发酵产业紧紧围绕核心竞争力提升。公司2010年实现营业收入13.77亿元,同比增长0.79%;净利润2.85亿元,同比增长26.9%,每股收益0.55元,低于我们的预期,主要是呈味核苷酸增速较低。化学药品原药收入3.06亿元,同比增长3.2%;呈味核苷酸等收入7.07亿元,同比下降0.8%;饲料添加剂收入3.59亿元,同比增长3.73%。发酵产业核心竞争力低成本来自于产能布局和技术改进。化学药品原药市场容量有限,增速不快。呈味核苷酸方面,推进技术改进提高产率,以降低生产成本。饲料添加剂方面,公司在东北收购生产基地,靠近原料产地,降低运输成本。 呈味核苷酸投产在年底,价格压力在后年。2010年呈味核苷酸收入略有下降,主要是产能限制,均价也略有下降。非公开发行扩张4000吨产能,预计年底建成投产。在此之前,公司主要通过技改增加产量,这也是玉米价格上涨较多的背景下,呈味核苷酸毛利率高达51.4%,同比增加6.76个百分点的根本原因。2008年底,呈味核苷酸价格出现了一波快速上涨,2009年底,价格高点回落至今,导致2010年均价低于2009年。我们预计,呈味核苷酸价格今年保持平稳,价格压力出现在后年,主要是公司、山东希杰产能有望明年下半年上量(投产后,要经过几个月的调试才能正常生产),同时不排除新进入者后年扩产。 确立双主业,新材料明年达产,狂犬病疫苗锦上添花。公司进军有色金属加工高端产业,从单一主业向“双主业”齐头并举转型发展。公司发展新材料产业,主要是借助大股东在相关产业的优势,以及发酵主业产品品类扩张的限制。新材料公司的10万吨高精度铝板带项目,预计明年达产。 狂犬病疫苗作为公司的项目,两年后贡献业绩,更多类似锦上添花。 盈利预测与评级。呈味核苷酸今年平稳增长、饲料添加剂下半年有望实现产能增加、生化药增速有限。我们预计2011-2013年EPS分别为0.66、0.80、0.94元,目前股价对应2011-2013年PE分别为21X、18X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:1)食品安全风险;2)项目进度低于预期。

2010年实现每股盈利1.57元,同比上升31%,超市场预期。公司今日公布2010年业绩快报,实现营业收入53.72亿元,同比增长22.93%,归属于母公司利润21.87亿元,每股收益1.57元,同比增长30.83%,扣除2010年摊销的1.09亿元的股权激励费用的影响,公司的实际经营所得的EPS为1.65元,同比增长37%,略超市场及我们之前的预期。 国窖1573量价齐升推升公司4季度业绩增速快速提升,业绩重回成长快车道。公司业绩增速自去年3季度开始回升,4季度继续提升,其中4季度单季度收入同比增长38.62%;营业利润同比增长51.77%;归属于母公司的利润同比增长45.15%。4季度业绩的快速增长主要得益于公司高档酒国窖1573的量价齐升。国窖1573去年9月提价100元,出厂价从519元提高到619元,同比增长19%,由于市场需求的持续旺盛,提价之后国窖1573的销售继续实现超预期增长,增速超过20%。今年1月国窖1573继续提高出厂价40元,同时春节期间国窖1573销售势头持续强劲,我们预计今年1季度公司的业绩增速能超过40%。 中档酒销售保持平稳,新产品进入市场反应良好,期待今年放量。经过2010年的销售渠道修复,公司的中档酒代表产品老窖特区销售保持稳定,4季度增长势头强劲。去年下半年新产品中国品味和9年陈老窖特曲推出,实现较好的销售,特别是定价超过贵州茅台的超高挡产品中国品味的去年4季度的销售量达到100多吨,我们预计今年将逐步放量成利润又一增长点。 