事件：公司发布 2023 年报，实现营业收入 4 亿元(+7.1%)；归属于上市公司股东的净利润为 0.3亿元。2023年第四季度实现营业收入 1亿元(+14.3%)；归属于上市公司股东的净利润为亏损 1026.6 万元。 本维莫德实现较快增长，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床。本维莫德 2023年营业收入 4943.8万元（+43.9%），实现较快增长。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在 2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023 年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 生物材料领域新产品和细胞技术服务保持较快增长。2023年胸普外科修补膜同比增长 29.2%；无菌生物护创膜同比增长 15.8%；B 型硬脑（脊）膜补片和乳房补片同比分别增长 20.9%和 7.6%；细胞技术服务同比增长 24.3%。2023年，公司脑膜产品先后中标八省二区联盟和陕西六省联盟集采，产品覆盖率在集采区域进一步提高，公司代理产品颅内压监测产品、手术床、多功能头架等市场开拓稳步推进，泪道栓塞项目取得医疗器械产品注册证书。 在研项目持续推进，“生物人工肝”完成项目验收。在研“生物人工肝”完成项目验收，通过开展相关研究，验证生物人工肝技术的安全性和有效性；此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6/0.8/1亿元，对应 PE 为 48X/33X/27X。公司本维莫德有望迎来快速增长，细胞技术服务和生物材料新产品贡献增量。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入3.1亿元(+5.1%)；归属于上市公司股东的净利润为0.4亿元(+117.8%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为0.4亿元(+115.5%)。2023年第三季度实现营业收入1亿元(+7.7%)；归属于上市公司股东的净利润为1052.8万元(-15.1%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为1053.92万元(+40.5%)。 本维莫德实现较快增长，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。本维莫德2023H1营业收入3244.1万元（+13.7%），实现较快增长。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 生物材料领域新产品贡献增量，细胞技术服务快速增长。2023年上半年胸普外科修补膜同比增长35.07%；无菌生物护创膜同比增长81.49%；B型硬脑（脊）膜补片和乳房补片同比分别增长14.41%和18.32%；细胞技术服务同比增长53.79%。 细胞领域在研项目持续推进，“生物人工肝”正在进行临床前研究中。在研“生物人工肝”正在进行临床前研究中，通过提高细胞工艺药学研究和体外支持装置医疗器械性能研究实效，不断优化工艺及临床方案，为最终临床应用奠定基础；此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/0.8/1亿元，对应PE为68X/47X/40X。公司本维莫德有望迎来快速增长，细胞技术服务持续高速增长。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量或不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入4.9亿元(+11.9%)；归属于上市公司股东的净利润为7368.7万元(+58.1%)；扣非后归属于上市公司股东净利润为5114.6万元(+49.5%)。2022年一季度实现营业收入1.2亿元(-4.3%)；归属于上市公司股东的净利润为2178万元(+19.4%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为2016万元(+25.1%)。 毛利率和净利率稳步增长，费用率控制良好。