2011年公司海参养殖进入放量阶段,维持“买入”。公司增长逻辑由2010年的“价升”转为11-13年的“量增“,预计11-13年海参捕捞量为2206/3249/4105吨,海参放量推动收入增长以及毛利率的大幅提升,预计11-13年公司实现归属母公司净利润2.2/3.6/4.3亿元,EPS0.30/0.49/0.59元(按增发后新股本7.3亿股计算),三年复合增长率45%,目前股价对应PE29/18/15倍。考虑11-13年公司海参放量推动业绩快速增长,以及公司近26万亩的海域资源价值,给予2012年30倍PE,对应股价15元,较当前股价尚有64%的涨幅,维持“买入”评级。 海参放量来自于“可采捕资源”的增加及“采捕意愿”的提升。从采捕资源来看:①经过近几年的精养池改造,公司海参实际养殖面积由2008年的1.6万亩逐步提升至2011年的2.7万亩;②海参投苗量持续增加,我们估计08年公司海参投苗8000万元,09-11年投苗上升至1.4/1.9/3.0亿元,同时体现海底海参存货的“消耗性生物资产”由07年的1.86亿元增长至11上半年5.61亿元,显示“可采捕资源”在快速提升。从采捕意愿来看,集团董事长开始坐镇上市公司后重点抓海参亩产和采捕率的提升。从2011年上半年捕捞量1064吨、同比增长41%的结果来看,公司捕捞力度已在明显提升。 未来发展战略定位“做大一条参”。本文2.1比较了四家海洋养殖公司的发展现状和未来战略选择,其中好当家未来战略重点在于逐步完善“海参原种-海参苗-商品参养殖-海参加工-销售”整条产业链:公司在海参养殖环节将继续扩大海域面积(预计2012年初新增1万亩围堰合坝,后续围堰面积有望继续扩张,预计2011-2013年海参养殖面积分别为2.7/3.7/3.7万亩),并通过技术进步和管理效率提升来提高海参成活率,预计11-13年海参成活率为25%、30%、40%;在上游苗种环节公司将继续扩大养殖水体,由当前的4万㎡扩大到14万㎡,逐步提升海参苗种自给率(我们测算苗种自给率由0%到100%可提升毛利率11%);下游:一方面提升产品档次、丰富产品线(改换包装、推出海参降压肽),另一方面将营销中心迁至济南,加强品牌和渠道的建设(海参加工环节可实现10-15%的增值)。 股价表现催化剂:市场对公司海参放量的逻辑逐步认可;海参价格上涨。 核心假设风险:天气异常导致捕捞“时间窗口”缩短;海参价格下降(海域污染影响消费心理)。

投资要点:我们看好海参养殖业务的高成长性带来投资机会。公司目前拥有4.57万亩海域使用权。随着围堰改造和投苗的顺利进行,公司海参捕捞面积快速增加,海参亩产同步提高,公司业绩的高速成长有望逐渐消化目前的“高估值”。我们预测11-15年公司营业收入分别为1.90/3.66/5.14/10.18/13.13亿元,净利润分别为0.77/1.32/1.72/3.71/4.81亿元,年均复合增长率58.1%。同期每股收益分别为0.58/0.99/1.29/2.77/3.59元,对应市盈率56/32/25/11/9倍,给予“增持”评级。 华丽转型,打造海参全产业链。上市前,公司是国内最大的扇贝苗种繁育企业。 2010年7月,公司通过超募资金获得4万亩新海域10年使用权,并借此向产业链下游延伸,开展海参养殖业务。2011年三季度,公司海参深加工生产线投产,标志着公司正式成为集“育苗-养殖-加工”为一体的海参全产业链企业。 海参捕捞量持续增长,亩产提高,推动海参业务收入高速成长。公司目前共拥有海域4.57万亩,在养海参的海域共9000余亩,剩余海域将以每年1万亩的速度改造、投苗。经测算,11-15年,公司可捕捞海参的海域面积分别为500/3786/6274/13930/16447亩。随着养殖海域深度增加,公司单位海域投苗量逐年递增,按大苗(1斤150头以内)16%,小苗(1斤150-300头)11%的存活率(回捕率)计算,预计11-15年公司海参捕捞量分别为11/93/170/415/535万公斤,假设销售价格稳定在200元/公斤,公司海参业务销售收入年均增速约为124%。 海珍品苗种繁育业务收入稳中有增。2006-2010年,中国贝类养殖面积年均增速7.5%,带动贝苗需求量和价格的稳步提升。公司贝苗繁育技术和市场份额领先,综合毛利率稳定在50%以上的高水平,下游客户资源丰富。我们认为,未来5年,公司苗种业务收入将随价格平稳增长和一些新品种的推出,保持稳中有增的趋势。 催化剂:海参价格上涨;海参存活率超预期;公司新型低成本养殖方式(笼养海参)得到推广。 核心风险:海参价格下跌;海参疫病;自然灾害;海参捕捞量低于预期等。

