平安观点: 一二月发货情况良好,一季度业绩有望超预期 在经历了去年下半年订货政策调整后,加盟商压力有所缓解,渠道信心有所恢复。综合2014年1-2月情况来看,加盟业务增速超过直营业务,发货状况良好。预计总体收入增速超过了2014年春夏订货会10%的水平;而且主品牌罗莱业务增速高于其他品牌。今年大促时间有望延长,我们判断今年一季度收入和业绩增速有望达到15%,略超市场预期。 线上业务重点推进,LOVO 仍大有可为 2013年推出线上品牌—LOVO首战告捷,不失为解决公司加盟为主的渠道模式下线上、下利益冲突的有效突破。2014年继续推进线上业务,重点将LOVO 和罗莱有效区隔:LOVO 将去罗莱化,提升其独立品牌运作能力;而罗莱则实现线上、下同款同价,践行O2O 理念。此外,优化线上产品SKU 及价格带也将是公司努力尝试的重点。 相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的 SKU 较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔,且同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力和客户粘性。预计2013年线上销售规模在3.5亿元左右,2014年仍有望实现50%以上的增长。 线下渠道稳步扩张,KIDs 即将发力 公司拟重点推进主品牌罗莱、线上品牌LOVO 和KIDs 三个系列。由于中低端品牌受线上冲击较大,主打中高端定位的主品牌罗莱增长相对更为快速和稳健,因此罗莱终端的扩张将以提升渗透率为主,以进一步增强同一地区的品牌影响力;而以往KIDs 多和罗莱主品牌同柜销售,未来将支持其单独开店,预计其扩张空间在1000家以上。而受冲击较大的中低端品牌则有望通过渠道扁平化、精细化管理等措施降低成本以提高性价比和竞争力。我们预计未来终端渠道将以每年300-500家的规模稳步推进。 攻守兼备的优质标的,维持“强烈推荐”评级 供应链改革仍将持续推进,而与之相匹配的订货政策也有望进一步优化,预计未来期货占比将有所下降,加盟商在品类的选择调整上将更加灵活,有利于整体库存结构的优化。我们维持2013-2015年EPS 为1.18、1.38和1.58元的判断,对应PE 分别为17.7、15.1和13.2倍。预计今年家纺板块有望迎来拐点,而公司作为家纺龙头,目前股价具有安全边际,且未来业绩有向好趋势,是攻守兼备的优质投资标的,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,2014年秋冬订货会和费用控制低于预期。

动漫服饰出口业务稳健增长 美盛文化是国内第一个专注动漫服饰加工的上市公司,其客户多来自动漫服饰消费成熟的欧美发达市场,因此出口业务占比高达98%左右,其产品尤以迪士尼、电影动漫形象为基础的动漫服饰为主,占比高达86%左右。伴随着国际产能转移以及公司长期积累的客户、技术以及规模优势,我们预计该类动漫服饰出口业务仍将受益国际动漫服饰年均20%左右的增长红利。 收购上游缔顺科技获取IP资源据艺恩咨询预测,未来我国动漫产业市场规模可达千亿级,市场空间广阔。公司于2013年中控股收购缔顺科技,其原创三维卡通《莫麟传奇》和《爵士兔》系列在央视少儿频道刷新首播记录,并屡获奖项。通过布局动漫产业链上游,公司获得了一流动漫制作团队。我们认为公司有望改变动漫制作依赖政府补贴的传统盈利模式,转而打造动漫形象和衍生品联合开发的新商业模式。此外,缔顺科技也将游戏作为又一着力点,旗下页游乃至未来手游的研发不仅有望分享飞速发展的游戏市场红利,也能与动漫实现产业链互通。 布局国内外下游渠道落地衍生价值 公司在2013年10月签订协议现金收购荷兰渠道,拓展了动漫服饰等衍生品的下游;一方面可以积累海外渠道管理经验,实现对欧洲市场的渗透;另一方面则可以实现双方产品对接,提升产品议价能力和综合盈利能力。国内渠道方面,由于动漫服饰消费尚在启蒙期,公司将通过线上渠道布局来实现长尾效应和市场培育,有望将旗下悠窝窝网站打造成国内动漫服饰的专业商城和平台。 看好动漫产业链整合前景,给予“强烈推荐”评级 公司动漫服饰出口业务稳健增长,并表增厚业绩显著,我们预计2013-2015年EPS分别为0.45、0.81和1.23元,增速分别为-14%、79%和58%。 2013年公司对缔顺科技和荷兰渠道收购的战略意图明显,希望打通上、中、下游布局动漫全产业链,未来有望实现从核心IP到衍生品开发整条产业链的融合和互动。文化产业梦已启航,我们认为公司凭借技术、客户以及资金优势有望充分受益国内外动漫产业的增长红利,看好其整合空间和前景。结合当前股价对应2014、2015年PE分别为46.8和30.7倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:动漫服饰出口业务及收购后协同效应低于预期。