2021年毛利率75.1%（+2.6pp）；净利率10.4%（+2.6pp）。费用率率较为稳定，销售费用率37.9%（-3.6pp），管理费用率21.2%（+2pp），研发费用率9.53%（+1.7pp）。 本维莫德执行医保谈判价格，销量增长近3倍。本维莫德乳膏成功进入国家乙类医保目录，于2021年3月1日起执行医保新价格138元/支，价格降幅达到72%，价格下降后，价比凸显。本维莫德2021年实现营业收入2992.7万元，2020年该产品销量10万支，2021年销量增长至近40万支。 生物材料板块稳步增长，加强成本管控应对局部集采。生物材料板块2021年实现营业收入约3亿元，较2020年整体增长25.51%。其中生物型硬脑膜补片实现收入1.3亿元；B型硬脑膜补片实现收入5356万元；胸普外科修补膜实现收入3424万元（+48.26%）。公司积极应对集采，加大成本管控力度。 眼科板块业绩整体稳健，加大高端产品推广，积极引进新产品。眼科板块2021年实现营业收入10465.8万元，净利润2782.9万元。祥乐爱锐系列人工晶体在几乎所有联合集采中多个产品中标，大幅提高市场占有率；爱舒明系列产品已全国推广，其中较高端产品在非公医疗系统持续加大推广，销售稳步提升。新产品引进方面，美国TEKIA人工晶体临床试验已完成，并已启动注册资料递交。 代理产品业绩高速增长，积极扩展代理品种促进收入增长。借助公司原有销售渠道资源，扩大代理品类，神外代理（颅内压监测）产品销售收入实现7139万元，较上年同期增长51.7%，拉动公司整体业绩增长。公司积极拓展其他代理品种，不断丰富产品线。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1/1.2/1.6亿元，EPS分别为0.36/0.46/0.6元，对应PE为42X/33X/26X。公司各个板块增长稳健，本维莫德进入医保后覆盖范围有望大幅增加。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。 18394

事项：公司发布2021年业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润为7000万元-7900万元，比上年同期增长50%-70%；扣除非经常性损益后的净利润为4780万元–5680万元，比上年同期增长：40%-66%。 本维莫德执行医保谈判价格，预计销量增长明显。本维莫德乳膏成功进入国家乙类医保目录，于2021年3月1日起执行医保及新价格，新价格降幅达到72%，价格下降后，价比凸显。我国银屑病患者650万人，人群基数大，降价后每支138元，受众大幅提高，预计2021年销售量同比明显提升。 积极扩展代理品种，促进收入增长。借助公司原有销售渠道资源，扩大代理品类，神外代理产品销售收入较上年同期增长50%，拉动公司整体业绩增长。优化产品结构后，公司整体毛利率较上年同期增加了3%。 生物材料和眼科板块预计整体稳健。眼科板块产品全国各省基本实现集采，生物材料中的胸膜在部分省份集采。公司积极应对集采，同时进一步加大了成本控制的力度，预计这两个板块整体业绩稳健。 维持“买入”评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.7/0.9/1.1亿元，EPS分别为0.28/0.35/0.41元，对应PE为67X/54X/45X。公司各个板块增长稳健，本维莫德进入医保后覆盖范围有望大幅增加。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

业绩总结：公司2021年上半年实现营业收入 2.6亿元（+28.9%），实现归母净利润4022万元（+49.2%），实现扣非归母净利润3188万元（+62.4%）。 多个新产品高速增长，生物材料板块销售稳健。生物材料板块是公司的优势领域，近年持续持续深挖市场，实现营业收入1.7亿元。其中新一代脑膜产品冠朗较去年同期增长134.0%；胸普外科修补膜较去年同期增长59.6%；无菌生物创护膜较去年同期增长105.7%；乳房补片较去年同期增长164.7%。 带量采购边际影响减少，眼科板块稳步增长。眼科板块实现营业收入5460万元，人工晶体毛利率为63.7%（+8.9pp）。带量采购及跨省联盟采购今年已经覆盖大部分省份，祥乐爱锐系列人工晶体产品在几乎所有联合集采招标中多个产品中标，大幅提高了市场占有率；爱舒明系列产品已在全国市场全面推广，在各地的销售稳步提升。