运能释放为铁路集装箱发展奠定了基础。在“十一五”期间,铁路集装箱发展低于预期,其中运能瓶颈是重要原因之一,我国铁路运输客运优先于货运,而货运中又优先运输煤炭、石油、粮食等大宗物资,集装箱运输排序靠后,我国铁路运力长期紧张,必然会影响铁路集装箱运输的时效性,而铁路集装箱属于高端货源对时效性以及服务质量要求比较高,所以铁路集装箱竞争力不强。随着2012年大规模高铁通车后,既有线运能将会释放,为铁路集装箱的发展奠定了基础。 铁路体制改革将释放铁路行业生产力。随着近年来铁路行业大发展,铁路体制改革滞后带来各种问题逐步显现,先进生产力的发展必然推动体制改革。体制改革将为铁路行业注入新活力,预期铁路改革短期内主要是在现有框架下增强铁路局的市场主体地位;2012年政府换届之后,政企分开和深度市场化改革将取得实质性进展。 大力发展全程物流模式提升盈利能力,积极开拓新市场做大规模。2010年公司线下业务收入大幅增长,已经超过线上业务收入规模。公司跟客户报的是门对门运输的服务价格,其中是包括了铁路运输费用、集装箱使用费、线下业务收入等,公司收入为报价扣除铁路运价部分,主要包括集装箱使用费和线下业务收入,线下业务发展提升特种箱业务的竞争力与盈利水平。同时,近年来公司开发了冷藏箱、化工箱等新箱型,后期还会拓展新市场做大特种箱规模。 沙鲅线二期改造和房地产业务将锦上添花。沙鲅线二期改造主要是到发线改造,可行性研究已经结束,预计下半年开工,预计2012年能完工。改造完成后,运能将达到8500万吨,改造完成后运量有近50%的提升空间。连海金源项目已于7月10日开盘,建筑面积10.9万平米,预计均价1万左右,可实现销售收入10.9亿元,按照净利润率25%计算,贡献净利润约2.5-3亿元,贡献EPS0.2元以上,具体对当年利润影响主要看销售和收入确认节奏。 维持公司“增持-A”的投资评级。预计公司2011-2013年每股收益为0.45元、0.54元、0.65元,当前股价对应动态市盈率分别为23.2倍、19.4倍、16.0倍,估值已经处于合理水平,随着铁路体制改革、运能释放、铁路集装箱中心站建设等基本面持续改善,铁路集装箱运输有望持续快速增长,另外铁龙物流作为铁道部当前唯一的铁路集装箱上市平台未来存在整合存量资产的可能,因此我们维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:运能释放低于预期;体制改革进度与深度低于预期。

拥有核心竞争力的国内第一大仓储物流企业。公司是国内最大的仓储物流企业,拥有完善的物流资源和现代化的物流网络,物流基地占地总面积650万平米。覆盖全国、历史成本低廉、重臵成本高昂的物流网络和物流资产及40年经营所形成的良好品牌,构成了中储股份在物流行业的核心竞争力。 综合物流业务升级服务,创新业务模式,预计2013年利润将较2010年翻一番。在中国物流行业快速发展的大背景下,近五年来公司物流网络不断扩大,通过发展仓单质押、现货市场租赁等创新业务,2006-2010年物流业务收入年复合增速达35%。我们预计公司2013年综合物流业务利润将在2010年基础上翻一番,2010-2013年物流业务年复合增速达到30%左右,驱动力量将主要来自扩大规模、提升收费、优化结构、创新业务模式等。 传统仓储业务,预计2015年物流基地总面积将达到1200万平米左右,比2010年底增加1倍左右,费率也将呈现持续提升态势;仓单质押监管业务以建立小额贷款公司为突破,开拓全程金融物流服务,延长收费链条;现货交易市场业务,在无锡、天津、咸阳、廊坊等地新建项目2011年开始将进入利润释放期。 依托丰富的土地储备,工业物流地产将成为新的利润增长点。过去公司主要是通过溢价向政府转让土地、发展现货市场等毛利率较高的业务来提高土地的回报。由于简单被动的转让土地的盈利模式不可持续,公司计划十二五期间依托丰富的土地储备,发展工业物流地产,努力使其成为新的利润增长点。 考虑土地资产重估,公司每股重估价值15元。由于采用历史成本计价,公司土地目前账面价值仅5.5亿元,其真实价值在资产负债表上未体现。而2004年以来在天津和上海等城市总计有24万平米的土地被当地政府收储,每平米收储价格在3000元-26000元。保守估计公司现有土地重估增值98亿元,重估增值部分增厚每股净资产10.50元。