投资要点: 公告:拟试用超募资金12000万元,用于智慧城市管控中心大数据可视化解决方案建设项目,2013年7月1日起至2013年12月31日。 瞄准大数据应用平台,智慧城市解决方案进程加速。我们在中报预告点评中提示投资者重点关注公司解决方案的拓展进程,此次投资意味着公司的进程已经临近产业化阶段,我们重申“Q4出半标准化产品、14年做全面推广”的判断。大数据是智慧城市的关键词,而平台化的大屏拼接是大数据可视化及提高决策效率的最重要呈现方式之一,其重要性堪比“触摸屏之于智能手机”。 天时地利人和,我们认可该项目的可研分析。首先,市场空间够大,以目前已有的智慧城市案例为例,可视化平台投资额要大于拼接屏硬件本身,意味着静态市场容量超40亿;其次,解决方案客户与原有拼接屏客户几乎完全重合,渠道准备充分;最后,公司经过将近2年的储备,研发资源和组织架构也均已优化。我们预计该解决方案14-16分别为公司贡献17、2.8、3.9亿。 下半年将迎来估值提升和估值切换双重机会。由于市场将公司定位于硬件厂商,估值长期较低。但随着此次智慧城市大数据可视化解决方案的落地及市场对后续其它类似解决方案的预期,市场对公司的定位会纠偏。从长期愿景看,公司希望能发展成可视化应用的平台型公司(开放SDK给各应用系统开发商,类似于智能手机APPStore在工商业可视化领域的映射),估值可获得长期的提升。同时,公司的优点在于业绩增长的稳定性和持续性,因此四季度有望迎来估值切换行情。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司13-15年每股收益为0.53/0.69/0.89元,复合增速30%,现价对应13-15年PE分别为18/14/11。我们看好公司增长的持续性,建议战略性“买入”。

投资要点: 公告:公司预计1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长12%~20%(原预计范围为20%~30%),对应盈利14325万-15348万元,符合我们前期《中小盘中报前瞻》报告中的预期。 二季度末“钱荒”造成的收入确认延迟是业绩略微下修的主要原因,但属暂时性影响,建议届时关注中报资产负债表的“存货”项。公司的销售信用政策一直较严格,二季度末爆发的“钱荒”现象使得部分代理商未能及时款到提货,造成了公司部分项目未能在上半年及时做收入确认。部分代理商的草根调研也印证了此现象,局部的草根调研使得我们预计上半年新签订单仍有20%~25%的同比增长,未确认项目金额占比预计为15%,意味着我们对于全年的盈利预测判断仍有信心,建议投资者关注中报的“存货”项来印证此观点是否成立。 实际毛利率与净利润率仍处于上升通道,若还原收入确认影响,我们预计上半年净利增速约30%。公司作为业内具有议价能力的寡头,连续22个季度毛利率维持在58%附近,且由于渠道和研发上的规模优势,净利润率过去5年逐年上升。 我们根据草根调研结果,假设公司上半年因“钱荒”暂时性影响的未确认项目金额占比为15%,则预计上半年公司实现收入同比基本持平,但公司净利润增速同比增长12%~20%,意味着净利润率进一步上升。若还原收入确认影响,我们预计上半年净利增速约30%。 可重点关注公司的解决方案领域的拓展进程。大屏拼接是信息可视化及提高决策效率的最重要呈现方式之一,可理解为“工商业的触摸屏”,将显著受益于中国长期的智慧城市建设。按公司战略规划,我们预计年底前可完成重点行业的半标准化原型产品,意味着公司在此领域的拓展进程有望加速。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测,按最新股本测算,预计公司13-15年每股收益为0.53/0.69/0.89元,复合增速30%,现价对应13-15年PE分别为17/13/10。 我们看好公司增长的持续性,建议战略性“买入”。

