事件: 6月14日ar公司公告以3600万元收购受让北京华商盈通投资有限公司(以下简称: 华商盈通) 持有的北京嘉林药业股份有限公司(以下简称:嘉林药业)33.55万股股份,占股1.1%。 评论: 内生外延双轮驱动成长,维持增持评级。维持盈利预测, 2014~2016EPS 为0.59/0.67/0.80元,公司充分利用外延整合的方式弥补自身产品线竞争力的不足,并购逐步从针对品种并购过渡到强强联合的打造综合平台式的整合。公司依靠内生+外延协同互动的增长方式,突破自身的资源限制,实现跨越式增长,维持增持评级,目标价18元,对应2014PE 30X。 阿托伐他汀钙为嘉林药业的核心品种。嘉林药业1999年抢仿了辉瑞的阿托伐他汀钙,获得10mg 规格。依靠自建队伍的学术营销,阿托伐他汀钙片(商品名“阿乐”)快速上量,06~11年复合增长超过50%,目前销售额超过5亿元,占公司收入的90%。根据中国药学会统计,阿乐的市场份额约为16%,原研辉瑞制药的立普妥约占80%。新批新东港10mg片剂与天方药业的胶囊规格因销售实力制约,规模较少。 获批企业增加,阿乐竞争风险加大。据CFDA 数据,目前阿托伐他汀钙的制剂注册申请在20家以上,其中包括恒瑞医药和正大天晴等销售实力较强的企业,预计1~2年内获批。作为处方药品种,2014~2015年正处于非基药招标的关键时期,仿制药申批节奏将对阿乐销售有重要影响。 收购1.1%股权意在深入合作。嘉林药业股权相对分散,大股东美林控股为多元化投资集团,占股47.72%,其他多为财务投资者。公司收购1.1%股权,作价3600万,PE13X,PB4.6X,为继续并购表达了较高的诚意。嘉林药业的收入和利润规模较大(2013年收入11.2亿,净利润2.51亿),关注的工业企业较多,并购价格较高。未来仿制药获批对业绩冲击有待观察,若收购价格过高,并购风险较大。 外延合作整合,增强产品线竞争力。公司在心脑血管领域产品布局已涉及冠心病等众多领域,如果后续能并购嘉林药业,获得阿乐的销售权,将填补公司在降血脂领域不足,形成优势心脑血管的产品群。 风险提示:与嘉林药业后续合作失败,股权退出风险;

事件: 公司公告6月12日公司与钦州市中医医院就“钦州市中医医院新建院区及现有院区医疗设备采购项目”事宜签订了《合作框架意向书》,本项目总投资概算为人民币5000万元。 评论: 维持盈利预测和增持评级。维持盈利预测2014~2016年EPS0.64/0.93/1.28元,公司持续创新销售模式,加强融资租赁对业务的支持,未来整体建设新签订单数量和盈利能力都有望上新台阶,维持增持,目标价42元,对应2015年PE45X。 项目以设备为主,盈利较好,风险可控。钦州市中医医院整体打包项目为新建院区和现有院区的医疗设备采购,金额5000万元,由公司提供融资租赁或者买方信贷支持,还款期预计5年。项目全部以设备为主,预计毛利率45%以上(2013年设备经销毛利率44%)。新院按规划是2015年9月竣工,我们预计到4季度开工,但现有院区会先行采购。医院承诺将还款计划纳入未来5年预算支出,从现有收入和新院区所增加的收入优先逐年分期偿还融资款项。同时,钦州市中医院2011年的门急诊量已达20.26万人次,出院病人1.23万人次,业务收入预计在5000万以上,随着新院建成,业务量提升可以支持还款,项目整体风险可控。 整体建设持续推进,全年订单有望达20亿。经过一年的模式探索,公司在承接医院整体建设方面已经积累较好的客户基础。自年初以来,公司已累计签订10.95亿订单,而且单个订单规模有所提高,包括此次签订钦州市中医医院,多数以三甲医院为主。“大病不出县”的新医改政策推动医院建设工程需求持续旺盛。对比2013年,公司可选的客户更多,可以优中选优。全年订单签订量取决于公司的资金状况,目前创业板再融资已放开,如果能融资增厚资金,则公司可撬动的订单量可继续增加。我们维持2014年20亿的订单总量预测。 风险提示:应收账款增长过快;大非减持意向变化的风险。