坚持业绩重回快车道的观点,持续推荐。4季度业绩的快速增长印证了我们之前对公司的业绩进入成长快车道的判断,我们预1季度的收入增长40%-50%。国窖1573量价齐升势头持续、中档酒酒恢复性增长以及新产品的放量将助推公司2011年业绩增速继续提升。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为2.08、2.70和3.57元。相对于目前股价,公司2011年的PE仅有21倍,估值处于历史低位,持续推荐,买入。

速冻食品行业增长空间大,集中度提升逐步提升是必然趋势。三全食品所处的速冻食品行业在国内仍处于成长期,广阔的农村市场和业务用市场的增长将为速冻行业的增长提供较大空间,同时除三全食品目前所专注的速冻米面食品之外,其他速冻食品业务如速冻蔬菜等在国内也仍有较大市场空白和潜力。另一方面随着消费者对速冻食品安全和质量标准要求的上升,具有品牌和产品质量保障的龙头企业三全食品的市场占有率将持续提升。 龙头企业三全食品将受益行业增长。在行业增长以及公司新建产能的推动下,三全食品自2010年开始销售量和收入都将实现回升并保持持续的增长。公司在2013年之前将建成4个新产能基地,实现产能翻番,在行业销售增长和公司销售能力提升的共同推动下,新建产能将迅速实现销售,预计2010-2013年销量复合增长率将达到25%以上。另一方面三全食品具有较强的转嫁能力,公司持续推出新产品,预计毛利率将一直保持稳定上升的趋势。 行业内部竞争格局变化利于三全的增长。三全的主要竞争对手思念近几年将发展重点逐步从速冻食品向多元化经营发展转移,对房地产业务的投入加大,对速冻食品业务的关注下降,对产品开发和市场推广的投入减少,收入和净利润也出现下降。思念市场的下滑给同样作为行业龙头的三全食品的增长提供了空间。三全另一主要竞争对手湾仔码头主要生产高端产品,主攻一线省会市场,对三全的全国性市场的扩展和布局压力较小。 做餐桌美食供应商的领导者,三全未来增长空间巨大。公司2010年将“做餐桌美食供应商的领导者”作为发展目标,表明了未来将业务从单纯的速冻米面食品向其他速冻食品业务发展的计划和决心。我们认为凭借公司几乎覆盖全国的冷链运输网络、95%以上超市冷藏销售终端以及在速冻食品领域较强的研发能力,能够在未来实现在多种类速冻食品市场的发展,业绩实现稳定快速增长。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.62、0.87和1.26元,鉴于公司短期高增速和长期增长空间,给予三全食品一定的估值溢价,合理价值区间为37-44元,买入评级。

国内衍生产品增速加快,国外受限产能增速下降,11年预计收入增速提升。 公司2010年实现营业收入21亿元,同比增长24.6%,净利润2.85亿元,同比增长35.6%,每股收益0.98元,略低于我们的预期。国内收入12.81亿元,同比增长25.6%,比去年增加了9.34个百分点,主要是动物营养、酵母味素衍生产品增速提升。国外收入8.14亿元,同比增长23.2%,比去年下降了30.5个百分点,主要是受产能限制。2010年公司产能9.1万吨,产销率100%以上。公司产能供给紧张,优先满足国内订单需求。2011年,公司力争实现营业收入28亿元,同比增长33%,主要来自:崇左1.5万吨干酵母产能释放、衍生产品产能的充分利用带来收入提升。 糖蜜价格上涨侵蚀利润,费用控制严格。2010年综合毛利率33.8%,同比下降3.02个百分点,主要是糖蜜价格大幅上涨,以及人民币升值影响。