1.事件 2011年2月28日,碧水源公布了2010年度报告。公司2010年实现营业收入5.0亿元,同比增加59.61%;实现归属于上市公司股东的净利润1.77亿元,同比增加65.09%;实现基本每股收益1.31元,同比增加35.05%。同时,公司拟向全体股东,按每10股派发现金红利3元(含税)、每10股转增12股。 2.我们的分析与判断 (一)公司2010年在业绩、产品推广、技术研发等方面取得了不错的成果2010年度,公司主营业务收入较上年增长59.66%,得益于市场的扩大。其中污水处理整体解决方案营业收入增长50.40%,主要是公司承接的工程项目增多;膜销售收入达到2736.75万元,较去年大幅增加,主要是公司膜生产线投产后,除满足自身需求外,还为云南地区部分项目提供膜和膜组器设备所致;另外,公司增加了净水器销售169.23万元,主要是公司投资的净水公司生产的产品开始对外销售形成了营业收入。公司毛利率为48.61%,较去年同期增长0.49%,主要得益于随着公司200万平方米增强型PVDF中空纤维膜生产线的投产并完全实现膜材料自给后,膜材料成本降低和公司严格控制项目成本所致。 在产品推广方面,公司抓住了国家节能减排政策落实的大好机会,推动了膜生物反应器技术在我国多个地区的全面和大规模应用,特别是在北京地区、环太湖地区、环滇池地区、海河流域、南水北调地区等我国水环境敏感地区的污水处理厂提标升级改造和新建工程中成为了骨干力量,并进一步巩固了公司在国内膜技术领域及污水资源化领域的领先地位。 在研发与自主创新方面,公司在超/微滤膜制造技术、膜组器设备技术、MBR与CMF应用工艺技术等以膜技术为核心的技术开发领域进一步取得进展,并处于行业领先地位。同时,公司还作为牵头人承担了国家水专项、863等多个国家级科研项目,成功实现了公司研发方向与国家科研规划的完全融合;在膜材料生产方面,公司利用自身研发的技术,建成了年产200万平方米增强型PVDF中空纤维微滤膜以及年产100万平方米的中空纤维超滤膜生产线,成为目前全球最大的超/微滤膜制造商之一,并实现了公司用膜的完全自给。 在品牌建设方面,公司的管理水平不断提升,员工数量大幅增加,公司品牌已成为行业内的著名品牌,并取得了社会一致认可;另外,公司在2010年4月实现了深交所创业板成功IPO上市,募集资金24.46亿元,大大增强了公司的实力,提升了公司的知名度,为公司未来的快速发展打下了坚实基础。 (二)“十二五”是MBR市场的黄金发展期,对公司来说未来机遇大于挑战MBR是未来城市污水和工业污水处理与回用领域最具吸引力和竞争力的技术,也是21世纪水处理的关键技术,是替代传统工艺的最佳选择,是我国当前重点鼓励发展的污水处理设备。从理论上分析,膜生物反应器(MBR)的市场空间巨大,预计到2015年MBR的市场容量至少有300亿元。 但是,我们认为MBR实际的市场容量决定于污水处理费、排放标准及其执行力度等,主要基于以下原因:(1)如果收取的污水处理费低于1元/吨,当地政府不会进行大规模的市政污水深度处理。目前我国只有不到一半的大中城市污水处理费高于0.8元/吨,并主要集中在东部经济相对发达地区,MBR大规模应用与当地经济发展水平密切相关。(2)如果污水排放标准不提高或其执行力度不强,当地企业将不会主动对污水进行深度处理。另外,在目前还没有将环境成本转移到最终消费者的情形下,处理标准提高必然会降低企业的经营利润。 尽管如此,我们仍然看好MBR的市场发展前景,预计我国未来5年MBR市场年均增长率至少有30%。在“十二五”期间,我国环保标准将从单一污染物总量控制,转变为多指标总量和浓度同时控制,相应的环保投资将同比大幅增加。我们将根据经济发展和行业政策的变化,动态调整对MBR实际市场容量的预期。 MBR市场空间巨大,并不代表公司能保持高速增长,公司产品的市场拓展空间取决于领先的技术、长期运行效果及成本等因素,主要基于以下分析:(1)未来MBR市场上各家产品的竞争将日趋白热化,保持技术领先将是公司长期发展的核心竞争力。