事项: 公司公布了2013年业绩快报,全年实现主营业务收入13.79亿元,同比增长23.39%;实现归属上市公司股东的净利润2.33亿元,同比增长0.58%,对应EPS为1.16元,低于我们1.29元的预期。 平安观点: 2013年第四季度收入增速明显放缓 第四季度单季实现营收3.75亿元,同比增长12%,较前三季度28%的增速水平明显放缓,我们认为主要是两方面的原因,一是暖冬天气影响导致销售低于预期,二是公司实行了严格的价格控制,折扣力度较往年为低,此外也有一部分去年同期基数较高的因素。 但全年23.39%的收入增速水平在整体服装销售不景气的背景下仍显示出公司较高的成长性。我们预计新的管理团队改善效果将在2014年有所体现。 费用失控是导致业绩低于预期的重要原因 由于大规模招聘营销团队中高层管理人员,从第三季度开始出现费用失控,费用增速远高于收入增速。我们判断刚性的费用增长继续在第四季度拖累业绩增长,预计费用占比在40%左右,高于往年,使得第四季度单季净利润仅0.21亿元,同比下滑近10%,全年不到1%的增速水平远低于23.39%的收入增长水平。 由于2013年第一季度3.7亿元的收入与0.86亿元的利润基数较高,考虑到费用刚性仍将在2014年前两季度有所体现,因此预计公司在2014上半年尤其是第一季度业绩仍难乐观。 看好公司中长期发展,维持“强烈推荐”评级 总体来看,随着管理团队的逐步到位,改善效果将逐渐体现,我们认为未来收入增速仍有提升空间。但销售和管理费用多由于人员的增加,具有一定的刚性,因此我们下调盈利预测,预计2013-2015年EPS为1.16、1.52和1.93元(原盈利预测为1.29、1.61和2.06元),结合当前股价对应2014年PE为15倍,具有一定的安全边际。公司战略得当,管理层改善效果也会逐渐显现,我们更看好公司的中长期发展前景,维持“强烈推荐”评级,但短期业绩难言乐观。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

事项:2014年2月25日公司公布了2013年业绩快报,2013年实现主营业务收入25.24亿元,同比下滑7.37%;实现归属上市公司股东净利润3.32亿元,同比下滑13.20%,EPS为1.18元,低于我们此前1.40元的预期。 平安观点: 收入下滑导致业绩低于预期 第四季度实现营收8.02亿元,同比下滑9%左右,较第三季度20%的下滑有所放缓,但依然显示出终端销售疲软的态势,尤其是暖冬天气下冬季款销售不旺导致第四季度业绩低于预期。 从第四季度下滑的销售情况来看,加盟商仍处在去库存阶段,但2014年春夏订货会双位数增长的反转意味着加盟商去库存接近尾声,一季度有望迎来收入增长回正,2014年业绩转正是大概率事件。 LOVO品牌独立线上运作助力电商 由于罗莱渠道加盟商为主,一直未能在电商方面有所突破。为避免线上、下利益冲突,罗莱家纺在2013年主打LOVO品牌突破电商市场,弱化罗莱主品牌线上销售并实现线上线下同价。双十一LOVO品牌实现了1.3亿元的销售额,超出市场预期,独立线上品牌运作不失一种突破目前线上困境的举措。 相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的SKU较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔,且同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力。预计LOVO品牌2013年营业额在2亿元左右,2014年有望实现翻倍。 2013年业筑底,2014业绩有望反转,维持“强烈推荐”评级 考虑到终端收入增长不理想,我们下调2013-2015年的盈利预测,预计EPS为1.18、1.38和1.58元(原盈利预测为1.40、1.61和1.83元),对应PE分别为16、14和12倍。公司正致力于供应链优化,提升运营效率以及反映速度,且LOVO品牌的成功突围也使未来线上业务发展更有信心。当前股价对应2014年PE为15倍,作为家纺龙头,具有安全边际,且未来业绩有向好趋势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,费用控制低于预期。