转型“现代化大农业”,建议增持。公司正在经历两个层面的战略转型,一是由多元化战略向一体化战略转型,即逐步剥离工业资产,主业聚焦大农业;二是由传统农业向现代农业转型,即整合耕地资源,转变盈利模式,突出优势产业,提升资产盈利能力。预计11-13年全面摊薄EPS0.10/0.23/0.33元(假设按增发底价5.48元发行新增股本2.1亿股),目前股价对应PE57/23/16倍。考虑公司盈利拐点已现,以及未来土地资源的升值空间,建议“增持”。 现有土地面积达342万亩,未来有望通过“整合集团土地+省外租赁土地”两种方式继续增加土地储备。继09年向集团定向增发购买7个农场以及10年通过与集团资产置换获得鱼儿红农场后,公司现拥有授权经营的土地面积达到342万亩,其中耕地面积47.5万亩,宜农未开垦土地近48万亩,牧场面积185万亩。未来新增土地资源来自:①继续整合集团土地资源:预计集团尚有四个农场资源有待整合,估算经营土地面积35万亩;②省外土地租赁:近年来国内部分地区在农村土地流转模式探索方面已取得一定进展,我们预计公司不排除在耕地资源丰富地区(如内蒙古、吉林)租赁土地以扩大土地经营面积。 经营模式向“集中统一的产业化模式”转变。目前公司耕地以“家庭农场承包”的经营模式为主,利润来源主要是土地租金+农产品购销差,现有耕地面积中仅有9万亩土地为“统一经营”模式。未来公司将在“啤酒花、马铃薯、苜蓿、瓜果蔬菜、制种”等五大产业全部实行统一经营,包括“统一种植计划、统一技术措施、统一机械作业、统一产品收获及统一加工销售”,预计12-13年统一化经营面积分别达到27万亩、43万亩,统一经营面积占耕地面积比重提升至60%以上。 农场统一经营对种植效益有明显提升:①统一调整种植结构,未来以高产值的经济作物为主。统一经营后公司将减少低产值低效益的作物种植面积(如啤酒大麦),增加瓜果蔬菜等高效益经济作物的种植面积(亩利润几千元);②节约成本,提升亩产:耕耕地统一经营后公司将通过铺设滴灌设备来提升水资源利用效率,预计较原有粗放式经营节水40-50%,且亩产平均提升30%;此外,机械化耕作也节省人力成本;③提高品质,获得溢价。分散化经营的产品质量差异较大,统一经营后有助于产品品质划一及商品化率的提升,从而获得产品溢价(如啤酒花是以甲酸含量定价,马铃薯订单销售需要产品规格统一)。 ④产业链延伸提升产品附加值。如适时开展马铃薯、果蔬的深加工,建设冷链物流体系平衡高档果蔬的季节性,提升产品附加值。我们预计经营模式转变有望助公司亩均利润由100-200元/亩提升至1000-2000元/亩。 股价表现催化剂:产品价格上涨,市场对公司经营模式转变带来效益提升的逻辑逐步认可。

维持“买入”评级。预计11-13年公司实现饲料销量330/420/520万吨,归属母公司净利润3.3/4.5/6.0亿元,EPS0.57/0.77/1.03元(未包括越南公司贡献),三年复合增长率42%,目前股价对应PE33/25/19倍。公司定位“水产养殖综合服务提供商” ,目前已实现国内水产饲料市场份额第一,服务体系所带动的高毛利率品种苗种和制剂业务也开始进入爆发增长期,盈利能力有望逐步提升,且未来东南亚市场提供新成长空间,给予2012年30倍PE,目标价23元,维持“买入”。