公司上市后加大了研发中心的建设投入,技术目前处于国内领先水平,但是不能确定一直保持技术优势。(2)国产化是MBR市场的发展趋势,将给公司带来巨大的替代市场空间。但是与国外公司MBR产品相比,公司大部分产品的应用时间还不到2年,能否保证长期稳定的运行效果,将是检验公司产品性能的硬指标。另外,在保证长期运行效果的前提下,不断降低MBR运行成本,是公司开拓潜在市场的最佳方法。 总之,我们看好公司的发展前景,对公司来说未来机遇大于挑战。目前公司产品的客户认可度逐渐提升,市场拓展已经取得了阶段性成果,在手订单基本能够保证近几年的业绩高增长,预计未来3年业绩有望保持60%的年均增长率。我们将根据公司产品和订单情况的变化,动态调整对公司业绩增长的预期。 3.投资建议 我们预测公司2011-2012年的营业收入分别为8.14亿、14.02亿和22.91亿元,每股收益分别为1.88元、3.26元和5.43元(未考虑股本转增),对应当前动态市盈率分别为62X、36X、21X。我们认为“十二五”是我国MBR市场的黄金发展期,公司作为行业中的龙头企业,有技术、工程和资金优势,未来业绩增长超预期是大概率事件,但目前股价存在一定的估值压力,因此我们维持公司“谨慎推荐”投资评级。

近日我们调研了天立环保。 工业炉窑节能环保行业,主要为电石、铁合金、钢铁等高耗能、高污染行业炉窑密闭清洁生产和炉气余能余热循环利用提供系统技术应用。 我国目前工业炉窑艺技术,相当于发达国家20世纪50~60年代的水平,主要耗能行业的工业炉窑余热利用率仅在5%左右,以烟气余热或直接燃烧制取蒸汽为主要利用方式,有效利用率不足30%,而国际上工业炉的热效率平均为50%以上。 我国各种工业炉窑(不包括锅)约有11万台,其中燃煤工业炉窑约有6万多台,约占全国总能耗的1/4,占工业总能耗的60%。一台33000KVA大型节能环保密闭矿热炉、尾气净化与综合利用一体化技术系统,每年可为客户节能减排直接增效2036万元。 我国电石行业每年产生的炉窑尾气超过150亿立方米,同时排放1200万吨二氧化碳和90吨粉尘,每年相当于损失240万吨标准煤。工业炉窑密闭生产装置在我国电石行业的普及率仅20%,在铁合金行业的普及率仅为2%左右,工业炉窑密闭生产装置中有80%的传统密闭矿热炉。 预计我国电石、铁合金和钢铁三个行业现有炉窑落后产能,实施节能减排技术改造的市场需求约为727.13亿元,每年可实现的市场规模将达到38.73亿元,未来3年市场需求年复合增长率将不低于40%。 我们预测公司2010-2012年营业收入分别为3.4亿、5.2亿和7.7亿元,每股收益分别为1.32元、2.05元和3.04元,对应当前动态市盈率分别为47X、30X和20X。我们认为在“十二五”期间,工业节能减排的要求将不断提高、执行力度将逐渐加大,工业炉窑节能环保行业需求将迎来爆发性增长。公司作为行业龙头企业,有技术、工程和资金优势,未来发展值得期待,目前相对估值偏低,因此首次给予公司“推荐”投资评级。

1.事件 2011年1月15日,碧水源发布2010年年度业绩预告、利润分配及公积金转增股本预案:2010年实现归属于上市公司股东的净利润约为1.72亿~1.93亿元,同比增长60%-80%;以公司2010年末总股本14700万股为基数,由资本公积金向全体股东每10股转增10~12股,现金分配方案未定。 2.我们的分析与判断 公司2010年的业绩增长率,超过了我们前期50%的预期值。公司在2010年国家节能减排的大背景下,较好地抓住了各地污水处理厂提标升级改造机会,保持了持续增长的良好发展态势;同时,随着公司募投项目的逐步实施,公司2010年实现了膜材料的完全自主生产与自给,增强了公司的核心竞争力。随着公司实力的进一步增强,经营规模不断扩大,2010年销售收入保持了良好的增长势头,相应的业绩与效益保持了同步增长。 