预计金风2015年盈利仍将高速增长。 市场可能担心金风在连续两年高速增长之后,是否还能维持?我们认为2015年公司盈利仍将高速增长:1)由于2016年以后投运项目电价的下调,预计2015年下游业主仍将加快开发;2)公司市占率提高显著;3)金风2014年末在手订单11.9GW,同比增长58%,为 2015年高增长奠定了基础。 市场占有率有望持续提高。 从新接订单看,我们估算金风2014年下半年新接订单6.28GW,同比2013年增长274%,市占率显著提高。我们认为此过程将持续。主要原因是:1)电价下调过程开启之后,业主对度电成本的重视大大提高,只有具有规模效应和度电成本优势的公司才能获得市场份额,而金风设备发电量高出3%-5%,度电成本优势显著。2)金风在智能微网,风电运营管理领域具有深厚积累,业主对全运营过程成本和发电量的重视也有利于其获得份额。我们预计2017年其出货量市场份额能够从目前20%提高到26%左右。 2016年风电场有望继续推动业绩增长。 2016年电价下调后,我们预计行业装机将基本平稳,不会出现大幅下滑,金风风电设备增速会放缓,但风电场将推动盈利增长。2014年末,在建风电场1.4GW,我们预计将在未来2年并网发电,2016年末权益装机量将在2014年末基础上翻倍。我们测算售电收入将从目前12亿增长到24亿,毛利将从7.9亿增长到15.7亿,占整体毛利比重从16.6%提高到21%。 估值:上调目标价至25元,目前2015年估值20倍,具有吸引力。 由于公司市占率提升超预期,以及开发风电场进展加快,我们上调2015-17年盈利预测至1.03/1.28/1.36元,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得出新目标价25元(WACC=8.2%),对应2015年24倍PE。

2015年,行业增速可能放缓,预计将维持在7%-10%左右。 电梯需求主要与房地产施工面积正相关。2015年,考虑到房地产新开工面积可能下滑,地产投资增速或将减缓,我们预计行业的需求增速将会从2014年的12%左右下降到7%-10%。 大行业小公司,市占率仍有望持续提高。 我们估算2014年国内电梯市场约900亿左右规模,康力市占率约3%左右。 我们认为其市占率仍会提高:1)国产电梯第一品牌,在二三线城市的市场认可度较高,二三线城市的投资增速更快;2)公司近几年一直推动大客户战略,提高直销比重。直销大客户质地较好,增速快于行业;3)公司安装维保增速较快,2014年特种设备安全法之后,安装维保市场增速较快,我们预计这一趋势仍将持续。2014年末公司在手订单35.8亿,同比增长30%,为2015年的增长奠定了基础。 2015年毛利率应能维持稳定。 2014年,公司的毛利率从31%提高到35%,净利润率从12.4%提高到14%,主要的原因:1)公司核心零部件自给率从30%提高到45%左右,由于零部件利润率较高,带动毛利率提升;2)公司工艺改进,增加了新部件配置,并且使材料成本有所下降。我们预计2015年公司的毛利率能够稳定在35%左右。 估值:维持买入评级,上调目标价至22元。 由于毛利率比我们预期更高,我们小幅上调了2015-2017年盈利预测至0.67/0.82/0.99元(原为0.66/0.80/0.94元)。我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(由于市场无风险利率下降,WACC从8.5%下降到7.7%),将公司目标价上调至22元,对应2015年33倍PE。

2014年国内业绩下滑服务超预期。 2014年营业收入44.6亿,同比增长21%;营业利润13.9亿,同比增长25%;净利润12.2亿,同比增长23%:其中钻完井设备32亿,同比增长24%;零部件7亿,同比增长3%;油服业务4.8亿,同比增21%。从地域看,国内收入26亿,同比下降14%,主要原因是国内市场萎缩;国外业务收入18.6亿,同比增166%,主要原因是委内瑞拉订单交付。4季度单季度收入8.45亿,同比下降5%,净利润1.76亿,同比下降27%,低于我们和市场预期。 2015年情况不容乐观。 公司目前的发展策略主要是提高国际市占率和拉长产品线。未来主要业务是装备,油服和地面工程三大业务。瑞银预计,2015年,海外油公司资本支出下滑15%左右,同时由于增产是高成本开采方式,下滑幅度可能更大,我们担心公司2015年情况仍不容乐观。 外延式并购目前规模还比较小。 我们认为杰瑞目前做的外延式并购规模普遍很小,难以对业绩形成显著贡献。但由于其在手现金36亿现金,在行业低迷情况下,可以成为行业领先的整合者。我们预计2015年,公司会加快整合进程。 估值:盈利预测存在下行风险。 我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC=8%)得到目标价55元。我们的盈利预测存在下行风险。