公司目前每股账面净资产4.48元,考虑土地重估增值部分,公司每股重估价值15元。 给予买入-A评级,目标价14元。不考虑出售持有的5000万股太平洋证券、及剩余的1.5亿元土地出让收益入账,预计2011-2013年全面摊薄EPS分别为0.43元、0.57元和0.74元。预计年内部分减持太平洋证券的概率较大,公司实际业绩可能超出我们预期。5000万股太平洋证券(成本价1元/股)如全部出售可贡献净利润3.75亿元,增厚每股收益0.40元,但对当期利润的影响取决于公司实际减持进程。A股物流板块2012年平均PE为22倍,考虑到公司未来三年主业利润增速在30%左右,给予公司2012年25倍PE,目标价14元,给予“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅回落风险。

报告摘要: 2011年1季度公司各航线运营情况。太平洋航线箱量下降6%,收入减少不到1%; 欧地航线箱量下降12%到13%,收入下降20%;亚太航线(包括澳大利亚和中东航线)箱量下降20%,收入增加8%;国内航线箱量同比下降8%左右,收入上升7%; 1季度公司箱量合计下降了约10%,总收入比去年同期下降了3%。 美线(美西)年度合同谈判情况。目前美线年度合同大概签了一半左右,合同运价比去年略低,今年签约均值在1800美金左右,去年签约价格在1900到2100之间。今年的1800美金里面有400块到500块是燃油附加费,未来可以进行浮动; 剩下部分大概是1400左右,基本锁定。按照目前1800美金的运价计算,一半左右的美线船是亏损的。未来美线运价走势寄希望于三季度的旺季附加费,才能跟去年有可比性。 欧线运价走势及判断。欧线1月份有个交货小高峰,运价在1400-1600之间,然后一路下降,现在稳定在900-1000美金,这个区间大部分航运公司都是个亏损的。一方面目前欧线货量恢复情况比较好,装载率基本都维持在9左右,运价也有了一定的支撑;另一方面目前运价对船公司的经营压力是很大的,所以船公司现在共同的意愿是涨价。预计未来欧线市场运价将趋于稳定,上涨的可能性还是比较大的。公司计划5月份上调欧线GRI,涨幅为275美金一个小柜。 中东和澳大利亚航线涨价情况。中东航线在4月15日涨了100美金/TEU,计划5月1日再涨100美元,目前运价在800美元/TEU。澳洲航线4月份小幅下调40美金/TEU,现在运价水平是840美元/TEU。接下来2、3季度是澳洲航线传统旺季,所以有条件上涨运价,但目前调价幅度还没有确定。 国内航线情况。内贸市场今年竞争的局面比较缓和。1季度从2月开始,内贸航线运价上涨幅度非常大,接近20%的涨幅。由于内贸箱周转非常快,大概一个星期一个航次,所以目前国内航线盈利能力是很强的,毛利率在10%-15%。预计内贸航线运价未来还有上涨空间,公司计划5月份开始,在内贸航线大规模征收燃油附加费。 预计2季度公司亏损的可能性不大。4月1日美线每个大柜加价200多美金;欧线目前虽然亏损,但亏损幅度不大,欧线5月份如果加价成功将达到微利状态。 风险提示:全球经济复苏进程低于预期;运力投放速度超预期。

铁路货运企业将向产业链两端延伸,向综合物流转型。盛部长提到多元化发展, 多元化发展要以铁路运输主业为中心,主要是指铁路运输服务的延伸,提升铁路运输的便利性。以铁路运输为中心,向上向下延伸,向大物流发展。符合我们前期判断,铁路将提供更多全程式物流服务,向综合物流服务提供商转型。 普货运价有提升预期。4月1日铁路普货运价低于市场预期,主要是考虑到当前电厂成本压力大、CPI上行风险较大,所以压低了运价提升的幅度。考虑到油价的持续上涨,电价也有上涨预期,铁路成本不断上升,为了缓解成本压力,提升铁路企业效益,后期铁路普货运价上调仍然值得期待。 需求是运量增长的决定性因素。以前市场对大秦线的扩能存在担心,但是通过技术装备提升,大秦线完成煤炭运量4.05亿吨,公司认为未来运量增长主要是看需求,运能可以通过技术装备升级来提升。 朔黄线增长有空间,短期受制下端港口疏运。2010年朔黄线运量1.6亿吨,远景目标是3.5亿吨,一季度运量增长9.8%。近两年运量比较稳定,扩能技术上没有问题,主要是要依靠装备水平提高。铁路运输是集疏运一体化的过程,目前朔黄线的主要瓶颈是黄骅港吞吐能力有限,不能适应朔黄线运量大规模增长。朔黄线穿过京广和京沪,随着高铁通车既有线货运能力会提高。