，我们认为主要是公司继续推进12寸IPD产线上量和L-PAMiD新产品导致研发费用上升所致。公司预计4Q24毛利率水平与3Q24（37.1%）基本持平。我们推算，公司4Q24研发费用率或有一定上升，营业利润率或环比下降，我们预测公司4Q24营业利润率或在个位数，低于我们此前预期。 Q芯卓产线上线或影响公司利润水平。公司表示，2024年射频前端芯片产业链仍处于寻求库存水位与市场需求保持平稳波动的周期中。1H24，公司在不断巩固并提升原有优势产品市场份额的同时，积极扩大射频模组产品的市场开拓力度，如L-PAMiF和L-FEMiD等新模组产品，帮助公司收入同比回升。2H24，受到下游需求趋向保守和终端更平稳的库存策略影响，收入同比回落。而公司产品结构变化，芯卓产线加大研发投入和人才储备力度等因素导致全年盈利能力下降。 下调目标价。我们认为，全球射频前端市场温和复苏，略微下调公司2025年营业收入到54.5亿元（前值56.2亿元）。我们维持公司毛利率2025年见底的看法，略微上调2024/25/26年毛利率至39.6%/38.0%/38.7%（前值39.3%/37.8%/38.6%）。由于公司IPD产线和L-PAMiD产品所产生研发费用率或高于我们此前预测，我们下调2024/25/26年营业利润率到10.0%/14.4%/17.1%（前值11.9%/15.3%/17.3%），下调2024/25/26年基本每股收益到0.81/1.42/1.98元（前值1.01/1.55/2.06元）。基于68倍2025年市盈率（较前值不变），下调公司目标价到97元。考虑到市场对于国产龙头半导体设计公司短期内或有较大关注度，我们认为公司股票或有战术性机会，维持买入评级。

324营收继续创历史新高，盈利能力持续改善。324营收为68.2亿元（人民币，下同），再创历史新高，同比增长10%，环比增长6%，主要来自下游需求回暖。伴随公司在高端智能手机市场的产品导入和在汽车自动驾驶领域的持续渗透，324毛利率达30.4%，同比增长8.7个百分点，环比增长0.2个百分点，毛利率已连续五个季度环比增长，主要得益于产品结构优化以及对供应链成本的良好控制能力。 智能手机CIS高端化进展显著，积极布局副摄，有望进一步提升份额。公司OV50H已进入华为、小米等国内主流品牌旗舰机型主摄供应商名单。 公司OV50K作为全球首款采用TheiaCel技术的智能手机CIS，首发搭载于荣耀Magic6至臻版/RSR保时捷版的主摄。管理层在业绩会表示，明年会密集推出200MP、50MP等高端产品，有望进一步提升其在智能手机CIS的份额。除了高端化领域的纵向延伸，公司也积极开拓长焦副摄，实现产品矩阵的横向扩展。公司于今年8月推出新一代产品OV50M40，通过后摄或前摄持续捕捉高品质图像，实现长焦摄像头2倍或3倍高品质裁切变焦。 汽车CIS在自动驾驶领域不断渗透，车载摄像头高端化打开增长空间。公司OX08D10是首款采用TheiaCel技术的8MP汽车摄像头，为自动驾驶提供更高分辨率和更低功耗。公司采用TheiaCel技术的5MPCIS产品OX05D10，适用于高动态范围（HDR）和LFM（LED闪烁缓解）应用。公司在业绩会中表示，目前10-15万元的中低端车型也倾向于采用更多数量和更高像素的车载摄像头，这也将直接打开汽车CIS的长期增长空间。新兴市场方面，公司表示今年在重点推进机器视觉领域的业务扩张，我们认为这也有望成为公司又一长期增长曲线。触控与显示方面，公司表示其TDDI业务盈利能力将在未来三年持续改善并实现盈利。 重申买入评级，维持目标价133元。我们略微下调2025年的营业收入至302.87亿元和基本每股收益至3.70元，并重申买入评级，维持目标价133元，对应36.0倍的目标市盈率。

