国内 97%EPA 处方药预期 100亿元+市场，对应原料药需求量 1300吨+根据我们的测算及预估，2021年国内有 1594万人每天服用他汀类药物，到 2028年预计将达到 3106万人。我们预计 VASCEPA 将于今年上半年甚至 Q1在中国获批，有望在今年年底国谈纳入医保后快速放量；我们以 2028年他汀用药人群 12%渗透率，VASCEPA（二十碳五烯酸乙酯胶囊，IPE，97%EPA）及其仿制药 8元/粒/g 假设测算，到 2028年国内 97%EPA 处方药有望达到 107亿元销售额，对应 1342吨原料药需求。 公司 1000吨 EPA 原料规划，鱼油产业开始逐步兑现根据我们对 Amarin 的报表推测，97%EPA 原料药采购价约 200美元/Kg；公司 1000吨 EPA 原料药有望达到 14亿元销售额。目前公司 93%EPA 保健品已经开始销售，有望在以 EPA+DHA30%浓度为主的保健品市场差异化竞争，公司保健品、保健品原料、97%EPA仿制药、97%EPA 原料药业务开始逐步兑现。 投资建议由于 2022年受疫情影响，下调 2022年盈利预测，出于对鱼油业务的看好上调 2024年盈利预测：预计公司 2022-2024年营业收入由分别为 7.20/8.88/11.62亿元调整为6.52/8.88/12.50亿元，2022-2024年 EPS 由分别为0.73/0.95/1.37元调整为 0.70/0.86/1.25元，对应 2023年 3月 3号 18.85元/股股价，2022-2024年 PE 分别为 27/22/15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示鱼油业务注册报批及销售不及预期；氨糖收入不及预期；中美关系的不确定性

原料制剂一体化，氨糖稳定增长氨基葡萄糖作为治疗和预防全身所有部位的骨关节炎的 OTC 类药品，在人口老龄化的背景下，氨糖药品市场持续稳定增长。虽然氨糖已被国家带量采购，但是公司凭借原料药一体化的优势在医院端份额大幅增长且量价齐升，而且作为 OTC 渠道占大头的药品，公司在药店端市场份额仍有较大提升空间，氨糖业务将持续稳定增长。 鱼油保健品、原料药、药品全布局，潜力巨大ω-3酸乙酯、二十碳五烯酸乙酯胶囊两款作为 FDA 批准的降血脂、降低心脑血管疾病发生风险疗效优异的药品，在美国市场销售规模 10亿美元以上且快速增长，在高血脂人群更多的国内市场潜力更大。公司从高纯度 EPA 保健品、原料药、药品全面布局，1000吨 EPA 原料规划及相应转化的保健品、药品供应量有望再造一个“诚意药业”。 盈利预测及投资建议我们预计，公司 2022-2024年营业收入分别为 7.20/8.88/11.62亿元，2022-2024年归母净利润分别为 1.72/2.21/3.19亿元，2022-2024年 EPS 分别为 0.73/0.95/1.37元，对应 2022年 10月12号 14.64元/股股价，2022-2024年 PE 分别为 20/15/11倍，鱼油和氨糖两大产业链驱动公司业绩稳定增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示EPA 药品、原料药注册报批进度不及预期；氨糖药品在药店端推广不及预期。

事件：公司2020年全年实现收入7.6亿元，同比增长11.29%；归母净利润1.65亿元，同比增长25.69%；扣非归母净利润1.50亿元，同比增长24.04%；经营性现金流1.78亿元，同比增长-1.77%；2021年一季度公司实现收入1.71亿元，同比增长12.76%；归母净利润4584万，同比增长87.16%；扣非归母净利润4655万，同比增长86.33%。 2020年全年和2021年Q1业绩略超预期，主要系公司2020年第四季度开始主要产品盐酸氨基葡萄糖以第一顺位中标国家集采产品放量所致。收入端分项目来看，制剂业务收入13.2亿元，同比增长25.2亿元；原料药收入2.4亿，同比减少17.56%；中间体及其他收入1.5亿元，同比减少9.06%。利润端来看，和2019年相比，毛利率提升1.27个百分点到74.39%；销售费用率由39.25%下降至35.89%、管理费用率由7.82%上升至10.42%，主要系健康园建成后折旧增多所致。综合来看，公司净利润率上升2.48个百分点到21.78%，除了氨糖收入大幅增长外，公司收购浙江康乐药业28.77%的股权获得2006万元投资收益。 核心品种氨糖正值放量期，其他产品多具备原料药、制剂一体化优势。