投资要点: 短期订单高增长受益传统产品份额提升和新产品投放,与市场观点不同,我们认为增长的可持续性不高。 传统产品份额提升与下游电网统一招标范围扩大有关,更为严格的投标资质和评标体系使得地方小企业面临退出,份额迅速向优势企业集中。考虑进入2013 年后招标范围调整空间有限,电网对单一产品市场份额倾向保持动态均衡,我们认为公司传统产品中标量维持稳定。 新产品主要是110kV及以下的GIS,产能瓶颈明显,后续220kV GIS取得市场突破的进度值得关注。预计2012年GIS(110kV及以下)新增6个亿订单,而产能瓶颈在9个亿,单一品种增长空间有限。220kV GIS尚未进入国网统一招标,考虑行业激烈竞争后预计2013年和2014年分别形成2个亿和4个亿订单。 由于订单增长缺乏持续性,预计2013年半年订单增速或同比下滑。根据我们测算,2013年半年、2013年和2014年订单增速分别为5%、12%和5%,同期收入增速为62%、28%和16%。 考虑订单作为提前量指标增速放缓,或影响致使市场预期下调,我们将公司评级下调为“谨慎增持”,预计12年至14年EPS 分别为0.50元、0.65元和0.73元。

从对业绩的影响,假设年内注入完成增厚在0.11元,基本符合市场预期。本次注入的五家公司中北京科东和稳定分公司盈利能力突出,其中2012年前三季度科东收入占比33%,而净利润接近50%;稳定分公司净资产收益率在21.5%,远高于上市公司的14.5%。 从业务协同的角度,提升了调度领域的垄断性、整合了发电厂和配网产业链、实现在新能源尤其是光伏发电和并网领域的拓展。与其他传统优势领域不同,新能源发电和并网契合国家产业政策,提前布局有利于上市公司未来的全面参与,国家电网控股的背景优势将继续发挥影响。 我们认为,本次方案的后续实施将直接增厚上市公司业绩0.11元,重组资产将进一步提升公司在调度、配电、发电厂自动化领域竞争力,同时实现对分布式电源/网领域的扩张,从注入方案和增厚情况看,基本符合市场预期。停牌期间上证综指上涨4%(9月21日至11月6日),在基本面未发生重大改变、定增预案顺利出台、注入进度推进的背景下,维持“增持”评级,给予22元的目标价。盈利预测方面,预计2012年和2013年EPS分别为0.82元和1.02元。 评论: 从对业绩的影响看,基本符合市场一致预期。假设年内注入完成且并表,预计五家公司增厚净利润2.89亿元,考虑摊薄影响EPS 0.11元。 国电南瑞(600406)三季度实现净利润4.78亿元,同比增长17%;我们调整对2012年盈利预测(不考虑本次注入),将净利润增速调整为30%,对应2012年净利润11.11亿,每股收益摊薄前在0.71元。 若假设年内注入完成,对于同一控制下的合并全年并表,则按照摊薄后的股本计算EPS在0.82元,增厚了15.5%,即0.11元。 本次定增预案内容和对注入资产2012年的盈利预测请参见附注。

配电和变电自动化受益下游投资稳步增长,发展趋势明确,我们认为市场对此认识充分。公司作为配电终端领域龙头,我们对单项业务维持中性偏乐观预期,年均增速在40%;变电业务同步行业,预计未来三年复合增速25%。 用电业务受益采集器、集中器和专变终端进入招标和安装高峰,2012和2013年行业或爆发增长,我们认为市场对于其爆发性认识充分,但对改造周期较短的问题认识略显不足,2014年公司用电自动化业务增速或显著下降。 以水网和燃气管网终端和管理系统为主的公用事业自动化业务,下游空间大、产品普及率低,但同时行业缺乏强制推广措施、下游客户相当分散,我们认为产品投放需要经历客户培育和开拓阶段,随着燃气表计产能的释放产业链整合加速,建议关注后续开拓进度。 受产品结构影响,综合毛利率在2012年大幅下滑,未来随着公用事业自动化板块占比提升,毛利率维持稳定。2012年前三季度的三项费率显著下降,基本对冲毛利率波动影响,但考虑2013年后收入增速有所放缓,我们认为综合费率在2013年或有所增长,进而影响2013年的净利率,对于这一点市场或较少考虑。 盈利预测与投资建议:我们预计2012至2014年净利润增速为46%、29%和26%,对应EPS为0.54元、0.70元和0.88元,维持“谨慎增持”评级。