公司发布对外投资公告:拟投资27亿元人民币在异地投资建设年产1.2亿羽肉鸡工程及配套项目,包括种鸡场、肉鸡场、孵化场、肉鸡加工厂及其他配套工程等。 产能加速扩张,本次项目投产后公司可肉鸡宰杀产能将达到3.72亿羽。公司现有肉鸡宰杀产能1亿羽以上,今年上半年定向增发“9600万羽肉鸡工程建设项目“将于2012年上半年完工,届时肉鸡宰杀产能将达到1.92亿羽。此外,预计合资公司欧圣农牧2013年年出栏量将达到6000万羽,届时公司肉鸡生产产能共计2.52亿羽。本次异地投资将助公司产能继续加速扩张,项目达产后肉鸡生产产能将达到3.72亿羽,是上市前的10倍。我们预计公司本次异地扩张地点有望在福建省附近,以充分利用政策优惠及管理优势,当然,未来公司将不断以异地建场方式实现产能扩张(目标市场占有率20%),不排除下一次产能扩张步伐到达中部甚至长江以北。 异地扩张仍采取“产业链一体化”模式,每羽投资额与增发项目相当。公司本次扩张仍延续“产业链一体化”的生产模式,共投资27亿元生产1.2亿羽肉鸡,平均每羽鸡投资额在22.5元,增发项目9600万羽肉鸡工程总投资额23.7亿元,每羽投资额24.7元,异地扩张投资额与光泽县本地建场水平相当。 资金来源方面:截至三季度末公司货币资金11亿元,今日公司公告拟发行不超过14亿元公司债(按14亿元计算发行后资产负债率42.6%),再加上未来两年的积累,预计基本可满足本次投资需要。 项目全部达产后公司市场份额仍较低,大客户需求增长保证公司产品销售无虞。公司现有项目全部达产后,年出栏肉鸡占国内白羽肉鸡的比重仅为10%左右,占全部肉鸡市场比重不到5%,相比泰森(美国最大肉鸡供应商)肉鸡产量占全美近30%的市场份额,未来公司在国内市场份额仍有较大提升空间。此外,公司与肯德基、麦当劳等大客户有稳定合作关系,而肯德基、麦当劳国内门店快速扩张:预计肯德基中国区店面约3000家,未来每年新增400-500家店面;麦当劳现有1200家店面,预计未来几年每年至少新增200家;同时,双汇、太太乐等大客户需求以及各省市经销商数量也在持续增长,预计公司新增产能销售无虞。 预计四季度肉鸡宰杀盈利水平仍在5元/羽以上。近期鸡肉价格有所回落,但由于公司三季度对大客户提价,预计目前鸡肉销售均价仍在13000元/吨以上,且由于近期玉米、豆粕等原材料价格回落,公司成本压力减缓,我们估算单只鸡盈利仍在5元/羽以上。此外,公司新产能投产顺利,预计加工三厂日宰杀量已在10万羽以上。 预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.2/1.8/2.4亿羽,归属母公司净利润5.3/7.1/9.0亿元,全面摊薄EPS0.59/0.78/0.99元,三年复合增长率48.1%。 当前股价对应11-13年PE,对应PE30/22/18倍,给予2012年30倍PE,一年目标价格23.4元。我们长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及产能扩张推动业绩持续增长的潜力,维持“买入”评级。

我们认为公司的并购之中有惊喜,资产注入将构建“上控资源,下控渠道”的“爱森肉”全产业链,“种养加销”产业链一体化、规模化养殖、主打冷却肉销售的体系构建,符合行业发展的趋势。种猪繁育和冷却肉销售终端使得公司牢牢把握住了“微笑曲线”比较肥的两端。公司存在着增加种猪养殖产能,扩大养殖规模,拓展低温肉制品,往肉制品深加工方向发展的动力。未来三年,拟将种猪上市规模从5千头增加到1万头,自繁自养生猪规模从10万头增加到50万头。爱森作为光明集团“百万头生猪”三年计划的主要承担方,并具备进一步整合光明集团生猪养殖和农产品资源的基础。 公司将整合形成“线上线下、境内境外”立体模式销售,以“冠生园”品牌作为牵引的“健康、绿色”长尾产品及进口食品的产品组合。公司规划将600多家爱森的门店和350家光明便利销售终端统一改造为全新的物理渠道,将96858网站改造成为网络销售配送的虚拟渠道,利用收购资产食品进出口公司作为境内外食品的通路。 爱森肉定位高端,21%的毛利率高于同行业。注入资产质地优良,公司业绩被显著增厚。