伊利同时公布2023全年及2024年1季度业绩，增长放缓：2023年4季度及2024年1季度收入同比分别下跌1.8%及2.6%，比起去年前三个季度的4%增长有所放缓，主要受液态奶业务拖累。净利润方面，去年4季度同比下跌23%（由于大额资产减值费用），而今年1季度同比增长64%（撇除一次性收益后增长3%）。由于原奶价格持续下跌，2023年4季度和2024年1季度的毛利率均有所上升。派息率稍微上升至73%，伊利在业绩公布后宣布将以不高于每股人民币41.88元的价格回购人民币10亿至20亿元的股份。 按品类，液态奶承压但鲜奶仍然同比翻倍；冰淇淋强韧：2023年，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品销售分别同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%。液态奶销量增长2.1%，但被价格1.4%的下跌所抵消。而原奶供过于求导致的成本大幅下降（-3.1%）使液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点（至30.4%）。鲜奶仍然是液态奶中的亮点，金典鲜奶的销售额同比翻了一番。 然而，由于原奶供应持续过剩导致竞争激烈，整个液态奶市场在2024年上半年仍将面临挑战。2024年1季度，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品的销售额同比增长分别为-6.8%/-0.2%/+14.2%/+43.4%。冰淇淋销售仍然强劲并全由销量带动，主要受下沉市场及东南亚市场扩张所驱动。 2024年指引：销售增长低迷但利润率将继续扩张：管理层指引2024收入将同比增长3%至人民币1300亿元，税前利润同比增长25%至147亿元（撇除一次性收益后：同比增长3.4%至121亿元）。管理层重申2025年税前净利润率将争取达到不低于9%（2023年为8.3%）。按产品划分，我们预计液态奶收入（2023年占总销售额的69%）将持平，其中鲜奶和常温白奶的表现将优于酸奶。我们预计婴幼儿配方奶粉、成人奶粉和冰淇淋将表现良好，预计实现10%以上的增长。由于液态奶市场承压，我们预计伊利将增加渠道投放而导致经营费用率提升。与此同时，由于今年原奶价格预计将继续下降（中个位数），我们预计毛利率将增加而抵消经营费用率的提升。 重申买入评级：在市场疲软的情况下，伊利扩大了其领先的市场份额，因此我们继续看好伊利。我们把目标价上调至人民币33.5元（原为33.2元），基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为16.5倍2024年市盈率），对应1.4倍PEG。维持买入。

胰岛素集采落地，门冬 30和门冬 50首次纳入并以 A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以 A 类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素 30与门冬胰岛素 50）均以 A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得 B 类、C 类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过 3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在 10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。 1 合理调整发货节奏，2H 收入放量可期：124公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在 1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。 2024年 1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬 30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好 2H 三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计 2H 销售将放量。 