事件: 6月11日公司控股股东康缘集团及一致行动人“华康资产管理计划”(以下简称“管理计划”)买入402872股,占公司总股本的0.0969%。未来十二个月内拟继续增持不超过1%股权(含本次已增持股份)。 评论: 激励优化后,提升经营动力,维持增持评级。维持盈利预测2014~2016年EPS0.93/1.17/1.43元。公司处于老品种营销调整恢复,主力品种强劲增长,新品种即将放量的上升初期,而增持方案的实施,激励机制的优化,将为公司中长期成长将更添动力,维持增持评级,目标价37元,对应2015PE32X。 增持股权完善激励机制。此次增持主体为24名高级管理人员自筹资金并委托康缘集团认购的资产管理计划。管理计划合计资金7500万元,其中包含康缘集团的自筹资金与基金公司的配套融资资金,比例为1:1.5,存续期为2年。此次增持本质为核心管理层实现激励措施。公司于2013年1月提出非公开增发预期,定增对象主要为公司高管筹资组建的资产管理计划(定增价格17.83元),因此增发带有一定程度的激励性质。目前增发仍在审批阶段,悬而未决。无论最终增发审批与否,公司此次直接增持股权,已经部分实现了激励制度的优化,提升了经营管理的动力。 中层激励考核机制也会继续完善。按照6月11日收盘价计算,7500万资金预计合计增持0.58%股权,目前已增持0.0969%的股权。此次参与激励的24人以高级管理人员为主,针对中层管理人员的激励措施还将逐步配套完善。 核心品种高增长,新品种即将放量。热毒宁2014年1季度医院终端增长41%,较2013年显著提速,在同类清热解毒类中药注射剂中增速居前。增长优于同类品种源于优异产品力:①疗效明确,临床试验+列入手足口病和H7N9诊疗指南。②安全性高,万例Ⅳ期临床验证,总不良反应率极低。新品种银杏二萜内酯稳步推进。中标及采购备案省区9个已开发医院数量在100家左右。下半年银杏二萜内酯有望逐步放量,维持全年1~2亿的销售预测。 风险提示:热毒宁降价风险;银杏二萜内酯市场拓展低于预期。

事件: 公司公告,国资委同意公司股东中船重工第七二五研究所和科技投资公司将所持有的5000万股(占比6.16%)、6838万股(占比8.42%)协议转让给申万菱信(4530万股,5.58%)、中科汇通(2436万股,3%)、中银基金(2436万股,3%)和兴业全球基金(2436万股,3%),交易价格16.64元。同时,总经理蒲忠杰通过申万菱信共赢2号资产管理计划增持公司股份,相应出资3.02亿认购全额进取级份额。 评论: 股权结构优化,一致行动人所持股份超原大股东。交易完成后原大股东七二五所和科技投资公司分别持有公司股份22.76%、5.92%,合计28.68%。蒲忠杰先生、WPMedica(蒲忠杰先生配偶为唯一股东)、兴全18号资管计划(蒲忠杰先生持有普通份额,交易均价14.07元)及共赢2号资管计划(蒲忠杰先生认购全额进取级份额,交易均价16.64元)分别持有公司股份13.04%、7.63%、3.05%、5.58%,合计29.30%,超原大股东持股。 创始人蒲忠杰不断间接增持,坚定公司长期发展信心。蒲总作为公司的创始人,以及研发和销售的实际管理者,2013年11月间接受让大股东3400万股,此次继续间接受让1800万股,表明对公司长期发展具有坚定的信心。此次交易完成后,蒲总及其一致行动人所持股份比例位居第一,成为公司实际控制人,未来对公司经营管理可望更趋积极:①完善产品营销布局,加快新产品研发申报节奏,提高内生增速;②加快外延扩张节奏,延伸产业链,全面打造心脑血管医疗大平台。 “器械+药品”协同,业绩成长逐步恢复。1)支架业务逐步见底企稳;无载体支架与分叉支架推广有望弥补传统产品降价影响;重磅产品双腔起搏器、射频消融器已处于临床试验期,未来2~3年有望上市;2)氯吡格雷积极抢占基药市场,药品业务有望打造新利润增长点。 上调至增持评级。我们维持盈利预测,2014-2016年EPS0.50/0.61/0.73元,同比增长13%、21%、20%。总经理蒲忠杰成为公司第一大股东后,经营的动力充足,管理更趋积极,为公司中长期发展奠定坚实基础,未来具备成为心血管医疗大平台的潜力,上调至增持评级,目标价24元,对应2015PE39X。 风险提示:支架招标降价风险;氯吡格雷推广低于预期;

