1.事件 公司全资子公司-Sungrow Deutschland GMBH(德国阳光)接到全球逆变器龙头SMA的专利侵权诉讼。 2.我们的分析与判断 (一)公司海外业务销售占比低 公司2012年全年海外销售收入0.91亿元,占全部收入的8.4%。公司自2008-2012年海外销售收入5.87亿元。因此,公司在SMA诉讼专利的有效范围国家(德国、奥地利、瑞士、捷克、西班牙、法国、意大利、立陶宛、卢森堡以及欧盟之外的美国)的销售收入应不超过这个金额。 (二)诉讼证明产品具备一定竞争力 公司2012年海外产品的销售毛利率为14%,而国内地区销售毛利率为35%,期间费用率为21%,因此,我们认为海外业务由于销售成本更高、效率更低等原因是亏损的。2012年公司加拿大子公司亏损200万人民币,德国子公司亏损1000万人民币。这次的诉讼证明公司的逆变器产品对全球龙头形成了一定威胁,但是公司也付出了亏损的代价。 (三)诉讼不会对利润造成很大影响 我们认为最差的情况为公司相关产品在起诉法院当地(即德国杜塞尔多夫州)会遭到禁售,并且向SMA进行一些赔偿。由于专利的范围不仅仅在德国有效,还在欧盟其他地区及美国有效,我们认为在这些地区遭到禁售也是有可能的,公司也有可能需要支付一定惩罚性的赔偿,但我们判断金额不大,不会对利润造成很大影响。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。由于国内光伏融资环境较差,新商业模式需消耗公司自有资金。诉讼产品种类和地域可能超出预期。

1.事件 公司公告与合肥荣事达三洋电器股份有限公司(600983.SH)签订了合作协议。2013-2015年间,双方合作在后者具备条件的厂房屋顶开发建设总计10-13MW的光伏发电系统,其中,2013年完成二工厂(合欢路)2.893MW屋顶发电项目建设,实现并网发电。 2.我们的分析与判断 (一)布局屋顶光伏租赁模式 公司是我们所知道的第一个尝试光伏系统租赁模式的A股上市公司。公司的合作对象是同在合肥的上市公司合肥三洋,有较好诚信度,经营的可持续性毋庸置疑,并且,屋顶资源丰富。公司租用合肥三洋的屋顶安装光伏系统,与合肥三洋签订25年的购电协议。对公司而言,首次投入安装屋顶光伏系统后,以后25年根据协议,都会有稳定的现金流入。对于合肥三洋而言,降低了电费,并且转移了一部分未来电费涨价的风险。 (二)新商业模式,新盈利增长点 这个商业模式在海外已经非常成熟,并且造就了Solarcity、SunEdison、Sunpower等有望率先盈利的光伏公司。在国内,这个商业模式将在政府明确分布式光伏补贴细则后大量铺开。根据下表的假设,我们预计2.893MW的光伏系统全部投资税后IRR为8.63%,为公司增添稳定的现金流入,新的盈利模式。 (三)政策落地后,国内需求下半年集中爆发 较其他新能源,国家对光伏的支持力度在加大。我们预计行业最重要政策将在欧洲双反后颁布,之前的电站上网价格和金太阳示范工程将结束,引发下半年的抢装潮流。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。由于国内光伏融资环境较差,新商业模式需消耗公司自有资金。

发展战略清晰:凭借优秀的技术实力和创新能力,大力开拓新业务技术研发实力和持续创新能力是公司最核心的竞争力。公司致力于推出新产品,开拓新的业务方向。同时,公司注重内部销售与研发体制的改革,注重经营效益和管理效率的“双提高”。此举将放大技术创新和新产品推广带来的经济效益。 新业务:面向工控蓝海市场,轨道交通直流保护等新产品支撑公司高成长借助上市后获得的资金优势,公司加大非电网业务的开拓力度。一方面,公司加强传统优势产品(保护控制设备)在非电网侧市场的应用。另一方面,公司不断推出新产品,如电厂DCS控制系统、轨道交通直流保护装置等高端电力电子产品,打破了国外厂商对这些领域的市场垄断。 凭借技术优势,公司不断完善电厂工控、工业工控、新能源接入、电力电子等非电网市场产品系列。齐全的产品线推动公司向大型工业自动化企业迈进。 传统业务:电网保护控制业务分享智能电网市场投资增长电网业务稳定增长。保护控制设备需求随着智能变电站新标准的完善而增长;配电自动化产品依托试点项目呈现几何式增长。 公司业绩高增长可期,向大型工业自动化企业转型业绩高增长可期。(1)电网业务:控制保护设备技术领先,市场份额稳定;配电自动化系统业务随市场爆发。(2)非电网业务:新产品面向蓝海市场,打破国外厂商垄断,订单、收入高增长。 我们预测2013-2015年公司EPS分别为0.94、1.22、1.50元,复合增长率28%。目前对应市盈率为20X、15X和12X。维持“推荐”评级。

