公司近况:工商银行公告配股方案。公司调整配股比例为10配0.45股,配股价格为2.99元每股,融资规模的比例融资不超过450亿元补充资本金。 点评:A股二级市场仅承担20亿融资规模。按照450亿融资规模测算,汇金、财政部、H股股东和A股流通股东将分别承担159亿、159亿、112亿和20亿的再融资规模(图表1),对A股市场的压力微小。 配股比例调整后,摊薄略小于预期。配股比例由10配0.6股调整为10配0.45股后,配股价上调为2.99元每股,较目前A股和H股交易价格分别折让37%和49%。调整后的配股方案对每股盈利和每股净资产的摊薄幅度略有缩小。配股后,预计2011年末每股净资产为2.69元人民币,每股盈利为0.54元人民币。 450亿配股融资,可支持未来三年的业务发展。我们预计工行2010年末风险加权资产(RWA)将达到约7.14万亿,融资450亿元将提升10年核心资本充足率和资本充足率0.64个百分点至10.45%和12.61%。如果可转债全部转股,则10年底核心资本充足率将进一步提升0.35个百分点至10.8%。按照RWA每年增长17%,ROA 1.25%,派息率45%的假设测算,此次融资至少可以支持工行2010-2013年的业务发展需要(图表2)。 估值与建议:维持A股推荐评级。考虑工商银行A+H股450亿配股的摊薄,工行A股目前除权后股价对应的2011年市盈率和市净率分别为8.8倍和1.78倍,长期投资价值逐步显现,维持A股和H股“推荐”评级。 维持H股“审慎推荐”评级。工行H股除权价对应的2011年市盈率和市净率分别为10.4倍和2.10倍,维持审慎推荐评级,H股2011年末目标价为7.91港元,相比现价存在16%的上升空间。

1-3季度业绩低于预期民生银行2010年1~3季度归属股东的净利润达到131亿,每股净利润0.49元,同比增长28.3%。若剔除2009年处置海通证券的一次性损益,前三季盈利同比增速高达100.4%。三季度业绩低于我们的预期约3.5%,主要是由于拨备计提力度大于预期。 正面:同业业务快速扩张,推动净利息收入环比增长7.1%。民生银行积极发展低资产消耗的同业业务,三季度同业资产、同业负债环比增速分别达到23%和42%,推动净利息收入增长7.1%,高于行业平均水平。 资产质量保持稳定,信用成本显著上升至0.81%,促使拨贷比提升0.13个百分点。不良贷款余额环比下降1.15亿(1.5%),不良贷款率下降4bps至0.75%。拨备覆盖率攀升至259.4%,拨贷比提升0.13个百分点至1.93%。 三季度成本收入比同比大幅下降10.4个百分点至38.5%。 负面:·按期初期末平均余额口径,净息差环比收窄4bps至2.87%,主要是受到了同业业务的摊薄影响。三季度同业业务高速增长令贷款占生息资产比例环比下降2.5个百分点至57.7%,存款占付息负债比例环比降低3.3个百分点至84.1%。(图表2)·净手续费收入环比下降21%。但是,我们认为这主要是由于二季度净手续费大幅增长(环比增速将近100%)带来的高基数导致的。 盈利预测调整我们维持民生银行盈利预测不变,2010/2011年每股收益为0.60元/0.72元。未来的不确定性主要来自于两方面:1)如果考虑2.5%的拨贷比要求,并逐步在2016年底达标,那么民生银行2011年利润水平将下降大约3%;2)如果考虑民生银行将通过200亿再融资提升2011年核心资本充足率1.5个百分点,那么每股净收益将被摊薄12%,净资产回报率将下降1个百分点。 估值与建议民生银行三季度的年化资产收益率已经达到1.09%,业务模式转型的效果显现,盈利能力显著提高。目前民生银行A股交易于7.5倍2011市盈率和1.21倍2011市净率,长期投资价值凸显,维持“推荐”评级。

