事件: 公司公布2014 年半年报,报告期内,公司实现营业收入26.34 亿元,同比增长5.9%,实现归属于上市公司股东的净利润2.78 亿元,合EPS 0.37 元,同比增长9.7%。 二季度,公司实现营业收入14.71 亿元,同比增长11.3%,实现归属于上市公司股东的净利润1.76 亿元,合EPS 0.23 元,同比增长25.4%。 点评: 线上、线下渠道双管齐下,助力公司豆浆机业务企稳,新品拓展上半年公司实现营业收入26.34 亿元,同比增长5.9%。其中,二季度收入增速11.3%,与2013 年四季度及2014 年一季度合计收入同比的12.3%的增速基本持平。 上半年,公司双管齐下布局线上线下渠道,线下持续强化联合体验终端建设力度,同时重点拓展电商领域的经营,并基本实现了线上线下互动的营销模式,有效支撑公司收入的增长。分品类看, 2014 年上半年食品加工机实现收入14.53 亿元,同比增长11%,为公司最主要的增长来源。经过近三年的下滑,目前公司豆浆机业务已企稳。同时,公司榨汁、料理机发展良好,面条机等新品逐步拓展,从而推动了食品加工机业务的增长。 此外,电饭煲、大厨电等业务也为公司收入端做出积极贡献。电磁炉业务疲弱主要受行业下滑拖累,电水壶业务则受到美的竞争压力(具体请参见《[兴业家电]中怡康小家电零售终端数据库》。 盈利能力维持平稳随着豆浆机业务的企稳,上半年公司食品加工机业务毛利率同比有所提升,但由于受到电磁炉等品类竞争加剧影响,上半年公司整体毛利率仍略有下降。 上半年公司费用绝对额保持平稳,收入增长体现规模经济性,费用率同比小幅下降,并最终推动公司营业利润率稳中有升。 一二季度盈利能力及增速差异主要源于费用确认分布差别。 资产负债表 存货、预收与利润表情况一致。期末预提费用环比一季度末明显减少,至正常水平。 大量购买理财,使用应付票据表明公司提高资金使用效率。 盈利预测与投资建议我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.68 元、0.75 元、0.83 元,目前股价对应PE 分别为14 倍、13 倍、12 倍,当前估值相对公司股权激励复合10%的收入增速并不具备优势。 但公司具备创新能力,可培育的增长点较多,考虑公司标的的稀缺性,我们维持公司的“增持”评级。 风险提示:产品出现质量问题

投资要点 近日,我们参加了海信科龙的股东大会,股东大会上高管的表述反映出以下几点: 对冰箱行业下半年态势仍不乐观。公司管理层认为冰箱行业下半年的态势仍不会好,特别是在三四线市场,部分渠道商已经不赚钱并退出了。行业内的竞争也确实加剧了,部分企业发起了价格战。不过,管理层对空调行业未来的信心相对较足。 管理层当前斗志激昂,对企业未来充满信心。经过几年的磨练,公司的产品力持续上升,系统的反应速度持续增强。在此基础上,管理层当前斗志激昂,一再强调公司能够获得超越行业的增长。 在H股价格低于股权激励行权价的背景下,第一期股权激励仍顺利行权,体现出管理层对企业未来充满信心。我们相信管理层的精神面貌能够代表公司的利益相关者整体。 盈利预测与投资建议。公司是稳健、务实的经营者,这体现在公司经营的目标、手段的方方面面。公司过去的良好经营成效,是基于公司内部效率的提升,这种提升是稳固而可持续的。我们认为公司未来能够持续提升其在白电领域的竞争力。 我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.05元、1.22元、1.41元,目前股价对应PE分别为8倍、7倍、6倍。公司在提升内效上的持续努力,终归将在市场份额、盈利能力上得到持续地体现,我们看好公司未来的空间,继续给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争进一步加剧