投资要点: 低氮燃烧业务四季度将加速确认。 三季报预收和存货同比高增42%和37%;同时披露了和国电集团的关联交易,前三季度合同额为4.72亿,而四季度预计发生不超过3.5亿。预计2012年订单或超100台,预计2012年确认收入或超60台,2013年确认收入或超110台。 市场低估了低氮燃烧改造的“必须性与强制性”。 脱硝改造是必然趋势,我们预期与各大发电集团签订责任状形式的政策在2013年将继续推行,预计改造市场空间超过1000台机组。参考2012年责任状的签订,预计在年末或出台2013年脱硝强制改造方案。 2013年改造工程全面推进,收入确认提速。 悲观假设脱硝补贴电价在短期暂时不调整,我们认为公司低氮燃烧改造业务在2013年加速确认,预计2013年市场低氮燃烧改造订单在320台-400台之间,较2012年全年220台增长约45%-80%,2012年订单结转约50台,2013年确认收入将超过110台。 毛利率、全年费用率维持稳定、资产减值损失大幅降低 我们认为公司领先的技术水平和长期稳定运行经验有助维持过半份额和稳定毛利率,2012年回款情况良好,全年资产减值损失有望同比下降约2000万元,增厚EPS 0.07元。 预测公司2012/13年EPS为0.83元/1.20元,目标价26. 0元,目标价对应2013年市盈率为21倍,基于公司低氮燃烧业务将维持稳健及高速增长,维持“增持”评级。

传统业务电网侧变电站保护和自动化领域三年内维持稳健增长,我们认为市场对此预期充分。根据我们的盈利预测,目前股价(10月19日收盘)对应2012年PE在23倍。公司收入占比超过70%的继保和自动化业务未来三年复合增速或维持20-25%,下游变电站投资增长趋势较为明确,目前股价体现了成长的稳定性。随着三季报后逐步进入跨年行情,我们建议关注成长确定性标的估值切换机会。 我们对三伊的整合较市场预期更为乐观。从产品看,未来提供增量的是电力电子设备;从下游市场看,开拓工业领域目标明确。 一方面,三伊集团已在包括金属高频焊接、区熔炉加热电源等工业应用领域获得竞争优势,后续面临的是技术“同心多元化”和产品“横向拓展”的问题,而四方股份在研发管理、市场开拓和渠道铺设方面有成熟经验;另一方面,四方股份曾参与四方清能的前期发展,在电力电子领域无论是技术储备还是市场布局都有先期积累,这将有效缩短切入周期并在面对已有竞争者时降低“后发劣势”;分析两家企业的核心竞争力--技术研发实力突出,部分核心高管都曾任职于华北电力大学--企业发展过程中的共通处多,我们对整合过程更为乐观。 四方股份对无形资产的摊销较为激进,短期三伊对母公司业绩贡献有限。本次收购形成商誉6607万元、无形资产1.64亿元。目前公司无形资产是按照5年摊,则1.64亿元对应每年超过3000万元, 盈利预测:预计四方股份2012~2014年的EPS为0.76、1.00和1.26元,维持“增持”评级,目标价21元。

有别于市场的观点:12年低氮燃烧改造招标爆发增长,四季度进入收入确认周期,预计公司12年订单或超100台、确认收入或超60台。我们确信低氮燃烧改造市场继续爆发式增长,截至12年9月27日,低氮燃烧改造招标机组共161台,预计12年招标总量约220台,较11年60台显著增长,2012年龙源技术订单或超100台;收入确认将在第四季度开始体现,龙源技术12年收入确认或超60台。 市场低估了低氮燃烧改造的“必须性与强制性”,我们预期与各大发电集团签订责任状形式的政策在2013年将继续推行,脱硝改造进度或将持续加速。 2011年五大发电集团及国家电网公司氮氧化物排放指标不降反升,为后续减排造成巨大压力,严格的排放标准出台即体现了政府降低排放量的决心,年初政府与签订责任状的147台机组强制脱硝的政策得到了严格执行,我们预期该政策在2013年将继续推行。收入确认滞后订单约半年,四季度开始进入收入确认周期。 由于责任状等强制性政策的推出,低氮燃烧改造市场订单从2012年2月份开始呈现爆发式增长,对应的招标机组大部分计划在2012年10月份电厂的第二次大修安装,因此我们认为企业在四季度进入收入确认的快速增长期。 盈利预测及估值:假设低氮确认收入60台,余热年内新增2个项目并基本确认,预测公司2012/13年EPS为0.89/1.29元,目标价26.0元,目标价对应2013年市盈率为20倍,维持“增持”评级。