出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于 2024年 4月已经完成欧盟GMP 验厂，公司预计 2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于 2-324在欧洲进入临床研究，并于 2024年完成研究工作，2025年在欧美申报 BLA。早研：1） GLP-1/GIP 双靶点减重适应症已获得 IND 批准；2）痛风领域，关注 URAT1/XO双靶药物的 IIa 期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素 III 期临床将于1H24完成入组，并有望于 2025年申报 BLA。 维持目标价不变：我们微调 2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至 33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整 2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至 12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于 DCF 模型，我们维持公司 14.0元目标价不变。

B 端业务持续发力，增强市场认知。 我们参加了美的在 1 月 11-12 日于深圳举行的楼宇科技大会，加深了我们对美的智能建筑科技产品与服务的认知，也加强了我们对其发展迅猛的 B 端业务前景的信心。美的集团 B 端业务涵盖新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化以及创新业务。其中，智能建筑科技业务过去两年收入录得 34% CAGR，占 2023 年上半年总收入的 7.5%。 会后感想： 我们认为楼宇相关业务市场发展空间庞大，目前属于蓝海市场。根据 Fortune Business Insights 的数据，智慧建筑市场规模于 2022 年达806.5 亿美元，并预计 2029 年达 3286.2 亿美元，年复合增长率可达 22.2%（这与我们的财务模型中预测楼宇科技收入未来 3 年复合年增长 25%大致相符）。在节能减排的趋势下，典型的耗能设备——暖通空调，逐渐成为各个建筑改良的重点，不同行业客户均具备节省成本、节约空间、提升管理效率和优化费用率等需求。公司以优化设备运行效率为基础，辅以多个楼宇相关业务版块（如电梯、服务机器人），逐渐发展为多个 B 端产品和服务。叠加其在暖通空调领域具备较深的底蕴，经验和技术均处行业前列，具备一定的竞争力。现有客户包括机场、轨道交通、餐饮行业、互联网企业等。然而，行业客户对数据安全及解决方案有效性等方面的顾虑是市场持续拓展必将考虑的因素。 楼宇科技业务部分产品与服务。 伴随着建筑和相关行业的数字化转型升级，美的集团以 iBUILDING 作为品牌并研发出各类产品与服务，以把握未来行业的高速增长： 1）智能楼宇业务与 aPaaS 平台：智慧楼宇业务覆盖了楼宇内各个元素的智能化搭建和优化，并且通过 aPaaS 平台实现数字化管理，以便后期的监测和管控。 2）水机预测性维护：通过对水机的运行状态和工作数据进行有效的监测，在问题出现之前主动联系客户并进行对应的售后服务，从而提升效率。 3）多联机数智服务：以设备监测、运行数据统计与分析为核心，解决当前痛点——单台多联机超 2000 度的月耗电量中， 30%使用效率很低或被浪费。 4）高效机房全链路数字化解决方案：覆盖设计、设备、控制系统等环节，并提供能效承诺，已应用的项目在管理人员和能源消耗均实现明显优化。该业务已拓展至基建行业客户。 5）商业空间解决方案：以优势的暖通业务作为基础并拓展至各商业领域，客户覆盖餐饮、酒店等行业。除此之外，美的集团还提供工业能源解决方案和电梯数智化解决方案等产品和服务。 重申买入评级，目标价人民币 85.5 元： 本次楼宇科技大会增强了美的集团B 端业务的透明度和认知度。尽管宏观环境仍存在不确定性，以及 B 端业务仍需时间教育市场，但考虑到节能减排的政策趋势以及美的集团在暖通领域的技术和口碑积累，我们认为美的楼宇科技业务有望获得高于同行的增长。我们维持对美的收入/净利润约 8%/15%的 2022-25 年复合年增长率（高于市场一致性预测的 8%/11%）的预期。目标价为 85.5 元，对应 15.4倍 2024 年市盈率和 1.04 倍 PEG。