招行2010年前三季度集团口径的净利润同比增长57.4%至205.8亿,每股收益0.99元。前三季度银行口径的净利润同比增长56.7%至197.8亿。永隆银行净利润达9.58亿港元,同比增长39%。 资产质量保持稳定,但拨备取决于监管政策,有一定不确定性。 盈利预测调整:我们维持对招行的盈利预测,2010/11年的每股收益分别为1.16元/1.40元。 估值与建议:招行三季度显示招行以提升资产盈利能力为目标的“二次转型”战略已初显成效。2.5%拨贷比要求对招行盈利影响在2%以内,未来盈利稳定增长的确定性较高。目前招行A股交易于12.5/10.4x2010/11年市盈率和2.33/1.96x2010/11年市净率(对应20.4%的2011年ROE),估值吸引,且A/H股价差为所有A+H上市公司中最大,维持推荐评级,并重申首选股组合地位。

2010年三季度业绩符合预期2010年1~3季度净利润135.6亿元,同比增长42.0%,符合预期。 正面:三季度净手续费收入环比增长12.7%。 成本控制良好,三季度成本收入比同比下降3.1个百分点至32.6%。 负面:净息差环比下降5个基点,主要受贷存比下降、定期存款占比上升的影响。按照期初期末平均余额计算,三季度净息差为2.25%,环比下降5bp,主要是由于贷存比(非监管口径)环比下降2个百分点至76.3%。同时,三季度定期存款占比上升,推动资金成本提高8个基点(图表2)。 不良贷款余额见底回升,关注类贷款变动趋势值得关注。不良贷款余额季度环比上升0.94亿(2.4%),不良率继续下降至0.48%。我们认为未来继续改善空间有限,不良余额的反弹较为正常。但是,关注类贷款出现双升,余额季度环比上升6.34亿(9.0%),占比提高4bp至0.93%,其变动趋势值得进一步观察(图表3)。信用成本仍维持在0.32%的较低水平,准备金覆盖率小幅提升至287%,拨贷比微升至1.39%,仍处于行业低端,未来若新监管框架执行,将面临较大的拨备计提压力。 发展趋势负债压力将存在,未来净息差仍将面临压力。不良率继续下降空间不大,信用成本将有所上升。 盈利预测调整我们维持兴业银行的盈利预测,2010/11年EPS分别为2.77/3.32元。 估值与建议 兴业银行3季报净息差和资产质量变化趋势弱于同业,不过已经反映在我们的模型中:明年净息差下降约6个基点,不良贷款余额增加13亿元(增长约30%),信用成本47个基点。如果拨贷比政策实施有5年的宽限期,那么盈利预测下调的幅度在5%以内。目前兴业银行股价对应2011年市盈率和市净率分别为8.2倍和1.51倍(对应20.0%的ROE),估值处于股份制银行的低端,维持“推荐”评级,但还需关注资产质量变化的趋势。

2010年三季度业绩超预期2010年1~3季度净利润59.5亿元,同比增长35.4%,每股盈利0.95元,高于我们的预期3%。主要是由于非利息收入和费用控制好于预期。 正面:费用控制改善,三季度费用环比持平,成本收入比同比下降2个百分点。三季度费用水平逐渐从高位回落,单季成本收入比26.3%,同比下降2个百分点,成本控制能力增强。 中间业务发展迅速,非利息收入同比增速达到67.7%,三季度单季也实现了28.2%的环比增长,势头强劲。非利息收入的环比增长主要受益于净手续费收入(10%)和投资收益(90%)的大幅提升。 资产质量保持稳定,不良贷款持续“双降”。三季度不良贷款持续“双降”,不良贷款余额环比小幅下降0.38亿(1.6%),不良贷款率下降0.04个百分点至0.72%。拨备覆盖率上升11个百分点至265.7%,资产质量保持稳定。 负面:三季度净息差环比收窄10bps,但是净利息收入环比增长5.5%。北京银行继续加强资本耗用低的同业业务发展,同业资产和同业负债季度环比分别增长11%和35%,同业资产占比季度环比提高1个百分点。受此影响,净息差(期初期末平均余额)环比收窄10bp至2.21%,但是净利息收入环比增长5.5%。 发展趋势:费用控制好于预期,我们预计未来成本收入比将平稳上升,适当投入有利于长远发展。资产质量仍将保持稳定。 盈利预测调整:我们维持盈利预测,2010/2011年每股净收益分别为1.23和1.56元,2010/2011年每股净资产为7.08和8.40元。 估值与建议:北京银行费用控制改善,将部分缓解市场对成本收入比持续攀升的担忧,伴随着强劲的中间业务增长和持续的资产质量改善,2011年实现25-30%的盈利增长可能性较高。目前2011年市盈率仅为8.8倍,2011年市净率仅为1.63倍(对应20.2%的ROE),股价估值吸引,维持“推荐”评级。

