融资方式:采用定向、定价增发的方式,引进中国人保资管、中国烟草、北京市基础设施投资有限公司,上海正阳共4家投资者,发行股份数量不超过20.73亿股,募集资金不超过263.8亿元。四个股东全部都是新股东,采用的是停牌前的20个交易日均价平均值的90%即12.73元,对应1.2X PB,本次定增的锁定期是3年。 解渴资本需求,助力未来增长。截至2011年3季末兴业的核心资本充足率8.08%,本次定增成功以后,兴业的核心资本充足率将提高近2%,支持其未来3年左右的20%左右的加权风险资产的增速(参见后附表格)。采用定增方式在目前的市场环境下是对市场负面影响最小的方式。管理层在同时披露的2012-2015年中期资本规划中明确表示,在不出台更为严格的资本充足率要求办法前,未来将主要考虑利润积累以及附属资本的补充提高资本充足率。对于内源性增长,我们认为兴业至今都是股份制银行中ROE最高的银行之一( 2011年24.68%),其内生增长的能力毋庸置疑。对于这4家财务投资者来说,目前国内银行股的PB估值已经处于历史地位,以1.2X PB的价格持有16家银行中ROE最高的一家银行对4家投资者来说也是非常有吸引力的,在获得股东大会通过后有望最迟在9月30日完成定增。 定增以新股东为主,旨在为兴业注入新的活力。本次定增并未向老股东尤其是如福建省财政厅和恒生银行开放,引入的4家财务投资者分别是人保资管、中国烟草、北京基础设施投资和上海正阳。其中人保是本次定增中获得股份最大的一家投资者,预计将持有13.8亿股,与目前第二大股东恒生相同,若发行顺利,人保和恒生将分别持有10.7%左右的兴业股权。作为并列第二大股东,除交叉销售以外,未来我们可以期待的是兴业有望获得来自于人保的保费存款以及同业资金支持,具体情况有待双方战略性合作协议的确认。 维持“增持”评级,看好一季度业绩领衔板块。兴业积极在11年下半年进行了同业和债券的期限结构调整,有望实现1季报优异表现,预计同比增长40%左右。定增计划有望消除市场对其资本充足率不达标的担心,风险来自于监管层对于同业业务更加严格的管理,有可能限制其同业的收益水平。停牌前股价交易于12年1.1XPB,其良好的一季报情况有望支持其打开进一步向上的空间,维持增持评级。

政府信用促规模平稳快速扩张,风险抵御优势显著。北京市政府与北京银行深厚的渊源使其在享受城商行快速扩张的同时,保持了与大行资产负债扩张速度相同的低波动性,充分证明经营风格的稳健。其次,北京首都政府资源保障存款增长可持续,且系统客户和企业客户的存款成本低廉。在存款竞争激烈、增长压力较大的背景下,稳定而持续的存款增长可支持资产规模的快速扩张,并且保证贷存比处在60%左右的水平,使规模驱动业绩增长的优势非常明显。 最后,北京银行稳健的经营赋予其很强的风险抵御能力,2006年至今不良贷款余额、不良率和逾期贷款持续下降,资产质量优势明显。 在上市银行中,北京银行的成本收入比始终最低,这既与其员工单兵作战能力很强有关,也与其合理的股权激励方案和科技强行的战略密切相关。北京银行人均营业收入、人均利润一直领先其他上市银行,这大大节约公司的员工费用。在上市之初,北京银行即实现了全员持股的激励机制,使员工收益与银行业绩直接挂钩,真正实现长期高效的员工激励机制。在“科技强行”的战略理念,公司构建了安全高效的信息技术平台和完善的电子化服务渠道,利于成本节约。 股价上涨的催化剂来自即将实施的定增方案和城商行跨区域经营政策的放开。根据估值模型,我们预计11年北京银行的核心资产充足率将达9.52%,定增实施后,将提升1.67个百分点至11.19%,处于上市银行前列。充实的资本将保证北京银行未来2-3年的资产扩张,12年其贷款规模增速将提升3%至20%,远高于行业平均水平,同时为向资本节约型银行转型争取时间。此外,定增后EPS、BVPS得以增厚,公司PB降至1.05,低于可比银行,估值吸引力进一步凸显。