事件： 8月 17日，公司发布 2024年半年报。 2024上半年，新诺威实现营收 9.72亿（-27.71%），归母净利润 1.37亿（-48.27%），扣非归母净利润 1.34亿（-65.87%）。 单 Q2营业收入为 4.48亿元，同比下滑 28.42%，扣非归母净利润 5631万元，同比下滑 73.76%。 咖啡因价格持续下滑， 2024H1收入短期承压。 2024H1公司业绩承压原因预计为咖啡因原料药价格相较去年同期持续下滑。 24年 6月单价为 8.50美元/kg，相较去年上半年价格峰值（23年 1月， 14.43美元/kg）下降约 41%。 巨石生物 2024年并表， 进入到创新药领域。 2024年 1月，巨石生物的相关股权过户已完成。通过增资控股巨石生物，公司将业务链延伸至生物创新药领域，搭建了生物医药创新产业平台，目前在研管线包括 ADC、 mRNA 疫苗以及抗体类药物等。除已获得紧急使用授权的两款 mRNA 疫苗外，另有多款 mRNA 疫苗在研，包括呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、带状疱疹（VZV）疫苗、登革热疫苗等。公司目前已经完成一款新药上市，恩朗苏拜单抗于 2024年 6月获附条件批准上市。 此外，公司有 5款 ADC 在临床研究阶段，其中 1款（DP303c 注射液）进入关键临床阶段；另有 4款在临床开发阶段。 拟收购石药百克， 有望进一步扩充创新管线。 2024年 1月 23日，公司审议通过《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等议案，同意上市公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克 100%股权。 石药百克致力于长效升白药物、降糖减肥药物等创新药的研发和商业化。若后续石药百克收购能够顺利落地，将进一步扩充公司创新管线。 盈利预测： 根据公司半年度表现，我们调整了盈利预测。预计公司 2024-2026年将实现归母净利润 3.66/4.51/5.79亿元，同比-51.6%/+23.3%/+28.3%。 对应 PE估值分别为 97.3、 78.9、 61.5倍。 公司为咖啡因原料药龙头企业， 后续咖啡因价格有望逐渐企稳， 随着后续巨石生物新产品逐渐上市销售，公司盈利能力有望持续增强，维持“买入”评级。 风险提示： 咖啡因价格继续下降；行业竞争加剧； 研发进度不及预期等风险。

新诺威:转型集团创新品种载体,开启发展新征程;首次覆盖,给予“买入”新诺威在成立初期主营咖啡因的生产制造，但在 2016-2022年间通过收购母公司石药集团（1093HK）旗下子公司，不断完善自身大健康领域布局，内生业务主要产品包括咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖、果维康等。2023年 8月，新诺威宣布拟以现金增资的方式收购同为石药集团子公司的巨石生物，正式打响新诺威创新转型的第一枪。考虑新诺威内生业务市占率名列前茅，咖啡因/阿卡波糖原料市场价格企稳，我们看好公司 2023-2025年实现归母净利润 8.19/9.39/10.94亿元（对应归母 EPS0.70/0.80/0.93元），并给予公司 24年 58倍 PE（考虑公司龙头属性与巨石生物 mRNA 平台稀缺性，较可比公司 2024年 Wind 一致预测 52倍予以溢价），目标价 46.40元。首次覆盖，给予“买入”评级。 巨石生物：国内稀缺 mRNA+ADC 技术平台，打响创新转型第一枪巨石生物重磅平台包括：1）mRNA 平台：是目前稀缺的有产品商业化的平台，临床数据较海外 BioNTech 产品仍突出优秀安全性、保护力及稳定性。 且后续布局狂犬、呼吸道合胞病毒、带状疱疹、HPV 治疗苗等市场空间广阔的疫苗品种。2）ADC 平台：HER2ADC 有望国产第二梯队上市，Nectin4及 Claudin18.2成功授权海外（初步验证优秀一期临床数据），EGFR ADC为公司旗下首个喜树碱类 ADC（我们看好其具备海外 BD 潜力）。