投资要点: 公司公告:预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降15-30%,对应盈利6458-7841万元。 项目确认延迟导致中报略低于预期。由于广电领域下游客户的非市场化,除年底外,其它期间的项目确认波动性较大,且业内公司上半年占比普遍较小(如公司12年上半年净利占全年比例为34%),因此季度波动性较大。与捷成股份等同领域公司类似,公司上半年部分前端设备项目收入确认延迟,导致中报低于我们前期预测的0-20%增速。但我们预计上半年新签订单同比增速仍在20%以上,因此中期的项目确认延迟不影响我们对全年的判断。 三网融合下半年及明年将加速,公司可受益。7月12日的国务院常务会议提出全面推进三网融合,且首次明确提出了“年内向全国推广”,意味着广电和电信运营商们理顺利益机制后三网融合有望加速。北京、山西、河南等地相继在13年二季度后正式签订三网融合合作协议,意味着利益机制理顺后该业务将加速推广,公司可明显受益。 我们的推荐逻辑不变:公司从设备厂商向融合应用平台商转变过程中的估值提升。 公司清晰的按照“设备→通道→内容、服务”的大广电战略做布局,其中通道领域已到了收获期,内容与服务上的布局也初步完成。超光网、移动支付、OTT终端及平台等持续的订单将不断强化投资者对公司定位转变的预期,受益于高清双向投资的前端设备则将继续以稳定的增长贡献现金流及业绩上的安全边际。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司2013-2015年EPS为1.02/1.25/1.50元,对应PE分别为20/16/13。我们看好公司从广电设备商向融合应用平台商的转型,具有长期的持续成长空间,维持“买入”评级。

投资要点: 公告:公司预计2013年半年度归属于上市公司股东的净利润5,444.26万元~6,533.11万元,比上年同期增长0%-20%,基本符合我们中报前瞻中的预期。 净利同比增速放缓主要因项目确认未放量背景下的新增激励费用影响。公司12年四季度开始分摊股权激励费用,13年上半年需新增承担激励成本约为1200多万元,约占公司上半年净利润的20%,致使公司净利润增速较上年同期有所放缓。 同时,广电下游客户电视台往往在年底才会较积极地做项目结算,因此上半年收入规模未大幅放量,激励费用影响相对显著。待年底项目结算正常放量后,激励费用影响将减少。 公司有望成为广电领域类似蓝色光标的大买家,持续的外延并购将成为常态。公司过去5年的持续高增长更多的依靠了广电行业高景气这一内生驱动力,而未来5年,外延扩张将成为行业高景气外的另一核心驱动力。“泛广电”的市场容量超过200亿/年,而视音频社会化(如智慧城市、大数据)的存量市场要远大于广电领域,意味着公司的扩张之路还远未到天花板。公司继上半年新并购整合4家公司外,于7月10日再次并购博威康合计51.09%的股权,基本上奠定了公司在市场上“持续并购之路”的成长预期。从以往战略规划执行、管理运营及并购整合效果看,公司具有较强的执行力和输出平台,这也是我们看好公司外延并购成长的原因。 略下调盈利预测,维持“增持”评级。由于今年并购整合5家公司及股权激励实施影响,预计期间费用增长较快,我们略下调盈利预测,预计公司2013-2015年增发摊薄后每股收益为0.93/1.23/1.55元(调整前为0.99/1.33/1.69元),现价对应2013-2015年估值分别为30/23/18倍。我们看好公司优秀的管理水平及其外延式扩张战略,判断其具备长期成长的潜力,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公告:与航天一院签订OTT 智能终端及系统平台购销合同,合同金额2298万元,预计在2013 年底前交付完成,占2012 年营收的4.37%。 以专网行业应用为突破口,开拓了OTT 终端及平台这一增量市场。航天一院的OTT 终端将主要用于航天及相关领域的内网体系(如内部电视台、社区),虽然此次金额并不大,但标志着公司正式开拓了行业应用这一增量市场。我们认为公司将延续着“行业专网→电信→广电”的路径做持续开拓,此次中标并不会是个例。 此次订单强化了市场对公司从设备厂商向融合应用平台转变的预期。我们重申前期深度报告的观点,并认为该投资逻辑将贯穿全年:公司从设备厂商向融合应用平台的转化已经到了收获期、传统业务无需悲观。首先,公司清晰的按照“设备→通道→内容、服务”的大广电战略做布局,其中通道领域已到了收获期,内容与服务上的布局也初步完成。