我们认为公司未来业绩能否继续保持高速增长,主要取决于以下影响因素:(一) 污水处理费、排放标准及其执行力度决定了MBR实际的市场容量从理论上分析,膜生物反应器(MBR)的市场空间巨大。MBR是未来城市污水和工业污水处理与回用领域最具吸引力和竞争力的技术,也是21世纪水处理的关键技术,是替代传统工艺的最佳选择,是我国当前重点鼓励发展的污水处理设备,预计到2015年MBR的市场容量至少有300亿元。 我们认为 污水处理费、排放标准及其执行力度决定了MBR实际的市场容量,主要基于以下原因:(1)如果收取的污水处理费低于1元/吨,当地政府不会进行大规模的市政污水深度处理。目前我国只有不到一半的大中城市污水处理费高于0.8元/吨,并主要集中在东部经济相对发达地区,MBR大规模应用与当地经济发展水平密切相关。(2)如果污水排放标准不提高或其执行力度不强,当地企业将没有动力进行工业污水深度处理。在目前没有将环境成本转移到最终消费者的情形下,处理标准提高会降低企业经营利润。 我们看好MBR的市场发展前景,预计我国未来5年MBR市场年均增长率至少有30%。在“十二五”期间,我国环保标准将从单一污染物总量控制,转变为多指标总量和浓度同时控制,相应的环保投资将同比大幅增加。我们将根据经济发展和行业政策的变化,动态调整对MBR实际市场容量的预期。 (二)技术领先、长期运行效果及成本决定了公司产品的市场拓展空间公司在国际公认的MBR工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域,全面拥有核心技术与知识产权。公司建立了一套成熟的技术服务与运营服务模式,能够提供具有较强竞争力的价格,以较优的性价比占领市场。公司承担建设了国内第一个大规模MBR工程和世界已建成运行的超大规模的MBR工程,是目前国内城市污水处理领域MBR技术实力与综合经营实力最强的企业,在大型MBR项目建设方面已跻身国际先进企业行列。 我们认为MBR市场空间巨大不代表公司能保持高速增长,公司产品的市场拓展空间取决于技术领先、长期运行效果及成本等因素,主要基于以下分析:(1)未来MBR市场上各家产品的竞争将日趋白热化,保持技术领先将是公司长期发展的核心竞争力。公司上市后加大了研发中心的建设投入,技术目前处于国内领先水平,但是不能确定一直保持技术优势。(2)国产化是MBR市场的发展趋势,将给公司带来巨大的替代市场空间。但是与国外公司MBR产品相比,公司大部分产品的应用时间还不到2年,能否保证长期稳定的运行效果,将是检验公司产品性能的硬指标。另外,在保证长期运行效果的前提下,不断降低MBR运行成本,是公司开拓潜在市场的最佳方法。 我们看好公司的未来发展前景,预计公司未来3年业绩有望保持60%的年均增长率。目前公司产品的客户认可度逐渐提升,市场拓展已经取得了阶段性成果,在手订单基本能够保证近几年的业绩高增长。我们将根据公司产品和订单情况的变化,动态调整对公司业绩增长的预期。 3.投资建议 我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为5.6亿、8.8亿和14.1亿元,每股收益分别为1.27元、2.13元和3.53元(未考虑股本变化),对应动态市盈率分别为88X、52X、31X。我们认为我国MBR的市场发展前景广阔,公司作为行业中龙头企业,未来业绩增长超预期是大概率事件,因此首次给予公司“谨慎推荐”投资评级。

