公司价值及业绩判断。结合欧亚集团过去几年门店拓展历史、外延扩张门店的店龄和经营情况分析,我们认为公司未来具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。 我们认为公司2011年业绩将有望实现30%以上增长,对应2011年四季度净利润增长40%以上。维持对公司2011-13年摊薄每股收益1.042元、1.378元和1.868元的预测;公司2011年11月14日收盘价为27.81元,对应2011-13年PE分别为26.7、20.2和14.9倍;调高其六个月目标价至34.45元以上(对应2012年25倍以上的PE),维持长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值44亿左右 ,预计11年销售收入能够接近70亿,对应PS为0.6倍多。再加上公司拥有的超过60万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及若干低成本储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。

维持对公司的基本面判断。 我们认为公司未来业绩提升潜力将主要来自于其净利率向上提升带动,提升的空间为:(1)规模议价:新重百的区域垄断议价能力增强,有利于提升毛利率水平;(2)经营协同:重百门店和新世纪门店有一定的差异化定位,经营互补的协同效应将有望逐步体现,有利于内生销售成长;(3)管理效率:合并后的公司组织体系将在整合之后得到效率提高,费用率将有下降空间。(4)外延扩张:合并后,公司将拥有更为优势的竞争和扩张地位,受益重庆良好的区域经济前景,公司成长也将获取主城区的内生提高和主城区以外区县的外延增量的综合带动。 公司此次投资创办、改造、调整和增购项目共计12家门店,显示其在完成管理层调整之后,外延扩张开始加速,我们也判断随着公司的治理改善和效率提升,将有望推动公司业绩提升的潜力转化为现实,未来业绩释放值得期待。 暂维持对公司盈利预测,即预计公司2011-2013年EPS分别为1.80元、2.31元和2.93元,同比增长27.16%、28.75%和26.84%。对应当前41.20元的股价,PE分别为22.9倍、17.8倍和14.0倍,估值合理偏低,作为区域竞争优势明显的商业龙头,其估值有提升潜力。 考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司成为销售规模255亿左右(目前154亿的市值对应2011年的PS为0.60倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持长期“买入”评级,维持57.10元目标价(对应2012年约25倍左右PE)。 我们将继续对公司进行深入跟踪,并对公司的门店收入、毛利费用结构及盈利前景进行分析。

维持对公司的盈利预测。预计2011-13年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店、奎屯店、乌鲁木齐美林花源店和怡和大厦店对公司业绩的短期压力,我们的盈利预测并不保守)。按当前13.30元股价,对应PE分别为32.4倍、29.8倍和23.7倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,我们之前给以公司“增持”评级,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

维持对公司2011-12年EPS的预测分别为0.86和1.10元(不包括住宅项目收益,我们预计这可能要到13年确认),公司目前21.83元的股价对应总市值76亿(总股本3.492亿),剔除公司将持有的价值9亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值67亿,对应2011-12年PE分别为22.4倍和17.6倍。维持公司“增持”的投资评级以及目标价27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