根据《我国骨性关节炎流行病学调查现状》患病率统计，以及我们的测算，氨糖在中国有5000万以上的适应群体，是治疗和护理骨关节炎的重要品种。公司盐酸氨基葡萄糖进入带量采购，有望实现量价齐升，我们预计医院端收入将提高近5倍，占据医院市场近40%的市场份额。同时在OTC端公司与全国知名连锁药店国大药房、益丰药房、高济医药等密切合作，迅速拓展渠道端。根据公司公告，2020年Q4、2021年Q1氨糖收入同比增长分别为83%、60%。除氨糖以外，托拉塞米、天麻素原料药、硫唑嘌呤原料药等产品在各自细分市场的占有率处于行业领先地位，产品大多具备原料药制剂一体化优势。产品管线方面，公司不断通过自研和并购拓展品类，近年来维生素K1放量迅速，后续有门冬氨酸鸟氨酸等品种持续贡献业绩。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2022年归母净利润预测2.29/3.08亿元，预计2023年归母净利润为3.91亿元，当前市值对应PE估值分别为18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：氨糖在新拓展的零售终端销售不达预期；利尿药物市场竞争加剧；带量采购政策推进速度超预期；销售费用增长过快等。

公司是国内海洋生物医药制造龙头企业，拥有制剂原料药一体化优势。 公司地处浙江温州，在海洋生物药物方面有着得天独厚的优势。现有核心品种盐酸氨基葡萄糖原料药产能及制剂销量位于国内行业前列。此外，公司最早涉及利用超级色谱技术生产高纯度鱼油EPA的制药企业，产品将于2021年上半年试生产。可以说，公司以海洋生物医药、中医药等为主要发展方向，原料药和制剂一体化形成完整产业链，辐射带动海洋健康产业转型升级。 氨糖市场空间广阔，公司医院端和药店端同时发力，预计2025年将成为收入10亿元+品种。氨糖在中国有5000万以上的适应群体，是治疗和护理骨关节炎的重要品种。公司盐酸氨基葡萄糖进入第三批带量采购，量价齐升，预计医院端收入提高近5倍，占据医院市场近40%的市场份额。同时在OTC端与全国知名连锁药店国大药房、益丰药房、高济医药等密切合作，迅速拓展渠道端。根据我们的判断，公司盐酸氨基葡萄糖产品预计2021年收入达到3亿元以上，2025年成为10亿元以上品种。 其他产品具备原料制剂一体化优势，积极寻求投资机会。托拉塞米、天麻素原料药、硫唑嘌呤原料药等产品在各自细分市场的占有率处于行业领先地位。公司在主业稳定增长同时，也在医药行业内寻找外部投资机会。公司18年10月收购了福建华康，进一步拓展产业链，制剂毛利率持续上升。2020年5月以来，公司收购浙江康乐28.77%股权，不仅获得丰厚的投资收益，而且在海外渠道方面给公司一些协同。产品管线方面，公司不断通过自研和并购拓展品类，近年来维生素K1放量迅速，后续有门冬氨酸鸟氨酸等品种持续贡献业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的收入分别为8.08、10.29、12.60亿元，增速分别为18.6%、27.4%、22.5%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.63、2.29、3.08亿元，增速分别为24.4%、40.0%、34.5%。2020年至2022年每股收益分别为0.98、1.37和1.84元，当前股价对应估值分别为22X、16X、12X。我们认为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖受益于集采入围、营销改革等因素正处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，现金流等各项财务指标优秀，估值有望修复，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：氨糖在新拓展的零售终端销售不达预期；利尿药物市场竞争加剧；带量采购政策推进速度超预期；销售费用增长过快等。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入6.81亿元,同比增长24.82%;实现归母净利润1.31亿元,同比增长35.58%;实现扣非净利润1.21亿元,同比增长26.39%;EPS为1.10元/股;经营性现金流为1.81亿元,同比增长34.78%,公司资金情况良好;2019年公司业绩基本符合预期。