2011年1月8日,桑德环境公告:《关于公司与北京桑德环保集团有限公司共同投资成立湖南桑德静脉产业园管理有限公司暨关联交易的议案》、《关于公司与湖北合加环境设备有限公司共同投资成立重庆渝清绿色电力有限公司的议案》。 排污收费机制不完善制约了我国固废处理产业的发展。我国大部分的固废处理设施,都是政府投资建设并由下属事业单位运营。各地政府向居民和企业收取的固废排放费,远远不能满足当地固废处理设施的投资建设和运营费用,大部分需要地方财政补贴。 在“十二五”期间,我国固废排放收费制度将逐步完善,固废处理产业的投融资主导方将从政府转变为企业,固废处理产业市场化进程将不断加快。但是如果不能建立合理的环境污染经济制度,固废排放主体不承担主要的固废污染处理成本,仅仅依靠政府补贴,固废处理产业很难做到可持续增长。 固废处理资源化是产业发展新的增长点。传统的固废处理产业主要通过污染物处理收费来盈利,其终端产品并不直接产生经济效益。随着循环经济的理念逐渐深入人心,固废处理资源化作为实践循环经济的重要产业,在我国的发展正在加快。 我们看好固废处理行业发展前景主要基于对产业政策和发展现状的深度研究,维持行业未来5年年均增长至少30%的观点。我们认为从细分行业来看,生活垃圾处理和电子垃圾资源化等产业的增长速度最快,“十二五”是其黄金发展期;从产业链角度来看,固废处理设备和材料产业在行业高速发展的过程中将最先受益也将受益最大,且“十二五”是其发展高峰,而固废处理运营产业处于发展初期,长期增长具有可持续性,短期高增长来自于收购兼并。 在不考虑股权激励成本和这两个项目收益的情况下,我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为9.4亿、13.6亿和19.8亿元,每股收益分别为0.48元、0.73元和1.14元,对应当前市盈率分别为73X、48X、30X。我们认为“十二五”是固废处理产业的黄金发展期,公司作为龙头企业在行业高成长中有望受益最大,未来业绩高增长将可持续。我们看好公司未来发展前景,继续维持“推荐”投资评级。

水务行业领跑者。公司是国内水务龙头企业,目前控股及参股的水务项目31个,水务产能(包括污水处理和自来水供应)已经达到1200万吨/日,未来3年年均至少增长10%。 强大的投融资能力。公司的水务投资业务范围从中国内地一直延展到海外领域,创新模式由单个城市向覆盖一个省份迈进。公司有突出的资本运作能力,目前可动用的资金超过150亿元。公司有较强的产能整合和管理能力,与地方政府和行业主管部门充分合作。 水务业绩进入释放期。公司下属水厂的自来水价和污水处理费在2009-2010年相继进行了调整,目前基本能够保证合理的盈利水平。我们预计公司从2011年开始水务资产收益年均增长率至少有20%。 土地开发带来新亮点。公司最近公告的海口西海岸新区南片区一期土地基础设施项目规模有6300亩,公司开发业务与前期相同。我们预计该项目明年将开工,未来6年每年将至少带来3亿元的土地开发收入。 估值存在提升空间。我们预测公司2010-2012年营业收入分别为31.9亿、36.9亿、43.2亿元;EPS分别为0.27、0.34和0.41元;对应当前PE分别为25X、20X、16X。预计公司水务资产2011年合理PE为30倍,对应的EPS为0.21元,对应的每股价值为6.3元;其它资产2011年合理PE为20倍,对应的EPS为0.13元,对应的每股价值为2.6元。从分资产相对估值得出公司价值为8.9元。从DCF估值得出公司绝对价值为9.2元。公司合理价值区间为8.9-9.2元,我们维持公司“推荐”评级。

基于长期、持续发展的考虑,公司提出了“立足主业、择业发展”的发展战略,并选择了金融、地产作为择业发展的方向。经过对证券、地产业务领域业务投资,以及电力定向增发事项的获批,公司新的业务布局基本形成。 公司的电力业务进入成熟期,可以提供稳定的现金流,并成为金融地产业务持续发展的基础和保障。而金融地产业务的顺经济周期特征则可弥补电力业务的成长性欠缺。因此,公司未来发展兼具稳健性与成长性。 经过一年多时间的努力,公司定向增发收购电厂股权事项终获证监会核准。收购完成后,公司权益装机容量将提高96%,实现跨越式增长。此次收购标的资产的定价较低,收购将显著增厚公司业绩。 公司以低成本进入证券、地产业务领域。随着净资本的增加和股东支持力度的提高,广州证券步入扩张期,成长性可期。地产项目的土地投资成本低,为项目后续开发、盈利奠定了良好基础。 我们对公司电力、证券、房地产采取分部门估值方法进行估值。 2010-2012年公司综合的每股收益分别为0.59元、1.05元和1.43元。 我们给予发电业务2011年18-20倍市盈率,发电业务估值为12.4-13.8元;给予证券业务2011年18-20倍市盈率,证券业务估值1.8-2.0元;对房地产项目采用RNVA估值,合理估值为2.04元。综合各业务部门估值,公司合理价值为16.24-17.84元。我们维持“推荐”的投资评级。

