事件：截至2023年11月24日，BDI周环比上涨15.5%，中国沿海煤炭运价指数周环比上涨7.1%。北证50指数周涨幅20.96%，北交所内外贸兼营干散货运标的国航远洋股价周涨幅19.1%。 国航远洋是中国大型内外贸兼营干散货运输企业之一。据公司公告，公司拥有自营干散货船舶18艘，总运力124万吨，在手订单6艘，其中4条7.38万吨，2艘7.6万吨。国航远洋集团国内沿海散货运输以电煤为主，公司拥有和控制了国内最大的进江电煤运输船队，位列国内电煤运输前三甲。公司目前拥有多种巴拿马型和灵便型干散货船舶，客户涵盖煤炭，钢铁，矿石，粮食等多个领域。在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。 在国际远洋运输业务上，公司为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区。 内贸干散货：内贸干散货运输需求与下游产业所处状态密切相关，沿海内贸货物吞吐量逐年提升。2023年春节结束以来，下游工厂开工提速，工业用电提升明显，运价随需求先降后升。沿海干散货运输市场供需较为平衡，随着环保政策逐步施行，船舶更新速度可能提速，新老船只的能耗、航速均出现差距拉大现象，对运价的接受程度也将呈现差异化，运价波动较2022年有所放大。 外贸干散货：短期扰动并非结构性变化，散货市场复苏可期。据Kpler，2023年1-10月，主要散货货种中，海运铁矿石出口量较去年同期增长3.9%；全球煤炭出口量在欧洲需求上升的背景下较去年同期增长5.4%%；2022年乌克兰粮食出口严重中断后，全球粮食出口量同比去年同期增加0.5%。中期维度，散货主要货种进出口将在2023-24年逐步回到疫情前水平。 远期供给：船厂产能紧张，船台被集装箱、LNG高附加值订单抢占，散货船队船厂吸引力较弱，远期供给处于低位水平。近期新造船价格不断上涨，集装箱、LNG船需求增大，订单占据船台，干散货船难与高附加值船型竞争。上一轮造船周期产能出清较为充分，活跃船厂数持续下降，头部船厂船台已经排期至2026年，产能紧张。 维持“增持”评级。考虑到2023年散货市场运价承压，下调公司2023-2025年内贸平均运输价格至23、30、32元/吨（原假设为41、41、42元/吨），下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润为0.29、1.74、2.08亿元（2023-2024原预测为2.3、2.6亿）。由于公司所处行业运价波动较大，PE对比误差较大，公司PB（LF）2.5倍，可比公司平均PB（LF）2.9，考虑到市场已交易2023年散货运价，散货市场复苏在即，公司内外贸兼营下业务韧性较强，维持“增持”评级。 风险提示：1、国内经济复苏不及预期；2、油价上涨：3、散货船大量下订单

投资要点 23H1 公司营业收入同比-18.69%，归母净利润同比-87.12%23H1 公司实现营业收入 4.49 亿元，同比-18.69%，实现归母净利润 1651.68 万元，同比-87.12%；其中，23Q2 实现营业收入 2.58 亿元，同比-1.92%，实现归母净利润 3198.96 万元，同比-46.26%。 国际业务毛利率下降 31.34pct，外贸程租航次增加带动营业成本增长1）收入端：上半年公司国内业务收入为 2.35 亿元，同比-24.52%，国内业务毛利率为 7.09%，较上年同期-10.42pct；国际业务收入 2.15 亿元，同比-11.18%，国际业务毛利率为 14.59%，较上年同期-31.34pct。 2）成本费用端：上半年公司营业成本为 4.01 亿元，同比+3.67%，营业成本同比增长主要源于公司外贸业务程租航次增多，导致燃油成本、港使费增加。 新增 2 艘散货船建造，形成“4+2+2”的新造船建造规划2023 年 1 月公司启动“4+2”艘 73800 载重吨散货船舶的建造，4 月增加 2 艘同类型可选择散货船的建造。预计明年 3 月份将交付第一艘绿色节能新船，后续每隔2-3 月陆续交付一艘新船，新船交付有望带动公司盈利能力提升。 Q2 国际干散货运价指数环比小幅回升1）国际市场：上半年国际干散货航运市场景气度下行，Q2 运价指数环比回升，1-6 月 BDI 指数平均为 1157 点，同比-49.2%，23Q2 平均指数为 1313 点，同比-48.1%，环比+29.9%。 2）国内市场：上半年国内干散货运价指数先涨后跌，1-6 月 CCBFI 指数平均为1034 点，同比-6.9%，23Q2 平均指数为 1016 点，同比-7.0%，环比-3.5%。 