超光网、移动支付、OTT 终端及平台等持续的订单将不断强化投资者对公司定位转变的预期,受益于高清双向投资的前端设备则将继续以稳定的增长贡献现金流及业绩上的安全边际。 我们从现金流和产业布局的角度判断,重申“公司是广电领域最有潜力长大的公司之一”的观点。对于广电这种半闭合竞争行业,“高毛利率高期间费用率”是行业特性,而盈利能力由公司的产业链地位及内部资质决定。从这个角度来说,现金流既反映了公司在产业链中的属性及竞争地位,其趋势又是盈利能力及需求的先行指标。公司与捷成股份是广电领域上市公司中现金流最好也是最充裕的,有能力做持续的外延布局,是该领域最有潜力长大的公司之一。 维持 “买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司2013-2015 年EPS 为1.02/1.25/1.50 元,对应PE 分别为21/17/14。我们看好公司从广电设备商向融合应用平台商的转型,具有长期的持续成长空间,维持“买入”评级。

公司历史表现优异,估值低于同行。公司过去3年净利润复合增速为40%,在广电产业链上市公司中无论在规模、竞争力、成长性均具有相对优势,但估值水平却相对较低。我们认为较低的估值中隐含了两个预期差:(1)市场仍将公司定位于设备厂商,而忽视了公司在新业务上的布局(2)广电行业在三网融合中并不会被边缘化,仍有较大潜力可挖掘。 市场可能忽视了公司从广电设备商向融合应用平台的转变。新业务布局并非“机会主义”,而是沿着“设备→通道→内容、服务”清晰路径的战略布局,始终基于两大原则:依托的是公司广电客户资源,围绕的是广电的融合应用。 同时,公司在业内上市公司中拥有最充沛的现金流,是有望成长为广电全产业链融合应用平台的保障。 超光网、移动支付等新业务已逐步进入收获期。超光网融合了EOC与CMTS的优点,是经济发达地区理想的双向网接入方式。公司13年密集中标华数传媒、昆山有线、南京有线等运营商订单,标志着该业务从概念到实质性放量的落地。 同时,公司依托加密技术和支付应用,成为移动支付领域黑马,也已成为光大银行、华夏银行在移动支付卡领域的主要供应商,并率先取得超过2000万元的实质性订单。13年将是移动支付的爆发元年,行业成熟后移动支付卡市场可达57亿元/年的市场容量,公司可迎来爆发式增长机遇期。 传统业务:前端设备仍在成长期,CA系统无需太悲观。首先,前端设备行业未来3年的核心驱动力从以往的单向数字化改造转向高清双向化改造和备份平台的建设,第二波投资潮到来。我们假设2015年高清双向用户比例和VOD点播率均为30%,则未来3年前端设备投资总计可达49亿,因此,前端设备未来3年至少可维持15%~20%的行业增速。其次,根据机顶盒的出货量,预计CA系统未来三年仍能维持约5%的正增长,而公司依托市占率提升和海外拓展可取得高于行业的增速。 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2013-2015年EPS为1.02/1.25/1.50元,对应PE分别为19/16/13。我们看好公司从广电设备商向融合应用平台的转型,具有长期的持续成长空间,我们首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点: 大宗交易靴子落地,由于前期提示性公告、上次减持的示范效应、估值上的比较优势三方面原因,预计对二级市场仅存在非常短期的冲击。根据公司公告及大宗交易平台披露信息显示,公司控股股东通过大宗交易方式减持3207万股,占总股本的5%,成交价13.85元/股,对应折价率5%。我们之所以判断此次大宗对二级市场仅存在短期的冲击,主要逻辑为:(1)公司前期已充分披露,市场对此次减持有充分预期。公司1月16日发布提示性公告,预计在未来六个月内累计减持数量不超过公司总股本的10%。(2)上次减持方案对投资者具有示范效应。与上次减持方案类似,公司此次大宗交易的折价率为5%,属于大宗中较低水平,同时,大宗交易买方均为机构账户,因此我们判断此次大宗减持“过桥式”交易的概率较低,意味着此次大宗交易相关股份短期内并不会对二级市场有实质性流出,更多的是对投资者心理上的一种短期冲击。