1.事件 公司公告披露,与亳州市人民政府签订项目投资意向性协议,计划5年内完成亳州市境内50MW地面光伏电站以及150MW屋面分布式光伏电站的投资建设与并网发电。 2.我们的分析与判断 (一)意向性协议为未来公司电站业务做铺垫此份意向性协议,是继公司2012年8月与甘肃省嘉峪关市政府签订的合作协议后,又一个为公司未来储备电站项目的协议。根据与嘉峪关政府的合作协议,从2012年开始,每年将为公司配置光伏发电资源200MW以上,“十二五”期间,累计配置光伏发电资源1000MW以上。加上毫州200MW的项目,两个合作协议给予公司1200MW的电站项目储备。今年,公司EPC工程收入将来自于100MW三峡新能源项目。之后,我们认为最有可能实现收入的是已有甘肃发改委批文的30MW和49MW电站项目。 (二)100MW三峡新能源EPC工程年内完成此项目公司收益来源包括三方面,逆变器销售、EPC、项目公司股权转让。按照逆变器每瓦销售0.5元(含变压器等其他设备),销售净利率10%(2012Q2为12%,2012Q3为7%),那么100MW逆变器贡献约5万元,对净利润影响不大,但是对逆变器出货量影响较大。根据知名EPC公司介绍,通过精细化管理,其EPC项目净利润可达5%。按照5%的净利润,我们预计三峡新能源项目EPC工程将增厚公司EPS0.10元。项目完成后,公司转让项目公司10%的股权,如有溢价,也将行成收入。 (三)欧洲双反初裁临近,行业已在底部欧洲双反初裁将于6月6日公布,行业最重要的决策即要水落石出。我们认为双反年末的终裁税率高于初裁税率的可能性较小不太会,因此,初裁税率是最重要的。 3.投资建议我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。

1.事件 公司发布公告。三峡新能源发电有限公司对酒泉朝阳新能源发电有限公司、酒泉三阳新能源发电有限公司进行增资,工商变更登记已完成。公司各持有酒泉三阳和酒泉朝阳两公司10%的股权。酒泉三阳和酒泉朝阳将不再是全资子公司。 2.我们的分析与判断 (一)光伏项目在建设前转让成功 公司酒泉三阳和酒泉朝阳股权变动,由100%变成10%,我们认为,这相当于公司已将两个项目成功转让给三峡新能源。光伏项目转让失败和项目建设大量垫资是进入光伏项目投资失败的最大理由。对于公司的两个项目,70%的项目贷款将由三峡新能源负责筹措。公司只需按照项目公司股权比例,出资自有资金30%中的10%,即2700万左右(光伏项目一般的贷款比例为70%)。 (二)EPC增厚公司业绩0.10元 公司的项目收益来源包括三方面,逆变器销售、EPC、项目公司股权转让。对项目公司销售的逆变器毛利率,略高于平均水平,可能会达到35-40%。按照逆变器每瓦销售0.5元(含变压器等其他设备),销售净利率10%(2012Q2为12%,2012Q3为7%),那么100MW逆变器贡献约5万元,对净利润影响不大,但是对逆变器出货量影响较大。根据知名EPC公司介绍,通过精细化管理,其EPC项目净利润可达5%。按照5%的净利润,我们预计三峡新能源项目EPC工程将增厚公司EPS 0.10元。项目完成后,公司转让项目公司10%的股权,如有溢价,也将行成收入。 (三)扶持政策陆续出台 面对光伏企业一年半的经营困难,国家出台多项扶持政策。最重要的补贴政策,已酝酿几个月,我们认为离出台已不远。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。