2011年,预计糖蜜价格仍有可能上涨,但幅度不大。2010年公司费用率16.3%,同比下降2.5个百分点,销售费用、管理费用控制良好。2010年政府补助3768万元,同比增加116.7%,主要是项目投资的节能环保补贴等。 调整组织结构,以适应“国际化、专业化”战略。借助酵母生产的成本优势和酵母产品链延伸,公司国外收入快速增长,衍生产品收入占比也逐渐提高。为更好的推进出口和衍生产品,以形成“国际化、专业化”的顺畅循环,公司进一步调整了组织结构。全资子公司安琪酵母香港有限公司,以离岸公司方式运作,负责出口业务全球销售和埃及公司国内采购,以防范汇率风险。将研发中心各衍生产品研究室并入对应的事业部,形成了类似工作小组的立体模式,将基础研究、应用技术推广与市场紧密结合。 盈利预测与评级。非公开发行项目预计2012年以后大规模贡献利润,最快是生物饲料、干酵母、酶制剂项目,复合调味料和保健品贡献利润较晚,主要与产品推广方式有关。我们预计2011-2013年EPS分别为1.30、1.85、2.56元,目前股价对应2011-2013年PE分别为30X、21X、15X。公司酵母产品链延伸形成顺畅循环,需求前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:1)食品安全风险;2)项目进度低于预期。

业绩进入高增长期,重归第一阵营指日可待。古井贡2008年对公司进行改制,推出高档产品古井原浆系列,重塑古井贡品牌,2009年开始公司业绩增速实现快速提升。我们预计古井贡原浆系列的销售将有望继续保持高增长,公司实现全国含税收入达到100亿元,安徽省收入达50亿元,重归白酒行业第一阵营的十二五计划可能性较大。 安徽省经济增长助推省内白酒消费升级有利于古井原浆酒销售。近两年安徽省经济增速及居民收入水平在皖江区域规划以及政府投入增长的推动下,安徽省白酒消费量增速逐步提高,消费升级也逐步形成,将推动公司高档白酒古井原浆系列产品的销售。 古井贡具有较强品牌优势和产品品质优势。古井贡是安徽省及周边地区唯一老八大名酒,其品牌高度及美誉度都较高,另一方面公司从产品的生产原料和生产过程的角度给予年份原浆独特的产品诉求,产品质量突出。较高的品牌优势和产品品质优势将帮助公司实现在安徽省市场占有率的提升和全国市场销售的增长。 主产品古井原浆系列销售火爆,长期增长将持续。古井原浆系列2010年含税收入达到7-8亿元,同比增长100%,未来收入将保持持续增长。古井贡原浆系列瞄准安徽中高档酒市场,随着安徽省白酒消费的升级,该系列产品提价和升级的趋势确定;公司未来将以安徽省作为核心市场,实现市场占有率第一,并辐射二类市场鲁、豫、皖以及三类市场大北京、东北地区和华东地区,古井原浆系列的销售增长空间较大。 定增项目新增产能和销售网络为公司长期发展提供硬件支持。公司定增项目募集12.66亿元,投放在优质酒酿造产能改造、新增储存及灌装产能和安徽地区销售网络建设、产品品牌宣传上,保障公司未来长期销售增长。 盈利预测和投资建议。我们看好公司的成长能力,预计未来2-3年公司的年均业绩增速将保持在50%左右,2010-2012年的EPS分别为1.19、1.93和2.81元,目前的估值相对业绩增速来说较为合理,有一定上涨空间,给予买入评级。 风险提示:安徽省经济增长低于预期,省外扩展速度低于预期。

