事件: 长江电力今日披露2012年年报。实现营业收入258亿元,同比增长25%,归属母公司股东净利润104亿元,同比增长34%,综合毛利率为64%,同比上升4.4个百分点,基本每股收益0.63元,分红预案为10股派3.3元(含税)。 公司同日披露1季报,实现营业收入34.4亿元,同比增长2%,归属母公司股东净利润5亿元,同比增长20%,综合毛利率37%,同比降低4个百分点,基本每股收益0.03元。 此前,公司于1月17日发布业绩快报,年报情况与之符合。 总体评价: 2012年,公司电力业务收入249亿元,同比增长24%,主要是装机容量(三峡地下电站全部投产)、机组利用小时、以及售电均价同时提升(增幅10%、10%、2%)的结果。电力业务毛利率65.3%,同比上升4.9个百分点,从度电成本分拆来看,来水丰沛、发电量增加,带来折旧大幅减少14%,人工成本同比降低5%,为毛利率上升的主要原因。1季度收入增速转负,毛利率同比下降,主要为来水弱于去年同期所致。此外,负债规模减小,导致12年、1季度公司财务费用率同比下降2个百分点、7个百分点。 公司业绩符合预期。1季度来水情况虽弱于去年同期,但全年来水情况仍存在一定不确定性,暂维持此前13年EPS预测区间0.60-0.65元。公司当前股价对应约5%的高分红收益率,且集团负责开发的金沙江上游电站进入投产期(向家坝8台80万千瓦、溪洛渡18台70万千瓦机组将在2015年前后投产完毕)、为公司外延式扩张打开想象空间。给予目标价9元,对应盈利预测下限0.6元,2013年目标动态PE15倍。买入评级。 财务报表分析 )收入情况--装机容量、机组利用小时、售电均价同升,共促收入增长;1季度来水差于12年同期 2012年,公司实现营业收入258亿元,同比增长25%,电力业务收入249亿元,同比增长24%,主要是装机容量(三峡地下电站全部投产)、机组利用小时、以及售电均价同时提升(增幅10%、10%、2%)的结果。 2013年1季度,公司营业收入34.4亿元,同比增长2%,发电量为149亿度,同比减少3%,1季度来水情况差于12年同期。 )盈利情况--来水丰沛、发电量大增,促电力毛利率升5个百分点 2012年,公司综合毛利率为64%,同比上升4.4个百分点,电力业务毛利率65.3%,同比上升4.9个百分点。从度电成本分拆来看,来水丰沛、发电量增加,带来折旧大幅减少14%,人工成本同比降低5%,为毛利率上升的主要原因。 )期间费用率--负债规模下降,1季度财务费用同比减少19% 2012年,公司营业税金、管理费用同比增长45%、30%,但费用率变化不大。财务费用同比增长10%,费用率下滑2.4个百分点,细分来看,公司12年有息负债规模下降11%,资金利率上升1个百分点,为财务费用增加的主要原因。 1季度,公司财务费用同比减少19%,费用率大幅下降7个百分点,主要为负债规模下降导致。 )其他收益--对利润总额的贡献度有所下降 2012年,公司实现投资收益、营业外收入10亿元、21亿元,同比减少9%、增长24%,占利润总额7%、16%。利润总额受主业推动增长较快,导致其他收益对业绩影响有所减弱。 主要看点与盈利预测 公司业绩符合预期。1季度来水情况虽弱于去年同期,但全年来水情况仍存在一定不确定性,暂维持此前13年EPS预测区间0.60-0.65元。公司当前股价对应约5%的高分红收益率,且集团负责开发的金沙江上游电站进入投产期(向家坝8台80万千瓦、溪洛渡18台70万千瓦机组将在2015年前后投产完毕)、为公司外延式扩张打开想象空间。给予目标价9元,对应盈利预测下限0.6元,2013年目标动态PE15倍。买入评级。 风险提示 )来水趋势不稳定,可能持续影响公司业绩 )上游原材料价格波动会对公司业绩带来一定影响

事件:国投电力公布1季报,实现营业收入60亿元,同比增长3.6%,归属母公司股东净利润4.7亿元,同比增长2522%,综合毛利率32%,同比上升18个百分点,基本每股收益0.13元。未披露中期业绩预告。 此前,公司于4月16日披露预盈公告,预计1季度归属净利润4亿元以上,季报情况好于市场预期。 点评:13Q1公司归属净利润4.7亿元,参考雅砻江Q1实现净利润约4亿元(公司持股52%),则公司其他水电、及火电利润贡献合计约2.6亿元。考虑到目前煤炭价格总体平稳,预计火电业务利润率总体稳定,年度贡献在10亿元左右。根据雅砻江流域今年的开发进度,预计13年实现净利润在17-18亿元,对应公司52%的股权可贡献9亿元归属利润。由此,估计公司13年归属净利润合计在19亿元左右,14年受雅砻江新机组投产,则归属净利润可提升至25亿元左右。 作为电力公司中少数未来3年具备确定持续成长的企业之一,即使考虑到债转股所带来的最大的股本摊薄冲击(摊薄现有股本18%),目前其估值水平对应14年不到15倍PE。