近期跟踪和主要观点。我们于近期实地调研了小商品城,跟踪了公司主要市场租赁业务和房地产业务近期经营及未来发展等情况,整体上我们认为:在2011年公司五区、篁园市场剩余部分(政府定价之外)招租价格和时间低于预期已较为充分地反映在了低迷的股价中,但短期业绩压力使股价缺少实质性催化剂,预计市场租赁主业更大的增长可能出现在2013年,公司房地产业务收益的确认时间可能是11-12年业绩波动的主要动因。 (1)市场租金价格的短期和长期:长期看,公司市场业务招商市场化的大方向仍在,但在近期欧美经济疲弱、国内换届年稳定压倒一切的大环境下,老市场的提价、招商和新市场建设将依照更稳健、循序渐进的方式进行,10月29日公告的给四区市场招投标类租户的补贴也反映了这一形势。四区招投标等合计4125.5间商位(每一个II型商位等同于0.5个I型商位)预收未来两年的租金原本为9.84亿,但公司对自营类经营户实施分档补助方案,按最高比例计算未来两年(2011年10月至13年10月)总共减少租金收入约2.56亿元,直接影响损益。当然,9个多亿的预收款对有效缓解公司短期内过高的财务费用压力有积极作用。 (2)公司未来可提供新增收入的几个市场的情况:五区和篁园市场剩余商位招商正在进行中,我们预期主要部分将于年内完成,并在2012年开始贡献收入;预计一区东扩市场有望于2012年3月前后完成审批并开工建设,可于2013年初开业贡献收入和利润;预计义西生产资料市场有望于2012年春节后动工建设,2013年建成开业,不排除拿地中会有一些房地产配套用地的可能;由于宾王市场改变了用途为城市综合体并扩大了建筑面积,目前仍处于规划阶段,我们预计2013年能够开始建设,2014年开业。 (3)关于房地产项目确认时间:我们预计杭州东城印象项目完成预售的建筑面积60-70%,但仍不确定2011年能否确认部分益,如果11年不确认则会转移到12年贡献业绩;义乌荷叶塘项目和杭州钱江新城均已开始施工建设,预计13年或之后贡献收益;南昌红谷滩规划方案报批已完成,尚未动工建设。 维持对公司的中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致11年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企,且短期内难有大幅下降;(4)房地产收入确认时间的不确定性等原因,公司11年业绩将面临压力,12年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及12年10月到期商铺能否提价和提价幅度的大小。我们判断随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在13年上半年、下半年开业,再加上地产业务的贡献,公司将在13年迎来业绩高增长。而对这一高增长产生预期的时间则有望发生在12年下半年。 根据最新测算,下调公司11年EPS预测至0.31元(不含地产业务),预计12年EPS为0.55元(其中地产业务EPS0.14元),按12年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算目标价为15.80元,维持长期“买入”评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

简评和投资建议。怡和大厦商业项目位于乌鲁木齐市天山区新华南路(主干道)808号,北至团结路,西至河滩快速路,毗邻乌鲁木齐市传统商圈旁,辐射团结路、钱塘江路、新华南路、延安路及珠江路等主、支道路的客流,交通便利。 该项目共五层(负一层至地上四层),总面积21306平米;前两年租金单价为2元/平米/天,自第三年起至第十四年每两年按上一年度租金分别递增5%、6%、7%、8%、9%、10%,自第十五年起每三年按上一年度租金递增10%;租赁期间租金单价为2.79元/平米/天,年均租金2166万元,20年租金总额43325万元。本次租赁价格相对市场化,预计2012-13年分别新增租赁费用256万元和1555万元。 此外,公司拟承担的其他费用包括 (1)冬季供热系统和夏季空调冷气使用费第一年(均以6个月计)单价分别为26元/平米和36元/平米,第二年起按第一年实际发生的平均测算值缴纳; (2)水电费和天然气费按当地物价部分核定标准,设备维持费依据租赁合同; (3)公司单独使用的设备维保、检测、运行费用,以及按比例分摊的共用设备维保费用; (4)地下负一层的室内装修工程费。 本次交易将有利于进一步拓展公司在乌鲁木齐市的连锁门店网络,提高市场占有率;考虑到公司在当地较强的品牌和规模效应,预计该门店培育期较短,有望为公司收入做出增量贡献。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 由于2011下半年公司不存在新开门店项目,我们认为其仍将维持上半年的增长势头,全年会有较好的盈利表现。 展望2012年,我们认为投资关注点在于:(A)2012年公司商业主业因外延扩张提速净利润将面临较大压力。虽然原有老门店仍将有较好的内生增长表现,但由于2012年内公司将先后开业美林花源店、阿克苏店、奎屯店和乌鲁木齐怡和大厦店,合计新增19.07万平米建筑面积(其中自有物业11.8万平米),新开门店虽可贡献增量收入,但短期培育亏损将给整体商业业务带来利润增长压力。 (B)地产业务自2012年开始贡献收益,对冲商业新开门店对公司短期盈利的不利影响。自2012年开始,公司参股50%经营的汇友地产开发的三个楼盘(“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”)将开始进入结算期,合计145.45万平米可销售面积。我们初步测算合计将给公司带来约82亿元销售收入和8.2亿元权益利润,贡献EPS约2.63元,其部分在2012年及以后年份确认将能对冲新开门店对公司盈利增长的影响。 维持对公司的盈利预测。预计2011-13年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店、奎屯店、乌鲁木齐美林花源店和怡和大厦店对公司业绩的短期压力)。按当前13.67元股价,对应PE分别为33.4倍、30.7倍和24.4倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