近期,我们对公司进行了实地调研,在此基础上,我们有如下跟进观点: “喧哗”之后,One-cup进入培育、验证期 公司确定one-cup未来是以胶囊为主的模式,机器定价已降为499元。另外,考虑到受众人群、及料杯的保质要求,销售渠道将以线上为主。针对线上销售、快消品的定位,相应的团队也在构建过程中,且团队层级较高,直接向总经理负责。 对于one-cup的发展,我们倾向于平常心来看待。一方面,公司是一个稳健经营的企业,且新品推出较多,虽然较重视one-cup业务,但资源也不会有太多的倾斜,接下来仍将是一个稳扎稳打培育的过程。另一方面,我们认为针对个人消费者(家庭)的one-cup系统非必需属性强,而由于规模不经济使用的成本较高,公司目前推广针对个人消费者,我们认为推广起来可能难度较大。我们更建议关注后面办公室one-cup系统的推广情况,因为办公室使用环境能够获得使用的规模经济性。 豆浆机、电磁炉、电压力锅拖累公司收入,但影响不大 公司豆浆机业务收入由2010年顶峰时的约35亿元一路降至2013年的约20亿元,导致了公司2011、2012年整体收入的下滑。目前时点看,豆浆机业务对整体的拖累已不大。一方面,收入占比已降至40%,另一方面,豆浆机业务本身已经企稳。当前豆浆机行业销量在1200万台左右,对照微波炉,在当前中国,1200万对于一个非必需小家电是一个合理的规模。 电磁炉、电压力锅行业出现下滑,根据公司的说法,行业下滑幅度达到20%。不过,一方面,公司积极促销以提高市场份额,另一方面市场收缩也导致份额进一步集中,2013 年电磁炉、电压力锅CR3 分别同比提高2.82、3.38 个百分点(中怡康)。使得公司对应收入下滑幅度要远小于行业整体。 公司可培育的增长点较多 公司是创新型企业,2013 年公司推出多个新品类,包括one-cup、面条机、馒头机等。这次的交流中,公司反思13 年新品类推出过多,但后续的推进工作没有很好地跟进,14 年将在这方面做更多的努力。 大厨电未到瓶颈期,快速增长。公司选择进入难度小的三四级市场开拓大厨电业务,依托之前豆浆机产品所形成的品牌影响力,很快获得了一部分的市场。目前,大厨电渠道与原有渠道的重合度已低于50%。公司预计,2014 年大厨电收入能达到1-2 个亿,较13 年的7000 万增长明显。 电饭煲市占率也远未到瓶颈。公司介入电饭煲的时点要晚于其他品类,相应, 目前市占率仅约其他成熟品类的一半(图3)。考虑到这些品类的产品属性、渠道架构、主要玩家的相似性,我们有理由相信公司电饭煲市占率远未到瓶颈。电饭煲是较大的品类,公司2013 年对应的收入估计要接近4 个亿,估计未来能为公司收入的增长发挥较大贡献。 转换模式后,商用机业务也进入良好发展态势。由于思路、时间段的不合适,公司商用机业务一直处于不愠不火的状态。从去年下半年开始,公司转换商用机业务模式为,经销商出押金获得机器,早餐点等僻出一块地,销售豆浆收入在经销商与早餐点之间分成,公司则通过销售料粉获利。由于经销商、店铺的初始成本小,这种模式在部分地区目前发展态势良好。今年以来料粉收入已达到千万级别。 此外,公司榨汁、料理机竞争力继续趋于提升,面条机(13年已有千万规模)、馒头机等新品类在营销配合下规模将稳步增长。此外,面包机等西式小家电品类也有空间。 线上渠道进一步渗透将为公司收入做出积极贡献 公司提到,今年以来电商渠道增速达到100%,高于去年的50%,这种加速与行业趋势并不一致。这一方面是公司自身积极推进的原因,公司将2014年定位网络元年,在产品规划、团队配臵上都针对性地进行资源投入。另一方面,公司对线上渠道实施松散型的管理,支持线下经销商开拓线上渠道,这种经销资源的切换过程估计也是加快电商渠道增速的重要原因。目前,公司主要品类线上市占率仍较线下有一定的落差,线上渠道进一步渗透将为公司收入做出积极贡献。 盈利预测与估值 公司近期推出的股权激励,业绩规划相比之前市场对one-cup的预期确实有较大落差。不过,对于2011、2012年收入下滑、2013年收入个位数增长的公司来说,复合10%的收入增速规划其实已经是不错了。公司目前可培育的增长点较多,估计收入增长目标能够大概率完成。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.66元、0.72元、0.80元,目前股价对应PE分别为15倍、14倍、12倍,考虑公司标的的稀缺性,我们维持公司的“增持”评级。若有进一步的回调长期资金可积极关注。 风险提示:产品出现质量问题