我们预计城商行跨区域经营政策将于今年上半年逐步明朗,该政策的最大受益者即是北京银行。2012年北京银行的网点渠道和资产规模将因此加快扩张。 预计11-13年北京银行的净利润增速分别为30.72%、20.94%和18.14%,对应EPS为1.43、1.47和1.74元,BVPS为8.04、9.66和11.10元,给予12、13年估值6.89X、5.83XPE,1.05X、0.91XPB。在可比银行中,北京银行规模驱动业绩增长优势明显,抗风险能力最强,经营效率最高,而估值最低(与深发展被吸收合并前比)。且近期定增方案的推出,将进一步充实其资本实力,为全国布局和业务转型争取时间。我们将北京银行的评级从“中性”上调至“增持”。

深发展发布复牌公告以及吸收合并平安的公告,深发展自2012年1月20日复牌,同时宣布吸收合并平安银行,即平安银行注销法人资格,深发展作为合并后唯一存续的公司依法继承平安银行所有的资产、负债、证照、许可、业务、人员以及其他一切权利和义务。吸收合并需要获得深发展股东大会、平安银行股东大会的批准。在完成吸收合并以后,公司(深发展)的名字正式改为“平安银行股份有限公司”,该更名事项需要银行业监管机构和工商行政管理机构核准。 进展符合预期,扫清了“平深恋”最后的障碍,平安少数股东和深发展的利益都得到保证。中国平安持有平安银行90.75%的股份,在深发展吸收合并平安银行的过程中如何处理持有平安银行不到10%股权的少数股东一直是平安集团和深发展设法解决的问题。深发展提供了两种对价:1)以3.37元/股平安银行股份支付给少数股东现金对价。3.37元/股的价格是根据中联资产对于11年6月30日平安银行每股价格的估计(3.34元)上浮确定。该方案与11年6月30日平安集团公布的深发展收购平安银行方案中确认的对价一致(264亿/78.3亿股=3.37元);2)以少数股东持有的平安银行股份按一定价格换为深发展的股份。交换股份的数量=持股数量×每股最终定价/深发展每股价格,而深发展每股价格根据定价基准日前20个交易日的股票交易均价,定在15.45元/股。我们根据11年6月30日平安银行的净资产和股数计算得平安银行的每股净资产为1.96元,3.37元对应约1.72XPB,略高于目前股份制银行的可比PB 水平。而深发展停牌日期至今银行板块上涨约5%,若不考虑扫清该障碍带来的增量价值影响,深发展复牌日合理价格在16.5元。因而我们认为少数股东会倾向于选择股票对价,但是对于具体换股日的股价我们并无判断,具体方式有待后续观察。 整合协同效应开始深层次酝酿。两行整合是一个相互协调的过程,贸易融资老牌劲旅的深发展和信用卡以及零售业务风生水起的平安银行合并充满了想象空间。 平安集团强大的营销以及执行能力对于深发展来说都是一个完善。 风险提示:需要重点关注深发展四季度以及进入2012年以后的不良生成情况,以保证资产质量的健康稳定。 建议积极参与复牌日行情。复牌日深发展股票表现机会突出,停牌至今银行板块约5%的涨幅有望在2011年业绩非常优异的深发展上得到体现,考虑到完成最后障碍以后对于协同效应发挥的增量影响,建议投资者在低于16.5元时积极参与。

投资要点: 11 年存贷目标顺利达成,12 年规模增长前景看好。2011 年,交行顺利完成了年初制定的存贷款增速均到15%的目标。据我们测算,交行全年贷款增长3286亿,存款增长4302 亿。2012 年的核心矛盾仍将是存款的增长,交行提出提高中西部地区的存款增长等策略,依然看好交行12 年的存款形势。 盈利增长稳健,资产质量继续向好。据估值模型测算,11 年Q4 净息差比Q3环比扩大11bp,11 年全年净息差为2.49%。预计12 年随贷款总量比11 年放松,定价能力略受影响,交行净息差将略微下降4bp,降至2.45%。我们预计11 年交行中间业务增速在40%上下,12 年下降为21%左右。