在新产品引进方面，美国TEKIA 人工晶体临床试验已完成，并已启动注册资料递交的准备工作。 本维莫德执行医保谈判价格，推广持续进行中。药业板块营业收入2130万元，毛利率为75.1%（-10.0pp）。本维莫德乳膏成功进入国家乙类医保目录，于2021年3月1日起执行医保及新价格，新价格降幅达到72%，价格下降对销售收入造成一定影响，但性价比凸显，更利于该药品在临床实现广度覆盖。 维持“买入”评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.7/0.9/1.1亿元，EPS 分别为0.28/0.35/0.41元，对应PE 为66X/53X/45X。公司各个板块增长良好，生物材料和眼科新产品拉动整体业绩增长，本维莫德进入医保后覆盖范围有望大幅增加。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

业绩总结： 公司2021年一季度实现营业收入 1.3亿元（+37.6%）， 实现归母 净利润 1825万元（+58.0%）， 实现扣非归母净利润 1612万元（+83.6%） 。 毛利率明显提升， 四费率总体下降。 2021年一季度公司毛利率为 77.3% （+5.1pp），销售费用率为 43.1%（+5.8pp）， 主要原因是上年同期受新冠疫 情影响销售推广活动大幅减少，本报告期公司调整经营及营销策略，加大市场 推广力度所致。 管理费用率为 9.6%（-1.6pp），研发费用率为 5.4%（-2.4pp）， 财务费用率为 1.7%（-3.0pp） ， 主要原因是本报告期贷款规模减少、利息支出 减少 185.6万元所致。 本维莫德正式进入医保， 后续销售值得期待。 分板块来看， 一季度预计药品板 块（主要是本维莫德） 收入实现同比增长。 本维莫德医保谈判后降幅达到 72%， 现价 138元/支。价格的下降以及进入医保，明显促进该药进院销售，预计一季 度销售量有大幅增长， 从而抵消了价格下降的影响，本维莫德接下来的表现值 得期待。眼科板块受到集采影响逐渐减弱，预计销售持平。生物材料板块去年 一季度受到疫情影响销售下降，预计今年一季度恢复性增长趋势良好。 维持“买入”评级。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 0.7/0.9/1.1亿元 （由于本维莫德进入医保后价格下降，因此相对于上次报告下调公司盈利预 测），对应 EPS 分别为 0.28/0.35/0.41元， 对应 PE 为 75X/60X/51X。新药本 维莫德的上市打开公司增长空间，预计随着该药的放量，将有望带动公司业绩 迎来高速增长阶段。维持“买入”评级。

事件： 公司控股子公司广东中昊药业有限公司产品本维莫德乳膏（商品名“欣 比克”）通过了医保谈判，首次被纳入《医保目录》。 医保类别为乙类， 医保支 付标准为 138元（10g:0.1g /支） 。 以价换量， 银屑病患者用药可及性增加， 未来增长空间可期。 本维莫德成功通 过谈判降价进入医保， 价格为 138元(10g:0.1g/支)，限轻中度稳定性寻常型银 屑病患者的二线治疗。降价前的价格为 496元/支，买四赠二，实际到手价格为 331元/支，因此本次谈判后实际降幅为 58%。 本轮降价后性价比优势凸显，如 果按照每年用药 8-12周，平均用药 8-12支计算， 本维莫德降价后单疗程金额 为 1104-1656元， 医保报销 70%计算，则患者负担费用为 331-497元，绝大部 分患者均可承担这笔费用。用药负担的减轻有望大幅增加本维莫德的渗透率， 我国银屑病患者约 650万人，按照 90%人群用药率、 80%轻中度患者计算，假 设本维莫德最终用药渗透率达到 40%，年用药金额为 1104元，则最终销售规模 有望达到 20.7亿元。 本维莫德相对于卡泊三醇具有明显的疗效优势。 在Ⅲ期临床试验中， 686例患 者按 2:1:1比例随机分配至 1％本维莫德乳膏、安慰剂或卡泊三醇组接受治疗。 结果显示，治疗 12周，本维莫德组的 PASI75应答率优于卡泊三醇组，显著优 于安慰剂组（50%vs37%vs14%），研究者总体评价 PGA 显著优于安慰剂组 （ 66%vs34%） 。对治疗结束时银屑病皮损面积与严重性评分下降 90％ （ PASI90）和治疗结束时银屑病皮损面积与严重性评分下降 50％患者比例 （PASI50）进行分析，结果显示本维莫德组与安慰剂和卡泊三醇组相比，具有 统计意义差别。一年期观察实验显示，本维莫德组从治愈至复发时间缓解期中 位数约为 36周（9个月）。 维持“买入”评级。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 0.8/1.3/2.3亿元， 对应 EPS 分别为 0.29/0.48/0.85元。新药本维莫德的上市打开公司增长空间， 预计随着该药的放量，将有望带动公司业绩迎来高速增长阶段。维持“买入” 评级。 风险提示： 本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、 研发失败风险。