1.事件 近日,我们调研了洪城水业。 2.我们的分析与判断 (一)收购大股东供水管网资产,实现“厂网一体化”,直接受益于水价上涨。 公司2004年上市时采取了“厂网分离”的模式,控股股东(南昌市水业集团)只有制水相关资产进入了上市公司。本次定向增发完成后,公司将整合控股股东供水管网资产,实现自来水业务“厂网合一”的经营模式。供水公司在本次定向增发前是水业集团的全资子公司,也是公司的关联法人,公司与供水公司之间的自来水供销存在关联交易。通过本次定向发行股票,收购水业集团持有供水公司的100%股权,将其变为公司全资子公司,这将消除公司与供水公司此前存在的关联交易,增强公司的独立性,进一步完善公司治理机制。 公司在本次定向增发前的售水对象为供水公司,并不直接面对终端用水客户,售水价格按照与供水公司签订的《自来水供销合同》一直维持在0.55元/吨,并不直接受益于终端客户自来水价格的上涨。2009年9月1日,南昌市自来水价格进行了调整,自来水综合平均销售价格从1.03元/吨调整为1.33元/吨,上调幅度为29.13%。水价上涨将增加供水公司收入,但不影响公司的主营业务成本及三项费用,仅需增加缴纳增值税及少量营业税、城建税等税金,水价的上调将大幅提升供水公司的盈利能力。 公司在4月30日公布的《盈利预测报告》中,预测2010年供水公司归属上市公司母公司净利润为2673万元,制水公司(原公司)归属上市公司母公司净利润为2117万元,公司合并的自来水收入为4790万元,按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算,公司自来水资产2010年的每股收益为0.22元。我们认为公司的盈利预测报告结果比较保守,按照我们的测算,公司2010-2012年自来水资产的每股收益分别为0.23元、0.27元、0.31元。 (二)收购78家县级污水处理厂,完善供排水产业链,引领污水处理流域化管理先锋。 公司以TOT(移交-运营-移交)方式,取得了江西全省77个县(市)78家污水处理厂30年的特许经营权,总预算投资22.604亿元,预计最终出让价格为25亿元,一期污水处理能力99.8万吨/天,总设计处理能力150.6万吨/天。 统一管理“环鄱阳湖”跨区域县级污水处理厂,使公司有望成为引领污水处理流域化管理先锋。我国污水处理行业的高速发展始于2002年左右,目前国内大中城市的污水处理市场已经接近饱和,未来行业竞争将转向中小城市以及县级城镇。中小城镇的污水处理厂规模一般比较小,其技术工艺选择和管理运营难度高于大型污水处理厂。环保公司统一管理78个县级污水处理厂,可以为公司未来水务异地扩张发展,积累丰富的小型污水处理厂管理经验。但是我们应该看到收购这些污水处理厂对公司既是一个机遇,也是一个挑战。 公司运营78家污水处理厂的基准年净资产收益率为8%(税后),净资产按县市污水处理厂特许经营权出让价格的30%计算。根据公司与各县(市)签订的协议,公司污水处理收费以各家污水处理厂设计能力为基准,超过或低于该基准数额的按超进水费和欠进水费(按实际计算)支付。由于污水处理厂没有完全交割完,公司4月30日的《盈利预测报告》并没有公告公司2010年78家污水处理厂的收益。根据我们的测算,公司收购的78个污水处理厂正式投入运营后,将至少产生6000万的净利润,按照定向增发后公司2.2亿股的总股本计算,公司污水处理资产每股收益将至少达到0.27元。