假定可转债全部转股,则13~14年摊薄EPS为0.45元、0.58元,雅砻江水电开发正值高峰,为公司带来成长空间,给予2014年目标动态PE12倍,目标价7元,买入评级。 提示在可转债的强制转股价6.2元附近,可能会有较大的压力。 收入:营业收入同比增长3.6%,环比降低1%,与发电量变化情况一致对比12Q1,火电发电量下滑10%,因无装机容量变化,主要为机组利用小时下降的关系;水电发电量增长117%,主要为雅砻江水电新机组投产所致(同比多发37亿度),若剔除雅砻江机组,其余水电机组发电量同比增长13%。对比12Q4,火电发电量环比增长3%,水电由于季节性因素环比下降12%。 盈利:毛利率大幅上升,水电占比提升、火电盈利改善13年1季度综合毛利率32%,同比上升18个百分点,主要为火电燃料成本下降、同时毛利率较高的水电业务占比提升所致(12年1季度雅砻江水电新机组投产初期)。1季度毛利润同比增长11亿元,增幅134%。 期间费用:财务费用同比增长37%(绝对额增加2.5亿元),费用率上升4个百分点,主要为雅砻江机组投产,利息停止资本化所致。其他收益:投资收益同比增长208%,主要为新收购江苏利港、江阴利港贡献利润及其他参股企业盈利增加所致。营业外收入同比增长326%,但绝对数额相对较小;所得税同比增长196%。投资收益、营业外收入、所得税变化对业绩的合计影响为,同比增长0.6亿元。 整体来看,火电业务盈利能力大幅改善、水电新机组投产为业绩增长的主要原因。

事件: 粤电力今日披露2013年1季度报告,实现营业收入64亿元,同比下降1.5%,归属母公司股东净利润4亿元,同比增长444%,综合毛利率21.4%,同比上升9.7个百分点,基本每股收益0.09元。未披露中期业绩预告。 此前,公司于4月13日公告,预计1季度归属净利润同比增长416%~471%。1季报情况与之符合。 点评: 总体看,公司1季度业绩情况符合我们的预期。考虑到今年宏观经济增速相对偏弱,来水形势可能对广东当地火电产生一定冲击,我们暂维持13~14年的业绩预测,即0.6元、0.68元。参考沿海火电同行估值水平,以及后续集团资产注入预期,维持13年动态PE10倍,及目标价6元,增持评级。 收入:公司1季度营业收入同比下降1.5%,地区需求不佳、负荷下降显著,但并表新增2台百万机组 由于2012年-2013年Q1间,国内火电上网电价并未调整,因此,粤电力13Q1收入同比下滑主要由其发电量下降带来。从南方电网披露的数据来看,公司下属主要控股火电1季度机组利用小时平均下滑17%(由于数据缺乏,统计中未包括中粤能源),下降幅度大于区域火电均值,这可能与公司投产大容量机组、电网进行内部平衡有关。 盈利:毛利率同比大幅上升约10个百分点、因煤价下降显著,与12年全年持平、Q1负荷负面影响较大 公司13Q1综合毛利率同比升9.7%至21.4%,主要是得益于国内煤炭价格的下跌(以秦皇岛5500大卡平仓价格Q1同比下降21%)。而这一数据与2012全年水平接近(20.9%),季度环比来看,沿海煤价13Q1与12Q4基本持平,而公司的毛利率水平并未高于12年均值,可见13Q1负荷下降所带来的负面影响较大 结合收入和毛利率来看,公司13Q1毛利润同比增加6.1亿元,是Q1净利润业绩增长的主要动力。 期间费用:财务、管理费用率合计同比上升0.8个百分点,绝对数额增长0.46亿元,对业绩影响有限 1季度财务费用5亿元,同比增长7%,费用率上升0.6个百分点,由于缺乏2012Q1追溯调整的负债表数据,无法判断是负债规模上升,还是资金利率提升的原因。管理费用同比增长7.5%,但费用率基本持平。 其他收益方面:1季度投资收益1.32亿元,同比增长78%,占利润总额比例降低26个百分点至17%,利润总额同比增长356%,削弱投资收益对其贡献。所得税同比增长219%,但所得税率降低近10个百分点。

事件: 华能国际今日披露2013年1季度报告,实现营业收入321亿元,同比下降6%,归属母公司股东净利润25.5亿元,同比增长178%,综合毛利率为22%,同比上升9个百分点,基本每股收益0.18元。未披露中期业绩预告。 点评: 受1季度国内火电需求整体疲软的影响,公司发电量下滑,致收入同比下降。2012年11月以来国内煤价缓步下行,单月均价已创2012年以来新低,而公司1季度毛利率同比、环比上升9个百分点、4个百分点,由于电价上调的翘尾因素不再存在,可能的原因是单位燃料成本同比、环比下降。整体看,1季度业绩增长主要来自毛利率的改善,增速处于我们此前预期的上限。 电力需求复苏偏弱,煤价缺乏反弹的动力,公司全年业绩改善确定。维持13年的盈利预测0.65元,考虑到目前市场的风险偏好程度、及资金投资回报率水平,作为国内火电行业龙头,我们给予华能2013年目标动态PE12倍,目标价7.80元,维持增持评级。火电板块具备阶段性防御配置价值,可继续跟踪淡季煤价表现,关注公司业绩弹性。