暂维持盈利预测和目标价。预计公司2011-2013年EPS分别为1.25元、1.49元和1.84元,对应当前25.44元的价格,PE分别为20倍、17倍和14倍,估值低于行业平均水平,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为31.36元以上(对应2011年25倍以上PE)。我们也将在近期对公司进行跟踪调研,并对公司新增门店及总体业绩做分析。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司2011年10月29日发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入353亿元,同比增长8.39%,实现营业利润20.85亿元,同比增长30.86%,实现归属于母公司的净利润11.74亿元,同比增长39.84%。其中,2011年三季度实现营业收入110.20亿元,同比增长5.88%,实现营业利润4.39亿元,同比减少13.77%,实现归属于母公司的净利润2.43亿元,同比减少10.59%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.682元(其中主业EPS为0.47元),三季度摊薄每股收益为0.141元,净资产收益率11.64%;报告期公司每股经营性现金流为1.31元。 简评和投资建议。 公司吸收合并百联股份事项已于8月31日完成,故此次三季报对百联股份进行并表并对去年数据做了追溯调整。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长8.39%,其中三季度增长5.88%,低于上半年增速(估算约9.57%),三季度收入增长放缓主要还是由于去年世博会对基数的影响;公司前三季度综合毛利率同比提升0.08个百分点至22.64%,其中三季度同比基本持平,公司目前作为一个业态丰富、网点众多的企业,毛利率的变化将受到各业态占比变化、各业态面临的竞争情况等各方面因素影响。 费用方面,公司前三季度销售费用率同比增加0.22个百分点至13.96%,管理费用率下降0.41个百分点至3.73%;三季度销售费用率提升0.61个百分点至15.39%,管理费用率下降0.46个百分点至3.85%;前三季度公司销售管理费用率下降0.18个百分点,但17.68%的费用率仍大幅高于行业平均水平(约5个点左右);重组后公司治理结构、激励机制可否得以改善从而进一步降低费用率是未来公司业绩能否释放的重要因素。另外,得益于子公司现金流充足而利息收入增加以及短期借款较年初减少近5亿元,公司1-9月财务费用大幅减少1.26亿元。 由于公司一季度确认了转让上海配建龙房地产有限公司51%股权,实现转让收益约3个多亿,公司前三季度投资收益增加近2亿元。公司前三季度营业利润实现30.86%的较好增长;三季度则因收入增长放缓且单季投资收益减少约1.4个亿(主要由于公司去年同期出售东方证券股权而确认投资收益),使得营业利润同比减少13.77%。经测算,若扣除非经营性收益,公司前三季度和三季度营业利润分别同比增长25%和21%。 此外,公司1-9月营业外净收入因子公司收到租户违约金而增加1300多万元,最终前三季度归属母公司净利润同比增长39.84%,其中三季度同比减少10.59%;而扣除非经营性因素(资产减值损失、投资收益、公允价值变动损益和营业外收支),公司前三季度和三季度利润总额分别同比增长23.41%和18.77%,主要是由财务费用减少所贡献。 维持对公司的盈利预测,即预计其2011年主业净利润实现20%以上的增速,即贡献EPS为0.80元以上,按2011年EPS预期和30倍目标PE计算,公司目标价为24.00元。 风险和不确定性:国资控股背景下治理结构、激励机制的完善,以及由此带来的业绩增长的不确定性等

维持盈利预测与估值。预测2011-2013年主业利润EPS分别为0.96元、1.19元和1.50元(11-12年主业净利润增速分别为24%和26%,我们以长隆友谊购物公园不能开出的假设进行了2012-2013年的盈利预测),物业出租利润分别为0.13元、0.18元和0.18元,合计2011-13年EPS分别为1.09元、1.37元和1.68元(其中2011年业绩预测可能偏略乐观)。估值角度,按照2012年主业20倍PE、物业出租15倍PE计算,对应目标价为26.14元(较之前略下调)。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。公司当前19.78元的股价对应的2011-2013年的估值水平为18.1倍、14.4倍和11.8倍,估值在零售板块处于低端,有向上修复机会,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。