2014年业绩高速增长,基本符合预期。 金风科技2014年收入177亿,同比增长44%;净利润18.3亿,同比增长328%,每股收益0.68元,基本符合预期。其中风电设备收入158亿,同比增40%,出货量4.19GW,同比增43%,增速跟行业基本持平。机组毛利率24.53%,提高4个百分点。主要由于出货风机价格回升,研发工艺改进降低成本。 预计2015年设备和风电场开发将继续高增长。 2015年,我们预计公司风电设备仍将高增长:1)期末在手订单(包括中标未签)约11.95GW,同比2013年末增长59%;2)2014年推出的新产品2MW 风机在低风速市场具有很高性价比优势,我们预计2015年会放量;3)风电电价开始下调之后,业主方对设备质量关注度显著提高,更倾向于选择质量高度电成本低的龙头企业产品。2014年公司新增风电场权益装机约200MW,期末在建权益装机1453MW,我们预计,将在未来2年并网,售电收入将持续高增长。 智能微网和能源互联网领先企业,有利于提升估值。 金风过去4年年均研发超过8亿,远超同行业竞争对手,储备了智能微网和能源互联网的技术。2014年4月,智能微网实现上网售电,2015年3月,第二套智能微网并网发电,技术及集成处于市场领先地位。在风电运营上,公司大量应用物联网大数据等,建立了监控预警,运营管理,快速响应3大平台。我们认为能源互联网业务目前收入规模有限,但有利于提升公司估值。 估值:目标价18.7元,买入评级。 我们基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC=8%)得到目标价18.7元。 我们的盈利预测存在上行风险。

南瑞2014 年业绩负增长,情况低于预期。 南瑞2014 年收入89 亿,同比下降7%,净利润12.8 亿,同比下降20%,每股收益0.53 元,低于我们和市场预期。其中电网自动化收入61 亿,同比增长3.2%,发电及新能源15.6 亿,同比下降36%;节能环保6.9 亿,同比增长27%;工业控制收入5.4 亿,同比下降20%。四季度单季收入36.7 亿,同比下降37%,净利润6.46 亿,同比下降35%。 智能电网及能源互联网实力强大。 南瑞在配电网升级改造,电网智能调控等领域,实力国内最强。2014 年建立了全国统一的电力市场交易平台,是国内首套投入运行的大用户交易平台,我们预计将受益于国内电力体制改革和能源互联网建设。目前能源互联网业务收入占比较小。 预计2015 年主业将平稳增长。 2015 年,电网投资平稳增长,计划增速10%左右,南瑞的电网自动化业务可能与电网投资增速基本持平。我们预计电网外业务新能源发电和工业控制将较快速度增长,但由于利润率较低,对公司业绩拉动有限。整体来看我们预计2015 年主业仍将平稳增长。 估值:目标价20.5 元,买入评级。 我们的目标价是基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC=8%)得出。我们盈利预测存在下行风险。

2014 年业绩高增长略高于预期 康力电梯2014 年收入28.2 亿,同比增长27%;净利润4 亿,同比增45%,扣非净利润3.7 亿,同比增35%。基本每股收益0.54 元,略高于我们预期。 有效执行订单36 亿,同比增长33%。收入构成中直梯增长26%,扶梯增长16%,安装及维保增长72%。四季度单季收入同比增长28%,利润同比增长44%。 毛利率大幅提升是利润增速高于收入增速的主要原因 2014 年全年毛利率34%,同比上升3 个百分点,利润增速高于收入增速的原因是电梯和安装维保的毛利率上升。背后原因是工艺改革使主要部件优化配置;自产零部件比例提高;原材料价格有所下降。 大市场小公司,公司市占率仍有望持续提高 我们认为未来2 年电梯行业增速会从目前10%左右下降到5%-7%。康力目前市占率仅4%左右,我们预计公司市占率将持续提高,并推动公司实现超越行业的增长,主要原因是:1)公司通过大客户战略,提高直销比重。地产大客户受行业影响相对较小;2)公司的产品具有性价比优势,同时经过多年积累国产第一品牌在二三线城市认可度提升。 估值:目标价16.5 元,买入评级我们的目标价是基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC=8%)推导得出的。 风险声明政策风险:如果房地产政策出现大变化,比如房产税在全国推广,更大范围的限购等抑制房地产需求的政策出台,可能使得房地产施工放缓,电梯行业的需求也会面临下行风险;电梯事故风险:电梯是特种设备,如果出现电梯质量事故,公司股价或将面临较大下行风险。