事件: 深圳燃气今日披露2013年1季度报告,实现营业收入18.6亿元,同比降低6%,归属母公司股东净利润2.2亿元,同比增长50%,综合毛利率为21.1%,同比上升0.5个百分点,基本每股收益0.11元。未披露中报业绩预告。 此前,公司于4月9日发布1季度业绩快报。季报情况与之符合。 点评: 公司1季度管道燃气销售量增加38%,带动收入增长,分用户来看,工商业、居民等传统用气需求增速平稳(15%),而新增的电厂用户自2012年4季度以来,需求未见明显恢复。但由于其他业务收入1季度出现显著下滑,导致毛利润同比下降4%(3.92亿元)。期间费用、投资收益等同比变化不大,营业外收入(转让喜年、万商两处房产)为业绩增长的主要支撑。 公司业绩略低于此前市场预期,主要是下游需求不旺所致。但长期来看,我们仍看好其所处行业发展阶段、及管理层激励下的盈利持续成长性,暂维持2013年EPS 0.38元,给予13年动态PE30倍估值,目标价11.4元,买入评级。密切跟踪电厂、及工商业客户的需求变化情况。 盈利预测评级 公司1季度管道燃气销售量增加38%,带动收入增长,分用户来看,工商业、居民等传统用气需求增速平稳(15%),而新增的电厂用户自2012年4季度以来,需求未见明显恢复。但由于其他业务收入1季度出现显著下滑,导致毛利润同比下降4%(3.92亿元)。期间费用、投资收益等同比变化不大,营业外收入(转让喜年、万商两处房产)为业绩增长的主要支撑。 公司业绩略低于此前市场预期,主要是下游需求不旺所致。但长期来看,我们仍看好其所处行业发展阶段、及管理层激励下的盈利持续成长性,暂维持2013年EPS 0.38元,给予13年动态PE30倍估值,目标价11.4元,买入评级。密切跟踪电厂、及工商业客户的需求变化情况。

事件: 东江环保今日披露2013年1季度报告,实现营业收入3.4亿元,同比下降13%,归属母公司股东净利润0.51亿元,同比下降28%,综合毛利率为34%,同比下降3个百分点,基本每股收益0.34元。预计2013年上半年业绩同比下降19%~增长3%,原因为金属价格下降导致毛利率降低。 点评: 公司13年1季度业绩增速下滑主要是收入、毛利率同时下降,且管理费用率增加所致。正如我们此前在公司年报点评中的分析,公司作为典型的顺周期行业企业,在宏观经济复苏增速持续低位的背景下,其最主要的业务--工业危险废物回收再利用,其回收的废物数量、及单位废物的盈利空间,面临行业内竞争加剧、金属价格下降的双重压力,而同时其回收渠道的维护仍需要支出。 考虑到最新4月铜价再创11年以来的新低、及宏观经济状况,我们下调公司13年EPS预测至2.1元(原为2.28元)。相对而言,工业危险废物行业的管理经营存在一定壁垒,且东江作为行业内存续时间较长的公司,未来在行业中存在一定的整合主导优势,长期发展仍可看好。13年下半年粤北项目进展对未来两年业绩影响较大,给予13年动态目标PE30倍,目标价63元,维持增持评级。可跟踪公司在建项目及收购进展。 财务报表分析 )收入情况--金属价格同比下行为主要原因,1季度废物处理量有可能同比、环比下滑 2013年1季度,公司实现营业收入3.4亿元,同比下降13%,环比下降18%。除去收入的季节性因素外,金属价格下跌应为收入下降的主要原因:1季度铜价平均为57409元/吨,同比12年1季度下降3%,环比12年4季度上升0.5%。金属价格变化与公司收入增速变化之间的差异,说明1季度废物处理量同比、环比也有可能是下降的。 )盈利情况--资源化产品价格下降或为毛利率下降的主要原因 2013年1季度,公司综合毛利率为34%,同比下降3个百分点,环比持平。结合金属价格的走势,我们认为资源化产品价格下降为盈利能力恶化的主要原因。 )期间费用--新增子公司及研发费用增加,致管理费用同比增长0.15亿元 2013年1季度,公司管理费用同比增长41%,绝对数额增长0.15亿元,主要是新增子公司以及研发费用增加。财务费用同比降低168%,绝对数额减少0.08亿元,主要为贷款减少、以及募集资金带来利息收入所致。 )其他收益--投资收益、营业外收入同比均增长,但数额较小、对业绩影响不大 2013年1季度,公司投资收益0.03亿元,同比增长217%,主要为参股公司业绩增长所致。营业外收入0.03亿元,同比增长106%,为处置固定资产及增值税退税增加所致。上述两项收益各占利润总额的5%,但绝对数额上看,同比合计增加0.03亿元,对业绩影响不大。所得税同比减少38%,所得税率下降2个百分点。 