徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16类主机产品位居国内行业第一。在公司完成推进混改、反向吸收合并徐工有限、实行股权激励等一系列举措后，公司营业收入、盈利能力均获提升：2023-2024Q2，徐工机械销售毛利率由22.38%上涨至22.89%，销售净利率由5.64%上涨至8.37%。 2023年，徐工机械营业总收入为928.48亿元，同比降低1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.67%。国内市场：2024-2025年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看，去年挖机销量已经不足高点的1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比，也是不足1/3，因此去年的基数已经足够低。从月度数据看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步扩大，今年3-7月增幅是9%、13%、29%、26%和22%，因此至少从数据可推测，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%和0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。徐工机械积极布局国内外产能，向全球工程机械龙头迈进，有望深度受益。 投资建议：我们预计公司2024-2026年，公司营业总收入分别为1004、1135、1307亿元，同比增速分别为8.1%、13.0%、15.1%；归母净利润分别为65.7、83.4、109.2亿元，同比增速分别为23.3%、26.9%、31.0%；当前股价对应公司PE为11、9、7X。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业，持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型，有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险、信用减值风险。

事件： 近日， 徐工机械发布2024半年报。 点评： 2024Q2归母净利润同环比双增。 2024H1，公司实现营收为 496.32亿元，同比下降 3.21%； 归母净利润为 37.06亿元，同比增长 3.24%。 毛利率为22.89%，同比提升 0.03pct；净利率为 7.52%，同比提升 0.67pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.41pct、+0.40pct、 -0.46pct、 +3.30pct。 2024Q2，公司实现营收为 254.58亿元，同比下降 7.04%，环比增长 5.31%；归母净利润为 21.05亿元，同比增长1.89%，环比增长 31.54%。毛利率为 22.89%，同比下降 0.17pct，环比持平；净利率为 8.37%，同比提升 1.23pct，环比提升 1.74pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.08pct、+0.37pct、 -0.56pct、 +6.29pct，分别环比变动为-2.02pct、 -0.44pct、-0.19pct、 +2.39pct。 高端产品乘势而上， 新能源产品占比大幅提升。 公司新兴业务逐渐形成战略梯队建设，助力公司多元化布局。公司高端产品是结构性调整的主攻方向，塑造差异化竞争力的路径选择。 2024上半年，高端产品营收同比增长超 10.00%，占总营收的 32.00%以上，同比提升 4.00pct，产品结构性调整效果较为明显。 （1） 新能源产品营收同比增长 26.76%。其中，新能源装载机营收占总营收的 23.3%，行业销量稳居第一； 新能源产品营收占比已达到 74.00%，同比提升 6.70pct， 领先行业水平。徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车营收同比增长 80.60%。徐工施维英、徐工环境、徐工港机产品也在大幅向新能源渗透。 （2） 百吨级及以上全地面起重机同比增长约 30.00%，大马力矿用平地机、 100t 以上矿车营收占比较 2023年全年提升 6.00pct、 12.80pct； 挖机面向欧美澳高端市场的营收占比较 2023年全年提升 6.00pct。同时推出打破世界纪录的 4000吨级轮式起重机 XCA4000、全球首台矿用混动挖掘机 XE650GK HEV、全国首台电动双轮铣槽机 XTC130E 等一批大国重器。 坚定国际化战略， 海外市场份额有所提升。 公司坚定国际化战略，持续完善全球布局。 2024上半年，公司定位更加清晰、协同更加高效，海外业务实现营收为 219.01亿元，同比增长 4.80%，海外营收占比为 44.13%，同比提升 3.38pct。海外产品终端销量综合占有率同比提升 0.58pct。挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。 全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长 16.00%，混凝土设备全球协同成效初显，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长约 2倍。 