公司未来的成长空间被打开,以2010年模拟合并收入为基数,2013年收入规模相比2010年接近翻番,复合增长率为19.4%。我们预测上海梅林公司11-13年备考销售收入分别为63.3/80.6/95.5亿元,归属母公司净利润(不包含非经常损益)1.60/1.99/2.29亿元,扣非后EPS分别为0.32/0.40/0.46元。 按照可比公司11年和12年的预测市盈率,对应股价分为12.80元和10.55元(分别对应11、12年PE为40倍和26倍)。我们认为公司的合理价位为11.80元,目前股价(10.07,2011-11-08)距目标价仍有17%的上涨空间,考虑到注入的爱森公司资产良好的成长性,公司未来三年将会快速增长以及具有整合产业链的基础,建议增持。

维持“买入”评级。预计11-13年公司实现饲料销量330/420/520万吨,归属母公司净利润3.3/4.5/6.0亿元,EPS0.57/0.77/1.03元,三年复合增长率42%,目前股价对应PE31/23/17倍。公司定位“水产养殖综合服务提供商”,目前已实现水产饲料市场份额第一,服务体系所带动的高毛利率品种苗种和制剂业务也开始进入爆发增长期,盈利能力有望逐步提升,给予2012年30倍PE,目标价23元,维持“买入”。 三季报业绩符合预期。1-9月份公司实现营业收入90.6亿元,归属母公司净利润3.13亿元,分别同比增长56.5%、59.9%,全面摊薄EPS0.54元,完全符合我们季报前瞻中的预期。 饲料产销规模扩张推动业绩持续增长。1-3季度公司饲料销量约250万吨,同比增长41%,预计三季度销量125-130万吨左右,同比增长40%以上,其中水产饲料增长50%以上,畜禽饲料增长30%左右。公司饲料销量快速增长源于行业景气和技术服务优势带来的市场份额提升:①行业景气:今年二季度以来水产品价格持续上涨带来养殖户投苗积极性的提升,上半年行业水产饲料销量同比增长7%,三季度增速进一步提高;此外,畜禽养殖存栏量回升也拉动了公司畜禽饲料销量的快速增长,以猪料为例,上半年公司猪料销量增速70%,7-8月份增速80%以上,9月份达到100%以上,呈加速上涨态势。公司对毛利率较低的鸡鸭料市场未做重点开拓,但三季度销量增速也均在30%以上。②技术服务优势尽显:公司饲料销量持续快于行业增速的最重要原因在于其为养殖户提供“苗种-放养模式-水质控制-疫病防治-饲料”全套养殖方案使得养殖户盈利水平持续高于行业平均,随着技术服务团队的壮大(人数由年初的1500人增至三季度末近2300人),公司竞争优势在三大核心销区(华南、华中、华东)不断复制,客户数量快速增长。 产品提价及结构优化提升综合毛利率。1-9月份公司综合毛利率同比提升0.8的百分点至9.8%,其原因包括:①产品提价幅度超过原料价格上涨幅度;②今年以来毛利率较高的水产饲料(毛利率10%以上)增速持续快于畜禽料增速(3-5%),水产料占比提高拉升了饲料综合毛利率;此外,毛利率较高的苗种(35%以上)和制剂(45%以上)收入翻番也有助于综合毛利率的提升。

投资要点: 下 调 2011年盈利预测, 维持“ 买入” 评级。预计11-13年全面摊薄EPS0.73/1.16/1.44元(其中11年较前次预测下调0.10元,主要考虑两次台风核销损失1.1亿元),三年复合增长率34.4%,考虑公司渠道重塑已见成效,打开扇贝成长新空间,而海参、鲍鱼、鲟鱼等水产珍品的市场规模和品牌价值有望持续增长,给予2012年30倍PE,目标价35元,维持“买入”评级。 台风损失核销致三季报业绩低于预期。1-9月份公司实现营业收入20.7亿元,营业利润4.8亿元,归属母公司净利润3.1亿元,分别同比增长31.7%、43%、5.5%,全面摊薄EPS0.43元,低于我们三季报0.57元的预期,主要是“米雷“和”梅花“两场台风给荣成公司造成的损失额增加至1.06亿元(约减少EPS 0.13元),并在三季度一次性全部核销所致。 三季度活品扇贝价升量增是公司营业利润增长的主要来源。①三季度活品扇贝收入延续4月份以来的快速增长态势,共实现活品扇贝收入2.4-2.5亿元,同比增长50%以上。