业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入3.2亿元，同比增速0.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长162.6%；扣非后净利润0.3亿元，同比增长137.2%。 收入端总体稳健，本维莫德持续放量。2020Q3实现营业总收入1.2亿元，同比增长4.4%；归母净利润989.4万元，同比增长81.7%，三季度业绩稳步增长，利润上升显著。其中，新药本维莫德持续放量，销售收入达4008.4万元；生物材料板块预计维持稳健；眼科业务预计受到前期带量采购拖累，但公司产品中标京津冀九省联盟采购，预计四季度后可能放量。 毛利率增长明显，费用控制良好。2020前三季度毛利率为73.0%，同比增长4.6pp，预计由于高毛利率的本维莫德收入占比提升所致。公司销售费用率为38.4%，同比下降1.28pp；管理费用率为10.6%，同比下降13.6pp；财务费用率为2.9%，同比下降1.0pp；研发费用率为7.6%，同比下降0.8pp。整体来看，公司费用大幅削减，可能与公司主动降本增效，以及产品结构调整相关，代理业务减少，新药本维莫德占比提升。 维持“买入”评级。由于疫情影响，以及公司眼科业务受到带量采购影响拖累业绩，小幅下调业绩预测。预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.8/1.3/2.3亿元，对应EPS分别为0.29/0.48/0.85元。新药本维莫德的上市打开公司增长空间，预计随着该药的放量，将有望带动公司业绩迎来高速增长阶段。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

事件：公司发布前三季度业绩预告，预计实现归母净利润为3647- 3797万元， 比上年同期增长160%-170%。 积极克服新冠疫情影响，实现利润同比增长。公司前三季度归属于上市公司股东的净利润较上年同期上升，主要是公司管理层积极应对并克服新冠疫情带来的不利影响，转变经营思路、降本增效，取得一定的成效。公司继续保持研发项目的投入，研究费-费用化支出约2400万元（2019年同期研究费-费用化支出2,656万元）。 公司预计非经常性损益对净利润的影响金额约为1000万元（2019年同期非经常性损益对净利润的影响金额为265万元）。 本维莫得有望进入医保谈判目录，将可能促进用药渗透率明显提升。9月18日， 国家医保局公示《2020年国家医保药品目录调整通过形式审查的申报药品名单》，本维莫得乳膏名列其中，如果后续顺利进入医保，则用药渗透率将有望大幅提升，惠及更多患者。据我们前期报告测算本维莫德成熟期销售额有望超20亿元。公司1.1类创新药本维莫德于2019年上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。国内银屑病患者约650万人，其中超过90%的人会进行治疗。预计外用抗银屑病药的市场规模为10.7-13.3亿元，目前最常用的药物是卡泊三醇和激素类。本维莫德临床试验结果优于目前最常用药物卡泊三醇，有望实现替代。本维莫德乳膏现在的疗程用药金额在3000元左右，假设未来公司医保谈判以价换量，疗程价格下降到2000元，渗透率提升到20%，在银屑病的潜在空间有望超过20亿元。同时公司也正在开展本维莫德乳膏治疗湿疹的Ⅱ-Ⅲ期多中心临床研究，我们预计湿疹适应症的市场规模有望达到5-35亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95/1.67/2.75亿元，对应EPS 分别为0.36/0.63/1.04元。新药本维莫德的上市打开公司增长空间，预计随着该药的放量，将有望带动公司业绩迎来高速增长阶段。维持“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