投资要点 事件:美的集团股份有限公司拟向无锡小天鹅股份有限公司全体流通股股东发出占总股本20%的收购要约,以进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应,增强公司洗衣机产业的核心竞争力(具体见表1)。 点评: 要约收购后小天鹅作为洗衣机核心资产的地位确立。美的集团原先直接及间接持有小天鹅40.08%的股权,本次要约收购若全部完成,美的集团持股比例将达到60.08%,接近持有“合肥美的”的股权比例。我们认为要约收购后小天鹅作为洗衣机核心资产的地位将确立。 要约收购完成后我们或将看到公司业务更积极的变化。我们在以往的报告中多次强调,公司的内部效率的明显提升。不过,在美的调整并发力市场以来,洗衣机业务确实是明显落后于美的系下其他业务,此次要约收购或许能够对此进行解释。美的在收购书中明确提出要约收购后,将进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应,增强公司洗衣机产业的核心竞争力。我们认为公司在经过近两年的恢复已具备能力,要约收购后我们或许将看到公司业务更积极的变化。美的此次收购15%的溢价率便是对公司价值的认可。 投资建议:我们认可公司在新战略道路上的持续努力,内部效率的提升在13年的报表上已经得到充分体现。一季度公司毛利率、净利率大幅提升表明公司已进入收获期,我们也在一季报的点评中上调公司评级至“买入”。此次要约收购后公司作为洗衣机核心资产的地位确立,后期我们或将看到公司业务更积极的变化。我们暂时维持公司2014-2016年0.95元、1.14元、1.37元的EPS预测,目前股价对应PE为10倍、8倍、7倍,要约收购价对应PE为11倍、9倍、8倍,维持公司“买入”评级。此外,此次现金要约收购若全部完成,将美的14年EPS由2.27元增厚至2.30元,继续推荐“美的集团”。 风险提示:行业销量进一步下滑;行业竞争加剧

格力电器发布2014年1季报,报告期内公司实现营业收入246.67亿元,同比增长11.62%;实现归属上市公司股东净利润22.55亿元,同比增长68.86%,合EPS0.75元。 点评: 收入小幅增长11.6%公司1季度收入实现11.6%的小幅增长,估计主要受出口不景气拖累。根据第三方产业在线的数据,格力一季度空调总销量同比增长2.4%,其中内销量同比增长16.3%,出口量同比下降15.8%。 毛利率持续提升反映公司投资价值:行业格局的稳定,品牌溢价的提升2014年1季度综合毛利率同比提升5个百分点,相较于收入增长,毛利率的提升更值得我们关注,反映的是行业格局的稳定以及公司品牌溢价的不断提升,彰显公司内在投资价值。同时,2014年1季度人民币贬值,在一定程度上有利于出口毛利率的提升。 公允价值变动亏损11亿 与2013年相反,人民币在2014年1季度出现了贬值,相对应,公司开展的远期外汇交易出现亏损。由于套期保值的性质,这部分亏损可以对冲掉一部分出口毛利率的提升。 费用预提充分,盈利质量佳 利润表快速增长的同时,公司的资产负债表体现出良好的盈利能力,费用预提充分,其它流动负债相较年初增加24亿,整体盈利质量佳。 盈利预测及投资建议:基于公司出色的盈利能力,我们维持对公司的“买入”评级。维持公司2014-2015年的盈利预测,预计EPS分别为4.68元、5.59元,对应目前股价分别为6倍、5倍。 风险提示:行业销量大幅下滑、行业竞争加剧

事件: 富安娜公布2014年1季报。2014年第一季度,公司实现营业收入4.52亿元,同比增长2.99%;实现归属于上市公司股东的净利润1亿元(合EPS0.31元),同比增长14.47%。 公司预计2014年上半年净利润的变动幅度为0-20%。 点评: 营收增速环比放缓,ROS环比提升5.1% 从收入端来看,2014Q1公司营业收入增速环比有所放缓。从收入构成来看,报告期内公司线下渠道继续收缩,线上收入高速增长弥补了线下渠道收入的颓势,收入整体基本持平。 从利润端来看,2014Q1公司净利润增速环比有所提高。值得注意的是: 1)公司2014Q1毛利率环比略有提升(+0.74%),这与公司当季度销售产品结构变化相关,为正常波动; 2)公司2014Q1销售费用率同比保持稳定,环比有所下降。从过往几年来看,由于公司在一季度市场推广和广告投放相对较少,公司每年第一季度的销售费用率处在全年低点。 3)公司2014年Q1的ROS环比提升了5.1%,主要因为销售费用率和管理费用率的下降。 资产负债表整体稳健,偿债能力有所提高 公司2014Q1的资产负债表整体稳健,值得注意的是: 运营效率环比有所下降:报告期末,公司的应收账款、存货余额环比均有所下降,但应收账款、存货周转率有所下降。 偿债能力环比有所提高:得益于应付款项(应付账款和应付票据)、预收款项余额的环比下降,公司的偿债能力指标环比改善,但同时公司的经营现金流环比明显减少。 盈利预测及投资建议 我们维持在2013年年报点评中对公司的盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为1.08元、1.20元、1.34元,当前股价对应市盈率分别为12.7X,11.4X,10.2X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端需求景气度持续下滑,公司电商业务增速不达预期。