未来展望：旺季需求提升有望带动运价上行IMO 新规落地加速老旧船舶退出叠加在手订单低位，干散货运力供给有限，根据Clarksons 数据，预计 2023-2024 年，干散货航运运力供给增速分别为 2.8%和2.0%，需求吨英里增速分别为 3.3%和 2.4%，供需差分别为 0.5%和 0.4%，随国内外干散货运输旺季渐近，需求提升有望带动运价回暖。 盈利预测受经济增速放缓影响，上半年干散货航运运价承压，下半年旺季有望实现业绩修复，预计公司 2023 年至 2025 年归母净利润分别为 0.91 亿元、1.30 亿元和 1.49亿元，对应 EPS 为 0.16、0.23 和 0.27 元/股，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济波动风险，运力退出不及预期风险，油价上涨风险等。

国航远洋为国内大型干散货运输企业，内外贸兼营提高经营效率公司主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，经过二十余年的发展，成长为国内大型干散货运输企业之一，2022年12月5日于北交所上市。公司形成了以航运业务为主、以船舶管理、商品贸易等业务为辅的业务布局，其中，运输业务占比95%以上。截至2022年6月末，公司自营干散货船舶18艘，总运力达123.94万吨。 主营业务具有较强周期性，利润率达近五年新高干散货运输业务具有较强的周期性，2021年公司实现营业收入14.39亿元，同比大幅增长107%，其中，内贸自营、内贸外租、外贸自营以及外贸外租船舶运输收入占比分别为52%、7%、30%和10%，自营船舶业务收入占比高达82%。成本端来看，2021年公司前三大成本分别为折旧费、燃油成本和外租船舶租赁费，占比分别为28%、24%和19%。2021年，随干散货运价上行，公司毛利率达30.5%，归母净利率达25.6%，为近五年新高。 国际干散货运输为强周期行业，供给增速放缓打开向上周期干散货运输货物通常为生产制造所需的原材料，如铁矿石、煤炭、粮食、金属等等与经济、民生息息相关的物资，行业与全球经济发展具有较强相关性。1）需求端：疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升，根据Clarksons预测，2023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长0.9%和1.7%；2）供给端：干散货船舶在手订单运力占现有运力的8.3%，处于近十年的低位，现有干散货船舶中，15年以上船舶运力占比达19%，环保规定日益严格的背景下，老旧船舶面临更新换代压力，供给端运力增速放缓推动行业上行周期。 国内干散货运输行业运力供给稳定，疫后复苏有望提振干散货运输需求我国对外资进入水上运输业有严格限制，内贸航运运力整体较为稳定。国内干散货运力呈现小幅增长趋势，截至2021年末，境内沿海干散货船舶共2235艘，总运力为7494万载重吨。2022年上半年，国内工业生产受疫情影响较大，散运需求下降，市场成交不旺，沿海散货运价指数（CCBFI）和沿海煤炭运价指数（CBCFI）同比大幅下跌，随着稳经济措施逐步落地，经济复苏有望提振国内干散货运输需求。 内外兼修提高抗风险能力，新建船舶强化规模优势干散货运输业务面临较强的运价波动风险，一方面，公司聚焦于中型船舶，兼具长距离运输与载货灵活的优势，提高船舶资产使用效率，另一方面，坚持“以开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”的开发模式，绑定优质客户，建立长期稳定合作关系，提高自身抗风险能力。公司高度重视绿色节能发展模式，通过新建船舶改善船龄结构，目前已签订4艘散货船建造合同，并具有2艘建造选择权补充协议，新船在传统船型基础上优化设计，有效降低运营成本，节省能耗。随着新船投入使用，公司盈利能力有望得到提升。 盈利预测与估值随着国内经济企稳复苏，预计2023年干散货运输需求提升，叠加全球干散货运力供给承压，预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.82、1.92和3.21亿元，对应EPS为0.33、0.35和0.58元/股。选取A股及海外上市公司作为可比公司，2023年平均PE为7.79倍，考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性，有望受益国内疫后复苏红利，同时，公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力，享受一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示疫后经济复苏不及预期；油价上涨风险；行业运力退出不及预期等。