(3)公司现价对应13年估值21倍,较行业均值折价接近40%,具有明显比较优势。 后期减持需求弱化,市场可更关注智慧城市背景下公司的长期成长性。公司虽然未有承诺公告,但我们判断未来一年公司继续大幅减持(2%或以上)的概率较小,在减持担忧影响了三个季度后,市场对公司的关注重心可全面回归到公司的成长性上。同时,大屏拼接是信息可视化的最重要呈现方式之一,可理解为“工商业的触摸屏”,将显著受益于未来中国长期的智慧城市建设。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司13-15年每股收益为0.70/0.90/1.16元,复合增速30%,现价对应13-15年PE分别为21/16/13。我们看好公司增长的持续性,维持“买入”评级。

公告:以现金2994.60万元及22.35元/股(对应除权前29.4元/股)向被购买公司原有少数股东定向发行不超过928.10万股,购买冠华荣信61.04%股权、极地信息49%股权、华晨影视49%股权、捷成优联49%股权,交易完成后公司持有冠华荣信90%股权,极地信息、华晨影视及捷成优联100%股权。上市四家公司13-15年合计的业绩承诺为净利润不低于4709、5814、7132万元(每家公司分别有每一年对应的业绩承诺下限)。同时,拟以不低于20.12元/股(对应除权前26.46元/股)定向发行不超过393.27万股募集配套资金。 良好的交易方案设计充分考虑了并购整合效果及二级市场股东的利益。 首先,公司的收购策略倾向于先控股(如51%)再根据整合效果购买剩余少数股东权益,虽然后一次收购价可能会高于前一次,但此策略增强了收购整合中的确定性,从收购对象的业绩承诺看,此次对于2013年与2014年的净利业绩承诺均远高于12年初收购时的承诺,主营创新业务的极地信息和捷成优联业绩承诺上调比例分别超过130%、150%。其次,“现金+股份发行”且长时间锁定(例如36个月)的方案既兼顾了对方的现金需求(利于收购价谈判),又较好的维持了整合过程的团队稳定性及利益一致性,使公司有足够的时间整合对方的渠道资源或技术优势。最后,对二级市场定向增发募集配套资金的增发底价低于向收购对象的增发底价,一定程度上也说明了公司对二级市场股东利益的重视。 持续高增长的两大驱动力(行业高景气、外延扩张)仍强劲。过去5年,公司在收入、营业利润和净利润复合增速上分别取得了59%、75%、70%的持续高增长,过去的高增长更多的依靠了广电行业高景气这一内生驱动力。而未来三年,外延扩张将成为行业高景气外的另一核心驱动力。首先,全国现有高清频道不足30个,高清化为代表的视音频升级改造需求仍处于快速成长期;其次,视音频社会化(包括智慧城市)等外延业务空间广阔。从业务层面看,公司的产品早已不局限于媒资或高清系统,还包含了信息安全、影音存储、舞台工程、移动电视直播等“泛广电”领域,而“泛广电”的市场容量超过200亿/年。同时,12年非广电领域收入占比也已上升到41%。从逻辑上演绎,平安城市、智能交通、教育等社会化的视音频资料存量要远大于广电领域,意味着公司在视音频社会化上可耕耘在空间也还很大。无论是自身投资还是外部并购,“泛广电”与视音频社会化的广阔空间均为公司外延扩张提供了基础。 公司具备持续外延成功的内外部条件。我们认为一个公司要想能通过持续并购的方式获得健康的成长,至少需具备以下两个核心要素:(1)外部:行业属性适合并购。具有地域属性或服务半径(如广告业、水泥)或闭合竞争(如国内的广电行业、国外的军工行业)属性的行业天然更具备并购的环境,而随着广电产品的集成化趋势对技术要求的提升,业内中小公司比以往更愿意被并购。(2)内部:并购者具有较强的执行力和输出平台。我们认为“说到做到、甚至能超预期”是判断公司执行力的重要指标之一。公司从研发投入及产出、营销网络建设、收购整合等各个细分指标上均圆满完成了IPO 时的发展规划,新产品储备、人均效益等运营指标也良性向上,充分体现了公司的战略规划及执行能力。 上调盈利预测,建议积极“增持”。由于此次并购业绩增厚效果明显且股本摊薄有限,我们上调盈利预测。 在假设并购的四家公司未来3年净利水平为业绩承诺的110%且年底前顺利并表的背景下,预计公司2013-2015年归属于上市公司股东的净利润为2.34/3.12/3.98亿元(并购前13-14年净利预测为1.95/2.66亿元),对应送配后每股收益为1.05/1.41/1.79元( 对应送配及增发摊薄后每股收益为0.99/1.33/1.69元),现价对应2013-2015年估值分别为23/18/14倍(对应增发摊薄后25/19/15倍)。我们看好公司优秀的管理水平及其外延式扩张战略,判断其具备长期成长的潜力,给予目标价29.8元,对应13年增发摊薄后30倍估值,距现价尚有21%空间,建议积极“增持”。 风险因素:广电高清化投资延迟