深度开发酵母系列产品,延长企业生命周期。1986 年公司由研究基地转化而来,在传统酵母快速成长的基础上,紧紧围绕“天然、营养、健康”的理念,一直致力于拓展酵母应用领域。从酵母抽提物、酿酒酵母到动物营养、人类营养、特种酶,酵母系列产品开发不仅带来新的利润增长点,更延长了企业成长期。 非公开发行项目以衍生产品为主,利润贡献集中在2012 年后。公司非公开发行的五个项目,充分体现“国际化、专业化”的指导思想,基本都是此前酵母应用领域的拓展,只有新型酶制剂是公司首次涉足的酵母应用领域。新型酶制剂技术门槛高,竞争几乎是空白,用于替代化学催化。我国是化学中间体的生产大国,带来新型酶制剂广阔的需求空间。贡献利润最快的项目是生物饲料、酶制剂、干酵母,主要是推广方式与现有业务类似。 复合调味料和保健品贡献利润较晚,主要是终端消费品需要一定的渠道建设、梳理期。 公司核心竞争力突出。技术领先、产品开发、应用技术服务、市场拓展形成顺畅循环,构成公司核心竞争力。技术进步是公司发展的推动力,这里是指广义的技术研发。应用技术服务,尤其是延伸产品推广,形成较高市场壁垒。公司一方面受益于持续不断的技术投入,另一方面酵母本身就有较长的产业链。 盈利预测与评级。我们判断2011 年净利润增速平稳,2012、2013 年,募投项目开始贡献利润,净利润增速将有所提升。我们预计:2010-2012 年EPS 分别为1.01、1.35、1.88 元,目前股价对应2010-2012 年PE 分别为42X、32X、23X,上调评级至“买入”。主要理由是:公司技术推动的产品开发、应用技术服务、市场推广形成了很顺畅的循环,构成公司核心竞争力。

洋河再次收购双沟26.9%股权,符合市场预期。洋河今日公告拟再次收购控股子公司双沟酒业有限公司2961万股,占双沟26.9%的股权。收购参考价为5.33亿元,每股价格为18元。洋河在2010年3月已经以每股12元的价格收购了双沟酒业40.1%的股,本次收购完成后,公司将持有双沟67%的股权。市场之前已经预期洋河将继续收购双沟股权,本次收购基本符合市场预期,但收购价格略高于上次收购价格。 收购增加双沟贡献的利润,增厚洋河未来业绩。收购后洋河占双沟的股份从40.1%上升到67%,洋河从双沟获取的净利润将增加。本次公告中披露双沟的2009年收入为14.64亿元,净利润约为1.75亿元。通过我们初步测算洋河如果与今年初完成本次26.9%的股权收购,将至少增厚2011年业绩0.11元(我们的测算假设以双沟2009年的业绩代替其2011年的业绩)。 收购推进洋河和双沟整合进程,利好洋河长远发展。在第一次收购双沟40.1%的股权后,洋河就开始对双沟的销售市场和销售渠道进行整合,本次收购完成后,洋河对双沟的控制能力进一步加强,有利于洋河未来对双沟的整合以及进一步推动双沟销售等一系列工作的进行,对洋河业绩长期的稳定成长提供保障。 公司未来2年快速增长较为确定,估值相对偏低,有一定投资价值。考虑到收购增厚2011年业绩,我们将公司2010-2012年的EPS提升到4.53、6.97和9.75元。股价通过前期的回调,2011年的PE下降到32倍,相对于未来2年45%左右的平均增速,公司目前估值相对偏低,给予增持评级。 风险提示:收购方案尚需股东大会和董事会审批,有无法实施的风险。

贵州茅台提价预期兑现,提价幅度基本符合预期。贵州茅台今日公告为更好地统筹兼顾好国家、消费者、企业、经销商和投资者等各相关方的利益,同时考虑到产品市场供求状况、原辅材料价格上涨以及企业发展战略需要等因素,公司决定自2011年1月1日起适当上调产品出厂价格,平均上调幅度为20%左右。对于公司主产品53度飞天茅台来说,其出厂价将从499元提高到599元,提高100元,基本符合之前市场预期,本次提价是公司历史上提价幅度最大的一次。 零售价格超千元,出厂价提升无碍销售增长。