推荐逻辑:公司聚焦再生材料和生命健康领域,目前业务涵盖生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞等。生物材料(包含5个膜片产品)和人工晶体是公司当前的核心产品,2019年的收入分别为2亿元和1.44亿元,占比分别为45.7%和32.8%,合计占比接近90%。2012-2019年,公司收入从1.47亿元增加到4.38亿元,近年来总体稳健。随着20亿元以上银屑病创新药大单品本维莫德的逐渐放量,公司有望重拾第二轮增长。2019减值损失以及股份支付费用影响净利润,当前公司轻装上阵迈向药械双轮驱动的发展模式,后续成长值得期待。 本维莫德为稀缺外用抗银屑病新药,销售额有望超20亿。公司1.1类创新药本维莫德于2019年上市,适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。国内银屑病患者约650万人,其中超过90%的人会进行治疗。预计外用抗银屑病药的市场规模为10.7-13.3亿元,目前最常用的药物是卡泊三醇和激素类。本维莫德临床试验结果优于目前最常用药物卡泊三醇,有望实现替代。本维莫德乳膏现在的疗程用药金额在3000元左右,假设未来公司医保谈判以价换量,疗程价格下降到2000元,渗透率提升到20%,在银屑病的潜在空间有望超过20亿元。同时公司也正在开展本维莫德乳膏治疗湿疹的Ⅱ-Ⅲ期多中心临床研究,我们预计湿疹适应症的市场规模有望达到5-35亿元。 生物材料龙头,布局再生医学主要领域。冠昊生物是异种异体生物材料领域代表性企业,目前已研发上市多款利用动物源的再生医学材料,其中传统产品生物型硬脑(脊)膜补片继续巩固市场地位,新一代脑膜产品、无菌生物护创膜、胸普外科系列产品增长迅速。我们推算2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约为7.2亿元,公司相关产品收入约为1.44亿元,市占率为20%,仅次于天新福,为市场龙头之一。同时公司布局细胞医疗和人工肝,长期有望贡献新增长。 眼科耗材:人工晶体以价换量,参股布局人工角膜市场。公司通过珠海祥乐独家代理国产龙头昊海生科的海外子公司中高端人工晶体,2018年国内销量市占率约9.4%,市场地位突出。人工晶体集采以价换量,公司在京津冀9省联盟已经中标,后续预计该业务有望持续贡献现金流。同时参股TEKIA布局人工晶体的开发,以及参股广州优得清49.33%的股权布局人工角膜市场。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95/1.67/2.75亿元,对应EPS分别为0.36/0.63/1.04元。新药本维莫德的上市打开公司增长空间,预计随着该药的放量,将带动公司业绩迎来高速增长阶段。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

年度业绩增长符合预期,对外投资走向精准医疗 公司发布2017年年度业绩预告,预计17年全年实现归母净利润盈利为5,700万元-6,800万元,同比增长0%-20%(调整后上年同期为5,695.58万元),非经常性损益对净利润的影响金额约2,550 万元。同时公司将使用自有资金6,370.88万元收购公司控股股东广东知光生物科技有限公司分别持有的北昊干细胞与再生医学研究院有限公司70%的股权和北京宏冠再生医学科技有限公司50%的股权,实现全资控股北昊研究院,以及参股北京宏冠,布局精准医疗方向。 对外布局细胞治疗方向,免疫细胞治疗和干细胞治疗两手抓 北昊干细胞与再生医学研究院有限公司以“精准健康”为目标,致力于干细胞与再生医学领域结合,并且涉及多领域,包括生物型人工肝、多靶点CAR-T药物、抗体药物,其中CD19-CD20双靶点CAR-T治疗复发难治疗性非霍奇金淋巴瘤(NHL),经初步临床试验后已开始正式招募患者。北京宏冠再生医学科技有限公司专注于细胞与干细胞技术开发、咨询、服务与推广,致力于建立全球范围内的细胞及干细胞研究领域相关技术的专利池。 北昊研究院架构完整,助力冠昊实现新领域快速布局 北昊研究院拥有成熟的营运体系,旗下3个子公司:广州百尼夫生物科技有限公司(全资控股)从事CAR-T药物和CAR-NK技术的研发及应用;北京军科正昊生物科技有限公司(控股65%)搭建细胞药物与基因药物研发平台;上海昊爱生物科技有限公司(控股65%)负责细胞储存和对外营销。