收入快速增长原因:1)扇贝可采捕面积增加(预计全年收获面积45万亩左右)、营销改革使公司底播扇贝销售规模快速增长(华东地区尤为突出); 2)9月初公司活品扇贝全面提价,预计大中小规格分别提价2元/kg,销售均价由上半年的25-26元/kg 提升至三季度的27-28元/kg。扇贝价格上涨一方面是旺季正常提价,另一方面今年市场浮筏扇贝养殖成活率较低,扇贝整体供应不足导致所致。四季度是扇贝销售旺季,预计活品扇贝收入仍维持50%以上增长,实现销售额2.7亿元左右。②活品扇贝出口收入快速增长。今年日本地震导致其虾夷扇贝出口锐减,公司对韩国的活品扇贝收入同比增长50%,预计全年有望达到1.5亿元左右。 未来资源不成问题,市场开拓进度决定公司成长速度。预计年底公司确权海域面积达到300万亩左右,此外今日公司公告将在韩国全罗南道珍岛郡政府投资6.3亿元建设海参、鲍鱼养殖及加工项目(包括底播海参15万亩、鲍鱼养殖3万笼等,预计2014年建成),公司资源瓶颈已解决,未来市场开拓进度决定公司成长速度。 目前公司扇贝营销体系改革正在进行(扁平化管理、加大促销力度和品牌建设),且海参、鲍鱼在加工三事业部的运作下品牌知名度不断提升,未来公司可通过成熟的品牌渠道进一步整合上游资源(以“公司+农户“模式收购海参、鲍鱼,再加工销售赚取增值利润)。

三季报业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入14.35亿元,归属上市公司股东的净利润9271万元,同比分别增长67.9%,48.2%,摊薄后的每股收益0.74元,基本符合我们0.75元的预期。三季度单季,公司实现营业收入5.7亿元,归属上市公司股东的净利润4010万元,同比分别增长55.7%,78.5%。 小包装玉米油销量强势增长,同比增速超过100%。前三季度,西王小包装玉米油销量达到6.5万吨,其中,三季度销量突破3.2万吨,与上半年销量持平。 我们预计全年小包装玉米油销量可突破9.25万吨,超额完成“保8”目标。 转嫁成本上涨压力,公司已对小包装玉米油提价10%。三季度玉米胚芽均价约4220元/吨(含税),环比上涨8%,小包装玉米油业务毛利率下降约1%。公司已于“十一”期间对小包装玉米油渠道和零售价格上调10%,目前已全部完成销售终端的提价工作。同时,近2周,山东地区玉米胚芽和玉米散油价格已小幅回落,预计四季度,公司小包装玉米油业务毛利率将回升1.5-2%。 新市场、新产品、新渠道推动2012年小包装玉米油销量持续增长。(1)公司明年将进入6-8个新省份,复制目前成功的销售模式,形成“老省份靠单店销量提升,新省份靠销售终端建设”的双引擎驱动模式,推动小包装玉米油销量增长;(2)公司已与多家科研机构合作成立研发中心,有望在“鲜胚油“基础上,推出其他高附加值的保健食用油,提升品牌价值和影响力;(3)公司明年将着力开发新销售渠道,同时对经销商同步优化,提高渠道经营效率和渗透力度。 维持“增持”评级。我们预测公司2011/2012/2013年小包玉米油销量分别达到9.25/12.2/15.7万吨,摊薄后的每股收益分别为1.11/1.58/2.35元,对应市盈率分别为30/21/14倍。

投资要点: 上调盈利预测,维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.2/1.8/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.59/0.78/0.99元(较前次上调0.05/0.07/0.05元,主要上调了鸡肉销售均价),三年复合增长率48.1%。当前股价对应11-13年PE28/21/16倍,长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及产能扩张推动业绩持续增长的潜力,维持“买入”评级。 三季报业绩符合预期。