一季报及半年度预告符合预期。公司2013年一季度实现营业收入为2.2亿,同比增长18%,归属于上市公司股东的净利润为7096万,同比增长27%,符合我们预期。一季度向来是公司的淡季,相对于去年一季度收入16%的同比增长,公司仍在正常的增长轨道上。一季度综合毛利率55%,同比下降2%主要是缘于LCD收入占比的上升及去年四季度电力集采项目的确认,若扣除上述影响,单纯DLP毛利率仍维持稳定。同时,公司预计2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长20%~30%,符合我们对其25%~30%的预期范围。 市场低估了公司增长的持续性,季度数据的持续确认有助于提升投资者对成长空间的预期。自去年中期以来,我们对公司的业绩增长预期几乎一直是市场上最乐观的,但公司的每期报表数据仍都能符合我们预期,公司能持续超市场预期的原因为市场对公司核心竞争力的认识不足。通过对下游代理商的调研,我们坚定地认为公司在技术和渠道上拥有竞争壁垒,产品性能已可与国际巨头巴可正面竞争,且更具性价比。从Q1的报表数据看,期间费用率继续下降,应收项目(应收账款、应收票据)环比下降12%,均印证了公司在产业链中的议价能力及竞争力。 新聘三位副总,重申今年是公司战略升级的印证期,也是市场对公司的定位从“价值”到“成长”的转变期。这次是公司成立至今除联合创始人(陈宇)外首次聘任副总,从其简历背景看,我们认为这标志着公司为解决方案的战略升级在组织架构上的调整已完成,时间节点符合预期,前期既定战略的执行力得到印证,下一个印证的时间节点为13Q4前重点行业原型产品开发完成。同时,我们预计公司夯实基础后在13年无论是经营层面还是投资者预期层面都会更具有扩张性,解决方案的节点推进与扩张性经营的效果显现都会逐渐改变市场预期。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司13-15年每股收益为0.70/0.90/1.16元,复合增速30%,现价对应13-15年PE分别为17/13/ 10。我们认为公司增长的持续性被低估,维持“买入”评级。

投资要点: 年报数据靓丽,经营情况符合我们预期,高于市场预期。公司2012年实现营业收入为11.9亿,同比增长31%,归属于上市公司股东的净利润为3.4亿,同比增长31%,对应EPS0.53元,符合我们预期,超出去年下半年市场对公司的预期。 费用控制、现金流、商业模式三大细项指标均处于良性向好轨道,从这个角度看,我们认为市场低估了公司的价值,特别是增长的持续性和质量。(1)公司12年销售费用和管理费用分别同比增长26.5%、22.5%,继续低于31%的收入增幅,期间费用率的持续多年下降除了表明公司的费用控制能力外,更意味着公司“研发和渠道”这两大核心竞争力开始发挥其“后劲”。(2)应收账款同比仅增加9%,预收账款增加94%,经营活动现金流量净额增长47%,现金流向好。同时拟每10股转增3股并派3.5元,股息率达到3%,持续多年的高分红也印证了其优异的现金流。(3)在保持14亿现金的背景下,公司ROE高达17.44%。ROE是一项结果指标,但对于计算机类公司来说,高ROE意味着公司具有良好的商业模式和吸引力的产品。我们认为上述三大指标比净利润结果更重要,因为计算机类公司的商业模式与管理能力具有惯性,优秀的公司能持续超越市场预期。 我们认为2013H~2014H是公司战略升级的印证期,也是市场对公司的定位从“价值”到“成长”的转变期。首先,我们认可公司解决方案升级的执行力,预计13Q2前组织架构调整完成、13Q4前重点行业原型产品开发完成。其次,预计公司夯实基础后在13年无论是经营层面还是投资者预期层面都会更具有扩张性。在新的年度计划中,公司首次提出将更主动的投入资源开拓海外市场、以及兼并收购等借用外力的方式推进解决方案升级。解决方案的节点推进与扩张性经营的效果显现都会逐渐改变市场预期。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司13-15年每股收益为0.70/0.90/1.16元,复合增速30%,现价对应13-15年PE分别为17/13/10。我们认为公司增长的持续性被低估,维持“买入”评级。