细胞治疗领域业务覆盖从研发、应用、销售等链条,具备完善的运作流程,将有助于冠昊快速布局新领域。 研发团队资质深厚,夯实细胞治疗领域的技术基础 北昊研究院拥有多位细胞治疗领域的研究专家:沈政先生致力于开发利用间充质干细胞(MSC)治疗粘膜障碍病和其他疾病和损伤的疗法,已参与众多的基因治疗和细胞治疗临床试验;邓宏魁先生是CiPS及EPS技术发明人,在干细胞技术治疗重大疾病方面做出了多项具有国际影响力的创新性工作,其研究成果开辟了一条全新的实现体细胞重编程的途径;司艺玲女士,原解放军总医院分子生物研究室和生物治疗病区业务骨干,领衔的CAR-T单靶点、双靶点药物研发项目团队目前已申报多项专利(嵌合抗原受体及其基因和重组表达载体、CAR133-NKT 细胞及其制备方法和应用;嵌合抗原受体及其基因和重组表达载体、CARHER2-NKT 细胞及其制备方法和应用)等。北昊研究院专家团队经验丰富,夯实细胞治疗领域的技术基础。 维持“增持”评级 公司深度布局前沿细胞治疗领域,联手资深专家团队,由于产品仍处于前期研发投入阶段,短期内尚未能贡献业绩。2017年9月,公司发布公告取消原有收购惠迪森计划,因此将17-19年盈利预测净利润由1.22/3.25/4.05亿元调整至0.66/0.74/0.80亿元,对应EPS为0.25/0.28/0.30元。参考佐力药业80倍PE,安科生物72倍PE,北昊研究院研发团队优秀,给予95倍PE,2018年调整目标价至26.6元,维持“增持”评级。 风险提示:细胞治疗产品研发进展不及预期、临床试验风险、研发资金投入过多影响业绩、市场竞争加剧、专家资源流失等

国内生物材料龙头公司,老业务硬脑(脊)膜补片新旧型替代。 公司在动物源性生物材料平台上研发出生物型及B 型硬脑(脊)膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、乳房补片、脱细胞角膜植片等。其中生物型硬脑(脊)膜补片超越强生、贝朗,国内市占率第一。16 年营收、净利润及扣非后净利润为3.13 亿、0.65 亿、0.49 亿,增长38.30%、3.16%、-8.15%。 其中除去珠海祥乐(持股100%)9 月开始并表的营收和净利润6980 万、2105 万,老主业营收和净利润增长7.44%、-30.06%,净利润明显下滑的原因是:1)并购珠海祥乐及补充日常经营所需资金导致财务费用增长993.44万;2)并购研发性子公司及联营企业共亏1090.27 万;3)乳房补片、ICP代理品以及细胞业务推广致销售费用增长1973.80 万。16 年公司老业务主要产品硬脑(脊)膜补片生物型、B 型、胸普外科修补膜分别营收1.73 亿、0.09 亿、0.14 亿,占扣除祥乐后营收71.24%、3.71%、5.59%,同比增长-3.47%、56.75%、64.97%,目前公司采用同一销售体系内招标价格高25%左右的B型逐步替代生物型,预计硬脑(脊)膜补片后续维持10%左右增速。 收购珠海祥乐,打造人工晶体和人工角膜的高端眼科产品线。 15 年我国白内障手术167 万例,预计2020 年我国白内障盲人数量将达到500 万人以上;发达国家的CSR 已超过9000 例/百万人/年,我国15 年达1351 例/百万人/年,同发达国家差距较大,市场容量巨大。珠海祥乐在中国的独家代理商美国爱锐人工晶体,16 年开始代理销售蔡司旗下的 Lucia系列人工晶体,根据白内障手术估计,公司市场份额为16%左右;16 年营收和净利润分别为1.84 亿、0.52 亿,公司最后一期17 年对赌为6760 万。 目前我国400 多万角膜盲患者,保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例,而移植总量每年约5,000 例,人工角膜市场空间巨大。公司参股49.33%的优得清在16 年获批唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜,目前处于临床推广阶段,16 年在广东、福建等十多个省份开展了角膜移植手术近39 例,终端价2 万一片。优得清将共享珠海祥乐成熟的眼科销售渠道和体系,助力角膜快速放量。预计公司未来还会向眼科用药方向外延拓展。 拟收购惠迪森,利润支持人工角膜和苯烯莫德学术推广非公开发行收购主要产品为拉氧头孢钠的的惠迪森,16 年营收4.9 亿,净利润1.28 亿;IMS 预计16 年市场终端规模24.22 亿,同比增长35.30%。 