3）单抗平台：PD-1/奥马珠单抗即将于 2024年迎来商业化兑现，研发管线丰富。 内生业务：特色原料药细分板块领头羊，保健品业务国内领先我们预计公司内生业务有望实现 15% 2023-2025年净利润 CAGR，考虑以下原料药及功能食品业务布局共性：1）功能性原料板块优选行业进入壁垒高，竞争格局优秀的品类（如咖啡因、无水葡萄糖）；2）终端需求稳定（如功能性饮料消费刚性、慢病治疗需求等）；3）稳扎稳打发展为行业龙头（2022年咖啡因国内产能口径市占率 50%+，阿卡波糖原料维生素 C 含片国产销售规模最大，阿卡波糖国内产能口径市占率 39%）。 完成工商变更改名“石药创新”，母公司八大研发平台为蓄水池新诺威于 2023年 11月完成工商变更，正式更名为“石药创新制药股份有限公司”，进一步踏上创新征程。我们认为巨石生物的并购是母公司石药集团布局 A 股创新资产的重要试水，且石药集团拥有 8大研发平台（包括国内头部纳米制剂、siRNA、大分子平台等），不仅已经迈入创新密集兑现期（集团指引 23-28年内获批 57个新品/适应症），且中/早期管线丰富。此外，我们亦看好石药集团优质商业化团队赋能巨石生物创新产品上市后放量。 风险提示：咖啡因价格波动风险、阿卡波糖终端需求风险、巨石管线研发风险、创新药板块商业化相关风险、创新资产注入不及预期。

Q3收入有所下滑，扣非净利实现增长。 ＃ 2023年前三季度，公司实现营业收入 19.02亿元，同比增长 0.46%；归母净利润 5.83亿元，同比增长 12.74%； 扣非归母净利润 5.76亿元，同比增长 25.66%；经营现金流净额 6.77亿元，同比增长 47.28%。2023年 Q3单季度，公司实现营业收入 5.92亿元，同比减少 9.08%；归母净利润 1.83亿元，同比减少 1.52%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长 16.15%。 咖啡因价格承压导致单季度收入下滑，未来价格有望逐步企稳。国内咖啡因的出口均价在去年 4月达到高点（单价 17.6美元/公斤），随后逐步下滑，今年 9月已降至 10.23美元/公斤的单价。我们认为咖啡因价格的下滑主要和其上游原材料的价格下降有关，今年内其主要原材料氰乙酸价格下滑约 46%，但从今年 8月起已逐步企稳回升。考虑到上游原材料的价格走势，我们认为咖啡因的出口价格也有望同步企稳，公司的咖啡因业务收入有望逐步恢复增长。 集采导致阿卡波糖第三方原料市场增加，产能有望逐步释放。2022年 6月的十三省集采中占据近一半市场份额的拜耳的阿卡波糖制剂未中标，预计拜耳市场份额将继续下降，其他第三方原料的需求有望持续增加。今年公司已经通过绿色工厂升级技术将年产能从原有的 80吨增加至 280吨，成为国内产能最大的阿卡波糖生产商，未来产能有望逐步释放。 增资巨石生物，进军创新药业务。2023年 9月 11日，公司发布公告，拟对巨石生物实施现金增资以取得标的公司 51%的股权，增资金额为 18.71亿元。 2023年 9月 27日，该项议案已获得临时股东大会决议通过。巨石生物为恩必普药业下全资子公司，专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及mRNA 疫苗等生物制药的创新研发。我们认为公司有望通过收购巨石生物进军创新药领域，以原料药业务的稳定收入和现金流为基石，助力创新药研发。 盈利预测：基于咖啡因价格逐步企稳、阿卡波糖产能逐步释放的假设，我们预计 2023-2025年收入有望达到 27.73、31.22、34.82亿元，同比增长 5.6%、12.6%、11.5%；归母净利润有望达到 8.02、9.33、10.79亿元，同比增长 10.4%、16.3%、15.7%，对应 2023年 11月 14日收盘价市盈率分别为 47.1倍、40.5倍、35.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、原料药竞争加剧、并购进展不及预期等。