事件: 森马服饰公布2014年一季报。2014年第一季度,公司实现营业收入14.57亿元,同比增加3.97%;实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿元,同比增加21.12%;实现EPS0.24元,同比增加20%。公司预计2014年上半年净利润的变动幅度为0~30%。 点评: 收入增速同比放缓,利润端表现优于收入端 童装业务贡献新增收入:从收入端来看,公司2014Q1单季度营业收入同比增长3.97%,增速较13年第四季度有所回升。从收入贡献来看,新增收入的贡献主要来自于童装业务(+10%),休闲装业务仍处在调整过程中,同比基本持平。 ROS同比提升:公司2014Q1 ROS较2013Q1提升1.56%,在毛利率基本持平的情况下,公司销售费用率及财务费用率有所下降,使得ROS同比提升。整体来看,得益于费用率的下降,公司利润端的表现优于收入端。 资产负债表整体稳健,运营效率有所提高 报告期末公司资产负债表整体稳健。值得注意的是: 应收、存货环比下降:报告期末,公司应收账款、存货余额环比均继续下降,显示公司渠道库存、报表库存压力均有所下降。 票据结算减少:报告期内,公司减少了票据结算的比重,应付票据余额环比有所减少,财务费用也因此有所下降。 盈利预测及投资建议我们认为,公司2014年的业绩表现取决于1)休闲服饰业务是否能企稳回升,2)童装业务是否能稳步增长。从公司2014Q1的表现来看,公司休闲服饰业务正在逐步企稳,童装业务延续了2013年以来的稳步增长态势。我们预计,随着公司休闲服饰终端门店调整的推进以及童装多品牌战略的推进,公司有望在2014年实现业绩稳定增长。 我们维持公司盈利预测,预计2014年至2016年EPS分别为1.63元、1.88元、2.2元,当前股价对应PE分别为17.5X,15.2X,13.0X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示休闲服饰业务恢复速度低于预期,童装多品牌业务推进速度低于预期

事件: 罗莱家纺公布2013年报以及2014年一季报。2013年,公司实现营业收入25.24亿元,同比下降7.37%;实现归属于上市公司股东的净利润3.32亿元(合EPS1.18元),同比下降13.07%。2013年第四季度,公司实现营业收入8.02亿元,同比减少8.63%;实现归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比减少26.35%;2014年第一季度,公司实现营业收入6.57亿元,同比增长6.82%;实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比增长15.15%。公司预计2014年上半年净利润的变动幅度为%。 2013年利润分配预案:每10股派现金3.50元(含税)。 点评: 门店增速低于年初目标,门店运营效率同比下降 从公司渠道建设层面来看,值得注意的是: 门店增速低于年初目标:截止2013年年末,公司线下门店数量为2849家,较年初净增112家,低于年初制定的300至400家的开店目标。 门店运营效率有所下降:我们测算了公司的平均门店收入。在不考虑线上渠道影响的基础上,公司2013年线下门店平均收入同比下降了15.29%,显示门店运营效率有所下降。 副品牌销售占比显著提升,多数区域收入同比下降 分品牌及分区域来看,公司收入端值得注意的是: 副品牌收入占比显著提升:2013年度,公司线上渠道主打LOVO品牌。在电商渠道贡献收入超3亿元的背景下,公司的副品牌营业收入金额及比重均显著增加,副品牌收入占比达到31.5%,较2012年上升了11.02%。 