报告要点:估值优势明显,强烈推荐基于保守的假设,我们测算公司2011-2012年可实现EPS1.23元、2.92元,对应PE分别为10倍和5倍;NAV=28.7元/股,P/NAV=0.46,不论相对还是绝对估值,公司估值优势都较为突出。鉴于公司充沛的预收账款、较好的销售现状以及受益北京限购等,公司2011-2012年的业绩确定性非常高。首次评级,给予强烈推荐!资产雄厚,渐入佳境借壳方华夏幸福基业其业务可以细分为园区开发经营和房地产开发。三大园区战略规划预计超过160平方公里,公司园区经营主要收入来源是获得招商引资金额45%的佣金收入,预计将为公司带来可观的收入。公司房地产业务现有储备1000万平米,主要分布于廊坊、大厂、香河、固安和怀来等河北县城,离北京市区全部在1个小时车程之内。北京市政府大力推行的“CBD东扩”与“城南计划”带来的产业转移与郊区价值的提升,给公司发展带来历史性机遇。截止目前,公司园区招商引资合同签约金额达到500亿,2010年房地产销售近100亿。 独特的“园区+地产”模式,类华侨城模式对外深度扩张公司房地产1000万平米储备建面中,800万平米位于三大园区周边。公司以园区开发立项,地产开发随行的模式类似于华侨城的“旅游+地产”模式。该模式除了能确保低成本获取土地外,还可以依靠其对政府的影响力不断在园区周边获取土地,并参与到城市综合体、酒店和旧改等种多业态物业开发经营中,正因为如此,公司后期土地储备超预期的概率很大。 发展思路清晰,迈向“二线蓝筹”之列公司制定了清晰的发展思路:对于房地产,未来产品线将逐渐扩大到多种业态,短期内充分利用自身优势,深耕北京、廊坊和天津市场,未来3-5年内立足于环渤海区域并进一步拓展业务至国内其它地区的目标城市;对于园区开发,目前公司的主要开发区域集中在京津冀地区,未来将逐渐辐射到河北沿海地区、辽东半岛、山东半岛等环环渤海区域。我们认为,以公司目前拥有的资源禀赋、丰富的园区与房地产开发经验以及良好的发展势头,公司事实上已经迈入了“二线蓝筹”的行列。 风险提示:行业如出现深度调整可能导致公司盈利大幅波动;“香河事件”可能导致公司大运河孔雀3-4期无法正常推进;公司扩张太快导致财务风险上升。

报告要点: 三批土地出让仅成交160亩,其他全部流拍 在市场经历无数次的期待与失望之后,云南城投一级开发的土地终于进入挂牌阶段,并计划于7月13日、7月18日和7月22日分3批拍卖。截止目前,三个批次的出让结果已经发布,除首批4块地共160亩以底价成交外,其余21宗地共约1460亩均告流拍。 “去居住化”与底价超预期是流拍主因 5月出台的半岛分区控制性详划将原本计划用于住宅开发的区域全部改为商业金融(C2)用地,半岛区域配套缺乏、人气不足、地理位置稍显偏远等原因使得目前进行商业开发的风险较大。此外,本次底价明显高于市场预期也是导致流拍原因之一,从已成交的信息来看,成交地块的价格均是同类型物业中地块单价或者楼面地价最低的,说明价格确实是重要的影响因素。 流拍或为政府借鉴,降地价与调规划将并举。本次土地流拍之后,我们认为昆明市政府接下来将制定更贴合市场的出让方案:对已经制定了控制性详规的区域降低地价后再次挂牌;对三个半岛剩余区域以及未来呈贡区域,则会加大住宅配比。 就价格而言,根据本次出让情况,我们推算调整后的地块单价必然在380万/亩以下,且很可能高于260万/亩。我们觉得价格中枢很可能为320万/亩。 拍地收益最终分成比例恐有变动。 根据昆明市2008年11月发布的《昆明市国有土地使用权出让收支管理办法》,政府在土地出让的纯收益中,需要提取各类基金合计比例为48%。虽然管理办法明确的是土地出让净收益,但由于此前未与上市公司明确,财政紧张的昆明市政府很可能在与上市公司分成之前先行提取部分或全部基金,然后将剩余收益“5-5”分成。我们推断,先行提取部分可能不会高达48%,预计会在20%左右。 不悲观,但也不乐观,调低评级至“审慎推荐” 公司基本面近期多空交织:利多面,拍卖地价在300万/亩以上;利空面,地块单位成本上升至180万/亩,高于此前的145万/亩,分成比例预计变为“6-4”,拍地不顺资金紧张格局短期难解,致公司旧改进度低于预期等。估值与投资建议方面,调整参数后,公司估值水平略高于行业,特别是NAV 折价率仅为13%,我们因此调低公司评级至“审慎推荐”。 操作上,虽然公司投资价值并不突出,但后期土地顺利出让或出让数量短期内超预期等,却可能带来交易性机会。