略下调对公司盈利预测。基于公司三季度由于毛利率低于预期,从而导致单季度业绩增长放缓,我们略调整了对公司的盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为1.80元、2.31元和2.93元(较我们此前预测分别下调了分别下调了6.1%、3.5%和0%),同比增长27.16%、28.75%和26.84%。对应当前42.71元的股价,PE分别为23.8倍、18.5倍和14.6倍估值合理偏低,作为区域竞争优势明显的商业龙头,其估值有提升潜力。 考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司成为销售规模255亿左右(目前159亿的市值对应2011年的PS为0.62倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持长期“买入”评级,维持57.10元目标价(对应2012年约25倍左右PE)。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司于2011年10月29日发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入676.26亿元,同比增长24.54%,实现营业利润46.62亿元,同比增长24.2%,实现归属于母公司的净利润34.22亿元,同比增长21.03%。其中,2011年三季度实现营业收入233.94亿元,同比增长28.21%,实现营业利润12.66亿元,同比增长14.04%,实现归属于母公司的净利润9.48亿元,同比增长10.94%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.489元(其中三季度为0.135元),净资产收益率17.34%,同比略减少0.53个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.29元,对应EPS比值为0.59倍,略低于公司历史水平。 公司同时公告对2011全年业绩预计。预测2011年归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度为20-25%,以2010年401182万元的归属净利润,对应2011年归属净利润区间为481418万元-501478万元,折合EPS为0.688元-0.717元。 简评和投资建议。 公司三季度收入增长28.21%,环比上半年22.68%的增速有所提升,其中网购业务实现15.1亿元含税收入,也较一二季度环比提升,收入端表现良好,同时毛利率也同比提升1.07个百分点。但由于季度内销售与管理费用率同比大幅增加2.23个百分点,导致三季度仅实现9.48亿元归属净利润,增速为10.94%,低于预期。公司预计随新开店以及人员成熟,单店效益以及人效水平会有提升,公司费用率水平也可控制在合理水平。 从前三季度总体看,公司已在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1575家,较年初同比净增233家门店,占公司全年372家开店计划的62.6%。公司收入增长24.54%(其中同店增长3.43%,较2011上半年3.14%的同店增速略有提升),综合毛利率为18.7%,同比增加1.42个百分点。但由于销售与管理费用率同比大幅增加1.44个百分点至11.93%,致归属净利润仅同比增长21.03%,略低于收入增速。 此外,公司前三季度网购业务实现含税收入40.79亿元,从一二三季度各11.1亿元、14.6亿元和15.1亿元的增长趋势看,预计其可超额完成全年50亿含税收入的目标。 维持对公司的判断。 长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到公司面临的巨大市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道下沉、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力。短期内,我们认为公司利润率的边际提升空间收窄(其中2011年三季度及前三季度净利率分别同比减少0.63和0.15个百分点),能否获得估值提升的最大看点在于收入(尤其是三四级市场拓展和易购电子商务平台发展驱动的收入)增速能否超预期。 略调整盈利预测。我们根据前三季度的财务数据,对公司业绩预测进行了结构性微调,主要是调高了毛利率和费用率,总体业绩预测略有下调。预测2011-13年摊薄后EPS分别为0.70元、0.89元和1.12元(分别调低4%、4.23%和3.45%),对应22.88%、26.67%和25.59%的利润增速。按照公司当前11.25元的市场价格,对应PE为16、12.6和10倍。公司11年16倍PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有吸引力,基于优秀的治理激励结构,明确的战略和业务发展方向,以及未来三年仍有25%左右的复合业绩增长,我们维持“买入”评级,六个月目标价18.60元(对应于2012年摊薄后EPS约21倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