海外业务毛利率为 24.41%，同比提升 1.22pct。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善， 助力公司进一步拓展海外市场。 投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年EPS分别为0.54元、0.64元、 0.79元，对应PE分别为12倍、 10倍、 8倍， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）若下游需求不及预期， 公司产品需求减弱； （2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压； （3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

事件描述公司发布2024年半年度业绩报告，2024H1实现营收496.32亿元，同减3.21%；实现归母净利润37.06亿元，同增3.24%；实现扣非归母净利润32.95亿元，同减2.35%。 事件点评营收、业绩保持稳健，海外景气度较高。分产品看，2024H1公司土方机械实现收入139.08亿元，同比增长6.98%；起重机械实现收入100.96亿元，同比减少15.23%；混凝土机械实现收入51.56亿元，同比减少3.45%；高空作业机械实现收入45.27亿元，同比减少11.5%；矿业机械实现收入35.40亿元，同比减少16.43%；道路机械实现收入27.24亿元，同比增长0.96%；其他工程机械、备件及其他实现收入96.81亿元，同比增长7.83%。分区域看，公司境内实现收入277.31亿元，同比减少8.72%；境外实现收入219.01亿元，同比增长4.80%。 毛利率同比基本保持稳定，费用率有所上升。2024H1公司毛利率同增0.03pct至22.89%，其中起重机械毛利率同增0.12pct至21.46%，土方机械毛利率同减1.66pct至27.17%，混凝土机械毛利率同减2.7pct至15.48%，高空作业机械毛利率同增0.43pct至31.25%，矿业机械毛利率同增7.67pct至24.11%，道路机械毛利率同增3.38pct至26.94%，其他工程机械、备件及其他毛利率同减0.63pct至16.68%。 费用率方面，公司2024H1期间费用率同增2.84pct至15.07%，其中销售费用率同减0.4pct至6.31%；管理费用率同增0.4pct至2.50%；财务费用率同增3.29pct至2.68%；研发费用率同减0.46pct至3.58%。 海外开拓量利双增，产能布局逐步完善。2024H1公司实现国际化收入219亿，同比增4.8%；国际化收入占比44%，同比提升3.37个百分点。海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点。挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。在国际化收入增长的同时，国际化毛利率24.41%，同比提升1.22个百分点。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，为进一步拓展海外市场，从供应链端控制成本、应对全球贸易壁垒做好谋篇布局。 高端产品乘势而上，新能源产品快速增长。2024H1，公司新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%，其中新能源装载机收入同比增长近2倍，行业销量稳居第一；徐工消防在锂电直臂平台车的带动下，新能源产品收入占比已达到74%；徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车收入同比增长80.6%；徐工施维英、徐工环境、徐工港机产品也在大幅向新能源渗透，收入占比均超过了35%。预计公司2024-2026年营业收入为954.11、1041.84、1145.45亿元，同比增速为2.76%、9.20%、9.94%；归母净利润为62.9、75.54、89.04亿元，同比增速为18.10%、20.08%、17.87%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为11.97、9.96、8.45倍，维持“增持”评级。 风险提示：工程机械行业持续下行；国际化进展不及预期；竞争加剧风险。

徐工机械 8月 29日公告 2024年半年报： 2024H1， 公司实现营业收入496.32亿元， 同比-3.21%； 实现归母净利润 37.06亿元， 同比+3.24%； 实现扣非归母净利润 32.95亿元， 同比-2.35%。 投资要点: 传统板块保持优势， 新能源表现亮眼 2024H1营业收入同比小幅下降； 汇兑收益同比大幅减少影响下， 归母净利润仍实现正增长。 2024H1土方机械/起重机械/混凝土机械/道路机械/高空作业机械/矿业 机 械 收 入 分 别 同 比 +6.98%/-15.23%/-3.45%/+0.96%/-11.50%/-16.43%。 行业下滑趋势下土方机械稳健提速； 徐工重型内销市占率同比提升 2pct，百吨级及以上全地面起重机收入同比增长近 30%，徐工塔机/徐工随车毛利率分别同比+2.9pct/+3.2pct； 道路机械毛利率同比+3.38pct。 