京沪线通车对既有线释放影响大,未来扩能改造可以预期。 体制改革带来价值重估的机会。铁路体制改革进入实质性阶段,铁路活力将会释放,铁路经营模式将会转变,铁路货运企业将会向综合物流提供商转变。我们认为铁路行业面临价值重估的机会。在此背景下,我们认为两类企业存在机会:(1)拥有铁路优质资产的上市公司;(2)能够整合铁路运输服务,为客户提供价低、便捷一站式服务的物流服务提供商。 维持买入-A投资评级。预计公司2011-2013年每股收益为0.92元、1.04元、1.17 元,对应动态市盈率分别为9.6倍、8.5倍、7.5倍,估值处于公司历史底部,股息收益率超过4%,股价安全边际高,铁路体制改革为行业估值提升带来催化剂, 维持公司“买入-A”投资评级。 主要风险:宏观经济增速放缓。

一季度运力投放均衡,受竞争对手国际运力投放增加明显影响,国际客座率同比下降5.7%。同比口径(不含深航),一季度公司旅客周转量同比增长7.6%,其中,国内、国际航线同比增速分别为 8.8%、5.5%;可供座位公里同比增长6.8%。客座率79.4%,同比增加0.6个百分点。国内航线客座率同比提升4.4个百分点, 国际航线由于竞争对手运力投放增加明显,客座率下降5.7个百分点;公司货运周转量同比增长0.8%,货运载运率同比下降1.4个百分点。 我们测算主业盈利与去年同期基本持平:①由于合并深航口径,一季度公司实现营业收入212.5亿元,同比增长44.6%;实现营业利润16.28亿元,同比下降11.5%;归属母公司净利润16.71亿元,同比下降23%;每股收益0.14元,同比下降26.32%,扣除非经常性损益后基本每股收益0.13元,同比增长8.33%。②剔除汇兑收益、公允价值变动收益,公司主业(含投资收益)税前利润约为15.5亿元,与去年基本持平。③油料衍生合约公允价值变动收益同比减少约8.4亿,汇兑收益同口径同比增加5.43亿。 公司毛利率同比下降1.8%,主要是由于一季度国际航线供需格局不如国内航线, 以及国际油价涨幅大于国内油价涨幅。航油成本占主营业务成本比重约四成, 一季度WTI原油均价同比上涨约为21%。虽然受益行业供需格局仍向好,毛利率同比仅微幅下降1.8个百分点至19.4%,但同比降幅大于东航(南航为正增长)。主要原因为:①公司国际航线占比最大,一季度国际航线供需格局不如国内航线,航线结构差异导致公司客座率同比提升幅度在三大航中最小,我们预计票价涨幅也小于国内航线占比最大的南航。②一季度国内航油采购均价同比增长约17%,国外航油采购均价同比增长约29%,公司国际航线占比最大,受国际油价上涨直接冲击最为明显。 预计2011、2012年公司净利润114亿元、105亿元,EPS0.96元、0.88元。我们长期看好公司盈利的稳定性,且控股深航后公司业绩对人民币升值弹性提升,目前公司相对2011年PE11.4倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、国际市场低于预期、突发事件

报告摘要: 一季度继续增加国际运力投放比例,客座率同比提升幅度居三大航之首。一季度公司完成旅客周转量240亿客公里,同比增长15.95%,其中,国内、国际航线同比增速分别为10%、36.5%;可供座位公里同比增长12.7%。客座率76.9%,同比增加2.16个百分点。国内航线、国际航线客座率同比提升分别为3.1、1.2个百分点;货运周转量同比下降8.7%,货运载运率同比下降0.62个百分点。 我们测算一季度主业盈利增长约为56%:①一季度公司实现营业收入181.6亿元, 同比增长16.6%;实现营业利润9亿元,同比增长19.6%;归属母公司净利润10.1亿元,同比增长31.5%;每股收益0.0898元,同比增长25.4%,扣除非经常性损益后基本每股收益0.0881元,同比增长25.5%。②主业税前利润约为4.66亿,去年同期约为2.98亿,同比增长约56%。毛利率15.9%,比去年同期下降约0.8个百分点。一季度油价上涨约20%,客座率和票价双升是公司毛利率基本持平的主要原因。③汇兑收益及营业外净收益同比共增加4.39亿:1季度人民币升值约1个百分点,汇兑净收益发生3.30亿元,同比增加收益3.29亿元;营业外净收益共发生1.69亿元,同比增加1.10亿元,主要包括收到民航总局远程航线及节能减排补贴1.08亿元。