如期高增长,符合预期。公司2012年实现营业收入为8.3亿,同比增长52%,归属于上市公司股东的净利润为1.03亿,同比增长63%。高增长的原因为配用电自动化业务高景气,且公用事业自动化前瞻布局下进展迅速。从核心财务指标看,新签订单8.8亿,经营活动现金流入8.1亿,与收入基本匹配,应收账款余额上升到5.1亿,但基本为1年以内,且下游的电网客户坏账风险小。同时,销售费用与管理费用同比增长29%与33%,大幅低于收入及净利增速,销售净利润率从12.6%提升至13.8%,印证了我们前期深度报告中“集采趋势下毛利率会下降,但期间费用率也会明显下降,从而保持盈利能力的稳定”这一与大众不同的认识。 电力自动化领域公司竞争力有所加强。从各业务线看,公司用电终端类产品中标数量已进入行业前三、变电站保护类产品首次入围并中标,而在广东配网招标中,公司超越南瑞排名第一(主站和终端占比分别为60%、40%),同时,公司顺利进入江苏、东三省、浙江等偏空白地区。上述成绩的取得对于公司“非国家队”的身份来说并不容易,但也印证了公司在软件和电子领域竞争力的增强,这也迎合未来招投标更市场化的趋势。从毛利率看,用电类和变电类产品集采后下降明显,但更具定制化的调度类、配电类产品毛利率稳中有升,均符合我们前期判断。 公用事业自动化进展迅速,且盈利能力逐渐增强。公司的水务自动化已成功拓展华南地区,智能燃气自动化系统已覆盖到全国20多个省市百余家燃气企业,成为目前国内最大的燃气自动化系统供应商。我们高度认可公司“先管网建设、后终端”的高用户黏性拓展战略,虽然初期收入规模较小,但为后续公司通过合作或自产等方式快速推广智能燃气(水)表等终端产品奠定了良好基础,且现有智能水表业务已能印证此战略的有效性。同时,公司12年公用事业自动化业务新签订单1.5亿,确认收入1.1亿,同比增长26%,但毛利率上升1.6%,净利同比增长44%,特别是起步最早的青岛积成子公司净利同比增长为58%,表明随着业务的成熟和规模效应的体现,此业务盈利能力在逐渐提升,预计此趋势仍能强化。 维持盈利预测与“增持”评级。我们维持公司12-14年盈利预测,预计其EPS分别为0.54/0.68/0.86元,复合增速37%,现价对应12-14年PE分别为30/24/19。我们认为公司在配电自动化和公用事业自动化领域竞争力强,充分受益于新型城镇化的建设,维持“增持”评级。

公告:公司预计一季度归属于上市公司股东的净利润盈利为390~480万,同比增长101%~148%。 一季度符合预期,高增长缘于去年低基数。由于一季度向来是公司出货量淡季,且全年的费用分摊相对刚性,因此每年的一季度为净利的相对低点,且波动较大。 因此,公司一季度净利的大幅增长主要缘于去年的低基数,我们维持公司全年同比增长18%的预测。 公司13年的主要看点在于智能电视一体机,供应链与品牌的短板正在改善。随着智能电视在互动功能上对运营商依赖度的提升,智能电视一体机会成为现有电视机产品形态的一种重要补充,运营商定制市场未来也会成为电视机销售渠道的重要组成部分。根据媒体报道,在3月下旬的CCBN展上,公司与冠捷科技合作推出了飞利浦品牌的广电定制电视,因此我们认为公司在智能电视一体机业务上最弱的两项短板(供应链、品牌)正在改善。同时,公司在智能电视一体机的优势仍可发挥:(1)长期积累的广电运营商资源及中间件、软件平台优势,这可以转化为“套餐式捆绑销售模式、更低渠道费用”两大优势(2)如同步映像等视频处理相关技术优势提升用户体验满意度。 公司的投资逻辑主要在于:转型困难期已过,传统业务具有一定估值基础的背景下,新业务正在发生一些积极变化。