盈利预测评级 公司13年1季度业绩增速下滑主要是收入、毛利率同时下降,且管理费用率增加所致。正如我们此前在公司年报点评中的分析,公司作为典型的顺周期行业企业,在宏观经济复苏增速持续低位的背景下,其最主要的业务--工业危险废物回收再利用,其回收的废物数量、及单位废物的盈利空间,面临行业内竞争加剧、金属价格下降的双重压力,而同时其回收渠道的维护仍需要支出。 考虑到最新4月铜价再创11年以来的新低、及宏观经济状况,我们下调公司13年EPS预测至2.1元(原为2.28元)。相对而言,工业危险废物行业的管理经营存在一定壁垒,且东江作为行业内存续时间较长的公司,未来在行业中存在一定的整合主导优势,长期发展仍可看好。13年下半年粤北项目进展对未来两年业绩影响较大,给予13年动态目标PE30倍,目标价63元,维持增持评级。可跟踪公司在建项目及收购进展。 风险提示 (1)公司工业危险废物处理量、价格受宏观经济波动影响较大 (2)公司产品受大宗商品价格影响波动较大 (3)公司后续项目进展受政府审批影响较大

盈利预测评级. 总体来看,公司1季度主业增长并不理想,受营收增速放缓、综合毛利率下降的影响,毛利润同比减少5%,而投资收益同比增加、所得税减少为业绩增长主要原因。由于1季度为公司业务淡季,且毛利率下降主要是业务结构性因素导致,我们暂不更改对全年的业绩预测,维持13~14年EPS1.55元、2元。从目前国内污水处理的市场需求空间,碧水源布局的省份、及其在手资金来看,未来两年公司继续保持30%~50%的高速增长仍值得期待,作为环保行业优质的成长标的,参考板块估值水平,给予14年目标动态PE30倍,目标价60元,维持增持评级。

事件: 粤电力披露2012年年报,2011年财务数据作重组后调整追溯。实现营业收入295亿元,同比增长10%,归属母公司股东净利润17亿元,同比增长67%,综合毛利率为20.9%,同比上升5个百分点,最新股本摊薄后每股收益0.39元。分红预案为控股股东粤电集团10派0.535元(含税)、其余股东10派1.041元(含税)。 同时,公司发布2013年1季度业绩预告,预计实现归属净利润3.77~4.17亿元(对应EPS0.086~0.095元)。 此前,粤电力于1月16日发布2012年业绩预告,年报情况与之符合。 总体评价: 公司电力收入291亿元,同比增长11%,主要原因是售电量增长7%、售电均价上升3.7%所致。大部分电厂2012年机组利用小时同比均下降,售电量增加主要是2011年下半年红海湾投产2台66万千瓦机组、中粤能源投产120万千瓦机组,2012年全年发电所致。 电力业务毛利率20.4%,同比上升5.6个百分点。从度电成本分拆来看,燃料费用同比下降6.8%,是毛利率提升的最主要原因。而度电折旧、人工等费用同比均上升显著。与已披露2012年报的其他火电公司比较,粤电力度电燃料成本下降幅度居中。 2012年,公司财务费用同比大增26%,费用率上升0.8个百分点,主要原因是新机组投产利息停止资本化、以及资金利率同比小幅上升所致。资产减值损失同比减少59%,主要是2011年粤嘉电力部分机组关停,而2012年无此费用。 在下属主要参、控股子公司中,红海湾、平海电厂、靖海发电、广前电力、湛江电力、惠州燃气电厂为利润的主要来源。其中,红海湾、平海、靖海电厂2012年净利率提升显著,分别为10个、5个、4个百分点。 2012年,燃料存货占电力成本比例同比下降2个百分点,反映公司对燃煤价格的判断比11年同期乐观。其它火电上市公司比较,粤电力燃料存货占电力成本比例处于中低水平。 公司年报业绩较符合我们的预期。但参考近期的宏观经济、以及广东地区火电需求状况,预计13年机组负荷水平或低于我们此前预期,下调公司2013年EPS为0.60元(原为0.68元),预计2014年EPS为0.68元。作为典型沿海火电,公司盈利弹性巨大、且后续集团持续资产整合预期明确。参考同行估值,给予2013年目标动态PE10倍,目标价6元,下调评级为增持。

事件: 东江环保公布2012年年报,实现营业收入15亿元,同比增长1.4%,归属母公司股东净利润2.67亿元,同比增长31%,扣非后同比增长27%。综合毛利率为37%,同比上升2个百分点,期末摊薄股本后EPS1.77元。分红预案为10股派4元(含税)转增5股。 此前,公司于2月27日发布业绩快报。年报内容与之符合。 总体评价: 考虑到公司在2012年完成了一系列收购,7月开始清远新绿、珠海清新、9月开始嘉兴德达等计入报表,按公司披露数据,如果按期末公司并表资产,公司2012年收入同比下降约4%。而我们假设按照公司披露的上述并表公司的年收入平均计算并表,按2012年期初资产计,公司2012年收入同比下降约3%。