新能源产品收入同比+26.76%， 其中新能源环卫设备产品收入同比增长超 2倍， 新能源装载机收入同比增长近 2倍，新能源叉车收入同比+80.6%。 海外开拓量利双增， 市占率继续提升 2024H1海外收入 219亿元， 同比+4.8%， 占比达 44%， 同比+3.37； 其中全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍， 挖掘机海外收入同比+16%， 泵车、搅拌站收入翻倍， 搅拌车增长接近 2倍。 2024H1海外毛利率24.41%， 同比+1.22pct， 支撑公司整体毛利率保持稳健。 2024H1海外综合市占率同比+0.58pct， 挖机、 装载机、 压路机、 高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。 随着巴西、 德国、 墨西哥、印度、 乌兹别克斯坦等海外产能逐步完善， 海外收入有望进一步提升。 经营质量持续改善 公司坚持高质量发展方针， 2024H1经营性现金流同比增长 11%， 资产负债率压降 1.24pct， 存货压降 21.6亿元。 有效控制表外风险敞口， 截至 2024年 6月 30日， 融资租赁回购义务余额 583亿元， 同比降低 126亿元， 较 2023年末压降 46亿元。 2024H1应收账款较 2023年末增加 13.1%， 但从账龄结构来看， 1年以上应收账款占比同比下降 8%， 逾期风险控制向好。 盈利预测和投资评级 根据公司 2024H1业绩情况， 我们小幅调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 996/1137/1308亿元， 同比增长 7%/14%/15%； 实现归母净利润 66/83/105亿元，同比增长 25%/25%/27%， 最新收盘价对应 PE 分别为 11/9/7倍。 公司产品线丰富， 海外拓展成果显著， 业绩和经营质量有望进一步改善， 维持“买入” 评级。 风险提示 行业周期性风险， 基建、 地产投资不及预期风险， 海外拓展不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 贸易摩擦加剧风险。

历史底蕴深厚，背靠徐工集团成长为工程机械行业龙头。徐工集团前身是1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创者，徐工机械作为集团唯一上市公司平台，承接集团优质产业资源。 目前徐工机械是国内工程机械龙头企业，产品品种与系列齐全，涵盖起重机械、土方机械、混凝土机械、矿山机械和高空作业平台等，多项产品市占率领先。据英国KHL集团最新发布的全球工程机械制造商50强排行榜，徐工机械位居全球第四，在内资企业中排名第一，连续多年跻身全球行业第一阵营。 工程机械行业内需筑底企稳，全球化拓展仍是主旋律。1）国内市场自2021年起因宏观经济增速放缓等因素进入下行调整期，2024年行业周期或筑底企稳，近期边际改善信号明确，挖掘机和装载机内销数据逐月改善并实现正增长，随着更新替换窗口来临叠加大规模设备更新政策落地实施，国内工程机械行业有望开启新一轮上行周期。2）近年来我国工程机械厂商积极开拓海外市场，完成从“产品出海”到“产业出海”的跨越，工程机械出口规模持续提升。2023年，我国出口金额达到785.52亿美元，同比增长9.59%。海外市场规模约国内2倍，市场开拓空间潜力大，国内企业持续推进全球化布局，随着产品品质提升，海外渠道布局日趋完善，服务后市场建设提速，国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率有望延续增长。 体制焕新激发活力，国际化+多元化布局构建长期成长动力。近年来公司多项并举提高自身综合竞争力：1）完成混改和集团优势资产整合，激发公司的运营活力和内生动力；建立中长期激励体系，助力公司长远发展。2）公司做强传统优势产业，发展战略创新产业，保障长期成长动能，2023年战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，其中公司矿机和高机等新兴业务进展顺利，矿机/高机收入同比增长14.17%/35.62%。3）公司国际化布局实现由产品到人员再到资本“走出去”，进入到深耕本地化“走进去”，加速迈向高质量“走上去”阶段，现已形成海外营销、跨国并购、海外建厂和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。2023年公司境外销售收入达372.20亿元，同比增长33.71%，海外收入占比达40.09%。目前公司的全球市场份额仅5.8%，随着全球战略布局体系不断深化，公司市占率有较大提升空间。 投资建议徐工是国内工程机械龙头企业，随着国际化和多元化持续深化，我们预计2024-2026年公司实现营收分别为1011.31/1132.20/1299.63亿元，同比增长8.92%/11.95%/14.79%；归母净利润分别为64.61/79.82/99.43亿元，同比增长21.31%/23.53%/24.57%，当前股价对应PE为12/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