④公允价值变动净收益1.04亿元,同比减少3.59亿元。 关注京沪高铁开通影响,预计京沪高铁冲击小于预期:①京沪高铁速度将从原来的380公里时速降到300公里时速,我们估计直达运行时间将从原来的4小时增加到5小时。②京沪航线受航班控制,运力增长有限,持续处于运力紧张状态。③京沪线宽体机占比较高,虽然预计航空公司不会削减航班,但航线目前主要采用宽体机运营,航空公司可通过换更为经济的小机型来消化高铁分流影响, 同时维持票价的稳定。④我们预计京沪航线受高铁冲击对公司2011年净利润影响小于8%。 预计2011、2012年公司净利润52.1亿元、40.9亿元,EPS0.46元、0.36元。公司目前相对2011年PE估值约为13.4倍,给予“增持-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、突发事件

1季度淡季集运行业面临运价下滑、油价上涨双重压力。1季度欧洲线、美西线市场运价均值分别为1213美金/TEU和1820美金/TEU,较2010年同期分别下跌39%和7%;美东线市场运价均值为3038美金/TEU,同比上涨上涨1.4%。运力增长过快是导致2011年1季度欧美航线运价下跌的主因,全市场闲臵运力约2%。1季度WTI原油均价为93.86美金/桶,同比上涨20%。 1季度公司每股收益为-0.01元,基本符合预期。1季度公司实现营业收入65.26亿元,同比下降1.6%;实现营业成本64.94亿元,同比下降1.4%;净亏损1.40亿元,同比减亏0.46亿元。导致公司亏损同比减少的主因为:受益于汇兑损失减少,1季度财务费用同比减少1.17亿元,同时受益于集装箱处臵收益,营业外收入同比增加1.12亿元,两项合计影响净利润2.29亿元,影响EPS0.02元。 2011年全球集运船队运力增速平稳,但投放于欧地线和泛太平洋航线的大船偏多,市场将处于弱平衡。根据DREWRY的测算,今年全球集装箱船队净增运力为119万TEU,增速8.5%,略低于2010年10.5%的增速。但今年8000TEU以上大船投放量约为93万TEU,较2010年增长3倍,由于8000TEU以上大船主要投放在欧地线和泛太平洋航线等主干线上,使得主干线供给压力较大。 目前集运运价呈现触底企稳态势,进入二三季度旺季,运价有望持续回升。在美国经济逐步恢复背景下,北美地区商品需求呈上升态势,3月份全美零售额环比继续增长,4月至今消费者信心指数也继续上升。随着二、三季度集运市场传统旺季日渐临近,市场运价将止跌反弹。目前,船公司计划5月份上调欧线市场运价200美金;同时,自5月1日起美西航线年度合同运价将上调400美元,美东合同运价将上调600美元;此外,目前船公司计划7月、8月、10月欧线再提价3次,6月份美线计划再提价1次。 维持公司“买入-A“评级。淡季即将结束,未来两个季度集运市场景气将环比提升。预计2011-2012年公司每股收益分别为0.30元和0.40元,PB为1.7倍,处于历史低位。 风险提示:全球经济复苏进程低于预期;运力投放速度超出市场预期。

1季度公司完成货物吞吐量2129万吨,同比增长8.6%。其中,钢材完成430万吨,同比增长11.4%;铁矿石完成782万吨,同比增长4.2%;煤炭完成811万吨,同比增长3.5%。公司泊位等级偏小,铁矿石业务以接卸进口印度矿为主,1季度由于印度限制铁矿石出口,中国进口印矿量同比减少20.3%,使得公司铁矿石装卸量增幅有限。此外,公司进口焦煤吞吐量占煤炭吞吐量的一半左右,1季度由于国内外煤炭价格倒挂,中国进口煤炭量同比减少27%,也使得公司煤炭吞吐量增速有限。 1季度净利润增长25%,EPS0.11元,符合预期。报告期公司实现营业收入6.76亿元,同比减少10.6%,主要是商品销售收入减少所致,扣除商品销售收入影响,公司主业收入同比增长17.7%;实现营业成本4.37亿元,同比减少19.8%,主要是商品销售成本减少所致,扣除商品销售成本影响,公司主业成本同比增长20.1%;实现净利润1.15亿元,同比增长25%。此外,1季度公司处臵6台10吨门机和1艘老旧多用途船,两项合计溢价收益2355万元,暂未计入1季报。 2011年9月随着母公司新建20万吨级矿石泊位(即首钢码头)投产注入,公司将具备接卸大型铁矿砂船的能力,铁矿石业务将迎来快速增长。