其中,工业废物资源化业务收入同比下降约15%;上半年下降23%,下半年下降约6%,下半年环比回升约7%。 进一步对比公司资源回收再利用产品的收入同比、环比变化,与金属价格变化,可以看到,2012年下半年公司有价金属回收收入的环比改善好于同期金属价格,一方面可能因为公司加强营销,深耕地区、增加资源回收量;另一方面,则可能是得益于公司自身的提升--增加了单吨回收垃圾的开发价值;或调整最终销售产品的形态(例如在不同的铜盐或锡盐中选择生产价格更坚挺的产品),从而增强了自身对金属价格波动的抵御能力。 2012年公司综合毛利率同比上升2个百分点,主要是毛利率水平较高的工业固废处理收入占比提升。而收入比重最大的废物资源化利用业务,毛利率下降1个百分点至32%。分上、下半年来看,2012年下半年资源再利用业务的毛利率仅为30%,较上半年环比下降4个百分点。我们理解2012年下半年,公司为了在金属价格持续下跌的过程中仍能实现收入、盈利的增长,采用了价格战等方式争夺有价工业废物。但在受大宗商品价格、宏观经济增速放缓及产业转移等大背景不利影响下,资源回收再利用业务毛利润绝对额仍同比下降12%。 2012年公司财务费用同比下降84%,费用率下降1个百分点,主要是上市后募集资金归还贷款(期末公司有息负债规模较上年同期下降41%)、并带来存款利息所致。其资金使用成本与其他企业类似,2012年同比上升1.6个百分点。 公司的主要收入、利润仍然是来自于本部,2012年,本部收入占55%、主营利润占59%。从增量来看,本部2012年收入同比下降9%,但总体收入增长约1%,主要为新并入其他业务。分部分来看,外部项目盈利要差于本部,尤其是在无害化处理处置部分(无论是工业、市政)。 公司上市以来利用资金积极扩大股权投资规模,多地区、多领域拓展业务,为业绩带来积极影响。考虑到公司所在资源回收再利用行业市场空间巨大,公司市场拓展能力较强,仍维持此前13年2.28元的盈利预测,参考同行估值水平及公司的成长性,给予13年目标动态PE30倍,目标价68.38元。维持增持评级。

事件: 桑德环境今日公布2012年年报,实现营业收入21亿元,同比增长31%,归属母公司股东净利润4.3亿元,同比增长43%,综合毛利率为38.5%,同比上升1.7个百分点,按最新股本摊薄的每股收益为0.67元。分红预案为10股派1元(含税)。 总体评价: 固废相关的市政施工、设备安装业务收入合计18亿元,同比增长34%,为国内固废市场增长较快,公司订单增多所致。污水处理收入2亿元,同比增长18%,主要是污水处理量增长44%导致,平均处理费同比下降18%,可能的原因是结构性因素。供水收入0.9亿元,同比增长22%,来自售量、售价的同时增长。总体来看,固废为公司增速最快的业务子板块。 固废业务毛利率整体为38.7%,同比上升1.9个百分点,细分来看,市政施工、环保设备安装业务盈利能力均有提升,主要是原材料、人工等成本增速慢于收入增速导致,在固废市场竞争激烈化的背景下,公司控制成本的能力提升,侧面体现出较强的竞争实力。污水处理毛利率下降1.6个百分点至34.7%,主要为平均售价降低所致。自来水业务毛利率36%,同比上升4.6个百分点,主要为平均售价上升的原因。 2012年,公司财务费用同比增长65%,费用率同比上升1.2个百分点,原因是有息负债规模增长、资金利率显著上升。资产减值损失同比增长104%、增加0.24亿元,全部为坏账增长的原因。 2012年,公司经营性现金流入15.4亿元,占营业收入比例73%,同比下降1.5个百分点。同时,应收账款同比增长42%,占营业收入比例上升6个百分点,坏账计提比例上升近1个百分点。从应收账款账龄结构来看,1年以内应收款占比减少12个百分点,而1~2年应收款占比相应提高12个百分点。现金流情况同比进一步恶化,地方政府支付能力不容乐观。 整体来看,公司各项业务规模拓展速度符合预期,但毛利率提升幅度、以及期间费用的控制能力好于我们的预想,导致2012年EPS0.67元高于我们此前的预测(0.62元)。根据公司整体经营情况,以及我们对2013年为“十二五”环保投资高峰年份的判断,作为行业龙头,公司有望受益于传统EPC业务的提速、以及新增BOT项目带来的建设收益,上调2013年EPS为0.9元(原为0.85元),参考同行估值水平以及公司自身成长能力,给予13年目标动态PE35倍,目标价31.3元,维持增持评级。