53度茅台目前的市场零售价格在1100-1200元之间,本次提价后经销商仍有较大利润空间,同时目前市场上茅台的产品仍处于供不应求的状态,本次提价并不会对其产品的销售产生负面的影响。 新产能逐步释放,公司未来量价齐升之势有望实现。基于公司5期1万吨的产能项目已经开始逐步释放产能,预计明年公司贵州茅台可销售的量将有所提升,预计未来年均销量增速将达到10%左右;另一方面随着经济增长和居民的消费升级,作为高档酒市场的龙头产品,茅台未来的出厂价仍有一定的提升空间,预计未来量价齐声之势有望实现。 五粮液可能跟随茅台实施提价,一线白酒龙头企业短期内可能迎来一轮上涨。我们认为在茅台提价的榜样效应之下,另一高档酒龙头五粮液于明年初提价的可能性较大,预计提价幅度在60元左右,价格上升推动一线白酒龙头明年业绩增速高于今年,该板块企业有可能迎来一轮上涨,我们仍维持之前的推荐顺序:泸州老窖、五粮液和贵州茅台。 提价推升公司明年的盈利能力和业绩,维持买入评级。明年初提价后,公司的净利润增速将提升到35%,同时我们预计未来公司茅台产品量价齐升势头持续,我们调升2010-2012年公司EPS到5.58、7.52和9.20元。相对于目前股价的2011年的估值在26倍左右,估值处于偏低的水平,仍有一定上升空间,维持买入评级。 风险提示:明年经济情况恶化导致茅台销售增长低于预期。

青岛啤酒公告收购山东银麦啤酒100%的股权。其中青岛啤酒收购银麦75%的股权,全资子公司青岛啤酒香港贸易有限公司收购剩余的25%的股权,总收购价格为18.73亿元。本次收购的PB为5.4倍,略高于行业平均水平。银麦啤酒是山东第二啤酒企业,啤酒产能为55万千升,“银麦”品牌为中国驰名商标,近几年来银麦啤酒的销售和业绩均保持稳步增长,收购完成后“银麦”品牌将保持。 收购实现公司产能和未来销量的增长。青岛啤酒目前拥有啤酒产能约800万千升,本次收购银麦啤酒具有55万千升产能,收购使得公司产能上升到855万千升。同时银麦啤酒销售情况较好,将直接增加公司明年的销量50万千升左右,推升公司啤酒销量和业绩增速。 收购进一步提升青啤在山东地区的市场占有率,稳固根据地市场,提高企业竞争力。自去年开始公司通过收购烟台啤酒39%的股权,收购济南趵突泉啤酒以及本次收购银麦啤酒进一步推升了公司在山东地区的市场占有率,达到60-70%。山东地区是国内啤酒消费第一大省,也是公司啤酒的主销区,占公司收入的比重较大,占有率提升帮助公司稳固根据地市场,为公司拓展省外市场提供有力支持。 啤酒行业销量增速趋缓,各龙头收购及新建产能的速度加快,行业开始新一轮的市场集中度提升。由于行业整体销售增长放缓,为实现业绩的增长,今年以来青岛啤酒、燕京啤酒和华润雪花等各龙头加快收购及新建的速度以争夺市场。我们预计未来2-3年行业龙头之间争夺优势市场的竞争将持续,通过争夺行业集中度将进一步提升。 盈利预测和投资建议。收购推升了公司明、后两年的销售量和业绩,但我们认为今年下半年大麦芽价格的上升将对明年公司的成本形成压力,我们将公司2010-2012年的调整为1.23、1.63和2.09元,相对于目前的股价公司2010-2012年的PE分别为29、22和17倍,公司估值处于较为合理的水平,维持公司的增持评级。 风险提示:大麦芽价格上升幅度超过预期,啤酒销量的增长低于预期。