事项:2014 年2 月10 日富安娜公布了2013 年业绩快报,全年实现营收18.6 亿元,同比增长4.92%;实现归属上市公司股东净利润3.1 亿元,同比增长18.73%,对应EPS为0.96 元,基本符合我们此前预期(0.98 元)。 平安观点: 收入增速放缓,业绩仍符合预期. 从全年4.92%的收入增速来看,第四季度单季4.1%的收入增速相较前三季度5.28%的水平继续放缓,这与服装家纺终端零售消费继续低迷的背景一致。从全年18.73%的利润增速来看,尽管符合预期,但第四季度单季利润增速与去年同期基本持平。我们认为利润增速高于收入增速主要得益于毛利率的提升,以及政府补贴带来的营业外收入增长。 受益线上业务占比提升,毛利率仍有提升空间. 2013 年业绩增速符合预期的重要原因在于毛利率的显著提升,预计全年毛利率有望保持在51%左右,明显高于2012 年48.45%的水平,一方面是公司供应链优化成本下降,另一方面则是线上业务占比提升所致。我们更看好家纺品牌的线上业务融合,这与家纺品类属性相关,一是家纺产品相对服装更标准化,更适合线上,也更加能够体现品牌粘性和影响力;更重要的是家纺品牌的品类相对较少,便于线上与线下、直营与加盟,乃至不同区域和加盟商之间的产品区隔和管理,这是实现线上与线下融合,平衡直营和加盟商间利益的基础。而富安娜作为直营占比最高,渠道掌控力较强的家纺品牌将更具线上发展优势。我们预计2013 年线上销售规模3 亿元左右,占比16%;我们认为2014年的线上业务仍将有50%以上的增幅,占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高,因此这将是推动明年毛利率和利润率提升的主要推动因素。 大家居是未来品牌差异化的重要落脚点. 设计风格差异化是富安娜一贯的追求,而一站式购物的“大家居”馆将是推动品牌差异化的又一重要手段。未来富安娜将以300 平米以上的家居馆为渠道建设重点,一方面可以提升品牌形象和影响力,另一方面也可以将越来越丰富的产品线充分展示,提升平效。 从草根调研情况来看,大家居馆的盈利情况明显好于一般门店。预计目前大家居馆规模在70 家左右,2014 年有望新开60-70 家。 中长期持有价值凸显,维持“强烈推荐”评级. 考虑到收入增速有所放缓,我们下调了2014、2015 年的盈利预测,分别为1.11 元和1.28 元(原预测为1.18 和1.43 元),对应PE 分别为13 和11 倍。公司稳健的经营风格,差异化的品牌诉求,以及线上业务的顺利推进和大家居概念的推广,使其成为可中长期持有的投资标的,目前股价较具安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,业务拓展和盈利低于预期。

我国户外行业仍处在成长期,有超10 倍成长空间。 2000-2012 年间我国户外行业复合增速超过35%,但户外用品零售额仍不足欧、美成熟市场的1/7;5.2%的户外参与率,也远不及50%左右的美国成熟户外市场的参与水平;150 余元的户外人均消费额不及美国的1/3。若以我国城镇人口为基数,按照美国的户外参与率及人均消费额来测算,成熟后的我国户外市场规模将在1850 亿元左右,仍有10 倍以上的成长空间。总体上,我国仍处在户外消费的成长和导入期。尽管受到经济放缓及终端消费不振的影响,我们预计未来3 年户外行业增速将保持25%左右的水平,仍是增长最快的细分领域。 探路者优势明显,为战略大转型奠定扎实基础。 探路者作为本土户外第一品牌,优势明显。得益于清晰的战略定位——泛户外市场及二三线城市,深入人心的品牌形象以及供应链优化带来的产品力提升,2008-2012 年间公司业绩复合增速超过60%,市占率也从2007 年的8.4%稳步提升至14%左右,“探路者”品牌提及率排名第一,为公司未来的大战略转型奠定了扎实基础。 由产品向服务的战略大转型将为公司带来深刻变革。 为应对当前零售业态颠覆性变革,公司战略及时调整,将由产品的提供者向产品+服务的一站式综合户外服务平台转型,这将是未来公司发展最大的亮点。伴随着日前对绿野网的控股,公司战略版图基本搭建完毕:官方网站+官方商城及线上分销体系+ Asiatravel+绿野网。未来将通过板块间的整合及深度合作为消费者提供户外资讯、线路、产品、技能培训、活动评价、社区交流及金融服务等一站式的综合服务,有效增强公司与消费者间的联系和粘性,为探路者带来更广阔的市场和盈利空间。