1-9月份公司实现营业收入20.97亿元,同比增长50%,营业利润3.2亿元,同比增长109%,归属母公司净利润3.12亿元,同比增长107%,全面摊薄EPS0.343元(基本符合我们三季报前瞻中0.347元的预测)。 肉鸡宰杀规模扩张及产品价格提升是业绩增长主要推动力。①鸡肉销售量同比增长29.5%。随定增项目“年新增9600万羽肉鸡工程及配套工程”的逐步投产,公司肉鸡宰杀规模进一步增长,我们估计三季度日宰杀能力已达到40-45万羽/日(目前已超过50万羽/日),前三季度宰杀量在8000万羽左右(其中三季度在3200-3300万羽),同比增长30%左右。②鸡肉销售价同比上涨15.7%。今年以来国内鸡肉价格持续上涨,上半年公司鸡肉销售均价12129元/吨,而三季度均价已达到13000-13500元/吨,且我们预计8-9月份公司可能已对部分大客户再次提价。近期猪肉价格虽有所回调,但鸡肉价格依旧坚挺,我们认为主要原因包括:1)鸡肉对猪肉替代效应显现,历史数据表明猪肉/鸡肉价格比与鸡肉人均消费量呈明显正比关系,尤其是以“团膳”形式的被动式消费在增加;2)肉鸡供给不足:据了解今年国内肉种鸡繁育率下降,因此“祖代鸡→商品鸡”的放大效应缩减导致了商品鸡有效供给不足。预计四季度鸡肉价格仍将高位运行。 净利率同比提升4.3个百分点。①毛利率同比提升4.3%。1-9月份肉鸡单位成本上升8.9%,低于价格上涨幅度,因此综合毛利提升4.3个百分点至21.1%,由于三季度开工率上升,三季度毛利率达到27.5%,环比提升9.8个百分点。 ②费用率保持稳定,一次性所得税增加:今年公司发行短期融资券大幅增加财务费用,但管理费用和销售费用率均有下降,因此三项费率整体仍下降0.1%至5.8%;此外,公司以实物投资欧圣农牧增加一次性所得税700万元。综上,1-9月份公司整体净利润率同比提升4.3个百分点至15%。 公司产业链扩张步伐未停歇。公司目前加紧建设上游的种鸡场,本期生物性资产较年初增加0.57亿元,主要是已建成投产的2个祖代种鸡场目前已有1.8万套存栏量,且父母代存栏量也增加至130万套左右,基本可以供应到公司90以上的%商品雏鸡的需求。我们预计未来公司不排除将全产业链模式在异地复制。

投资要点: 维持“买入”评级。预计11-13年全面摊薄EPS1.02/1.36/1.81元(较此前预测分别下调0.05/0.06/0.01元,主要下调了11-12年酵母出口量),对应PE29/22/16倍。考虑公司未来两年酵母新产能逐步释放、四季度糖蜜价格回落带来的盈利改善预期、高毛利率新产品(调味品、酶制剂等)带来的新成长空间,暂时维持“买入”评级。 三季报业绩低于预期。1-9月份公司实现营业收入17.9亿元,同比增长19.4%,营业利润2.3亿元,同比下降17.4%,归属母公司净利润2.5亿元,同比增长20.2%(营业利润和净利润增速差距主要缘于营业外收入(主要是三季度新兴产业政府扶持发展资金5000万元,贡献EPS约0.13元)同比增长336%所致),全面摊薄EPS0.75元,低于我们三季报前瞻0.80元的预期。 酵母出口增速放缓,毛利率下降、费用率上升至营业利润率同比下降7个百分点。①三季度公司实现销售收入5.7亿元,同比增长10%,我们预计其中国内收入增长20%左右,出口收入与去年基本持平,出口收入增速放缓的主要原因除公司最大出口市场——非洲政局不稳、原有大经销商遇销售瓶颈外,公司去年底对国外市场的率先提价战略也给了竞争对手可趁之机,从而造成客户流失。②三季度公司综合毛利率29.2%,同比下降3.4个百分点,环比下滑2.3个百分点;同时三季度三项费用率由去年的16.7%上升2.7个百分点至19.3%,主要是公司加大促销力度、增加销售人员、提高员工工资所致,因此三季度营业利润率下降7个百分点至8%。 四季度糖蜜价格回落有望助2012年毛利率回升,酵母产能扩张将推动业绩持续增长。8月份以来糖蜜价格持续回落,目前南宁糖蜜现货价格在1075元/吨左右,较上半年高点已回落16%左右,而进口糖蜜到岸价在1000元/吨以下,公司现有10万吨糖蜜进口配额,可根据国内新榨季糖蜜价格情况决定是否进口,糖蜜价格回落将助2012年生产的酵母毛利率回升。我们认为公司2-3年的增长逻辑仍在于酵母产能持续扩张,预计2012年酵母新增产能包括埃及项目1.5万吨(2Q投产)、广西柳州项目2万吨(6-7月投产,YE为主)、云南德宏项目2万吨(2012年底投产)。国内酵母需求持续增长,出口市场在公司加强技术服务后也有望重拾快速增长势头,公司酵母产能将有效转化为实际销量。