泸州老窖前三季度实现收入37.64亿元,归属于母公司净利润15.80亿元,分别同比增长17.26%和25.90%,每股收益1.13元,其中3季度单季度的收入为13.14亿元,归属于母公司净利润5.38亿元,分别同比增长30.46%和33.32%,每股收益0.38元。3季度公司的收入和净利润增速均实现较为明显的回升,符合我们之前的预期。 产品销量的上升推动收入增速回升。公司7-9月的收入增速达30.46%,比4-7月8.40%的增速提升了22个百分点。公司收入的上升主要来源于公司两大主力产品国窖1573和老窖特曲销量的提升,国窖1573继续保持10%左右的增速,老窖特曲的增速回升明显,同比增速超过20%。老窖特曲是公司的传统主力品牌,在2008-2009年由于提价等原因导致销量停滞不前,2009年底开始公司对老窖特曲的销售渠道进行修复,3季度开始显效。依靠老窖特曲品牌基础及公司对销售的推动,预计其销量增速回升的趋势将继续。 毛利率略有上升,提价效应将继续推升明年毛利率。公司3季度的毛利率为69.57%,较去年同期略上升2个百分点。公司自9月开始提高国窖1573的出厂价,提价幅度在100元左右,提价将推升公司的吨酒价格继续推升公司明年的毛利率。 柒泉公司的建立推升公司经营效率和盈利能力。公司目前已经建立了5家柒泉公司基本覆盖了公司主要的销售市场,占公司总收入的比重达到80%。柒泉公司将经销商的利益与公司的利益统一,节省销售费用提高经营效率。公司3季度单季度的销售费用率为5.88%,较去年同期下降4个百分点;净利润率为42.02%,较去年同期上升2个百分点。 盈利预测和投资建议。我们持续看好老窖特曲销量回升推升业绩的增长,将公司2010-2012年的EPS上调到1.49、1.95和2.44元,相对于目前的价格公司2011年的PE为18倍,处于较低的水平,我们维持对公司的买入评级。 风险提示:国窖1573提价导致其销量下降的风险。

管理层成为实际控制人。公司股权经历了三次变化:股改完成后,高盛、鼎晖合计持股51.45%;07 年以来境外股东层面发生变化,公司仍由高盛和鼎晖共同控制,但管理层持股的兴泰集团持股16.37%;此次双汇国际股权调整后,兴泰集团持股15.6%,通过表决权安排成为公司实际控制人,鼎晖、高盛策略投资持股比例分别为17.3%和2.7%。 集团整体上市。由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入公司。公司以换股方式吸收合并5 家公司。对于此前被否的9 家公司少数股东股权,公司拟按罗特克斯收购时的原始受让价格6.15 亿元,以现金受让原由罗特克斯收购的少数股东股权。按照预案公告的盈利预测,拟注入资产2010 年发行市盈率为18.44 倍。 拟注入资产质量优、盈利高。按照2010 年盈利预测,拟注入资产增加归属母公司净利润165.9%,加上9 家公司少数股权,重组后归属母公司净利润增加185.5%。拟注入资产以低温肉制品和冷鲜肉为主,带来其高成长性和盈利性。拟注入资产的化工包装和生猪养殖业务,也带来产业链一体化优势。 公司进入新一轮黄金成长期。我国庞大的人口基数、快速发展的经济,为消费品企业成长为巨人提供了肥沃的土壤。生猪屠宰、肉制品加工行业整合空间大,冷鲜肉、低温肉制品增长亮点有望持续数年。公司根据“十二五”规划提出的产能扩张计划彰显巨人魄力。 盈利预测与评级。我们预计2010-2012 年每股收益分别为2.34、3.32、4.26元,最新收盘价对应市盈率分别为26X、20X 和15X。我们看好公司的长期发展,消费品巨无霸浮出水面,首次给予“买入”评级。

