迅速崛起的氯碱新星,综合优势成就成本领先 公司是近年新崛起的氯碱行业新星,目前拥有电21亿度、白灰40万吨、电石26万吨、PVC 32万吨、烧碱24万吨、硅铁10万吨、水泥熟料75万吨产能,募投项目还将净增13.5万吨PVC和8万吨烧碱。目前平均每万股PVC 5吨,烧碱4.1吨,PVC价格上涨500元增厚业绩0.15元。 公司技术、管理和一体化优势显着:吨PVC耗电石仅1.36吨(行业平均在1.4-1.5吨),电石电耗业内名列前茅;煤、电和电石自给率分别达到100%、80%和60%,未来有进一步提高的趋势。作为大规模进入行业不久的企业,PVC成本控制水平在业内已首屈一指。 双管齐下向上整合煤炭,11年或有收获 公司积极整合煤矿资源,目前拥有白音乌素、黑龙贵、神华君正三大煤矿,总储量1.16亿吨,已获得内蒙乌尼特煤矿(预测储量27亿吨)探矿权。公司有较强的资源获取与整合能力,未来在内蒙煤炭资源获取方面前景看好。 公司整合煤炭的渠道有二:一是根据内蒙“投资煤化工20亿元配1亿吨煤矿”的政策,通过在进行固定资产投资获得资源配给,这一方式获得煤矿成本低,但时间一般较长(或需要2年左右);二是直接收购现有煤矿,迅速获得资源,一般交易成功后可以立即实现产出,但成本相对较高。公司综合运用两种渠道,致力于在现有产量、远期储量和综合成本之间寻找最佳平衡点。 据我们了解,原计划2013年投产的神华君正煤矿有望12年即实现100万吨以上产出,神华君正精煤比例在30-40%,生产成本与现有煤矿接近,若能提前投产,将增厚12年业绩0.1元以上。 目前公司有数个煤矿正在收购洽谈中,预计今年可能会获取一定数量的新增采矿权(目前尚有不确定性)。从长期来看,内蒙“十二五”规划为公司的煤炭资源整合提供了良好契机。 借力内蒙“十二五”规划,占据天时地利 近日,内蒙古“十二五”规划出台,明确提出“建设国家新型能源基地”的目标,把新型煤化工、煤炭资源综合利用等产业上升到新的高度。煤炭资源的合理再分配将是这一规划中的首要步骤。我们认为,未来3-5年将是内蒙煤矿和其他重要矿产分配与整合高峰,内蒙资源的划分格局将在此期间基本成型。我们判断为了更好拉动本地经济、增加当地政府财政收入,内蒙省内企业在这一整合中将获得最大收益。公司作为内蒙本地核心煤化工企业之一,预计“十二五“期间将充分受到政策倾斜,占据良好天时。 乌海是内蒙难得的“水煤兼备”的地区:当地煤炭储量29亿吨,集中在园区20-50km之内;黄河由南向北穿越市区,年均水量321亿立方米,地下水储量30多亿吨。同时,乌海地区正处于交通建设高潮时期,预计未来2-3年内运力将实现倍增。公司地处乌海,坐拥地利。 剑指“资源转化”,目标明确,稳健前行 公司的长期发展目标紧紧围绕“资源转化”进行,PVC仅仅是公司煤炭资源经济转化战略的第一步。公司战略目标明确,未来将不断发掘新的、高回报率的煤炭及其他资源转化技术与项目,实现综合性生长。公司管理层风格稳健,重视投资回报,希望公司能够获得长期、稳步和健康发展。 短期估值有优势,长期成长可期待,近3年增长率34%,给予“增持”评级 根据我们的测算,公司2011-13年每股收益分别为1.40、1.96和2.52元,近3年复合增长率34%,明显高于氯碱行业平均水平。我们认为,目前给予公司略高于行业平均的市盈率是合理的。从短期看,公司业绩有较高确定性,增长性良好,具有一定估值优势与安全边际;从长期看,虽然公司在煤矿整合、业务拓展方面目前仍有一定不确定性,但公司资源获取的能力和受益于内蒙“十二五”资源整合的趋势是不容置疑的,未来成长值得期待。 综上,我们给予2011年24-28倍市盈率,目标价格在33.6-39.2元,取中间价位36.4元,我们认为公司将是稳健成长的良好投资标的,给予“增持”评级。

2010年报:公司实现营业收入22.11亿元,净利润1.71亿元,分别同比增长107.07%和2.51%,EPS1.06元。 10年公司收入为22.11亿元,同比增长107.07%,收入的增长主要来自于公司产品销量的增长,10年公司产品销量18.93万吨,同比增长了115.85%,其中切割液销量约12万吨,而去年同期仅5.2万吨,聚醚单体销量约6万吨,去年为3万吨,销量实现翻倍;虽然公司销量和收入实现翻倍,但是净利润仅增长2.51%,这主要是公司原材料环氧乙烷价格同比大幅上涨,10年公司采购的环氧乙烷价格同比约有20%涨幅,正是环氧乙烷价格的上涨吞噬了公司的利润,导致公司切割液毛利率为13.03%,同比大幅下降;聚醚单体的毛利率为13.14%,同比增加2.64个百分点,这主要是公司聚醚单体销售结构发生变化,公司减少了附加值较低的MPEG的产量比例,增加了高附加值的TPEG产量,目前公司TPEG的价格约为18000元/吨,毛利率在15-18%左右,切割液价格13500元/吨,毛利率13%左右。 2011年1月16日,公司与扬州化学工业园区管委会就进驻园区建设项目达成投资意向,并签署了《环氧乙烷与二氧化碳衍生低碳精细化工新材料项目入园意向书》。拟投资建设:年产20万吨乙烯制环氧乙烷,年产30万吨碳酸乙烯酯/碳酸二甲酯,年产30万吨绿色低碳环氧衍生精细化工新材料。该项目将在2013年底投产,预计该项目投产将会再造一个奥克,就以公司20万吨环氧乙烷项目来说,以目前12000元/吨价格计算,不考虑碳酸乙烯酯/碳酸二甲酯项目就会带来20亿元以上的收入,当前生产环氧乙烷企业的毛利率在40%左右,考虑公司投产时10%的净利率水平,那么仅环氧乙烷将会增加2亿净利润,如果考虑下游衍生项目,那么公司的发展远景将更为远大,以公司目前的发展速度,十二五期间公司的销售收入将会突破百亿,我们看好公司的长期发展趋势。

