2010年营业收入同比增长44%,EPS0.75元/股,基本符合预期。 公司发布业绩快报,2010年营业收入75亿元,同比增长44%,略高于市场预期的73.38亿元,基本符合我们的预期。实现归属于上市公司净利润7.57亿元、EPS0.75元/股,与市场预期基本持平,略低于我们的预期。 内生增长为主,外延式扩张为辅。 2010年公司主攻单店效率,取得了显著成效,同店增速在20%-25%。MB推出MTEE、MJeans、MPolar系列产品,与美国梦工厂成功跨界合作;MC稳健发展,经营效率改善。2010年店铺总数达到3700多家,新开店铺800家以上,增速28%左右。我们预计,2011年内生增长仍是主要看点,同时公司计划保持20%-30%的门店扩张速度。 2011年延续主题化策略。 我们认为,2011年公司将进一步深化主题化策略,采用整合营销、市场推广、与国际品牌合作等方式,并将通过不断丰富货品种类、调整陈列组合来提升平效。MB已经首先推出2011年春季主题“次文化,不次热情”,MJeans携手Subcrew呈现限量创意牛仔产品,预计MC未来也将跟随MB的步伐推出主题化产品。 估值:维持“买入”评级,目标价35.03元。 我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素。

2010年业绩超出市场预期 公司发布业绩快报,2010年营业收入达到18.2亿元,同比增长59%,高于市场预期的16.3亿元,也高于我们预期的17.3亿元。实现归属于上市公司净利润2.1亿元,同比增长43%,略低于市场预期,也低于我们预期的2.3亿元。 2010年EPS为1.49元/股,低于市场预期1.52元/股,也低于我们预期的1.64元/股。 四季度营业收入快速增长60%,但全年费用增长可能超预期 四季度是家纺销售旺季,同时受益于秋冬新品提价,公司四季度营业收入同比增长60%。但10年全年营业利润率15%、净利润率11.5%,分别比09年同期下降了1.5%和1.1%。我们认为,原因可能在于:1)费用率增加超预期,预计公司2010年广告费用投入较大。2)新品牌相比既有品牌毛利率更低,但在收入中占比小,可能略微拉低整体毛利率水平。 我们看好2011年业绩增长 我们判断,公司2010年新开门店接近300家,门店总数2100家左右,未来仍将保持较快的扩张速度。预计2011年春夏订货会新品提价约20%,收入同比增速将超过50%。公司计划11年收入增速在30%左右,并将重点发展定位于大众市场的优家品牌。 估值:维持“买入”评级,目标价90.31元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素。

2011新年销售畅旺,预计春夏订货会形势较好 2011新年期间销售畅旺,我们预计MB直营店销售收入增长20%以上,MC直营店收入增速将近20%但毛利增长超过100%,这是由于MC在2010新年期间相比2011年同期打折力度更大。2011年春夏订货会形势较好,我们认为订货会收入将同比增长40%以上。 内生增长仍是2011年战略重点 2010年公司在提高平效方面的努力取得了显著成效,预计2010年同店增速在20%-25%。我们认为,公司平效仍有很大提升空间。预计MB将通过不断丰富货品种类、将组合陈列由品类化向主题化调整来提高平效。MC的改善是2011年战略重点,动力就在于提升平效以改善单店盈利能力。 预计2011-2012年渠道数量将以20%-30%的速度扩张 我们预计2010年底店铺总数有3700多家,全年新开店铺在800家以上,增速28%左右。未来两年,我们认为店铺数量仍将保持20%-30%的速度扩张,其中MB直营店集中在一二线市场、加盟店分布在三四线市场。我们预期MC在2011年底有望实现盈亏平衡,届时才会考虑拓展成人装加盟市场。 估值:维持买入评级和目标价35.03元 我们维持买入评级和目标价35.03元,预计2010/11/12年的每股收益分别为0.77/1.06/1.33元。我们采用基于贴现现金流的估值法推到目标价,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素。

在今天的上海瑞银大中华研讨会上,燕京啤酒表示到2015年底其销量可达到800万千升(5年内年均复合增长率10%),1/3可能来自并购业务。公司提到其2010年销量同比提高7.7%至503万千升,高于行业增速,圆满完成了十一五规划目标。公司2011年的目标是销量增长11%,达到560万千升。 我们预计其2011年毛利率不受影响。 公司表示,由于大麦主产区遭受自然灾害,2011年大麦成本将提高。然而,我们预计其毛利率将不受到影响,2011年公司尽管不太可能在全国范围内提高价格,但有能力在其份额占据优势的核心市场上调平均售价。 各市场最新业务情况通报。 公司表示,2010年其市场份额在核心市场(北京、内蒙古和广西)继续占据主导地位,广东、四川、新疆等其他地区销量增势良好,并预计2011年将维持这一走势。公司表示对其福建的新管理团队有信心,我们预计2011年该市场将好转。 估值:“买入”评级;目标价29.01元。 我们给予该股“买入”评级,目标价29.01元。我们采用贴现现金流估值法推导目标价,并通过瑞银的价值创造分析模型(VCAM)来具体预测影响长期估值的因素。