中期业绩下滑符合预期 滨江集团7月19日晚发布了2011年中期报告。2011年上半年公司实现营业收入8.55亿,同比下滑2.44%,实现归属上市公司净利润1.50亿,同比下滑40.16%,合EPS 0.11元/股。中期盈利同比大幅下滑符合预期。 公司同时发布2011年1-9月业绩预告,预计净利润同比下滑60%-80%,亦符合我们预期。 营业收入主要来自尾盘结转;短期偿债能力有所下滑 上半年结算主要来自尾盘结转,包括滨江千岛湖湖滨花园约1.8万平米、阳光海岸和金色蓝庭剩余全部约1.8万平米。扣除预收款后的短期偿债指标——速动比率连续两个季度下滑,我们认为主要是公司支付土地款导致现金减少而存货增加所致。公司中期账面现金15.69亿,而1年内到期的有息负债约为20亿,存约4个亿资金缺口,不过考虑到1年内到期的长期财务基本上全部集中于2012年一季度,公司完全可以通过下半年的销售回款弥补该缺口。 增值税集中清算致营业税费占比营业收入明显提高,后期清算税率将上升 由于新城时代广场、金色蓝庭项目结转完毕,项目公司进行了土地增值税清算,公司补缴增值税使得中期营业税费占营业收入明显提升,达到历史新高10.60%。我们前期调研了解,随着后期杭汽发、城市之星等高端项目进入清算阶段,土地增值税清算税率可能由目前的2-3%上升至5%左右,由于预提税率一般是2%左右,清算时补缴增值税金额将有较大幅度上升,并对清算当期利润表带来一定影响。 2011-2013年业绩确定性高 上半年实现销售收入42.53亿,完成全年计划的43%,去化率总体较高。下半年密切关注金色黎明一期、曙光之城以及万家星城三期推盘。三个项目的推盘货量合计约45万平米,可售金额约110亿,以公司在杭州市场快速销售的策略,去化率有望保持高位,完成全年销售计划无虞。以结算收入口径,2011年、2012年和2013年业绩锁定性分别为100%、64%和59%。预计下半年的持续销售将使得2012-2013年业绩锁定性提高至70-80%。 维持“强烈推荐” 维持强烈推荐。理由是:A、估值优势明显;B、业绩确定性在A 股中异常突出,即使未来出现2-3年的市场调整对公司业绩影响甚微;C、公司灵活的经营策略、优秀的成本控制能力以及优质的土地储备使得公司未来超越行业表现的概率非常高;D、异地扩张步入正轨,公司长足的成长空间已经打开;E、代建业务顺利开展使得公司业绩存在超预期的可能。

报告要点: 灵活销售策略应对市场调控 公司目前有 5个项目在售,分别是千岛湖湖滨花园、城市之星、万家星城三期、衢州春江月和绍兴金色家园。对于定位绝对高端的城市之星项目,公司采取了低于预期价格开盘快速销售的方式,如5号楼市场预计开盘单价3.6w-4w,实际为33600元,明显低于市场预期,因为管理层预计到高端需求群体受政策调控的影响偏大。对于其他在售项目,由于基本上定位于市场需求的主体,采取了理性定价、逐步推盘的销售策略。整体而言,除城市之星项目外,公司认为其他在售项目受调控政策影响去化率有所下降,上半年计划新开盘项目——金色黎明一期具体销售策略会等待市场趋势的进一步明朗。 外地拓展稳步推进 公司开拓杭州以外市场以来,目前已经在淳安、上虞、衢州、绍兴和金华等5个城市获取了项目,2010年末外地项目建面占比总储备达到40%。2011年市场拓展方面,公司计划在浙江省内新拓展1-2个城市,如宁波、慈溪等地,省外计划拓展一个城市如武汉、西安或昆明。由于公司在杭州的市场占有率已经高达10%,为确保公司的持续成长,走出杭州是一条必然之路。不过公司在对外拓展上并未采取更为激进的方式,显得理性而稳健,我们非常认可公司的这种策略。公司目前总权益储备约300万平米,根据开发进度测算,可满足公司未来5年以上快速增长所需,因此,公司在开拓新城市方面,时间上并非十分紧迫。而在目前市场趋势尚未明朗之际,采取谨慎的态度进入自己并不熟悉的市场,也是明智之举。 “品牌+低成本”铸就代建业务 公司在杭州经过多年深耕,通过加强户型研发、品质管控等等,树立了良好的品牌效应。与此同时,公司也形成了突出的成本控制能力。“品牌+低成本”为公司输出管理和品牌,即代建业务,奠定了坚实的基础。目前公司代建的项目有两个,一个是金华20万平米的商品房项目,预计可实现收入1个亿,另一个是普福社区19万平米的保障性住房项目。商品房代建业务盈利能力非常强,除金华项目外,公司目前还有其他项目在谈,我们预计2-3年内该业务能为公司盈利带来明显贡献。对参与保障性住房而言,在目前缺乏成熟的可操作模式的当下,代建模式不失为开发商参与的较好选择,虽然盈利微薄,但尽到了社会义务、且不占用公司过多资源。 财务状况良好,逆势扩张弹药充足 短期和长期偿债指标表明公司偿债能力有明显上升:2010年末公司扣除预售款款后的速动比率为2.6,为05年以来新高,资产负债率0.80,略高于08、09年,但扣除预收款后仅为0.38,连续2年下降。或有债务方面,公司待付工程款13.37亿,待付土地款约56亿,合计约70亿。由于公司2011年可售资源超过150亿(扣除2010年已经销售的以及城市之星约10亿三拼户型),60%左右的去化率可以保证回笼100亿资金,加上2010年末公司账面现金39亿,公司2011年实际可动用资金约有139亿,即使全部支付工程款和土地款之后(银行债务维持原有水平),可动用资金依然有70亿。考虑到工程款和土地款始终会有部分处于待支付状态,公司年底内实际可动用资金预计约有100亿。这将有助于公司在土地市场调整之际,逆势扩张拿地。 潜在 80%净利润复合增长,业绩锁定性高,强烈推荐 我们测算公司 2011-2013年可实现营业收入37.73亿、76. 73亿和133.20亿,2011年由于可结算资源减少,收入同比下滑39%;可实现归属上市公司股东净利润分别为10.62亿、22.02亿和40.49亿,以2011年业绩为起点,未来3年净利润复合增长率有望达到80%。 业绩锁定方面,以2010年底预收款测算,2011-2013收入确定性比率分别为92%、65%和32%,远高于其他绩优地产公司。由于公司销售策略灵活,至年底我们预计收入确定性有望进一步提升。估值方面,2011-2013年EPS 分别为0.79元/股、1.63元/股和3.00元/股,对应PE 分别为15倍、7倍和4倍,动态估值低于行业;每股重估净资产NAV=16.20元/股,P/NAV=0.74,折价率高于行业。基于公司未来业绩增速有望明显超越行业表现,且目前估值略低于行业,我们维持公司“强烈推荐”评级。