公司为国内工程机械龙头企业，2022年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势，市占率连续多年居行业首位；土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。 行业情况：传统工程机械需求有望回暖，矿山设备等仍具有空间起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。 矿山设备全球市场空间广大，预计2025年矿山装备市场规模将达1308亿美元。 公司优势：核心产品市场地位领先，新兴潜力业务加速发展公司起重机械、土方机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司矿山机械、高空作业车等新兴业务加速发展，高空作业机械迅速跻身国产龙头之列，2023年在中国企业中位列第一，全球市占率约为5.3%;公司矿机位列国内第一、世界第五，2019-2021年，矿机收入由13.50亿元上升至58.61亿元，CAGR达44.35%，新兴业务高速增长为公司带来空间。 优质资产注入&海外业务放量提升盈利能力，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1034.08/1161.64/1306.46亿元，同比增速分别为11.37%/12.34%/12.47%，归母净利润分别为65.63/82.81/107.75亿元，同比增速分别为23.22%/26.17%/30.12%，EPS分别为0.56/0.70/0.91元/股，3年CAGR为26.47%。绝对估值法测得公司每股价值为8.87元，可比公司2024年平均估值15.36倍，鉴于公司土方机械等传统业务稳定增长，矿机等新业务有望持续放量,国外业务布局逐渐深入。综合相对估值法和绝对估值法，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料等价格波动风险，国际贸易风险，行业空间测算偏差风险

深耕行业三十余年，蝉联全球工程机械行业第三，中资企业第一。 徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂， 1993年徐工机械正式成立， 1996年于深交所挂牌上市， 2020年 9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股， 2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市， 形成 “支柱产业”土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。 在英国 KHL 集团主导发布的 2024年全球工程机械制造商 50强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据 5.3%的市场份额，中资企业排名第一。 工程机械内需已企稳回升，公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，传统产品有望受益于本轮上行周期。 本轮工程机械周期于 2021年 4月触顶后下行， 24年 3月挖机国内销量 1.52万台，同比+9%实现近 3年来数据首次旺季转正。根据我们测算， 23-25年挖机理论自然更新需求 8.6/10.3/14.6万台， 24-25年有望进入新一轮更新周期。更新换代政策逐步落地， 将带来更新需求释放。 工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善， 2023年境外收入占比已达 40%。 公司海外布局范围广， 拥有 40个海外办事处、 150余个海外备件中心、 300余家海外经销商，辐射全球 190余个国家及地区。 2023年主营业务境外销售收入同比增长 33.7%至 372.2亿元，占营业总收入比重增至 40%左右。 2023年公司出口毛利率 24.2%，比国内毛利率高 3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。 矿山机械及高空作业机械市场空间足， 公司新兴产品高速增长。 金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。 2023年全球矿山机械市场销售额达到 4684亿元，预计 2030年将达到 7149亿元， 2024-2030的 CAGR 为 5.7%。 2021年中国矿山机械市场规模 137.7亿美元，预计 2021-2028年 CAGR 为 6.96%。 2023年公司战略新兴产业收入增长近 30%， 营收占比超 20%。 国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。 公司从 2018年开始混改， 2022年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度， 2023年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共 1732人进行股权激励, 并设立业绩考核目标， 2023年净利润目标 53亿元已达成， 2024-2025年的净利润考核目标为 58、 65亿元，有望提高管理层及员工积极性，通过采购+研发+管理降本，提升毛利率和利润率水平。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 1027/1154/1296亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%； 归 母 净 利 润 分 别 为 68.2/88.2/109.4亿 元 ， 分 别 同 比28.0%/+29.3%/+24.1%。 2024年 8月 16日股价对应 2024-2026年 PE 分别为11.3/8.8/7.1倍。 工程机械行业内外需边际向好，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观政策调整及国际局势不稳定风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、测算与实际情况不一致的风险、研报使用的信息数据更新不及时的风险