核心胰岛素业务稳步增长，公司预计2024年整体收入双位数增长：323公司内地胰岛素制剂销售收入同比增长8-9%，整体收入同比增长仅2%，主要是因为部分业务受到行业外部因素和欧洲地缘冲突影响。二代胰岛素销量稳步增长：公司二代胰岛素销量市占率目前接近45%，公司预计2023年销量增速个位数。三代胰岛素持续放量，拉动收入增长：公司预计2023年三代胰岛素整体销量同比增长50%，分产品来看：1）甘精胰岛素2023年销量同比增长超30%，目标2024年同比增长超行业增速；2）门冬胰岛素2023年销量超过200万支，2024年目标翻倍；3）目标甘精和门冬远期市占率达到20%。其他产品：利拉鲁肽公司预计2024年收入超过1亿元（人民币，下同），恩格列净贡献部分收入。 产品迭代加速：1）2023-25年多款降糖新品将申报上市/获批：利拉鲁肽公司预计2023年底获批；三代新品赖脯25R和首个四代胰岛素超速效赖脯已进入III期临床，有望于2024-25年申报上市；甘精赖脯双胰岛素以及德谷利拉复方制剂将在2025年后陆续申报上市。2）痛风/高尿酸领域：THDBH130（URAT1）已经完成IIa期临床试验，公司预计12月完成试验总结报告；THDBH151（XO/URAT1）已经完成I期临床试验。3）差异化布局GLP-1：口服小分子GLP-1THDBH110降糖适应症IND已获批，公司正在考虑2024年推进减肥适应症的申报；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期长，目前正探索双周给药，公司预计2023年12月IND获批，2024年进入I期。 积极拓展海外市场和BD机会：2023年9月公司与健友股份达成合作协议，主要胰岛素品种正在美国进行药学研究，公司预计2H24-1H25在美国申报BLA。BD方面，公司正围绕内分泌代谢疾病领域积极对接包括但不限于CGM、长效GLP-1等相关项目，后续有望和现有业务形成协同效应。 当前性价比高，维持买入评级。我们预计公司2023/24/25年扣非归母净利润达到10.5亿/12.5亿/14.9亿元。随着三代胰岛素放量，公司短期内业绩复苏具有较高弹性，长期创新管线价值有望持续兑现。我们维持买入评级和目标价14.41元，对应2024年22.9xPE/1.2xPEG。

毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。 毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/30%/7%/6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。

23 年上半年业绩略低于预期： 伊利 2023 年上半年销售额/净利润分别同比增 长 4.3% 和 2.8% ， 至 661.97 亿 元 63.05 亿 人 民 币 （ 比 市 场 预 期 低1%/5%）。由于 1 季度人民币汇率变动的负面影响和低利润的成人配方奶粉的收入贡献提升，核心毛利率在上半年下降 34 个基点（1 季度降 60 个基点，2 季度持平），但被原奶价格下降约 5%所抵消。由于研发费用减少，经营费用率下降 60 个基点至 22.1%，净利润率则维持 9.5%（同比下降 14 个基点）。液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品（如瓶装水）的销售额在23 年上半年的同比增速分别为-1%/12%/26%/55%。 液态奶（占销售额 65%）： 鲜奶同比增长 100%，常温白奶 2 季度恢复正增长，常温酸奶疲软： 液态奶在 2 季度恢复增长（2023 年上半年销售额同比-1.1%，1 季度/2 季度同比-2.6%/+0.5%）。上半年常温白奶同比增长 4-6%，旗舰品牌金典增长更快，低温业务（鲜奶、酸奶）表现良好，其中金典鲜奶同比翻倍。但常温酸奶和乳饮料则较为疲软。