事件: 公告拟1.7亿元设立深圳希润融资租赁有限公司; 公告与平安银行签署相关融资合作协议,并为公司经销商提供担保。 评论: 适应客户需求,销售中整合金融工具支持。近年来,公立医院快速建设面临资金投入和银行贷款收紧的矛盾,解决医院资金问题已经成为器械营销关键一环。以金融手段支撑销售模式逐步盛行:设备类公司设立融资租赁公司直接为医院整体建设提供资金支持,耗材类公司为经销商提供担保,间接支持经销商给医院做设备投放。公司产品横跨设备(飞利浦代理+智能采血系统)与耗材(POCT+采血管/针),公司根据不同需求,整合两种金融工具,有利提高客户及经销商黏性,提升销售竞争力,带动产品销售。 融资租赁业务盈利可观,新增业绩增长点。公司合计出资1.7 亿元成立融资租赁子公司,除满足自己产品销售外,也可承接代理其他企业产品销售,金融杠杆可以继续放大到8~9 倍。公司业务与融资租赁高度的协同,充分利用了现有的客户渠道资源和后续的跟踪服务,可节省管理和销售费用。融资租赁子公司设在深圳前海,港深合资享有税收优惠,预计融资租赁的利润率较为可观,随着业务的逐步开展,融资租赁有望成为公司新增长点。 外部专家支持,风险相对可控。公司新涉足融资租赁业务,也聘请外部融资租赁专家作为支持,运营管理也将聘任专业团队。风险控制方面,公司现有业务客户以二甲以上公立医院为主,现金流较好,风险相对可控。 产品梯队组合+销售整合创新,加速公司转型,维持增持评级。维持2014~2016 年预测EPS 为0.24/0.37/0.57 元,公司从单一采血管业务向体外诊断等多领域拓展,2014~2015 年公司有望陆续新增POCT、ELISA 免疫试剂、血栓弹力图、上转换荧光等众多新设备与试剂,形成优异的产品梯队组合,新探索销售模式整合金融工具支持,进一步提升公司销售竞争力,加快产品上量和公司升级转型,未来3 年业绩复合增长超过50%,维持增持评级,目标价17 元。 风险提示:小非减持风险;与飞利浦合作低于预期;融资租赁业务资金收回风险。

上调盈利预测,维持增持评级:考虑热毒宁的快速增长以及银杏内酯放量效应,上调2015~2016 年EPS 至1.17(+0.02)和1.43(+0.03)元,维持2014 年0.93 元预测。公司处于老品种增长恢复,主力品种强劲增长,新品种即将放量的上升初期,如果增发方案能顺利通过,则长期成长将更添动力,维持增持评级,目标价上调至37 元,对应2015PE 32X。 热毒宁2014 年Q1 增速提升,具备30 亿销售潜力。热毒宁2014 年1 季度医院终端增长41%,较2013 年显著提速,在同类清热解毒类中药注射剂中增速居前。增长优于同类品种源于热毒宁的产品力:①疗效明确,临床试验+列入手足口病和H7N9 诊疗指南。②安全性高,万例Ⅳ期临床验证,总不良反应率极低。热毒宁目前在基层渠道的覆盖率仍较低,成人科室仍有较大提升空间,江苏省外等其他省份仍有较大潜力。同类品种喜炎平终端销售已达25 亿元(IMS,2013 年),热毒宁有更高的安全性评价,未来终端市场潜力有望达30 亿元。不考虑降价影响,我们预计2014 年全年热毒宁增长30%。 新品种银杏二萜内酯稳步推进。目前纳入医保有山西省和济南市,其他省份增补推进中。3.5 期临床已完成4000 例病例观察,临床完成后将大力支持医保增补工作。招标方面,中标及采购备案省区9 个(湖北省、江苏省、贵州省、河南省备案),直接中标省份吉林中标价624 元。随着招标备案推进,公司终端开发速度也在加快,目前已开发医院数量在100 家左右。下半年银杏二萜内酯有望逐步放量,维持全年1~2 亿的销售预测。 风险提示:热毒宁降价风险;银杏二萜内酯市场拓展低于预期。