事件：公司6月下线全球首台混动矿用挖掘机，引领大型矿用挖掘机电动化进程。 电动化布局早，2023年电动装载机销量第一。公司自2018年起全面展开工程机械电动化局部并处于行业领先地位。2023年，公司各类纯电动工程机械产品销售额达93亿元。其中，新能源装载机销量1046台行业第一，市场占有率达23.8%；电动挖掘机XE215E、XE270E已实现批量销售，广泛应用于川藏铁路、矿山、低排放港口、隧道施工等场景；电动高空作业平台已覆盖4-45米系列主力机型，臂架式高机市占率达35%；搭建成熟起重机专用混合动力技术平台，产品动力性、经济性全球领先。 提供多样化客户服务，缩短回本周期、降低运营成本。公司开展多样化、灵活性的客户服务（为某煤矿客户电装设计了全新的“三电机”动力系统框架，提高工作效率的同时7500h即可回收整车购置成本），打下坚实客户基础。其次，公司针对客户各自的作业场景，提供成套化新能源解决方案，统一产品补能方式、降低单台设备基础设施投入，同时便于车队管理、大幅降低单位运营成本。 产品实力强，已布局混动/纯电/氢燃料电池等多种技术路径。公司产品实力较强，电动化产品在极端工况下具备显著优势。在高海拔、矿山场景下，由于空气密度较低，燃油得不到充分燃烧，内燃机功率平均降低10%且油耗升高6%，工作效率、经济性显著降低。公司电动化产品耐高寒、高湿，极端工况下依然可以保证较高的稳定性，提供较强核心竞争力。在技术储备方面，公司已经布局混动/纯电/氢燃料电池等多种技术路径，满足各类场景需求。 盈利预测与投资评级：近期市场对出口链情绪悲观，但公司北美敞口较低，整体影响有限。中长期来看，公司在矿山机械、电动化机械领域优势突出，成长空间大。我们预计公司24-26年净利润为67/88/117亿元，当前市值对应PE12x/9x/7x，估值位于底部建议重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期。

“确定性+低估值”兼备，工程机械龙头长期价值可期。根据YellowTable,2023年徐工机械全球工程机械企业排名第四，中国工程机械企业第一，而公司国改后实现工程机械资产整体上市，集团内部各事业部协同作用加强，公司治理优化，有望进一步增强其综合竞争力。从确定性角度来看，徐工盈利改善具备一定确定性和空间：对比三家业务结构完善的头部整机厂，徐工机械、三一重工、中联重科2023年毛利率分别为22.38%、27.71%、27.54%，徐工国改深化薪酬体制改革和激励机制变革，激发企业经营活力的同时，从组织架构着手进行的研发/制造/采购多维度降本，有望打开公司盈利能力提升空间。从估值角度看，徐工作为新老业务结构完善的龙头整机厂具备估值性价比：根据wind数据及其一致预测（截至2024年7月4日），可比公司（三一重工、中联重科、山推股份、柳工）2024E-2026E平均PE分别为16.2X、12.6X、10.1X，平均PB为1.52X、1.37X、1.23X；根据我们的盈利预测，徐工机械PE分别为11.9X、9.9X、7.8X，PB分别为1.31X、1.25X、1.16X，徐工低估值属性突出。 打造国企改革“样板”，寻求高质量发展。徐工国改主要分为“三步走”：1）股东混改：2020年9月，公司原控股股东徐工有限完成混改，通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平台，国资与民资充分接壤，公司治理结构得以优化升级，管理层、员工、股东等多方利益协调一致；2）整体上市：2022年9月，公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司，实现多业务整合，优化业务结构，2022年整体上市后毛利率较2021年提高约3.97pct；3）股权激励：2023年5月，公司完成股权激励计划，授予股数约1.09亿股，约占彼时总股本的1%，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，是公司国改深化之举，持续、稳定、长短期结合的激励约束机制持续完善。从改革成果来看：盈利能力稳步提升，2023年徐工毛利率同比1.73pct，净利率同比+1.06pct，原材料成本+内控降本贡献盈利改善；资产质量逐步改善，2023年徐工应收账款、存货分别约为400、324亿，分别同比压降5、27亿。2024年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”，持续落地国改高质量发展成果。 “新品+出海”或为工程机械行业新阶段竞争要素，徐工持续加码。根据中国工程机械工业协会，2020-2023年，中国挖机内销从周期高点的29.3万台降至约9万台，下滑约69%，出口则由3.5万台增长至10.5万台，占据半壁江山。