预期将有3500万吨铁矿砂从周边港口回流至京唐港,同时2011-2012年公司50公里内直接腹地区域每年将新增1000万吨钢铁产能,带来的铁矿石进口需求在3000万吨左右。在周边港口铁矿石回流和腹地新增钢铁产能的双重驱动下,预期2011-2012年公司铁矿石吞吐量增速将分别达到50%和100%。此外,公司铁矿石接卸价格较周边港口低2-7元左右,大型铁矿石泊位投产将给公司带来提价契机,预计提价幅度10%左右。 公司是高弹性、低估值的散杂货港口,维持买入-A评级。假设公司年内完成增发收购首钢码头60%股权,预期2011-2013年全面摊薄的EPS分别为0.42元、0.60元和0.75元,未来三年业绩复合增速30%,是弹性最大的港口公司。同时公司2012年动态PE仅12倍,估值处于港口板块低位。维持公司“买入-A”评级和10.80元的目标价。 风险提示:京唐港所处的环渤海区域港口较多,竞争激烈。

业绩符合预期,股息率达到4%。2010年公司营业收入和净利润分别为420亿元、104亿元,分别同比增长26%、46%,实现每股收益0.7元,业绩符合预期;拟每股现金分红0.35元,按当前股价计算股息收益率为4%。2011年一季度公司营业收入和净利润分别为12%、30%,实现每股收益0.23元。 大秦线运量增长是公司利润增长的主要原因。2010年受益于煤炭需求的快速增长,大秦铁路煤炭运量大幅增长22.7%至4.05亿吨。2011年一季度大秦线实现煤炭运量1.11亿吨,同比增长12.4%。根据铁道部规划,2011年大秦线将实现煤炭运量4.5亿吨,同比增长超过10%。 运价小幅上调影响有限,长期来看运价有上调空间。4月1日,铁道部为了缓解油价上涨带来的成本压力小幅上调了铁路运价,上调幅度在2%左右,因为公司收入20%左右受调价影响,所以对公司影响有限。此次调价幅度为近年来最低的一次,主要是考虑到当前电厂盈利较差以及通胀压力较大,通胀缓和后有望再次上调。大秦线、丰沙大执行特殊运价,自2003年以来未做调整,目前特殊运价优势已经消失殆尽,未来也有上调可能。 铁路体制改革带来价值重估的机会。4月22日,盛部长在铁路系统电视电话会议中明确提出加快铁路经营方式转变、提高铁路发展的效益和质量,铁路体制改革进入新阶段,铁路局的经营自主权将会明显增大,铁路行业的活力将会进一步释放。铁路运输企业提供的服务质量将会明显提升,铁路行业面临价值重估的机会。 维持买入-A评级,6个月目标价13.6元。预计公司2011-2013年每股收益分别为0.92元、1.04元、1.17元,当前股价对应2011年-2013年动态市盈率分别为9.6 倍、8.5倍、7.5倍,公司估值优势明显且股息收益率超过4%,具有较高的安全边际,并且我们认为在铁路大发展以及体制改革的背景下,铁路行业生产力将进一步释放,铁路行业面临价值重估的机会,我们认为2011年动态市盈率合理水平为13-15倍,维持买入-A的评级。 主要风险:煤炭运输需求下滑。

一季度继续增加国际航线运力投放,公司客座率同比增长1.82个百分点至79.9%。一季度公司完成旅客周转量283.87亿人公里,同比增长8.22%,其中, 国内、国际航线同比增速分别为 5.7%、23.5%;可供座位公里355.23亿座公里。运力增速小于需求增速推动客座率同比增长1.82个百分点达79.9%,其中国内航线客座率同比提升1.82个百分点,国际航线由于行业运力增速明显,客座率下降0.96个百分点;公司货运运力增长推动货邮周转量同比增长27.53%。 我们测算主业盈利增长约为166%,主业盈利及汇兑收益贡献绝大部分业绩:① 一季度公司实现营业收入205.12亿元,同比增长21.51%;实现营业利润16.28亿元,同比增长9.78%;归属母公司净利润12.36亿元,同比下降12.9%;每股收益0.13元,同比下降29%,扣除非经常性损益后基本每股收益0.12元,同比增长68.76%。②主业税前利润约为10.8亿,去年同期约为4亿,同比增长约166%。一季度虽然油价上涨明显,但客座率和票价双升推动毛利率提升2.4个百分点至18.46%。 ③1季度人民币升值约1个百分点,贡献汇兑收益约5.5亿。 