事件: 深圳燃气今日公布2012年年报,实现营业收入90亿元,同比增长11%,归属母公司股东净利润5.3亿元,同比增长30%,综合毛利率为16.8%,同比上升1个百分点,基本每股收益0.27元。分红预案为10股派1.36元(含税)。 此前,公司于1月11日发布业绩快报。年报内容与之符合。 总体评价: 受益于西二线通气,公司异地拓展、新增电厂用户、工业客户数量增加,售气量增长显著,算天然气批发在内合计11.21亿方,同比增速38%(由于电厂需求低于预期,导致售气量比年初计划的11.88亿方略低)。由于新增电厂客户气价较低,致管道燃气收入增速仅为26%。石油气批发业务收入36亿元,同比增长4%,批发量、均价同比均有所上涨。瓶装石油气收入下滑4%,主要是销售量大幅下降19%导致。随着深圳本地燃气管网覆盖率提升,瓶装气用量下降也是必然趋势。 综合毛利率的提升主要是管道燃气业务毛利率高于其他业务、且收入占比上升所致。管道燃气业务毛利率27%,同比下降1个百分点,主要原因是折旧增长较快、以及新增电厂供气业务毛利率较低。石油批发业务毛利率同比持平。瓶装气毛利率同比上升3.3个百分点,主要是采购成本降低所致。 对比2011年,公司期间费用率同比变化不大。由于参股的深圳中石油深燃天然气利用公司投资受益同比减亏950万元,固定资产处置利得、政府补助同比各增长709万元、833万元,导致投资收益、营业外收入同比增长17%、114%。 整体来看,公司业绩符合预期。展望2013-2015年,根据中石油的售气计划,西二线管网对深圳的输气量将持续大幅攀升,这构成公司业绩增长的充分条件;同时,随着经济缓步回升,电厂、及工商业客户的需求回暖,从而将上述新增气源切实转化为业绩增长。我们维持2013年EPS为0.38元。考虑到公司的成长性、及同行业估值水平,给予13年动态PE30倍估值,目标价11.4元。由于前期股价已经对13年业绩增长有一定的预期,提示短期业绩不达预期可能致股价波动的风险。但长期来看,我们仍看好其所处行业发展阶段、及管理层激励下的盈利持续成长性,维持买入评级。

事件: 皖能电力披露2012年年报。实现营业收入76亿元,同比增长48%,归属母公司股东净利润2.84亿元,同比增长1397%,综合毛利率为10%,同比上涨9.7个百分点,基本每股收益0.37元。分红预案为10股派0.4元(含税)。 此前,公司于2013年1月31日发布业绩预告,预计归属净利润同比增长1300%~1350%。年报业绩高于此区间上限。 总体评价: 2012年公司电力收入75亿元,同比增长49%,主要原因是机组投产导致的上网电量增加40%、以及售电均价上涨6.5%所致。从季度变化来看,公司下属马鞍山电厂3、6月各投产1台66万千瓦机组,带动下半年收入跃升,而因机组检修导致其1、4季度收入较少。 结合公司的度电燃料成本及能耗的变化,我们估计公司2012年标煤单价与2011年同比持平或略增,其改善低于同行的可能与其合同煤占比较高有关。尤其从单季度毛利率来看,4季度仅略好于2季度,而同期国内市场煤价格持平,很可能是因为4季度公司燃料采购中高价的合同煤占比提升,从而导致其燃煤成本降幅低于同行。 收入中铜陵发电厂贡献占比仍最大、占43%,新增的马鞍山电厂贡献收入达到24%。而从利润贡献来看,最大的仍旧是参股40%的阜阳华润电厂,达到58%。电力业务仍是公司主要的收入和利润来源。 总体来看, 公司发电业务基本符合预期,但由于4季度燃煤结构的变化,导致其最终EPS低于我们此前预期的0.39元。不过从最新的市场煤价格走势来看,我们认为公司后期盈利改善仍值得期待。由于目前安徽省内合同煤价格谈判尚未定论,我们保守估计其与2012年持平,假设市场煤采购价格延续当前的价格,考虑定增新收购的资产,则估计公司2013年EPS在0.60元(考虑增发股本摊薄)。参考同行火电给予2013年12倍动态PE,对应价格7.2元,同时公司所持有的国元证券的每股价值约1元,给予公司目标价8.20元,维持增持评级。 公司最大的亮点就是所处安徽地区受益国内产业转移,能源需求持续较快增长,未来新电源点的投产将为公司带来盈利提升的机会。关注后续安徽省内合同煤谈判情况。

事件: 碧水源今日公布2012年年报,实现营业收入17.69亿元,同比增长73%,归属母公司股东净利润5.6亿元,同比增长63%,扣非后归属利润5.6亿元,同比增长64%,综合毛利率为43%,同比下降5个百分点,基本每股收益1.02元。分红预案为10股派0.6元(含税)转增6股。 同时,公司发布2013年1季度业绩预告,预计归属净利润同比增长20%~40%。 此前,公司于2月28日发布2012年业绩快报。年报内容与之符合。 总体评价: 碧水源年内继续积极拓展产业链延伸的土建(久安建设)、设备(膜科技),及异地扩张(母公司异地获取项目、新并表异地合资企业)收入均出现不同程度的上升。12年实现营业收入17.69亿元,同比增长73%;其中,污水处理整体方案收入13.96亿元,同比增长52%。过去两年持续高增长得益于益于国内污水提标改造的市场需求爆发、及公司双赢模式的持续复制。 