事件:深长城(000042)于4月13日发布2010年度报告 报告要点: EPS1.51元/股,略低于预期;拟10股派6元(含税),分红方案优惠2010年公司实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为14.47亿、3.62亿,分别同比下滑29%和上升35.7%。实现EPS1.51元/股,其中非经常性损益贡献0.4元/股。EPS略低于我们此前预期的1.75元/股的预测,其原因一是公司成都项目结算略低于预期,该项目虽然销售已达80%,但实际仅22%完成交房,二是宝安旧改项目投资延期收回时公司并未追讨应计利息2200万元。公司同时发布2010年底利润分配预案,拟10股派6元(含税),现金分红方案较同行业更为优厚。 ROE(摊薄)15.18%,为10年来最好水平;偿债能力稳步提升公司2010年摊薄的ROE为10年最好水平,达到15.18%。其主要原因一是非经常性损益的贡献,二是上海与成都这些高毛利项目的集中结算,使得公司毛利从09年的38.78%上升至2010年的53.65%,上升近15个百分点。偿债能力方面,指标显示长、短期偿债能力均有明显改善:流动比率和速动比率从08年以来稳步提升,分别达到1.98和0.73的历史高位,资产负债率从08年的68.62%下降至2010年的64.87%。 成都与上海项目为公司结算收入主要来源;账面预收款尚不充沛,销售定2011年业绩年报显示2010年房地产结算收入中约50%来自成都,约40%来自上海的中环墅,10%来自大连。2010年末公司账面预收款约10亿,主要集中于成都半岛城邦一期项目,由于是现房,只需完成交房即可确认收入,这部分收入将构成一季报业绩的主体;其他能在2011年结算的项目还包括上海中环墅尾盘、上海南汇澜溪岸城一期、东莞长城世家二期和成都半岛城邦二期,公司2011年业绩还有赖这些项目的销售情况。 管理层换届或将带来体制变革与深圳国资委旗下的公司兄弟公司相比,公司但在过去数年非主业剥离进度、资产盈利能力提升和市场拓展等方面,力度要更弱一些。随着4月1日公司管理层换届的完成,新的领导班子上任或将带来管理和体制和上的革新,从而持续提升公司的盈利能力。建议投资者对此给予关注。 业绩增速或将难以明显超越行业,给予“审慎推荐”根据公司项目的开竣工计划,假定项目竣工当年保持50-70%的去化率,我们测算公司未来3年净利润的复合增长率可保持25%左右。预计2011年、2012年公司可实现净利润4.75亿和5.77亿,实现EPS1.98元/股和2.41元/股,对应PE分别为9倍和7倍,略低于行业平均水平。由于深圳地区房价在过去一段时间的快速上扬,公司每股NAV提升至30.80元,其中持有物业与深振业股权约占30%,P/NAV=0.57,折价率明显低于行业。考虑到公司未来潜在业绩增速或将难以明显超越行业平均水平,而管理层换届带来的变化存在不确定性,我们暂将公司评级降为“审慎推荐”。 投资风险:项目去化率低于预期;管理层换届带来的影响低于预期

事件:滨江集团近日发布了2010年年度报告。 EPS0.71元/股,低于预期2010年公司实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为62.18亿、9.66亿,实现EPS0.71元/股,低于我们此前的预期,主要因公司项目千岛湖湖滨花园、阳光海岸和金色蓝庭结算进度低于预期。公司同时发布2010年业绩分配预案,拟10股派现金0.7元/股。 盈利能力小幅提升,财务状况良好2010年加权的ROE为25.16%,较去年提升了近5个百分点,其主要原因一是毛利率较10年提升3个百分点,达到了44.83%,二是总资产周转率从0.17提升至0.26,效率提升明显。偿债能力方面,资产负债率从0,78小幅上升0.8,为公司6年来中等偏低水平,扣除预收款后的资产负债率仅为0.38,连续2年下降;短期偿债指标速动比率和扣除预收款后的速动比率均出现上升,分别达到0,83和2.60,处于公司上市以来的高位,表明公司短期偿债能力有所提升。 跨区域布局有序推进,新获取6个外地项目2010年公司跨区域布局稳步推进,当年获取的9个项目中,6个位于杭州以外,当年增加外地权益储备94万平米,使得公司总权益储备300万平米中,外地储备占到近40%,约120万平米。 