事件：公司近期发布了2023年半年报及《筹划对石药集团巨石生物制药有限公司增资暨关联交易的提示性公告》。 22年咖啡因价格高位，业绩高基数，23Q2业绩承压。2023H1,公司整体营收13.1亿，同比增长5.5%，归母净利润4亿，同比增长20.7%。其中功能性原料收入11亿，同比增长7.3%，保健食品类产品收入1.8亿，同增长0.15%。咖啡因类产品23H1销量为7762吨。单Q2来看，营收6.3亿，同比下降10.7%，归母净利润2.2亿，同比增长5%,业绩承压原因主要系公司主营业务咖啡因原料药出口单价持续回落，23年7月单价为11.7美元/kg，相较去年价格峰值（22年4月，17.6美元/kg）下降约33.3%。 拟增资巨石生物，加码创新药业务，打开成长空间。公司近期公布，正筹划以现金方式对巨石生物增资，取得标的公司51%以上的股权，实现对标的公司控股。 且经过公司初步测算，本次增资不构成重大资产重组。巨石生物为石药集团恩必普药业全资子公司，专注抗体、ADC及mRNA等生物制药领域，截止公告日，在研项目20余个，其中mRNA疫苗1款产品已上市，2款产品处于申报上市阶段，款产品处于II/III期临床阶段，3款产品处于I期临床阶段。本次增资将公司业务从原料药业务扩展至创新药领域，进一步打开公司成长空间。 收购石药圣雪，拟加码大健康业务。公司完成收购石药圣雪100%股权，石药圣雪是国内第三方阿卡波糖原料药主要厂家之一，同时也是重要的无水葡萄糖供应商。技改完成后，预计石药圣雪将成为国内最大的第三方阿卡波糖原料药生产企业，随着下游试剂企业的份额扩大，公司原料药份额相应扩大。根据业绩承诺，收购成功后，2022-2024年的业绩承诺为扣非净利润分别不低于8100万元、9100万元、10200万元。作为石药集团旗下布局大健康领域的平台，公司有望在未来承接石药集团旗下维生素原料药、中药等其他大健康相关板块，外延方面仍有预期。 盈利预测：预计公司2023-2025年将实现归母净利润7.7/8.4/9.3亿元，同比增长5.6%/9.8%/10.3%。公司为咖啡因原料药龙头企业，在疫后复苏的背景下，公司保健食品业务将有望实现恢复性增长，且公司完成石药圣雪的收购，拓展阿卡波糖等业务，盈利能力增长，给予“增持”评级。 风险提示：咖啡因价格下降风险；行业竞争加剧风险；咖啡因出口量下降。

事件：公司近期发布了 2023年一季度报告，23Q1公司实现收入 6.8亿，同比增长 26.4%、归母净利润 1.8亿，同比增长 47%、扣非归母净利润 1.8亿，同比增长 60.9%。 23Q1延续 22年亮眼业绩表现：2023年一季度实现收入 6.8亿，同比增长 26.4%、归母净利润 1.8亿，同比增长 47%、扣非归母净利润 1.8亿，同比增长 60.9%。 销售毛利率 46.3%、归母净利率 26.6%，同比提升 1.8pct；销售费用率 9.8%，同比下降 3pct；货币资金 28亿、应收账款 4.4亿、长期借款 0.2亿。 咖啡因涨价为公司 22年至今业绩主要驱动力，目前仍处相对高位。咖啡因出口平均单价从 21年 8月份开始明显上涨，到 22年 6月份平均单价达到 17.2美元/kg，相较于 21年 7月份（9.2美元/kg）涨幅超过 85%，截止 23年 3月份咖啡因单价有所下降，但仍处相对高位，为 13.3美元/kg。 收购石药圣雪，拟加码大健康业务。公司完成收购石药圣雪 100%股权，石药圣雪是国内第三方阿卡波糖原料药主要厂家之一，同时也是重要的无水葡萄糖供应商。技改完成后，预计石药圣雪将成为国内最大的第三方阿卡波糖原料药生产企业，随着下游试剂企业的份额扩大，公司原料药份额相应扩大。根据业绩承诺，收购成功后，2022-2024年的业绩承诺为扣非净利润分别不低于 8100万元、9100万元、10200万元。作为石药集团旗下布局大健康领域的平台，公司有望在未来承接石药集团旗下维生素原料药、中药等其他大健康相关板块，外延方面仍有预期。 盈利预测：预计公司 2023-2025年将实现归母净利润 7.4/8.1/8.9亿元，同比增长1.6%/10%/8.8%。公司为咖啡因原料药龙头企业，在疫后复苏的背景下，公司保健食品业务将实现恢复性增长，且公司完成石药圣雪的收购，拓展阿卡波糖等业务，盈利能力增长，给予“增持”评级。 风险提示： 咖啡因价格下降风险；行业竞争加剧风险；咖啡因出口量下降。