交行的资产质量非常稳定,即使在今年民间资金链非常紧的环境下,仍保持不良双降。预计全年不良余额为234.91 亿元,不良率为0.91%,信贷成本为0.56%。 股价表现的催化剂之一来自小微金融债的发行概率上升。根据调研情况了解,11 年9 月末小微占全部贷款5.5%,15 年目标占比10%。小微贷款的增长高于我们的预期,且资产质量非常好,不良率仅为0.18%。小微贷款定价优势明显,利率在8%左右,高于平均贷款利率130-140bp,比平均贷款利率高15%。鉴于小微业务的优势和高企的贷存比,我们认为交行有资格并有意向发行小微专项金融债。金融债的发行将提升其贷款投放能力,有利于息差和风险加权资产的改善。我们预计小微债发行将增加贷款规模500 亿-750 亿。假设12 年交行仍保持15%的贷款增速,则小微金融债带来的贷款增加将占其新增贷款的15%-23%,提高贷款规模2%-3%。 股价表现的催化剂之二来自定增计划有望启动。根据模型测算,交行核心资本缺口规模约为300-350 亿元,我们判断交行12 年有望启动再融资计划。通过对各种融资方式优缺点的对比,以及交行强大的股东背景和融资迫切性的考虑,我们预计将采取定增方案。但定向增发募资规模有限,我们预计交行可能适当降低分红率,发行价格应该不会低于其12 年BVPS5.05 元。另根据融资和不融资的情景分析模型,我们认为增发将对交行产生正面影响,12、13 年提高其净利润增速5.25%、10.9%,增厚13 年EPS 约4%。 上调交通银行至“买入”评级。我们预测12 年交行净利润增速为20.02%,全面摊薄EPS 为0.88 元,远高于四大行平均水平。而12、13 年PE 仅为5.5、4.74 倍,PB 仅0.96、0.83 倍,安全边际非常高,再考虑其近期可能兑现的催化剂,上调交行评级至买入。

2011年12月19日,民生银行接到中国人民银行准予行政许可决定书,同意其在全国银行间债券市场公开发行不超过500亿元人民币的金融债券。 2011年11月9日民生银行公告称,关于发行小微企业专项金融债已获得银监会批复,同意其在全国银行间债券市场发行金额不超过500亿元人民币的金融债券,发行的金融债券所募集资金应全部用于支持小微企业贷款。 小微金融债的发行将极大提高民生的信贷投放能力,同时也将减少贷款对资本的消耗。根据我们的估值模型,假定12年贷款增速16%,存款增速15%,则12年新增贷款1860亿,贷存比为75%。明年500亿金融债的发行将直接增加民生小微金融贷,提高总贷款增速至20%。资产和负债端规模的上升将使净利润增速由31.5%提高至32.58%,增加1.08个百分点。若明年资本新规正式实施,小微贷款按照75%的权重计入风险加权资产,有利于节约资本。 我们预计年关时点流动性较差,主要因为新增手持现金需求1.5万亿,银行新增库存现金需求2000-3000亿,将基本上吸收掉年底下发的财政资金。再加上年底企业部门两万亿以上的结算需求、1万亿以上的民间借贷收缩和外汇占款的持续流失,我们认为春节前的流动性压力和风险情绪释放将带来民生银行的最佳买点,节后现金回流银行带来的流动性好转将使得民生具备较好的绝对收益。 考虑500亿金融债发行后,我们预计民生银行11/12年净利润增速55%、33%,EPS分别为0.96、1.16元,11/12年PE为6.23、5.16倍,PB为1.26、1.01倍。继续看好民生“商贷通”为其带来的高议价能力,金融债的发行将助其明年业绩稳定高速增长,给予“买入”评级。