PO景气:3季度高峰,12年高潮,余韵贯穿“十二五” 我国环氧丙烷短期受氯醇法限制、氧化法技术不成熟制约,长期受丙烯供给缺口限制,其产能未来数年内难以出现大规模增长;2012年之前来自国际市场的增量也相当有限;下游聚醚2010-12年扩产迅速,拉动环氧丙烷需求迅速增长;2-3季度的国际装置陆续检修适逢软泡聚醚旺季,将进一步加剧环氧丙烷供给紧缺的氛围;启动于2010年的环氧丙烷牛市渐入佳境,或将形成3季度高峰,12年高潮,余韵贯穿“十二五”的强劲态势。本轮环氧丙烷景气周期或将贯穿整个“十二五”,产品价格有进一步上涨空间。 把握业绩弹性,期待纵深发展,滨化股份投资价值凸现 公司环氧丙烷产能17万吨(实际产量超过20万吨),位居全国第三,产品每涨价1000元/吨将增加业绩0.26元,将充分受益环氧丙烷牛市;三氯乙烯盈利能力强劲,且价格有进一步提升空间;烧碱价格高位企稳,公司凭借技术领先与循环经济获得一定成本优势,预计今年盈利好于去年。从长期发展来看,期待公司向环氧与氯化物下游纵深发展,迎来新一轮成长期。 2011年预计1.52元,重申前期逻辑,给予“买入”评级 预测公司2011-13年每股收益分别为1.52、1.61和1.65元。由于环氧丙烷和三氯乙烯价格仍有较高弹性,业绩仍有上浮空间;或有的产业链延伸项目也使2012-13年业绩存在超预期可能。给予2011年20-25倍市盈率,目标价格34.2元,重申前期《环氧丙烷受益聚醚产能区域不均衡,高弹性推动业绩提升》和《聚氨酯景气如约而至,滨化股份、烟台万华与齐翔腾达畅享盛筵》等报告中的观点和逻辑,给予“买入”评级。

国际化举措如期而至,触手伸入欧洲市场 BC公司位于匈牙利,目前拥有MDI 18万吨、TDI 9万吨和PVC 40万吨产能,另有6万吨TDI装置在建,完工率约为80%。 产品主要面向欧洲市场。集团收购BC举措在市场预期之中,意在绕开欧盟壁垒,实现MDI产品向欧洲的出口。一直以来万华MDI向欧盟销售面临着反倾销和REACH法规威胁,同时考虑运输成本,价格不存在优势。收购BC后实现就地生产,就地销售,绕开了贸易壁垒,有助于集团将触手伸入欧洲市场。 短期不影响业绩,长期存在注入上市公司预期 目前BC公司资产在集团,委托上市公司管理。短期内对公司业绩基本没有影响(管理费用增厚业绩0.006元左右)。从长期来看,根据本次披露的相关条款,集团承诺在BC运营状况显著改善以后的18个月内,提出以适当的方式解决与乙方业务合并的议案。BC公司09年净利润-1.61亿欧元,但在危机之前具有较强的盈利能力。通过对BC管理的改进和装置的改扩建,我们认为在1-2年内恢复盈利并进一步扩大规模是值得期待的。因此预计在13-14年左右,这部分业务将会出现并入上市公司的契机。 宁波产能原料双双扩产,11年业绩可期 目前,公司本部20万吨、宁波2×30万吨MDI装置均处于正常生产,为宁波装置配套的36万吨苯胺已经实现自供,上半年可实现硝酸自供。如果满负荷生产,可保证全公司苯胺自供率60%,宁波地区自供率80%,对MDI成本有明显降低作用,11年高增长具有很强的确定性。从长期看,公司规划150万吨MDI和30万吨TDI,剑指国际巨头,前景谨慎看好。 重申观点:短期估值占优,长期走向巨头,买入评级 我们重申之前的报告《短期估值占优,长期走向巨头》中的观点,预计公司10、11、12年每股收益分别为0.81、1.19和1.40元,按今年20-25 倍PE 计,目标价在23.8-29.8 元,给予“买入”评级。

高自给能力带来强盈利潜质,四季度业绩爆发 公司是目前国内资源自给率最高,也是PVC业绩弹性最大的氯碱企业之一,拥有PVC 27.5万吨、电约21亿度、烧碱21万吨、50万吨电石产能,同时年产石灰氮9万吨、双氰胺1.15万吨和精石灰14万吨。现有生产水平下,公司电石和电力基本可以实现完全自给。 公司吨PVC总耗电8000度左右,处于业内较高水平;发电成本约0.2元,上网价约0.27元,网上购电价在0.3元左右。电力和电石的高度自给使公司PVC和成本处于相对低位,具有较高的盈利潜质。四季度以来,PVC价格受节能减排和油价高企的双重拉动处于高位(电石法PVC均价在8175元左右),烧碱价格也大幅上扬。根据公司27日发布的业绩预告修正公告,4季度净利润应当在7310.3-9698.6万元,合每股收益0.41-0.55元(增发摊薄前),四季度盈利实现爆发。 盐煤资源次第整合,未来进一步成长可期 目前,公司正积极着手整合固原地区盐矿资源。