事件：公司近期发布了 2022年年度报告，全年实现营收 26.3亿元，同比增长 42%，实现归母净利润 7.3亿元，同比增长 84.7%，实现扣非后归母净利润 6.6亿元，同比增长 120.3%，受益于咖啡因类产品价格上涨，公司 2022年业绩亮眼。 22年业绩表现亮眼，功能性原料贡献主要增量。全年实现营收 26.3亿元，同比增长 42%：1）功能性原料业务：收入 22.4亿（+62.1%），占比 85.36%，毛利率为38.34%（+4.97pct），其中咖啡因类产品销售量为 1.4万吨（+14.26%）、阿卡波糖销售量为 140吨（+74.16%）、无水葡萄糖销量为 3.1万吨（-2.48%）；2）保健食品类业务：收入 3.3亿元（-19.04%），占比 12.51%，毛利率为 79.39%（-2.44pct），其中保健食品类产品销量为 12.3亿片/粒（-11.01%）。 咖啡因涨价为 22年公司业绩主要驱动力，目前仍处高位。2022年公司功能性原料业务，收入为 22.4亿（+62.1%），毛利率为 38.34%（+4.97pct），其中咖啡因原料药业务销量稳步提升，价格涨幅明显：22年公司咖啡因类产品销量为 1.4万吨，同比增长 14.3%，咖啡因单价从 21年 8月份开始明显上涨，到 22年 6月份平均单价达到 17.2美元/kg，相较于 21年 7月份（9.2美元/kg）涨幅超过 85%，截止 23年 2月份咖啡因单价有所下降，但仍处高位，为 13.7美元/kg。 收购石药圣雪，拟加码大健康业务。公司完成收购石药圣雪 100%股权，石药圣雪是国内第三方阿卡波糖原料药主要厂家之一，同时也是重要的无水葡萄糖供应商。技改完成后，预计石药圣雪将成为国内最大的第三方阿卡波糖原料药生产企业，随着下游试剂企业的份额扩大，公司原料药份额相应扩大。根据业绩承诺，收购成功后，2022-2024年的业绩承诺为扣非净利润分别不低于 8100万元、9100万元、10200万元。作为石药集团旗下布局大健康领域的平台，公司有望在未来承接石药集团旗下维生素原料药、中药等其他大健康相关板块，外延方面仍有预期。 盈利预测：预计公司 2023-2025年将实现归母净利润 7.7/8.4/9.3亿元，同比增长5.6%/10%/10.4%。公司为咖啡因原料药龙头企业，在疫后复苏的背景下，公司保健食品业务将实现恢复性增长，且公司完成石药圣雪的收购，拓展阿卡波糖等业务，盈利能力增长，给予“增持”评级。 风险提示： 咖啡因价格下降风险；行业竞争加剧风险；咖啡因出口量下降。

事件：公司近期发布了2022年半年报，H1实现营收10.39亿元（+），实现归母净利润3.02亿元（+），实现扣非后归母净利润3.02亿元（+）。Q2单季度实现营收5.92亿元（+），实现归母净利润1.91亿元（+）。受益于咖啡因类产品价格上涨，公司Q2业绩亮眼。咖啡因类产品价格上涨为Q2业绩亮眼主要原因。2022年H1，公司咖啡因业务实现营收8.30亿元（+），毛利率为40.76%（+3.90pct），保健食品类产品实现营收1.80亿元（-），毛利率为80.38%（-2.66pct）。咖啡因产品为公司贡献了主要的业绩增量。H1咖啡因产品销售量为7005.94吨（+12.80%），销售均价为118447.7元/吨，上年同期为70549.03元/吨，涨幅为68%。成本来看，2022H1单吨成本为70168.12元/吨，上年同期为44545.47元/吨，涨幅为58%。咖啡因类产品销售均价提升幅度大于成本提升幅度，盈利能力提升，是业绩增长的主要因素。咖啡因类产品价格维持高位，预计全年业绩亮眼。