2011年业绩锁定,后续可结算资源丰沛2011年公司待结算资源一是来自2010年已售未结部分,分别是淳安的千岛湖湖滨花园、杭州的阳光海岸和金色蓝庭,约10亿,这些项目已经销售完毕,预计将在一季度结算;其次是万家星城一期,目前销售90%以上,预计结算金额28亿左右。据此测算,公司2011年的业绩已经锁定。公司2012、2013年可结算资源丰富,杭州城市之星和万家星城二、三期等,将为公司业绩持续高增长奠定坚实的基础,不过具体业绩还有赖于这些项目的销售情况。 2011年或是公司业绩增速低点,维持“强烈推荐”评级我们预计公司2011年、2012年可实现营业收入39.06亿、69.72亿。因可结算资源较少,2011年营业收入将较2010年将减少37%。不过由于项目含金量较高,当年利润仍可实现增长。预计公司近2年可实现净利11.75亿和22.63亿,增速分别为22%和93%。考虑到公司2012-2013年可结算资源丰富,2011年业绩增速很可能为近几年的低点。预计公司2011-2012年实现EPS0.87元/股和1.67元/股,对应PE分别为13倍和7倍,P/NAV=0.78。虽然2011年估值略高于行业平均水平,但考虑到公司未来高速成长的概率极大,仍给予“强烈推荐”评级。

EPS略超预期;拟10股派0.6元(含税)。 2010年金地集团实现营业收入和净利润分别为196亿元和26.94亿,分别同比增长62%和52%;实现EPS0.60元/股,略超市场预期的0.56元/股。公司同时发布了2010年度利润分配预案,拟每10股派发现金股利0.6元(含税)。 盈利能力提升明显,ROE16.55%,为10年来最高;期间费率7%,为上市以来最低水平2010年公司加权的净资产收益率为16.55%,为2000年以来新高。结算毛利为38.07%,较09年提升1.7个百分点,但明显低于08、07年43%的水平。当年期间费用率为7%,为公司上市以来最低,彰显管理层在成本管控上成效显著。资产负债率为71%,略高于09、08年水平,流动比率与速动比率分别为2.18和0.79,几乎为历史最好水平,表明公司财务状况依然维持较好态势。 发展战略进一步明确;注重提升产品质量与客户满意度。 2010年公司明确了“以住宅业务为核心,以商业地产和金融业务为两翼,协同发展,成为复合型的地产开发商”的一体两翼发展战略。稳盛投资与商业地产公司顺利成立,标志着集团向该战略迈出了坚实的一步。 2010年公司定义为产品能力提升年和客户年。具体措施包括通过引入第三方监测机构,对项目的工程质量进行全面评估,并对施工过程中出现的问题进行改良优化。此外,金地也致力于提升物业服务水平,调查数据显示2010年业主满意度达到90%。 2011年新开工面积较去年萎缩近100万平米,经营趋于稳健;2011年可结算资源较为充足。 公司披露2011年计划新开工面积为283.88万平方米,较2010年的379.56万平方米下降约100万平米,幅度超过25%,反应了公司2011年的经营策略将趋于谨慎。公司同时公布了2011年竣工计划,2011年计划竣工面积220.54万平方米,较2010年的146.54万平方米大幅增长约50%,公司2011年的可结算资源较为充裕。 2011年业绩增长确定,维持“审慎推荐”。 2010年末公司账面预收款近190亿,实际待结签约额预计超过200亿,因此,公司2011年业绩基本锁定。 预计公司2011年、2012年实现EPS0.71元/股和0.95元/股,对应PE分别为9倍和7倍,鉴于其2012年业绩锁定性相对较弱,我们给予“审慎推荐”评级。

近期,我们到昆明对公司部分项目进行了实地考察,并梳理了公司和集团发布的公开信息。我们重申对公司“强烈推荐”的投资评级,观点如下:要点:背靠大树,与昆明齐飞。 公司未来发展将依托两大雄厚的背景:一是未来新昆明建设,二是云南城投集团在云南省快速发展中的突出地位。 未来新昆明定位于面向东南亚开放的桥头堡,未来将建成面向东南亚、南亚的商贸、物流、信息、金融、旅游休闲等8大区域性国际中心。制约昆明发展的交通网络干线已经或即将开工建设,如昆明-老挝-曼谷-吉隆坡-新加坡高铁将于4月25日开工建设;沪昆高铁已经于2010年3月开工,预计2015年完工等等。凭借与东盟地区贸易的快速发展以及中央对西部地区的政策支持等,2010年昆明GDP增速达到14%,明显超过全国整体水平,未来发展的潜力不可小觑。 上市公司大股东云南城投集团为省国资委直属,在昆明城市基础设施建设、污水处理、高校迁建、空港建设等方面发挥着举足轻重的作用。集团依托其在昆明、甚至是云南省的地位,在获取资源、融资渠道等方面,具备突出的优势。上市公司有望立足昆明发展前景,借力集团,获得广阔的发展机遇。 一级开发2011年底前有望完成约9000亩收储,何时出让存不确定性。 截止2010年3季度,公司已经完成官渡区1、3期范围内4793亩土地的收储,可拍地数量约为2400亩,拍卖底价300万,我们预期由于昆明别墅价格的快速上扬,实际出让价格超出300万的概率很大。