传统市场在电网,未来发展看公用。公司短期依靠用电采集器和集中器等设备爆发,中期看配网终端和直读远传水表和气表的推广,长期看公用事业综合管理系统在客户中普及率提升。 采集器、集中器12年和13年达到行业高峰,是公司短期业绩增长归因。公司专变采集终端和普通采集器、集中器市占率在7%和3%左右,订单和收入将在未来两年体现。 预计配电自动化建设年均复合30%左右增长,并延续至“十三五”,公司在配网终端优势显著。增长一是23个试点城市终端密度仍可提升一到二倍,二是尚有200多个城市未普及,但配电从规划制定过程即体现各地意识,总体推广进度难具爆发特质,建设将延续至“十三五”;在试点城市中,公司优势明显,提供了其中过半的设备。 水网和燃气自动化成为中长期动因,其中智能燃气自动化未来3~5年复合增速在40%左右,主要是受益燃气管网铺设和气源开发加速及价格形成机制改革。 公用事业发展面临的客户分散和需求培养的过程,公用事业管网管理系统和表计推广面临下游客户群分散,和需求尚待培养的问题。 募投项目提供全面的产品线,提升综合解决方案供货能力。公司募投项目包含了智能燃气自动化主站、智能终端和智能燃气表。 预计公司12和13年EPS分别为0.54元和0.72元,目前股价对应12年估值在26倍。考虑目前板块整体估值偏低,公用事业发展面临的客户分散和需求培养的过程,“谨慎增持”评级,目标价16元。

区别于市场对“十二五”脱硝改造进度和完成率的质疑,我们判断2012年招标爆发增长,2013年将进入收入确认周期。脱硝改造“自上而下”推动,指标分拆后考核落实并具有“一票否决权”,改造目标2015年面临“大考”。2011年下半年电厂已全面开展招标,2012年初至8月底我们统计的招标在158台左右,较2011年全年的60台显著增长。我们判断2012年四季度补贴电价调整到位,由此判断2013年将进入下游交付高峰。 前端改造强调“定制化”设计和调试,要求长期稳定运行经验,而在2011年以前只有公司涉足改造市场。与竞争对手相比,在关键的脱硝指标上领先、连续两年维持过半份额、品牌认可度高、大股东扶持力度大,核心优势凸显。 电价调整迟缓影响2012年下游确认进度,修改我们对2012年业绩预测。维持对行业基本面和公司竞争力的判断,公司最为受益“十二五”低氮改造。考虑电厂“先招后改”推迟进度的影响,下调2012年EPS至0.89元,我们估测目前在手订单约80台,主要在2013年确认。 盈利预测和投资建议:假设电价补贴能够在四季度出台、余热年内新增2个项目并基本确认,预计12年和13年EPS0.89元和1.46元,维持“增持”评级。

2012年中报实现收入和净利润16.87亿和2.17亿,分别同比增长45.31%和30.58%,综合毛利率保持稳定。 管理费用上升较快受短期股权激励费用计入的影响,销售费用预计随着新产品在更多领域推广加速有所提升。我们提请注意费率增长的可能性,也考虑了三伊公司整合并表后的费用归集。 三伊仅并表3个月就贡献600万净利润,我们预计全年贡献在2300-2600万元之间(考虑并表期间,未追溯),增厚EPS约0.06元。 电厂自动化上半年订单翻番,下半年确认交付进度加快,将成为短期贡献增量最大因素。 配电自动化领域持续看好,强调在下游由地方电网制作改造方案时,配电行业增长难现爆发式,但复合增速也在30%以上。 电网继保和故障信息化、轨道交通业务受基数较低影响短期呈现爆发势头,但考虑下游需求和投资主体暂时放缓建设意愿的现状,我们维持相对谨慎。 投资建议:目前公司产品形成以变电站保护为核心,电厂、配电和其他工业过程控制为增长主力,工业用电力电子设备为储备的梯级架构。我们判断后续技术获取和产业化过程不排除复制“三伊”的外延收购模式,在稳定增长的大背景下投资价值凸显。 盈利预测:预计2012年和2013年EPS分别为0.76元和1.02元,较前期略微上调,主要考虑年内电厂业务订单确认高峰来临;继续维持“增持”评级,目标价格20元。