华东营销中心于2010年12月25日成立 在上海举行的瑞银大中华研讨会上,五粮液表示,其华东营销中心于2010年12月25日成立。公司认为,销售重组的效应将在2011年1季度显现,如果到2011年2季度末,事实证明这个新模式是成功的,那么公司将考虑在全国采用这种模式。 五粮液酒仍是主要的收入贡献力量 在量价增长方面,五粮液旧仍是主要的收入贡献力量,我们预计增长来自提价和销量增长两方面。我们认为持续提价、将销量控制在合理区间是未来提高高档产品市场份额的好办法。 中低档产品销量增长是另一推动力量 公司表示,将以中低档产品销量增长为重点,即: 1)巩固五粮春、五粮醇和六和液等自有品牌; 2) 推出新产品:公司计划在今年推出一种新香型产品(兼香型) ; 3) 并购。 估值: 评级“买入”,目标价48.60元 我们给予该股“买入”评级和48.6元的目标价。我们采用企业价值/利用资本比照利用资本回报率-加权平均资本成本法得出我们的目标价。我们的目标价对应20.0倍的企业价值/利用资本、7.9%的加权平均资本成本。

预计2011年燕京啤酒销量增长超行业. 10年上半年北方冷夏及多雨天气导致行业增速仅为0.9%,直到下半年才有所好转,预计行业全年销量同比增长4%。我们预计11年行业增长7%-8%且燕京啤酒的销量增长会超出行业增长3-4%,主要由于:1)基数效应使得北方地区销售提升;2)惠泉啤酒业绩大幅提升;3)整合及产能扩张速度的加快。 期待2011年初提价且公司具有长期提价能力. 我们预计前几大啤酒厂商会通过提价消化2011年大麦成本上升带来的压力。 据我们了解,雪花啤酒已经在一些优势区域提价10%-20%,我们相信燕京啤酒在其优势区域(北京、内蒙、广西)也具备提价能力。燕京吨酒价格相对行业以及可比公司较低,我们认为其长期也存在更大的提价空间。 n调整我们2010/11/12年的每股收益预测到0.65/0.88/1.22元/股. 我们调整2010/11/12的每股收益从0.78/0.97/1.12到0.65/0.88/1.22元/股,主要:1)下调了2010的销量以及提高利息支出费用;2)分别上调2011/12平均售价9%/6%、提高11年的销售费用率、以及提高11/12年大麦成本。 n估值:重申买入评级并提高目标价到人民币29.01元. 我们重申燕啤“买入”评级,将目标价从24.91元提高到29.01元,由于:1)调整了2010/11/12年的盈利预测;2)提高长期毛利率假设;3)调整WACC到8.35%(无风险利率从3.5%到3.8%)。我们采用贴现现金流估值法推导出目标价,并通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素。

瓦楞纸包装行业是典型的大市场,小企业。受益于消费升级,目前市场仍处于加速成长期。分散的行业竞争中,合兴包装具备行业整合者的两个关键竞争要素:先动优势和防御能力,通过有选择性的快速扩张,预计将成长为内资纸箱领军企业。 先发优势攫取增量市场。 公司以产能年增57%的速度完成了从区域龙头向跨区域领先的跃进,并保持稳定的产能利用率,成为最先完成全国性布局的内资企业,所面临的市场空间是区域性企业的数倍。公司在中西部前瞻性布局百亿增量市场,锁定行业重要增长来源,高速成长动力充沛。 周期底部过后业绩将超预期。 2010年原材料飞速上涨,大批企业收缩甚至倒闭,存量市场重新分配。公司快速扩张产能,为未来两年增长蓄势。预计在2011年将受益于缓解的上游压力和减弱的行业竞争双重利好,并可能通过提价强化毛利率的改善。销量增长与毛利率回升将大幅提升公司向上的业绩弹性。 估值:首次覆盖给予买入评级,目标价21元。 依托于下游景气,我们预计合兴包装新增产能在2011-2012达产良好,将推动利润实现52%的复合增长,预测2010-2012年EPS为0.37/0.62/0.85元。我们同时应用现金流贴现模型及相对估值得出目标价21元。绝对估值法得出估值为21.09元,给予2011年33倍市盈率得出20.46元的相对估值。我们的目标价对应2011/12年PE为33.8X/24.7X。给予买入评级。