城商行中优质品种,有望伴随债券市场起舞.南京银行的债券类投资(包含在交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和划分为应收账款类)根据2011年三季报数据显示达到28.6%;债券类收益(公允价值变动损益、投资收益、债券利息收入)根据2011年中报达到29%。 随着债券市场逐步转牛,南京银行从三季度末开始着力配置的长久期类债券产品占比也在逐步提高,预计债券类资产的增速在2012年保持30%的高速增长,债券部分利息收入占利息收入的比重从2011E的25%增长到32%,整体债券部分收入占营业收入的比重将回归到历史均值的40%左右。 异地扩张经营最稳健,业绩增长潜力大。我们回顾了从07-10年,上市三家城商行的异地扩张进程,并就其经济性进行了详细的分析。我们认为南京银行不论是从选址策略,还是从经营角度都是城商行异地扩张中更加经济的(详细模型测算请参见正文)。我们认为,冻结了一年的城商行异地扩张政策在2012年一旦放松,将是南京银行业绩表现的催化剂。另外,由于南京银行债券配置在资产中占了较高比重,南京银行的贷存比一直保持在较低的水平,相比较贷存比已经接近监管界限的股份制银行,南京银行较低的贷存比(三季末60.36%)和相对较高的资本充足率水平(三季末核心10.89%,资本11.67%),给其留出了相对较大业绩增长空间,而近期获准发行的45亿次级债有望在年末提高其资本充足率到14.5%。 上调评级至“增持”,城商行板块首选。我们给予南京银行2011年/12年每股收益预测分别为1.01元/1.29元,目前股价对应的12年PE7.2X,PB1.1X。我们发现整个城商行板块相对于银行板块的高溢价在异地扩张冻结后逐渐减小,随着政策放松以及南京自身业绩伴随债券牛市到来的优越性,我们认为其估值在2012年将有所回归,给予8.5XPE和1.3XPB,对应目标价为10.7元,相对于目前股价有16%的上涨空间,建议“增持”。

投资要点: 2012年信贷增速将高于今年,存款形势依然严峻。民生银行认为2012年货币环境总体偏紧,但局部放松。货币政策可能现拐点,但调整利率可能不大,存准率调整是大概率事件。在此货币环境下,银行业出现大发展不太可能,贷款保持增长已属不易。据我们预测,2012年民生的贷款增速会比今年高,局部微调代表有增量。金融债发行将利好贷款发放,短期金融债成本也不高,成本对盈利影响不大。贷存比压力较大,2012年存款市场竞争将依然激烈。 2011年全年净息差增长强劲,中间业务快速增长。2011年民生银行的净息差增长很快,中间业务发展迅速,1-3季度民生银行中间业务同比增长41%,主要由于理财业务、信用卡业务、顾问咨询业务以及贸易金融业务增长较快。2012年中间业务仍有很好的展望,发债等投行业务仍将大有作为,中收保持稳定增长没有问题。 资本质量稳定,资本补充压力不大。对于资产质量能否维持,民生银行认为要考虑政策因素和宏观因素。民生银行的小企业贷款风险可控,不良率仅为0.11%,大经济环境对小微客户影响不大。房地产行业取决于政策走向,房价拐点已现,下跌40%问题不大,但不良资产一定有明显增加,不会造成金融系统风险。民生银行2011年9月已接到银监会批准发行A 股可转债及H 股增发,核心资本将得到补充,资本压力较小。

贷款增速放缓,存款形势较为严峻。招行的贷存比压力较大,近期存款形势较为严峻,日均贷存比压力较大。2011年贷款增速目标15.6%,目前在10.4%,存在一定压力。年底存款将回升,贷款投放也会随之回升。2012年贷款投放节奏将依据央行货币政策制定。 二次转型助力息差持续改善,2012年中间业务增长回归常态。我们预计招行10月单月NIM 为3.23%,1-10月为3.12%,维持上升趋势。主要有两个原因:第一,与5次加息相关,重定价过程仍在延续;第二,招行二次转型为其带来四方面的好处:资产定价能力增强、资本使用效率提高、成本控制加强、高价值客户数量占比增加。据我们预测,2011年招行理财业务同比增长43%,增速逐季下降。2012年我们预计信用卡增速25%、财务顾问增速25%,信用卡增长平稳,理财增速稳定,中间业务收入保持30%增速较为正常。 严控资产质量,配股缓解资本约束压力。招行的中小企业贷款风险控制良好。 小企业信贷中心,对小企业贷前审核、贷中调查、贷后管理均独立其他业务,风险控制效果更好。目前,招行地方政府融资平台1170亿,占比7%,其中项目现金流全覆盖和基本覆盖占到95%,且贷款对象多为省会级城市,融资平台质量问题不大。据我们测算,配股后按照资本新规最为审慎的标准计算的核心资本充足率为8.7%,实际配股后结果很可能更好。我们预计招行2015年将顺利达标9.5%(8.5%+1%)。