目前公司一级开发集中于呈贡片区(2/4期所在地),2010年中期,公司取得了呈贡片区4330亩土地指标,我们预期2011年底前有望完成收储。 土地出让时间仍存在不确定性。公司在2010年三季报中披露土地出让需等待《云南省滇池保护条例(草案)》正式出台后,因该条例将决定土地开发的具体规划。截止目前,该条例尚未进入审议程序。我们认为,2011年公司完成首批土地出让的概率很大:一是昆明大规模基础设施建设使得昆明财政存在非常大的压力;二是云南省滇池保护条例(草案)》有望于2011年出台,因2009、2010年省人大两次将该条例列入立法计划一档,并于2010年初举行了听证会,2011年提请审议并通过的可能性很大;三是滇池东岸配套趋于完善,昆明市行政中心已于年前迁至呈贡,公司修建的环路东路已基本通车,目前处于绿化阶段,土地出让的自然条件已经具备。 旧改项目储备约800万平米,未来拓展空间大。 目前公司公布的旧改项目储备建面约有800万平米,权益建面约有550万平米。根据实地考察,位处市中心区的吹箫巷项目(建面17.6万平米)和关坡村旧改项目(建面约110万平米)土地平整已经近尾声,预计2013年将有部分进入结算。公司旧改项目一般先由集团做好前期工作,较为成熟或论证可行时再交与上市公司。根据公开资料,集团在昆明各区签约了60多个旧改项目,占地2万多亩,目前上市公司获取的仅为很小一部分。 同业竞争明显,集团资产注入势在必行。 目前集团开展的业务中部分与上市公司存在明显的同业竞争关系。根据公开信息,这些业务包括:玛御谷温泉国际旅游度假区(度假区规划控制范围约6平方公里,建设用地3000亩,集团和深圳华隆集团联合投资);大理海东新城(与TCL集团联合开发);西山旅游度假区(景前区500多亩已确定,待确定范围60多平方公里);云南华侨城(占地1万亩,建面116万平米,30%股权);西双版纳项目(占地4000亩)等等。依托自身在云南省内的地位和实力,集团仍有望继续获取相关资源,其在2月初收购的中建穗丰项目,在很大程度上就是其影响力的体现。 集团这些业务与上市公司存在明显的同业竞争关系,实行资产注入将只是时间问题。除房地产业务外,集团开展的业务或拥有的资产还包括富滇银行2000万股股权、医药和医疗资产、水务公司等,未来不排除整体上市的可能。 首批土地出让开启成长之门。 我们认为,首批土地出让对公司而言,并非利好出尽,而是打开了公司成长之门。粗略计算,首批土地出让之后,以2400亩计算,公司可以筹集的资金将达到84亿,财务状况大为好转。随后公司可以陆续接手集团手中的旧改项目以及启动更多现有旧改项目、加快滇池一级开发并参与滇池二级开发(公司一二级联动的概率很大)等等。此外,公司在首批募投项目完成之后还能启动资产注入的工作,为公司在十二五期间快速做大做强奠定坚实的基础。 预计2011年EPS2.32元/股,维持“强烈推荐”评级。 相对保守估算,不考虑中建穗丰股权收购对EPS的增厚,且2011年仅出让2400亩,我们测算公司2011年可实现净利14.69亿,目前股价对应PE仅为7倍。NAV=27.9元/股,P/NAV=0.63,估值明显低于行业。虽然土地何时拍卖难以把握,但目前明显的低估值却给投资者提供了良好的介入时机。我们重申对公司“强烈推荐”评级。

旅游业务发展超预期,全年接待人数超2000万;旅游业务的规模效应逐步体现2010年接待旅客人数超过了2000万,较09年的1600万增长了25%以上,预计纯旅游业务贡献净利在3.5亿左右。从公司披露的具体项目数据看,深圳世界之窗、锦绣中华等传统公园盈利增速近20%;泰州华侨城4月开业当年即实现盈利;上海欢乐谷全年实现净利超过4000万,较09年495万大幅增长。我们认为,公司后期旅游业务的规模效应将逐步体现:这种规模效应一方面体现为连锁经营带来的集团层面资源共享,还体现为单个公园趋于成熟后营业收入增长导致的单位固定成本的降低,从而使得公园净利增速有望超越收入增速。以公司东部华侨城项目为例,固定资产投入约为50亿,2010年接待人数约360万人,目前已经小幅盈利,随着旅游人数的进一步增加,该项目盈利将有更为明显的改善。 地产业务结算收入近50%来自深圳;“稀缺性”或将有效对抗“限购令”2010年我们预计地产结算收入100亿左右,其中近50亿来自深圳的纯水岸七期、湾厦花园二期和东部华侨城天麓八区等项目,此外,招华曦城项目贡献了约3.2亿的投资净利。限购令实施目前看来对公司的影响主要体现为深圳的两个项目--香山里和招华曦城,成都、上海等地所受影响较小。2011年公司结算项目深圳占比将有所下降,而且我们推测,公司主要产品定位于改善性,如成都、上海和北京等地项目,并非绝对高端,且其“稀缺性”非常明显,限购令对公司项目的影响或将低于预期。 新兴业务加快探索:将新增哈克儿童职业体验馆和欢乐海岸两条产品线;文化演艺地位突显在积极挖掘现有业务内涵式增长的同时,公司积极探索新的业务模式。比如2010年8月成立了哈克文化公司,开发连锁经营的儿童职业体验馆,计划先在深圳、武汉和成都三地引进;而另一条产品线欢乐海岸将于2011年7月在深圳率先营业。 此外,公司尝试将其具备行业优势的演艺事业从旅游业务中突显出来。如公司提出要学习借鉴国内外演艺运作成功经验,以部分优质演艺产品为试点,强化渠道、品牌建设和市场化运作,力争在演艺产品独立运营环节上取得突破。 2011年EPS1.2元/股,维持“强烈推荐”评级预计公司2011年实现归属母公司所有者净利润37.39亿,实现EPS1.2元/股,目前股价对应PE为12倍;重估净资产值NAV=17.49元/股,收盘价较NAV折价21%。考虑到公司未来旅游业务发展的潜力以及地产业务所受调控影响或低于预期,维持公司“强烈推荐”评级。