尽管原奶供过于求，但伊利认为零售的定价环境趋于理性，帮助毛利率提高 10 个基点至30.1%。 奶粉（占销售额 21%）： 在艰难的市场环境中获得份额，23 年下半年将有所改善： 伊利奶粉/其他业务销售额同比增长 12%。如果不计澳优，伊利的婴儿配方奶粉的销售额仍将同比增长 2%，在上半年新国标过渡期导致市场下滑 14%的情况下，仍实现市场份额增长 2 个百分点。但从 8 月份开始，随着旧注册产品逐步淘汰，情况可能会有所改善（与飞鹤观点相呼应）。伊利正在推出新产品，包括为珍护产品（如菁蕴）升级奶源（a2牛奶），以提高其在超高端市场的竞争力。 2023 年管理层指引：下调销售增长，维持净利润率扩张 30 个基点指引：管理层观察到 7-8 月的销售额增长为中单位数，并将 2023 年的指引从之前的同比增长 10%下调至同比增长中单位数（这意味着下半年的增长为 6-7%）。公司重申 30 个基点的净利润率增长的指引，并预计 23 年下半年毛利率将保持稳定，但销售及管理费用将有所下降。 重申买入，微调目标价至 33.2 元人民币：鉴于市场复苏速度低于预期，我们将每股收益下调 1%，但伊利在鲜奶、冰淇淋等新兴品类及其乳制品以外的业务扩张仍保持强劲。我们将目标价下调至人民币 33.2 元（原为人民币 34.7 元），基于 16.5x 2024E P/E（原为 17.0x）和 1.0x PEG 不变

交银国际(1.77,-0.02,-1.12%)发布报告，上海医药(16.82,-0.12,-0.71%)（02607-HK）2020年收入/归母净利润分别增长2.86%/10.17%至1919/45亿元人民币，疫情后恢复逐渐加快，净利率上升0.33个百分点至2.92%，符合该行预期。医药分销板块销售额同比增长3.24%至1677亿元，公司获得共计17个分销权和行业集中度进一步提升，抵消了一部分集采降价的影响。进口疫苗销售收入同比增长53.19%至52亿元。零售药房销售收入同比增2.15%至85亿元。 制药业务板块销售收入同比增长1.08%至237亿元。公司积极加快创新药和高端制剂的研发，同时也推出更多通过一致性评价的仿制药（已通过21个）。截至2020年底共有临床前+后续研究的25个产品，其中临床二/三期项目共8个，已上市项目1个。该行重申买入，基于DCF，目标价从17.87港元上调至18.40港元。

中国中铁(3.83,0.00,0.00%)(00390)首9个月收入及净利润分别增20.4%及18%。由与高利润项目的贡献下降，第三季及首9个月毛利率分别跌0.9及0.7个百分点至8.4%及8.7%。在分部业务收入全面增长带动下，基建业务首9个月营业收入增21.9%，毛利率跌0.3个百分点。 报告指出，虽然全年毛利率料略低于去年水平，但仍大致稳定。集团首三季未完成合同额增长5.4%至3.54万亿元，经营现金流出为378亿元，去年同期流出409亿元，在同业中改善幅度最大。 基于收入增长强劲及储备合同充足，该行轻微上调对中国中铁2020至2021年的盈利预测，目标价由5元调低至4.3元，仍维持“买入”评级。

交银国际(1.06,0.01,0.95%)发表报告,将新华保险(27.8,0.20,0.73%)(01336)评级从“中性”上调至“买入”,目标价维持37.5港元。 该行称,新华发业绩预告,预计2019年归母净利润同比增长80%,扣非后归母净利润同比增长60%,增速好于预期;预计2020年代理人仍将保持较快增速,且公司2019年第4季度已重新恢复银保趸交,即一次性付清渠道,预计2020年在银保趸交保费的推动下,保费增速将保持快速增长。 该行预计,公司全年新业务价值率同比降幅继续扩大,2019年新业务价值同比下降10%,预计2020年增速回升至约7%。该行还称,根据新华的“二次腾飞”的战略,短期内保费收入增长将加快,但新业务价值率将呈下降趋势。