我们于2011年11月25日调研了北京银行,主要调研内容如下定增计划仍在等待审批过程中,贷款投放速度受限。公司提交的定增计划已于9月22日通过发审委批准,目前还在等待证监会批复。定增计划如果通过,将补充公司核心资本约120亿,但贷款投放速度仍然会受到监管部门对贷款总额的限制。目前全行贷存比很低,但是地区分布不均衡,例如北京地区存款比较充裕,可以支撑其他地区的发展,而天津上海等城市的贷存比会相对较高。低贷存比制约了公司息差的扩张空间,未来会逐步适当提高贷存比。 从报表观察,2012年北京银行的资产规模的增长可能更多来源从表外到表内的自然到期带来的扩张,趋势平缓。 中小企业贷款以中关村为渠道拓展,发展目标明确。以四部委口径,全部公司贷款中,中小企业贷款占到全行贷款的50%左右。2011年年初开始推出的“短贷宝”产品增速可观,余额已经预计达到近80亿。客户拓展方面与中关村管委会合作,把目标客户群定位于中关村入园企业,这些多是拥有自主知识产权的科技类企业,面临的风险和冲击都比较小,同时还可以通过管委会反馈的信用类统计例如缴税等情况来监控企业风控,进行适时定期的贷后管理,一般每月会对企业进行一次回访。从前三季度来看,不良贷款、不良率、逾期贷款实现了三降,而核销贷款是在年末进行的,现在还没有。 贷款重定价已经基本全部完成,预计2012年息差难以继续上升。上半年存款增长情况不理想,贷款相对于其他银行的增速较快。2012年来讲,存款依然有压力,活期存款的占比开始出现了一定程度的下降,会在一定程度上影响息差。与此同时,2011年的贷款的定价方式多是即时浮动或选择了很短的重定价期限,所以目前重定价已经基本全部完成,预计息差持续上升的态势在2012年难以维持。 地方政府融资平台已经有部分得到清理,现金流覆盖情况良好,风险可控。 维持中性评级。融资平台多数已经剥离,3季度末余额为599亿,没有展期、逾期、借新换旧,北京银行的平台贷款多分布在省会、经济发达城市的道路建设、管网建设等项目,其中98%实现了现金流全覆盖,未来风险可控。目前北京银行交易于8.1X 11年PE, 1.2X 11年PB,考虑到未来息差承压带来的增长空间影响,我们维持北京银行盈利预测以及中性评级。

投资要点: 2012年信贷投放将保持平稳,存款压力较小。从工行了解的情况和温总理讲话看,2012年货币政策将保持稳健,依经济走势变化预调微调,各家银行的信贷投放也将保持平稳,不会出现较大的信贷增速变动。我们预测明年全年新增信贷8万亿,信贷增速14.6%,略低于今年15.9%的信贷增速。受制于外围经济环境的恶化,外汇占款增长情况并不乐观,叠加贷存比导致存款派生能力下降,明年各家银行的存款形势依然严峻。我们预计工行2012年均衡信贷增长可能保持在10%左右,信贷结构调整力度进一步加强。 2012年净息差将见顶回落,中间业务增速放缓。我们判断明年上市银行净利差(综合考虑其他业务收入、公允价值变动等理财产品发行造成的影响)将小幅扩张,综合贡献净利润增长1.38%(利差变化3.67%+其他业务收支-2.29%)。从调研情况看,工行的NIM 明年上半年会继续上行,来自清算结算业务、投资银行、理财产品等中间业务收入将保持稳定增长。 资产质量稳定,资本约束压力不大。经济增长是解决资产质量问题最好的良药,随着明年经济增长放缓,我们预期行业不良率和不良贷款余额将温和上扬。我们将2012年的信用成本从0.45%上调至0.65%,上调2012年行业不良率至0.98%。对于投资者比较担心的小企业贷款和房地产贷款,工行表示中小企业贷款风险控制良好,房价下跌风险可控。工行在2011年年初及最近的股东会上均表示近期将不会向资本市场融资。