17 年业绩承诺不低于1.6 亿。公司参股5%、大股东控股的北京文丰其拥有治疗银屑病的1 类新药苯烯莫德乳膏获批在即,疗效优于阳性对照卡泊三醇,而且停药后复发率低,治愈后缓解期长;我国目前有650 万银屑病患者,就诊率不到20%,苯烯莫德的疗效和剂型优势,以及叠加惠迪森的强大销售能力,将分享巨大的市场份额。 估值评级作为国内领先的生物材料公司,逐步拓展药品,人工角膜和苯烯莫德,市场空间广阔。预计18 年惠迪森开始并表,不考虑人工角膜和苯烯莫德,预测17-19 年EPS 为0.46 元、1.03 元、1.28 元,对应PE 为57 倍、25 倍、20 倍,给予18 年30PE,对应目标价为30 元,首次给予增持评级。 风险提示:人工角膜放量低于预期,苯烯莫德获批速度低于预期。

一、事件:公司发布2016年年报和分红预案 2016年公司实现营业收入3.13亿元,同比增长38.30%;归属于上市公司所有者的净利润为6537.11万元,同比增长3.16%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4901.32万元,同比下滑8.15%;2016年公司保证在材料板块竞争优势的前提下,通过资产重组扩大业务领域至眼科。2016年公司由于外延并购增加银行贷款导致财务费用提升,子公司产品处于研发或新品推广上市等原因增加了费用,最终导致扣除非经常性损益的净利润出现下滑。但其资本投入均为未来业绩的增长点,日后业绩值得期待。 二、我们的观点: 1、公司明星产品市场占有率第一,并购企业产品优质,未来发展有望加速。 生物型硬脑(脊)膜补片是公司的明星产品,2016年其营业收入占比高达57.5%。该产品自上市后至今,销量一直稳中有升,2012至2016年复合增长率为6%,2016年达销售收入达1.73亿。该产品性能优异,迅速占领国内硬脑膜补片市场,已超越强生、贝朗等进口产品,目前国内市场占有率第一。我们预计生物型硬脑(脊)膜补片未来将保持稳健增长。 公司于2016年收购了珠海市祥乐医药有限公司。珠海祥乐做出业绩承诺,2015年、2016年和2017年归母扣除非经常性损益净利润分别达到4000万、5200万和6760万。2015年和2016年珠海祥乐完成净利润承诺,实现率均值为100.42%,凭借渠道优势,未来预计将继续稳定增长。 该公司拥有美国艾锐人工晶体在中国的独家代理权,通过人工晶体在国内的销售,在眼科领域开拓了较完善的销售渠道。企业在中国共有约150个经销商,销售网络遍及30个省、50个城市和1400多家医院。珠海祥乐重点与二三线城市医院保持了良好的合作关系,销售采取先取得医院授权,后排经销商进入医院进行销售的模式,以达到医院占有率最大化。通过珠海祥乐的眼科产品销售渠道,冠昊生物新产品人工角膜未来的销售会有较大的保障。 2016年10月,公司发布预案以18.01亿收购惠迪森。惠迪森将为公司新增药品注射用拉氧头孢钠。该产品为高效抗生素,耐药性风险极低,适用于敏感细菌引起的感染症,治疗效果显著且安全性高、不良反应少、无肝肾毒性。该市场前景广阔,进入国家基本医疗保险和工伤保险,未来将为公司带来新的增长点。惠迪森销售渠道覆盖全国,代理商超过100家。公司在药品方面强大的营销能力,会在抗生素产品和未来上市新药产品的推广中起到积极的作用。 2、优得清人工角膜-失明患者的福音 优得清脱细胞胶膜植片为公司最近获得注册许可证并开始上市销售的产品。该产品为生物型人工角膜,产品生物活性与生物相容性好,低免疫原性,是目前市场上唯一一个以脱盲复明为治疗标准的产品。截止2016年12月,公司针对该产品在广东、福建等12个省份展开了40例角膜移植手术,患者没有发生不良事件,脱盲率高于原定方案,术后复明效果显著。其中一位患者,接受手术后5个月裸眼视力达到0.4,小孔视力达到0.6左右,角膜完全透明。 目前公司完成约100位的医生培训,2017年公司将继续开展该项工作,并开拓100-200家可进行手术的医院。我们估计,通过珠海祥乐的销售渠道,冠昊生物可在扩大自己业务范围的同时进一步提高盈利能力。 3、拟进行第二期员工持股计划,进一步调动员工积极性 公司拟实施员工持股计划,持股对象为公司董事、监视、高级管理人员,公司及公司全资或控股子公司的中层管理人员、核心业务和业务骨干不超过80人。员工持股计划共计不超过1亿股,不超过公司总股本的10%。通过员工持股计划,员工的积极性得以充分调动,公司股权结构得以丰富,公司的管理与激励政策将进一步完善。 三、盈利预测与投资建议 我们预计2017-2019年公司营业收入为5.22亿元、6.54亿元和8.05亿元,归属母公司净利润为1.30亿元、1.59亿元和1.89亿元。对应摊薄EPS分别为0.49元、0.60元和0.71元。我们认为公司现存产品优异,新产品亮点突出,公司管理稳步提高。因此我们首次覆盖,给予“买入”评级。 四、风险提示 原创技术产业化率带来的市场风险、市场竞争风险、技术泄密风险。