2月28日晚,保利地产发布2010年年报。2010年公司实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为358.94亿元和49.20亿元,分别同比增长56.15%和39.80%。实现EPS1.08元/股,完全符合预期。公司同时发布利润分配方案,拟10股派现金2.13元(含税),并以资金公积金每10股转增3股。 2010年三项费率进一步下降;盈利能力指标小幅回落。 2010年,公司管理费率由09年的1.99%降至1.60%,销售费率也由09年的2.57%降至2.24%,财务费率维持不变,三项费率合计从4.27%降至3.55%,三项费率远低于行业平均水平,凸显出公司较强的成本管控能力。其他盈利指标方面,结算毛利34.12%,较09年的36.82%略有下滑;当年公司加权的ROE为18.02%,较2009年的18.64%亦小幅回落。 短期财务安全度高;长期偿债能力有所下滑,资产负债率升至79%。 2010年末,公司短期偿债指标流动比率和扣除预收账款后的速动比率分别为2.13和2.12,虽然较09年有所回落,但仍有非常高的财务安全边际。长期偿债指标资产负债率上升至79%,为近3年来新高,表明长期偿债能力有所减弱。 市场布局进一步完善,土地储备达到4195万平米。 2010年,公司大力推进区域布局深化,以一线省会城市为中心向二三线城市纵深发展,全年新进12个城市。除了积极通过公开招拍挂获取项目外,还通过旧城改造、概念地产、定向勾地、合作开发一级转二级等灵活方式低成本获取项目,全年新增房地产项目45个项目,截止2010年年末公司可结算资源达到4195万平方米。 预收账款充沛,2011年-2012年业绩锁定。 2010年末公司账面预收款515亿,我们预测2011年约结算435亿,因此,还将剩余80亿在2012结算。较为悲观假设下,公司2011年销售较2010年(销售了686亿)下滑20%,2011年公司将实现销售549亿,使得2012年可结算资源超过600亿,从而锁定2012年业绩。 “十二五”规划:销售超千亿、净利润过百亿;维持“强烈推荐”评级。 公司披露了“十二五”的发展规划,即销售超千亿、净利润过百亿。我们认为,中国城市化率的提升依然具备非常大的空间,公司中长期内面临的市场依然十分广阔,其利润增长目标具备坚实的基础。 我们预计公司2011年、2012年实现净利润分别为62.29亿和81.07亿,实现EPS分别为1.36元/股和1.77元/股,对应PE分别为9倍和7倍。估值处于行业历史底部,且在较为悲观假设下,业绩已经完全锁定。 基于对行业未来发展的判断以及公司股价确定性低估值,我们维持公司“强烈推荐”评级。

事件:云南城投18日晚间公告,公司收购“中建穗丰”51%股权,出资额3.06亿元,其中定金7700万元。 中建穗丰项目收购背景:行贿罪致项目进度停止。中建穗丰股东包括深圳穗丰和香港穗丰,其中深圳穗丰持股20%,香港穗丰持股80%。公司拟收购深圳穗丰20%的股权和香港穗丰持股31%的股权,交易完成后公司持有51%的股权,香港穗丰持股49%。中建穗丰开发的项目主要为云南大理的“洱海天域”和“国际公寓”。洱海天域总占地面积近263亩,由海景五星级酒店、黄金海岸商业街、低密度海景别墅三个部分组成;国际公寓占地18亩,毗邻“洱海天域”项目,具体规划待定。中建穗丰因犯单位行贿罪,判处罚金100万元,法定代表人陈白犯单位行贿罪,判处有期徒刑三年,该案件已了结。现销售、证照办理等工作均已停止,等待大理市政府对该事件的最终解决。 强势违约责任安排,有效确保公司利益。在违约责任安排方面,如果中建穗丰股权被转与他人、3个月内深圳穗丰不能协调香港穗丰与公司签署正式股权转让协议,深圳穗丰应当返还双倍定金1.54亿(按股权收购款计算,投资收益率约50%);如果因政府原因项目无法推进或因公司自身以及其监管机构的原因导致无法签署正式股权转让协议,公司有权终止,且不承担违约责任,深圳穗丰应当返还定金,并按年利率25%向公司支付同期利息。总体来看,公司收购项目可能面临的风险已经通过合同安排最大程度地进行了规避,未来遭受损失的可能性非常低。 项目进展顺利将给公司带来净利润1.5亿以上,增厚EPS0.24元/股;维持“强烈推荐”评级。根据协议安排,如果扣除保留的酒店和其他不准备销售的固定资产外,公司按权益可分配的现金净利润将不低于1.5亿,不足部分将通过降低香港穗丰享受的权益净利补足。如果项目进展顺利,该净利有望在2011年实现,将增厚当年EPS0.24元/股,我们将视项目进展情况决定是否上调2011年业绩。我们此前预期公司2011年EPS为2.32元/股,公司18日收盘价对应PE仅为7.4倍,NAV=27.9元/股,P/NAV=0.61,折价高于行业平均水平,维持公司“强烈推荐”评级。