公司今日(2011年10月29日)发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入22.73亿元,同比增长7.46%,实现营业利润1.84亿元,同比下降4.59%,实现归属于母公司的净利润1.41亿元,同比下降0.74%。其中,2011年三季度实现营业收入6.43亿元,同比下降6.79%,实现营业利润2395万元,同比下降46.67%,实现归属于母公司的净利润2431万元,同比下降24.85%。 公司2011年前三季度实现摊薄每股收益0.265元(其中三季度为0.046元),净资产收益率7.14%,每股经营性现金流为0.22元。 简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长7.46%,其中三季度同比下降6.79%。公司前三季度收入增速逐季下滑、三季度收入同比下降的主要原因仍是去年世博会期间丽笙酒店收入及商业销售收入基数较高所致。 公司1-9月综合毛利率26.34%,同比下降2.56个百分点,其中三季度毛利率同比下降1.1个百分点,三个季度毛利率均有不同程度下降,我们认为主要还是毛利率较高的酒店业务收入占比下降所致,另一方面也可能与南京路商圈竞争激烈、打折促销活动较多有关。 费用方面,公司前三季度销售管理费用率下降0.98个百分点至13.82%。其中销售费用率同比下降0.35个百分点,而管理费用则同比下降0.62个百分点。此外,1-9月公司财务费用同比减少493万元,但财务费用压力仍相对较大。 受收入与毛利率下滑影响,公司前三季度和三季度营业利润分别同比下降4.6%和46.7%;此外,公司三季度获得一笔非流动资产处置收益约1000多万元使得前三季度营业外净收入增加约1000万元左右,最终其前三季度和三季度归属于母公司净利润分别同比下降0.74%及24.85%,我们测算,扣除非经常性损益后的净利润分别同比下降33%和50%左右。 目前看,公司酒店业务和零售业务均受到世博会闭幕以及南京路商圈竞争的一定影响,三季度业绩低于预期;基于公司最新的经营情况,我们调低其2011-13年的EPS至0.37、0.44和0.51元(假设商业地产项目在此期间未开工,财务费用未资本化,参见表2);公司2011年10月28日收盘价为8.64元,对应2011-13年PE分别为23.1、19.7和16.9倍;我们认为可给予公司2012年酒店部分EPS(约0.06元)20倍左右的PE,剩余(主要为商业部分)EPS(约0.38元)25倍左右的PE,对应公司价值为10.64元,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在3元以上。因此,维持公司六个月目标价12.60元,维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;公司新参与的地块招排项目对未来业绩影响的不确定性等。

维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为61.35%、82.26%和49.60%;预计公司2011-13年EPS分别为0.62元、1.13元和1.69元(目前看来,对11年的盈利预测仍偏乐观)。对应当前17.04元股价,动态PE分别为27.4倍、15.1倍和10.1倍。考虑到公司绝对价值低估,而未来的业绩弹性和增长潜力较大,维持28.8元目标价(对应2012年PE约25倍左右),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年业绩再次低于预期。

下调盈利预测和目标价。由于公司三季度低于预期的收入及业绩表现,以及茂业中心和盐市口南区项目开业时间再次低于预期,我们对公司盈利预测进行一定幅度下调。预计2011-2013年EPS分别为0.46、0.57和0.74元(较我们此前预测分别下调10.5%、11.7%和8.7%)。目前对应10.60元股价,2011-2013年PE分别为23.3倍、18.6倍和14.3倍,估值处于合理水平,维持“增持”评级,目标价14.22元(对应2012年业绩约25倍PE)。 风险与不确定性: (1)主要外延扩张项目可能无法依据公司计划进行,包括盐市口项目(南区)、九眼桥项目等; (2)太平洋百货春熙店的经营权收回或利润分配方式存在较大不确定性; (3)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

我们暂维持对公司2011-13年摊薄每股收益分别为0.96元、1.15元和1.38元的盈利预测(目前来看11年的预测较为乐观,而公司地产业务的确认也具有较大不确定性),其中零售主业EPS分别为0.81元、0.98元和1.16元,地产贡献的EPS分别为0.15元、0.17元和0.22元。如果给以公司地产业务贡献的EPS以10倍PE,公司目前19.47元的股价对应其2011年零售主业贡献净利润的PE水平约为22倍左右,估值处于较合理水平;而从市值角度看,作为一个区域零售企业,公司目前约96亿元的总市值在进一步成长中相对有一些压力。但考虑到公司在江苏尤其是南通地区具有较大的品牌影响力和较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们维持21.75元的六个月目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性。 (1)地产业务收入及利润贡献的不确定性; (2)地产业务比重增加的风险; (3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响; (4)租用物业租金上涨和不能续租的风险。