固原盐矿核心区硝口30平方公里范围内初步探明储量17亿吨以上,远景预测储量超过100亿吨。目前公司氯碱用盐主要来自于青海,运输成本高达300元/吨,收购本地盐矿资源对于进一步降低氯碱成本有较大意义。固原项目具有扶贫性质,当地政府积极性较高。我们预期盐矿资源整合项目11年内将有实质性进展。 11年龄一块可能获得整合的业务是糊树脂,目前产能4万吨(实际产出可能高达5万吨),其成本比普通PVC高1500元左右,但目前售价高达12000元,盈利能力很强。11年下半年还有4万吨将开工(目前还都在集团层面)。 从更远期看,公司正规划进一步整合煤炭资源。目前沙巴台煤矿拥有储量约1亿吨,年产量90万吨,距离公司总部仅20公里,预计2年左右建成。集团层面规划的一期项目包括宁东2×330MW热电联产项目,积家井煤矿,120万吨/年煤基多联产,乙炔、一氧化碳、脱硫剂多联产, 30万吨醋酸, 30万吨醋酸乙烯、10万吨聚乙烯醇,以及10万吨BDO等,预计12年初步建成,届时公司整合集团煤化工资源的可能性较大。 增发推动股权集中,平台预期重于财务价值 公司向大股东增发1.14亿股中,募集的11.87亿用于直接偿还对集团的贷款,募集现金中,3.71亿元用于偿还银行贷款,亦即共减少长期负债15.58亿元。短期内,增发项目将大幅改善公司资产负债状况,减少公司财务费用。但我们认为,此次增发的更大意义在于确立了国电英力特集团的控股地位。强化了未来集团将上市公司打造成集团化工平台的预期,同时,较低的资产负债状况也为未来进一步融资提供了便利,其意义大于单纯的财务价值。当然,截至目前而言,平台整合仅仅是一个预期,其具体时间点仍需等待。 保障房与油价力保PVC价格,11年业绩无忧 经我们测算,如果不考虑保障房建设,2011年我国房屋施工面积同比增速为3.6%,比2010年大幅下降,而2000万套保障房增加的需求将把全年施工面积增速拉高13.25个百分点至16.85%。受此拉动,预计2011年全年房地产对于PVC的拉动作用仍然较为明显。从时间上看,今年房地产行业对化工品的需求拉动高峰将在5月份来到,并且贯穿全年(具体分析请参考我们即将发布的深度报告)。同时,受全球流动性释放的影响,预计2011年油价将在95美元左右的中枢附近运动,不排除冲高到100美元以上的可能性。在高油价假设下,乙烯法PVC价格受成本制约将保持坚挺,对电石法PVC价格形成支撑,我们预计2011年电石法PVC不含税价格将在6500-7000元左右。 预计11年每股收益0.87元,给予“增持”评级 我们预计英力特10-12年每股收益分别为0.39、0.87和1.10元(根据摊薄后3.01亿股股本计算),对应2011年20倍PE,目标价格17.4元,同时13.8元的增发价对于股价有一定支撑作用,给予“增持”评级。我们认为公司的短期看点在于高PVC价格下的业绩弹性,中长期看点在于盐矿、煤矿资源的整合以及作为大股东化工平台的增长前景。

稀土顺丁橡胶:项目符合预期,盈利低于预期。 公司投资用于稀土顺丁橡胶的具体项目内容符合我们之前的预期,但公司公告中测算的盈利情况低于预期。根据公告,预计项目总投资6.15亿元,实现销售收入10.1亿元,净利润6968万元,产品吨净利在1500元左右,低于我们的预期。从投资回报率的角度看甚至低于丁二烯项目(投资接近3亿,净利润6839万元)。 产品前景看好,盈利能力有望突破公司测算。 稀土顺丁橡胶用于制造轮胎,具有抗湿滑能力强,安全性好、滚动阻力小,省油、耐磨耗、抗疲劳、耐老化,寿命长等一系列优势。近年来,我国轮胎产业发展迅速,虽然10年以来增速有所回落,但景气犹存,全产业链产品需求均较旺盛。受此拉动,合成橡胶产业需求旺盛,目前,国内合成橡胶需求365万吨左右,未来几年增速预计10-15%。稀土顺丁橡胶作为性能优异的合成橡胶,未来前景看好。 根据公司测算假设,合每吨橡胶约2万元,甚至明显低于目前普通顺丁橡胶3万元左右的价格水平。我们认为,公司对于稀土顺丁橡胶的价格和盈利能力测算偏保守。以龙盛项目为对比,溴化丁基橡胶吨净利预计在1万元以上,是稀土顺丁橡胶的7倍左右,我们认为这个差别显然过大了。超募项目真正实施后,实际盈利能力有望超预期。 资产收购:争资源、铺面、圈地。 公司收购有山化工70%股权后将着手建设6万吨丁烯项目。 以甲乙酮为代表的C4深加工行业受到原料较大制约,因此国内除公司外,其他甲乙酮企业均无法保持满产。公司长期占据齐鲁、青岛石化的C4供应,此次进一步向天津地区寻求资源,为今后进一步扩产奠定了基础。由于从液化气中抽取相关C4原料后,液化气燃烧性能更好,因此上游存在较强的与公司合作的意愿,公司收购举措具有一定“争夺资源”的意义;淄博翔达主营胶乳,未来预计将作为橡胶产品的一个下游出口;公司对惠达的收购包括锅炉、建筑、设备及土地,为进一步规模扩张奠定基础。 微调盈利预测,给予“增持”评级。 12月份,甲乙酮价格如期下降,对公司盈利造成一定压力。橡胶13年后才会明显贡献产能,对10-11年业绩影响不大。根据最新价格变动以及募投项目的相关假设,我们微调公司 10、 11、12年盈利预期分别至1.70、2.17和2.56元,给予明年20-25倍PE,目标价格在43.4-57元,取中位数50.2元,对比目前股价,给予“增持”评级。建议在市场出现整体企稳机会时买入。