投资要点: 事件:2011年9月7日申万研究所于上海举办消费品会议,我们特邀安琪酵母高管参会与投资者进行交流,我们对公司的主要观点如下: 公司酵母产能持续扩张,国内市场份额有望继续提升。公司现有干酵母产能10.7万吨左右,未来新增产能包括埃及项目1.5万吨(2012年1Q 投产)、广西柳州项目2万吨(2012年6-7月投产)、云南德宏项目2万吨(2012年底投产),此外我们预计公司13-14年会择机在海外和国内各新建一个新酵母厂,2015年酵母总产能20万吨。目前公司国内酵母市场占有率在50%以上,由于竞争对手马利、乐斯福在国内扩产进度缓慢,且小酵母厂面临环保核查压力,预计随酵母产能扩张公司市场份额继续提升。 糖蜜成本压力减缓,酵母毛利率有望回升。糖蜜占到酵母生产成本的45-50%,10/11制糖期糖蜜价格上涨20%一方面是减产所致,另一方面资金炒作也是关键因素之一,预计11/12榨季糖蜜价格将有所回落,目前糖蜜价格在1100元/吨,已较此前回落10%以上。此外,如果糖蜜价格未如期回落,预计公司将进口东南亚低价糖蜜(到岸价约900元/吨,公司已申请到10万吨进口配额,占糖蜜使用量的20%)或在明年择机提价的方式消化成本压力,预计2012年酵母毛利率将有所回升。 募投项目进展顺利,未来有望成为酵母之外的新增长点。公司定向增发项目进展顺利,预计新产品酶制剂于2012年7月投产,酶制剂技术门槛较高,如卤醇脱卤酶在国内仅有五家企业能够生产,核酸酶P1和腺苷脱氨酶只有日本一家企业可以生产,酶制剂产品售价最低3-4万元/吨,最高7-8万元/吨,毛利率在80%以上。明年若项目如期投产将有望成为公司新增长点。 维持“买入”。预计11-13年全面摊薄EPS1.07/1.42/1.82元(考虑增发摊薄),对应PE34/24/19倍,目前股价低于增发价格34.5元,考虑公司酵母系列产品产能持续扩张以及毛利率见底回升的预期以及新产品带来的新成长空间,维持“买入”评级。

投资要点: 事件回顾:9月7日,我们邀请了西王食品在上海与投资者进行交流。西王食品是国内最大的玉米胚芽压榨加工和玉米油生产企业之一。主要产品包括:小包装玉米油、玉米散油和玉米胚芽粕。 上半年公司小包装玉米油销量同比增长约80%,全年销量有望“保8争10”。 2011年上半年,公司共销售小包装玉米油3.2万吨,同比增长80%。在山东、华北等区域,市场份额已超过金龙鱼、福临门。8-10月份是食用油消费旺季,我们预计全年公司小包装玉米油销量至少可实现8万吨的目标。销量的增长得益于:1)树品牌:西王玉米油以“关注心脑血管健康”作为宣传卖点,鲜明得突出玉米油的营养和保健价值,树立品牌高端形象;2)谋营销:将全国市场划分为3个等级区域,从山东、华北入手,采用“重点突破、各个击破”的模式,稳扎稳打,避免了“赚吆喝,不赚钱”的尴尬;3)拓渠道:公司组建了600人的销售团队,拥有近400家经销商,遍布全国20余个省市,目前商超销售终端数量达到约2万个,比2010年年底增加一倍。 2012年上半年精炼玉米油新产能释放。2012年2季度,新建的15万吨小包装生产线、10万吨玉米精炼油生产线以及10万吨毛油储存罐将投入使用,公司小包装产能将提升100%。届时,公司共将具备小包装30万吨、精炼线30万吨的年生产加工能力。 维持“增持”评级。我们预计2011-2013年,公司小包装玉米油销量分别为8.5/11/14万吨,全面摊薄的EPS 分别为:1.16/1.59/2.01元,三年复合增长率31%,对应2011-2013年动态市盈率分别为30/22/17倍。我们看好公司小包装玉米油销量的增长和提价的空间,维持“增持”评级。 核心风险:公司新产能无法如期释放;小包装玉米油销量未达预期。