今年五粮液白酒销售实现较快增长,其中一级酒销售火爆。1-3季度公司总销量7.8万吨,同比增长11%。其中五粮液一级酒销量超过9000吨,同比增长20%左右。自6月以来,经销商对一级酒的进货热情一直保持,目前公司仍欠经销商总共约2000吨酒。预计今年实现1.2万吨,明年实现1.4万吨的销售计划的确定性较大。 团购价已上调,出厂价提升的确定性较大。公司于10月8日将团购渠道出厂价上调40元到569元。我们认为虽然目前公司领导对提价仍持谨慎态度,但零售价的上调和公司原料价格的上升已经为公司出厂价的上调提供了充分的空间和理由。公司今年底明年初跟随行业内其他龙头企业提价而提价的确定性较大。 公司销售积极性提升,建立华东营销中心作为销售改革试点。公司目前正在进行销售策略上的调整以提升公司的销售力和销售积极性,其中较为重要的决策是建立华东营销中心以期望实现更加贴近市场、更具积极性和主动性的销售体制。我们预计随着华东营销中心试点的成功及推广,公司的销售能力和销售效率将提升,业绩的长期增长能力提升,销售费用率将保持下降势头,经营利润率将持续上升。 关联交易的解决和市值管理的执行助推未来业绩释放。公司通过去年3月和6月的资产注入的运作,基本解决了上市公司和集团之间的关联交易,使得上市公司的业绩能够完全体现上市公司的经营成果,关联交易的解决使得上市公司管理层的经营成果能完全的从上市公司业绩中体现,推升了管理层的积极性以及释放业绩的动力。市值作为重要指标计入管理层绩效考核中,占比10%,市值管理持续施行也将继续推升公司未来业绩的释放。 十二五计划保证公司未来业绩稳定较快增长。公司十二五初步计划实现业绩翻番,同时四川省政府对公司十二五的发展规划是收入达到500个亿,该十二五计划将保证公司未来5年的复合增长率超过20%,业绩稳定较快增长确定性较强,我们将公司2010-2012年的EPS调升到1.25、1.60和2.00元,目前估值仍有上升空间,维持买入评级及长期推荐。 风险提示:明年白酒行业景气度下滑导致一级酒销售低于预期

国窖1573率先提价,稳居高档酒市场。公司今年9月率先将出厂价提升100元到618元。提价后经销商进货积极性并未受影响,全年仍能实现10%的销售增长。公司国宝窖池的稀缺性和产品优良的品质巩固公司的提价能力以及在高档白酒市场的地位,预计未来国窖1573将维持价升量稳的发展势头。 老窖特曲渠道修复,销量逐步回升。公司老窖特曲产品历史上的销量曾达到过11000吨,09年回落到仅有5000吨。09年3季度通过渠道修复,老窖特曲销售有较为明显回升,我们认为在中档酒市场快速增长的背景下,老窖特曲凭借其在全国的品牌力以及公司对渠道修复的努力,老窖特曲销售回升的趋势将持续,将于2011年下半年开始成为公司业绩新的增长点。 新产品推出拓展新市场的同时实现对现有产品结构的提升。公司今年推出两款新产品9年陈老窖特曲和中国品味。9年陈老窖特曲定位此高档市场,市场价538元,是对老窖特曲系列的产品升级;中国品味定位超高档市场,市场价格1900元,是对国窖1573的产品升级。新产品的推出在提升公司收入的同时对盈利能力也将会有较大的推动。 柒泉销售模式推升公司经营效率。公司将主销区的经销商组织起来组建柒泉销售公司,实现公司与经销商的利益一体化。柒泉公司对于管理市场、减少串货,经销商的销售效率以及公司在地方上的销售人员的公司积极性方面都有一定的推动。 盈利预测和投资建议。在国窖1573提价、老窖特曲销量回升以及新产品推出的推动下,公司未来的业绩将有望重新进入增长快车道,我们调高泸州老窖2010-2012年的EPS到1.49、1.98和2.58元,其中华西证券贡献的业绩分别为0.20元、0.22元和0.24元。给予公司明年白酒行业30倍,证券业务10倍的PE,公司目标价为55元,给予买入评级。 风险提示:白酒行业景气下降。老窖特曲的销量回升和新产品的推广速度低于预期。