厉兵秣马,脱硫服务引而待发。 12月28日,三聚环保发布公告,决定向全资子公司苏州恒升增资1亿元建设脱硫成套设备及脱硫外包服务业务(包括500套脱硫集装箱及6000吨高硫容脱硫剂成型装置,远期规划1900套);同时投资1525万元,用于在陕西、黑龙江、广东、新疆、广西、四川、浙江、山东、内蒙古、福建等地建立并完善营销网络,符合我们的预期。 脱硫外包:优势鲜明,门槛高企,市场广阔。 脱硫外包服务可以降低简化客户工作流程、缩短工作周期、降低成本;同时提高公司盈利能力(脱硫外包服务的净利率可高达21%,远高于公司平均)、技术门槛与知名度,在油田伴生气、工业沼气、煤化工与煤制气等领域将成为双赢之选。公司脱硫外包的服务模式基于自身技术与声誉的积累优势,短期内难以被模仿。2012年我国经脱硫剂市场在68万吨左右,其中油田伴生气市场将成为消化脱硫外包服务的首选市场,而未来放量来自工业沼气、煤层气和煤化工市场。 催化剂领域:结构与油品升级带来市场爆发。 短期内,公司催化剂业务的增长来自于欧IV标准的推行带来的催化加氢装置的集中建设。长期来看,催化剂业务的增长来自于加氢催化在我国炼油产品中比例的提升。加氢催化领域涵盖脱硫催化剂和特种催化剂,其主要原理均为催化加氢。我国炼油领域加氢产能与世界平均水平差距很大,目前,国家对汽柴油的强制性标准逐渐提高,催化加氢面临广阔的结构性增长空间。目前,国内加氢精制催化剂需求量约11000吨/年,预计到2015年将达26000吨,以催化剂价格20万元/吨计,市场空间超过50亿元,年均增长率接近20%。 转型大幕已启,未来增长可期,给予“买入”评级。 我们认为,公司通过500套撬装式脱硫装置的建设,拉开了由剂种提供商向脱硫服务商转型的序幕。未来随着盈利模式的不断升级,转型不断深入,公司有望在能源净化领域实现从龙头向巨头的跨越。预计净化剂板块的增长主要来自服务升级和下游应用领域的不断开拓;催化剂板块的增长主要来自于我国加氢能力的不断提升,以及不断引入新的催化剂品种,实现突破型增长。 从11年起,随着公司募投项目的不断投产,产能和市场不断获得开发,公司将进入快速发展期。根据我们的测算,公司10-12年每股收益分别为0.74、1.29和2.12元,给予11年40倍市盈率,目标价格在51.6元,给予“买入”评级。

改性塑料剑指进口替代,贡献稳定业绩。 公司目前主营业务为汽车用改性塑料,包括改性聚烯烃、改性ABS与塑料合金三大类。截至09年已拥有共计6万吨产能。 募投项目5万吨改性PP、3万吨ABS与2万吨PC合金从10年已经开始释放,预计11年总产能在8万吨左右,加上超募资金建设的5万吨高性能改性PP、ABS、PC/ABS复合材料,到15年将最终形成约22万吨车用改性塑料产能,达到目前的3倍以上。 近年来,我国汽车产业发展迅速,“十二五”期间预计将保持8.5%左右的增速,未来十年内增速预计将维持7%。从乘用车数据看,预计今年全年销量在1300-1500万辆左右,按每辆车消耗100kg改性塑料估算,10年市场总容量在150万吨左右(考虑非乘用车需求相对较小)。目前,这150万吨的需求中约40万吨来自国产(公司目前占5万吨左右),每年进口约100万吨,替代市场广阔。如果综合考虑汽车销售增速和塑料产品在汽车中用量的增加(发达国家车用塑料平均为每车150kg),到2015年,我国车用改性塑料市场容量将达到230-250万吨。 目前,公司与南北大众、通用等主流厂商有良好的合作关系,部分产品在品质和技术上具备一定与世界级厂商一争高下的实力。随着募投和超募项目的投产,公司整体技术水平更上层楼; 在汽车国产化率不断提高的大背景下,成本、渠道领域的优势也将进一步凸显,广阔的进口替代市场将充分为公司所分享。汽车用改性塑料业务将作为公司盈利的基石,为公司提供稳定业绩和较快速增长。 TLCP项目发轫在即,显著提升公司品质。 热致液晶聚合物(TLCP)拥有良好的机械性能、耐热、阻燃、尺寸稳定、耐候特性以及优良的电性能和化学性能,在军工、航天、电子、汽车等领域有广阔的应用前景。目前,全球仅有Celanese、DuPont、BASF等少数几家国际巨头掌握TLCP生产技术。目前,全球TLCP年需求量在5-6万吨左右,我国作为世界电子生产中心,需求占全球的一半,目前全部依赖进口。 公司与复旦大学退休教授卜海山(持有公司270万股)合作进行TLCP的生产研发,目前已形成200吨间歇式产能,产品经多家客户使用,反馈良好。目前正在规划三期共1.3万吨连续反应TLCP产能(一期2000吨,预计明年年中投产,2期1万吨,预计15年6月投产,3期1000吨预计16年6月投产),考虑填充物(TLCP产品一般掺杂玻纤等填充物一起销售),预计明年销量可达1600吨左右,成为国内唯一可以生产TLCP产品的企业。按每吨6.4万元不含税价计算,10年贡献销售收入1.03亿,每股收益0.25元左右;11年销量3000吨,且盈利能力进一步提高,贡献每股收益0.5元左右,募投项目完全达产后,公司在国内市场三分天下占其一,可实现每股收益2元以上。 