交银国际(1.41,0.00,0.00%)发表研报指,中国人寿(19.46,0.12,0.62%)(02628-HK)发布业绩预警,公司预计2018年度归母净利润较2017年度减少约161.26亿元至225.77亿元(人民币,下同),同比减少约50%-70%,即2018年盈利在97亿-161亿元之间,4季度亏损为37亿-102亿元之间。此前该行预计公司2018年盈利约207亿元,彭博市场一致预期为270亿元,因此业绩显著低于该行和市场预期。公司披露业绩减少的主要原因是受股票市场整体震荡下行影响,公开市场权益类投资收益同比大幅减少。 交银国际认为,国寿盈利低于预期主要有三个原因:公允值计价资产占比更高,受股票市场影响更大;4季度保费收入同比增速慢于同业;以及准备金计提的影响。 此外,2019年公司规模增长的压力减轻,将更侧重价值。国寿2018年产品结构上低价值率的年金产品占比显著上升,该行预计新业务价值同比降幅在同业中最大。但该行预计2019年由于甩掉了银保趸交保费的包袱,规模增长的压力显著降低,将更侧重价值增长。公司战略更加明确,董事长王滨提出了“重振国寿”,确立“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,用三到五年两步走实施转型。该行预期2019年股市表现有望好于去年,利好投资收益表现。 研报认为,公司4季度投资收益大幅下降可能会引发市场对利差损的担忧。该行预计公司开门红推出的4.025%产品,返还进入万能账户,实际负债成本在3.5%左右,未产生利差损。该行期待新管理层在2018年的低基数上提升投资组合的稳健性,实现资产负债更合理的匹配。维持国寿买入评级和24.30港元的目标价。

转型依托集团在综合金融和科技上的优势。平安集团的愿景是成为中国最大,最领先的个人金融服务集团之一。集团在产品、客户、渠道上具备领先优势,包括完善的产品体系(金融牌照最齐全)、广泛的销售网络(130万个险代理人)、庞大的客户资源(个人客户1.53亿,互联网用户4.3亿),和领先的后援平台(工厂化,标准化,智能化,流程化)。依托集团综合金融,我们认为平安银行在获客和客户综合服务方面具有优势。同时平安集团在金融科技上的领先优势,体现在大数据和区块链、平安金融云、人工智能等方面,也为平安银行建立科技壁垒。 目前在传统零售贷款上形成优势,平安银行将通过“1-2-3-4”新模式打造“领先的智能化零售银行”。信用卡:营收、利润占大零售比重达到40%以上;流通卡量,跨行POS份额,资产收益率位居上市股份制银行前列;获客成本、年费卡、风险指标优于行业平均水平。新一贷:2009年推出,关注长尾客群。自建风控体系,量化评分模型,接入第三方征信数据。汽车金融:市场份额15%,连续3年领先同业。“1-2-3-4”新模式:一个尖兵策略-以LUM带动AUM,以信用卡带动借记卡。两大能力-大数据能力,风控能力。三新三变-社交+移动应用+远程服务(SAT)/组织、网点、产品变革。四轮驱动-综拓SAT,家族传承办公室模式,传统银行升级模式,B2B2C模式。公司保证足够资源投入,兼顾短期业绩成长,实现中长期向智能化零售银行的转型。 交叉销售取得卓越成效,零售业务增速提升,不良生成速度放缓。2017年前三季度营业收入336亿元,同比增长38%,占全行营收比重42%,同比上升12个百分点,公司目标未来零售业务收入要占到全行收入的一半以上。客户数量稳步提升。不良生成速度放缓。不良率0.68%,同比减少0.41个百分点。M0-M2滚动率(正常贷款滚入逾期30天以上的比例)呈平稳下降趋势。交叉销售成效显著提升,综合金融优势进一步凸显。2017年前三季度综拓渠道:借记客户新增贡献占比43%,同比增加26个百分点;信用卡新发卡占比44%,同比增加14个百分点(3季度占比达54%);新一贷发放额占比33%,同比增加12个百分点(3季度占比达到38%)。 零售重点业务。信用卡:信用卡未来发展战略:有价值的海量客户入口,行业第一梯队(股份制银行第一品牌),集团第二张金融名片。新一贷:发展迅速,2017年9月末,余额达到1137亿元。资产质量呈改善趋势。新一贷不良率自2015年4季度持续下降。新一贷与贷贷平安都是个人信用贷款,但资料认证、销售管理、数据积累和产品设计(单笔授信)都完全不同。单笔授信产品风险损失率低至循环产品的1/3。新一贷定位于优质(prime)客户,7成以上客户年收入在20万以上。2016年余额774亿元,市场份额约5%;我们预计到2021年余额3600亿元,市场份额达到11%。汽车金融:收益水平较高,不良率低于行业平均水平。对接平安综合金融各方平台及入口,一站式车主综合金融服务。汽车金融发展前景广阔。汽车贷款2017年1200亿元,公司目标2020年3800亿元。5年愿景:成为国内领先的汽车金融服务供应商,打造国内最专业的行生态金融服务平台。 重新评级至买入。