公司同时公布一季报,公司一季度收入为1.52亿元,同比上升3.85%;归母净利润为0.24亿元,同比上升1.54%;扣非净利润为0.25亿元,同比上升8.28%。因公司超过90%的收入来自国内市场,公司一季度受到新冠肺炎疫情影响较大,收入保持略微增长。随着国内疫情的缓解,公司二季度业绩有望开始复苏,公司氨糖类、利尿类和维生素类三大药物有望恢复高增速;公司海外业务占比不足10%,海外疫情加剧对公司业绩影响较小。 公司三大核心产品稳步提升,产品结构优化带动毛利率快速提升:分产品看,公司加强对高附加值的关节类、利尿类、维生素类制剂产品的销售力度,制剂类产品收入增速快,实现收入5.06亿元,同比增长48.72%,制剂收入占比进一步提升至74.37%,产品结构持续优化;原料药实现收入1.31亿元,同比下降10.03%,主要系安神补脑类产品因医保调整销量下降所致;中间体及其他产品实现收入4328万元,同比下降24.94%,主要因为嘌呤类产品竞争激烈,价格走低,销量减少。 分治疗领域来看,三大主要产品中关节类产品(主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖)实现收入2.14亿元,同比增长37.91%;利尿类药物(主要为托拉塞米)实现收入1.18亿元,同比增长14.40%;维生素类药物实现收入1.65亿元,同比增长148.50%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升8.82个百分比达到73.12%,主要因为公司进一步推行制剂原料药一体化带来的产品结构优化,特别是维生素类高毛利产品(毛利94.4%)的快速增长。销售费用率增长8.6个百分点到38.4%,主要因为公司加强药品,尤其是制剂的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等;管理费用率(含研发)下降0.6个百分点到12.16%,保持合理水平;因公司现金流充沛,公司财务费用率为-0.07%。综合来看,公司净利润率同比上升2.1个百分点到19.9%,盈利能力稳定增长。 氨糖产品空间广阔,收入增长较快,一致性评价等研发再加速:公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大,产品增速快,营销网络持续深耕,带动公司业绩加速增长。 盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品,不同于其他抗炎止痛药,针对骨关节炎病因,修复退变软骨,从根本上抑制致病机理,对关节炎能起到良好的治疗效果,并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎,维持关节健康,为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%,远高于世界平均水平的12.3%,人数达到2亿人以上,并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重,关节炎患者将指数上升,盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔,根据南方所估计,市场增速不低于20%。除去行业因素,公司大力推广核心产品,持续优化营销渠道,通过精选各级区域经销商,不断做深做细产品的学术推广与企业品牌,加大高附加值制剂产品销售力度,公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。研发方面,公司积极铺设研发管线,在研产品达20余种,聚焦于新产品海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物等;今年有4个技术转让产品获批;2个品种发补;4个品种申报,其中3个获批一致性评价,重点品种盐酸氨基葡萄糖胶囊已获批。公司新产品有望带动新领域的收入增长。 投资建议:预计公司2020-2022年的收入分别为8.31亿元、10.93亿元、13.59亿元,增速分别为21.9%、31.6%、24.3%;净利润分别为1.68亿元、2.40亿元、3.05亿元,增速分别为27.7%、43.0%、27.3%;每股收益分别为1.41、2.01和2.56元,当前股价对应估值分别为17.9X、12.5X、9.8X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:氨糖销售不达预期;疫情影响超预期。