交行的盈利能力优异。各项盈利指标和赋税管理效率、费用管理效率指标处于行业前列,财务杠杆稍高于其他大型银行,但受制于资本约束、贷存比和拨贷比等监管指标制约,贷款规模扩张受到抑制,拨备费用相比其他大行偏高,因而拖累交行ROE 偏低。交行净利润最重要的贡献来自公司业务和资金业务,两者占集团净利润分别为66%和20%。综合来看,交行的股东回报率(17.5%)稍弱于大行平均水平(18.4%)。 搭综合金融平台,唱财富管理大戏。面对拨贷比和资本约束的压力,交行综合金融平台基础将通过提供稳定的存款来源、提高中间业务收入和小企业业务收入突破监管限制,向财富管理和内生增长银行转型。交行对公和对私财富管理两大平台为交行带来大量优质客户,使得今年以来存款增速在六大行中位居第一。受益于投资银行业务和信用卡的稳定拉动,交行中间业务稳定发展,2007年至今年均复合增长率为22%。小企业业务快速增长,交行已经确定了五年双倍增长计划,即用五年时间,实现小企业客户数和贷款翻两番,这是交行新五年发展宏伟蓝图的一部分。据测算,2015年,小企业业务将贡献净利润7.33%,12、13年分别利好核心资本充足率0.15%、0.16%。 “两化一行”打造金控公司。日趋严格的监管环境迫使银行依靠规模扩张高耗资本的经营模式难以为继,交行顺应国际银行业的大趋势,2008年明确提出“两化一行”的转型战略,目前已形成能提供证券、保险、信托、租赁、银行等综合金融服务的平台,并在香港、纽约、东京、新加坡等8个国家设有分行,初步打造出“以亚洲为主体,欧美为两翼”的国际化网络架构。这为交行财富管理银行的推进搭建了国际化的综合金融平台,将促进银行各业务板块的联动,分散业绩波动风险。 维持交通银行增持评级。基于交行稳健的经营风格和零售业务、中间业务的发展,我们认为未来三年交行的息差将继续适度扩张,收入和利润都将保持20%左右的增长。11-13年全面摊薄EPS 预测为0.82、0.89、1.06元,11-13年PE 为5.74、5.28、4.45倍、PB 为1.10、0.94、0.81倍,建议增持。

2011年前3季度,公司实现归属于母公司股东净利润76.87亿元,同比增长63%,剔除平安银行并表影响,深发展实现净利润71.19亿元,同比增长51%,略超我们预期45%的增速,主要原因在于三季度信贷成本率环比由二季度的0.46%下降至0.28%,如维持信贷成本率不变,则利润增长完全符合预期。前三季度深发展实现并表后每股收益2.01元,年化ROA1.1%,ROE25.1%。 盈利增长的正面因素主要来自息差扩张、规模增长、成本收入比和信贷成本的下降。⑴前三季度,传统存贷业务规模扩张对净利润增速的贡献为13%,受益于获得平安注资之后获得规模扩张空间。资产规模达9305亿元,较年初增长28%,负债总额约为8610亿元,较年初增长24%。其中贷款较年初增长13%,存款较年初增长12%。⑵第三季度成本收入比38.9%,环比二季度有1.9%的上升,主要原因在于两行整合带来一定程度的环比开支增加。前三季度成本收入比37.2%,同比依然下降4.6%,贡献净利润同比增幅11.9%。⑶前三季度净息差同比提升34BP,而三季度净息差环比二季度有所回升,原因在于合并后公司资本充足率约束放松,生息资产结构中,贷款占比有所提升,同业存放比例下降,预计全年息差同比回升幅度维持在34BP水平。 (4)三季度拨备增长环比减少1.9亿,信用成本率下降至0.28%,预计年底将回升至0.46%的水平。 