我们认为,集团在综合金融和科技上的优势为平安发展零售银行提供巨大的先天优势,而且从今年前三季度来看,交叉销售终于取得突破性进展,从信用卡、新一贷的发放量来看,综拓渠道贡献显著提升;大数据、人脸识别等技术的应用,也在风险控制方面卓有成效,零售信贷主打业务模型更加优化,资产质量持续向好,平安银行正在把集团优势转化为实际的竞争力。随着未来消费占GDP比重进一步提升,零售业务仍有较大成长空间,从中长期来看,科技的应用使得平安银行发展零售业务具备弯道超车的潜力。短期来看,金融强监管格局下,零售业务加快发展也是平安银行短期盈利增长的主要推动力。重新评级为买入,目标价由12.00元上调至14.00元,对应1.05倍18年市净率。

前三季度收入超百亿,业绩超出我们预期。恒瑞医药公布2017 年3 季度业绩。2017 年1-3 季度营业收入100.7 亿元(人民币,下同),同比上升21.8%,归属股东净利润23.3 亿元,同比上升20.7%,扣除非经常性损益后,公司净利润23.26 亿元,同比上升20.11%。公司3 季度实现营业收入37.2 亿元,归属母公司净利润7.5 亿元,同比增速分别为24.7%和22.8%,业绩超出我们预期。 优质品种放量,收入利润增长持续加速。我们认为,公司收入和利润增速加快主要由于:1)阿帕替尼销售继续高增长。阿帕替尼于7 月经医保谈判纳入国家医保目录,如我们此前分析,医保支付价格下降35.8%,我们认为17 年下半年开始阿帕替尼将实现以价换量带来的销售额快速提升,预计全年销售收入同比可能实现翻倍增长。2)麻醉药板块右美纳入医保范围,临床优质品种开始放量。3) 造影剂领域碘克沙醇等新品种前三季度增速保持在30%以上。4)海外环磷酰胺销售保持稳定增长,七氟烷等新获批品种开始贡献收入。公司自16 年4 季度以来,收入和净利润增速持续加快(图表1 和2),我们认为这显示出公司创新药无论销量和销售结构均比去年同期呈现更加优异表现。 吡咯替尼获优先审评,研发回报渐行渐近。报告期内公司重磅品种吡咯替尼上市申请获得国家药监总局(CFDA)优先审评。吡咯替尼是公司在新政下首个以II 期临床结果申报上市的创新药,临床适应症包括Her-2 阳性及转移性乳腺癌,针对晚期胃癌的临床试验处于早期阶段。公开数据显示,吡咯替尼在与拉帕替尼头对头对比的II 期临床试验中显示出明显优越性。我们预计其适应症范围有望进一步扩大,市场空间超过百亿。在目前CFDA 支持创新药的环境下,我们认为该品种有望于18 年上半年获批,成为接棒阿帕替尼的又一重磅品种。此外,公司报告期内还公告了贝伐珠单抗、盐酸伊立替康脂质体、甲苯磺酸瑞马唑仑、海曲泊帕等一系列抗肿瘤、麻醉、免疫等刚需领域原创新药的临床进展,我们预计在目前鼓励创新的环境下,公司高品质的研发实力即将收获高回报。 海外捷报频传,制剂出口已成梯队。报告期内公司多西他赛注射液新增三种规格的新药简略申请(ANDA)获美国FDA 批准,吸入用地氟烷获得英国、德国以及荷兰的上市许可。彭博数据显示,环磷酰胺8 月海外收入环比增长15.2%。我们预计14 年获批上市的七氟烷也逐渐在欧洲实现收入贡献,公司在肿瘤、麻醉领域的制剂出口已形成产品线梯队。 研发价值不断兑现,上调目标价至71.67 元。我们认为,公司现有品种在所处领域竞争能力强,具有阿帕替尼、右美等多个现金牛品种;吡咯替尼等在研品种针对临床刚性需求,市场空间大且上市后与现有管线协同性强,具有快速变现能力。此外,制剂出口获批品种不断增多,海外销售即将多点开花,成为公司未来业绩重要的驱动力。我们认为公司拥有优秀的产品线布局和优质资产,理应享有一定的市场溢价,预计公司2017/18 年净利润增速分别为21.4%/21.8%,上调每股盈利至1.12/1.36 元。我们上调公司12 个月目标价71.67 元,对应2018/19 年市盈率分别为52.8 倍/43.1 倍,维持“买入”评级。