而该战略也将进一步带来公司渠道和产品的深刻变革。 未来线下将以提升体验为主,和线上布局构成O2O 体验闭环;而为了提升差异化及专业性,公司相继推出了定位自驾的Discover 和骑行为主的ACUNU 两个子品牌。 大战略转型打开成长空间,首次覆盖给予“推荐”评级。 我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.59、0.75 和0.94 元,结合当前股价对应动态PE 分别为30.1、23.6 和18.7 倍。公司由商品向商品+服务的一站式综合户外服务平台转型的框架基本搭建完毕,未来的各板块间的深度整合及协同将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。

投资要点 国内休闲服饰龙头2011年遭遇发展瓶颈 美邦服饰自2008年上市以来快速成为国内休闲服饰龙头。但由于定位人群及价位相似,国际快时尚及网购的快速崛起对我国大众休闲服饰市场冲击最大;且在终端消费逐渐放缓的背景下,公司仍采取了激进的扩张策略,导致2011年经历了严重的库存危机,营收和业绩增速逐季下滑,面对消费形势的变化,粗放型增长模式遇到瓶颈。 倒逼改革,探索体验式运营模式变革 根据Uromonitor数据,预计美邦市占率不到2%,仍有很大提升潜力,而改革举措决定了未来发展空间。公司现阶段以消费者体验为导向,实现线上、线下互联、互通、互动,希望打破原来18-25岁的年龄界限,提供高性价比的产品。具体来讲,以“一城一文化、一店一主题”宗旨进行店铺升级改造,提升消费者购物体验;以面料突破为主打造高性价比拳头产品,做深品类为主的产品升级,并与大数据相结合优化产品研发和供应链;邦购物+移动端+线下体验店相结合,全面整合线上、线下资源,提供全平台、全品类的的便捷购物体验,重新定位年轻活力时尚进行品牌升级以突破年龄界限。 我们认为美邦的三大优势利于其改革先行,并有望再次取得领先优势:一是公司不断求变创新的精神,这在公司多品牌多系列的运作中可窥一斑;二是业务占比近半的直营优势与订货制度的优化,其背后则是供应链的优化;三是品牌盈利性及广泛的渠道布局,这是实现改革落地的载体。 改革孕育希望,2013业绩筑底,首次给予“推荐”评级 我们认为2013年将是公司业绩最差的一年,2014年公司业绩有望企稳回升。主要逻辑在于,2011年库存危机后,公司重视存货管理,经营风格渐趋稳健,2012年的调整策略见效明显,公司资产质量得到明显改善;2013年新的一轮改革启动,新管理团队及战略举措也将开始生效;从短短几个月的情况来看,微会员规模及客单价等指标都有明显提升,尽管未来业绩改善仍需观察,但改革孕育希望,我们认为2013业绩筑底,2014将轻装上阵,业绩反转概率大。 2013年由于改革刚刚启动,仍处于关店期,因此业绩仍在下滑通道,2014年起将迎来内生和外延增长双升。我们预计2013-2015年EPS分别为0.52、0.75和0.87元,结合当前股价对应动态PE分别为26、18和16倍。新的改革方向值得肯定,未来业绩改善效果值得期待,当前估值处于历史平均水平,具有安全边际,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:终端消费环境恶化,改革效果低于预期。

事项:朗姿股份公布了《关于参与民营银行的提示性公告》,在不影响主业发展的前提下,参与由江河创建集团股份有限公司、北京东方雨虹防水技术股份有限公司等9家公司联合筹建的首发银行股份有限公司(简称首发银行)。 平安观点: 意在进入银行业,但目前仍停留在立项层面 自政府表明扩大民间资本进入金融业的态度后,众多民营公司有意试水,进入国家鼓励放开的银行业。我们认为,朗姿股份也是这波大潮中的一份子,民营银行的设立不仅带来新的利润增长点,也有助于公司产业链环节的发展和凝聚。但该公告仅意味着立项,公司参与筹建的“首发银行”获得国家工商行政管理总局的预先核准,未来仍需中国人民银行、中国银监会及其他相关管理机关的核准,仍有较大的不确定性。 预计15%的参股比例在前三位置,资金压力不大 根据意向,首发银行拟注册资本20亿元,总股本20亿股,其中公司拟出资3亿元认购3亿股,占总股本的15%,预计排在前三位。对于仍拥有近5亿元超募资金的公司而言,我们认为资金压力不大,也有利于提高资金使用效率。 民营银行仍有不确定性,最终仍需关注基本面 对参股民营银行来说,目前仍停留在立项层面,未来仍有较大不确定性,不排除短期交易性机会;但总体来说,我们认为市场走势最终将取决于基本面。从三季报情况来看,今年费用失控导致业绩低于预期,但我们仍看好新管理团队的改善效果,预计明年收入和业绩将好于今年,不考虑民营银行的影响,我们维持2013-2015年EPS为1.29、1.61和2.06元的判断,结合当前股价对应PE分别为17、14和11倍,当前估值具有一定的安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