从另一个角度看,根据预测,如果将TLCP产品价格降低到不含税5.1万元/吨的价位(相当于公司实现毛利率25-30%),产品将进入更加广阔的应用市场(如公司一直期待的汽车灯具用塑料等领域,目前主要需求还是集中在电子行业),市场容量可达目前的4倍左右。如果按照低价位、大市场容量且公司市场占有率基本不变的乐观假设计算,“十二五”末期,TLCP业务对公司业绩的贡献可高达5元左右。 我们认为,TLCP产品具有较高的技术壁垒和广阔的应用前景,使公司从高性能塑料生产龙头一跃成为拥有国际领先技术与产品的先锋型企业,显著提高了公司品质。 三季度略为原料价格所累,12月提价增厚盈利空间。 三季度公司实现毛利率19.5%左右,主要受原油涨价带动原料价格上涨所致,四季度有家进一步高企,而公司调价有一定滞后,对盈利空间形成一定压制。据悉,公司已经于12月份与下游客户沟通对产品进行了一次提价,盈利能力将有所恢复。从更长的周期看,虽然我们预计2011年原油价格将进一步上行至95美元甚至更高,但来自中东的低价乙烷与石脑油为原料的PE、PP对国内日益明显的倾销行为将抑制原料价格的无节制上涨;同时随着公司的不断发展,议价能力也将得到提高,我们预期公司改性塑料业务的长期毛利率当可以稳定在20%。 股权激励确保安全边际,4年4-5倍高增长可期。 11月24日,公司公布针对42名核心人员的共计300万份的股权激励计划,行权价格39.92元,核心条件是2011-12年净利率增长率不低于25%,销售收入增长不低于30%,ROE不低于11-13%(ROE要求每年递增1个百分点)。我们认为,只要不发生影响公司或行业的重大变故,激励条件的实现应当没有问题,亦即公司未来三年业绩至少可以实现翻番,40元的价位将成为公司股价的良好前安全边际。而跟据我们对公司发展的合理假设,到2014年,公司较之2010年实现4-5倍增长的可能性很大。 预计 10、11年每股收益0.75、1.53元,给予“增持”评级。 我们预计公司10-12年每股收益分别为0.75、1.54和2.18元,在11年的1.53元业绩中,0.25元来自TLCP业务,给予45倍PE,1.29元来自改性塑料业务,给予30倍PE,则公司合理价值在0.25×45+1.29×30=49.95元,给予“增持”评级。

11月18日,齐翔腾达董事会审议通过两项与生产相关的议案:将原计划募投项目15万吨溶剂油变更为扩产4万吨甲乙酮(追加投入超募资金约1.2亿元),并使用超募资金2.93亿元用于建设7万吨丁二烯项目。扣除两项项目支出,剩余超募资金约5.96亿元。 公司目前拥有10万吨甲乙酮产能(实际产量09年就已超过12万吨),扩产后达14万吨,规模仅次于美孚27万吨和丸善17万吨,国际巨头地位进一步强化。考虑公司之前2万吨装置可运行于150%的产能利用率下,预计达产并充分挖掘装置潜力后实际产量超过17万吨没有问题。原料方面,齐鲁和青岛石化供应的C4原料足以支撑至少22万吨以上的甲乙酮生产需求。 项目主要风险来自需求,10年国内总产能39.5万吨,需求34万吨,并以每年5%左右的速度增长。但国内原料不足,产能利用率普遍不高,全行业在80%-85%,能保持满产的仅公司一家,亦即产量仍略小于需求。即使国内无法完全消化,也可以外销,目前公司产品质量与国际厂商相比并不逊色,但短期内外销实现价格低于内销,因此主要面向国内市场,我们预计项目投产后销售价格可能有所下降,但实现满产满销没有问题。 公司对甲乙酮装置建设和运行有良好的经验,2万吨项目建设用时6个月,8万吨10个月,本次4万吨项目我们预计7-8个月即可建成投产,因此投产时间预计在明年中期,可贡献5-6个月产量,并存在超预期可能。 我们预计,11年中期甲乙酮募投项目投产,贡献半年业绩,11年底7万吨丁二烯投产。甲乙酮价格预计无法在目前的高位持久,但明显低于10000元/t的可能性不大。根据最新价格变动以及募投项目的相关假设,我们上调公司10、11、12年盈利预期分别至1.77、2.28和2.62元,给予明年20-25倍PE,目标价格在45.6-57元,取中位数51.3元,对比目前股价,给予“增持”评级。建议在市场出现整体企稳机会时买入。

涤纶工业丝新秀,受益产品提价公司以涤纶工业长丝为核心产品,两年内规模从全国第5跻身三强,拥有5万吨涤纶工业长丝产能。公司自主研发拒海水型、活化型、阻燃型等差别化产品,并逐步进入轮胎帘子布等高速发展的新兴领域,过去9年实现复合增长率26.04%。募投项目4万吨差别化工业长丝,超募资金用于建设7000吨浸胶硬软线绳项目和12万吨基于熔体直纺技术的差别化工业长丝,步入发展快车道。10月份以来,涤纶工业丝价格上涨15%左右,PET价格仅上涨约7%,相关企业盈利空间加大。差别化和成本领先:涤纶工业长丝的两个发展方向涤纶工业长丝处于产能从欧美向亚洲转移的大趋势中,目前我国相关产业已初具规模。低端产品需求饱和端倪初现,不断开发新的差别化产品并进入细分领域是领先企业持续发展的必然需求;另一方面,差别化道路同样存在天花板,通过获取资源、升级技术等方式降低成本仍是企业长期竞争力的关键所在。