2015 年开局疲弱,二季度需求应有显著反弹。 工程机械一季度需求仍然疲弱,前两月挖掘机销量同比下滑约45%,其他产品下滑幅度也在35%到45%左右。3、4 月是工程机械需求的旺季,过往都会出现明显的反弹。我们认为今年的需求回升幅度可能会好于往年,主要原因是贷款利率下降25 个基点之后,下游投资商的收益率有所回升,采购意愿增强;海外出口增速显著快于去年,下游投资商提高库存备货的动力增强。 新签海外工程订单增长加快,工程机械出口可能会受益。 从我们跟踪的出口数据看,2015 年初,国内对外承包工程新签订单同比增速20%以上。明显快于2014 年全年情况,剔除掉季节性因素,仍然明显快于2014 年初。我们认为原因可能是政策大力推动“一带一路”战略产生了部分效果;海外工程订单增速加快,应能带动工程机械出口。我们预计全年出口增速将从2014 年的1%提高到10%左右。 2015 年盈利可能在低基数基础上反弹。 2014Q4 行业需求下滑30%左右,中联业绩同比下滑80%,低于我们和市场预期,我们分析原因:4 季度出货量大幅下滑;公司实施从紧的销售政策,我们判断年底可能一次性计提坏账损失。我们预计2015 年在行业弱复苏时,公司盈利可能在低基数基础上大幅反弹。我们下调了中联2014-16 年的出货量预测,并下调了EPS 预测至0.15/0.24/0.28 元。 估值:股价已反应2014 年业绩大幅下滑风险,上调评级至买入。 我们重新覆盖中联重科。基于一路一带推动海外出口带来的长期增长前景广阔,我们将长期增长假设从5%上调到9.6%,将估值往前滚动1 年,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得到新目标价7.6 元(无风险利率下降,WACC 下调至7%)。2010 年来公司平均PB 2x,目前股价对应15 年1.1xPB,我们认为已反映市场对2014 年业绩大幅下滑的预期,估值下行风险有限,上调至买入。

2014 年业绩略高于我们和市场预期。 公司业绩快报显示,2014 年收入28 亿元,同比增长27%;营业利润4.45亿,同比增长39%;净利润4.02 亿,同比增长45%;每股收益0.54 元,略高于我们预期(0.51 元)和市场预期(0.52 元)。利润增速高于收入增速是由于零部件配套资产比例提高,原材料价格有所下降,盈利能力有所提高,我们预计毛利率提高了2-3 个百分点。 大行业,小公司,市占率持续提高。 康力是电梯行业中典型的“大行业,小公司”。在手订单反映其市场占有率显著提高(从2013 年2.9%提高到近期的3.5%),我们认为主要的原因在于:1)基础建设投资维持20%左右的增长,基建项目用的扶梯产品,对品牌要求不高,康力性价比优势突出;2)与其他国产品牌代理模式不同,公司持续提高直销比例,实施大客户战略取得明显成效。我们认为其未来市占率仍会持续提高。 机器人业务影响很小,但可能提升估值。 公司前期收购的家用机器人紫光优蓝40%股权,目前还未盈利。2015 年业绩承诺如能兑现,将增加EPS0.004 元,业绩影响很小。从未来三年看,我们对家用机器人的前景持谨慎态度,认为此收购业绩影响很小。但由于市场对机器人概念的看好,可能提升估值。 估值:维持“买入”评级。 我们维持2015-2016 年EPS 预测,维持“买入”评级和15 元目标价,目标价基于瑞银VCAM 贴现现金流模型得出。

2014年净利润基本符合预期 业绩快报显示2014年净利润18.29亿,同比增长328%,每股收益0.68元,基本符合我们预期。营业收入177亿,同比增长44%。净利润率从2013年的3.5%提高到10.3%,主要原因是毛利率提高和风电场资产转让收益。 预计2015年再现抢装,2015年之后行业装机将会平稳 我们预计,2015年初电价下调之后,风电业主将加快开发在手风电资源,形成抢装潮。2015年之后我们预计在“大力发展风电”的政策基调下,可能会出台配额制等政策对冲电价下调影响,行业装机预计将会维持平稳。 金风市场占有率有望加速提高 我们认为在风电电价下调进程开启之后,行业的市场集中度将提高,没有度电成本优势的企业将逐渐被淘汰。我们预计金风的市场份额将加速上升,主要的原因是金风能够做到更低的度电成本:1)规模经济效益;2)过去几年研发创新投入远超同行业,在此基础上推出的新产品具有较强竞争力。 估值:维持盈利预测和目标价 我们维持盈利预测不变,目标价17元基于瑞银VCAM现金流贴现模型得出(WACC=8.6%),对应2015年PE20倍。