公司12年综合毛利率为42.84%,同比下降约5个百分点,与公司低毛利率的给排水工程业务收入占比增加有关。分业务来看,污水处理整体方案毛利率下降1个百分点,与母公司12年施工项目盈利水平大幅下滑直接相关,是因为行业内竞争加剧导致这一现象,还是因为项目结算阶段不同导致毛利率波动,仍需观察。但仍略好于2010年同期。 到2012年末,碧水源的货币现金达到19.04亿元,而没有任何有息负债,期末资产负债率仅为23%,但参股公司普遍负债率在35%以上,通过合资公司撬动杠杆,降低公司自身建设对资金的消耗,也是公司过去几年快速扩张的秘诀之一。 从目前国内污水处理的市场需求空间,碧水源布局的省份、及其在手资金来看,未来两年公司继续保持30%~55%的业绩增速仍然值得期待,上调公司2013年EPS至1.55元,2014年预计为2元。受当前流动性充裕影响,出现估值切换逐步从2013年30倍PE向2014年30倍,我们给予公司6个月目标价60元,增持评级。可关注未来在再生水、中水领域的业务突破所带来新的成长想象空间。 公司近期动态 2012年以来,公司新增7家子公司,出资额合计2.34亿元,分布于新疆、内蒙古、山东、北京等地,进一步完善公司全国性业务布局;新公司中,以从事工业及市政污水处理的居多,同时也包含环境评价、融资租赁、固废处理等新业务。 财务报表分析 )收入情况--产业链延伸、异地项目落地促使12年收入全面开花 公司2012年实现营业收入17.69亿元,同比增长73%;分业务来看。其中,污水处理整体方案收入13.96亿元,同比增长52%,给排水工程收入3.4亿元,同比增长274%;净水器销售收入0.31亿元,同比增长65%。分地区来看,北京地区实现收入9.54亿元,同比增长102%,快于外埠地区。 为了更好的观察公司各业务领域及区域拓展情况,我们结合公司披露的母公司和合并报表数据进行分拆。 从下表可以看到,公司2010年上市以来收入持续较快增长,主要还是来自污水处理解决方案领域、尤其是并表控股公司部分,对其2011-2012年的收入增长贡献分别达到48%、35%。2012年,公司业务呈现多点开花--产业链延伸的土建(久安建设)、设备(膜科技),及异地扩张(母公司异地获取项目、新并表异地合资企业)收入均出现不同程度的上升。 这既得益于国内污水提标改造的市场需求爆发、也得益于公司将大量超募资金用于与各地政府企业成立合资公司、复制其盈利模式,这将为公司未来两年继续较快增长奠定较好的基础。而对比公司合资控股企业及本部的订单金额来看,公司目前仍主要以本部承接大型项目,而合资企业主要是承接0.5亿元以下的小型项目居多。 )盈利情况--业务结构变化导致综合毛利率水平下滑较大,污水业务盈利依旧高 2012年公司综合毛利率为42.84%,同比下降约5个百分点,与公司低毛利率的给排水工程业务收入占比增加有关。分业务来看,污水处理整体方案、给排水工程毛利率各下降1个百分点,波动仍属正常范围;而净水器业务毛利率同比下降4个百分点,结合公司各地销售的收入数据推测,我们估计可能与其为拉动消费,积极拓展除北京外地区、增加营销等各类渠道费用有关。 进一步细分来看,在公司并表控股公司收入贡献增加、毛利率提升的情况下(主要是膜科技公司的收入和毛利率提高),公司总体污水处理业务毛利率仍小幅下滑,与母公司12年项目盈利水平大幅下滑直接相关,是因为行业内竞争加剧导致这一现象,还是因为项目结算阶段不同导致毛利率波动仍需观察。但仍略好于2010年同期。 但是与同行相比,公司在水务工程业务上的高毛利率水平确实惊人,随着技术外扩、竞争激烈,与同行之间的差距缩小应该是大趋势。 )期间费用--三项费用率整体与2011年持平:人均工资涨约2成 2012年,公司三项费用率相比2011年基本持平。其中,管理费用同比增长32%,主要是职工薪酬、研发费用同比各增加677万元、2391万元所致(如果以公司的为职工支付的薪酬现金计,则2012年人均工资涨幅在30%以上,但考虑到部分人员岗位变动,管理层人数增加,则估计平均公司人员薪酬涨幅在20%左右。 12年公司财务费用同比多省8%,原因是利息收入同比增加319万元所致--到2012年末,碧水源的货币现金达到19.04亿元,而没有任何有息负债,期末资产负债率仅为23%,这点也与其他水务工程类公司形成鲜明的对比。 )其他收益--云南水务产业贡献投资收益同比增加0.43亿元 2012年,公司实现投资收益1.1亿元,同比增长160%,主要为云南水务产业公司的投资收益增加0.43亿元所致。所得税同比增长91%,主要原因是利润总额增长较快,以及子公司久安公司所得税税率为25%、其利润增长152%所致。 尤其值得关注的是碧水源的参股公司普遍负债率在35%以上,通过合资公司撬动杠杆,降低公司自身建设对资金的消耗,也是公司过去几年快速扩张的秘诀之一。 )单季度归属净利润情况 公司预计2013年1季度归属净利润同比增长20%~40%,慢于往年同期。但考虑到公司利润规模已较大,业绩增速放缓也是必然。 )现金流情况--回款情况同比恶化 2012年,公司经营性现金流入占营业收入的比例为92%,同比下降15个百分点;同时应收账款同比增长129%,占营业收入的比例为39%,同比上升10个百分点。对比去年同期,公司现金回流状况有所恶化。 )主要财务指标--净利率同比下降1.5个百分点,但资产周转率有所上升 2012年,公司净利率同比下降1.5个百分点。但由于总资产周转率有所上升、主要是低附加值的土建业务周转率较快,导致ROE同比改善。 盈利预测与评级 公司各项业务总体复合预期,但须跟踪其毛利率、及现金流未来变化趋势。 从目前国内污水处理的市场需求空间,碧水源布局的省份、及其在手资金来看,未来两年公司继续保持30%~55%的业绩增速仍然值得期待,上调公司2013年EPS至1.55元,2014年预计为2元。受当前流动性充裕影响,出现估值切换逐步从2013年30倍PE向2014年30倍,我们给予公司6个月目标价60元,增持评级。 可关注未来在再生水、中水领域的业务突破所带来新的成长想象空间。

事件: 华能国际今日披露2012年年报。实现营业收入1340亿元,同比增长0.4%,归属母公司股东净利润59亿元,同比增长363%,扣非后归属利润58亿元,同比增长588%。综合毛利率为16.3%,同比上升7.6个百分点,基本每股收益0.42元。分红预案为10股派现金2.1元(含税)。 此前,公司于1月28日发布业绩预告,预计2012年归属母公司股东净利润增速在340%以上。年报情况与之符合。 总体评价: 公司电力收入1319亿元,同比增长1%;其中,境内电力收入1123亿元,同比增长2.1%,上网电量2855亿度,同比下降3.5%,主要是得益于2011年的两次上调电价所带来的售电均价同比上升约6%。 电力业务毛利率16.3%,同比上升7.7个百分点,主要是得益于燃煤成本下降,公司2012年的度电燃料成本同比下降7.6%,我们以此估算其市场煤采购比例约68%(其中部分燃煤价格介于合同煤和市场煤之间)。 展望2013年,在工业需求保持弱复苏的情况下,公司火电发电量可能与2012年持平或略好。受国内外煤炭供应重组、下游需求增速明显放缓的影响,国内煤价大幅上涨的可能性不大,我们预计大体仍将维持在现有水平。综合改革后的合同煤价格变化(全部挂钩环渤海指数、略下浮),我们维持此前2013年EPS0.65元的预测。考虑到目前市场的风险偏好程度、及资金投资回报率水平,作为国内火电行业龙头,我们给予华能2013年目标动态PE12倍,目标价7.80元,维持增持评级。 综合当前各行业的盈利前景、估值水平、及1季报等业绩增长情况来看,我们认为火电板块具备阶段性防御配置价值,可继续跟踪淡季煤价表现,关注公司业绩弹性。

总体评价:收入方面,公司的主要收入来源地仍为湖南、山东,而黑龙江、山西、河北等地收入增长也较快,共同拉动营业收入的增长。盈利能力方面,业务收入占比最大的天然气、工程安装业务毛利率均有增长,促进综合毛利率改善,我们认为可能的原因是管网负荷率提升。 此外,由于短期负债规模增长、2012年实施资产重组等原因,财务、管理费用分别增长33%、52%,但从费用率来看,同比变化不大。三项期间费用率之和同比上升1个百分点。 总体来看,公司2012年的业绩增长来自收入规模扩张、盈利能力提升。其主要的业务平台--中游金鸿作为天然气行业中下游一体的运营商,业务多地布局,同时受益于“十二五”天然气、城市燃气行业成长提速,未来成长空间较大。考虑到2012~2013年有多条管网资产投产,我们看好其未来2年的持续成长能力。若不考虑定增股本摊薄,预计2013年EPS为1.4元,参考同行估值水平以及公司自身成长能力,给予2013年30倍目标动态PE,对应目标价42元,买入评级,建议参与定增。 盈利预测与评级. 总体来看,公司2012年的业绩增长来自收入规模扩张、盈利能力提升。其主要的业务平台--中游金鸿作为天然气行业中下游一体的运营商,业务多地布局,同时受益于“十二五”天然气、城市燃气行业成长提速,未来成长空间较大。考虑到2012~2013年有多条管网资产投产,我们看好其未来2年的持续成长能力。若不考虑定增股本摊薄,预计2013年EPS为1.4元,参考同行估值水平以及公司自身成长能力,给予2013年30倍目标动态PE,对应目标价42元,买入评级,建议参与定增。 风险提示. 天然气价格改革方案的细则、推出时点具不确定性,对公司业绩的影响尚不明朗. 上游气源供给充足与否存在不确定性. 上游原材料价格波动或对公司业绩造成一定影响.