我们认为虽然公司智能电视一体机等新业务还具有一定的不确定性,但在传统业务具有一定估值基础的背景下,可充分重视12年以来的变化,主要体现在以下几个方面:(1)传统机顶盒业务:随着高清机顶盒出货率的上升,毛利率与盈利能力上升(2)历史包袱的消除:公司持续的减员增效、剥离亏损子公司(3)智能电视一体机:相继与吉视传媒、广东省网、国广东方等广电运营商或资源平台签订战略协议,为后续产品推广奠定基础(4)“飞Phone”等新产品的面世有助于生态链的完善。 维持“增持”评级。我们维持前期盈利预测,预计公司12-14年EPS为0.57/0.67/0.76元,对应PE分别为23/19/17,维持“增持”评级。

持续高增长,年报业绩略超预期。公司公布年报,2012年实现营业收入为7.3亿,同比增长54%,营业利润同比增长65%,归属于上市公司股东的净利润为1.44亿,同比增长39%,略超我们前期1.41亿元的预期,主要为高毛利业务(高清、统一监测)比例及软件比重的上升,毛利率上升到47.8%,高于我们预期。过去5年,公司在收入、营业利润和净利润复合增速上分别取得了59%、75%、70%的持续高增长。从三表中的重要细项指标看,公司销售费用、管理费用、职工薪酬分别同比增长72%、93%、89%,但在12年高速发展期高研发投入、股权激励、营销网络拓展及保守的费用化会计政策的背景下,仍属良性健康增长。同时,公司经营活动现金流入及应收账款等指标也与公司成长性基本匹配,应收账款虽较去年末增加1.2亿,但较Q3已有下降,且超过70%为一年期内账期,坏账风险小。 持续高成长的三大基石:行业高景气、公司强执行力、团队强市场拓展能力。首先,在消费者偏好驱动下,电视台对高清改造投资有动力,而截止目前全国已批准高清频道不足30个,离广电总局100个高清频道的目标尚有一定距离,13、14年行业仍维持高景气度的确定性较强。其次,公司从研发投入及产出(新产品、专利等)、产能建设、营销网络建设、人力资源管理、收购整合等各个细分指标上均圆满完成了IPO时的发展规划,充分体现了公司的战略规划及执行能力,我们认为“说到做到、甚至能超预期”是资本市场判断公司是否优秀的重要指标之一。 最后,公司非广电领域收入占比已达41%,华北以外地区收入占比从17%上升到26%,新兴行业及异地拓展均较顺利,充分说明了公司优秀的市场拓展能力。 一季度业绩预告符合预期。公司预计一季度同比增长25%~45%,我们还原掉新增股权激励费用及去年一季度收购公司未并表一正一负两个因素影响,一季度真实内生增长也应在35%左右。作为一个具有项目属性的公司,收入与净利持续稳定的高速增长难能可贵,充分印证了公司优秀的市场开拓能力和项目管理能力。视音频社会化、智慧城市等新业务相继突破,公司的业务边界在不断扩大,天花板还远未到。我们坚持认为一个积极进取的团队会持续的扩充其产品边界,因此公司的瓶颈并不在单一产品的市场容量,而在管理团队的管理能力边界。我们判断公司的天花板拐点反而更多的在新产品储备、人均效益等运营指标上(公司12年人均收入从11年的52万上升至59万),当前显然远未到天花板。从业务层面看,公司成长天花板远未到的逻辑为:(1)泛广电领域深耕空间巨大:公司的广电产品早已不局限于媒资或高清系统,还包含了信息安全、影音存储、舞台工程、移动电视直播等“泛广电”领域,公司的收购也印证了这一战略,而“泛广电”的市场容量超过200亿/年。(2)视音频社会化:公司相继中标非广电领域的视音频管理项目(如新闻出版总署出版物进口管理平台、法院/医院视音频监控等),12年非广电领域收入占比也已上升到41%。从逻辑上演绎,平安城市、智能交通、教育等社会化的视音频资料存量要远大于广电领域,意味着公司在视音频社会化上可耕耘在空间也还很大。(3)智慧城市:公司13年投资子公司进军智慧城市(如应用于人口计生、社保、民政、公安、卫生等部门的政务便民服务),且很快速的在四川取得中标案例,预计仅此单一业务市场空间就超过30亿元/年。 小幅上调盈利预测,维持“增持”评级。基于公司优秀的新业务及异地拓展能力,我们小幅上调盈利预测,预计公司2013-2014年每股收益为1.14/1.56元(上调前为1.10/1.43元),现价对应2012-2014年估值分别为35/26/19倍。我们看好公司优秀的管理水平及其外延式扩张战略,判断其具备长期成长的潜力,维持“增持”评级。 风险因素:广电高清化投资延迟