事项:中银绒业公布了2013年三季报,1-9月份实现主营业务收入21.9亿元,同比增长17.82%;实现归属上市公司股东净利润2.81亿元,同比增长33.32%,扣非后净利润2.59亿元,同比增40.61%;EPS为0.39元,考虑定增后摊薄EPS为0.28元,符合我们此前预期0.28元。 平安观点: 受益产品结构升级,收入增速、毛利率双升 第三季度属于羊绒成品的销售旺季,单季实现营收7.73亿元,同比增长19.41%;实现净利润1.0亿元,同比增长33.37,扣非后净利润同比增长51.21%。较上半年的收入(16.97%)和利润(33.13%)增速都有所提升。第三季度27.84%的毛利率也较上半年23.56%及去年同期的21.95%提升明显。我们认为今年第三季度主要为羊绒成品的销售,受益公司产品结构升级,高毛利产品占比不断提升。相信随着羊绒衫等成品结构的继续提升,毛利率未来仍有提升空间。此外,0.16亿元坏账的冲回也是净利润增速超越收入增速的原因之一。 销售费用有所增加,经营现金流有所改善 前三季度销售费用同比增加52.6%,销售费率从上半年的2.09%上升至2.96%,主要是由于海外门店、网站建设及品牌推广所致;管理费用同比增28.51%,增速较前期有所放缓,管理费率从上半年的3.85%下降到3.60%;财务费用率则由于利息支出增加从上半年的7.29%提升到8.34%;总体而言,期间费率较上半年略提升了1.67个百分点。应收账款同比下降13.81%存货同比增长21.12%;我们认为目前的羊绒储备规模仍能满足明后年产能扩建后的需求,因此未来存货增速有望保持稳定;而伴随着产品结构升级,高毛利产品占比不断提升,相信现金流情况也将有所改善:我们看到尽管前三季度经营活动仍表现为净流出,但绝对金额已经较往年明显改善,同比增长44.15%。而由于加大了自有资金对生态纺织园的投入,投资活动现金支出大幅增加,导致期末现金余额同比下滑51.57%。 产品结构升级和长期战略转型并举,维持“推荐”评级 三季报继续验证了我们此前产品结构升级的逻辑,相信未来产品结构升级的效果将逐渐显现。考虑到23亿元定增的摊薄,我们维持2013-2015年EPS分别为0.39、0.58和0.82元的判断,对应动态PE分别为21、14和10倍。我们认为公司战略清晰,优势明显,未来成长空间依然广阔,且增长更加扎实,建议中长期持有,维持“推荐”评级。 风险提示:经济恶化导致需求不振,产能扩张及消化不及预期。

事项:华斯股份公布了2013 年三季报,1-9 月实现主营业务收入4.56 亿元,同比增长8.99%;实现归属上市公司股东的净利润0.64 亿元,同比增长6.63%,扣非后净利润0.61 亿元,同比增长3.07%;EPS 为0.57 元,低于我们此前预期0.67 元,公司预测全年业绩增速区间1-30%。 平安观点: 收入增速放缓,但毛利率受益高毛利业务占比提升 第三季度单季收入同比下滑7.86%,说明一是国际业务拓展不尽理想,二是因为内销业务旺季仍未到来,一般在第四季度有所体现;此外,也有一定的季节性因素,这从前两年第三季度的增速相对最慢可窥一斑。 26.12%的单季毛利率较去年同期24.32%提升明显,我们认为主要是与ODM、OBM 等高毛利业务占比继续提升相关;带动了前三季度毛利率环比也略升至24.51%。 明年主要看租售业务贡献业绩 从中报的披露来看,原皮交易市场二期已经完成了61.36%,相信截至第三季度主体工程业已完工,招商工作也已完成;而第三季度的较慢收入增速意味着租售业务仍未贡献业绩,因此我们预计租售业绩将在今年第四季度实现。 从第一期原皮交易市场的火爆程度来看,我们认为皮城二期招商可能超预期,这将为明年的业绩贡献奠定良好基础。根据11 万平米的面积,我们假设按照10%的比例出售,则可贡献约3000 万元的业绩;加之今年新上马的服装裘皮交易中心2014 年有望贡献业绩,未来将以出售和出租的形式将业绩释放常态化。 看好公司转型,维持“推荐”评级 作为国内裘皮服饰龙头,公司近年战略调整,加大了上下游拓展力度。在业务结构持续优化,高毛利业务占比稳步提升的基础上,上、下游延伸效果也将在今年第四季度开始逐步显现。由于第四季度将进入内销旺季,皮城二期租售业务也将贡献业绩,因此第四季度业绩仍值得期待。考虑到收入增速有所放缓,我们下调了2013-2015 年EPS 预测分别为0.77、1.06 和1.31 元(原EPS 为0.87、1.20 和1.55 元),结合当前股价对应动态PE 分别为21、15 和12 倍,维持“推荐”评级。 风险提示:国内、外经济形势进一步恶化,拖累业绩增长;皮城二期租售进展不及预期。