我们预计公司收购的78个污水处理厂在今年下半年将全部正式投产运营,预测2010-2012年的产能利用率分别将达到46%、96%、100%,对应的每股收益分别为0.12元、0.26元、0.32元。 3.投资建议 在考虑本次增发资产注入的情况下,我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为8.2亿、10.6亿、11.8亿元,每股收益分别为0.37元、0.56元、0.72元,对应当前动态市盈率分别为49X、32X、25X。公司目前的内生性增长价值已经反映在股价之中,但是本次定向增发募投及后续项目有望带来超预期的业绩增长和股东回报率。我们认为本次增发收购大股东供水管网和78家污水处理厂等优质资产,公司实现了“厂网一体化”,完善了水务产业链,未来有望成为引领污水处理流域化管理先锋,因此维持公司“推荐”投资评级。

1.事件 近日,我们调研了三聚环保。 2.我们的分析与判断 (一)能源净化行业前景广阔,募投项目大幅增加产能。 我们看好能源净化行业发展前景。影响能源净化行业发展的主要因素,是国家清洁能源环保标准的执行力度。随着我国“十二五”环保标准的不断提高,能源净化行业有望迎来发展的春天。 我们预计公司募投项目2011年6月初将建成正式投产,产能规模将大幅增加,业绩将进入高速增长期。(1)募投年产10000吨高效脱硫剂生产线及设施项目,初步测算市场容量超过25万吨。该项目建成投产后,将年均新增销售收入17380万元,年均税后利润为3031万元。(2)募投年产500吨新型分子筛及催化新材料生产线及设施项目,初步测算市场容量超过500吨以上。公司正在洽谈的新型分子筛项目需求量有50-100吨,预计每年将实现催化剂销售400吨,分子筛及催化新材料销售280吨。该项目建成投产后,将年均新增销售收入13740万元,年均税后利润为1116万元。(3)募投年产500吨FP-DSN降氮硫转移剂生产线及设施项目,初步测算年均需FP-DSN降氮硫转移剂3000吨,公司目前需求达400吨以上。该项目建成投产后,将年均新增销售收入3472万元,年均税后利润为598万元。 (二)公司经营模式稳健,产品销售市场开拓步伐加快。 我们认为公司稳健的经营模式,保证了高效的产能利用率。公司采取了稳妥的产能政策,确立了以客户需求定产能的经营模式。公司目前产能为5900吨,2007-2009年产能利用率分别为117.46%、88.65%、107.27%。面对日益增长的市场需求,公司通过生产设施投入以及技术改造升级等形式提升产量,生产能力可在2009年的基础上提高2000吨左右,仍仅能满足中石油、中石化下属分子公司及重点客户的部分能源净化产品需求。随着能源行业尤其煤制气等新兴能源行业的快速发展,产能日益成为公司快速发展的瓶颈。 我们认为公司产品销售市场开拓步伐将不断加快。公司采取了积极地营销策略,建立了高素质的专业营销队伍,拥有完善的市场营销网络,利用灵活有效的市场营销机制和营销策略以及良好的技术服务,逐步建立了成熟的市场营销网络。石油炼制和石油化工行业的主要企业多数已成为公司产品销售与技术交流合作客户,公司较早成为中石油能源一号网、物资装备网成员,是中石化“三剂”协作网成员单位,并是中石油和中石化一级生产供应商,是行业内少数具备上述网络资质企业。随着公司销售服务网络的逐步健全,公司业务已经扩展至天然气及天然气化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等行业。 3.投资建议 我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为4.34亿、6.58亿、10.42亿元,每股收益分别为0.74元、1.13元、1.67元,对应动态市盈率分别为63X、41X、27X。公司产品销售市场开拓步伐正在不断加快,未来业绩高增长值得期待。我们看好公司发展前景,继续维持“谨慎推荐”投资评级。