副品牌毛利率显著提升:2013年度,公司副品牌综合毛利率达到45.62%,较2012年大幅提高6.71%,主要因为公司的电商品牌LOVO在线上线下同款同价的策略下毛利率水平有明显提升。 多数区域收入同比下降:分区域来看,2013年度,公司除了华北区域收入同比增长6.72%之外,其他区域收入同比均不同程度下降。同时,公司罗莱主品牌收入同比下降19.49%。 人工成本居高不下,渠道费用有所压缩 公司的三项费用中值得注意的是: 人工成本居高不下:2013年度,尽管公司管理人员、销售人员及生产人员较2012年均显著减少,但公司销售费用及管理费用中的人工成本金额及占比均有所增加,显示公司仍然面临较大的人工成本压力。 渠道费用有所压缩:2013年度,公司在渠道数量增加的背景下,门店租赁费、装修费整体无太大增速,显示公司渠道费用控制较好。 促销费用增加:2013年度,在市场景气度较低的情况下,公司加大了促销力度,促销费用较2012年显著增加。 运营效率环比改善,现金流状况良好报告期内,公司的资产负债表整体稳健。值得注意的是: 资产运营效率环比改善:2013Q4及2014Q1,公司的应收账款、存货余额环比略有减少,应收账款周转率及存货周转率环比有所提升。 经营现金流状况良好:在应收账款、存货余额环比减少,应付款项有所增加的情况下,公司2013Q4及2014Q1经营现金流均为净流入,现金流状况良好。 盈利预测及投资建议 我们小幅调低了公司盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为1.31元、1.4元、1.5元,当前股价对应市盈率分别为15.6X、14.6X、13.6X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端景气度持续下滑,公司渠道建设不达预期

事件: 公司公布2014年一季报,报告期内,公司实现营业收入11.63亿元,同比下滑0.2%,实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元,合EPS0.13元,同比下滑9.7%。 点评: 收入增长仍显乏力 一季度公司实现收入11.63亿元,同比下滑0.2%,收入增长仍显乏力。虽然公司豆浆机业务降幅已趋于收窄,不过我们也看到,13年下半年,支撑公司收入增长的营养煲、西式小家电收入增速回落较多。 费用确认较为充分 一季度公司销售费用率同比提高约2个百分点,同时结合资产负债表,显示公司费用确认较为充分。 相应,一季度公司归属净利润同比下滑9.7%,差于收入端的表现。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.80、0.92元,对应目前股价PE分别为16、14、13倍。公司具备创新基因,我们看好公司长期的增长空间,继续给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争再次加剧

事件: 森马服饰于2014年4月9日举行了投资者交流会,我们同公司董事长邱光和先生等公司高管就公司发展战略等问题进行了深入的交流。 点评: 休闲服饰业务调整接近完成,2014年将持续优化 调整接近完成:公司休闲服饰业务经历了2012、2013年两年的调整,目前已呈现出企稳的迹象。公司休闲服饰2014春夏订货会订单同比预计个位数增长,2014秋订货会订单同比预计增长近10%,显示休闲服饰业务渠道信心逐渐恢复。 2014年持续优化:公司将继续推进以产品为核心的战略,提升产品竞争力;同时缩减供应商数量,优化供应商结构,提升供应链效率;加大三四线城市的渠道布局,优化终端零售能力,提高终端门店盈利水平。 童装多品牌发展和产业链延伸,转型儿童产业综合服务商 多品牌发展:针对不同细分市场,公司通过自创、代理、合资等方式,推进多品牌发展和品类扩张,继续巩固和发展童装领先地位。在巴拉巴拉领导优势基础上,发挥资源协同效应,重点推进梦多多和迷你巴拉品牌发展。 产业链延伸:同时在已有品牌优势的基础上,展开产品和业务延伸,通过对动漫、影视、儿童教育以及文化产业的投资,努力向儿童产业综合服务商发展,打造提供儿童服装、动漫、配饰、鞋类、文具等儿童产业一站式综合性服务平台。 实现全渠道布局发展,积极进行线上新品类拓展 线下渠道扩张:通过不同品牌定位,针对不同细分市场,推进线下渠道的扩张,未来公司会继续推进店铺大店化、进驻购物中心的策略,进一步向三四线城市发展。 