2014 年业绩高增长略高于预期. 公司公告2014 年收入18 亿,同比增长54%;营业利润5.8 亿,同比增长50%,净利润5 亿,同比增长50%,对应每股收益1.26 元,比我们预期略高。公司的净利润率28%,与上年持平,ROE20%,比去年15%有所提高,主要是由于收入增幅高于资产增幅,资产周转加快。 增速远超过行业,全球市占率提高. 公司业绩增长的主要原因是模具订单充足,新增产能释放。我们估算2014 年全球轮胎模具增速约10%左右,公司增速远快于行业,我们预计2014 年其市占率约15%左右。由于公司产品成本全球最低,产品质量最高,性价比优势很强(详见2013 年9 月首次覆盖报告),我们认为其市场份额仍有提升空间。 成长有天花板,但近两年还有空间. 我们估算2014 年模具行业全球市场规模仅110 亿左右,未来三年增速7%-10%,公司目前市占率约15%,市场担心公司成长有天花板。我们认为从长远看确实如此,但由于公司全球领先的性价比优势,我们认为市占率达到25%-30%是可能的,预计未来两年收入仍能维持30%以上增长。 估值:目标价34 元,维持 “买入”评级. 目标价34 元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC=8.3%)得出,对应2015 年PE23 倍。

风电电价下调幅度低于市场预期,利好行业发展. 国家发改委下发文件调整风电电价,具体方案是1、2、3类区域,标杆电价降低0.02元/度,第4类区域标杆电价不变。调价幅度低于原来市场0.04元/度的预测,有望对行业构成利好,也打消了市场“油价下跌冲击风电”的担心。 2015年或将再现抢装潮. 我们预计抢装潮即将到来。新上网电价适用于2015年1月1日之后核准的项目,以及2015年1月1日之前核准,2016年1月1日之后投运的项目。我们预计2014年底,已经核准尚未并网的项目量约65GW,前三类风区核准未并网项目约32GW,为了获得更高的电价,这些项目可能在2015年加快开发,形成抢装潮。 2015年之后行业装机预计会维持平稳. 市场担心2015年之后可能持续下调电价。我们认为:1)2015年内不会再次下调电价;2)在“大力发展风电”政策基调下,可能会出台配额制等政策对冲电价下调影响。我们认为行业装机在2015年之后会维持平稳。 估值:上调盈利预测和目标价,维持“买入”评级. 我们上调2014-16年盈利预测至0.68/0.83/0.89元,主要由于我们上调了出货量预测。我们认为2015年风电运营商会抢装,因此上调了金风2015-2016年出货量预测至5.3/5.5GW(原为4.9/5.1GW)。目标价上调至17元(原15.5元),目标价基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现得出(WACC8.6%),维持"买入"评级。

行业中,我们最看好三一的设备出口前景。 三一2013年海外收入占比28%,毛利占比20%左右。在行业中,我们最看好三一设备出口前景,主要原因是其在海外市场最早布局,并且本地化程度高。其在海外四大制造基地,六大销售大区均已实现盈亏平衡,规模效应开始显现,盈利具有弹性。 国内收入和利润或能够企稳。 我们认为三一国内收入和利润可能会企稳,原因在于:1)2015年行业信用销售规模有望放大,对冲需求下滑影响;2)过去三年三一持续收缩,大幅减少人员和降低销售杠杆,2015年盈利能力或将会稳定。 海外市场有望成为三一未来主要增长来源。 从中期看海外市场有望成为推动三一未来增长的主要来源。我们预计2017年其海外收入将达到200亿元左右,占收入比重47%。 估值:上调盈利预测,上调评级至“买入”(原“中性”)。 由于对海外出口市场的乐观判断,我们上调了公司2015-2017年海外市场增速假设,因此我们上调2015-2017年盈利预测至0.32/0.37/0.46(原为0.30/0.33/0.35)。我们上调12个月评级至“买入”,目标价12元(原6.3元),目标价大幅上调的原因是:1)基于对出口的乐观判断,上调长期增长假设(从2%到5%),2)市场无风险利率下降。目标价基于瑞银VACM模型得出(WACC=9.7%),对应2015年37倍PE。