三季度业绩超预期中信2010年前三季度集团口径的净利润同比增长48.2%至174亿,每股收益0.44元,比我们的预测高7%。前三季度银行口径的净利润同比增长46.0%至166亿。前三季度业绩超预期主要由于非利息收入的大幅增长和拨备计提的减少。 亮点:非利息收入环比大幅增长32.4%,手续费净收入环比增长18.6%,而其他非利息收入环比激增85.9%,主要是由于交易性收入的大幅增长。 前三季度成本收入比同比下降2.9个百分点至29.9%。 期初期末余额净息差环比回升3bp至2.58%,主要由于中长期贷款占比的上升、贷款占生息资产比的上升和同业负债的压缩。 负面:资产质量保持稳定。不良贷款余额环比微升1900万,不良贷款率维持在0.64%。信用成本维持在0.26%的低位,拨备覆盖率攀升7.0个百分点至176.9%。拨贷比提升0.05个百分点至1.43%,但仍大幅低于2.5%,四季度和未来几年的拨备计提仍存在着较大的不确定性。 发展趋势资产质量保持稳定,但拨备取决于监管政策,有一定不确定性。 盈利预测调整尽管中信银行前三季净利润已经达到我们全年盈利预测的89%,我们仍维持对中信的盈利预测,主要由于考虑到偏低的拨贷比可能带来4季度集中计提拨备。如果将2016年底达到2.5%拨贷比的要求纳入模型,则中信银行的2011年的盈利预测面临约4.6%的下调空间。 估值与建议考虑2011年完成260亿元配股后,中信A股目前交易于完全摊薄后11.6x2011年市盈率和1.57x2011年市净率(对应16.0%的2011年ROE)。我们维持推荐评级,但目前A股相对H股有18%的溢价,短期内超越行业指数的动力不足。

2010年三季度业绩符合预期 2010年1~3季度净利润18.3亿元,同比增长49.5%,每股收益(考虑配股摊薄后)0.61元,完全符合预期。 正面: 存款持续强劲增长,蓄势待发。继2季度存款大幅增长160多亿后(环比增长15%),3季度存款继续增长近100亿(环比增长7.5%)。贷存比进一步下降至58.5%,为明年的资产业务扩张奠定基础。 资产质量改善,拨贷比攀升。在没有核销的情况下,不良余额环比下降2500万(3.1%),不良率下降7bp至0.98%。拨备覆盖率大幅上升至228%,拨贷比也小幅攀升至2.18%。此外,逾期贷款环比大幅回落44%至4.07亿元,显著低于7.8亿的不良余额。我们预计东恒贷款处置进展顺利导致逾期贷款回落,而不良贷款确认转回则略微滞后,后续不良贷款仍有改善空间。 负面: 净息差环比下降2bp,主要受贷存比下降影响。按照期初期末余额计算,3季度净息差为2.45%,环比下降2bp,主要由于存款强劲增长而贷款规模受到调控,贷存比下降1.7个百分点至58.5%。 关注类贷款环比上升,需进一步观察。3季度关注类贷款环比上升2.34亿元(11%),估计与融资平台贷款清查逐步推进有关。 发展趋势: 息差将逐步企稳,资产质量将保持稳定。 盈利预测调整 我们维持南京的盈利预测,考虑10配2.5股的潜在摊薄后,预计10/11年EPS分别为0.75/1.01元。

2010年三季度业绩符合预期: 2010年前三季度净利润同比增长28%至295亿,每股收益0.53元,符合我们的预期。尽管拨备前利润快速增长,但资产质量表现弱于同业影响了净利润增速。 正面: 成本收入比下降0.8个百分点至29%。 非利息收入环比改善9%,主要由于净交易收入以及投资收益的大幅增长。 负面: 不良贷款余额环比增长5%,关注类贷款环比激增42%。管理层把问题贷款余额的上升部分归因于实施了更加严格的贷款风险分类系统,部分归因于宏观调控政策的影响。 单季净息差环比持平,仍为2.46%,这与存款成本提高较快有关。管理层把此解释为有意在低利率环境中提高长期存款占比,从而锁定存款成本。 发展趋势: 我们需要关注:四季度的资产质量能否有所改善、净息差能否回升。 盈利预测调整: 我们将2010/11年的净利润分别下调4.4%和2.5%,2010/11年每股收益分别为0.69元和0.84元,以反映交行资产质量变化以及动态拨备政策的实施。 估值与建议: 交行A股目前交易于9.3/7.6倍2010/2011年市盈率和1.59/1.37倍2010/2011年市净率,而2011年净资产收益率仍能达到19%左右,因此交行A股明显处于低估状态,维持推荐评级,但如果4季度资产质量和净息差不显示出实质性改善迹象,股价表现将会弱于同业一段时期。