我们认为,短期内差别化是企业竞争利器,但2-3年后,高端供需缺口缓解,涤纶工业长丝行业也将逐步具有一定周期性,差别化和成本领先战略将成为同等重要的发展方向。高端化发展,产业链延伸,新产业拉动:前程可期 公司募投及超募项目顺利投产后,产品差别化率将从目前的32.8%提高到84%,在差别化和高端化领域优势更加明显;浸胶线绳、轮胎帘子布等产品拓展下游,对毛利率提升可期;熔体直纺工艺相当于上游延伸,每吨可降低综合成本700元左右,并屏蔽PET价格波动风险;“十二五”规划中,产业用纺织品将作为重点发展对象,城镇和交通建设、海洋工程等领域也会对公司产品产生强大拉动。公司发展规划合理,目标市场广阔,前景可期。与海利得的比较:后来者,更积极公司与海利得(002206)主营业务基本相同,公司作为后来者,在寻求技术突破方面更加积极主动。我们认为海利得发展相对成熟和稳健,市场认同度由来已久,尤夫股份则有更高的成长性,在产品差别化程度上也略胜一筹。在涤纶工业长丝领域是一个相对积极的投资标的。步步为营,快速发展,给予“买入”评级 我们认为,公司募投项目逐渐稳定并做大主业、超募资金项目一方面向下游进一步延伸产业链,另一方面不断实现技术突破、产品升级,未来三年将获得不低于40%的复合增长率。11年将是公司产能集中投产期,预计每季度都会有在建产能投放。我们预计公司10、11和12年每股收益分别为0.36、1.07和1.53元,给予11年23-24倍PE,目标价24.8-25.7元,给予“买入”评级。目前海利得已经率先实现估值修复,公司面临估值修复行情。

氨纶趋向完全竞争,维稳之中力争求变。 截至09年底,我国氨纶产能达到35.5万吨,占全球产能的57%,当年国内实际需求量在19.5万吨左右,综合需求量也仅有25万吨,产能过剩情景已现。10和11年国内产能预计分别增加3.8万吨和4.4万吨,而按即使照比较乐观的10%左右的需求增幅来看,过剩仍会有一定加剧。国内氨纶企业竞争完全度较高,价格主要由供需决定,在产能过剩的大背景下走势难以坚挺。从原料来看,PTMEG产能过剩程度高于氨纶,MDI明年万华新增30万吨装置产能完全释放,价格不会出现大幅上涨,公司成本压力相对较小。 我国氨纶差别化率低于30%,与发达国家50%以上的水平存在一定差距。目前,包括舒适氨纶等差别化产品仍可享受较高的价格和毛利,是氨纶行业的主要增长方向。 公司目前拥有2.5万吨氨纶产能,其中2.3万吨普通氨纶,2000吨医用氨纶(11月份将新增5000吨),目前为客户提供部分有色氨纶定制生产业务,新产品7000吨舒适氨纶预计明年6月份建成投产。医用氨纶的价格比普通氨纶高2000元/吨左右,舒适氨纶价格可高8000元甚至更多。公司在芳纶领域的优势主要是产品线完整,对氨纶板块的发展战略为“稳中求变”,一方面稳定市场分额,为公司供稳定的现金流;另一方面积极开发差别化产品,提高综合盈利能力。 芳纶市场方兴未艾,新品投产再开生面。 芳纶作为特种纤维,产品性能优异,国内需求增长很快。《纺织工业调整和振兴规划》将以芳纶为代表的高性能纤维作为行业发展的重点。芳纶1313主要应用于特种防护服、高温滤材领域,目前国内产能7300吨,需求在9000吨左右;芳纶1414主要用于防弹服装、头盔、防刺和防割材料,以及缆绳和传送带等,杜邦和帝人占据接近85%分额,国内产能仅255吨左右,(国内计划扩产的企业较多,从量上看要新增1.2万吨左右,但除公司外多数还停留在中试或放大阶段),每年需求6000吨左右,预计未来3-5年内复合增长率在13.6%,目前基本依靠进口。目前芳纶市场需求缺口较大,产品价格保持高位,芳纶1313毛利率可保持在35%以上的水平,1414的毛利能预计可达40%左右。 公司目前拥有4300吨芳纶1313产能,仅次于杜邦居世界第二,国内市场占有率达到60%。公司目前有100吨芳纶1414的试生产线,目前产品主要供应光纤保护壳等民用产品,募投1000吨芳纶1414产品预计明年6月份左右投产,同时预留了将产能扩增到5000吨的空间。目前,公司正努力提高质量,力争将产品打入军用市场。 建议关注芳纶1414投产进度,给予“增持”评级。 我们预计明年氨纶整体价格仍将相对疲软,公司的增长主要来自于产品差别化率的提高,盈利情况略好于今年。芳纶1313盈利能力基本与今年持平,1414将对业绩有较为明显的贡献,因此1414的投产和扩产进是公司盈利的关键因素,建议关注。我们预计公司10-12年每股收益分别为0.99、1.32和1.44元,11年业绩组成中,芳纶贡献约0.41元,氨纶贡献0.91元,我们认为芳纶业务可以给30倍PE,氨纶业务给25倍,目标价0.41×30+0.91×25=35.05元,给予“增持”评级。