拟增资加收购取得家用机器人公司紫光优蓝40%股权。 公司拟现金出资5330万元,用于收购并增资紫光优蓝40%的股权,成为第二大股东;紫光优蓝的产品主要是家用智能机器人。其2014Q3净利润-800万元,净资产-2300万元,以PS看,收购价格PS约8.3倍,收购价格较高。 收购承诺对公司净利润影响较小,但切入到机器人领域或提升估值。 紫光优蓝目前的主要产品是爱乐优家庭亲子机器人,体外骨骼型义肢机器人(老人助力行走),但目前远未盈利。紫光优蓝承诺2015/2016年净利润不少于800/3000万元,康力股权对应320万元/1200万元,如2016年净利润少于1000万元,将回购康力的股权。如果能实现承诺,将对应增厚EPS0.004/0.016元,对业绩影响很小,但切入到机器人领域可能会提升估值。 “大行业,小公司”,市场占有率持续提高。 康力是电梯行业中典型的“大行业,小公司”。在手订单反映其市场占有率显著提高(从2013年2.9%提高到近期3.5%),我们认为主要的原因在于:1)今年以来基础建设投资维持20%左右的增长,基建项目用的扶梯产品,对品牌要求不高,康力性价比优势突出,2)与其他国产品牌代理模式不同,公司两三年前加大直销比例,实施大客户战略取得明显成效。我们认为其市场占有率提高趋势仍将持续。 估值:维持盈利预测和“买入”评级。 由于收购公司业绩影响小,且能否实现还有较大不确定性,我们维持2014-2015年EPS预测0.51/0.66/0.80元和"买入"评级。我们将目标价13元上调至15元,基于瑞银VCAM贴现现金流模型得出(因市场无风险利率下降,WACC从8.4%下调至8%)。

收购石墨烯公司,盈利直接影响应较小。 公司公告出资1012万元,收购新池能源80%的股权。收购的公司2014H1亏损约220万元,净资产458万元,收购价格2.7倍PB。新池能源是国内领先的石墨烯粉体供应商,下游应用包括锂离子电池,超级电容等。此收购规模小,收购资产还未盈利,我们认为对上市公司直接影响较小。 电改参与可能性较高。 新一轮电力体制改革的方案已明确,将放开配电侧和售电侧的增量部分,允许民间资本进入。我们认为正泰将是潜在最为受益标的之一。 现金流充裕为资本运作提供助力。 公司的现金流充裕,过去3年年均经营现金净额跟净利润持平,三季度末现金20亿元,充足的资金有望为公司参与电改和外延并购等资本运作提供助力。 公司目前也有较强的动力进行外延式拓展,我们认为将在未来1年内陆续会见到较大进展。 估值:估值仍有提升空间。 由于大宗商品价格近期大幅下滑,铜材等原材料价格下跌,我们将2015-16年毛利率假设上调1%,上调2014-2016年EPS预测至1.88/2.33/2.59元(原1.88/2.14/2.38)。目前股价对应2014/15/16年PE估值仅17x/14x/12x,我们认为随着并购和电改参与,估值仍有提升空间。我们将目标价从31元上调至38元,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC=8.7%),对应2014年20倍PE。

管理层和地方政府推动国企改革的意愿较强。 地方国资和管理层推进国企改革的意愿较强,我们认为徐工可能为较早实现改革的地方国企。在今年的资产注入之后,公司可能会推动混合所有制,以及员工股权激励。与同行业三一,中联相比,徐工历史上的成长性,营运能力和盈利质量都弱于对手。如果能够实现改革释放活力,应有较大改善空间。 一路一带为出口打开空间,尼加拉瓜项目年底开工超预期。 “一路一带”的推进有望为工程机械出口打开空间,徐工目前的出口占收入比20%。参股的尼加拉瓜项目年底计划开工,超市场预期。运河项目如能实施,我们假设对工程机械需求约300亿元人民币,年均60亿元。我们认为项目最大的风险是政治风险,因此在盈利预测中没有考虑此项目收益。 工程机械国内市场维持谨慎,起重机相对平稳。 2014年国内投资尤其是房地产增速继续下行,工程机械利用率仍在负增长,同时企业和银行对工程机械仍在收缩杠杆,因此我们对2015年工程机械国内市场维持谨慎观点。徐工占比50%的产品起重机主要应用在基建和工业领域,相对于混凝土泵车受地产投资下行影响较小。同时由于起重机市场集中度高,毛利率较低,盈利能力下行空间应有限。我们相对看好起重机盈利平稳。 估值:维持盈利预测,上调目标价至15元。 徐工目前是A 股工程机械中估值最低的公司,由于市场对国企改革和一路一带相关公司给予估值溢价,徐工可能是机械板块国企改革实施较早的公司,以及尼加拉瓜项目可能超预期,我们认为其估值能够恢复到行业平均水平。 基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(由于市场无风险利率下降,我们将WACC从7.8%下降至7.5%,并将长期利润增长假设从10%提高到12%),将目标价上调至15元(原为9.6元)。