一季度EPS下降主要原因:①去年一季度出售珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司股权录得税前投资收益10.78亿元,占当期营业利润73%;②一季度所得税费用3.77亿,同比增加75%,主要为去年一季度有以前年度可抵扣税务亏损并全部用于抵扣税前利润,今年无以前年度可抵扣税务亏损;③公司去年完成增发,总股本从80.03亿股扩大到98.18亿股。 人民币升值公司受益最大,在盈利状况良好、人民币加速升值时公司有望获得较好超额收益。①一季度人民币累计升值1%,人民币升值速度2011年3月中下旬以来有所加快,4月至27日累计单月升值已达0.72%。②人民币升值对南航业绩增厚最明显,人民币升值1%,南航、国航、东航、海航2011年EPS分别增加约0.042 元、0.041元、0.026、0.023元。 预计2011、2012年公司净利润55.7亿元、41.0亿元,EPS0.56元、0.42元。我们认为3月份行业客运需求回落的主要原因是高基数、利比亚撤侨及日本地震等事件影响,预计二季度需求增速相对3月回升明显,公司业绩对人民币升值弹性最大,给予“买入-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、突发事件。

报告摘要: 一季度周转量增速放缓,但客座率同比增长1.54个百分点至82.9%。一季度公司完成旅客周转量82.52亿人公里,同比增长3.0%,可供座位公里99.52亿座公里, 同比增长1.09%。运力增速小于需求增速推动客座率同比增长1.54个百分点达82.9%,创历史同期最高水平;完成货邮运输量6.2万吨,同比下降3.8%。 一季度EPS0.07元,同比增长16.67%。一季度公司实现营业收入57.57亿元,同比增长23.14%;实现营业利润4.09亿元,归属母公司净利润2.73亿元,每股收益0.07元,扣除非经常性损益后基本每股收益0.05元,与去年基本持平。 预计二季度科航补偿利润入账,增厚EPS0.016元。公司持北京科航股权95%。海航集团承诺2010年北京科航净利润如果无法达到预测的9452万元,将按权益比例以现金补偿方式补足净利润差额部分。北京科航2010年净利润为60.25万元, 与海航集团承诺的缺口为9392万元,公司计划2011年上半年收回。 公司位于海口市中心的172亩土地未来升值空间巨大。公司去年受让集团的土地位于海口市大英山新城市中心区核心地段,地理位臵极为优越。四幅土地的总面积约171.92亩,规划建设面积71.53万平方米,每平方米的楼面受让价为3446元。受益于海南国际旅游岛建设,公司土地未来升值空间巨大。 考虑今年行业高景气,大新华赴港上市计划重启预期强烈。大新华以海南航空41.6%的股权为核心,我们估计2010年大新华约80%的利润来自于海南航空贡献。由于其他航空资产规模较小,未来大新华航空的业绩仍将主要来自海南航空的表现。 当前航空板块已具备较高安全边际:静态PE和PB分别约为12倍和3.4倍,与其他行业以及自身历史数据相比,估值均处于低位。行业短期可能的股价催化剂: 油价企稳或回落;人民币升值速度持续加快;经过3月份行业需求增速的明显下降,四月增速回升明显。 预计2011、2012年公司净利润32.6亿元、26.97亿元,EPS0.78元、0.65元,公司相对2011年PE10.9倍,PE、PB在国内航空上市公司中位于低位,维持“买入-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、突发事件

出租车板块是公司利润主要来源。公司业务主要分为出租车业务(上海四大品牌之一)和物流业务,其中目前出租车业务是公司利润主要来源,仅海博出租就贡献公司净利润的85%。物流业务主要包括:冷链物流、保税物流(斯班赛基地)、华丰码头、城市配送(货迪)、国际货代等业务,总体来说盈利一般,我们认为公司物流发展缺乏重点,难以发挥规模优势。 物流板块有望在2011年取得重大突破。2011年公司主要工作--实现三个突破:(1)2011年出租车突破一万辆;(2)实施并购策略,重点是物流;(3)资本运作上的突破,主要是再融资。 2011年出租车突破1万辆,增长约10%。2011年公司出租车业务面临承包指标下降、员工福利上涨的双重压力,2011年公司将实现出租车超过1万辆的目标,通过规模增长来保证业绩增长。