聚氨酯走旺,MDI提价:四季度业绩无忧。 四季度以来,MDI价格出现明显涨幅,公司纯MDI挂牌价从9月末的18600京3次上调至21200,涨幅14%,聚合MDI同期提价4.7%。涨价原因一方面是由于原料苯胺价格同期有5%左右的增幅,形成一定成本推动(聚合MDI和苯胺涨幅接近,可认为主要是成本推动);更重要的原因在于年底聚氨酯浆料和鞋底液需求高峰,纯MDI需求逐渐走旺。我们认为公司业绩已经在三季度进入最低点,四季度一方面新建产能逐渐投放,预计四季度可实现总产量13-14万吨,同时毛利率得以恢复,单季每股收益可以实现0.23元左右,成为全年业绩最好的一个季度。 宁波一期投产,配套迎头赶上:11年增长确定。 目前公司本部产能20万吨基本满产,宁波一期30万吨装置受节能减排影响,产能利用率在70-80%,二期30万吨装置已经建成投产,预计今年可贡献一到一个半月产能(仍按利用率70-80%计算)。公司为宁波装置配套了36万吨苯胺以及进一步上游的27万吨硝酸装置,预计年底前可实现苯胺自供,明年上半年可实现硝酸自供。近期苯胺价格处于高位,对MDI产品的盈利能力有所侵蚀,公司36万吨苯胺如果产能全开满,可保证明年全公司苯胺自供率60%,宁波地区自供率80%,对MDI成本有明显降低作用,加上明年新增30万吨产能可为全年贡献业绩,11年高增长具有很强的确定性。 4年180万吨,抢滩规模化与差别化:志在全球巨头。 根据公司远期规划,到15年将建成150万吨MDI和30万吨TDI产能,届时公司MDI产能将达到全球的1/5以上,真正具备国际MDI巨头级别的生产规模。从现在到14年现有MDI企业基本没有扩产计划,唯一一家公司以外的产能是BSAF重庆40万吨装置,目前尚未获批,最早也要到13年下旬才可能投产,目前全球MDI走势向好,公司争得发展先机。MDI产品的技术和资金门槛(新建装置平均1亿元/1万吨产能),新进入者威胁不大。在不断走向规模化的同时,公司积极拓展差别化产品,宁波2万吨HDI项目已经正常运行,国内尚无其他竞争对手有同类产品,国际上产量也很小,PC等项目也在研发之中,为公司长期发展提供潜力。 近看毛利水平,回升可待;远看建筑保温,谨慎乐观。 10年公司产品价格处于低位,而原料苯胺价格处于高位,公司毛利率受影响较大。短期内受到下游需求拉动,纯MDI 价格明显上涨,聚合MDI 价格在淡季不跌,可以认为是下游需求走向坚挺的一个信号。我们预计明年一季度节能减排政策放松,产品价格可能出现一定回落,但公司苯胺装置的投产将有效化解毛利率压力,并且下游需求将进一步恢复,短期看,即使考虑新增产能的冲击,明年平均毛利率也应当明显高于今年。从未来2-3年看,我国需求量每年增长15-20万吨,全球需求预计增长30万吨以上,足以消化公司近2年新增产能,公司有望充分分享2-3年聚氨酯行业的景气周期。 从中长期来看,150万吨MDI 投产后,公司可能逐渐具有周期性,且产品消化必须依靠我国建筑保温板市场的崛起。在央视火灾事件后,有关部门颁布规定,要求高层建筑必须采用不可燃材料作为保温材料,对聚氨酯材料应用前景造成一定压力。但考虑到除聚氨酯材料外,适合的材料很少,预计最后方案会有一定折衷,聚氨酯在建筑保温市场的前景仍可谨慎看好。10至11月份全国人大常委会启动节能执法检查,重点检查天津、山西、辽宁、吉林、浙江、江西、山东、重庆八个省市,并委托北京、河北、黑龙江、上海、河南、广东、四川、甘肃、青海、宁夏、新疆等省区市自查,表明国家加强节能执法的决心。目前公司产品在二三线城市的中低建筑保温市场应用效果良好,因此未来市场具有一定安全边际。 预计11年EPS 1.18元,短期估值优势,给予“买入”评级。 我们预计公司未来两年内业绩增长一方面依靠新产能投放并逐渐达产,另一方面依靠MDI 价格恢复、苯胺装置降低成本压毛利的推动作用,业绩具有较高确定性。对于公司更长期的业绩,我们谨慎看好。我们测算公司 10、 11、12年每股收益分别为0.81、1.18和1.39元,目前价格对应明年收益为18.6倍PE,具有较为明显的估值优势。如果给明年25倍PE,目标价在29.5元,给予“买入”评级。

主营业务盈利符合预期,两大科目拉低最终净利润。 公司当季销售收入17.09亿,毛利率22.78%的水平和前两季度基本相当,公司经营状况正常,从现金流情况看还要优于前半年。但财务费用和少数股东损益三个项目大幅增加,最终使归属母公司的净利润仅有1833万元。公司上半年财务费用仅1个亿左右,但负债科目与往年相比并无明显下降,按公司解释是由于汇兑收益,我们计算高达1.5个亿的汇兑收益,预计下半年会有较大幅回调,因此财务费用3季度大幅上升在我们预料之中;税项增加幅度虽大,但对总体净利影响相对较小;三季度少数股东损益虽然远低于上两个季度,但在净利润中占比接近一半,拉低了母公司所有者净利润。 全年低点到来,四季度将有反弹。 公司报告期内大幅支出财务费用,使三季度成为业绩低点。 四季度预计公司会再次面临2个月左右的停气阶段,尿素生产将受到严重影响,但主要产品均有一定涨价。目前尿素已涨至接近2000元/吨,玻纤价格也有一定上涨,公司毛利率超过35%。我们认为四季度销售收入和毛利将好于同样停气两个月的一季度,同时财务费用也会有较明显的下降,业绩将出现反弹。粗略估算业绩做到每股0.2元以不成问题。 11年增长主要看金新煤化工和新建玻纤生产线。 内蒙古金新化工80万吨尿素(股份公司持有一半股权)预计明年6月份建成投产,预计贡献15万吨以上的权益产量不成问题。