投资要点 事项:罗莱家纺公布了2013年三季报,1-9月实现主营业务收入17.23亿元,同比下降6.77%;实现归属上市公司股东的净利润2.37亿元,同比下降6.3%;EPS为0.84元,略低于我们此前预期0.92元;公司在三季报中预测全年业绩增速区间在-15%—15%。 平安观点: 收入下滑,但订货会预示明年将好转 2013年第三季度单季收入6.45亿元,同比下滑20.54%;单季毛利率为42.02%,同比上升了2.73个百分点,但环比上半年下滑1.06个百分点,导致前三季度毛利率从上半年的43.08%略下滑至42.68%。我们认为主要是下半年家纺终端消费仍未见起色,导致加盟商补货意愿进一步下滑所致,这也是为什么加盟为主的罗莱家纺收入下滑幅度较富安娜更为剧烈的主要原因。 预计全年消费仍难有起色,但2014年春夏订货会继前两次订货会零增长后明显升至10%的增速水平,有理由相信经过一年的主动调整及对加盟商的扶持,明年上半年加盟商有望进入到补库存阶段,业绩相应也会有好转。 费用控制依然严格,资产质量持续改善 公司对费用的严格控制持续到了第三季度。其中,销售费用同比下滑6.89%,费用率为21.19%,环比上半年及去年同期都略有下降;管理费用仅同比增长6.11%,6.64%的费率环比上半年的7.33%改善明显。 我们看到尽管终端收入难有起色,但经过主动调整和去库存,公司的资产质量仍在一定水准。存货同比下滑了2.72%至6.66亿元,应收账款同比下滑24.63%至1.25亿元,经营活动现金流量较上半年为-0.64亿元转正为0.18亿元,同比增长34.88%。 2014年业绩将继续向好,维持“强烈推荐”评级 2013年一季度业绩全年低点,随后逐季回升的趋势仍然成立,但趋势转弱;相信随着今年的继续调整,明年将进入到补库存的阶段,业绩将有明显好转。考虑到终端收入不理想,我们下调2013-2015年预测EPS为1.40、1.61和1.83元(原为1.54和1.82和1.98元),对应PE分别为16、14和12倍。作为家纺板块中弹性最大的家纺龙头,当前股价仍较同行为低,具有安全边际,且未来业绩有向好趋势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,费用控制低于预期。

事项: 朗姿股份公布了2013年三季报,1-9月份实现主营业务收入10.04亿元,同比增长28.28%;实现归属上市公司股东净利润2.12亿元,同比增长1.78%,扣非后净利润为1.95亿元,同比下滑2.73%;EPS为1.06元,略低于我们此前预期1.10元。并预测全年业绩增速区间0-20%。 平安观点: 收入增速继续提升,毛利率维持稳定 第三季度单季收入增速基本延续了第二季度的高增长,达到35.4%的水平,带动前三季度累计收入增速超过了上半年的25.21%,说明公司新的管理团队改善举措效果正在逐渐显现。第三季度毛利率62.06%较去年同期的61.55%略有上升,与上半年水平相当。总体来讲,收入端的情况比较理想,基本反映出管理团队强调内生增长、重服务少折扣的思路和效果。 费用失控导致业绩低于预期 超出预期的是费用失控导致业绩低于预期。其中第三季度销售费用为1.06亿元,较去年同期增加了0.48亿元,同比增长84.75%,拖累前三季度销售费用累计增长53.20%;主要是由于新增中高层营销管理人员较多,老店升级及新开门店摊销及商场管理费用增加所致。第三季度0.39亿元的管理费用也较去年同期增加了0.25亿元,同比增长177.18%,拖累前三季度管理费用同比增长47.71%;预计原因主要来自于管理人员及折旧计提的增加。销售和管理费用率合计为38.26%,较去年同期增加了5.83个百分点,拖累业绩增速放缓,低于预期。 收入增速趋势向好,维持“强烈推荐”评级 总体来看,随着管理团队的逐步到位,我们认为未来收入增速仍有提升空间;但销售和管理费用多由于人员的增加,具有一定的刚性,因此我们下调盈利预测,预计2013-2015年EPS为1.29、1.61和2.06元(原盈利预测为1.60、2.17和2.83元),结合当前股价对应PE分别为21、17和13倍;公司战略得当,管理层改善效果也会逐渐显现,我们更看好公司的未来发展前景,维持“强烈推荐”评级。当前估值仍有一定的安全边际,但短期则因为业绩低于预期有股价波动风险。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