公司出租车业务要今年实现一万辆目标主要途经:钦州地区已经获得新增200台车车牌;上海市区并购;郊区新增牌照;外地(常州)并购。 物流业务有待突出重点,增强盈利能力。目前来看,公司物流业务贡献利润有限,还不能成为公司发展的一翼。公司将通过并购实现物流业务质的飞跃,真正使其成为公司盈利的重要增长点。同时,公司努力成为大股东光明集团的第三方物流服务提供商,并借助西郊国际农产品市场建设契机大力发展冷链物流业务。 首次给予“增持-B”的投资评级。2011年公司出租车业务面临份子钱下降、成本上涨压力,主要通过出租车增量来缓解成本压力;对于物流业务,仅从公司现有业务难有突破,公司可能会通过收购较大物流公司,从而实现物流与出租车业务的两翼齐飞。在不考虑物流并购的前提下,我们预计公司2011-2013年每股收益为0.32元、0.35元、0.37元,当前股价为8.09元,对应2011-2013年动态市盈率为25.1倍、23.2倍、21.6倍,估值处于城市交通以及物流行业低端,首次给予公司“增持-B”的评级。主要关注:(1)在上海国资整合背景下的投资机会;(2)出租车并购;(3)物流并购;(4)再融资。 主要风险:物流业务扩张进程低于预期。

2010年公司完成集装箱吞吐量2907 万标准箱,同比增长16.3%,集装箱吞吐量跃居世界第一。其中,洋山港区完成集装箱吞吐量1011 万标准箱,同比增长28.8%,外高桥港区完成1505万标准箱,同比增长11.2%。公司完成散杂货吞吐量1.54 亿吨,同比增长22.8%。 2010年公司实现营业收入191.04亿元,同比增长15.5%;利润总额79.02 亿元, 同比增长46.8%,其中地块动迁收入以及港运大厦改建装修补贴贡献12.84亿元; 实现归属于上市公司股东的净利润54.17 亿元,同比增长44.1%;每股收益0.26 元,扣除地块动迁收入等非经常性损益每股收益为0.21元。 受益于欧美经济稳步复苏,中国外贸出口保持强劲增长,预计上港2011年集装箱吞吐量增速在10%-15%左右。同时,上港集团直接经济腹地长三角区域是中国先进制造业的中心,纵深腹地长江流域5省1市是产业从沿海向内陆转移的核心聚集区,为公司箱量的长期增长提供有力支撑。2011年由于洋山港折旧开始计入上市公司,预计公司折旧成本增加8个亿左右,但长期看由于上海港现有的集装箱装卸能力非常富裕,无需扩建即可满足2015年之前的发展需求,产能利用率的提升将驱动未来几年公司毛利率持续上行。 上海港集装箱装卸费率处于上升通道。预计2011年洋山港和外高桥港区重箱装卸费率上调幅度分别在13%和3%左右,达到580元/TEU,两个港区的装卸费率目前已经基本持平。但是相比珠三角集装箱装卸费率,上海港和附近的宁波港费率要低20%-30%左右。受益于腹地产业升级和产业向纵深腹地中西部地区转移所带来的庞大箱源,长三角港口的话语权和议价能力将持续增强,未来公司集装箱装卸费率逐年上调将是大势所趋。 公司和方兴地产各持有汇山地块商业地产项目(即上海国际航运中心项目)50% 股权。汇山地块项目建筑总面积53.1万平米,目前已进入全面施工阶段, 计划2011年开始预售,2013年全部建成完工。预计未来3年汇山地块项目如全部出售将贡献公司净利润64亿元,增厚每股收益0.30元。 不考虑汇山地块项目收益,预计2011-2013年公司EPS分别为0.28元、0.34元和0.42元,2011年动态PE为15倍,处于港口板块低位,估值优势突出。维持公司买入-A评级,目标价5.30元。 风险提示:欧美经济下滑风险。

资产注入完成后,货运提价对公司业绩的影响增大。由于公司大秦线、丰沙大执行特殊运价,在太原局路产注入前公司货运业务主要集中在这两条线路上,所以铁路普货运价调整对公司影响很小。太原局资产注入完成后,公司20%的收入受铁路普货运价调整影响。自4月1日铁路普货运价小幅上调,增厚公司2011年EPS0.01元。由于当前通胀压力较大,所以此次运价调整幅度较小,但是下半年一旦通胀压力缓解,铁路普货运价有望再次上调(参照07、08年运价调整)。 大秦线特殊运价未来亦有调整可能。由于大秦线、丰沙大等线路执行的是特殊运价,该运价在前几年是明显高于一般煤炭运价水平,但是随着近几年普货运价的不断提升,特殊运价的优势已不太明显,预计普通运价再上调1-2次之后,特殊运价就将不再具有优势。因此我们认为在铁路普货运价持续上涨的背景下,特殊运价亦有调整的可能。 