核心观点: 1.事件公司发布2013年一季报,1-3月实现营业收入52.5亿元,同比增长24%;归属净利3.4亿元,同比增长17%。每股收益0.13元。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率环比继续提升,维持在较好水平 公司单季度毛利率由2011年起开始下降。2012年二季度下降到15.2%后,单季度毛利率开始回升。2012年三、四季度单季度毛利率分别为16.4%和17.5%。2013年一季度,公司毛利率18.6%,较2012年四季度又提升了1%。随着公司传统业务的产能整合以及原材料价格下降,光伏业务的好转,海外工程占比的提升,我们认为公司毛利率有望继续稳步提升。 (二)销售及管理费用率稳步下降 内部管理以及费用控制一直是公司的竞争优势。在行业不好的时候,公司更加注重内部治理。2013年一季度公司销售费用2.9亿元,占营业收入的5.5%,同比2012年一季度下降0.1%,环比2012年四季度下降1.6%。2013年一季度公司管理费用2.4亿元,占营业收入的4.6%,同比2012年一季度下降1.0%,环比2012年四季度下降0.6%。 (三)财务费用率上升 尽管管理费用率及销售费用率下降,但是公司归属净利增长低于营业收入增长。这除了资产减值的影响外,财务费用是主要因素。2012年一季度财务费用为0.3亿元,占营业收入的0.9%,而2013年一季度财务费用上升至近1亿元,占营业收入的1.9%。财务费用的增长主要是公司汇兑损失的增加、贷款及债券较上年同期增加相应计提的借款利息支出的增加。2013年公司将逐渐完成多晶硅的技改项目以及露天煤矿项目,财务费用较去年同期将有所增加。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.47元、0.55元和0.61元。我们对公司维持“推荐”评级。 4.风险提示 毛利率并未因特高压订单等因素提高,管理和销售费用率提升;多晶硅产量低于预期;光伏系统集成未能实现扭亏。

核心观点: 1.事件 公司发布2013年一季报,1-3月实现营业收入5.0亿元,同比增长48%;归属净利0.2亿元,同比增长58%。每股收益0.04元。 2.我们的分析与判断 (一)一季度营业收入高增长 2013年一季度公司营业收入增长高达48%,是公司一季度订单及发货增长所致。此外,公司2012年新设立和收购的子公司在一季度营业收入良好,也奠定了公司一季度收入的高增长。 (二)毛利率环比提升 由于公司所在行业的竞争加剧,2012年单季度毛利率逐季度下降。2012年四季度国家电网招标规则的改变,我们担心公司最核心的变电站继电保护及综合自动化业务价格的下降,将影响公司2013年上半年毛利率。2013年一季度毛利率44.5%,较2012年四季度的42.7%提高1.8个百分点。国家电网招标规则的改变对公司毛利率的影响低于我们的预期,而公司其他业务的拓展也在顺利进行中。 (三)销售费用率、管理费用率下降 产品系列及产品增多的同时,内部管理及各项成本费用的管控是公司的重中之重。2013年一季度销售费用率为19.6%,同比2012年一季度下降3个百分点。2013年一季度管理费用率为21.5%,略低于2012年一季度的22%。管理费用的增长主要是因为公司研发投入的增长以及新并购子公司费用增加所致。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.91元、1.05元和1.15元。我们对公司维持“推荐”评级。 4.风险提示 国内电源及电网投资,特别是智能变电站投资,增速低于预期。电力电子等新产品市场开拓低于预期。