加大对互联网的投入:公司将加强与互联网龙头企业的互动,推动线上线下相结合的O2O模式建设,整合线下线上资源,实现全渠道发展;线上发展新品类:公司在O2O的供应链供应、产品和订单设计做了长期的准备;未来在线上产品运作方面,将以库存处理和O2O运作为主,积极进行线上新品类拓展。 盈利预测及投资建议 我们维持公司盈利预测,预计2014年至2016年EPS分别为1.63元、1.88元、2.2元,当前股价对应PE分别为19.86X,17.22X,14.71X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 休闲服饰业务恢复速度低于预期,童装多品牌业务推进速度低于预期

投资要点 事件: 公司近日公布了2014年一季报,报告期内,公司实现营业收入9.56亿元,同比增长16.5%,实现归属于上市公司股东的净利润0.39亿元,合EPS0.24元,同比增长23.1%。 点评: 收入增速略有下滑 公司2014年一季度实现收入9.56亿元,同比增长16.5%,增速较前期略有下降。 根据产业在线的监测数据,2013Q1公司出口量同比增长39.0%,基数较高,相应2014年1-2月累计出口量小幅下降0.8%,限制了公司的整体收入增长表现。 公司一季度综合毛利率同比提升1.63个百分点,表明盈利能力相对强的自有品牌业务增速要快于整体的增速。预收账款的同比增长也与此对应。 此外,由于TCL一季度冰箱销量仍保持较快增长,估计公司内销ODM业务一季度仍为收入增长做出积极贡献。 盈利能力稳步提升 公司2014年一季度22.67%的毛利率水平较2013年大幅提升1.63个百分点,营业利润亦同比提高0.50个百分点。盈利能力较强的自有品牌业务持续增加,及公司内部的提效,是公司盈利能力稳步提升的基础。 人民币的贬值导致公司财务费用、公允价值变动净收益、投资收益相较去年呈反向波动,但对公司综合盈利的影响不大。 盈利预测及投资建议: 我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.48元、1.78元、2.15元,对应目前股价分别为13倍、11倍、9倍。公司具备强劲的制造能力,且经营稳健。同时,作为新兴冰箱品牌,公司在渠道、产品结构上有较大的拓展空间。结合估值我们给予公司“增持”评级。 风险提示:冰箱行业需求大幅下滑,出口市场竞争加剧

事件 七匹狼公布2013年年报。2013年全年,公司实现营业收入27.73亿元,同比下降20.23%;实现归属于上市公司股东的净利润3.79亿元(合EPS0.5元),同比下降32.44%。2014年第四季度,公司实现营业收入4.64亿元,同比减少51.87%;实现归属于上市公司股东的净利润624万元,同比减少96.07%。 公司2013年度的利润分配方案为:每10股派发现金红利1元(含税)。 点评: 线下渠道继续收缩,线上业务继续高速增长 2013年,公司线下传统业务及线上业务继续呈现不同的发展态势: 线下渠道继续收缩:从门店数量来看,截至2013年底,公司线下门店数量3502家,较年初净减少353家;从收入规模来看,2013年公司线下渠道营业收入24.83亿元,较2012年减少24.67%。 线上业务继续高速增长:2013年,公司电商业务贡献营业收入2.9亿元,较2012年增长61.11%。目前公司的电商渠道仍以处理库存为主。 多区域营业收入同比下滑,毛利率有所提升 分区域来看,2013年,公司除了在西北地区实现收入同比小幅增长之外,其他区域营业收入均有较大程度的下滑。公司主要销售区域-华东地区销售收入下滑了22%。从公司的毛利率来看,2013年毛利率47.42%,较2012年有所提升,主要因为:1)公司的全资子公司-七匹狼软件开发公司所产生的软件产品及服务收入占比继续提高,该部分业务毛利水平较高,拉高了公司的毛利率水平;2)公司2012年末计提了较多的存货跌价准备。该部分存货跌价准备在2013年度转销,提升毛利率。 销售费率及管理费用率均有所提升 同2012年相比,公司2013年销售费用及管理费用绝对金额均有所下降。但由于公司营业收入下降,销售费用率及管理费用率均有所提升。值得注意的是,公司的软件子公司自2012年下半年成立之后,研发支出相应增加,从而使得管理费用率同比有所提升。 回购存货致应收账款明显减少,资产减值损失计提充分 报告期末,公司的资产负债表整体稳健。