三季末两行并表后核心资本充足率提升至9.97%,资本充足率提升至11.08%,充足的资本率和200亿专项金融债发行带来的新增信贷额度将保证未来两年规模扩张速度。⑴并表后核心资本充足率的提升和200亿专项金融债的发行将保证未来两年20%的风险资产扩张速度,且核心资本充足率不低于7.5%,这意味着若监管条件不再从紧,未来两年深发展进行股权融资的概率较低。⑵虽然两次注资将11年eps从2.59元/股摊薄至2.20元,但由于并表后的深发展将高速成长,预计12、13年EPS将快速提升至3.02、3.94元。 维持买入评级。两行合并后,深发展将借助平安集团综合金融平台快速发展,200亿金融债发行和整合协同将保证信贷资产规模、中间业务收入继续快速增长,息差将维持平稳。考虑到平安银行并表,12、13年EPS由2.5、3.2元/股上调至3.02、3.94元/股,12、13年净利润增速36.9%和30.8%,对应12、13年PE为7.6、5.5,PB为1.1、1.0,具有估值优势,维持买入评级。

投资要点: 公司2011年中报显示,在加大拨备计提力度的情况下,2011年上半年,归属于母公司股东的净利润 139.18亿元,同比增长56.98%,公司各项指标均有较大幅度改善,成本收入比和净息差以及中间业务收入等指标快速提升使得业绩增幅远超我们预期的46.68%。上半年公司实现每股收益0.52元,年化ROA1.3%,ROE24.15%。考虑到下半年经济可能出现的减速和融资平台清理对全行业带来的拨备压力,暂时维持全年盈利预测45.89%不变。 盈利增长的正面因素主要来自传统业务规模扩张、中间业务快速增长和成本收入比的明显改善。⑴2011年上半年,传统存贷业务规模扩张对净利润增速的贡献为24%,主要受益于公司“商贷通”和信用卡业务蓬勃发展,以及同业业务的快速增长。生息资产规模达2.08万亿元,同比增速32%,付息负债余额约为2万亿元,同比增速33%。其中贷款同比增长19%,存款同比增长16%。 ⑵上半年中间业务同比增长76%,环比增长68%,贡献净利润增幅的17%。中间业务快速增长主要来自于其托管、信用承诺和信用卡手续费等类息差收入的大幅增加,三者的同比增速分别为152%、117%和239%。⑶上半年成本收入比33%,同比下降5%,超出我们预期的下降3.5%,贡献净利润同比增幅16%。 净息差显著回升,资产质量稳定。⑴把票据买断价差科目调回息差,我们测算2季度净息差为3.19%,较1季度上升20bp,超出我们预期的10BP,上半年净息差平均为3.08%,同比回升15bp,公司净息差显著增长主要源于加息和紧缩的货币环境、以及商贷通带来的客户结构改善。⑵二季度公司加大了拨备力度,11年6月底不良贷款余额71.73亿元,不良率为0.63%,分别比上年末下降1.66亿元和6个BP。拨备覆盖率334.3%,比上年末提高64个百分点,拨贷比为2.1%,提升22个bp。公司核心资本充足率7.75%,资本充足率为10.73%,预计三季度融资方案实施步伐将加快。 维持买入评级。下半年信贷控制环境下,商贷通业务仍将快速发展,全年净息差有望提升35Bp,中间业务收入将继续维持快速增长。预计11、12年EPS为0.9、1.14,预期净利润增速45.89%和39.82%,对应11、12年PE 为6.3、5.0,PB 为1.16、0.93,具有估值优势,维持买入评级。