1.事件 公司公布2013年一季报。报告期,公司实现营业收入59.71亿元,同比增长14%;实现归属母公司股东净利润4.71亿元。每股收益0.13元,符合我们的预期。 2.我们的分析与判断 (一)雅砻江水电盈利优异,火电盈利显著改善公司一季度业绩释放优异,实现每股收益0.13元(12年同期为亏损)。13Q1公司营业收入同比增长14%;毛利率达到32%,同比提升19个百分点。公司业绩释放主要得益于雅砻江水电盈利优异,以及火电资产盈利的显著改善。雅砻江水电13Q1实现净利润4亿元,对公司的权益利润贡献超过2亿。在枯水期(季节性因素),雅砻江水电实现如此优异的业绩,充分体现了其“高电价、电量充分消纳”的独特经营优势。雅砻江“锦官电源组”上网电价0.3203元/kwh,电量由国家电网统一消纳,盈利能力强。我们预计,随着6月开始逐步进入“丰水期”,雅砻江水电的盈利释放更加明显。同时,2013是雅砻江水电投产高峰期,规模扩张明显。受益于煤价下跌,公司火电资产盈利显著改善。我们预计公司13年煤价有望比12年均价下降10%。火电盈利充分释放。 (二)成长性优异2013-2015年是雅砻江水电投产的高峰期。到2015年末,雅砻江水电装机规模有望达到1470万千瓦,比12年末增长133%。公司火电板块的成长性同样优异。除正在建设的宣城1*60万千瓦火电外,公司已经获得国家发改委路条的火电项目达600万千瓦。正常情况下,天津北疆二期2*100万千瓦机组、湄州湾二期2*100万千瓦机组、广西钦州二期2*100万千瓦机组有望于2015年后陆续投产。公司装机规模有望再上一层楼。 (三)剥离不良资产,业绩仍存惊喜公司正在挂牌出售曲靖电厂股权。国投曲靖电厂地处云南,机组容量120万千瓦。曲靖电厂经营环境艰难,云南区域“煤价高、电量低”,造成曲靖电厂亏损严重。公司剥离曲靖电厂后,预计13年减少权益亏损1.5亿,相当于增加每股收益0.04元。

1.事件 公司发布2013年一季报,1-3月实现营业收入1.5亿元,同比下降1%;归属净利润523万元,同比下降74%。每股收益0.02元。 2.我们的分析与判断 (一)一季度毛利率环比提升1.8% 作为国内逆变器行业龙头,公司通过产品差异化和成本领先两方面继续提升产品竞争力。公司将进一步实现产品差异化,为客户提供增值服务。公司逆变器产品在市场上享有一定的品牌溢价。公司还将通过设计方案修改、结构和工艺调整及电气设计优化等不断降低部件、材料成本,保持产品的成本竞争力。2013Q1一季度毛利率环比提升1.8%。 (二)管理及销售费用控制初见成效 2013Q1销售费用率为14.7%,较2012Q1的16.2%下降1.5%个百分点。2013Q1管理费用0.37亿元,较2012Q4的0.45亿元下降0.08亿元。 (三)一季度淡季过后各项指标将转好 由于一季度天气不适合光伏系统的施工安装,一季度一般都是光伏的淡季。经历2012年一年残酷的竞争后,单季度毛利率从2012Q1的42.7%下降到2012Q4的29.6%,虽然2013Q1回升到31.4%,毛利率的下降仍对收入造成了很大影响。海外子公司的亏损也对母公司净利润造成了比较大的影响。2013Q1单季度归属净利润为1175万元,合并报表后仅为523万元。以上两个原因加上募集资金运用利息收入下降,造成了2013Q1归属净利润同比下降74%。我们认为二季度是金太阳项目建设高峰期,三四季度大型光伏电站及分布式光伏将进入建设高峰期。公司盈利能力将进入持续改善的通道,出货量也将随着市场爆发而爆发。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。

1.事件 公司公布2013年一季报。报告期,公司实现营业收入321亿元,同比下降6.2%;实现归属母公司股东净利润25.54亿元,同比增长177%。每股收益0.18元,超市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)煤价低迷与资金成本降低叠加,业绩超预期煤价低迷与资金成本降低双因素叠加,业绩超预期。虽然13Q1公司发电量同比下降2.44%,导致营业收入降低。但是受益于煤价下跌和财务成本节省,公司盈利能力继续大幅提升,实现归属母公司净利润25.54亿元,同比12Q1增长177%,环比12Q4增长53%。一季度每股收益0.18元,超市场预期。受益于煤价低迷,公司13Q1毛利率22.4%,同比12Q1上升9.3个百分点,环比12Q4上升4个百分点。毛利率提升使得公司13Q1主营业务利润(毛利润)环比12Q4增加9.73亿元。受益于降息和公司借款结构改善,公司综合资金成本持续降低,财务费用率呈现逐季下降趋势。公司13Q1财务费用19.34亿元,环比12Q4下降2.11亿元。13Q1财务费用率6%,同比12Q1下降0.7个百分点,环比12Q4下降0.3个百分点。 (二)一季度业绩受非经常性因素影响小除了主营业务利润提升和财务费用节省等因素外,公司13Q1受资产减值等非经常性因素影响小,业绩环比12Q4大幅增长。公司在12Q4对平凉电厂等资产进行了减值计提,造成了12Q4发生资产减值损失约8亿元。13Q1公司几乎没有发生资产减值,相当于环比增加税前利润8.11亿元。 (三)2013年盈利高增长可持续煤价低迷,财务成本下降是公司2013年业绩高增长的保证。超预期因素来自于煤价进一步下跌,公司所得税实际税率变化,资产减值等非经常性损益变化。我们预计13Q2煤价继续低迷,财务费用率环比持平,季度发电量环比一季度略有降低。发电量是影响公司业绩变化的不确定因素,但是需求低迷将导致煤价进一步下跌,部分对冲发电量低迷的影响。 3.投资建议 我们维持对公司“2013年,煤价低迷与财务成本下降双因素叠加,业绩高增长可持续”的投资观点。假设13年煤价比12年第四季度价格小幅下降(13年均价较12年明显下降)、13年发电量持平,我们维持盈利预测不变,预计公司13-15年每股收益分别为0.65元、0.75元和0.80元,动态市盈率为10倍、8.7倍和8.2倍。维持“推荐”的投资评级。