值得注意的是: 回购存货使应收账款明显减少:报告期末公司应收账款余额和应收票据余额环比均明显减少,主要因为公司为减轻渠道库存压力,在2013年第四季度回购了部分渠道库存,并冲减了应收账款及应收票据。 资产减值损失计提充分:报告期末,公司延续了对存货跌价准备充分计提的会计政策,存货跌价准备余额达到2.05亿元,计提比例达到29.72%,这一比例为历史最高值。同时,公司对应收账款及其他应收款减值准备的计提也较为充分。经营现金流为净流入:公司的现金流状况依然保持健康水平。公司近5年年度经营现金流均为正值,2013年同样延续了这一趋势 盈利预测及投资建议 由于公司线下渠道收缩的速度略超我们预期。我们下调了公司的盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS 分别为0.53元、0.58元、0.63元,当前股价对应市盈率分别为14.6X,13.3X,12.3X。我们维持对公司“增持”的评级。 l 风险提示 终端需求持续低迷,公司关店力度大于预期。

事件: 卡奴迪路公布2013年年报。2013年全年,公司实现营业收入7.99亿元,同比增长25.61%;实现归属于上市公司股东的净利润1.49亿元(合EPS0.75元),同比下降15.56%。2014年第四季度,公司实现营业收入2.7亿元,同比增长12.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.51亿元,同比减少38.84%。 公司2013年度的利润分配方案为:每10股派发现金红利1.8元(含税)。 点评: 单店平均业绩略有下滑,代理品牌占比提升拉低毛利率水平 2013年全年,受到服装零售景气度不高、百货渠道景气度下降等因素的影响,公司收入端增速呈环比下滑的态势。值得注意的是: 全年净增门店88家:2013年,公司净增门店88家,其中直营店净增74家,加盟店净增14家(见表1),低于年初制定的120家门店的开店目标。 单店业绩有所下滑:2013年,公司加权平均单店业绩为164万元,较2012年下降了1.73%(见表2)。考虑到公司公司2013年直营渠道占比上升,公司单店业绩下滑反应公司收入端内生增长承压。 港澳地区同比大幅增长:分区域来看,公司除了在华北区域营业收入有所下滑之外,其他区域营业收入均实现增长。值得注意的是,随着公司在港澳地区拓展力度的加大,公司2013年港澳地区营业收入同比增长103%(见表3)。 毛利率下降、费用率上升拉低ROS水平 代理品牌业务占比上升拉低整体毛利率:2013年,公司进一步加大了国际品牌的代理销售力度,代理品牌销售占比达到15.67%,较2012年(4.53%)显著提升。由于代理业务毛利率(33.77%)显著低于自有品牌业务毛利率(70.49%),代理品牌业务占比提升使得公司整体毛利率水平进一步下降(见表4)。 费用率水平继续上升:2013年,公司销售费用率和管理费用率继续上升,主要因为:1)公司直营门店的数量和占比进一步提升(见表1),相应的人工成本、门店租金、门店装修费等显著增加,使得公司销售费用率大幅提升(见表5);2)公司管理人员成本薪酬继续上升,使得管理费用率提升(见表6)。 存货、应收账款、在建工程均有所增加,负债率有所上升公司报告期末资产负债表整体稳健。值得注意的是:ü应收账款:报告期末,公司销售规模的扩大以及进一步加大了对加盟商的授信,公司应收账款余额进一步增加,达到历史高位。 存货:报告期内公司直营门店数量增加,相应的备货有所增加,使得存货余额达到历史高位。 在建工程:2013年第四季度,公司进一步增加了对衡阳高端精品买手店及广州国际时尚中心的投入,使得在建工程环比显著增加。 债务融资增加:报告期内,公司为广州国际时尚中心、衡阳精品买手店等项目进行了配套的债务融资,使得长期借款余额明显增加,负债率有所上升。 盈利预测及投资建议 由于公司自有品牌业务、代理品牌零售业务受到终端需求景气度下滑、百货渠道销售疲软的影响尚未消除,同时考虑到公司精品零售业务、高端定制业务等新业务业绩贡献尚不明确,我们下调公司盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为0.72元、0.77元、0.78元,当前股价对应市盈率分别为20.4X,19X,18.7X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端景气度持续下滑,公司渠道建设不达预期,公司新业务开展不达预期。