特色植物蛋白、双蛋白饮料发展机会大。我国软饮料市场发展迅速,含乳及植物蛋白饮料增速略高于平均水平,其收入占比14%。蛋白饮料原材料来源的食用、吸收便利性,很大程度上决定了细分品类的发展空间,由此看好特色植物蛋白、双蛋白饮料市场前景。 含乳及一般的植物蛋白饮料(包括双蛋白饮料),农村市场产品竞争力强劲。 农村市场最关键的是价格合适、质量有保证。中低收入群体最适宜“物美价廉”策略,对价格变动高度敏感,因此合理的价格是最重要的。含乳及双蛋白饮料,成本远低于纯牛奶,价格低廉、口感佳,在农村市场产品竞争力强劲。这也是娃哈哈、太子奶、小洋人、黑牛食品看重农村市场的根本原因。 豆奶粉为主、液态豆奶是增长亮点。公司收入、利润大部分来源于豆奶粉。 2010年上半年,豆奶粉、液态豆奶收入占比分别为64%、16%。2009年至今豆奶粉增速下降,主要是产能瓶颈。募投项目有望明年上半年投产,将显著提升豆奶销量。液态豆奶是公司的增长来源,2009年于安徽投产,今年已拓展至周边省份,定位于二、三线城市及农村儿童市场。目前双蛋动车处于市场培育期,明年将进入快速成长期,实现销售收入翻倍。 产能急剧扩张成公司主线。募投项目、超募资金大多用于产能扩张,尤其是液态豆奶,产能连年翻番。豆奶粉产能也快速增加,为收入高增长奠定基础。研发和销售,是软饮料企业的核心驱动力。公司独特的车销模式、大量的研发投入带来的新产品推出,构成企业核心竞争力。 盈利预测与评级。公司豆奶粉业务成熟,未来更多保持稳定增长;液态豆奶是公司增长来源,市场空间广阔,明年进入快速成长期。我们预计:2010-2012年每股收益0.68、1.03、1.47元,目前股价对应市盈率57X、38X、26X,给予“增持”评级。

发酵主业加速发展,细分产品显现价格上涨势头。公司每年研发投入几千万元,产品储备丰富。一旦条件成熟,储备的发酵产品即能实现产业化。 十几年的技术积累,保证了呈味核苷酸的成本优势。明年4000吨呈味核苷酸投产后,公司跻身全球第二大生产厂家。目前,呈味核苷酸上涨能量积聚,利巴韦林、苏氨酸已经显现出价格上涨势头。我们判断,明年呈味核苷酸价格维持高位,后年产能释放带来价格压力,但寡头垄断格局可以保证较高的行业毛利率。 依托大股东资源优势,发展新材料项目,增加利润来源。新材料项目起源于公司做大做强的思路。2009年大股东入主后,对公司规模扩张提出较高要求。公司在发酵主业加速发展的基础上,依托大股东在铝矿、铝加工产业上的优势,发展新材料项目以快速做大规模。公司铝板带主要用于进口替代,国内需求总量约200万吨,国内产能仅为80万吨,其毛利率高于传统铝型材业务,盈利前景广阔。 狂犬病疫苗锦上添花,市场空间巨大。2010年4月,控股子公司安泽康(北京)申报的药物“冻干人用狂犬病疫苗(鸡胚细胞)”取得了临床试验批件。 公司狂犬病疫苗是三代产品,目前是美国进口,一线城市使用较多,二代产品主要是辽宁成大生产。三代产品具有较高的稳定性和安全性,性能远高于二代产品,市场价格是二代产品的两倍以上。如果公司三代产品临床试验顺利,成功实现产业化,将带来巨大的市场空间。 盈利预测与投资建议。发酵主业加速发展,细分产品显现价格上涨势头;做大做强思路下,依托大股东资源优势,发展新材料项目,增加利润来源;狂犬病疫苗锦上添花,市场空间巨大。我们预计2010-2012年每股收益0.67、0.83、1.01元,目前股价对应市盈率22X、17X、14X。公司主业发展迅速,后续看点多,估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示。呈味核苷酸后年产能释放;新材料项目竞争环境发生变化。