家电领域最具有互联网基因的公司,布局数字家庭,打造“终端+平台+渠道”生态圈的转型困难期已过。消费电子三大屏中,电视机智能化进程最慢。公司在过去三年的“赔本赚吆呼”中初步完成了从机顶盒厂商到“终端+平台+渠道”数字家庭生态圈的转型布局,且从持续的减员增效、研发支出红利、产品结构调整、营业利润触底回升四个方面可以明显看出公司转型的困难期已过。 市场并不看好的机顶盒业务平淡中存在预期差。市场对行业处于平稳期机顶盒业务预期较低,但我们认为此业务平淡中存在超预期的方面:(1)高清双向化趋势将行业容量扩大1倍,毛利率提升5%以上,且公司在高清产品中的市占率要高于传统产品(2)行业内各厂商跑马圈地结束后,价格战动力降低,且运营商初期整体转换后高端产品集采比例提升,过去几个季度行业的盈利能力持续转好(3)中间件、软件平台的卡位优势:重要性堪比电脑操作系统的中间件&软件平台市场洗牌接近尾声,且从免费转向收费。公司在核心模块的市占率超过30%,在新增收入来源的同时也使公司在运营商增值应用合作中具有先发及平台优势. 智能一体机的运营商定制市场启动,公司具有差异化竞争优势,只欠东风。 一体化将成为电视终端进化的重要趋势,在欧美已成主流。随着功能应用及流量需求的增加,与智能手机类似,运营商、制造商与用户存在三方合力智能电视的运营商定制渠道会是现有渠道的一个重要补充,公司也加速与多家运营商签订战略协议。公司一体机业务的优势主要集中在以下个方面:(1)长期积累的广电运营商资源及中间件、软件平台优势,这可以转化为“套餐式捆绑销售模式、更低渠道费用”两大优势(2)如同步映像等视频处理相关技术优势提升用户体验满意度。 首次给予“增持”评级。我们预计公司未来三年EPS为0.57/0.67/0.76元,对应12-14年PE分别为22/19/16。由于公司处于转型后的投资回报期,且在数字家庭领域布局前瞻,我们首次覆盖给予“增持”评级。

公告:公司公布业绩快报,2012年全年实现营业收入为8.34亿,同比增长52%,归属于上市公司股东的净利润为1.02亿,同比增长63%,对应EPS0.60元。 行业高景气,业绩超预期。公司四季度实现收入3.5亿,同比增长23%,从而使得全年收入及EPS均超出我们前期7.7亿与0.52元的预测,也超出市场预期。收入快速增长的逻辑还是缘于配用电特别是用电端的高景气度及公司在此领域的竞争力。我们预测配用电端合计同比增速超过75%,相较前几年有明显的加速,在行业高景气的同时,也印证了公司在电力电子及软件领域“一招鲜”式的竞争优势在集采趋势下省外拓展反而更顺利。 毛利率、期间费用率均控制出色。在北京科锐等同行在集采趋势下毛利率大幅下降的背景下,公司各产品线毛利率仅略下降基本保持稳定,营业利润率更是从12%上升到12.6%,销售净利润率也上升了0.9%,充分印证了我们前期深度报告中提出的预期差:集采趋势对公司的影响可总结为“盈利能力影响有限,省外拓展却更顺利”。由于电力自动化产品软件比重大,非标准化程度高,因此并不会进行类似智能电表行业的价格战,毛利率影响相对有限,同时销售费用率却能大幅降低,从而使得盈利能力不受影响。 重申我们对公司的推荐逻辑“配用电自动化景气度高、公用事业自动化商业模式有效”。我们认为配用电自动化是电网投资中具有结构性高增长的细分领域,12-14年是用电自动化的高峰期。另外,公用事业自动化业务方面,公司依托在电子与软件上的技术优势,采用了“深入流程改造抓住客户,软件带动硬件提升销售额”的策略,已在与中燃(燃气管网)、三川(水表)等公司的合作中证明此商业模式是行之有效的。公司即将完成的增发也将为公用事业业务提供资金保障。 上调盈利预测,维持“增持”评级。基于公司出色的毛利率及期间费用率控制能力,我们上调公司12-14年盈利预测,预计其EPS分别为0.60/0.75/0.95元(上调前为0.52/0.73/0.93元),对应增发摊薄后为0.54/0.68/0.85元,复合增速37%,现价对应12-14年PE分别为26/20/16。我们认为公司在配电自动化和公用事业自动化领域竞争力强,充分受益于新型城镇化的建设,维持“增持”评级。