事件:公司发布2016年年报,2016年实现营收3.1亿元,同比+38.3%;归母净利润6537万元,同比+3.2%;扣非后归母净利润4901万元,同比-8.2%;经营性现金流量净额6216万元,同比-8.4%;EPS0.26元。公司同时发布第二期员工持股计划(草案),覆盖公司中高管及核心员工不超过80人,自筹资金5000万,借款不超过5000万,优先劣后比例为1:1,总规模不超过2亿元。 业绩略低于预期,二线产品表现优异。公司2016年实现收入3.1亿元,同比+38.3%,利润6537万元,同比+3.2%。收入增速快于利润增速的主要原因在于珠海祥乐并表,扣除并表因素,公司收入2.4亿元,同比+7.2%,归母净利润4432万元,同比-30.1%。利润大幅下滑主要原因在于费用增加:1)财务费用同比增加993万元;2)联营公司亏损,同比增加588万;3)新产品推广费用加大,销售费用同比增加1974万元。分产品线看,公司拳头品种脑膜建2016年实现收入1.73亿,同比-3.5%,但二线品种胸膜和B型硬脑膜同比增速分别为65.0%和56.6%。考虑到人工眼角膜的发力和部分业绩拖累因素的消除,预计2017年母公司业绩有望大幅好转。 再生医学为医药产业未来发展方向,全球唯一以脱盲为指标的人工眼角膜有望快速上量。再生医学与传统治疗方法最大优势在于治愈而不是目前的有限缓解疾病,因此在治疗慢性病领域具有重大的社会和经济意义,是医药产业未来发展方向。2016年4月,公司可脱盲复明的人工眼角膜获批上市,为全球唯一以脱盲为标准的人工角膜。目前全国角膜盲患者达400-500万人,每年新增10万人左右,保守测算存量市场400亿,每年增量市场空间10亿元。考虑到新产品的独特性及与公司原有销售渠道不同,公司战略性并购珠海祥乐。珠海祥乐主营业务为人工晶体的进口和销售,拥有143个经销商,业务覆盖1400多家医院,我们认为珠海祥乐有望助力人工眼角膜快速上量。 国内生物再生材料平台型公司,新产品+强渠道模式助力公司产品快速上量。公司为生物再生材料平台性公司,稀缺性强,公司通过不断叠加独家高壁垒新产品,目前已形成强大产品梯队。公司优得清角膜为全球唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜,优势明显,国内眼角膜市场规模达百亿元,收购珠海祥乐持续延伸角膜产业链,产品有望迅速上量,业绩有望爆发。我们认为优德清+珠海祥乐,正在申报生产批件的新药苯烯莫德+拟收购的惠迪森,为公司新产品+强渠道结合典范,未来公司有望继续通过该模式做大做强新产品。 盈利预测与投资建议。考虑到费用拖累的影响,我们小幅下调盈利预测,预计2017-2019年净利润分别为1.25亿元、1.5亿元和1.8亿元;若考虑惠迪森并表,则2017年备考业绩为2.85亿元,对应增厚后市值PE为37倍。考虑到公司生物再生材料平台的稀缺性,我们看好公司长期发展空间,故维持“买入”评级。 风险提示:研发进度和优得清市场推广或不及预期、外延进度或不及预期、并购企业业绩实现或不及承诺。

盈利预测与投资建议 从公司2016年10月底复牌至今,累计下跌36%,其中不考虑市场因素,公司股价的下跌主要是由于市场对于抗生素行业,以及对发行方案的芥蒂心理造成的。但是我们认为经过下跌,目前公司股价已经基本调整到位。从利润角度来看,惠迪森2017年承诺不低于1.6亿元净利润,珠海祥乐承诺6760万元净利润,上市公司通过股权和业务梳理,预计技术平台的亏损会明显收窄,投资并购产生的财务成本消除,加上原有业务的自然增长和人工角膜的初步放量,我们预计2017年上市公司备考业绩水平在2.8-3.0亿元之间。公司之前的高估值情况未来会得到有效化解。同时公司公布了第二期员工持股计划,也为市场注入了信心。暂不考虑惠迪森的影响,我们预计2017-2018年,上市公司净利润分别为1.36亿元和1.65亿元(珠海祥乐开始全年并表),对应EPS分别为0.50元和0.61元,对应目前股价的动态PE分别为61倍和51倍。继续给予公司“强烈推荐”的评级。