资产运作背景:业绩承诺压力云南省城市建设投资有限公司(云南城投大股东,简称云投集团)在上市公司股权分置改革时,曾作出承诺,在2008年-2010年三个完整会计年度内,如上市公司累计实现净利润总额低于5亿元,云投集团将以现金一次性补足。上市公司2008年-2009年共实现归属母公司所有者的净利润26887万,因此2010年还需实现23113万净利润才能达到业绩承诺。由于现有二级开发项目进度低于预期,即使一级开发已确认了保底收益约5000万元,2010年前三季度公司仅实现净利润4465万元(二级开发扣除相关税费实际亏损),我们预期全年一级开发保底收益约为6000万左右,而年内二级开发还可结算资源非常有限,两项业务合计实现净利预计在5000万以下,因此,上市公司完成2010年业绩承诺存在较大压力。 申城公司股权与债权转让,不足一个月增加净利14304万申城公司为上市公司于11月20日通过上海产权交易所摘牌获得,债权与股权总成本为43070万,在约2周之后公司拟以62142万转让,我们预期已经有意向性买家,如果转让成功,公司在不足一个月内实现净利润14304万元,反映出公司较为突出的资产运作能力。(申城公司资产情况参见我们在10月21日撰写的三季报点评)不过该项目的转让虽然短期兑现了盈利,但却牺牲了部分长期利益,因我们测算项目开发收益要大于转让收益。 转让城投同德公司41%股权,增厚净利14475万元根据2009年10月28日的协议,公司实际出资5100万与同德实业公司成立合资公司--城投同德,控股51%。目前合资公司41%股权拟转让价格为2.34亿元,较初始投资增值1.93亿元,转让成功将增加税后净利14475万,转让后仅剩余10%股权。根据公告,城投同德公司目前经营的项目除了我们前期了解的大白庙旧改外,还参与了金刀营城中村项目的开发,该项目占地约370亩,建面达100-150万平米(据此测算容积率4.0-6.0),目前尚未动工。由于大白庙与金刀营均位处2环北路附近,地理位置十分优越,公司对该两个项目几乎完全放弃,我们认为除了业绩压力之外,可能还有合作方面磨合的问题。 两家公司股权转让利弊互现:短期利于业绩释放与盘活资金,中长期效益待观察从单纯经济效益角度看,两家公司股权的转让对公司中长期价值有所削弱,不过公司除了短期兑现业绩承诺和盘活资金的考虑外,或许有其更为长远的考量,我们尚需要进一步与公司沟通。 小幅降低NAV至27.90元/股,维持“强烈推荐”评级两家公司股权转让之后公司重估值有所降低,我们将NAV小幅调低至27.90元/股。不过由于:1)6日股价较NAV折价超过40%;2)2011年拍地为确定性事件,假定完成2400亩出让,拍卖价格300万/亩以上,将实现净利润超过14亿元,2011年PE将在8倍以下,亦显著低于行业平均水平,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:两项股权转让交易尚需临时股东大会批准,存在不通过的可能性

公司概要公司成立于1997年,业务涵盖了旅游、地产、酒店和造纸。其中房地产开发是公司最主要利润来源;旅游业务则定位于公司全部业务的核心和根基,随着欢乐谷项目在全国核心城市的布点,以及旅游行业的快速发展,未来几年该业务对公司利润贡献将明显提升。 特有的“旅游+地产”模式:构筑华侨城“护城河”“旅游+地产”源自新加坡城市建设经验,该模式除具有降低拿地成本,提升土地价值等优势外,央企+旅游行业背景还能使公司获得较其他公司更为顺畅的金融支持,而模式上的互补使得公司旅游业务更快发展和扩张成为可能。该模式未来的发展空间体现在4个方面:持续布点、现有项目挖潜、利用新的产品线对外扩张以及尝试进入高端地产和商业以实现地产业务的可持续发展。 中国旅游产业前景看好定位战略性支柱产业将获更多政策支持;旅游产业占GDP比重以及人均旅游消费均有很大提升空间;高铁建设与汽车的普及增强了居民远足的意愿,有望成为旅游产业发展的催化剂。 华侨城主题公园数量与接待游客人数位居全国第一,未来增长潜力大2010年预计将有5-6家主题公园进入亚太地区前15名,随着已经开业和筹备中的主题公园逐步进入成熟期,公司旅游业务未来有望保持快速增长。公司过去得以持续成功的经验可以总结为:突出的主题策划能力;项目创新;艺术表演;多元营销以及旅游与地产开发模式的结合。 住宅定位高端,储备优良;酒店与纸品业务稳步发展住宅权益可售近1000万平米,满足未来4-5年快速增长,这些项目定位高端,稀缺性明显,看好中长期发展前景。酒店业务在完成对集团公司相关资产的整合之后,未来将迎来稳步扩张期。纸品业务我们预计未来几年盈利将保持基本稳定,其作用主要是搭建了境外融资的平台,提高了境外市场融资能力。 未来12个月目标价区间17.49-19.17元/股,给予“强烈推荐”评级预计公司2010/2011年实现营业收入129.81亿/169.90亿,实现归属母公司所有者净利润25.94亿/34.99亿,实现EPS0.83/1.13元/股,11月24日收盘价对应PE分别为14倍和10倍。重估净资产值NAV=17.49元/股,收盘价较NAV折价33.56%。综合考虑PE与NAV估值,我们认为公司股价未来1年的合理区间为17.49-19.17元/股,较收盘价尚有50.52%-64.97%的上升空间,给予“强烈推荐”评级。