业绩略超我们预期。公司实现一季度归属于母公司权益25.2亿元,同比增长20.4%,超过我们预期。实现平均年化ROA1.37%,ROE22.35%,与上年同期相比,ROA下降0.11%,ROE增长1.36%。 如同其他城商行,规模扩张仍然是最主要的业绩推动力。相比上年同期末,资产规模达到7342亿元,增长30%,环比小幅增长0.14%。其中贷款一季末达到3501.5亿元,同比增长22%,同比增长7%。依靠规模扩张带来的推动,净利润提高29.5%。中间业务的增长和成本控制在一定程度上推动了业绩的提高。中间业务收入取得4.27亿元,相比上年同期几乎翻番。成本收入比降至19.7%,比上年同期进一步下降2.8%。一季度我们测算息差同比收窄9BP,环比收窄2BP,主要是我们认为北京银行的客户结构中大客户比例较高,相对议价能力提高水平较弱。 信贷成本是最主要的利润增长阻碍因素。一季度信贷成本0.22%,季末不良贷款余额23.45亿元,比上年末增加0.24亿元;不良率0.66%,较上年末下降0.03%,拨备覆盖率312.12%。符合我们的判断。 定增后资本充足率进一步提高,但是资本约束并不是未来发展的主要矛盾。 年初的定增方案将北京银行的资本充足率提高到12.19%,已经远高于监管要求。但是北京银行未来发展的首要限制因素并非资本不足,尤其是考虑到监管机构对于城商行规模扩张的限制后,我们认为北京银行未来发展的核心问题应该是如何在资本充足的情况下,合理安排资产结构,提高资产结构收益水平,防止出现本季度ROA下降的局面。 维持“增持”。我们预计11年全面摊薄EPS1.17,净利润增速26%,目前股价对应11年PE10.1X,PB1.4X。虽然业绩高于我们预期,不过目前股票的估值水平我们认为已经反映了业绩的增长情况,相比银行板块其他股票,并不具有明显的估值优势,维持“增持”评级。

业绩符合预期,增长动力主要来源于规模扩张。公司10年度实现净利润23.11亿元,同比增长49.7%,全面摊薄EPS0.9,均符合我们预期。11年一季度实现净利润7.85亿元,同比进一步增长33.6%。10年度全年摊薄ROE17.21%,ROA1.25%。 规模扩张仍然是城商行利润增长的最主要推动因素。作为植根长三角的城商行,南京银行的规模扩张选择依托上海周边的江苏城市,以省内3家/年,省外2家/年的速度进行规模扩张。公司10年度资产规模达到2214.9亿元,较09年度增长48.1%,其中贷款10年末余额838.9亿元,同比增长25.2%,存款10年末余额1397.2亿元,同比增长36.8%。规模扩张贡献10年度业绩增速的61%。11年度规模增速放缓,一季末规模2408.9亿元,同比增长39.3%,环比增长8.76%,一季度规模进一步扩张贡献利润增速的48%。息差同比收窄限制了10年业绩以及11年一季度业绩的进一步向好。10年度公布净利差2.42%,净息差(NIM)2.55%,分别较上年收窄6BP和9BP。一季度测算利差2.37%,息差2.56%,同比收窄6BP和1BP。成本费用控制水平10年度保持平稳,成本收入比30.46%,11年一季度成本收入比进一步优化至29%,但逊色于上年同期25%的水平,我们认为下降更多反映的是贷款资源稀缺。 资产质量稳定,一季度一升一降。10年度不良率0.97%,年末不良贷款余额8.1亿元,同09年末相比形成双降。11年一季末不良贷款余额抬头,不良率仍然维持在0.91%的水平,余额抬头主要是规模扩张幅度较大。10年拨备覆盖率234.71%,11年一季度拨备覆盖率进一步提高至248.24%。同09年相比,10年信贷成本有所上升,测算全年信贷成本0.7%,高于09年的0.63%,一季度的信贷成本回落至0.62%。 规模大幅度扩张对于资本消耗明显,在监管限制城商行规模扩张的情况下,适宜进一步发挥债券市场积极参与者的地位。10年度资本充足率通过配股得到补充,年末资本充足率14.6%,核心资本充足率13.8%,一季末已经分别降至13.3%和12.4%。银监会对城商行跨区经营“踩刹车”,单纯依靠规模扩张的模式对于城商行未来发展来说已经落伍。我们认为选择深耕江苏内部同时继续发挥南京银行在债券市场上的积极参与者角色在未来会弥补由于规模扩张受限带来的利润增长制约。维持年内资产规模扩张幅度收窄的判断,预期11年EPS1.05元,目前股价对应11年PE10.6XPB1.6X,城商行板块在银行板块中整体估值略高,维持“增持”评级。