我们看好家纺的潜在市场空间,龙头企业有望迎来“黄金十年”. 中国家纺行业百家争鸣,潜在市场容量巨大而集中度低,人均家纺年消费量仅有日本的1/3、美国的1/5,规模最大企业的市场占有率也仅1.2%。品牌龙头企业有望挖掘行业整合机会、利用规模和品牌优势迎来“黄金十年”。 “渠道为王”打造罗莱的首要驱动力. 罗莱成长为家纺行业龙头的关键驱动因素在于强大渠道管控能力保证下的快速扩张。我们认为,罗莱2010年门店数量约2100家,有望最先受益于规模的提升。未来5年将保持每年300-400家左右的速度扩张,以二三线市场的加盟店为主,同时逐步提高直营占比,直营店将布局在部分大型中心城市。 未来业绩增长受益于品牌结构调整和提价策略. 罗莱新推出的中低端品牌有望在未来2-3年开始贡献利润,市场份额的扩大将带动收入的快速增长。基于成本压力的产品提价将抵消毛利率的下行风险,提价策略在2011年或将持续。我们预计,2010年Q4销售额有望超预期,2010/2011/2012年的净利润将分别增长59%/39%/33%。 估值:首次覆盖给予买入评级,目标价90.31元. 我们采用瑞银的VCAM估值模型推导出目标价90.31元,给予买入评级。 2010/2011/2012年的EPS分别为1.64/2.27/3.02元,对应2011/2012年的P/E为30.2x/22.7x。

1)2010年1-3季度五粮液、五粮春和五粮醇的销量分别同比增长30%/25%/1%。2)销量情况理想,已实现2010年销售目标;3)52度五粮液需求强劲,公司今年欠货量接近2,000吨。 我们预计2010年销量将达10万吨,其中。 12,0001.2万吨为高档52度五粮液。我们预计,2011年52度五粮液的销量将达到1.4万吨(同比增长15%),原因是今年五粮液基酒的生产情况良好。此外,我们还认为明年初公司可能提高产品售价,因为出厂价和零售价差距明显。 主要增长动力。 五粮液将在本月晚些时候公布公司十二五计划,我们预计,到2015年底公司营收比2010年将至少翻倍。我们认为主要增长动力包括:1)五粮液仍是主要营收来源;2)通过提升自有品牌实力和并购来实现中档产品的增长;3)推出新产品。 估值:评级为“买入”;目标价48.60元。 我们对中国白酒行业持乐观态度,维持五粮液的“买入”评级,目标价48.60元,推导基础是20.0倍的企业价值/动用资本倍数和7.9%的加权平均资本成本。

我们预计今后几年销量增幅将扩大 我们预计,2011/12/13年53度茅台白酒的销量将增长15%/13%/13%,原因是:1)十一五规划期间扩张的产能将于2011年投入市场;2)我们预计出厂价将于明年初上涨,为公司在提高出货量的同时又不侵蚀利润率留出空间;3)我们预计十二五规划将于明年初出台,从而推动公司销量增幅扩大。 我们认为价格将于2011年1季度上涨 我们调查的一些经销商认为,虽然53度茅台白酒的零售价目前已超过1000元/瓶,但根据过往经验,53度茅台白酒的出厂价不会大幅上涨。我们预计出厂价将于2011年1季度上涨100元/瓶(同比涨20%),达到599元/瓶。 我们将2011/11/12年盈利预测调整-6%/6%/6% 鉴于今年销量控制高于预期,我们将2010年盈利预测小幅下调6%。由于销量和平均售价预测提高,我们将2011/12年盈利预测上调6%/6%。 估值:评级“买入”,目标价从195.0元调高至285.0元 我们重申对贵州茅台的“买入”评级并将目标价调高至285.0元,主要原因是:1)盈利预测上调;2)我们估值的基准年份从2010年调至2011年且动用资本回报率预测值为140%,高于116%的2010年预测值。我们根据41倍的2011年预期企业价值/动用资本比率推导出目标价,并假设加权平均资本成本为7.95%。

10年3季度净利润同比大增309.9% 10年3季度美邦服饰税后净利2.8亿元,比我们的预测值高7%。我们认为这归功于营业收入的升幅高于预期。营业收入同比大增84%,这得益于直营门店的同店销售额稳步增长,同时来自加盟商的订单进一步好转。10年3季度毛利率提高5.9个百分点至46.1%,息税前利润率上升12.4个百分点至19.5%。 单店销售提升推动未来增长 我们注意到由于10年3季度经营费用率同比下降680个基点至26.5%,成本控制出现了向好的迹象。我们将此归因于:1)直营店开店速度放缓,而加快费用较低的加盟店开店速度;2)着力培养已有的MC直营门店。我们预计公司将通过如下措施逐步提高其单店销售额:1)产品编目从品类化向主题式发展以拉动客流量增长;2)实施有效的业绩评估手段以提高每位员工的销售额。 上调2010/11/12年盈利预期以反映销售额提高 我们将我们2010/11/12年的每股收益预期分别调高3%/7%/7%至0.77/1.06/1.33元,因为我们:1)预计门店数量和单店销售额将提高;2)小幅下调了我们的毛利率假设值以反映原料成本上涨的预期。 估值:维持“买入”评级;目标价升至35.03元 我们维持对美邦服饰的“买入”评级,并将目标价从29.60元上调至35.03元,原因在于:1)我们调高了盈利预期;2)将加权平均资本成本假设值从7.08%调低至7.05%。我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素。