休闲服饰业务调整基本完成,2014年预计将恢复增长 订单增速环比回升:公司休闲服饰业务经历了2012、2013年两年的调整,目前已呈现出企稳的迹象。公司休闲服饰2014春夏订货会订单同比预计个位数增长,2014秋订货会订单同比预计增长10%,显示休闲服饰业务渠道信心逐渐恢复。 2014年门店有望净增长:公司休闲服饰业务过去两年关闭调整部分亏损门店,但营业面积并未减少。今年预计关店会告一段落并逐步开始新开店,门店数量有望恢复增长。未来,公司会继续推进店铺大店化、蘑菇型化的策略,进一步向三四线城市发展,继续重点布局购物中心。 l 童装业务2014年继续发力,有望实现多品牌发展及儿童产业链延伸 童装多品牌共同发力:巴拉巴拉品牌2014春夏订货会订单同比预计增长20%,2014秋季订货会预计同比增长25%,表明公司童装主力品牌2014年延续稳健增长态势。迷你巴拉和梦多多2013年各开了5个门店,2014年将显着加大招商力度,计划各新增100个门店。 儿童产业链延伸:1)梦多多围绕儿童时尚化,品类将逐渐延伸到鞋履、书包、配饰等,逐步完成从童装到儿童服饰生活馆的转型;2)公司投资制作的梦多多动画片第一季在央视播出后取得良好反响,目前第二季正在策划过程中。公司预计会改变单纯的制作外包、版权分成模式,直接参与梦多多动画片第二季的制作,相应的盈利模式也会发生变化。 盈利预测及投资建议 由于公司2014秋订货会增速及儿童产业链延伸略超我们预期,我们上调公司盈利预测,预计2014年至2016年EPS分别为1.63元、1.88元、2.2元,当前股价对应PE分别为18.9X,16.4X,14X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 休闲服饰业务恢复速度低于预期,童装多品牌业务推进速度低于预期

事件: 合肥三洋公布2013年年报,报告期内,公司实现营业收入53.25亿元,同比增长32.6%,实现归属于上市公司股东净利润3.63亿元,合EPS0.68元,同比增长19.5%。 四季度公司实现营业收入12.93亿元,同比增长14.6%,实现归属于上市公司股东净利润0.40亿元,合EPS0.07元,同比下降13.5%。 同时,公司拟每10股派息0.80元(含税),股息支付率11.75%。 点评: 多品类、多品牌推动公司收入有效增长 多品类:(1)公司2013年全年实现冰箱销售7.62亿元,同比增长222%;(2)微波炉2013年实现销售2.01亿元,同比增长51%。 多品牌:(1)通过精确定位、针对性产品打造,以及针对三四级市场的网络建设和市场拓展,估计2013年荣事达“品牌”的销售额超过10亿元;(2)“帝度”品牌进入全国6000多家网点实现销售,销售收入占公司三分之一。 多品类、多品牌推动公司收入实现有效增长,2013年公司销售收入绝对额达到53.25亿元,同比增长32.6%。其中,四季度14.6%的收入增速虽然低于预期,但考虑到公司四季度货币资金+应收票据同比增加约10亿元,以及预收账款也有所恢复,所以不必过度担忧。 同时,由于公司目前冰箱业务、“荣事达”业务仍处于战略投入期,全年营业利润率由2012年的8.15%小幅下降至2013年的7.40%,盈利能力略有下降。 资产负债表:随经营规模扩大而扩张 公司2013年收入实现32.6%的快速增长,资产负债表也同步扩张。期末值同比,货币资金+应收票据增约50%,应付票据+应付账款增约50%,存货同比增40%,其他科目也不同比例地扩大。 预付账款同比增速有所弱化,而预收账款的趋势向好。 盈利预测及投资建议: 我们预测公司2014-2016年摊薄前EPS(PE)为0.79元(18倍)、0.93元(15倍)、1.10元(13倍)。若考虑惠而浦的影响,预测2014-2016年收入为82亿(+54%)、117亿元(+43%)、154亿元(+32%),摊薄后EPS为0.65元(+38%)、0.95元(+46%)、1.25元(+32%)。 我们继续维持深度报告《全球第一家电惠而浦入主,完美融合实现高质量成长》中的逻辑,看好公司的长期发展空间,维持公司“买入”评级。短期公司股价可能会因行业不景气面临调整,我们建议积极关注短期调整后的布局机会。 风险提示:增发方案未能完成;惠而浦过多干预;品牌发展规划不清