事件:公司公布2019半年报:上半年营业收入为3.39亿元,同比增长34.77%;归母净利润为6827万元,同比增长51.68%;扣非归母净利润为5933万元,同比增长31.63%;经营性现金流为1.13亿元,同比增长57.85%,公司现金流情况良好。加权平均净资产收益率为9.91%,同比增长35.57%,盈利能力较上年进一步上升。 Q2收入同比加速,业绩维持快速增长,核心原因为公司持续推进优化制剂销售,核心产品持续放量。Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为1.93亿、4400万元,同比增速分别为50%、62%,相较于一季度收入和归母净利润19%、35%的增长大幅提速,主要系核心品种氨糖营销改革、托拉塞米等临床制剂销售优化,销量得以大幅提升所致。收入端分产品来看,制剂类收入2.45亿元,同比增长60.6%,原料药实现收入6251万元,同比下降11.6%,中间体及其他实现收入3087万元,同比增长14.27%;分治疗领域来看,两大主要产品中关节类产品(主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖)实现收入1.05亿元,同比增长45.1%,利尿类药物(主要为托拉塞米)实现收入5830万元,同比增长17.74%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升9.93个百分点到71.75%,主要系公司推行制剂原料药一体化带来的优势;销售费用率增长10.43个百分点到38.14%,主要由于公司深耕销售网络的建设,包括加强公司药品的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等;管理费用率(含研发)下降1.26个百分点到9.88%,主要系收入端增速超过管理费用、研发费用增速导致;另外,公司当期获得政府补助1114万,是二季度归母净利润快于扣非的主要原因。综合来看,公司净利润率同比上升2.25个百分点到20.14%,盈利能力持续稳定增长。 公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大,产品增速快,营销网络持续深耕,带动公司业绩加速增长。盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品,不同于其他抗炎止痛药,针对骨关节炎病因,修复退变软骨,从根本上抑制致病机理,对关节炎能起到良好的治疗效果,并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎,维持关节健康,为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%,远高于世界平均水平的12.3%,人数达到2亿人以上,并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重,关节炎患者将指数上升,盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔,根据南方所估计,市场增速不低于20%。除去行业因素,公司大力推广核心产品,持续优化营销渠道,通过精选各级区域经销商,不断做深做细产品的学术推广与企业品牌,加大高附加值制剂产品销售力度,公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。同时公司于2018年10月纵向收购福建华康药业有限公司,使公司主要产品贯通上下游产业链,有利于降低生产成本,增强市场竞争力。 我们认为公司估值将进一步修复。公司当前对应19年PE估值不到23倍,处于医药市场低位,估值较一季度略微修复,我们认为公司有潜力进一步修复估值,有一下原因:(1)公司核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊(维尔固),正处于放量阶段,预计未来可以持续三年给公司带来可观收入;(2)公司制剂、原料药一体化,在整个产业链上有优势,盈利能力强;(3)公司技术储备丰厚,拥有69个药品生产批准文号,拥有有4个国家新药品种,其中有3个二类新药,1个四类新药,涉及多领域,为公司未来增长打下基石;(4)公司现金流充沛,财务指标优秀;(5)公司核心产品为原料药和OTC药为主,受政策影响较小。 投资建议:预计公司2019-2021年的收入分别为7.01亿、8.96、11.29亿元,增速分别为28%、28%、26%,2019-2021年的净利润分别为1.38、1.90、2.50亿元,增速分别为42%、38%、32%。2019年至2021年每股收益分别为1.16、1.59和2.10元,当前股价对应估值分别为19X、14X、11X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,现金流等各项财务指标优秀,估值有望修复,给予买入-A的投资评级。 风险提示:氨糖在销售不达预期;产品竞争加剧盈利下滑。