伊利同时公布2023全年及2024年1季度业绩，增长放缓：2023年4季度及2024年1季度收入同比分别下跌1.8%及2.6%，比起去年前三个季度的4%增长有所放缓，主要受液态奶业务拖累。净利润方面，去年4季度同比下跌23%（由于大额资产减值费用），而今年1季度同比增长64%（撇除一次性收益后增长3%）。由于原奶价格持续下跌，2023年4季度和2024年1季度的毛利率均有所上升。派息率稍微上升至73%，伊利在业绩公布后宣布将以不高于每股人民币41.88元的价格回购人民币10亿至20亿元的股份。 按品类，液态奶承压但鲜奶仍然同比翻倍；冰淇淋强韧：2023年，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品销售分别同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%。液态奶销量增长2.1%，但被价格1.4%的下跌所抵消。而原奶供过于求导致的成本大幅下降（-3.1%）使液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点（至30.4%）。鲜奶仍然是液态奶中的亮点，金典鲜奶的销售额同比翻了一番。 然而，由于原奶供应持续过剩导致竞争激烈，整个液态奶市场在2024年上半年仍将面临挑战。2024年1季度，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品的销售额同比增长分别为-6.8%/-0.2%/+14.2%/+43.4%。冰淇淋销售仍然强劲并全由销量带动，主要受下沉市场及东南亚市场扩张所驱动。 2024年指引：销售增长低迷但利润率将继续扩张：管理层指引2024收入将同比增长3%至人民币1300亿元，税前利润同比增长25%至147亿元（撇除一次性收益后：同比增长3.4%至121亿元）。管理层重申2025年税前净利润率将争取达到不低于9%（2023年为8.3%）。按产品划分，我们预计液态奶收入（2023年占总销售额的69%）将持平，其中鲜奶和常温白奶的表现将优于酸奶。我们预计婴幼儿配方奶粉、成人奶粉和冰淇淋将表现良好，预计实现10%以上的增长。由于液态奶市场承压，我们预计伊利将增加渠道投放而导致经营费用率提升。与此同时，由于今年原奶价格预计将继续下降（中个位数），我们预计毛利率将增加而抵消经营费用率的提升。 重申买入评级：在市场疲软的情况下，伊利扩大了其领先的市场份额，因此我们继续看好伊利。我们把目标价上调至人民币33.5元（原为33.2元），基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为16.5倍2024年市盈率），对应1.4倍PEG。维持买入。

胰岛素集采落地，门冬 30和门冬 50首次纳入并以 A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以 A 类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素 30与门冬胰岛素 50）均以 A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得 B 类、C 类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过 3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在 10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。 1 合理调整发货节奏，2H 收入放量可期：124公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在 1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。 2024年 1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬 30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好 2H 三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计 2H 销售将放量。 出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于 2024年 4月已经完成欧盟GMP 验厂，公司预计 2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于 2-324在欧洲进入临床研究，并于 2024年完成研究工作，2025年在欧美申报 BLA。早研：1） GLP-1/GIP 双靶点减重适应症已获得 IND 批准；2）痛风领域，关注 URAT1/XO双靶药物的 IIa 期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素 III 期临床将于1H24完成入组，并有望于 2025年申报 BLA。 维持目标价不变：我们微调 2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至 33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整 2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至 12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于 DCF 模型，我们维持公司 14.0元目标价不变。