事件回顾:9月7日,我们邀请了壹桥苗业在上海与投资者进行交流。主要观点如下: 公司业务范围正从上游“繁育”逐渐向下游“养殖”延伸。2010年8月,公司取得4万亩海域用于围堰海参养殖业务,将推动公司业绩在未来4年高速增长。公司目前共计拥有海域4.5万亩,其中,仅1万亩完成开发,剩余其3.5万亩海域将以每年1万亩的速度进行围堰改造,2011-2013年,公司围堰海参业务可投苗海域面积预计分别约为:7000亩、13000亩、16000亩,可捕捞海域面积预计分别约为500亩(11年下半年)、3500亩、5700亩。海参养殖周期一般为2年,按每亩海域投苗量2-3万头,存活率10%计算,每亩海域可产出200-300公斤海参,假设每公斤海参售价200元,则每亩海域可给公司带来年收入4-6万元。 公司海参养殖海域位于渤海湾东北侧,辽东半岛西侧。目前公司养殖业务一切正常,未受到渤海湾漏油事件影响。 技术研发增加海珍品苗种繁育品种。公司已先后掌握了虾、蟹、扇贝、海参、鲍鱼、海胆等海珍品苗的工厂化培育技术。近年来,公司先后与韩国、加拿大等地的科研机构合作,对在中国本土水质条件下繁育花蟹、白虾等国外海珍品品种的技术实现突破性进展,帮助公司增加高附加值海珍品苗种的繁育种类,提升公司利润水平。 我们预测公司 2011-2013年EPS分别为0.48/1.06/1.62元,三年复合增长率86%。2011-2013年动态PE分别为68/31/20倍。维持“增持”评级。 主要风险:海参因病害等原因大面积死亡导致存活率低于预期;海域围堰改造不能按期完工等。

公司作为长江以南规模最大的白羽肉鸡生产企业,未来将受益于生产规模的扩张和肉鸡产业链的延长做强。1)规模扩张目标直指20%市场占有率。公司目前在光泽县的肉鸡饲养量为1亿羽,未来2年目标在该地区的饲养量要达到2.6亿羽的规模。我们预计未来公司将适时考虑异地扩张的方式来进一步实现产能的扩张,最终实现国内肉鸡市场占有率20%的目标。产能扩张的资金来源方面,公司未来的融资渠道可选范围较大,包括短期融资券、公司46亿元的总授信额度和基准利率下浮10%的优惠利率均能够在未来为资金需求提供支持。2)公司两头拓展产业链,向上建设种鸡场,向下发展鸡肉深加工产业。 公司已经开工建设祖代鸡场,第一个祖代场已于2011年6月投产。定增项目中19座父母代种鸡场目前已建成8座,在建8座,预计9月底完工的孵化厂产能年产雏鸡近6290万羽;同时,公司未来将择机发展鸡肉深加工厂,提高产品附加值,快速提高终端市场占有率。 目前公司尽享大客户优势和肉鸡行业高景气。由于今年以来肉鸡行业持续景气,公司又以产定销,因此在和长期合作客户的关系上,公司有着一定的主动性。虽然公司和大客户半年签订一次采购合同价格,但我们认为在目前整个行业高度景气的大背景下,不排除大客户为保证在三、四季度销售旺季期间获得更为稳定且高品质的肉鸡货源而主动上调采购价格5%-10%。 我们预计公司下半年的毛利率水平将继续提升。一般来讲,由于每年第一季度鸡场保温费等集中开支较高,下半年费用支出会下降,此外再加上大客户提价预期,预计下半年肉鸡业务的毛利率水平会高于上半年(中报显示上半年鸡肉业务毛利率为15.8%),预计下半年平均单羽鸡盈利在4-5元(四季度增加保温费和折旧费)。 维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.3/1.8/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.53/0.71/0.96元(考虑增发摊薄),三年复合增长率46.3%。11-13年动态PE31/24/17倍。长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及业绩快速增长的潜力,维持“买入”评级。