根据wind数据，咖啡因及其盐出口平均单价从2021年底开始大幅上涨，从9-10美元/千克价位跃升至16-17美元/千克，截止2022年7月，咖啡因及其盐出口均价仍维持在高位。 咖啡因单价来看，价格从2021年底80元/千克左右跃升至235元/千克，截止2022年7月，价格仍维持在235元/千克。公司咖啡因类产品采用长短单结合的定价模式，由于定价结构的影响，2022Q1咖啡因价格已经大幅上涨的情况下，业绩表现并不明显，预计主要因为订单结构中，较大比例订单仍在执行较低价格。但H1的销售均价已经接近出口均价，说明公司Q2销售均价有大幅提升，预计Q3-Q4有望维持Q2销售价格体系，全年业绩亮眼。收购石药圣雪，拟加码大健康业务。公司拟通过定增方式收购石药圣雪100%股权，石药圣雪是国内第三方阿卡波糖原料药主要厂家之一，同时也是重要的无水葡萄糖供应商。技改完成后，预计石药圣雪将成为国内最大的第三方阿卡波糖原料药生产企业，随着下游试剂企业的份额扩大，公司原料药份额相应扩大。根据业绩承诺，收购成功后，2022-2024年的业绩承诺为扣非净利润分别不低于8100万元、9100万元、10200万元。作为石药集团旗下布局大健康领域的平台，公司有望在未来承接石药集团旗下维生素原料药、中药等其他大健康相关板块，外延方面仍有预期。 盈利预测与投资建议：不考虑外延因素，预计2022-2024年将实现营收19.58/20.37/21.17亿元，实现归母净利润6.74/6.89/7.31亿元，考虑到咖啡因价格的持续性及2022年的业绩弹性，维持“增持”评级。风险提示：咖啡因价格大幅下跌；保健食品类销售不及预期；石药圣雪整合不及预期；氰乙酸等原材料价格持续上涨。

投资逻辑：1）咖啡因供给受管制且格局稳定，下游需求端持续增长，21年底涨价后行业价格进入新稳态。我们判断价格有望持续，叠加原材料氰乙酸价格有所下降，价差拉大，盈利空间增加，22年业绩弹性较大。2）定位石药集团旗下大健康平台，拟收购石药圣雪，加码布局大健康业务。圣雪扩产后有望成为国内第三方阿卡波糖原料药最大供应商，随着下游制剂格局改变，公司原料药份额有望扩大。3）保健食品类产品有望随着下游渠道疫情后恢复实现恢复性增长。 2021年底后咖啡因价格进入新稳态，22年业绩有望爆发。咖啡因供给端在国内属于国家二类精神药品管制，国内仅三家在产，需求端主要为含咖啡因食品饮料，疫情后持续快速增长。2021年底因上游原材料涨价等因素，咖啡因价格大涨，目前国内三家企业均处于满产满销状态，出口价格已进入17-18美元/千克新稳态。 2022年公司产能接近14000吨，叠加主要原材料氰乙酸价格有所回调，价差有所拉大，我们估计，咖啡因提价将咖啡因类产品毛利率从30%水平提升至50%以上的水平。本轮咖啡因提价与以往不同，本轮供给端新增产能短期压力小，当前均处于满产满销状态，我们判断公司22年业绩有望爆发。 石药集团旗下大健康平台，持续加码大健康业务布局。公司于2019年A 股上市，为石药集团旗下大健康业务平台。目前公司拟收购石药圣雪，进军无水葡萄糖和阿卡波糖原料药、以及各类生物酶领域。2022-2024年业绩承诺为8100万、9100万、10200万，预计2022年内有望完成资产交割增厚公司收入和业绩体量。根据招股说明书和公司大力发展大健康业务战略，公司正积极布局功能性食品饮料和特殊医学用途配方食品系列产品，我们认为整合石药圣雪为第一步，公司未来将通过进一步通过外延+内生发力大健康产品，奠定公司长期成长空间。 盈利预测与投资建议：不考虑石药圣雪并表，预计公司2022-2024年将实现营收19.17亿元、19.97亿元、20.77亿元，同比增长33.9%/4.1%/4.0%。公司业务稳定，预计三费比例不会发生较大变化，考虑公司费用因素及其他影响归母净利润的因素后，预计2022-2024年实现归母净利润6.23/6.37/6.76亿元，同比增长96.5%/2.2%/6.2%。考虑到咖啡因高价格可维持时间较长，原材料端成本已经开始下降，价差拉大，盈利能力增强，公司2022年业绩弹性较大，给予增持评级。 风险提示：咖啡因价格下降风险；收购石药圣雪失败风险；行业竞争加剧风险；咖啡因出口量下降。