B 端业务持续发力，增强市场认知。 我们参加了美的在 1 月 11-12 日于深圳举行的楼宇科技大会，加深了我们对美的智能建筑科技产品与服务的认知，也加强了我们对其发展迅猛的 B 端业务前景的信心。美的集团 B 端业务涵盖新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化以及创新业务。其中，智能建筑科技业务过去两年收入录得 34% CAGR，占 2023 年上半年总收入的 7.5%。 会后感想： 我们认为楼宇相关业务市场发展空间庞大，目前属于蓝海市场。根据 Fortune Business Insights 的数据，智慧建筑市场规模于 2022 年达806.5 亿美元，并预计 2029 年达 3286.2 亿美元，年复合增长率可达 22.2%（这与我们的财务模型中预测楼宇科技收入未来 3 年复合年增长 25%大致相符）。在节能减排的趋势下，典型的耗能设备——暖通空调，逐渐成为各个建筑改良的重点，不同行业客户均具备节省成本、节约空间、提升管理效率和优化费用率等需求。公司以优化设备运行效率为基础，辅以多个楼宇相关业务版块（如电梯、服务机器人），逐渐发展为多个 B 端产品和服务。叠加其在暖通空调领域具备较深的底蕴，经验和技术均处行业前列，具备一定的竞争力。现有客户包括机场、轨道交通、餐饮行业、互联网企业等。然而，行业客户对数据安全及解决方案有效性等方面的顾虑是市场持续拓展必将考虑的因素。 楼宇科技业务部分产品与服务。 伴随着建筑和相关行业的数字化转型升级，美的集团以 iBUILDING 作为品牌并研发出各类产品与服务，以把握未来行业的高速增长： 1）智能楼宇业务与 aPaaS 平台：智慧楼宇业务覆盖了楼宇内各个元素的智能化搭建和优化，并且通过 aPaaS 平台实现数字化管理，以便后期的监测和管控。 2）水机预测性维护：通过对水机的运行状态和工作数据进行有效的监测，在问题出现之前主动联系客户并进行对应的售后服务，从而提升效率。 3）多联机数智服务：以设备监测、运行数据统计与分析为核心，解决当前痛点——单台多联机超 2000 度的月耗电量中， 30%使用效率很低或被浪费。 4）高效机房全链路数字化解决方案：覆盖设计、设备、控制系统等环节，并提供能效承诺，已应用的项目在管理人员和能源消耗均实现明显优化。该业务已拓展至基建行业客户。 5）商业空间解决方案：以优势的暖通业务作为基础并拓展至各商业领域，客户覆盖餐饮、酒店等行业。除此之外，美的集团还提供工业能源解决方案和电梯数智化解决方案等产品和服务。 重申买入评级，目标价人民币 85.5 元： 本次楼宇科技大会增强了美的集团B 端业务的透明度和认知度。尽管宏观环境仍存在不确定性，以及 B 端业务仍需时间教育市场，但考虑到节能减排的政策趋势以及美的集团在暖通领域的技术和口碑积累，我们认为美的楼宇科技业务有望获得高于同行的增长。我们维持对美的收入/净利润约 8%/15%的 2022-25 年复合年增长率（高于市场一致性预测的 8%/11%）的预期。目标价为 85.5 元，对应 15.4倍 2024 年市盈率和 1.04 倍 PEG。

核心胰岛素业务稳步增长，公司预计2024年整体收入双位数增长：323公司内地胰岛素制剂销售收入同比增长8-9%，整体收入同比增长仅2%，主要是因为部分业务受到行业外部因素和欧洲地缘冲突影响。二代胰岛素销量稳步增长：公司二代胰岛素销量市占率目前接近45%，公司预计2023年销量增速个位数。三代胰岛素持续放量，拉动收入增长：公司预计2023年三代胰岛素整体销量同比增长50%，分产品来看：1）甘精胰岛素2023年销量同比增长超30%，目标2024年同比增长超行业增速；2）门冬胰岛素2023年销量超过200万支，2024年目标翻倍；3）目标甘精和门冬远期市占率达到20%。其他产品：利拉鲁肽公司预计2024年收入超过1亿元（人民币，下同），恩格列净贡献部分收入。 产品迭代加速：1）2023-25年多款降糖新品将申报上市/获批：利拉鲁肽公司预计2023年底获批；三代新品赖脯25R和首个四代胰岛素超速效赖脯已进入III期临床，有望于2024-25年申报上市；甘精赖脯双胰岛素以及德谷利拉复方制剂将在2025年后陆续申报上市。2）痛风/高尿酸领域：THDBH130（URAT1）已经完成IIa期临床试验，公司预计12月完成试验总结报告；THDBH151（XO/URAT1）已经完成I期临床试验。3）差异化布局GLP-1：口服小分子GLP-1THDBH110降糖适应症IND已获批，公司正在考虑2024年推进减肥适应症的申报；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期长，目前正探索双周给药，公司预计2023年12月IND获批，2024年进入I期。 积极拓展海外市场和BD机会：2023年9月公司与健友股份达成合作协议，主要胰岛素品种正在美国进行药学研究，公司预计2H24-1H25在美国申报BLA。BD方面，公司正围绕内分泌代谢疾病领域积极对接包括但不限于CGM、长效GLP-1等相关项目，后续有望和现有业务形成协同效应。 当前性价比高，维持买入评级。我们预计公司2023/24/25年扣非归母净利润达到10.5亿/12.5亿/14.9亿元。随着三代胰岛素放量，公司短期内业绩复苏具有较高弹性，长期创新管线价值有望持续兑现。我们维持买入评级和目标价14.41元，对应2024年22.9xPE/1.2xPEG。

毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。 毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/30%/7%/6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。