投资要点事项: 富安娜公布了2013年三季报,1-9月实现主营业务收入12.55亿元,同比增长5.28%;归属上市公司股东的净利润2.11亿元,同比增长29.32%,扣非后净利润1.96亿元,同比增长22.28%;EPS为0.66元,超出我们此前预期(0.58元)。 平安观点:n 收入增速放缓,毛利率同比仍增加明显 仍然受制于终端消费不景气,第三季度单季收入增速仅为0.18%,拖累前三季度收入增速由上半年的8.20%放缓到5.28%。第三季度毛利率环比略有下降,由第二季度的51.63%下降到49.36%,致前三季度毛利率环比略降至51.01%,但仍较去年同期的47.26%有明显提升。我们认为主要是由于直营增速有所放缓、加盟业务增速上升所致。考虑到罗莱家纺2014年春夏订货会增速有所上升,我们认为经历了一年多的去库存后,经销商补库存意愿将有所增强,富安娜2014年春夏订货会也有望超预期,这将利于家纺板块及作为龙头公司的市场表现。 此外,0.19亿元的营业外收益也是利润增速超预期的重要原因。 费用控制良好,资产质量仍属稳健 前三季度销售和管理费用率合计为29.86%,基本与上半年29.76%相当,仍反应出良好的精细化管理和内控能力,这也是公司业绩稳健增长的重要支撑。存货同比增长26.04%至5.8亿,一方面是由于直营增速放缓,另一方面也由于秋冬备货所致,总体仍处在合理水平;应收账款大幅增长44.57%至9.0亿,为增加授信所致,也因此经营净现金流出0.34亿元,较去年同期下降117%,但仍属稳健,风险可控。 长期看好,维持“强烈推荐”评级 尽管终端消费环境低迷,开店规模有所放缓,但公司今年仍不乏亮点:单店精细化管理能力提升,及“类宜家”一站式购物大家居馆的建设,有利于提升家居用品的比例。我们维持2013-2015年盈利预测分别为0.98和1.18元和1.43元,对应PE分别为20、17和14倍。由于2014年春夏订货会有望超预期,家纺板块景气度有望提升,估值切换后仍有安全边际;且公司稳健的经营风格,健康的增长质量,及对品牌的重视和坚持,使其成为可中长期持有的投资标的,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 消费环境进一步恶化,整改措施效果低于预期。

事项:公司公布了2013年半年报,上半年实现了主营业务收入14.15亿元,同比增长16.97%;实现归属上市公司股东的净利润1.81亿元,同比增长33.28%,EPS为0.25元;考虑到公司拟进行的23亿元的定增,摊薄后EPS为0.18元,符合预期。 平安观点: 上半年纱线业务开始放量,预计下半年羊绒制品业绩释放 从业务结构来看,上半年羊绒纱线收入大幅增长126%至7.04亿元,约占当期总收入的50%;其25.11%的毛利率仅次于羊绒制品,带动了综合毛利率至23.54%,较去年同期的22.8%有所提升。该结果符合我们对公司的中长期判断:以纱线和羊绒制品为主的高毛利业务占比不断提升,产品结构升级将持续带动综合毛利率提升。 我们认为上半年羊绒纱线放量的原因有两方面:一是产能释放,二是上半年为纱线销售旺季。公司的纱线质量硬、口碑好,供不应求,抓住了当前国际羊绒产业转移背景下的客户需求。同理,我们认为基于优质纱线的羊绒制品需求也将受益产业转移,公司产业链将不断向下游延伸,客户粘性不断提升,而这也将继续带动毛利率的提升。羊绒制品一般第二、三季度为旺季,因此我们认为下半年的业绩贡献将主要来自于羊绒制品。 产能扩张保障业绩不断释放 目前,2012年开建的720吨羊绒纱线项目已全部完工投产,2013年将继续释放产能;而200万件针织品产能的柬埔寨项目也将于今年9月份投产,将成为2014年主要的业绩贡献点;此外,更值得关注的是,公司今年拟进行非公开发行,投资高端羊绒、亚麻及羊毛三大品类,打造四季产品,一方面可在提高客户粘性基础上进行品类拓展,打破羊绒单一品类的发展瓶颈;另一方面也为将来发展内销品牌奠定良好基础。