事件:公司公布2019年一季报,实现收入1.46亿元,同比增长18.82%,实现归母净利润2412万元,同比增长35.31%,实现扣非归母净利润2307万元,同比增长36.27%,实现经营性现金流净额3978万元,同期上升50.49%。另外,公司加权平均净资产收益率为3.58%,同期提升0.65个百分点。 公司一季报业绩略超预期,制剂核心品种放量是公司业绩高增长的主要因素。此次公司一季报业绩略超市场预期,公司维系了自2018年Q1以来的高增长。收入端分业务来看,公司制剂实现收入9869万元,同比增长29.33%,毛利率上升4.68个百分点到80.16%,制剂增长较快的原因主要在于核心产品关节类产品(盐酸氨基葡萄糖)实现收入4644万,同比增速达到44.73%;原料药实现收入3293万元,同比增长16.89%,毛利率大幅提高12.15个百分点到56.41%,主要系天麻素等原料药产品价格上涨所致;中间体收入1412万元,同比下降21.33%,毛利率上升5.11个百分点到14.82%,主要系部分中间体自用导致收入有所下降。利润端来看,公司整体毛利率上升9.96个百分点到68.49%,主要系公司制剂原料药一体化竞争优势体现所致,销售费用率上升4个百分点到32.4%,主要系公司加大制剂产品的推广所致,管理费用率(含研发)上升2.14个百分点到13.38%,主要系研发投入增加所致,综合来看,公司净利润率上升2个百分点到16.49%,盈利能力进一步提高。 公司核心品种盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔,营销模式改变带来产品快速放量,驱动公司业绩高增长。公司核心品种盐酸氨基葡萄糖可阻断骨关节炎(一种慢性、非炎症性关节疾病)的发病机制,促使软骨细胞合成正常结构的蛋白多糖,在欧美国家是治疗早中期骨关节炎的一线用药,临床效果好、不良反应少。根据南方所数据,预计2018年国内盐酸氨基葡萄糖市场规模约为40亿元,行业增速约为20%,诚意药业市场规模排名第一。随着我国老龄化加剧、居民肥胖问题逐渐突出,预计骨关节炎用药将持续走高,盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔。 除却行业因素外,公司层面对该品种也进行了营销方面的改革,18年前主要通过总经销商模式进入药店销售产品,18年开始公司加大了区域经销模式的推广(0.48g和0.75g两个规格),快速将产品推广到了更多的药店,带来产品快速放量。2018年,0.48g和0.75g两个规格产品销量分别增长55%和79%,远高于行业增速。另外,公司2018年10月公告收购了福建华康51%的股权,有了更加稳定、优质的甲壳素等上游供货渠道,竞争优势继续加强。 我们认为公司估值有望迎来修复。公司当前对应19年PE估值不到20倍,处于医药行业较低水平,我们认为公司估值有望迎来修复。(1)公司核心产品正处于放量期,预期未来三年收入和净利润增长良好,从PEG角度来看公司性价比较高;(2)公司具备制剂和原料药一体化,盈利能力较高;(3)研发管线上来看,公司储备品种门冬氨酸鸟氨酸等,临床使用疗效明确,未来可以形成新的重要品种;(4)公司财务指标非常优秀,经营性现金流、负债率、应收账款等均十分良性;(5)公司产品以OTC和原料药为主,受政策影响较小。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价29元。我们预计公司2019-2021年的净利润分为1.38、1.89、2.47亿元,增速分别为42%、37%、31%,预计净利润三年复合增速近37%,对应当前股价2019-2021年PE分别为18X、13X、10X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,现金流等各项财务指标优秀,估值有望修复。给予买入-A的投资评级,6个月目标价29元,相当于2019年25倍的动态市盈率。 风险提示:核心产品销售不及预期;产品毛利率下降导致公司盈利下降。