铁路体制改革为铁路行业带来价值重估机会。我们认为铁路行业发展受制于不能与铁路行业生产力相匹配的生产关系,目前铁路体制改革正在稳步推进,即将进入向铁路局放权阶段。未来铁路行业的营销体系、服务质量将会明显提升,铁路行业的产业链将会向两端延伸,将会由单纯的铁路运输向综合物流服务提供商转变,铁路行业面临价值重估的机会。 朔黄铁路运量提升空间大,将是公司重要增长点。公司持有朔黄公司41.16%股权,该公司第一大股东是神华集团,朔黄线主要承担中国神华煤炭外运工作。根据神华集团规划,朔黄线2015年产量达到6亿吨,较2010年增长70%以上,因此未来朔黄公司运量增长潜力较大。另外,朔黄线不用缴纳建设基金,吨公里运费水平比大秦线高20%,毛利率和净利润率明显高于大秦线。 外延式增长空间广阔,资产注入2011年有望再次取得实质性进展。从长期趋势看,大秦铁路定位于铁道部整合中国北方铁路资产的平台,山西周边的呼和局、西安局、北京局等西北、华北地区铁路通道及在建的大能力煤运通道都有望成为下一步资产收购对象。考虑到目前铁道部对建设资金需求迫切,预期2011年大秦铁路资产注入再次取得实质性进展的概率较大,公司外延式增长空间巨大。 维持买入-A评级,6个月目标价13.6元。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.74元、0.92元、1.04元,对应2010年-2012年动态市盈率分别为12.2倍、9.8倍、8.7倍,公司估值优势明显,并且我们认为在铁路大发展以及体制改革的背景下,铁路行业生产力将进一步释放,公司估值水平有待提升,我们认为2011年动态市盈率合理水平为13-15倍,维持买入-A的评级。主要风险:煤炭运输需求下滑。

京唐港:背靠钢铁大省的散杂货港口。公司港口装卸业务经营地点为唐山京唐港。京唐港区位于唐山市东南80公里处的唐山海港开发区境内,背靠京津唐经济区。2010年公司货物吞吐量7475万吨,其中铁矿石、钢铁、煤炭分别为2954万吨、1480万吨和2742万吨,占比分别为40%、20%和37%。依托腹地钢铁产业快速发展驱动,2008-2010年公司货物吞吐量年均增长25%,净利润年均增长35%。 铁矿石业务:大型泊位投产揭开成长新篇章。2011年9月随着母公司新建20万吨级矿石泊位投产注入,公司将具备接卸大型铁矿砂船的能力,预期将有3500万吨铁矿砂从周边港口回流至京唐港,同时2011-2012年公司50公里内直接腹地区域每年将新增1000万吨钢铁产能。在周边港口铁矿石回流和腹地新增钢铁产能的双重驱动下,预期2011-2013年铁矿石吞吐量增速将分别达到50%、100%和10%。 此外,公司铁矿石接卸价格较周边港口低2-7元左右,首钢码头投产将给公司带来提价契机,预计提价幅度10%左右。量价齐升将驱动公司2011-2013年铁矿石装卸收入年复合增速达到50%以上。 钢材业务:国内第三大钢材下水港。京唐港距河北省内主要钢厂较天津港更近,2010年4月随着公司新建20#-22#通用泊位投产,部分钢材开始回流京唐港。2011-2012年京唐港直接腹地区域每年将新增钢铁产能1000万吨左右,预计1/3左右钢材产量将通过港口下水。预期未来2-3年京唐港钢材吞吐量增速将保持在15%以上,高于整个河北省钢铁产量增速。 煤炭业务:焦煤增长迅速,大秦分流稳定。大秦线分流的下水煤,以及腹地企业进口焦煤各占公司煤炭吞吐量的一半。受焦煤进口快速增长驱动,2008-2010年公司煤炭吞吐量年均增长40%。在国内焦煤供需缺口较大的背景下,预期未来几年公司进口焦煤吞吐量仍将保持高增长。此外,公司计划与开滦煤矿在港区合作建设一个2000万吨的焦煤配煤中心,计划两年之后投产,将为公司煤炭业务的长期发展提供有力支撑。 高弹性、低估值的散杂货港口,买入-A评级。假设公司年内完成增发收购首钢码头60%股权,预期2011-2013年全面摊薄的EPS分别为0.40元、0.60元和0.73元,未来三年业绩复合增速30%,是弹性最大的港口公司。目前A股市场散杂货港口2012年平均PE20倍,公司2012年动态PE仅13倍,估值处于板块低位。考虑公司良好的成长性,给予2012年18倍PE,目标价10.80元,“买入-A”评级。 风险提示:京唐港所处的环渤海区域港口较多,竞争激烈。