2010年第三季净利同比增8%达10.74亿元。 2010年3季度贵州茅台的净利润同比增长8%,达10.74亿元,比我们的预测值低19%,我们认为这主要是由于公司推迟确认销售额。2010年第三季净销售额仅同比增9%。同期毛利率和息税前利润率为88.5%和67.6%,分别比一年前低1%和2%。 推迟确认销售额是利润逊预期的主因。 2010年第三季净销售额仅同比增9%。不过截至今年9月底,贵州茅台的预收款季度环比增长65%,达32.62亿元,这意味着公司将推迟在损益表中确认12.94亿元。在09年3季度,公司在损益表中仅推迟确认了6.36亿元。如果把2010年3季度预收款的净变化加入收入,同期实际销售额则同比增长32%,显示茅台酒的需求强劲。 看好2010年末季销量增长/2011年提价。 根据我们的业内调查,我们仍对茅台2010年4季度销量增长持乐观态度并预计预收款4季度环比下降。鉴于终端市场表现强劲,我们预计公司将在2010年4季度/2011年1季度提价。 估值: 维持“买入”评级和195元目标价。 我们看好中国白酒业。我们维持该股的“买入”评级和195元目标价。我们根据企业价值/动用资本比率对投资资本回报率-加权平均资本成本法推导出目标价,该目标价基于35倍企业价值/动用资本和7.95%的加权平均资本成本。

2010年第三季净利同比降24.2%,原奶成本上涨是主因 伊利宣布2010年3季度净利润达2.06亿元,同比下降24.2%,低于我们预期的2.96亿元,我们认为这是由于原奶成本涨幅高于预期。同期伊利的毛利率为27.7%,比一年前低8.6个百分点。根据中国农业部的数据,本年迄今原奶涨价16%,涨至3.02元/公斤。 2010年前九月销量增幅好于行业平均水平 2010年3季度伊利销售额同比增长25%,从而使2010年前九个月的销售额增幅达22%,高于行业平均增长18%的水平。上周我们会见了伊利在上海的销售经理,他提到受上海世博会的提振,自今年初以来伊利的市场份额一直在提高。 2010年3季度销售费用比同比降7.5个百分点 正如我们预期,2010年3季度伊利的销售费用比继续下降,比一年前低7.5个百分点。我们认为销售费用比之所以有下降空间是因为我们认为随着公司市场地位得到巩固,伊利有能力继续降低其比率。此外,管理层期权激励计划应能促使公司提高运营效率。 估值: 维持“买入”评级、目标价45.08元 我们给予伊利“买入”评级,目标价45.08元。我们采用贴现现金流估值法推导出目标价,并通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素。

10年3季度净利润同比增长63%,符合我们的预期 五粮液10年3季度实现净利润11.34亿元,同比增长63%。10年3季度营业收入同比增长43%,营业税8%。我们认为业绩增长的主要原因在于:1)高、中档产品销量同比双双上扬;2)高档产品平均售价同比上涨;3)09年7月解决关联交易问题后高档产品的贡献度提高。10年3季度毛利率与税前利润率分别同比增长了110个基点和380个基点至61.2%和43.0%。 预计2011年五粮液酒销量再增2,000吨 管理层指出,今年五粮液基酒(需窖藏1年后再上市)生产势头良好。我们预计五粮液酒的销量将再增2,000吨(同比提高15%),从而使明年的销售总量达到14,000吨的水平。 我们2011/12年的盈利预期分别上调6%/6% 我们将公司2011/12年的每股收益预测值分别从1.44/1.63元上调至1.53/1.73元。原因在于:1)我们将2011年高档产品平均售价涨幅预期从5%上调至8%;2)我们将2011年高档产品销量增幅从8%上调至15%。 估值:“买入”评级;目标价从40.70元调高至48.60元 我们看好中国白酒业,维持我们对五粮液的“买入”评级。我们将目标价调高至48.60元,原因是:1)盈利预期上调;2)自从我们上次调整目标价以来食品饮料板块可比公司2010年预期企业价值/动用资本比率上升了16%;3)我们估值的基准年份从2010年调至2011年。我们的目标价对应20.0倍的企业价值/动用资本比率,并且基于7.9%的加权平均资本成本。