收入利润快速增长,业绩符合预期。恒瑞医药公布2017年上半年业绩,报告期内公司实现营业收入63.44亿元(人民币,下同),同比上升20.18%,归属股东净利润15.73亿元,同比上升19.71%,扣除非经常性损益后,公司净利润15.71亿元,同比上升19.22%,符合我们的预期。单季度来看,公司二季度收入31.75亿元,同增21.63%,净利润7.62亿元,同比增长20.89%,与一季度相比增速提升。公司报告期内累计投入研发费用7.8亿元,同比大幅增长60%,我们认为与公司研发项目集中开展相匹配。此外,公司上半年毛利率86.58%,同比基本持平;三项费用率55.59%,基本保持稳定,其中销售费用率35.93%,与去年同期37.16%相比略有下降。 现有品种增长强劲,制剂出口形成梯队。公司上半年在阿帕替尼等创新药带动下,销售稳定增长。i)肿瘤板块:报告期内核心品种阿帕替尼经谈判纳入国家医保目录,整体价格降幅在36%左右,处于可接受的范围。我们推测阿帕替尼纳入医保后将快速实现以价换量,上半年收入将持续高速增长。在其带动下,预计肿瘤线17年整体增速在20%左右。ii)麻醉板块:七氟烷、右美等新上市品种临床需求稳定,预计17年板块整体增速将超过20%。其中右美托咪定纳入2017版医保目录,将进一步提升其在手术麻醉中的应用量。公司右美市占率超过九成,将跟随市场体量扩张继续提升销售额。iii)造影剂板块:旗下罂粟乙碘油、钆特酸葡胺等新上市品种销售增速较快,预计17年板块增长速度可能超过30%。iv)制剂出口:环磷酰胺销售稳步增长,彭博数据显示17年上半年环磷酰胺海外销售同比增速6%(图表1);七氟烷于15年年底获批美国上市,目前海外的销售收入正逐渐体现;此外,新品种苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用醋酸卡泊芬净等产品获批欧洲上市,即将贡献收入(图表2)。 在研品种蓄势待发,支撑业绩长期增长。报告期内公司研发费用增长60%(图表3),深度聚焦创新药研发。上半年公司共获得临床批件17个,生产批件2个,提交国内外专利申请超过90件。公司目前多个重磅产品处于上市申报阶段,其中白蛋白紫杉醇、硫培非格司亭(19K)等肿瘤用药产品适应症广泛,一旦获批上市,将依托目前肿瘤药的销售渠道迅速放量。PD-1目前已作为晚期非小细胞肺癌一线用药展开III期临床,吡咯替尼是公司在新政下首个以II期临床结果申报上市的创新药,适应症包括乳腺癌、食管癌以及肝癌等多个癌种,预计市场空间超过百亿。此外,公司磺达肝癸钠等8个上市申报品种纳入CFDA优先审评名单(图表4),SHR-1316注射液等多个品种获准在海外开展临床。我们认为公司研发策略一向聚焦自身优势领域以及临床大品种,在临床需求升级以及公司产品和渠道协同下,研发管线的丰富储备可作为公司长期业绩支撑。 看好公司创新药前景,上调目标价至63.55元。我们认为,公司现有抗肿瘤、麻醉、造影等领域主流品种临床价值高,终端黏性大,加之公司对医疗机构终端覆盖能力强,因此新品种销售放量速度快,市场占有率稳定,对公司收入增长提供稳定动力。此外,国内新药审批提速,我们认为公司在研品种上市有望明显加快,支撑公司长期业绩增长。我们预计公司在2017/2018年的净利润增速分别为20.9%/21.4%,每股盈利1.11/1.35元。我们上调公司目标价至63.55元,对应2017/2018年市盈率分别为57.2倍/47.1倍,维持“买入”评级。

盈利低于预期主要由于息差和手续费低于预期。2017年上半年,平安银行实现营业收入540.73亿元,同比降幅1.27%(还原营改增前同比增幅3.78%);拨备前营业利润401.84亿元,同比增长11.14%;净利润125.54亿元,同比增长2.13%;每股收益0.68元。盈利低于我们预期3%,主要由于2季度息差环比降幅高于预期,手续费佣金增长低于预期。从盈利增长来源看,主要来自成本管控和规模扩张,但很大程度上被利差收窄和拨备增加所抵消。上半年成本收入比为24.76%,同比下降4.04个百分点,其中业务管理费下降15.1%。 2季度资产负债环比增长最大来源分别是贷款和向央行借款,同业资产和同业负债整体余额环比略降。2017年6月末,公司资产/贷款/存款总额分别为3.09/1.59/1.91万亿元,较上年末分别增长4.70%/8.0%/-0.5%;上半年贷款,证券投资(含应收款项类投资)分别贡献资产增速3.8和2.3个百分点,同业资产拉低资产增速1.1个百分点;负债端增长主要来自应付债券、向央行借款和卖出回购,分别贡献负债增速3.2、2.4和1.1个百分点,而存款和同业存放拆入分别拉低负债增速0.2和1.2个百分点。