2010年三季度业绩超预期: 2010年前三季度净利润同比增长44.3%至148.45亿,高于我们的预期6%,主要是由于净息差变化、手续费收入和费用好于预期。 正面: 净息差环比回升7bps至2.57% 费用控制良好,单季成本收入同比下降11.1个百分点至32.9%,但持续性还需与管理层讨论。 资产质量保持平稳。 发展趋势: 净息差保持平稳,拨备计提受监管政策影响存在不确定性。 盈利预测调整: 我们主要调整了浦发银行的净息差和拨备,分别上调2010/11年净利润4.4%和6.4%,调整后的2010/11年的每股收益分别为1.26元和1.52元。 估值与建议: 浦发三季度业绩维持了上半年强劲增长势头。目前2010/2011年市盈率分别为11.6倍和9.6倍,2010/2011年市净率分别为1.68/1.47倍,而2011年浦发银行ROE约为16.4%,因此1.47倍的市净率处于低估状态。浦发对中国移动的定向增发已经完成,补充了业务发展急需的资本,但能否跑赢行业指数则取决于与中移动战略合作能否取得实质性进展,目前还存在较大不确定性,因此维持“审慎推荐”评级。

2010年三季度业绩低于预期: 2010年前三季度净利润同比增长71.3%至45.27亿,考虑定向增发摊薄后的每股收益约为0.66元,低于我们的预测约4.5%,主要由于拨备力度超出预期。 正面: 拨备力度不减,拨贷比提升至2.62%。华夏银行季报未披露资产质量数据,我们估计总体仍保持平稳。 拨备力度不减,3季度计提拨备环比增长25%,信用成本高达0.97%,推动拨贷比提升13bp至2.62%,处于上市银行较高水平。在新监管框架下,未来拨备计提压力较小。 成本收入比(不含营业税)同比下降1.4个百分点。 负面: 净息差环比下降5bp至2.37%,主要由于资金成本环比上升21bp,我们估计在贷存比和流动性压力下,华夏银行增加了定期存款的规模。 净手续费收入环比回落15%,估计主要受银信合作叫停的影响。 发展趋势: 信用成本仍保持高位,风险管理改善的故事能否在2011年持续值得期待。 盈利预测调整: 我们维持净利润预测不变,2010/11年的每股收益分别为0.83和1.05元。 估值与建议: 华夏银行从财务改善到管理改善的趋势有望延续,夯实拨备基础有利于持续释放业绩。考虑定向增发摊薄后,华夏银行目前交易于1.66/1.49倍2010/2011年市净率和16.3/13.0倍2010/2011年市盈率,维持审慎推荐评级。

2010年三季度业绩符合预期. 2010年1~3季度净利润实现701亿元,同比增长36.3%,每股收益0.22元,业绩基本符合我们的预期。 正面:资产质量大幅改善。三季度不良贷款持续“双降”,不良贷款余额环比下降76亿(7.1%),不良贷款率降低0.24个百分点至2.08%。 按期初期末平均余额口径,三季度净息差环比扩大9bps至2.54%。我们认为,受益于资产负债结构的优化调整,农行的净息差将持续回升,扩张水平有望居于大银行首位。 净手续费收入季度同比增长33.0%,环比基本持平。 受银信合作产品叫停的影响,三季度净手续费收入保持稳定,符合我们的预期。 发展趋势:净息差回升,不良贷款持续下降。 盈利预测调整:我们维持净利润预测不变,2010/11年的每股收益分别为0.28和0.38元。 估值与建议:农行三季度业绩增长强劲,资产质量显著改善,净息差环比扩大。我们认为,农行的股改红利仍将持续释放,表现有望超出市场预期。目前农行A股交易于7.3倍2011年市盈率和1.38倍2011年市净率,对应2011年20.6%的ROE,估值优势明显,维持推荐评级。