公司收入规模从2009年进入高速增长阶段,我们判断一方面受益于电网二次设备投资启动,另一方面大股东扶持力度加大带来了原有产品份额提升和产品结构横向拓展. 现有产品种类齐备,监控、调度、配电主站等份额领先,费率控制良好且下降空间收窄,我们认为与过去3、4年发展不同,未来公司将在更大程度上同步于下游子行业投资周期变动。 高毛利率的调度业务上半年订单量大,根据建设规划我们预计下半年和2013年交付加快,短期带来收入规模和盈利能力提升。 变电和配电自动化都具有地理分布广泛、规划制作主体多样化、需求逐步释放的特点,我们判断配电自动化受基数影响增速高于变电站自动化,未来三年复合增速分别为30%和25%。 风电并网成为未来增长主要看点,新能源建设受到政府高度重视;轨道交通业务看信号系统在国内能否取得突破,行业整体中短期受宏观景气下滑和地方投资能力下降影响,保持谨慎观点。 考虑下半年电网侧业务确认进度加快带来的收入规模和盈利能力提升,2013年配电和变电业务稳定增长,预计12、13年EPS0.76元和1.08元,维持增持评级和23元目标价,我们判断在集团层面对于调度业务同业竞争或加快整合进度,考虑其不确定性在盈利预测中未计入。

投资建议:考虑拟实施股权激励行权价12.11元,获批后有利于公司稳定释放业绩,调整评级为“增持”,目标价16元。

盈利预测:考虑余热业务下半年确认部分收入,本部订单在总包和海外业务拉动下持续增长,预计2012至2014年EPS分别为0.57元、0.70元和0.85元。考虑下游需求短期内难有显著复苏,给予“谨慎增持”评级,目标价11.50元。

考虑增发进度的不确定性,2012年盈利预测暂不考虑并表和摊薄,2013和2014年予以考虑。预计公司2012年-2014年EPS分别为0.40元、0.79元、1.19元,维持“增持”评级,目标价16.5元,除权以后对应2013年-2014年PE为21倍和14倍。

本报告导读: 公布2012 年中报,收入和净利润分别增长54%和39%,受毛利率较低的柱上开关和箱变占比提升影响,毛利率下滑超过4%。未来收入规模扩张和盈利能力调整并存。 投资要点: 收入规模和新 增订单量持续扩张:2012 年中报,收入和净利润分别实现了4.71 亿元和3157 万元,同比增加54.12%和38.86%;半年新增订单6.28 亿元,同比增加32%。 产品结构化增长趋势明显,下游配网投资持续景气:箱变和柱上开关同比增长71%和459%,一方面受基数较低影响,另一方面体现公司前期的市场布局出力。我们看好配网侧投资在未来三年内持续稳定增长,考虑下游投建主体数量多、分布广,需求的提升将是一个逐步和稳定的过程,行业持续景气。 产品结构调整致使毛利率下滑,加强费用控制将在年内有效对冲净利率下降风险。分产品看,箱变和柱上开关收入占比高达44.5%,而毛利率分别为17.58%和14.60%,远低于2011 年综合毛利率32.70%, 随着两项产品收入规模继续扩大,盈利能力存在下降风险。同时,半年销售费率降至10.62%,综合费率17.79%较2011 年半年下降了4.46%。随着国网统一招标减少了销售环节,我们预计2012 年费率下降将有效对冲毛利率下滑风险。 考虑订单增长和基数影响,判断三季报和全年业绩增速在40%和33%左右。公司订单对业绩锁定效果较好,受益下游配网建设,未来三年收入有望维持30%以上增长;2011 年四季度收入和净利润占比高达48%和60%,同时考虑毛利率下滑,预计全年利润增长在33%。 盈利预测:预计未来三年EPS 0.53、0.68 和0.86 元,下游投资稳定增长,维持“增持”评级和15.29 元目标价。

盈利预测:假设电价补贴三季度末出台、余热年内新增项目并基本确认,维持12年和13年1元和1.46元预测,维持“增持”评级。