我们认为公司已由“贸易”向“基地”的转型更符合国际产业转移趋势,其原绒的掌控力、全产业链及全球布局的销售网络优势将使得公司对国际大品牌客户的吸引力和粘性不断提升,未来的发展空间更广阔。 客户结构开始优化 我们在中报中发现UNIQLO(优衣库)业已进入公司前五大应收账款客户名单,验证了我们对“公司优势对国际品牌吸引力和粘性渐强”的判断。我们认为优衣库的订单不仅体现在收入的增长,更重要的是对公司生产和管理素质的认可;优衣库对供应商及产品质量的高要求,也将成为公司吸引其他客户的重要诉求点,相信未来将有更多的国际大品牌与公司合作。 期间费用相对稳定,资产质量有所改善 上半年销售费用同比仅增4.7%,销售费用率相较去年同期略降,为2.09%;但管理费用则由于咨询评估审计费的大幅增长而同比增长39.61%,费用率提升至3.85%;二者合计的期间费用率为5.94%,略高于去年同期的5.56%,仍保持了相对稳定。 此外,应收账款同比仅增8.26%,存货增速也放缓为13.09%;我们认为目前的羊绒储备规模仍能满足2-3年产能扩建后的需求,只是满足自需的将更多,中间环节尤其是初级产品如水洗绒和无毛绒出售的将渐少;这从上半年中,低毛利的水洗绒、绒条收入增速下滑,无毛绒收入增速放缓可窥一斑。在库存增速放缓、产品结构不断升级的前提下,相信现金流情况也将有所改善,今年上半年经营活动现金流尽管仍为负,但同比改善明显,增长51.53%。 产品结构升级和长期战略转型并举,维持“推荐”评级 公司目前正处在由“贸易”向“基地”的转型阶段,未来2-3年不乏亮点:(1)继续提升高毛利的羊绒衫业务占比,毛利率将稳步提升;(2)近两年羊绒衫产能的不断释放为业务结构优化打开了空间;(3)全产业链的基地资源在未来将越来越稀缺,客户粘性将不断提升,因此四季产品的多品类扩张具有可行性。 半年报一定程度验证了我们此前产品结构升级的逻辑,相信下半年高毛利的羊绒制品将释放业绩,产品结构升级的效果也将逐渐显现。考虑到23亿元定增的摊薄,我们维持2013-2014年EPS分别为0.39和0.58元的判断,同比增速分别为40%和47%,结合当前股价,对应动态PE分别为23.0和15.6倍。 我们认为公司战略清晰,优势明显,未来的成长空间依然广阔,且增长更加扎实,建议中长期持有,维持“推荐”评级。 风险提示:全球经济恶化导致需求不振,产能扩张及消化不及预期。

投资要点 事项:公司公布了2013年半年报,上半年实现主营业务收入10.78亿元,同比增长4.01%;实现归属上市公司股东净利润1.37亿元,同比增长2.56%,EPS为0.49元,基本符合我们0.48元的预测;且公司预测1-9月份业绩增速在-10%-20%之间。 平安观点: 二季度业绩回升明显 2013年第二季度单季实现收入3.63亿元,同比增长9.61%;实现净利润0.51亿元,同比增长87.8%,相对于去年同期的业绩大幅下滑,改善明显。我们认为收入的回升意味着公司对加盟商的宽松政策及支持利于加盟商的去库存;我们认为公司下半年仍将继续改善供应链、加强销售与加盟商的互动互助和支持,相信这一趋势将继续延续。此外,通过产品结构调整,第二季度单季毛利率小幅提升至44.08%,助推单季业绩高增长。 费用控制依然严格 上半年销售费用同比下滑了1.38个百分点,销售费用率从去年同期的23.18%降至21.98%;管理费用同比增长12.33%,环比增速放缓,趋势向好,管理费用率则从去年同期的6.78%略上升至7.33%;期间费用率合计为29.31%,较去年同期的29.96%略低,说明费用控制得当,依然严格,有利于业绩复苏。 资产质量持续改善 应收账款同比增加22.8%,增速较去年同期放缓,但明显超过营收增速;值得关注的是公司上半年存货同比降低11.68%至6.78亿元,意味着公司和渠道库存都较为合理,去库存情况较为理想;加之预付账款同比减少25.16%,经营活动现金净流改善明显,同比增长59.63%,但绝对额依然为负。 2013业绩逐季回升初步得到验证,维持“强烈推荐”评级 2013中报情况初步验证了我们对“2013年一季度业绩将是全年低点,随后将逐季回升,趋势向好”的判断。我们维持2013-2014年EPS分别为1.54和1.82元的预测,对应PE分别为13和11倍。作为家纺板块中弹性最大的家纺龙头,当前股价仍处于历史低点,也较同行为低,具有安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费不振,费用控制低于预期,所得税率优惠取消导致业绩波动风险。