我们的分析与判断. (一)激励范围主要为中层管理和业务/技术人员公司曹任贤董事长、郑桂标副总经理/高级工程师、赵为副总经理/光伏产品线总监三位高管分别持股1.25亿股、0.04亿股、0.02亿股,占总股本的38.84%、1.25%、0.67%。156个激励对象人,除了1个财务总监高管,剩下155人为中层管理人员和核心业务(技术)人员,涉及光伏、风电、电站及电动车辆业务板块。激励对象所在部门有从前台的海内外销售及客服、采购生产测试部门、技术支持部门等,到后台的人力资源部、会计部、信息技术部、质检部等,几乎覆盖了公司所有部门。 (二)摊销成本对净利润影响不到5%按照期权授予日价格10.28元计算,股票期权激励计划和限制性股票激励计划2013-2016年摊销成本合计为743万元、732万元、350万元及85万元,分别是我们预测2013-2015年归属净利润的4.6%、3.5%、1.4%。 (三)2013年公司盈利至少0.5元/股2013年扣除非经常性损益后净利润目标值为9,900万元,加上低于2012年4276万元的募集资金利息,以及与2012年2597万元相当的政府补贴,扣除743万元的股权激励费用后,归属净利润约1.6亿元,折合0.50元/股。 投资建议. 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示. 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。

1.事件 公司发布2012年年报,1-12月实现营业收入11亿元,同比增长24%;归属净利7亿元,同比下降58%。每股收益0.23元。 2.我们的分析与判断 (一)逆变器销售量同比增长78%2012年公司逆变器销量1.4GW,同比增长78%,销售价格同比下降31%造成收入同比增长22%。随着补贴政策、并网要求和商业条件的完善,我们预计2013年国内新增光伏装机容量6-9GW。公司将继续至少30%的市场占有率,加上海外德国和加拿大子公司的业务开展,我们预计2013年公司逆变器销量为2.2GW。 (二)原材料跌价准备影响EPS约0.1元2013年公司计提资产减值损失7338万元,其中,坏账准备2435万元,存货跌价准备4326万元,商誉减值准备577万元。我们预计库存商品大部分已有合同但还未发货,因此存货跌价主要来自于原材料的跌价准备的3672万元,对每股收益的影响相当于0.1元。 (三)电站业务增盈利、费用率下降2012年,公司单季度销售及管理费用率逐渐下降,海外销售公司经营改善,合肥日源净利润由2011年的896万元增加至2340万元。我们预计2013年将延续这个趋势。2013年,除光伏逆变器、风能变流器两项传统业务外,公司计划新增电站业务收入6亿元。公司将加强预算管理、提高研发效率,促进公司成本控制与费用控制能力的提升。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.57元和0.66元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降、费用率上升。