事件 公司公告拟推 出回购公司股票计划,并发布首期回购部分社会公众股份的预案:拟以不超过每股45元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过人民币1亿元。 评论: 维持盈利预测和增持评级。维持2014~2016年EPS1.60、1.96、2.35元预测,同比增27%、22%、20%。2014年随着产能瓶颈解决及多个子公司逐步扭亏,2014全年加速增长态势渐趋明朗,维持增持评级,目标价53元,对应2015PE27X。 拟以1亿元回购公司股份,彰显发展信心。根据公司公告的首期回购部分社会公众股份的预案:回购价格不超过45元,回购总金额最高不超过人民币1亿元。按上限,预计回购股份约为222.22万股,占公司总股本约0.49%。目前公司负债率仅3.95%,货币资金超过8亿元,资金充沛,回购资金的使用对公司资金面基本无影响。 2014年加速增长趋势明显。公司2013年收入增15%,净利润增20%低于预期,也是前期股价持续调整的主要原因。2014年1季度公司收入增25%,净利润增31%,已经开始显现加速增长的态势,但市场对其2014全年快速增长的持续性仍有一定疑虑。我们认为贝科能产能下半年解决及经销商新协议效益逐步体现,增速有望进一步加快;二线产品2013年下半年调整基数较低;加拿大子公司逐步减亏,预计2014年下半年主业有望继续保持30%增长(2013年同期营业外收入和金融性资产投资收益基数较高,因此我们预测的整体增速低于30%)。 产品有望线渐趋丰富。目前公司产品线仍是贝科能一股独大,虽然1-2年内有新进多省地方医保的增量和经销新协议的效益体现,但中长期看仍面临增长瓶颈,公司要实现可持续发展仍需要在产品线上注入新的重磅产品。预计2014年公司研发费用将继续维持在占收入10%的较高水平,公司2013年报已披露重点新药达沙替尼完成临床并申报生产;来那度胺已完成临床研究正在申报生产;卡文迪许还将在2014年进行10个产品的临床申报。期待公司能够在贝科能尚能保持一定增速的阶段内培育出新的有力利润增长点。 风险提示:医保控费影响贝科能增速;新产品上市进度可能不达预期。

投资要点: 资源积累深厚,改革释放潜力,维持增持评级:维持盈利预测,预计2014~2016EPS为1.40、1.78、2.22元,公司已通过整合积累深厚的品种资源,通过事业部制改革与合伙人模式引入,进一步激发终端销售潜力,实现老产品渠道的潜力释放和新产品的快速导入放量,公司有望进入新的加速成长期,上调目标价至49元,对2014年35X,维持增持评级。 管理架构与销售模式改革潜力将逐步释放。2014年1月公司启动事业部制改革,划分为中药肿瘤、生化肿瘤、慢病、女子、男子、零售和医疗服务七大事业部。各事业部充分放权,独立运行,收入和利润单独考核,公司管理架构更趋扁平化,责权利更趋清晰。同时销售全面推广合伙人模式,调动基层销售人员的积极性,深挖渠道潜力。自架构与模式调整以来,公司经营保持稳健的增长,据IMS统计,1~2月份艾迪终端增长仍高于行业平均,慢病事业部与生化肿瘤事业部也基本完成了年初规划。我们预计随着改革的持续推进,改革的潜力有望逐步释放,业绩增长将逐步加速。 老品种仍是增长主力,新品种放量增长。艾迪、康赛迪和杏丁三个老品种约占收入60%,未来通过合伙人模式加强对三级以下医院覆盖,有望保持20%以上的稳定增长,仍是业绩增长的主力之一。洛铂、妇炎消、心脉通、金骨莲、泌淋胶囊(颗粒)和岩鹿乳康等新品种前期已经有一定市场基础,目前正处于放量增长阶段。理气活血滴丸等新获批品种仍在市场导入阶段,正通过IV期临床等学术研究促进市场推广。 风险提示:管理层架构与营销模式改革导致中层销售人员的流动,可能对销售造成冲击;艾迪最高零售价调整的风险。新产品推广低于预期。