1-9月营业收入同比增长175%,净利润增长254%公司2010年前3季度实现营业收入、归属母公司所有者净利润分别为22.64亿和3.14亿,分别同比增长175%和254%,实现EPS0.268元/股,其中公允价值变动贡献EPS0.102元/股。净利润较收入增速较快主要因持有物业提供了1.39亿元的公允价值变动收益。 结算毛利46%,为07年以来高点;三项费率下滑前三季度结算毛利46%,较中报上升3.4个百分点。纵向比较,该毛利水平是公司至07年以来的最高水平,公司产品售价的上涨是主要原因之一。三季度公司三项费率14.92%,较09、08年年报均有较为明显下滑,表明公司成本控制有所加强。 偿债能力小幅下滑,财务风险可控3季度末公司流动比率1.86,该比率自09年初以来持续下滑,表明短期偿债能力有所下降;资产负债率60.63%,自年初以来也呈持续上升趋势,中长期偿债能力亦有所下滑。整体来看,财务风险尚在可控之内。 三季度末账面预收款29.42亿,环比上升53%三季末公司账面预收款较中期明显上升,从中期的19.27亿元上升至29.42亿。上升幅度53%。预收款增加主要来自北京和常熟的销售:北京项目商业和写字楼的销售率整体为66%,售价略超我们此前预期,写字楼售价达到41559元/平米,商业销售均价达到80208元/平米;常熟创富世纪9月推盘约14.72万平米,销售率达到88%,新开盘的商业中心广场A栋共推出180套,目前已售15套。 2010年EPS0.67元/股,维持“审慎推荐”我们预期公司2010//2011的营业收入分别为31.45亿/55.87亿,净利润分别为7.89亿/14.27亿元,EPS分别为0.67/1.22(其中公允价值变动提供0.22/0.29元/股),对应PE分别为23/13倍;资产重估值18.57元/股,P/NAV=0.84,折价率15.69%。公司短期估值已经明显高于行业,2011年业绩也缺乏足够保证,不过考虑到商业并非此次调控的目标,且公司在常熟项目的热销似乎也能说明投资者对商业物业的青睐在增强,预计公司2011年销售受政策调控的影响较小,我们维持公司“审慎推荐”投资评级。

前3季度营业收入与净利润同比下滑近50%公司前3季度实现营业收入、净利润分别为2.25亿和4465万,分别同比下滑48.26%和下降52.75%,其中三季度实现营业收入和净利润分别为4708万和763万,贡献的收入和利润较少主要因本期仅有部分尾盘销售和结算。 一级开发完成土地收储4793亩,三季度投入资金约4亿元,土地能否年内挂牌出让难确定前3季度累计完成了官渡区三个半岛范围内约4793亩的土地收储工作,并于2010年8月31日与市土地储备中心签署了《环湖东路土地一级开发政府储备用地一期土地移交书》,我们预计其中可出让规模约为2400亩左右。公司三季度一级开发投入资金约4亿元,低于上半年的9亿元。 就土地挂牌时间,公司指出,目前已收储的土地规划条件需待《云南省滇池保护条例(草案)》正式出台后方能确定,从而达到入市交易条件,就我们所了解,省条例的正式出台尚需省常委会二度审核方可通过,《云南省滇池保护条例(草案)》目前尚未提请审议,该条例年内能否正式出台存在不确定性。因此,土地年内能否顺利挂牌并完成出让也较难确定。 此外,公司获悉昆明市政府在公司受托实施的土地一级开发范围内呈贡乌龙片区进行了其他项目建设,公司正就该事项积极与昆明市政府、呈贡县政府进行求证。我们初步考察发现,占地47.5亩的昆明老干部活动中心计划在呈贡乌龙片区开建,公司所指可能是该事件,具体还有待一进步确认。由于占地可能较少,相关利益协调会较为容易。 董事会公告计划购买昆明申城房地产开发有限公司100%股权和债权,有望增加优质土地储备23万平米由于属于挂牌出让,且设置的条件有较为苛刻,以公司资质获取的概率较大。昆明申城房地产开发有限公司在2008年竞得东白沙河水库附近一宗土地,占地19.21万平米,建面约23万平米。该公司100%股权与债权合计挂牌价为4.31亿,楼面地价约1874元/平米,而该地房价保守预计在1万/平米,预期毛利50%以上。 2010年EPS0.34元/股,维持“强烈推荐”评级由于年内完成土地出让存在不确定性,保守起见,我们调整了盈利预测假设。预计公司2010/2011年可实现净利润分别为2.13亿和15.97亿,实现EPS0.34/2.32元/股,对应PE55倍和8倍。NAV=27.97元/股,P/NAV=0.67,折价率33%,土地出让时间延迟对公司价值影响轻微,我们依然维持“强烈推荐”评级。