23 年上半年业绩略低于预期： 伊利 2023 年上半年销售额/净利润分别同比增 长 4.3% 和 2.8% ， 至 661.97 亿 元 63.05 亿 人 民 币 （ 比 市 场 预 期 低1%/5%）。由于 1 季度人民币汇率变动的负面影响和低利润的成人配方奶粉的收入贡献提升，核心毛利率在上半年下降 34 个基点（1 季度降 60 个基点，2 季度持平），但被原奶价格下降约 5%所抵消。由于研发费用减少，经营费用率下降 60 个基点至 22.1%，净利润率则维持 9.5%（同比下降 14 个基点）。液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品（如瓶装水）的销售额在23 年上半年的同比增速分别为-1%/12%/26%/55%。 液态奶（占销售额 65%）： 鲜奶同比增长 100%，常温白奶 2 季度恢复正增长，常温酸奶疲软： 液态奶在 2 季度恢复增长（2023 年上半年销售额同比-1.1%，1 季度/2 季度同比-2.6%/+0.5%）。上半年常温白奶同比增长 4-6%，旗舰品牌金典增长更快，低温业务（鲜奶、酸奶）表现良好，其中金典鲜奶同比翻倍。但常温酸奶和乳饮料则较为疲软。尽管原奶供过于求，但伊利认为零售的定价环境趋于理性，帮助毛利率提高 10 个基点至30.1%。 奶粉（占销售额 21%）： 在艰难的市场环境中获得份额，23 年下半年将有所改善： 伊利奶粉/其他业务销售额同比增长 12%。如果不计澳优，伊利的婴儿配方奶粉的销售额仍将同比增长 2%，在上半年新国标过渡期导致市场下滑 14%的情况下，仍实现市场份额增长 2 个百分点。但从 8 月份开始，随着旧注册产品逐步淘汰，情况可能会有所改善（与飞鹤观点相呼应）。伊利正在推出新产品，包括为珍护产品（如菁蕴）升级奶源（a2牛奶），以提高其在超高端市场的竞争力。 2023 年管理层指引：下调销售增长，维持净利润率扩张 30 个基点指引：管理层观察到 7-8 月的销售额增长为中单位数，并将 2023 年的指引从之前的同比增长 10%下调至同比增长中单位数（这意味着下半年的增长为 6-7%）。公司重申 30 个基点的净利润率增长的指引，并预计 23 年下半年毛利率将保持稳定，但销售及管理费用将有所下降。 重申买入，微调目标价至 33.2 元人民币：鉴于市场复苏速度低于预期，我们将每股收益下调 1%，但伊利在鲜奶、冰淇淋等新兴品类及其乳制品以外的业务扩张仍保持强劲。我们将目标价下调至人民币 33.2 元（原为人民币 34.7 元），基于 16.5x 2024E P/E（原为 17.0x）和 1.0x PEG 不变

交银国际(1.77,-0.02,-1.12%)发布报告，上海医药(16.82,-0.12,-0.71%)（02607-HK）2020年收入/归母净利润分别增长2.86%/10.17%至1919/45亿元人民币，疫情后恢复逐渐加快，净利率上升0.33个百分点至2.92%，符合该行预期。医药分销板块销售额同比增长3.24%至1677亿元，公司获得共计17个分销权和行业集中度进一步提升，抵消了一部分集采降价的影响。进口疫苗销售收入同比增长53.19%至52亿元。零售药房销售收入同比增2.15%至85亿元。 制药业务板块销售收入同比增长1.08%至237亿元。公司积极加快创新药和高端制剂的研发，同时也推出更多通过一致性评价的仿制药（已通过21个）。截至2020年底共有临床前+后续研究的25个产品，其中临床二/三期项目共8个，已上市项目1个。该行重申买入，基于DCF，目标价从17.87港元上调至18.40港元。

中国中铁(3.83,0.00,0.00%)(00390)首9个月收入及净利润分别增20.4%及18%。由与高利润项目的贡献下降，第三季及首9个月毛利率分别跌0.9及0.7个百分点至8.4%及8.7%。在分部业务收入全面增长带动下，基建业务首9个月营业收入增21.9%，毛利率跌0.3个百分点。 报告指出，虽然全年毛利率料略低于去年水平，但仍大致稳定。集团首三季未完成合同额增长5.4%至3.54万亿元，经营现金流出为378亿元，去年同期流出409亿元，在同业中改善幅度最大。 基于收入增长强劲及储备合同充足，该行轻微上调对中国中铁2020至2021年的盈利预测，目标价由5元调低至4.3元，仍维持“买入”评级。