行业销售结构发生显著改变的同时，国内市场的驱动力也逐渐由地产、基建投资拉动的新增需求向更新需求切换，我们认为中国工程机械行业发展进入新阶段，内需弹性趋缓叠加出海重要性提升，新品类扩张、出海能力建设或成为促进企业成长的新核心竞争要素，徐工积极布局成长新动能：①拓新品：公司战略新兴业务包括矿山机械、高空作业平台、港口机械、农业机械等，根据2023年年报，公司战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，提升4.5pct。其中已实现规模化的新兴业务高空作业平台全球第三，矿山露天挖运设备全球第五；②国际化：2023年公司实现海外收入372.2亿元，同比+33.7%，占比40.09%，同比+10.42pct。徐工国际化布局已由最初贸易出口的“走出去”，进入到深耕本地化的“走进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，出口贸易、海外建厂、跨国并购、全球研发“四位一体”。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为986.2、1078.1、1211.5亿元，增速分别为6.2%、9.3%、12.4%，净利润分别为65.8、79.0、100.5亿元，增速分别为23.6%、20.1%、27.1%，对应PE分别为11.9X、9.9X、7.8X；徐工机械传统业务市场地位稳固，有望受益于未来周期复苏，新兴业务注入成长新动能，并积极布局国际化战略，国改持续深化促进盈利改善，成长性与确定性兼备，低估值特点突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为8.4元，相当于2024年15X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期、盈利预测假设不及预期

事件。公司4月30日发布2023年度报告及2024年一季报。2023年公司实现营业总收入共计928.48亿元，同比-1.03%；归母净利润为53.26亿元，同比+23.51%。2024Q1，公司营业总收入为241.74亿元，同比+1.18%；归母净利润16.00亿元，同比+5.06%。 公司盈利能力略有提升，费用率维持稳定。2023年公司净利润恢复增长趋势，销售毛利率及净利率分别为22.38%和5.64%，同比增长2.17pct、1.06pct。 费用方面，销售、管理、财务费用分别为67.02、27.06、7.26亿元，同比变化-0.93%、+18.44%、+444.81%，其中财务费用大幅变化主要受2023年利息收入和汇兑损益的影响。销售、管理、财务费用率分别为7.22%、2.91%、0.78%，同比变化+0.01、+0.48、+1.01pct，基本保持稳定。 公司坚持“国际化主战略”，引领产品走向世界。近年来，公司坚定地推行国际化战略，深耕国家化布局，成立国际事业总部。2023年公司分别在英国、新加坡等国家成立了5家销售子公司。英国KHL集团的世界榜单YellowTable中，以公司为主体的徐工蝉联前三，公司也是唯一蝉联前三的中国工程机械制造商。2023年公司海外收入共计372.20亿元，同比+33.70%，占公司营业总收入的40.09%，较上年增长10.42个pct。 传统行业稳重求进，基础设施更新带动需求增长。公司是工程机械行业内极具竞争力与影响力的企业。2023年传统产业实现质的加速提升，在激烈的市场竞争中补短提能增效，继续做公司的支柱业务。其中，起重机械收入211.87亿元，同比-11.20%；土方机械收入225.60亿元，同比-4.56%，主要由于内需低迷，但是出口高增；混凝土机械收入为104.25亿元，同比+9.72%。毛利率均实现增长，起重机械、土方机械、混凝土机械毛利率分别增长2.73、0.37、1.72pct。起重机械产品中，全地面和越野吊出口双突破200台，履带吊公司市场占有率继续领跑行业；混凝土机械推进市场、技术、产能协同，新能源搅拌车产量突破千量；道路机械产品市占率稳居行业第一。2024年3月27日住建部发布的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》鼓励更新购置智能建设设备，基础设施设备即将迎来更新换代，工程机械需求大大增长，公司作为行业内领先企业，将依据国家政策持续发展传统主业。 战略新兴产业量质齐增，形成新看点。战略新兴产业势头正劲，收入贡献度超过20%。公司的高空作业平台和矿业机械产品2023均实现收入高增长。 高空作业平台收入共计88.83亿元，同比+35.62%；矿业机械收入为58.61亿元，同比+14.17%。除此之外，公司的农业机械在行业中拥有差异化技术和高可靠性，拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。公司控股子公司徐工道金公司持续深化研究特种机器人关键核心技术及产业化，为公司智改数转网联提供技术和方案支撑。 投资建议。公司以推进高端化、智能化、绿色化、服务化、国际化“五化”转型升级为主线，聚焦主业高端化转型，同时发展战略新兴产业，贯通智能化运营脉络，从各方面推进公司业绩不断增长，市场地位稳固，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2024-2026归母净利润分别为66.43、81.93、103.12亿元，EPS为0.56、0.69、0.87元，PE为13.8、11.2、8.9倍。 风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险。