内生外延双轮驱动成长,维持增持评级。不考虑并购拜特增厚与增发摊薄,预计2014~2016EPS为0.59/0.67/0.80元,公司充分利用外延整合的方式弥补自身产品线竞争力的不足,同时拜特制药的全国代理销售网络与公司自主销售互补,新销售平台可充分发掘独家处方品种潜力,提振内生增长。公司依靠内生+外延协同互动的增长方式,突破自身的资源限制,实现跨越式增长,维持增持评级,目标价18元,对应2014PE30X。 并购拜特制药从产品线到销售网络全面提升公司整体竞争力:1)拜特核心品种丹参川芎收入近5亿元,并购贵州拜特,弥补公司欠缺重磅大品种的不足,提升公司在心脑血管领域的竞争力,并与现有品种组成合理产品梯队。2)贵州拜特已建立了较为成熟的、覆盖全国并实行深度管理的处方药招商代理网络体系,与公司自营模式互补,提升处方药销售能力。3)我们预计5月左右拜特完成股权交割,按照承诺将增厚业绩0.16元。从丹参川芎嗪的终端调研来看,市场潜力还非常大,我们预计未来3年的增速有望达到25%以上,好于业绩承诺。 原有业务有望加速,新并购公司逐步扭亏。公司主导品种普乐安片与天保宁列入低价药清单,销售以OTC为主,未来有望逐步提价。2013年市场培育较好的新品种汉防己甲素与乙酰半胱胺酸泡腾片继续保持快速增长。2014年龙金通淋胶囊、养血当归胶囊等具有定价优势的独家品种,有望最先与拜特制药的代理销售渠道进行整合。随着产品推广上量,内蒙古康恩贝,云南康恩贝等2012年新并购子公司也有望扭亏。 风险提示:OTC品种销售波动风险;整合拜特制药业绩低于预期

事件:5月15日我们参加了公司股东大会,并就整体建设订单与终止并购天津阳权的情况和高管进行了交流。 评论: 维持盈利预测和增持评级。预计2014~2016年EPS 0.64/0.93/1.28元,公司持续创新销售模式,加强融资租赁对业务的支持,未来整体建设新签订单数量和盈利能力都有望上新台阶,维持增持,目标价42元,对应2014年PE 45X。 整体建设持续推进,全年订单有望达20亿。经过一年的模式探索,公司在承接医院整体建设方面已经积累较好的客户基础。自年初以来,公司累计公告整体建设订单9.65亿元,而且单个订单规模有所提高,承接2家三级甲等医院的建设订单。“大病不出县”的新医改政策推动医院建设工程需求持续旺盛。对比2013年,公司可选的客户更多,可以优中选优,按照设备综合50%的毛利率指标筛选。预计全年订单达20亿元。 整体建设与融资租赁推动业绩成长。从项目施工进度来看,重庆市合川区中医院与河南睢县中医院年内有望全部完工确认收入,5月14日公告新蔡县人民医院中标金额为5906万元,年内有望开工。许昌市第二人民医院由和佳与尚荣共同负责,和佳负责后端的医疗工程及设备购置,年内土建有望先开工。全年整体建设有望完工2亿元左右。融资租赁从1季度已经体现1千多万利润,全年预计5000万利润。 对阳权并购终止,但不放弃。公司虽终止对天津阳权的并购,但双方仍签订了备忘协议,2年内公司仍可启动并购。天津阳权拥有灌流器的核心技术,掌握多种树脂的生产工艺。公司的血液净化设备与阳权的灌流器形成配套,是血液净化推广模式必不可少的两部分。公司善于模式创新与销售管理,阳权专注于技术研发,双方具有较强的互补效应。按之前合作协议,公司成为阳权全国总代后,将根据市场需求做产品型号调整,双方销售队伍也将整合。2014年双方合作有望带来业绩的共同提升。长期看,双方合作互融,走向整合重组是必然趋势。 应收账款适当控制。对于应收账款的快速增长,公司业绩考核将适当调整,2014年全年应收账款周转率控制和2013年持平。 风险提示:应收账款增长过快;大非减持意向变化的风险