由于公司煤矿成本低廉(呼伦贝尔褐煤质量较高,气化成本低,且开采成本仅80元/吨左右),预计煤头尿素成本和原有气头尿素基本相当,当然北方尿素价格可能略低于云南省内。同时,公司新建的一条8万吨电子级玻纤生产线也将完全投产,使公司玻纤产能扩大到50万吨,公司差别化玻纤产品毛利率高,业绩贡献明显。1500万平方米锂电隔膜项目预计也将在明显投产,对业绩本身贡献我们测算在3分钱左右,但其推广和销售情况将给我们一个较为明晰的,对未来公司锂电隔膜业务的判断依据。 整体上市年内或将初见分晓。 公司整体上市几成定局,我们预计最快明年一季度将启动,目前正在理清ST马龙卖壳等前期事务,我们预计年底之前即可完成相应准备。ST马龙成功卖壳也将成为云天化整体上市的第一个预报信号,建议关注。根据我们最新了解的消息,未来将注入公司的资产总量很可能超过我们在《转型期,且待伏笔纷起》中的统计,预计将有磷矿5-6亿吨、煤矿3亿吨和钾肥6亿吨(权益储量),公司估值还有进一步提升空间。 按新资产注入模式估值,可进一步上目标价。 在不考虑整体上市的假设下,我们调整公司10-12年每股收益预测为0.64、1.07和1.41元。按照注入资产每年贡献1000万吨磷矿石、6亿吨和3亿吨煤矿资源计,集团资产净利润12亿/年没有太大问题,如果仍考虑按150亿收购,按照我们《转型期,且待伏笔纷起》中方程组计算可求得目标价位32.2元,我们略微保守,假设公司以170亿收购(磷矿资产10个亿净利按15倍PE收购,其余按10倍PE收购)集团资产,则计算得到目标价为28.1元左右,与上篇报告相比,由于待注入资产超出我们的预期,目标价可再次调高,给予“增持”评级(预测和比率表格仍按未注入计算)。

10月21日,三聚环保公布2010年三季报,当期实现营业收入8882万元,同比增长0.92%;毛利率48.9%,比上半年增长约4个百分点;净利润2005万元,同比增长6.5%,每股收益0.21元,前三季度完全摊薄每股收益0.43元。 我们认为,公司催化剂产品的销售收入在4季度将出现较大幅提升,4季度业绩将是全年高点。基于公司公布的经营数据和其他公开信息,我们调整公司10、11年盈利预测至每股0.74和1.30元,维持12年每股收益2.12元的预测,目前股价对应11年业绩在32倍左右,其价值明显低估。我们坚定地看好脱硫环保产业和公司的长期发展。随着11年逐渐临近,募投项目投产和业绩兑现将渐次发生。建议投资者密切关注市场风格转换,等待机会。

甲乙酮超预期增长突破五年高点,强劲拉动业绩。 在我们上篇报告《国际规模,广阔空间》后一个月时间内,国内甲乙酮价格发生超预期飙升,吨含税价格从当时的13000元左右上涨至15000元。国际市场上,出光4万吨装置检修延期到10月中旬,期限仍为2个月,使市场对供给紧缩的预期提高;国内市场,抚顺、哈化、黑化、天利高新装置停车检修,部分未停产检修的企业由于C4短缺,开工率也处于低位。综合作用下使甲乙酮价格出现超预期飙升,目前已突破5年价格最高点。由于公司业绩对甲乙酮价格存在高度弹性(甲乙酮价格变动1000元,公司10年每股收益将变动0.38-0.4元),因此今年公司的全年业绩有必要在新的甲乙酮价格数据及假设条件下重估。 坚持认为甲乙酮高价格不可持续,四季度中期或将稳步回落。 虽然甲乙酮价格增幅超出了我们的预期,但我们坚持认为甲乙酮高价位难以持续。甲乙酮价格主要受市场供需决定,随着10月底装置检修潮的逐渐结束,市场供给将逐渐宽松;需求方面看,下游旺季也将在10月底走向尾声,目前的高价位已经使下游产生一定抵触情绪,供需紧张缓解后,价格必定有所跌落。从相对中长期的视角来看,甲乙酮与丙酮的价差也已经达到历史高点(参看图1),两者在中低端无毒溶剂领域有较高的相互替代性,如果甲乙酮价格维持高位或继续走高,下游需求将向丙酮集中。 综合考虑,我们坚持认为,甲乙酮目前的高价格不可持续,其中长期合理价位应当落在8000-10000元/吨的区间内,预计4季度中期价格将出现一定回落走势。另一方面,目前甲乙酮存在国内国外两套市场,国内市场价格高于国外市场,公司产品也因此几乎全部内销,这一价差长期看不可能持续,但充分说明短期内价格波动主要还是受国内供需影响,价格的回落预计是一个相对稳步的过程。 公司开工率保持高位,保持接近满产满销。 之前有消息称公司淄博总部装置产能利用率处在60-70%左右范围;青岛8万吨装置中一条4万吨的生产线于近期停车检修,预计检修耗时半个月左右。经我们与公司核实并无此事,公司总部和青岛装置产能利用率均处于高位,目前供给紧缺,需求旺盛,处于接近满产满销状态。山东地区强制性停电限产政策也未对公司生产造成实质性影响。 调高10年预测,维持中长期观点。 根据甲乙酮最新价格走势及我们的预测,我们调高公司10年盈利预测至每股收益1.32元(主要假设为调高甲乙酮全年平均毛利200元/吨)。保持我们对 11、12年每股1.34、1.59元的业绩预测不变。给予公司10年30倍市盈率,对应目标价39.6元,给予“增持”评级。建议投资者密切关注国际国内产能利用情况变化。