1.事件 公司公布2012年年度报告。报告期内,公司实现营业收入595亿元,同比增加9.2%;实现归属母公司股东净利润14.18亿元,同比增长1690%。每股收益0.201元,按最新股本全面摊薄后0.192元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩拐点出现在12年第四季度公司收入增长主要得益于发电量增加、上网电价调整的翘尾影响。 盈利能力大幅提升则主要得益于燃料成本下跌。公司2012年燃料成本总额较2011年下降4.57%,根据售电量换算后的单位燃料成本下降8.4%。相对应的,2012年公司毛利率提升至16%,较2011年增加6.8个百分点;其中发电业务毛利率提升至17.4%,同比增加7.5个百分点。 公司业绩拐点出现在12Q4,单季度每股收益达0.14元。由于12年煤价前高后低,从第三季度开始下跌更加明显,因此公司12年下半年盈利能力明显高于上半年。考虑到其他费用计提因素(机组大修费用、员工成本等),公司真正的盈利拐点出现在12Q4。第四季度,公司结算煤价低,成本费用计提合理匹配,单季度毛利率达到20.1%,比第三季度环比提升3个百分点。同时,公司出售宁夏发电集团股权收益,政府补贴收入等在第四季度集中兑现,推升业绩。 我们根据财务报表进行推算,在不考虑非经常收益的情况下,12Q4经常性业务对应的归属净利润约为7-8亿元,每股收益0.1元左右。 (二)2013年,煤价低迷、资金成本降低、发电量增长三因素推动公司盈利延续高增长 煤价低迷是公司2013年业绩高增长的基础。我们预计13年公司煤价均价与2012年第四季度煤价基本持平,较12年均价大幅下降(原因是12年煤价前高后低)。从13年第一季度情况看,公司主要发电区域,山东、宁夏等地的坑口煤价出现明显下跌。这一情况强化了我们对13年煤价的判断,并存在出现超预期下跌的可能。 公司负债率水平较高,业绩对资金成本敏感。2013年对公司有利的,宽松的融资环境有望延续。 (1)12年降息对公司资金成本的积极影响会继续在13年体现。 (2)公司积极推进资金资本运作,努力降低融资成本和负债水平。截至2012年底,公司债券市场融资额度余额达到219亿,债券融资成本明显低于银行借款。 (3)公司在2012年完成非公开发行,成功募集资金18.72亿元,降低公司资产负债率1.11个百分点。我们预计,在未来,股权融资方式仍然是公司改善财务结构的可选项。发电量是影响公司业绩发挥的重要因素。由于煤价低迷(单位燃料成本降低),发电量对公司盈利的边际贡献更加显着。2013年1-2月,山东地区用电需求同比增长5.64%(全国平均增速5.48%),火电机组利用率上升1.9%(全国平均下降3.9%),好于全国平均水平。发电量良好有助于公司13年第一季度实现较好的盈利。但由于国内经济复苏力度对发电量产生直接影响,因此从全年角度观察,公司发电量增速仍存在不确定性。(公司计划2013年实现发电量1700亿kwh,同比增长8%) (三)非经常性损益分析 我们对公司2012年非经常性损益进行拆分,并对各主要项目是否具有持续性影响进行分析。 对净利润产生正面贡献的主要项目是:计入当期损益的政府补助5.29亿、关停机组容量转让收益0.5亿、处置长期股权投资产生的投资收益4.79亿(主要是出售宁夏发电集团股权)。 (1)政府补助主要针对公司承担社会责任的供热、售电业务(收入成本倒挂)的补偿,可以视为与主业密切相关,具有延续性的。 (2)关停机组收益具有一次性特征,但是考虑到关停的机组需要进行资产减值,因此收益和减值对净利润的影响是抵消关系。 (3)出售股权的投资收益具有一次性特征。 对净利润产生负面影响的主要项目是:电力价格调节基金支出1.86亿;计提其他资产减值损失2.32亿。(1)电力价格调节基金是跨省输出电力所支付的价格调节费用。由于此价格调节基金的收取是根据区域性政策缴纳,具有临时性特征。(2)计提其他资产减值损失需要根据标的资产经营、存续状态确定,较难预测。 3.投资建议 我们的推荐逻辑:公司业绩对关键要素敏感性高,2013年煤价低迷、资金成本降低、发电量增长推动公司盈利延续高增长。 假设13年煤价均价较12年下降6%(13年均价与12年年末价格持平)、13年发电量增长12%(考虑了新机组投产贡献)的条件下,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.42元、0.52元和0.60元,动态市盈率为10.7倍、8.7倍和7.6倍。维持“推荐”的投资评级。 催化剂:2013年第一季度业绩优异。 潜在的超预期因素:煤价大幅下跌,非经常性收益贡献。 风险因素:发电量不及预期,煤价上涨。