龙头积淀，业绩有韧性。2023年，国内工程机械行业持续调整，公司受益于国际化的布局及龙头优势仍取得相对较好的业绩。 2023年，公司实现营业收入928.48亿元，同比微降1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%；2024Q1实现营业收入241.74亿元，同比增加1.18%，实现归母净利润16亿元，同比增加5.06%。2023年公司毛利率为22.38%，净利率为5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct。 政策持续利好，需求预期边际改善。基建方向，稳增长政策背景下，2024年中央财政支出力度有望加大，同时万亿特别国债的提出进一步增加基建资金规模，预计2024年基建投资将维持增长。 房地产方向，近期出台多项地产政策“组合拳”，包括认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等，地产宽松政策迎来热度高峰。地产支持政策“组合拳”有望拉动工程机械需求，带动行业回暖。 海外景气依旧，出海有望高增长。我国工程机械出海保持良好趋势主要有两方面原因：一是得益于疫情爆发后宽松的货币政策，欧美国家房地产和基建投资繁荣，叠加经济复苏期全球资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求上升；二是以徐工、三一等为代表的国内企业积极进行海外渠道布局，品牌认可度持续提升。2023年，公司国外收入372.2亿元，同比提升33.7%，海外营收占比提升至40%以上。 盈利预测及投资评级：假设公司土方、起重等传统机械稳健增长，消防、矿山等新型业务快速增长。据此预计，公司2024-2026年归母净利润分别为65.79/76.34/89.16亿元，同比增速分别为23.5%/16%/16.8%,当前价格对应PE分别为14.4/12.4/10.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

2023 年公司实现营收 928.48 亿元，同比-1.03%；实现归母净利润 53.26 亿元，同比+23.51%；实现扣非归母净利润 44.97 亿元，同比+29.47%。 2023Q4 公司实现营收 211.78 亿元，同比+13.21%；实现归母净利润 4.87 亿元，同比+234.04%；实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同比+110.06%。 2024Q1 公司实现营收 241.74 亿元，同比+1.18%；实现归母净利润 16.00 亿元，同比+5.06%；实现扣非归母净利润 14.66 亿元，同比+12.48%。 事件评论 境外业务高速增长， 境内表现优于行业。 公司 23 年境外收入同比+33.70%，境外业务高速增长，分别在英国、新加坡等国家成立了 5 家销售子公司，截至 23 年末，公司拥有海外子公司 39 家，海外大型服务备件中心 40 个，营销网络覆盖全球 193 个国家和地区，海外布局日益完善，境外业务有望延续高增态势。 国内来看， 23 年我国挖机内销同比-40.8%，国内周期大幅下行背景下，公司境内收入同比-15.69%，降幅远小于行业。24Q1我国挖机总销量（含出口）同比-13.1%，行业仍处于下行周期，但公司营收同比实现正增长，表现持续优于行业。 新兴板块快速发展， 实现量、 质双增。 23 年公司新兴板块业务增长势头迅猛，收入同比增长近 30%，占比+4.5pct。其中，高空作业机械收入同比+35.62%，高空作业平台和举升类消防车行业第一；矿业机械收入同比+14.17%，其中新能源矿车增长 4 倍，矿挖内销市场份额提升 1.7pct；公司合并成立叉车事业部，强化内部协同，收入增长近 30%；农机业务以差异化技术和高可靠性获得良好口碑，拖拉机、收获机批量交付，收入增长 10倍。此外，公司新能源产品 23 年收入翻倍高增，收入占比+5pct。 盈利能力大幅提升，经营质量显著改善。23 年公司毛利率、净利率分别为 22.38%、5.64%，同比分别+2.17pct、 +1.06pct，主要受益于结构优化及降本。公司 23 年境外毛利率高于境内 3.05pct，且境外收入占比相较于 22 年提升了 10.42pct，带动盈利能力上行；公司通过推进供应链重整、零部件自主可控等实现持续降本， 23 年境内、境外毛利率均实现提升，同比分别+1.84pct、 +1.88pct。 24Q1 盈利能力持续提升，毛利率同比+0.26pct，净利率同比+0.11pct。此外，公司经营质量显著改善，23 年经营活动现金流量净额同比大幅增长 125.59%，主要系应收账款和存货压降成效显著，未来两项压降有望持续推进，公司经营质量有望持续提升。 今年国内行业有望触底企稳， 3 月挖机内销同比实现正增长， CME 预估 4 月内销基本持平，全年行业触底持平概率提升。公司主导产品起重机械、土方机械、混凝土机械等业务有望稳健发展，伴随国际化拓展持续深化，境外收入有望接续高增，叠加降本提效、两项压降持续推进，公司业绩及盈利能力有望持续向好。预计 2024-2025 年公司分别实现归母净利润 66.65 亿、 91.65 亿元，对应 PE 分别为 12 倍、 9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑。公司主导产品起重机械、挖掘机械、混凝土机械等与国内下游行业需求相关性较强且周期特征较为明显，若稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑，将直接影响公司主导产品销售表现，对公司经营状况造成不利影响。 2、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外拓展力度低于预期。当前时点来看，国际化加速仍然是公司增长的重要驱动力，若海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外市场拓展不及预期，将直接影响公司的业绩表现以及公司的估值水平