事件: 5月16日我们参加了公司股东大会,并就公司发展趋势与高管进行了交流。 评论: 维持盈利预测和增持评级。预计2014~2016年EPS1.60、1.96、2.35元,同比增27%、22%、20%。2014年随着产能瓶颈解决及多个子公司逐步扭亏,2014全年加速增长态势渐趋明朗,维持增持评级,目标价53元,对应2014PE33X。 贝科能增速有望保持稳步增长。2014年Q1贝科能增长约20%,毛利率下降因为有原材料遗留的影响。其中一个规格转移至昌平基地影响生产,预计下半年解决产能瓶颈后增速有望加快。和经销商签订新协议执行后我们预计将明显提升利润,随着新协议的逐步执行,效益将逐季体现。长期看,贝科能有增长天花板,且近年来在存量医院市场受到医保控费影响,但看未来1-2年,考虑到新进多省地方医保且正在进行新一轮招标,预计贝科能仍有望收入保持平稳增长,利润增速在新协议效应下有望超过收入增长。 营销增强人员管理。公司以代理模式为主要营销方式。公司也认为自身销售需要大的改善,但要回避急转弯式的改变。目前的主要任务是营销网络加密,完善渠道,营销后台管理人员数量在最近1-2年至少会达到100人左右(目前20-30人)。预计公司多个新产品即将上市,和公司逐渐丰富的产品线相比,目前的纯代理模式可能偏薄弱,我们认为这一改善很有必有。 2014年起子公司有望逐步扭亏。2013年公司子公司大多处于投入阶段的亏损期,是2013年公司业绩低于预期的主要原因。公司已公告2014年将逐步扭亏,预计2014年、2015年子公司合计收益将不低于5000万元。2014Q1加拿大子公司仍亏损,但减亏趋势明显。 研发保持高投入,产品线渐趋丰富。2014年公司研发费用将继续维持在占收入10%的较高水平,公司2013年报已披露重点新药达沙替尼完成临床并申报生产;来那度胺已完成临床研究正在申报生产;卡文迪许还将在2014年进行10个产品的临床申报。 风险提示:医保控费影响贝科能增速;新产品上市进度可能不达预期。

投资要点: 配方颗粒推动高增 长,维持增持评级。维持2014~2016年EPS1.19、1.56、2.06元。配方颗粒增长潜力空间大,康仁堂的模式优势突出,积极挺进广东,上海等重点市场,预计仍可保持3年30%以上的高增长。公司内生增长迅速,外延拓展积极,维持增持评级,目标价47元。 直销优势助推配方颗粒市场拓展。对比竞争对手,康仁堂销售全部采用直销模式,直接掌握终端医院。进入福建市场2年以来,康仁堂迅速替代竞争对手,份额达90%。除销售模式优势外,康仁堂的混合颗粒服用方便,远优于单方颗粒;智能中药房系统拟升级到第二代,效率大幅提升,缩短病人取药等待时间。 配方颗粒处于放量增长阶段。配方颗粒在医生中的认知有个过程,康仁堂通过医院科室间深度拓展发掘潜力,预计未来2~3年京津成熟市场增长仍有30%左右。福建和山东为次新市场,有2~3年的市场拓展基础,单医院上量迅速,预计未来2~3年增速在50%左右。广东,上海和重庆等为2013年康仁堂新进市场,竞争相对激烈,公司正在开发样本医院,预计经过2~3年培育后才进入放量阶段。 血必净增长下半年有望加速。2014年1季度血必净增长约10%,基本完成销售目标。2013年上半年,业绩考核的原因,血必净的基数较高,2014年考核会有所调整,预计下半年血必净增长将加快,全年增长预计30%。血必净已纳入20多个省医保,目前正争取纳入国家医保,未来销售有望达到1亿支。 风险提示:中药注射剂不良反应风险;配方颗粒试点放开风险。