我们的分析与判断. (一)变压器业务,受益于特高压建设提速及海外业务拓展公司是全球最大的变压器生产厂家,技术也位全球前列。公司先后承担了“哈密-郑州”线正负800千伏直流输电工程、“皖电东送”1000千伏特高压交流工程、平圩电厂1000kV发电机变压器、新疆-西北750kV联网工程等国家重大项目、重点工程输变电产品研制任务。2013年,公司有望获得大量特高压交直流变压器订单,并继续开拓海外市场。公司新订单质量进一步回升,盈利增长。 (二)新能源业务,受益于国内光伏发电市场爆发2012年公司多晶硅产量3189吨,硅片产量2894万片,逆变器产量315.5MW,组件21MW,完成光伏系统集成451MW。公司是国内为数不多、仍然在产的多晶硅厂商之一,其竞争优势是原材料价格优势突出。公司光伏逆变器业务发展速度快,2012年出货量的市场占有率接近10%,名列行业前十。受益于国内光伏发电市场爆发,2013年公司新能源业务的盈利有望改善。 (三)煤炭业务,年内建成新疆最大的千万吨煤矿公司天池能源1000万吨/年的南露天煤矿项目于2012年获得国家发改委批复,预计2013年Q4项目完成建设并开始转固。露天煤矿开采成本低,盈利能力强。随着当地企业生产活动复苏带动的用煤需求增长,以及准东特高压外送线路建成后带动的电煤需求增加,预计天池能源公司将逐步贡献利润。 投资建议. 我们预计2013-2015年盈利预测为0.47元、0.55元和0.61元。我们对公司维持“推荐”评级。 风险提示. 变压器业务竞争激烈,毛利率并未因特高压订单等因素提高;多晶硅业务年末转固,产量低于预期;光伏系统集成业务未能实现扭亏。

1.事件 公司公布2012年年度报告。报告期内,公司实现营业收入1340亿元,同比增长0.41%;实现归属母公司股东净利润58.69亿元,同比增长363%。每股收益0.42元,基本符合预期。 2.我们的分析与判断 (一)资产减值损失影响12Q4业绩 公司在2012年第四季度对平凉电厂进行了资产减值计提,造成了公司12年全年资产减值损失约8亿元,对每股收益的影响约0.04元(考虑了所得税税盾和少数股东损益)。如果不考虑资产减记影响,则公司12年每股收益有望达到0.46元以上,达到我们的预期。另一个低于预期的因素是12年新加坡电厂净利贡献下降约2.4亿(对应EPS约0.017元)。 (二)煤价下跌,毛利率显着提升,主业业绩释放 受益于煤价下跌,公司2012年境内电厂单位燃料成本下降7.6%,毛利率显着提升,业绩大幅增长。公司2012年营业收入增长0.41%,营业成本下降7.95%,毛利率16.3%,比2012年上升7.6个百分点。 由于煤价从12年6月开始明显下跌,因此公司12年下半年盈利能力明显高于上半年。公司下半年的毛利率达到18.7%,比上半年(毛利率13.9%)高出4.8个百分点。 (三)财务成本峰值已过,财务费用下降 公司2012年财务费用为89亿元,财务费用率为6.6%。考虑到2012年上半年降息与公司改善借款结构两因素叠加,我们认为公司综合资金成本峰值已经在2012上半年渡过,财务费用率呈现逐季下降趋势。12Q4公司财务费用率仅为6.3%,为全年中的最低值。 同时,公司2013-2014年的资本开支计划也呈收缩趋势,资产负债率趋降。我们预计2013年财务费用总额、财务费用率均同比下降。 (四)2013年盈利高增长可持续 煤价低迷,财务成本下降是公司2013年业绩高增长的保证。超预期因素来自于煤价进一步下跌,公司所得税实际税率变化,资产减值等非经常性损益变化以及新加坡电厂盈利变化。反之则是公司业绩风险所在。 3.投资建议 我们维持对公司“2013年,煤价低迷与财务成本下降双因素叠加,业绩高增长可持续”的投资观点。在假设13年煤价与12年第四季度价格持平(13年均价较12年明显下降)、13年发电量略有改善的前提下,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.65元、0.75元和0.80元,动态市盈率为10.9倍、9.5倍和8.9倍。维持“推荐”的投资评级。