事件： 公司 2023年实现营收 928.48亿元，同比下降 1.03%；实现归母净利润 53.26亿元，同比增长 23.51%。公司 2024Q1实现营收 241.74亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润 16亿元，同比增长 5.06%。 2023年公司高空作业平台保持较高速增长， 海外业务创造历史高点分产品看，公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/ 矿业机械 /道 路机械 /其他工 程机械 、备件及其他 分 别实现收入211.87/225.6/104.25/34.59/88.83/58.61/38.18/166.54亿元，分别同比-11.20%/-4.56%/+9.72%/-55.48%/+35.62%/+14.17%/-5.37%/+24.95%。分地区看，公司境内/境外业务分别实现收入 556.28/372.20亿元，分别同比-15.69%/33.70%。2023年公司境外占收入比为 40.1%，同比提高 10.42pcts，境外收入创造新的历史高点； 新能源收入连续两年倍增。 2024Q1公司营收基本上保持稳定，看好国内市场设备更新需求公司 2024Q1实现收入 241.74亿元，同比增长 1.18%； 实现归母净利润 16亿元，同比增长 5.06%； 实现扣非归母净利润 14.7亿元，同比增长 12.48%。 公司 2024Q1营收基本上保持稳定，我们认为 2023年至今,我国工程机械行业仍处于筑底阶段，但下滑幅度明显收窄。我们认为 2024年随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策持续推进，大规模设备更新将助推国内市场回升； 同时海外业务仍有望为公司带来业绩增量。 公司全力改善资产质量， 毛利率持续提升公司全力改善资产质量， 2023年公司强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”； 2023年公司毛利率为 22.38%，同比+2.17pcts；应收账款同比减少 4.59亿元； 存货同比减少 27.21亿元。 2024Q1公司毛利率为22.89%，同比+0.26pcts；应收账款同比增加 57.9亿元；存货同比减少 18.33亿。 我们认为应收账款增加一是由于公司对债务进行结构调整；二是公司大型企业大客户相对多，一般四季度回款较多。 盈利预测、估值与评级我们持续看好公司国内设备更新及海外市场需求， 预计公司 2024-2026年营收分别为 1048/1213/1401亿元，归母净利润分别为 73.11/86.98/113.71亿元， CAGR 为 28.76%。 EPS 分别为 0.62/0.74/0.96元/股,我们给予公司2024年 14倍 PE， 给予 2024年目标价 8.68元，维持“买入”评级。 风险提示： 高端产品研发不及预期；需求不及预计；海外销售不及预期

业绩符合预期，利润率改善。公司发布23年年报及24年一季报。23年公司收入928亿元，同比下滑1.0%；其中国内收入556亿元，下滑15.6%，海外收入372亿元，同比增长33.7%；归母净利润53.3亿元，同比增长23.5%。24Q1公司收入241.7亿元，同比增长1.2%；归母净利润16亿元，同比增长5.1%，符合市场预期。23年公司毛利率达22.4%，较22年期增长2.2pct；24Q1毛利率提升至22.9%。 海外市场成效显著。23年公司海外收入占比达44%，海外收入占比达到历史新高。23年公司海外毛利率达24.2%，较22年同比提升约2pct，且23年公司海外毛利率高于国内3pct，海外收入占比提升拉动了公司整体毛利率的上行。公司聚焦海外研发中心建设，欧研、美研、巴研、印研以及正在筹建的澳研，快速加强当地化产品能力中心打造，深化工程机械当地化的标准、合规准入和适应性验证改进。 新兴板块快速成长，收入结构进一步优化。23全年公司土方机械收入同比下滑4.6%，主要是内需低迷，但出口高增长；23年公司矿山机械收入58.6亿元，同比增长14.2%；23年高空作业机械收入88.8亿，增长35.6%，AWP贡献大部分收入，其他包含高空车、消防车等。矿机、高空作业机械等，正逐渐成为公司新的增长点。新兴板块的高增为公司的出口也增强了动力，同时优化了产品结构。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润66.2/88.0/105.7亿元，EPS分别为0.56/0.74/0.89元/股。作为工程机械龙头，公司产品出海打开成长空间。给予公司2024年15倍PE，对应8.41元/股的合理价值，维持＂买入＂评级。 风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。