投资要点: 进入稳步成长期, 业绩成长有信心,维持增持评级。长期来看,如果外部环境和内部激励不发生大的变化,未来2~3年公司将进入平稳增长期: 通过产业链的布局,通过业务板块的梳理,基本上搭建起持续发展的平台, 从生产、制造、信息、后勤、管理多方面支撑平稳增长。维持2014~2016年EPS 为3.59、4.37、5.23元,我们对公司主业实现20%以上复合增长有信心,维持增持评级,目标价105元,对应2014PE 29X。 2014年全年预计主业增长20~30%。2014年1季度发货恢复后,公司主业实现30%多的高增长,预计2季度增速回落,全年主业增长20%~30%: 1)牙膏细分系列完善,渠道继续下沉,清逸堂整合进入卫生巾市场,养元青继续销售探索,推动大健康保持较快增速,预计30%以上;2)药品发掘新增长点,打造品种群,药品系列实现平稳增长,预计20%以上;3) 中药资源整合上游种植和中药饮片品种, 基数较低,增长会更快;4)商业份额接近天花板,维持行业增速,预计10~15%。 增长质量持续提升。利润增长超过收入增速:1)牙膏高利润比重的品种提升;2)内部资源的整合,采购统一,生产统一,规模效应体现。3)品牌成熟后,销售费用率下降。 期待激励优化。公司是云南省国资委下属经营最优秀的企业之一。如果云南省推动国企改革,公司可能成为改革试点之一。公司高管一直未持有股权,如果激励问题能解决,将进一步优化管理结构,长期成长更具保障。 风险提示:养元青和卫生巾市场推广低于预期;国企改革进度低于预期; 商业应收账款增加风险。

首次覆盖,给予增持评级。2013年公司净利润已突破20亿元,基数相对较高,但公司品牌优势突出,已构建起全产业链的大健康平台,未来3年通过整合与深度挖掘的资源潜力,继续拓展大健康市场,业绩仍有望实现稳定增长,我们预计2014~2016年EPS为3.59、4.37、5.23元。首次覆盖,给予增持评级。公司品牌优势突出,是向大健康产业发展的中药领军企业,给予一定溢价,目标价105元,对应2014PE29X。 控货调整后,Q1恢复快速增长。2013年4季度公司控货清理库存,业绩增速也收到影响,单季扣非净利增速仅5%。目前已恢复发货,大健康和药品事业部均实现快速增长,1季度收入增24%,扣非净利增36%。 整合发掘资源潜力,培育新增长点。1季度大健康事业部增长50%以上,扣除控货影响,白药牙膏增长仍有30%,年内公司还将完善牙膏系列,推出新产品,全年牙膏系列增速有望保持。2014年1月份公司并购清逸堂,将旗下“日子”卫生巾纳入大健康产品线,目前正推动整合工作,产品定位,渠道,销售队伍全面提升。若成功整合,卫生巾系列有望成为继白药牙膏之后,大健康领域第二个业绩增长点。 药品系列稳增,受益成本下降与限价取消。1季度公司药品系列实现了30%左右的稳定增长,白药膏和白药气雾剂渠道覆盖率仍有提升空间,2014年有望继续保持稳健增长。白药散剂与白药酊剂日服用费用不足5元,有望列入即将出台的低价药目录,取消最高限价。成本方面,三七价格已下跌至390元,去年同期为700元,公司的成本压力将显著缓解。 风险提示:养元青市场推广失败;激励慢于预期;商业应收账款增长;

年内股改问题仍有解决希望,维持增持评级。豁免承诺虽然被否,但出于上市公司发展和远大集团自身利益考虑,年内仍有希望提出新的解决方案。公司内生性增长稳健,若股改问题解决,公司再融资功能恢复,则长期发展的资金瓶颈将有望解除,迎来一轮加速成长。目前公司自有资金仍可支持平稳的可持续发展,维持2014~2016年EPS1.64、2.01、2.43元,维持增持评级。目标价58元,对应2015年PE28X。 股改被否为预期之中,期待新方案提出。此次表决,赞成股数比例为40.26%,不足法定要求的2/3,除二股东杭州华东医药集团(7693万股,占可流通28%)外,大部分机构流通股东都投了反对票,双方分歧在于豁免申请并未对流通股东有任何新的承诺。从上市公司发展和远大集团自身利益考虑,预计远大仍会继续和流通股东进一步沟通,新方案有望考虑到流通股东的合理权利,则年内仍有解决的希望。 工业板块增长强劲。阿卡波糖纳入国家基药后,1季度增速达50%。公司积极把握机遇,成立基层销售队伍,未来销售规模有望突破10亿元。最大单品百令胶囊品牌效应突出,公司推动终端队伍下沉和科室间拓展,1季度增速保持30%左右。消化系统系列主要是泮托拉唑胶囊增长较快,粉针仍在调整。 商业探索新模式。1季度医院纯销业务保持12%的增速,医保控费对1~2月医院纯销影响较大,3~4月已显著恢复,全年有望保持平稳。商业模式也积极向大健康转型。 风险提示:股改问题被长期搁置;药品招标降价风险;医保控费风险。