2季度单季看,总资产负债环比均增长2.9%,增速较1季度略有加快,其中资产增长主要来自贷款和证券投资,分别贡献资产增速1.5和0.8个百分点(其中应收款项类投资环比基本持平),同业资产环比略有下降,负债增长主要来自向央行借款、卖出回购和应付债券,分别贡献负债增速2.1、1.3和1.2个百分点,同业存放拆入拉低负债增速1.7个百分点,同业负债整体环比略有下降(卖出回购+同业存放拆入),存款规模环比持平。由于应付债券中90%以上是同业存单,预计2季度应付债券的增长仍主要来自同业存单。6月末同业存单规模3205亿元,较年初增长37%。但从日均余额看,2季度同业存单环比下降12.9%,而同业负债环比增长16.7%。 NIM环比降幅较大,主要由于同业负债日均余额和成本上升较多。2季度日均NIS和NIM分别为2.21%和2.38%,环比分别下降16和15个基点,其中生息资产收益率环比上升3个基点,付息负债成本率环比上升19个基点。虽然同业业务利差环比仅下降3个基点到0.73%,但同业负债平均余额增幅较大,利息支出增幅较大,是对单季息差影响最大的科目。此外,存贷利差环比显著下降23个基点,其中贷款平均利率环比下降12个基点,存款平均成本环比上升11个基点。

事件:平安银行7月28日晚公告,公司拟公开发行总额不超过260亿元A 股可转换公司债券。 评论: 初始转股价不低于7月27日A 股股票交易均价,有条件赎回条款中赎回股价临界点低于此前光大、民生。本次发行的可转债期限为六年。转股期自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期之日止。本次发行可转债的初始转股价格不低于募集说明书公告之日前20个交易日公司 A 股股票交易均价和前一个交易日公司 A 股股票交易均价,以及最近一期经审计的每股净资产和股票面值。基于当时时点测算,初始转股价不低于每股10.66元(即7月27日A 股股票交易均价)。转股期内,如果公司A 股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价的120%(含120%),经相关监管部门批准(如需),公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。而此前光大和民生公布的可转债赎回条件均为不低于当期转股价的130%(含130%)。转股价向下修正条款为A 股股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%,与光大、民生相同。本次平安可转债给予原 A 股股东优先配售权,民生、光大可转债均有向原股东优先配售的条款,平安集团将按持股比例参与该可转债的发行。 公司中期资本管理规划在银监会要求基础上设置一定资本缓冲。根据银监会《商业银行资本管理办法(试行)》的规定,非系统重要性银行至少需满足核心一级资本充足率7.5%、一级资本充足率8.5%、总资本充足率10.5%的最低要求。综合考虑当前监管规定以及公司业务发展要求和风险偏好,在监管政策无重大变动的前提下,平安银行设定2017年-2019年资本管理的目标如下:资本充足率≥10.8%;一级资本充足率≥8.8%;核心一级资本充足率≥7.8%。根据中期资本管理规划,未来三年公司外源资本补充将按照“补充核心一级资本为主、二级资本为辅”的原则。 完全转股后有望提升2018年核心一级资本充足率约1个百分点;预计真正补充资本最快在一年半以后实现。截止2017年一季度末,集团核心一级资本充足率8.28%,环比下降8个基点;一级资本充足率9.23%,环比下降11个基点;资本充足率11.48%,环比下降5个基点。以260亿元计算,完全转股后有望提升2018年核心一级资本充足率约1个百分点。本次发行可转债决议的有效期为股东大会审议通过本次发行方案之日起12个月,股东大会将于2017年8月14日召开。本次发行尚须经银监会、证监会等监管机构核准。我们预计可转债从公告预案到完成发行,一般需要一年左右,而真正补充资本最快在一年半以后实现。 暂维持长线买入评级。目前平安银行17年市盈率和市账率分别为7.87和0.89倍。 10.66元的转股价对应17年市盈率和市账率分别为7.83和0.89倍,考虑到银行股目前基本面保持稳健,估值安全,我们认为此次发行可转债对投资者具有吸引力,当然,这还要取决于未来发行时具体宏观,行业,公司情况变化。暂维持平安银行长线买入评级和10.70元的目标价,待中期业绩发布再根据情况调整。